股票证券市场

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股票证券市场范文第1篇

关键词：股票权证；衍生权证；股票期权

中图分类号：F830.9

文默标识码：A　文章编号：1002－0594(2006)02－0073－04　收稿日期：2005－11－02

近年来，随着国际热钱规模扩大和各国资本市场的波动加剧，在全球范围又掀起了金融期权的热潮。根据全球交易所联盟(WFE)的统计，2004年全球股票期权交易量大幅增长28％，成为全球金融衍生品中增长最快的品种，作为股票期权的延伸交易形式，衍生权证的全球市场规模也增长很快。尤其令人鼓舞的是，2004年香港以673亿美元的总成交金额正式成为全球最大的衍生权证市场；根据2005年前三季度的数据来看，香港权证市场在2005年继续蝉联全球第一也已成为定局。在我国，随着2005年8月份宝钢的公司权证在上海证券交易所挂牌，以及深、沪交易所都已各自的《权证管理暂行办法》，我国实际上已正式启动了股票权证市场的发展进程，股票权证在国内面临重大的发展机遇。

事实上，全球股票权证市场是一个包括公司权证、衍生权证和交易所期权等各类股票期权产品在内的大市场，并不局限于国内目前相关管理办法所涉及的狭义的认股权证。为此，本文从总结国际经验出发，为我国股票权证市场在选择发展模式方面提供一些分析和建议。

一、从国际经验看股票权证市场的发展模式

股票权证是对含有股票买卖选择权的有价证券的一种泛称。从全球范围来看，近20年来各国股票权证的发展已形成鲜明的两大流派：一是以柜台(OTC)市场为主的衍生权证模式，其代表性的市场集中在欧洲大陆，如德国、意大利和瑞士等；二是以交易所场内交易为主的标准化的股票期权合约，传统上以美国各大证券交易所如CBOE等为主要市场，习惯上，认股权证(Warrant)一般指公司权证和衍生权证；而股票期权(Stock Option)则特指由交易所推出的标准化的股票权证交易形式。但是，二者的实质是一致的，即权证或期权合约的买方或持有人在向卖方支付期权费后，获得在未来一定时间以特定价格买人特定上市公司的一定数量普通股的权利。由于认股权证和股票期权在标的股票上经常是重合的，二者的期权属性相同，影响价格波动的市场因素也基本相同，因此应当视为同一类产品。从实际运作看，公司权证、衍生权证和股票期权缺少任何一个，股票权证市场都会显得不完整或不够健全；虽然各国市场模式的侧重点可能有所不同，但在一个成熟的股票权证市场，三类品种缺一不可，三者的关系如图1所示。

公司权证(Company Warrant)也叫做股本权证(Stock Warrant)，它的发行人是上市公司，在公司权证的投资者到期要求行使认购权时，上市公司将发行新股并以行权价配售给投资者。实际上，发行公司权证为上市公司增加了一种再融资的途径。值得注意的是，近十年来，无论在权证模式主导的市场如欧洲和亚洲地区，还是在股票期权模式盛行的市场如美国、巴西和澳大利亚等，公司权证的市场地位部是逐年衰落，各国的公司权证在股票权证市场总成交金额占的比重近年来已经很少超过5％。衍生权证(Derivative Warrant)则是由投资银行发行的，发行衍生权证目的不是为了筹集资本，而是为股票市场提供一种新的交易工具，帮助投资者管理特定的股票基础资产或其组合的价格波动风险。至于股票期权，从狭义上游，它是指由交易所主导的标准化的股票期权合约，股票期权不存在发行人，因为有了交易所的平台和交易规则，期权合约买卖的成交即相当于衍生权证的发行。当前，股票期权和衍生权证代表了全球股票权证市场两大主要的交易类型或市场模式，它们之间并没有本质区别，在很多情况下，它们甚至可以互相替代，但是，在具体市场的微观结构和操作层面还是存在一些差异，因此，投资者在二者之间会有选择，股票权证市场的规划设计者也要做出适当的模式抉择[1]。

根据国际经验，可以将衍生权证与股票期权的区别概括为六个方面：

第一，在产品期限上，衍生权证的有效期可以比股票期权更长，衍生权证的有效期从6个月至2年，而交易所期权一般为一年以内。

第二，在合约条款上，衍生权证的条款是可选择的，发行人可以根据市场需求自行设定某只权证的发行数量、行权价、行权方式和到期日等条款要素。发行人甚至可以打破传统的期权结构而引入所谓非标准的衍生权证(Exotic Warrants)，从而将权证产品的个性化特色推向极致。但是，股票期权则是交易所推出的标准化合约，合约的规格和交易流程是基本固定的。

第三，在交易制度上，衍生权证是不允许卖空的，而股票期权合约却允许市场参与者卖空。

第四，在结算制度上，衍生权证是在发行人和投资者之间进行结算的，而股票期权则通过由交易所专门设立的期权清算公司(OCC)来进行所谓第三方结算，即期权清算公司在结算环节作为买卖双方的最后对手方，并以保证金制度等有关措施来确保交易双方履约。因此，交易所期权的信用风险远远小于衍生权证的。

第五，在行权环节，交易所股票期权一般采用美式期权，以实物交割。而衍生权证多数属于现金结算的欧式期权。

第六，在交易安排上，衍生权证往往与股票在同一个交易平台进行交易，而股票期权则是通过单独的期权交易系统买卖的。

总结起来，衍生权证与股票期权最大的区别只是在合约条款的标准化程度。从它们各自的实际市场表现来看，股票期权往往对机构投资者比较有吸引力，而散户则普遍喜欢门槛更低、交易灵活的衍生权证。因为对于投机为主的散户群体来说，以现金进行差额结算的衍生权证是一种更受欢迎的选择。此外，与股票期权的市场模式不同，衍生权证在传统上属于柜台(OTC)市场，但是，近年来全球股票权证的发展趋势是柜台市场与交易所市场不断融合和互相渗透，譬如，衍生权证在交易所挂牌上市已经成了各国的市场惯例，而交易所股票期权也引入了原为衍生权证特色之一的庄家制度。目前，在交易模式上，各国股票权证市场逐渐趋同于采用场内竞价与做市商制度并行的混合模式[2]。

根据全球交易所联盟(WFE)对2004年股票衍生品交易金额的统计，全球股票期权和衍生权证的市场总规模之比大致是22/1，无论是按照总交易量、交易金额还是未平仓合约数量等任何指标，交易所股票期权的市场规模都要远远超过衍生权证的[3]。这一点通过比较图2和图3可以了解。那么，为什么全球股票权证市场的主流品种是交易所股票期权，而不是衍生权证呢?主要原因是交易所期权合约在

可交易性(Marketability)、信用风险(Credit Risk)、市场的透明度(Transparency)和公平度(Equality)等方面具有衍生权证所无法比拟的优势，由于具备这些优势，股票期权在美国市场最早发端并获得相当成熟的发展，还成为了领导全球股票权证市场发展的主流模式，而由发行人主导的衍生权证只是在非英语国家特别是欧洲大陆的一 些国家流行，但是，近年来也出现了向全球(特别是向香港、台湾和新加坡等亚洲市场)快速扩散的发展势头。

二、中国股票权证市场发展模式的选择

从各国股票权证市场模式的选择来看，不同的国家和地区在股票期权、衍生权证这两大发展模式之间进行侧重点的选择时，主要考虑这两个模式的优缺点及其与本国国情的相适应程度。研究和借鉴各国股票权证市场的经验、教训，慎重选择我国股票权证市场的发展模式是非常必要的，这样可以真正发挥新兴市场国家在发展金融衍生品方面的后发优势，少走很多弯路，在这方面要考虑很多因素，现阶段需要重点研究的有五个方面：

第一，要考虑内地股票权证市场发展的备选模式。我国股票权证的发展模式应当是采取以交易所股票期权为主的“美国模式”，还是以衍生权证为主的“德国模式”?我们觉得，先推出权证产品、再发展交易所期权、使两者均衡协调发展的“香港模式”最为可取，作为一个完整的股票权证市场的必要组成部分，衍生权证和股票期权往往并存共生，互相取长补短，标准化的股票期权合约胜在简单透明，供求平衡，而量身定制的权证产品则迎合了市场日益多元化的投资需求，交易比较活跃，二者都不能取代对方。因此，内地市场是以衍生权证还是以交易所期权作为未来发展的侧重点，这是一个必须审慎做出的战略抉择，由于股票期权是全球股票权证的主流模式，从中K期而言，我们倾向于内地股票权证市场采取偏重于以交易所股票期权为主的发展模式，换言之，应当与现在的“香港模式”有所不同，或许可以重点借鉴澳大利亚的股票权证发展模式，即以交易所股票期权为主，以其他各类股票权证产品为辅。

第二，要考虑内地股票权证市场的发展路径。按照股票权证的一般发展规律，有一个三阶段演进的发展脉络，即先是公司权证阶段，再是衍生权证阶段，最后进入交易所股票期权阶段。国内股票权证市场无论采取哪种发展模式，公司权证都是绕不开的必经阶段，目前，我国股票权证还处于一个尝试培育公司权证、并向衍生权证过渡的阶段，而且，内地公司权证在现阶段的发展还被赋予了为股权分置改革服务的特殊使命。下一步将如何发展到交易所期权合约等更高级的股票权证阶段，还是将长时间停留在公司权证向衍生权证、传统权证向非标准权证的权证演进过程，这是国内股票权证市场的设计者应当预先规划好的。

第三，要考虑内地股票权证市场的发展目标。发展股票权证市场应当侧重服务于股票市场的融资功能，还是提升市场的交易功能、投资功能或者风险管理功能呢?由于国内资本市场一个已明确的发展目标是逐步提高直接融资的比重，因此，预计今后1～2年内。国内会重点发展公司权证。然而，忽视投资价值和流动性，奢谈股市的融资功能是很危险的，因此，从中长期发展来看，为了吸引更多的社会资金进入国内资本市场，而不是分流有限的市场资金，应当为公司权证的发展设置一个限度，毕竟它不再是当前全球一体化、同步发展的资本市场的方向所在。在公司权证特殊的“股改”使命完成后，应当集中力量扶持侧重交易型的权证产品，以强化国内资本市场在投资理财和风险管理等方面的功能。

第四，要考虑内地股票权证市场的主体构成。发行人和庄家是股票权证市场的中枢力量，发行人提供权证产品并承担、管理由此带来的风险，庄家负责提供流动性，这是任何形式的股票权证得以发展和繁荣的关键，在发展主体问题上，是以我为主、扶持中资投资银行作为木土股票权证的发行人，还是引入外资发行人队伍?国内投资银行在产品定价、风险管理能力和营销等方面相对比较差，难以胜任权证发行人的职责，但是，把权证发行市场拱手让给外资投行机构又不利于国内证券行业长远的均衡发展。从这个角度考虑，我们也有理由倾向于发展交易所股票期权．这样的话，无论股票权证市场以国内券商还是以外资大行为主，在监管难度上都不会有太大差异。

第五，要考虑内地股票权证市场模式选择的环境因素。股票权证的成功发展离不开天时、地利、人和等环境条件的支持，但现阶段内地权证市场的发展有许多现实的制约因素，因此在推进速度上要有所选择。这些制约因素包括，首先，股权分置改革还没有完成，整个A股市场的估值缺乏一个合理的基准体系和稳定的价格预期。其次，中国尚未象大多数成熟资本市场那样建立健全的股票沽空制度，在这种情况下，股票权证的发展缺乏起码的资产套利定价基础，权证发行人无法进行有效的风险对冲。再次，监管部门的管制能力和资源还不足应付大规模发展股票衍生晶的需要。国内投资者仍以散户为主，总体素质偏低，尤其是普遍对股票权证缺乏基本认识，盲目投机的风气相当严重，这一点从宝钢等国内第一批公司权证推出后遭到多轮的非理性爆炒可以得到证明，同时也可以看得出内地监管部门在抑制股市炒风方面仍然比较乏力。但是，我们也应当看到发展股票权证的有利条件也不少，而且会越来越多，比如，国内资本市场的软件和硬件设施均为全球领先水平，国内机构投资者比重已经显著提高，投资者群体趋于成熟，价值投资成为股票市场的主导理念，等等。但是，最根本的还是我国的经济和社会发展已进入了与国际全面接轨的阶段，监管部门和资本市场的金融创新意识都很强，未来国内市场的需求是股票权证得以发展的根本推动力。

我们认为，我国股票权证市场的发展已经进入真正的历史机遇期。在推进国内资本市场金融创新的过程中，发展各类股票权证产品肯定是一个重要方向。应当根据我国的国情特点，充分借鉴各国股票权证市场的发展规律和经验，明确以交易所股票期权作为我国股票权证未来的发展重点，争取用3―5年在国内建立起一个比较完整、协调发展的股票权证市场。

参考文献：

[1]德意志银行.权证：一个全球成功的产品[R].上证联合研究计划专题报告，2005，(5)。

股票证券市场范文第2篇

摘要:首先对国外及我国股票回购动因进行了阐述,然后针对我国目前证券市场上股票回购的价格确定、对股价的影响方面进行了探讨,最后又分析了究竟什么样的公司有股票回购的动机。

关键词:股票回购;回购动机;回购价格;股票价格

中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:16723198(2009)15013602

1股票回购一般动因

1.1避税假说

股份回购能够使股东以较低的资本利得税取代现金股息必须交纳的较高的普通个人所得税。换言之,当资本利得税率低于现金股息所得税率时,股东就存在以接受回购要约的方式合法规避部分税额的动机,当然,避税假说的基本条件是由股票回购行为使股东规避应税额必须大于股票回购过程产生的交易费用。由上述研究可见,股票回购可以起到改善资本结构,降低融资成本,稳定公司股价,提高剩余资金利润率的作用,它还是一种极为盛行的反收购措施。研究结果也表明许多公司在实际经营中均可能存在股票回购的客观要求。

1.2信号传递假说

信号传递假说指普通股股票回购的公告实际上传递了公司管理层关于公司未来前景的新的信息。这一理论源于股份公司管理层和中小股东间的信息不对称。公司管理层集公司管理经营权于一身,掌握着有关公司管理经营情况的全部信息,而公司所有者股东却日益远离企业.所有权和经营权的分离及由此所导致的所有者和经营者之间的信息不对称意味着二级市场上股票价格往往与真实价格相背离。对市场上的广大中小股东而言,当股份公司发出股票回购邀约时,实际上是向其传达这样的信息,即公司股票价值被低估了,这就是所谓的信息传递假说。这一假说很好的解释了为什么股份公司发出回购邀约往往导致二级市场上股价上升。

1.3财富转移假说

财富转移假说指股票回购将会导致公司优先债债权人的财富被转移给公司股东。优先证券持有者会因公司回购普通股票而蒙受财富上的损失。因为企业一般是将股东财富最大化目标放在第一位,而债权人对企业又缺乏有效的监督,这就导致公司无视债权人利益借机进行现金套现。按照此假说,要是存在财富从优先债债权人手里转移到股东手里的话,股票回购对可转换债券的影响与其对非可转换债券的影响不一样,在公司股票价格提高的同时,优先证券的市场价值会降低。从国外的一些实证研究上看,在股票回购公告日记公告后一天,可转换债券、一般优先股股票和可转换优先股股票价格的两天平均收益率都呈正值,而一般债券则略为负值。

1.4最佳资本结构假说

财务管理的目标在于追求公司价值的最大化或股价最大化,然而,只有在风险不变的情况下EPS的增长才会直接导致股价的上升,实际上经常是随着每股收益的增长风险也在加大,如果EPS的增长不足以补偿风险增加所需要的报酬,尽管EPS增加,股价仍然下降。所以说到底公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高,而不一定是每股收益最大的资本结构。显然,股票回购是股份公司追求最佳资本结构的有效手段。由此产生了股票回购的最佳资本结构假说。

2股票回购价格的确定

确定股票回购价格时,一般参照三个方面:一是企业上市时股东资产投入股份公司当时的折股比例;二是市场流通股股价;三是股票回购当时股份公司的每股净资产。

在完善的证券市场上,股票回购的价格以股票在市场中的价格来确定。这也甚为合理,既然要回购,通俗的讲,也就是买入股票,当然是以股价作为衡量尺度,否则不会有人主动卖出自己手中的股票。但在中国目前的证券市场上,这一标准显得极不合理。

首先,从我国发生的几起股票回购案例来看,目前回购的主要是国有法人股。在公司上市之初,国有法人股是按面值发行,向社会公众发行的股票价格则高于甚至远高于其面值,如果按当前股价回购股票,对广大流通股东来说显然不公平,侵害了广大流通股东的利益,必然招致他们的激烈反对。对流通股东来说,当然是希望回购价格越低越好,而对回购的国有股东来说,又希望回购价格越高越好。

其次,国有大股东持有的上市公司的股票被人为地划定为“非流通股”,不能在市场上交易。而股价仅仅只是市场基于现有的流通股对公司价值所做的评定,考虑到国有股在现有公司股权结构中所占比重的特殊性,如果简单的以股价作为回购价格,显然缺乏科学依据。

按企业上市时股东资产投入股份公司当时的折股比例确定回购价格表面上看有其合理性的一面,但是按照资金的价值增值原则,如果采取这一标准国有股等于是“竹篮打水一场空”,白白在上市公司投资而没有得到一点报酬,国有股东显然不会接受这一标准。而且这一标准有侵吞国有股利益之嫌。

3股票回购对股价的影响

股票回购以后对股价有三种影响。当股票价格低于每股净资产时,股票回购回引起每股净资产上升,股价也上升;当股票价格等于每股净资产时,股票回购不会引起每股净资产下降,股价不变;当股票价格高于每股净资产时,股票回购会导致每股净资产下降,股价也下降。下面我们予以举例说明。

值得注意的是这仅适用于市场流通股票,而不适用于国有非流通股。因为回购国有非流通股不是以股票价格作为回购价格的,而流通股的回购是以而且也应当以股票价格作为回购价格。从我国目前发生的几起回购案例来看,回购的主要是国有非流通股。云天化和申能两起回购案例中,二者股票价格均高于每股净资产,当股票回购以后,股价均大幅度上升,云天化股票回购公告一,股票价格在6个交易日内,股价上涨30%以上,而申能股价从10元一举冲到了20元,这固然与A股市场“逢新必炒”这一惯例有关,但究其原因是因为二者回购的均是不可流通的国有股,回购价格按每股净资产来确定,这一价格远低于其当时的股票价格,故引起了股票价格的急剧上升。

4什么样的公司有条件回购股票

从国外经验来看,股价是否接近或跌破每股净资产,确实是上市公司回购流通股的重要指标。但回购毕竟是上市公司拿出现金按市场价格收购股份,且在一定时间内要失去再融资的资格,在目前全部A股上市公司负债已是股东权益两倍、大股东证券市场的钱“不拿白不拿”、大股东对提高每股收益兴趣不大的情况下,上述回购的动力无疑将大大削弱。同时,回购将导致上市公司负债率上升,能否实施还要得到债权人的认可,这对负债率平均水平已经很高的A股上市公司来说又是一道难以逾越的门坎。

通过上述分析,我们认为下列公司最有可能进行股票回购:

(1)业绩好、现金流量充足的企业。前期股权分置改革动摇了基金等机构投资者对股票评估的价值体系,使绩优股遭到大量抛售。而允许进行股票回购后,只有业绩好、现金流量充足的企业才有能力进行回购。

(2)国有控股股东占用上市公司资金严重的企业。上市公司面对这一现象,通过“以股抵债”的股票回购方式不失为一种好方法,同时又做到了国有股比重下降。

(3)股票价格接近或低于每股净资产的企业。公司的股票价格被低估,通过回购股票来提高公司股票价格,提高公司的市场形象。

参考文献

[1]沈艺峰,沈洪涛.公司财务理论主流[M].大连:东北财经大学出版社,2004.

[2]王化成,汤谷良.财务分析[M].杭州:浙江人民出版社,2003.

股票证券市场范文第3篇

摘 要：中国企业在海外证券市场的上市不仅能够拓宽融资渠道，而且促进了这些企业按照国际市场规则进行经营，也有利于国内企业国际竞争力的增强和海外市场的拓展。但是，企业选择上市地点，涉及上市地法律环境、上市公司自身资质等多种因素。因此，中国企业对海外上市地点的选择，应当综合考虑上市的成功基础、上市成本以及维持挂牌的后期资金和技术成本等，尽量降低发行风险和成本，以期最大可能地取得海外融资成功。

关键词：海外资本市场；德国证券市场；股票上市规则

我国已经加入世贸组织，国际金融市场开放程度的提高为中国企业进入国际证券市场提供了更多的机会。去海外成熟证券市场上市已经成为许多企业融通外汇和走向国际市场的一个重要途径。去海外证券市场上市，必然需要了解海外证券市场的上市规则等法律规定。我国企业去海外资本市场上市主要面临审批程序繁琐、上市地会计准则和法律制度各异等客观问题，另外还要面对海外上市的发行风险、再融资风险以及上市成本风险等风险因素。为了尽量降低发行风险和成本，取得最大可能的上市和海外融资成功，需要对海外不同资本市场及其上市规则、上市企业资质的要求和上市许可程序等信息有全面的了解。笔者曾经撰文专门就德国一级资本市场做过介绍，在此主要对德国证券市场的股票上市规则进行比较研究。德国证券市场，特别是法兰克福证券交易所在国际证券市场占有很重要的地位。德国立法者对于资本市场也是依据多层次资本市场的特点而分别立法加以规定的，这种立法体系构成一个相对比较完善的资本市场法律体系。

一、德国证券市场上市规则的具体内容和多层次的立法体系

关于德国股票的上市规则和上市许可程序等制度，主要由立法者规定在《交易所法》这部重要的资本市场法中。立法者通过《交易所法》第32条授权联邦政府，通过行政立法对公众利益进行保护、对证券交易所交易进行规范调整，这方面的法规主要是《交易所许可法》。另外，依据《交易所法》第31条，德国各个证券交易所也有权制定本所的上市规章和相关制度，其中尤以法兰克福证券交易所的规章制度最为典型。综观这些法律和规章制度，德国股票的上市规则主要包括强制信息披露制度、上市合作人制度、公司治理制度和许可程序等。不过，由于德国资本市场的多元化特点，存在不同层次的证券市场和相应的不同层次的上市规则要求。

二、德国多元化的资本市场

德国资本市场历经长期的发展，到今天已经发展成为一个多层次的资本市场体系，从理论的角度分析，德国资本市场一般可以分为三个层次：一是狭义上的资本市场――证券市场；二是广义上的资本市场――证券市场和灰色市场；三是交易所外市场。这种多层次的资本市场体系是德国资本市场本身自然发展的必然结果，也是德国资本市场发展到一定阶段和程度的必然要求，适应了不同规模企业的上市融资要求。

狭义资本市场即证券市场又包括两个层次的证券市场：官方市场板和半官方市场板。这两个市场板都是设立在交易所内的，只是立法者和各个交易所对它们要求的上市条件和上市规则不同。本文由于篇幅所限只对官方市场板的股票上市规则进行比较研究。

三、证券市场第一层次――官方市场板与强制信息披露制度

所谓的官方市场板这一名称是由于历史的原因形成的，这一市场板是德国传统的也是德国最重要的资本市场板。在德国资本市场发展的最初阶段，股市牌价是由政府机构确定的，而不是像今天这样由集中竞价系统或造市者确定的。由于这种历史原因，证券的上市交易市场因此被称为“官方市场”，一直沿用至今。在官方市场板上市交易的大多是德国传统的大型股份公司（如梅塞德斯―奔驰、奥迪和西门子股份公司等）和一些国外大型企业的股票、政府债券和银行债券等证券。这一市场板要求的上市条件非常严格，上市程序比较复杂，上市费用也比较高。依据德国《交易所法》第30条的规定，非经上市许可机构许可，任何证券不得在这一市场上市交易，而申请上市的主要前提条件之一是强制性信息披露。

（一）强制信息披露制度的法理基础

证券在资本市场上是一种供投资人交易的风险金融商品，其品质在投资人决定投资时很难判断，而其未来的发展又受大量的风险因素的影响，如市场本身的风险、利息风险、汇率风险、企业经营风险以及市场信息风险等等。所以，资本市场投资人应当有难以获得预期收益，甚至完全失去资本的投资心理准备。但是，为了尽可能地保护投资人的利益，降低其损失风险，增强投资人对资本市场的信心，并进而推进资本市场的健康发展，立法者应当介入资本市场，并限制市场主体的私法自治权，通过制定一系列强制制度对发行人的行为进行规范。因此，强制信息披露制度、公司治理制度和上市许可制度等法律制度已经成为西方多数发达国家成熟资本市场的基本制度。Regierungsbegruendung, BR-Drs. 72/87 S. 70.

在资本市场，投资人对于所投资证券的获益一般是预测性的，这种投资预测取决于很多因素，而对所投资的证券本身、证券交易、上市公司本身和关联企业等基本情况的了解则是投资人作出投资决策的基本前提。投资人主要依据在资本市场上公开的上市公司信息――公司的现状和发展前景――对其投资目标作出决策，因此，上市公司上市申请材料和临时信息的及时、真实和全面的公开是投资者作出合理投资决策的基本前提（True-and-Fair-View-Formel）。

依据德国《交易所法》第30条第3款的规定，申请在官方市场板上市发行证券的企业必须提交《上市申请说明书》等申请材料。而《上市申请说明书》内容的最低要求规定在《交易所许可法》中。此法共73条，以描述和列举的方式对发行人和证券的条件进行了规定，并针对不同的证券种类非常详尽地列举了《上市申请说明书》所必须披露的信息内容。该法的立法宗旨是为了强制上市申请人披露有关证券的信息，保障投资人能够依据充分的信息作出比较理智的证券投资决策。

（二）强制信息披露内容的一般规定

《交易所许可法》第13条对《上市申请说明书》等申请材料的基本内容作出了概括性规定，依据该条第1款规定，申请材料披露的内容必须满足重大性、真实性和完整性三个条件。申请材料使用的语言原则上应当是德语，但并不是强制性规定，除了德语外，德国立法者也许可申请材料使用其他语言编制，但这些语言必须是在德国比较通用的语言，如英语，这一规定主要是对那些国外的企业在德国上市而制定的。申请材料的编制形式原则上没有固定格式，但是编制形式必须便于普通投资人的理解和评价。有些交易所也制定了申请材料格式书，如法兰克福交易所在自己的网络主页上有可供下载的申请书格式文本，但这只是一种推荐表格，并不是强制性的。Claussen.2002. Bank- und Brsenrecht.: § 9 Rn. 65；Schlitt.2001.Arbeitshandbuch für Unternehmensübernahmen. Der Gang an die Brse: § 23 Rn. 18.

（三）强制信息披露内容的具体规定

德国立法者在《交易所许可法》第14条至第30条中非常详细地列举了上市申请材料必须包含的信息，这些信息要求是立法者对上市申请材料必须披露的内容的最低要求，也是判断申请材料的义务人承担披露不实民事责任的法律基础。

一般而言，如果上市申请材料未将《交易所许可法》要求应予披露的强制性信息予以披露，则该上市申请材料不但具有不完整性，而且同时也具有不真实性。另外，由于立法的局限性，法律不可能将现实经济中和未来可能发生的情况都能预料到，因此法律只是规定了信息披露的最低要求，而现实经济生活中某些信息虽然在《交易所许可法》中未做明文规定，也可能会对投资人的投资决策产生重大影响。假若申请材料的义务人未将这些信息予以披露，也可能因此而承担披露不实的责任。当然这些例外情况应该视个案而定，不能一概而论。

四、上市合作人制度

依据《交易所法》第30条第2款的规定，在德国申请证券上市，必须由发行人和一个所谓的上市合作人（Emissionsbegleiter）（类似于我国的上市推荐人）共同提出。能够担任上市合作人的机构范围比较广泛，金融机构、投资信贷机构、资本市场服务机构、国外金融机构的德国境内分支机构和欧洲经济区内其他成员国的证券交易机构都可以担任上市合作人。德国立法者对这些机构的条件主要是规定在《信贷制度法》（Kreditwesengesetz）中。

上市合作人制度主要是为了保护投资人的利益，德国立法者要求上市合作人的最低自有资本金不得低于73万欧元。因为上市合作人也是上市申请材料不实陈述民事责任人之一，为了保证投资人因上市申请材料虚假陈述而提起的损害赔偿请求得以实现，上市合作人必须具备一定的资本金。

证券上市发行是一件非常复杂的工作，涉及到很多法律和经济领域，而且还可能涉及国外资本市场的许多法律知识，而发行人一般并不具有证券上市所需要的专业人员、相关专业知识和经验。因此，为了尽量减少上市成本和节省上市准备的时间，在申请证券上市的过程中，发行人一般会聘请具有法定资格的机构担任其上市合作人。上市合作人在证券上市申请过程中主要是对发行人提供相关咨询，帮助发行人进行申请材料的编制。上市合作人还要对投资人承担一定的责任，比如保证申请材料真实和完整的责任、保证证券能够通过交易所流通的责任和证券上市后的临时信息及时公开的责任等等。

五、上市合作人豁免制度

上市合作人制度并不是强制性的，德国立法者在《交易所法》第30条第2款规定了上市合作人的豁免制度。依据该条规定，那些自身具备一定上市能力的企业（如大银行、大企业集团、康采恩等国际大型企业本身具备上市申请所需要的专业人员）可以单独提出上市申请，而不需要再聘请其他机构担任其上市合作人。

六、发行人的条件和公司治理制度

《交易所许可法》除了对发行人的强制性信息披露内容作出具体规定外，还对发行人和上市证券的自身条件作出了具体规定，主要有：发行人的法律基础、证券的最低发行额、发行人的成立时间、发行人财务会计文件的合法公开情况、证券的法律基础、证券的可交易性和证券面额等条件，以及特别针对计划在德国上市的欧洲经济共同体成员国以外国家的发行人的条件。

（一）发行人的法律基础

依据《交易所许可法》第1条，发行人的设立和公司章程必须符合该发行人住所所在地国家的法律规定，这一规定的依据是欧盟“资本市场协调指令”（KoordinierungsRiLi）第42条。因为欧洲统一市场的建立，欧盟各个成员国的企业都可以以同等条件在其他成员国的交易所官方市场板上市发行证券，而各个成员国的上市审核机构是依据本国法律对申请人进行上市审核的，不能要求欧盟其他成员国企业的设立和章程等必须符合上市地本国的法律规定。但是为了保证这些企业具备市场诚信和保护广大投资人的利益，必须要求这些企业的设立和企业章程不得违反其本国法律规定。该条文所指的企业住所所在地是指其公司章程中确定的企业住所所在地。 Lijun Zhu. 2005. Die Boersenprospekthaftung der boersennotierten Aktiengesellschaf.:17－18.

（二）股票的最低发行量

为了保证股票上市后的市场流通性，满足证券交易市场的交易流量，欧盟“资本市场协调指令”第43条对股票的发行量有最低要求。为了适应这一要求，德国《交易所许可法》第2条第1款规定，股票的首次上市发行额不得少于125万欧元，对于股票面额以其他货币表示的股票，则应当换算为欧元。如果发行的股票不是面值股股票，而是其他非面值股股票，依据《交易所许可法》第2条第3款的规定，非面值股股票的数量不得少于10000 股。另外，《交易所许可法》第2条第4款许可审核机构有权适当降低最低发行额或发行股数的标准，但前提条件是审核机构有理由认为，该发行人申请上市交易的股票发行量能够满足市场流通的需要。

（三）发行人的最低运营时间和财务会计文件合法公开的要求

由于资本市场内在的风险性，为了保护投资人的利益，尽量降低投资风险，官方市场板对发行人的运营时间和财务会计文件的公开有比较严格的要求。《交易所许可法》第3条第1款规定，申请股票上市交易的发行人的运营时间不得少于3年，并且在过去的每个财会年度都合法公开了年终报告。

依据德国学术界的通说，计算发行人的运营时间不以发行人的企业设立形式为限，即发行人设立时的企业形式不限于股份公司或者股份两合公司，也可以是其他企业形式，只要累计运营时间不低于3年即可。Kümpel. 2004.Bank- und Kapitalmarktrecht. Rz. 17.15. 另外，《交易所许可法》第3条第2款授权审核机构有权适当降低发行人的最低运营时间和财务会计文件公开的要求标准，前提条件是这一标准的适当降低不会损害公众的利益。

（四）证券合法性的法律基础

出于保护广大投资人利益的立法宗旨，有必要对证券的种类、形式和发行等法律制度加以规定。欧盟“资本市场协调指令”在第45条和53条分别对股票和债券的法律基础作出了具体规定。与此相适应，德国《交易所许可法》第4条对证券的法律基础也进行了规定。依据《交易所许可法》第4条，股票必须符合发行人住所所在地国的有关证券法律的规定。即如果发行人适用的法律是德国法，那么该发行人发行的股票当然适用德国法律，而如果拟在德国交易所上市的发行人住所在中国，那么，该发行人适用的法律是中国法，与之相应，该股票合法性的法律基础适用的法律不是德国法，而是中国法。这种立法规定是为了保证证券的合法性，不因证券违反其本国法而失效，并进而保护投资人的利益。

七、股票的自由流通性（可交易股票）

资本市场正常运作的前提是证券的自由流通，否则为证券的交易提供市场的二级资本市场的正常运作功能就难以保证。因此，德国《交易所许可法》第5条第1款明确规定，申请上市发行的证券必须是能够自由交易的。

八、我国企业在德国上市的现状和前景

到目前为止，我国企业在海外上市多集中在香港、新加坡和美国等资本市场，对于欧洲资本市场，特别是在德国资本市场上市的我国企业多是香港等地的企业。大陆企业没有在德国资本市场上市的原因主要有：（1）德国证券交易所对企业上市资质的要求比较高；（2）大陆企业对德国资本市场的上市和法律等制度了解不足；（3）大陆企业对在德国资本市场上市的潜在意义尚未予以必要的重视。

笔者认为，德国资本市场是世界几大资本市场之一，也是欧洲最重要的资本市场之一，如果能在德国资本市场上市对我国企业的海外融资和欧洲市场开拓具有重要意义。中国企业在海外证券市场的上市不仅能够拓宽融资渠道，而且促进了这些企业按照国际市场规则进行经营，也有利于其国际竞争力的提高和海外市场的拓展。

股票证券市场范文第4篇

关键词：溢出效应 VAR模型 动态相关性

一、相关文献综述

不同国家甚至一国股票市场、债券市场等不同金融市场间往往存在一定的联动性和领先-滞后关系， 或溢出效应（spillover effect）。在宏观经济基本面因素以及股票和债券市场的投资环境剧烈变动时，投资者倾向于在股票和债券两类资产中选择投资流动性和预期收益率高、风险较低的标的资产，即表现为"Flight to Liquidity" 和"Flight to Quality"特征。因此，理论上股市和债市的价格及其波动溢出呈现负相关关系，即“跷跷板效应”。然而，大量实证研究表明，股市和债市的相关系数和波动溢出效应具有时变特征。

曾志坚和江洲（2007）通过VAR模型研究发现：我国股债两市收益率之间存在长期的领先-滞后关系，并且收益率间的月度相关性是时序变化的。王茵田和文志瑛（2010） 基于VAR模型并引入市场变量和宏观变量研究发现股债两市流动性之间存在显著的领先-滞后关系并互为因果关系。王璐和庞皓（2009）发现中国股市和债市波动溢出具有明显时变特征和不对称性。胡秋灵和马丽（2011）基于BEKK模型发现两市场的波动溢出效应随市场行情变化，即牛市或熊市中仅有股市-债券的单向波动溢出效应；震荡市中存在双向波动溢出，而反弹行情中不存在波动溢出效应。

综上所述，国内学者通过选取不同的指标变量和实证方法对股债两市场间的相关性进行了研究，但比较少的文献研究股票、债券和基金市场之间的动态相关性以及与大类资产配置的联系。

二、我国股票、债券和基金市场历史走势相关性概述

图1：股债基三市场指数历史走势图

数据来源：WIND资讯

由图1可知，债券市场走势比较平稳，而股市波动比较大，并且和基金市场走势呈现一定的同向相关性。那么从历史数据来看，中国股债市场轮动是否符合“跷跷板效应”？事实上，在2003～2012年间股债轮动按月份计算的频率不超过50%，其中很多月份呈现股债“同涨同跌”的现象。历年行情可以概括为：03年股债同向变动；04年股债双熊，预期持续主导行情；05年股跌债涨；06年债小牛、股大牛，政策预期是主因；07年股大牛债跌，股市表现脱离各种周期；08年股跌债涨，经济基本面因素主导；09年债跌股涨；10年股债齐跌，债市调整领先股市；11年股跌债涨，紧缩调控初显成效；12年股跌债涨，受国内外宏观经济下行压力大，紧缩调控效果持续。总体而言，债市在股市呈熊市、震荡市情形下表现一般较好，近两年更受政策导向发展很快。

三、三市场的动态相关性实证研究

（一）样本数据的描述性统计及相关检验

本文选取沪深300指数、中信标普全债指数、中国基金总指数作为变量，以2007年10月16日-2013年2月26日的日收盘价为样本数据，共1307个数据，来自Wind数据库。根据样本期内A股走势大致划分如下：2007年10月16日-2008年11月4日为熊市行情，2008年11月5日-2009年8月3日为牛市行情，2009年8月4日-2013年2月26日，为震荡市行情。

由于金融资产价格通常是非平稳序列，而对数收益率序列多是平稳序列，我们以、、分别表示股市、债市和基市指数的日收盘价的对数收益率序列，则样本期数据的描述性统计和变量检验结果如下所示：

表1：三市场收益率序列的描述性统计及相关检验

注：J-B为正态性检验的Jarque-Bera统计量，Q（36）是滞后36阶的自相关检验的Q统计量，ADF 检验通过SIC准则自动选择滞后项， ARCH 效应为滞后5 阶LM 检验。***、**、* 分别表示在1%、5%、10%的置信水平上显著。

样本期内股票市场波动明显大于债券市场和基金市场，三市场对数收益率序列在1%显著性水平上均显著异于正态分布，呈现尖峰厚尾特点。根据滞后36阶的Q统计量检验结果，三收益率序列均存在自相关性。通过观察序列自相关性和偏自相关性系数表，股票和基金指数收益率序列在5%显著水平与滞后36阶自相关，而债券收益率与在1%的显著性水平上与1阶开始的滞后值都相关。此外，ADF检验表明三序列均不存在单位根而是平稳序列，ARCH-LM检验表明在1%的显著性水平上三对数收益率序列均存在ARCH效应。

（二）基于VAR模型的实证结果分析

由于样本数据是平稳的，所以建立向量自回归（VAR）模型。本文首先根据AIC、SC等准则确定熊市、牛市、震荡市三个样本序列组对应的最优滞后阶数均为1，即建立VAR（1）模型。其次，对以上三个样本进行估计后，通过AR根图检验模型稳定性（所有点都在单位圆内）。最后，借助Granger因果检验、脉冲响应函数和方差分解方法分析模型的动态性特征。

1、Granger因果检验

分行情检验结果显示：在5%的显著性水平下，熊市行情中变量RST、RBT、RFT互相不存在Granger因果关系；牛市行情中变量RST能够单向Granger引起变量RBT的变化，而变量RST和RBT与RFT之间不存在明显的Granger因果关系；震荡市行情下变量RST和变量RFT都能够单向Granger引起变量RBT的变化，而RST和RFT之间不存在明显的Granger因果关系。总之，股票市场对债券市场在牛市和震荡市中表现为单向传导效应，而震荡市中基金市场收益率也对债券市场收益率有所影响，这可以解释为基金提高债券类资产配置比例从而在一定程度上促进了债券市场的繁荣。

2、脉冲响应函数及方差分解

本文将脉冲响应时期数定为10期，纵坐标代表冲击新息的标准差，横坐标代表天数。而方差分解图中纵坐标代表来自其他两个市场的波动对内生变量波动的贡献度（%），横坐标代表滞后天数。

由图2可知，熊市中股市波动性主要来自前2日其自身波动性的变化。其中，债券市场冲击对股市波动影响为负，并在第2日达到最大，随后逐渐衰减至第5日为零。基金市场对股市波动影响为正值，并在第2日达到最大，随后逐渐衰减至第3日为零。债券市场受其自身波动时间最长，受股市波动影响为正向并在第2日达到最大，基本不受基金市场影响。然而，基金市场受股市波动正向影响最大，主要集中在前3日，受债市影响为负且主要集中在前4日。

此外，运用相同方法分析牛市和震荡市数据得到不同的结果。牛市中股市波动性也主要来自滞后期前3日其自身波动性的变化，仅在前2日受少量基金市场波动影响，基本不受债券市场波动影响。而债券市场在滞后期前5日主要受其自身波动影响，受基金市场影响为负并在第2日达到最大后逐渐衰减至零，基本不受股市影响。然而，基金市场集中在滞后期前3日受股市、债市和自身波动影响，其中来自股市的影响最大且先正后负，受债市正向的影响很小。震荡市中股市波动性主要来自前2日其自身波动性的变化，而债券市场正冲击对股市波动影响极小，基金市场对股市波动影响为负并在第2日达到最大后衰减至第3日为零。债券市场受其自身波动影响时间最长，主要集中在前5日，受股市波动影响先正后负，受基金市场为负，均在第2日达到高峰后衰减为零。然而，基金市场受股市波动正向影响最大并迅速在前3日衰减为零，受自身波动正向影响在3日后衰减为零，此外仅受债市很小的正向影响。

四、全文总结及展望

综上所述，无论是熊市、牛市还是震荡市行情，股票市场、债券市场和基金市场的收益率基本都呈现双向的波动溢出效应，只是相互之间影响的程度、滞后持续时间和冲击的方向有所不同。其中，股票市场日收益率的波动主要来自前3日其自身系统性的风险，且对基金市场的影响大于基金市场对股市的影响。债券市场日收益率波动主要受其自身波动前5日影响，熊市中是股市波动的正影响，牛市中受基金市场负向影响，震荡市中同时受股市和基金市场的少许影响。而基金市场日收益率在三种市场行情下主要在滞后3日内受股市波动的正影响（90%以上），其次是自身市场波动的正影响（5%左右），受债券市场的影响最小且方向随市场状态不同。

由于证券投资基金投资范围包括股票、债券及央行票据等，基金投资管理需在不同的股市行情下及时调整投资组合结构，从而达到分散风险并取得预期收益的目标。根据投资组合原理，风险资产组合配置问题包含大类资产的收益率、波动性和相关性，尤其是相关系数对组合风险、进而对配置比例影响很大。因此，把握不同股市行情下股票、债券和基金市场的收益率相关性和风险传导特征，对于大类资产配置具有重要意义。

参考文献：

[1]曾志坚，江州.关于我国股票市场与债券市场收益率联动性的实证研究[J].当代财经，2007 （9）：58 -64

[2]王茵田，文志瑛.股票市场和债券市场的流动性溢出效应研究[J].金融研究，2010（3）：155-166

股票证券市场范文第5篇

【关键词】上市公司；证券市场交易；投资者；监管部门与政府

证券市场发展的速度与全球的经济市场的有着密不可分的联系，证券市场的发展速度虽快，但是其存在的风险也是相当高的，它的风险是我们无法预料的，它所影响的人群也是相当多的，传播的速度也比较快。全球的证券市场都是如此，包括中国在内。随着我国经济与国际的不断接轨，金融市场也在不断地有所联系，所以，目前证券市场上存在的风险以及受影响的面积远远超过我们现在所想的范围。

1 我国证券市场与国际市场的联系

1.1股权分割的种类

目前我国的股票市场比较复杂，无论是在股权结构上还是股权的分类上，都有所不同。目前在我国的股权市场理念就是试得好就上，试不好就停的，所以其股权在分割上也是比较复杂的。截止到当今，我国的股权市场上，因为股权分割种类的繁多，所以导致最终的权益也会大有所不同。A 股、B 股、国家股、法人股、社会公众股以及公司职工股等等这是我国目前股市的股权分割种类。随着社会的不断发展，我国的经济也在不断地进步。中国经济与国际的接轨，我国的股票市场与国际资本市场也逐步相联系。但是我国的股票市场在股权分割上还是具有中国特色的。

在我国股票市场上，股份限制国家调整资产分布结构以及限制器流动性的重大原因就是，国有股份占市场总股份的比例要大。所以在在产业结构与行业结构上做了相应的可行性的调整。无时不刻地影响着我国股市变动的原因有国家股、国有法人股、一般法人股是否上市流通。因为国有股的流动不仅会造成股市的迅速扩容，还会造成股价的迅速下跌。所以国有股流通也是受此种制度性原因所形成的，也是造成市场极为不稳定的重大原因之一。

1.2目前最为常见的证券市场的风险

当今的证券市场中存在着各式各样的风险，同时也是无法预测到风险。目前，由于股票市场投机过度，波动剧烈造成一系列的风险，是最为常见的，其产生的原由和后果也比较复杂。纵观世界的股市行情，目前投机氛围相当不错的证券市场还是中国。能够放映出投机水准的几个指标，排名比较靠前的也是中国。

2 证券市场与投资者、上市公司之间的联系

2.1为投资者灌输一定的风险应急方法的重要性

证券市场是一个相当复杂的投资市场。在这个没有规律、变化相当快的市场中，如何能够生存下去是最为关键的。所以监管部门就要起一定的作用，通过不同的方法来平很各类基金的发展，与此同时也要给投资者灌输相应的基金理念，让投资者清楚在证券市场中他们追求的应当是与适度的风险水平相当的收益率。除此之外，为投资者们灌输一定的风险知识与处理风险的方法也是相当重要的。由于本次的暴跌，给众多的基金投资者在长期业绩方面带来一定的消极影响，所以在证券市场风险方面，设置一定的风险应急方法也是很重要。因为只要投资者意识到证券市场的交易过程中会存在各种各样的风险时，运用科学合理的投资理念引导自己的投资基金，时刻用理性的态度来面对股市上的变化，最后分享上市公司为自己带来的收益。进而为引进更多的优秀投资者有很大的帮助，也可以加强我国证券公司的实力，从而可以促进我国证券市场的快速发展，距离国际化的趋势又进一步。

2.2上市公司与证券市场的关系

目前在我国，证券市场规模发展速度的快慢与当下上市公司的质量是紧密关联的。因为上市公司的业绩好坏直接关系到证券市场的发展。简单地说，上市公司的业绩必须超过非上市公司，证券市场的风险才会随着变小。所以目前要想发展我国证券市场，就必须要重视上市公司的质量，效益高的上市公司利用现有的证券市场平台进一步地调配现在的资源。帮助效益差的上市公司结合目前的证券市场，进一步提高其业绩。让效益差的上市公司通过改变自己的投资决策、经营管理等方面来提升企业的效益。总之，只有从根本上改变上市公司的业绩，才能发展证券市场。

2.3监管部门要保护证券市场的安全与稳定

由于目前我国股票证券市场上存在的风险比较大，为了防止市场上在证券价格规定方面存在论断和重大风险的现象，我国的监管部门在这方面必须要加大监管。比如：明确规定证券市场的规章制度，在危机时刻应该采用什么样的解决方法；以及对证券市场上的违规交易行为应该采用什么样的惩罚措施等等。监管部门不仅要维持市场秩序，还要给市场增加信心，必要的时候还要给予相应的鼓励。这一做法主要是为了保护证券市场的安全与稳定。

总而言之，随着国家的不断发展，与国际的不断接轨，整个国家都在发展，在一定程度上也存在相应的利弊。为了保证我国证券市场的健康运转，我国的政府部门应该与证券管理机构共同管理市场的运作。所以政府部门与证券管理机构应该设置相应的管理制度以及科学合法的运行制度；还应该建立市场交易行为的规章体系，进一步规范我国金融市场的体制，从而减少风险的发生。建立明确的规章制度，不仅可以保护金融市场的交易行为，还可以促进其快速地、健康地发展，同时也可以控制其风险的发生。所以，目前政府与证券管理机构的重点工作就是为当今的金融市场建立一个优良的发展环境，鼓励参与证券交易者们按照规定来交易。

参考文献：