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以发展的眼光来看,无论是大型企业还是中小型企业,在发展的初期阶段都必须要参与风险投资。经过几十年的发展,我国企业风险投资机制已经逐渐趋向完善,为促进企业的发展做出了巨大贡献[1]。而对于银行风险投资来说,虽然我国银行风险投资机制还不够完善,但是其对于促进银行和社会的发展依然具有重要的意义。商业银行是我国重点发展的银行之一,其信贷资金数目较多,将商业银行的信贷资金放入风险投资能够有助于产业升级,促进社会经济的快速发展。
一、商业银行信贷资金进入风险投资的必要性
对于商业银行本身而言,商业银行信贷资金进入风险投资是促进商业银行稳定、快速发展的必要手段。上世纪末,由于受到过度自由化的运营理念的影响,各国商业银行的营业额下降十分严重,破产银行的数量空前增加。在这种情况下,美国方面首先对商业银行进行了改革。经过改革之后,美国商业银行不仅开拓了投资运营渠道,而且提高了银行的收益,促进了当时科技行业和风险投资行业的发展[2]。美国商业银行的主要改革手段即是使商业银行信贷资金进入风险投资领域。虽然我国的基本国情与美国略有差别的,但是商业银行在我国同样处于重要的地位,且近年来我国通过不断政策和制度的改革,商业银行的收益仍然较少。为了促进商业银行自身的发展,我国商业银行信贷资金要而必须要介入到风险投资中。此外,商业银行信贷资金进入风险投资还能够促进资产结构的多元化发展,还有助于积累更多的资金投入到高科技发展中,实现高科技产业化发展。
二、商业银行信贷资金进入风险投资需要正视的问题
1.管理体制的问题
传统的银行管理体制为分页管理体制,这种体制对商业银行的发展和管理要求较为严格,会限制银行的自由发展和创新力度。风险投资需要银行以股权的方式进行参与,这一点对于当前我国商业银行而言是一大难题。传统管理体制下,我国商业银行并不能够参与股权投资。因此,要想实现商业银行信贷资金进入风险投资,必须要恰当处理银行和投资方之间的关系。从当前发展的局势,社会经济未来的竞争将会更加白热化,商业银行中传统业务由于竞争优势不强,必然会出现盈利降低的情况[3]。为了提高盈利,未来的商业银行也必须发展风险投资业务。当然,究竟应该如何发展投资业务需要银行根据具体情况进行具体分析。
2.成本问题
风险投资需要一定的成本,商业银行参与风险投资所需要的成本更是非常之高。一方面,我国当前的资本市场发展在诸多方面还存在着漏洞和缺陷,商业银行想要从事投资行业还欠缺一定的条件,包括金融工具的欠缺等;另一方面,银行风险投资机制在我国起步较晚,其发展还有诸多的不足,退出和进入机制均有待完善。此外,我国目前发展中的高科技企业均是中小企业,投资的成本较高[4];再一方面,从社会信用担保制度的角度来看,我国相关的担保制度亟待完善,否则商业银行及时进入到风险投资领域也将难以达到降低风险的效果。
3.风险控制的问题
根据我国央视银行的相关规定,商业银行在进入风险投资领域前必须要先报批。报批的主要目的是成本控股子公司。该控股公司必须是独立的,其一切业务均要独立于当前的金融业务。在控股子公司的注册方面,政府相关部门如银监会等会加强对其监管,并根据实际情况规定该公司的发展规模[5]。与以往的准入门槛相比,当前我国商业银行信贷资金进入风险投资领域的准入门槛似乎能够更好的降低商业银行的投资风险。但是这些是从体制方面对比出来的,在实际的操作过程中,要切实降低银行的投资风险必须要重视其中的操作风险。因此,按照当前的操作来看,央视通过将或是商业银行信贷资金进入风险投资领域的方法,转移商业银行的低成本资金到投资企业中。其他的金融机构一旦效仿,就有可能引发其他违法乱纪的行为。而这种行为具有较强的复杂性和隐蔽性,监管部门很难发现,最终会影响社会发展的正常秩序。
三、商业银行信贷资金进入风险投资的对策及建议
1.加强完善风险补偿机制
商业银行在支持高科技行业发展的过程中经常面临收益和风险不对称的问题,要改善这种现状必须要提高商业银行对高科技企业的投资力度。而要吸引商业银行投资贷款企业必须要建立和完善风险补偿肌注:首先,高科技企业的贷款抵押品必须是未来的商业利益。如果高科技企业项目在未来能够获得成功,商业银行能够按照规定收取一定的收益。该收益制度而是不包括贷款本金和利息在内的收益,只有这样才能够有助于形成风险补偿机制[6];其次,在贷款的方式方面,商业银行必须将知识产权等无形资产纳入担保范围,并由此建立完善的无形资产价值评估体系。这样能够扩大担保的范围,提高风险补偿;再次,创新企业的担保方式。中小企业贷款机构在带包过程中,需要建立有效的风险补偿机制,对商业银行增加额外的担保;最后,要积极探讨商业银行的融资方式。在向风险投资公司进行融资时,商业银行应该积极探索合适的方式及渠道,增强风险投资公司对企业的投资总额。
2.政府加大政策等扶持力度
从安全的角度出发,商业银行信贷资金进入风险投资必须要向借款人提供一定的抵押担保,而担保人必须要求有代偿能力。但事实上,许多的高科技中小型企业并不具备这样的能力,或者说许多企业在当时并不能被肯定有这样的能力。那么自然会字段商业银行信贷资金进入风险投资的发展[7]。因此,我国政府应该要向国际上其他国家如美国等学习,通过政府出资,单独设立针对中小企业的信用保证机构,以保证风险投资和借贷的安全性。当然,除此之外,政府还能够通过降低商业银行的投资税率、政策鼓励等措施加强对商业银行信贷资金进入风险投资领域发展的扶持力度,促进商业银行的风险投资。
3.培养优秀的专业人才
风险投资具有高风险的特征,要保证商业银行的投资安全必须要培养更多优秀的专业人才。这些人才必须要熟悉银行风险投资相关事宜,且善于理财和运营,在专业领域如计算风险概率和风险含量中具有较强的能力[8]。由于商业银行对社会发展的重要性,商发展风险投资的专业人员必须能够及时预测出商业银行风险的类型、时间和程度等,并根据预估的情况制定出有效的风险防范方案,增强商业银行的商业利润,促进商业银行的发展。
4.创新交易金融工具
商业银行信贷资金进入风险投资领域,发展风险投资业务必然需要严格控制交易风险。一般来说,风险投资的业务交易额较大,但是结算较为分散,且没有制定有效的保证金管理制度,需要每日进行结算。与传统的信贷风险相比,现代化的风险投资交易所面临的风险必然更大。但是我国资本市场的相关机制并不完善,商业银行又缺乏必要的交易金融工具,给我国商业银行信贷资金进入风险投资领域带来了诸多不便。因此,我国商业银行要进入风险投资领域必须要创新交易金融工具,尽量降低风险。
四、结语
综上所述,商业银行信贷资金进入风险投资是时展的潮流和趋势,其对我国社会和经济的发展均有着重要作用。主要表现在:对于商业银行本身而言,商业银行信贷资金进入风险投资是促进商业银行稳定、快速发展的必要手段;其次,商业银行信贷资金进入风险投资能够促进资产结构的多元化发展;最后,业银行信贷资金进入风险投资有助于积累更多的资金投入到高科技发展中,实现高科技产业化发展。然而,在实际的发展过程中,我国商业银行信贷资金进入风险投资还存在着一系列的问题,包括传统管理体制的限制,成本过高和银行风险机制问题以及风险控制等问题。要解决这一系列的问题,保证商业银行信贷资金安全进入风险投资必须要做到:第一,加强完善风险补偿机制;第二,政府加大政策等扶持力度;第三,培养优秀的专业人才;第四,创新交易金融工具。
作者:夏新野 单位:中央财经大学区域经济学
参考文献:
[1]钟长洪.我国商业银行房地产信贷的风险管理研究[J].中国集体经济,2010,09:117-118.
[2]康芸,刘曼红.对我国商业银行资金参与风险投资的思考[J].科技进步与对策,2010,21:9-12.
[3]潘敏,缪海斌,陈晓明.金融救市下的中国商业银行信贷扩张行为分析[J].武汉大学学报(哲学社会科学版),2011,02:92-101.
[4]秦捷,钟田丽.商业银行竞争对小企业信贷可获性的影响[J].东北大学学报(自然科学版),2011,10:1512-1516.
[5]徐振业,曾勇,邓光军.信贷资金约束下外资银行独立进入及网点投资[J].系统工程理论与实践,2014,03:575-588.
[6]程凤朝,李莉,庄鹏冲,兰全昌.十二五期间如何优化商业银行信贷结构[J].金融论坛,2012,01:16-22.
(一)金融发展与融资约束
自RajanandZingales(1998)提出应深入探究金融发展促进经济增长的微观机理后,西方学者们开始研究金融发展对公司财务决策的影响,并将研究视角转为考察金融发展对外部融资约束的缓解效应。RajanandZingales(1998)认为,发达的金融市场和良好的制度能够帮助企业克服“道德风险”和“逆向选择”问题,进而降低公司外部融资成本。Henry(2000),BekaertandHarvey(2000)认为,金融发展可以降低金融市场的不完善性,从而降低外部融资成本。Love(2001)通过实证研究发现金融发展能够减轻公司的外部融资约束程度,而且这种作用只在小企业里表现显著。Khurana(2006)以35个国家1994—2002年的数据为研究样本,检验结果表明,随着金融市场的发展,融资约束企业的现金—现金流敏感性显著下降。这些都是来自金融市场较为发达的西方国家的经验证据。我国是发展中国家,正处于由计划走向市场的经济转轨时期,金融市场不成熟、欠发达,与西方国家存在很大的不同,所以相关研究必须立足于我国特殊的制度背景。唐建新、陈冬(2009)研究发现金融发展可以显著缓解民营中小企业面临的外部融资约束,这种缓解作用来自信贷资金分配的市场化和金融市场引入外资。潘克勤(2011)研究发现,金融市场发展指数越高,公司外部融资约束越小,其现金—现金流敏感性越低。王艳林,祁怀锦和邹燕(2012)研究结果表明,金融发展能有效缓解企业的融资约束问题,降低现金—现金流敏感性。基于上述理论分析,提出假设:假设1:金融发展可以有效缓解中小企业融资约束,即金融发展水平越高,中小企业的融资约束程度显著下降
(二)风险投资与融资约束
风险投资机构是证券市场的重要参与者,其资金实力雄厚,管理经验丰富,是连接资金来源和资金运用的金融中介,以追求高风险、高收益为特征。郑宇梅(2009)认为风险投资在解决中小企业“融资难”问题中有着特殊的意义。蓝裕平(2010)结合我国目前的经济情况,通过对风险投资的特点和类型展开分析,研究表明伴随资本市场发展的中国风险投资将可以有效地解决中小企业的融资困难问题,从而推动中国经济进一步的健康稳定的发展。马蓓丽(2010)提出风险投资在解决中小企业融资问题中具有不可替代的作用,然而,风险投资机构除了向企业提供资金外,还可以向企业提供一系列增值服务,主要包括管理顾问服务、发展战略规划服务、市场营销指导服务、技术研发顾问服务、财务顾问服务、法律顾问服务、资本市场服务以及政策咨询服务等,从而使企业得以迅速发展和提升价值。所以有风险资本持股的中小企业往往向外传递质量较高的信号,而这种信号传递可以减轻外部投资者与企业之间的信息不对称,缓解企业的融资约束。Gorman和Shalman(1989)认为,风险资本的参与能够减轻投资者与企业之间的信息不对称,改善外部融资环境,缓解企业的融资约束问题。Barry(1990)和Hochberg(2007)认为风险投资机构与投资银行、商业银行及其他风险投资机构之间因为业务往来形成了广泛的关系网络,而关系网络具有信息交流传播功能(Ellison和Fudenberg(1995)),因此关于企业投资项目的信息在关系网络中传播可以减少信息不对称,为企业融资带来便利。Megginson和Weiss(1991)提出,风险投资机构除了自己为企业提供资金外,还经常需要帮助企业对外融资,他们知道不诚信会损失未来大量潜在的合作机会,所以他们比较重视自己的声誉。由于声誉机制效应,外部投资者因而比较信任风险资本所传递的关于公司质量的信息,降低了企业与外部投资者之间的信息不对称问题。RajarishiNahata(2008)研究表明,风险投资机构会经常评估和监督企业对资金的需求和使用情况,这向资本市场传递了有利的信号,促使外部投资者更愿意向企业提供资金。根据前文的分析,金融发展和风险投资都可以通过减轻外部投资者与企业之间的信息不对称,达到缓解中小企业融资约束的效果。但是笔者认为,在这里一加一小于二,甚至小于一,金融发展缓解中小企业融资约束的功能会在一定程度上被风险投资的缓解效应所替代,即风险资本持股会削弱金融发展对中小企业融资约束的缓解效应。因此假设:假设2:风险投资能有效降低中小企业的融资约束程度,即中小企业具有风险投资背景,其融资约束程度显著下降,而且金融发展对融资约束的缓解效应会因此而削弱
二、研究设计
(一)样本选择和数据来源
本文以2004—2011年在深圳中小企业版上市的所有公司为初始样本,并按照如下标准进行筛选:由于模型中大多数变量的计算都需要用到前一年的年报财务数据,故剔除当年刚上市的公司;剔除金融行业和数据不完整的公司;为避免极端值的影响,对主要变量进行1%的winsorize处理。因为我国中小企业板是2004年开始正式启动的,所以样本期间为2005年至2011年,共得到观测值1581个。其中2005年36个、2006年48个、2007年118个、2008年214个、2009年265个、2010年350个、2011年553个。所有的财务数据来自于国泰安数据库。风险投资(VentureCapital)简称VC,在我国也被翻译成“创业投资”。所以,对于我国中小企业板上市公司是否存在风险资本,按如下标准界定:如果上市公司十大股东的名称中含有“风险投资”、“创业投资”、“创新投资”和“创新资本投资”字样的,则界定为具有风险投资背景;另外,对于十大股东名称中带有“科技投资”、“技术投资”、“高新投资”、“高新技术投资”、“高新技术产业投资”、“投资管理”、“投资发展”、“投资公司”、“投资有限公司”等字样的公司,可能存在风险投资背景,需要进一步确认:通过检索中国风险投资网、投资界、创业邦以及地区风险投资协会等公布的相关资料,查询该股东的经营范围,如果其中含有“风险投资”、“创业投资”,则其作为十大股东的上市公司也属于存在风险投资背景。按照上述标准,在2005年至2011年间中小企业板的上市公司中,存在风险投资背景的上市公司观测数为405,占总样本观测数的比例达到了25.62%。
(二)模型设定和变量选择
Altman(1968)Fazzari,HubbardandPetersen(1988)开创了以投资—现金流敏感性来度量企业融资约束的研究先河。他们认为,现实中的资本市场存在许多不完善的地方(如信息不对称、成本等问题),导致外部融资成本远高于内部资金成本。而企业在面临投资决策时,不仅要考虑投资项目的净现值,还要考虑所需投资资金的筹集问题。因此,受到外部融资约束的公司,在现金流增加的情况下,会增加当期的投资。反之,投资对现金流的变化并不敏感。然而FHP的实证研究结果的稳健性却遭到了KaplanandZingales(1997),Cleary(1999),EricksonandWhited(2000)的质疑。KaplanandZingales通过实证研究发现一些融资约束较低的企业,反而具有较高的投资现金流敏感度,证伪了FHP的假说。KaplanandZingales认为以投资—现金流敏感性来衡量融资约束既缺乏充分的理论依据,也不被经验数据所支持。Almeida,CampelloandWeisbach(2004)首次提出以现金—现金流敏感性来度量融资约束,认为现金流中含有丰富的有关投资的信息,现金流的增加导致投资的增加,并不必然是由融资约束问题导致的,可能是因为投资机会好。而且现金不是一个实物的变量,而是金融的变量,可以有效避免投资—现金流敏感性分析中出现的问题。此模型也得到了国内学者的研究认证。李金、李仕明和严整(2006)通过实证研究我国A股上市公司的融资问题,发现存在融资约束的公司,现金—现金流敏感性正向敏感,不存在融资约束的公司,现金对现金流不敏感。章晓霞和吴冲锋(2006)从融资约束角度出发,采用现金—现金流敏感度作为检验指标,研究发现融资约束并没有影响我国上市公司现金持有政策这一假设。而连玉君、苏治和丁志国(2008)从模型设定、衡量偏误、内生性偏误等角度重新审视了上述李篇和章篇关于现金—现金流敏感性能否检验融资约束假说得出的不一致的结论这一问题。实证结果支持融资约束假说,认为现金—现金流敏感性可以作为检验融资约束假说的依据。综上所述,本文借鉴Almeida模型来检验中小企业融资约束程度以及研究金融发展、风险投资与融资约束之间的关系。
三、实证检验分析
(一)描述性统计
样本公司的Cash/A和CF/A的均值都接近0,表明中小企业的现金储备和现金流不是特别充裕。而且与其他变量相比,Cash/A相对差异较大,其标准差相对于均值达到8(0.2108/0.0263)。这表明我国中小企业的现金持有率相对波动较大。变量FD、FD1和FD2在样本公司中分布较宽,如FD最小值为5.10,最大值为12.84,FD1的最小值为4.72,最大值为12.10,FD2的最小值为4.17,最大值为14.65,它们的标准差都超过了1。变量VC的均值为0.2562,表明有近26%的中小企业具有风投背景。
(二)回归分析
需要特别指明的是,在所有的回归模型中,并没有引入单变量FD、FD1和FD2。原因主要有两点:其一,本文关注的是金融发展是否有助于缓解中小企业的融资约束问题,而不是研究金融发展对企业现金持有的影响,即主要观察系数即可;其二,如果引入上述单变量,会导致个别自变量的VIF值过高,多重共线严重。金融发展对中小企业融资约束影响的回归结果。现金流系数均为正,且在1%的水平上显著,即现金—现金敏感性显著为正,表明中小企业存在明显的融资约束。CF/A*FD的系数为-0.018,并在5%的水平上显著CF/A*FD1的系数为-0.024,同样在5%的水平上显著,中CF/A*FD2的系数为-0.013,显著水平为10%。这三次回归的β2系数显著为负,说明金融发展水平越高,即金融市场化程度越高、金融业竞争越激烈、信贷资金分配市场化程度越高,中小企业面临的融资约束显著降低,假设1得到证实。
四、结论与启示
1.1缺乏安全体系控制
在企业开展同资金相关的经济行为时,其主要是对于资金进行的调度、日常支付、往来款以及筹资等工作。在企业日常进行经济行为时,其主要的工作就是要对相关资金开展调度以及支付等工作,对于这部分经济行为来言,企业在日常工作开展的过程中,对于企业资金体系所具有的管理也存在一定的不足,并由于自身控制体系所存在的不足以及弊端等等使其在工作当中经常会出现如涂改单证、套开票据、截留公款、擅自出借账户以及公款私用等一系列问题。而出现这部分问题的原因,同企业内部稽核工作的缺失具有较大的关联,其没有以非常严格的方式对银行对账制度以及现金盘点等制度进行严格地执行。
1.2缺乏控制力度
对于我国目前的天然气企业来说,其在日常工作开展的过程中都很重视资金管理这项工作,但是其在具体控制的方式以及力度方面还存在一定的不足,并存在人为管理同制度管理之间的矛盾。另外,在部分资金工作的细节方面,也存在着部分部门以职务之便搞小金库等行为,对于企业经济工作的健康开展都是十分不利的。
2以资金内控为切入点降低企业风险
2.1关注关键控制环节
对于企业资金的安全管理这项工作来说,做好防范工作是非常重要的。通过良好内部控制环境以及资金内部控制机制的建立,能够有效地对其中可能存在的安全漏洞进行封堵。而在该项工作开展的过程中,则需要能够对以下几点引起充分的重视:首先,需要能够对这项工作的几个关键环节引起充分的重视。对于我国目前的市场经济情况来说,其无论是难度还是表现形式都存在较大的困难。对此,就需要我国的企业能够对资金运行流程中的每一个阶段都进行细致、认真的分析,并能够根据其所具有危害性的严重程度以及不确定性的大小对其所具有的重要程序以及业务等进行鉴别,从而更好地对其中所存在的风险控制点进行明确;其次,需要能够在良好结合资金控制关键控制点的基础上对其控制行为进行设定。在这项工作中,对相关授权审批制度进行建立与健全是非常重要的一项工作,需要能够根据相关制度以及权限等对资金收付的业务进行办理,并在办理该项业务的过程中能够充分地贯彻内部牵制的原则,从而以此来帮助我们对企业中关键职位的人员以制度的方式进行良好地分离与制约;最后,这种控制行为所具有的动态性也是十分关键的,而这就需要能够根据企业目前控制工作的开展情况以及资金活动情况对其进行实时地评估,以此来更好地帮助我们寻找其中所具有的薄弱环节以及漏洞,从而能够更好地对该工作所存在的不足进行改进。
2.2强化现金预算编制应用
对于天然气企业的现金预算财务人员而言,其应当能够根据企业未来的经济运营状况对目前的经济工作进行一定的预估,以此在良好预估的基础上帮助企业能够获得更好的资金额度。从而以这种方式帮助其能够在及时了解企业营运状况的基础上在后续的资金管理工作中对其进行适当的改变。而在具体操作方面,则可以通过下述方式进行入手:首先,需要将企业目前所具有的现金收入、现金支出的金额以及项目等等作为本企业财务部门的一项重要工作,并以此来帮助我们提升未来资金流向的预测以及分析能力;其次,需要企业的财务部门以定期的方式向本企业的相关部门以及主管领导等等对企业目前现金流转的情况进行报告,并在同领导共同分析该原因的基础上对相关改进意见进行提出。
2.3以资金为起点建立企业风险控制体系
在天然气企业中,资金可以说是其非常重要的一项资源,其资金流不仅会贯穿到企业的各个部门以及各个经济业务,而且也对于企业未来的发展具有十分关键的意义。对此,就需要企业能够以资金为基础在企业中建立起一个良好的风险控制体系。首先,需要企业能够以资金所具有的这种安全性来建立起企业所具有的资产管理体系。对于企业中的资金来说,其可以说是整个企业中最具流动性的资产,对此,我们在对资金开展监管工作时就需要能够保证其所具有的严格性,而对于企业所具有的其它流动资产而言,也应当能够在对其流动性进行充分把握的基础上作出具有针对性的保障措施,比如建立相关台账、并在台账建立完成之后对其以定期的方式进行盘点;其次,也需要能够做好企业财务的往来款项工作,如果在该环节中没有进行良好的处理,就使其可能在实际运行的过程中可能出现往来款项出现损失的情况。对此,就需要天然气企业能够对这种往来款项的对应现金流动情况作出良好的规定,并在此基础上安排非资金管理人员能够作好往来款项的登记、催收以及核销等工作;再次,企业也需要能够对现有的资金情况进行合理地配置,并将其运用到投资以及还贷等等。由于资本性支出所具有的周期长度往往会超过一个完整的会计年度,对此,就需要其能够配置足够长期资金用于投资之中,才能够更好地帮助我们开展工作,并在此过程中需要特别注意避免草率挪用短期流动资金投入其中。最后,对于偿还银行融资的本金以及利息来说,其也具有着较为明显的刚性特点,对此,就需要企业的资金管理工作能够更好地做好相关方面的资金筹集工作,并避免出现更大的财务风险。
3结束语
关键词:金融危机资产证券化信用评级
在2007年8月,美国全面爆发次贷危机,引起了美国及全球金融市场的强烈震荡,最终演变为现在的金融危机。同时与金融危机密切相关的资产证券化也受到广泛置疑,那么,在美国金融危机中,资产证券化到底扮演了一种什么样的角色呢?其风险应该如何规避?是本文探讨的重点。
资产证券化与美国金融危机
在美国房屋贷款市场个人客户信用评级等级标准,分为三个层次,其中次级客户指信用等级低、缺乏收入证明、负债较重无法达到普通信贷标准的次级客户。所谓次级贷款(sub-premiummortgage)指银行或贷款机构提供给次级客户的一种贷款。这种贷款通常不需要首付,很适合次级客户,但是利息会根据市场进行调整。美国次级贷款到2006年左右,达到6000亿美元,房屋次级贷款证券化也迅速膨胀,到2006年CDO(房地产债务抵押债券)增长到2895亿美元,与此同时其风险也在增加。美国于2007年终于爆发了次级贷款危机并演变为金融危机。一般认为此次危机发生有三方面的原因:
次级贷款本身的缺陷。次级贷款的客户收入不稳定,缺乏可靠的信用记录,经济形势恶化、房价下降、银行利率上升时,次级贷款客户的还贷能力下降,违约率迅速增加,2006年初次级贷款违约率开始显著上升。
美国金融体系监管存在漏洞。美国目前存在联邦、州两级监管机构,联邦级监管机构有美联储等5个负责对联邦注册银行和跨州银行监管的机构,州一级注册的银行受各州银行监管局监管。这种金融监管体制属于多头监管,不可避免的存在监管重复和监管空白,次级贷款领域就处于监管的空白。
资产证券化扩大了次级贷款危机,最终演化为金融危机。投资银行在购买了次级贷款机构的次级贷款抵押债券后,根据偿付的优先秩序将其与其他债券组合带来的现金流进行分割,发行不同级别的债务抵押凭证(CDO)。这些债务抵押凭证被商业银行、大型投资基金和外国投资机构等购买。次级贷款风险爆发时,市场出现恐慌,集中抛售,危机从住房抵押贷款机构迅速蔓延到美林、花旗和荷兰银行等的投资银行及其他机构,最终酿成金融危机。危机所造成的损失远远超出了次贷本身,2008年5月,国际货币基金会组织(IMF)最新的《全球金融稳定报告》估计,美国金融危机在全球范围造成的金融动荡将带来高达近万亿美元的损失,危机正波及优质房屋按揭、消费信贷等领域。
我国的资产证券化始于1992年,当年海南三亚市定向发行地产证券,1995年第一只资产支持证券开元证券公开发行,至2007年共有15只资产支持证券公开发行,总发行量为400多亿元人民币,总的来看我国资产证券化的规模不是很大,而且仅限于银行之间,但是近两年来发展非常迅速,仅2006-2007年就有近300多亿的发行量,那么,美国金融危机后如何审视我国的资产证券化将是一个急迫而重要的课题。
资产证券的风险
美国资产证券专家shenker&colletta提出,资产证券化是指股权或债权凭证的出售,该凭证代表一种独立的、有收入流的财产或财产集合中的所有权利益或由其所担保、基本价值是实现资产收益风险的隔离。它的操作一般分为以下几个步骤:构建资产池;设立特殊的目的载体SPV;信用评级与加强;资产转移与发行证券;资产池管理和证券清偿。
资产证券化虽有效地将原始权人的风险隔离开来,但这并不意味着资产证券就不存在风险,资产证券仍存在风险,按其与资产的联系可分为:资产风险;证券化而带来的风险。
(一)资产风险
资产风险主要源于资产本身,而与证券化无关,不管有没有证券化,这类风险都将存在。这类风险主要与资产质量有关,即与资产未来产生现金流的确定性、稳定性及现金流数量有关,比如债务人违约可能性的高低、债务人行使抵消权可能性的高低,资产收益受自然灾害、战争、罢工的影响程度,资产收益与外部经济环境变化的相关性等,债务人违约、行使抵消权的可能性低,资产受自然灾害、外部经济环境变化等的影响程度低,则资产质量高,风险小,反之则风险高。
(二)证券化风险
证券化风险,这类风险与资产本身无关,主要是在证券化过程中产生的。它主要表现为:风险没有完全隔离,发起人仍然控制资产,导致投资者由于发起人的原因而无法及时获得资产收益;信用评级风险,评级机构存在着道德和执业能力风险,可能经不住利益的诱惑,放弃职业道德,与原始权益人一道弄虚作假,欺骗投资者,也可能由于知识、经验的欠缺,无法保证其所提报告、意见等的质量,同时,由于主观能力与客观事实间存在差距,评级机构报告、意见总与客观事实有差距;证券化法律文件失效的风险,资产证券化交易过程中要签署大量的诸如陈述书、保证书、评级报告、评估报告、转让合同等法律文件,而这些法律文件在一定程度上游走于法律的边缘,当这些文件与某些法律条文发生不合时,法院会重新解释文件内容或宣布文件失效;法律缺位和不确定的风险,由于资产证券化的创新性,相关法律制度并不完备,在资产证券化交易中法律专家对法律的理解并不等同于法官、行政官员对法律的理解,因此有可能存在行政官员的干预或者法官对法律的解释而使相应的法律文件被撤回或者被宣告无效,使投资者遭受重大损失;法律冲突的风险,由于资产证券化要求其资产规模达到一定程度,并且其地理、人口分布要具有广泛性,因此会涉及达到大量的部门法律和地区性法规,而这些法律法规之间的冲突又不可避免的存在。
资产证券风险防范的法律设计
(一)对于证券化风险的防范
在传统上对于资产证券风险关注的焦点是如何防范资产证券化所带来的风险,而其中又特别注重于对于风险隔离不完全风险的防范,对于这一风险主要通过以下法律设计来防范:
对于风险隔离不完全,主要是通过规范资产转移行为以尽量达到资产风险的彻底隔离,特别强调SPV的设立,要求其既能保持独立性免于发起人的干预和影响,又能避免自身的主动破产。这样资产转移后,原始权益人无法对其进行控制,原始权益人的破产也不会波及到已转移的资产,从而达到将证券的风险基本上只与资产的自身风险挂钩,而与原始权益人无关,使风险客观化的目的。这种资产转移既可以采取出售的方式进行所有权的变更,也可以采取信托方式进行不发生所有权变动的转移,我国采取的是信托方式。中国人民银行、银监会颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》对此类资产控制权的转移作了具体规定。对于其他证券化的风险在英美国家主要通过事后诉讼的方式解决,在大陆法系国家主要通过制定、修改相应的法律法规解决。我国主要对于资产证券化品种申请报批、严格审查的方式解决。
二)对于资产本身风险的防范
对于如何防范因资产而带来的风险,相对规定较少。但是从美国金融危机来看,实际上资产证券化的风险主要还是资产本身的风险,这类风险本来影响有限,但由于其证券化后,其破坏力、影响面已有很大变化,容易引发金融危机。因此对这类资产本身的风险应当特别注意。那么如何防范呢?与股票、一般债券不同,资产支持证券的价值与资产产生的未来的现金流相关,而与发行企业的状况、未来盈利能力无关,也就是说资产支持证券的价值仅受资产未来收益情况和其现值的影响,而资产的情况在资产证券化时即已确定,未来几乎不会有什么变化,变化的是未来外部经济环境,其变化影响未来收益,而影响未来收益的外部经济环境的变化则主要依赖于专业机构的分析,因此资产支持证券严重依赖于信用评级制度,同时对资产证券的评级与其他证券相比也更具有现实可行性。但是,恰恰信用评级机构在这方面做得很差,此次危机中信用评级机构便因出尔反尔而饱受指责。很明显,资产支持证券风险的防范核心便是建立一套有效的信用评级监督管理制度,尽力保证评级的有效性以防范资产证券风险。资产支持证券的信用评级监督管理制度应体现如下要求:
1.对于证券化的资产应确定统一的评级标准。这一标准至少应包含以下几方面要求:评级公开透明,对于资产证券的信用评级过程、基础数据和评级方法要公开透明,对于组合资产要公开内其部结构,资产证券化作为公开发行的的证券,在信息公开与商业秘密保护天平上应当倾向于公开,不能以商业秘密为由拒绝公开资产证券的基本信息,这样做可以尽量减少评级机构的道德风险,也有利于监管机构监管;密集跟踪评级,由于资产收益受外部环境影响较大,应当对评级机构跟踪安排做出具体要求,由于政府相应信息以月为单位,因此跟踪期限以月为周期较为合理;评级等级进一步细化,评级标准由九等分可扩充为15等分,评级级数越多,越具有动态性,越能及时精确的反映证券风险的变化情况,当然级数的多少受评级技术、方法的影响,并不是越多越好,人为的增加评级级数是毫无意义的,但是就目前对于计量经济学的发展,作到15等分应该是可以的。
2.加强对信用评级机构的责任和审查。信用评级机构作为一个中介机构是通过其评级而获取报酬,其对证券的评级就是其向社会出售的产品。因此不管信用评级机构向谁收取费用,有没有收取费用,其的评级报告并不仅是观点,不属于言论自由范围,而是一个产品。因此为维护广大投资者利益,防范金融风险,政府应当加强对信用评级机构的监管,可以考虑由证券交易监管部门承担起这一监管任务。此外,应当明确评级机构的法律责任,评级机构承担的应当是一种侵权责任,在举证责任上应当实行过错推定原则,除非评级机构能自证其无过错,否则就构成侵权,应承担相应责任。
孔特和莱文在研究金融结构时,采用了“两分法”角度,将150个国家的相关数据分成了两个组织模式:银行主导型的金融结构和市场主导型,通过比较两者金融结构组织模式,分析不同的金融结构对金融发展乃至经济增长的作用“。两分法”分别从规模角度、行为角度、效率角度分析金融结构与金融市场关系,相对于戈德史密斯和麦金农的指标,孔特和莱文的指标体系更丰富,也更接近实际,因此也被学者广泛使用。国内学者对金融结构的研究始于20世纪80年代。李茂生(1987)、王兆星(1991)、王广谦(2002)、刘仁伍(2002)、孙伍琴(2003)、李健(2004)等人先后用不同指标考察了我国的金融结构的现状和发展。其中,王广谦(2002)指出,金融结构分析极为重要,并分析了多种不同的开放式指标系统,还将金融结构的分析指标进行层次分析:第一层次是货币性金融资产、证券类金融资产、保障类金融资产各自占社会金融总资产的比值;第二层次是在第一层次基础上分析各自内部的比率,如货币性金融资产其内部结构便是分析货币结构;第三层次是在上层基础上依次细分,如证券类金融资产根据期限细分为货币市场和资本市场。此外,在前三个层次分析基础上还可细分为第四层次、第五层次的分析指标[19];刘仁伍(2002)对金融结构拓展后建立了金融结构健全性量化评估方法,根据特性各异的金融结构建立了一套由金融工具、金融机构、金融市场和金融制度在内的,用来衡量金融结构健全程度的金融结构健全性指数(FSI,FinancialStructureSoundnessIndex);孙伍琴(2003)认为宏观金融效率应由融资、配置和投资回报三方面来衡量,她还根据金融结构功能从数量和质量两方面构建了金融结构指标体系[26];李健(2004)认为金融结构是多层次的有机整体,因此研究时也要多层面、立体化地整体研究,这就需要把定量和定性结合起来。她在考察了金融各业的产业结构、金融市场结构、融资结构、金融资产结构、金融开放结构五个方面,分别设置了相应指标,对中国的金融结构进行了现实具体研究,将中国金融结构研究推向了一个高峰。
2指标选取与实证检验
根据国内外文献,国家金融化和金融发展程度的综合性指标主要有两个:金融深度指标(M2/GDP)和金融相关比率(FIR)。限于数据的可获得性,本文选取金融规模、结构和效率三方面指标来衡量我国金融结构发展,研究时期为1996~2012年。
2.1金融发展的规模指标(FIR)
根据金融相关率一般定义和简化计算步骤,其分子为各类金融资产余额之和,分母为GDP。即FIR=全部金融资产总量/GDP,金融资产总量包括广义货币(M2)、金融机构贷款余额、有价证券余额(SE)和保费收入(INS),GDP用支出法计算。这个指标概括了我国改革开放以来金融结构的变化,因此具有一定的合理性。
2.2金融发展的效率指标(EF)
我国的金融结构属于银行主导的金融体系,资本市场证券资产化程度不高,国内主要的大银行也是国有,因此国有企业获取外部融资具有廉价性,而信息不对称的民营企业容易出现外部融资困难。因此笔者认为Levine和King(1993)提出的PRIV指标,即非国有经济主体获得银行贷款占GDP比重来衡量我国金融发展的效率具有一定合理性。该指标越大,表明国内金融机构对私人部门的贷款规模越大,金融发展效率越高。计算习惯上采取约数办法,即非国有经济贷款=各项贷款-(工业贷款+商业贷款+中长期贷款),以此作为直观判断金融机构对非国有企业的贷款支持情况。
2.3金融发展的结构指标(SE)
改革开放以来,金融结构的最大变化是直接融资比例迅速提高,体现在证券、债券等直接融资比例方面。因此,对于金融发展的结构完善程度,选择将债券余额、股票市值以及保费收入之和与金融总资产的比值作为衡量。
2.险投资发展指标(AVC)
本文将风险投资项目平均资本总额AVC作为衡量风险投资发展衡量指标。考虑到影响风险投资发展的因素较多,有必要在模型中加入控制变量以固定趋势影响。为考察我国金融发展与风险投资之间是否存在长期均衡关系,以及金融发展是否对风险投资的发展起到促进作用,本文拟用两类指标组(其中FIR、SE、FS衡量我国金融发展,AVC衡量我国风险投资发展)建立时间序列,并进行单位根检验、协整分析及格兰杰因果检验等。为消除因为时间序列可能存在的异方差问题,有必要对所有变量取自然对数,分别记为LFIR、LSE、LEF和LAVC。它们的差分序列分别记作DLFIR、DLSE、DLEF和DLAVC。2.4.1单位根检验本文选用的指标多属于非平稳变量,因此需要进行单位根检验。本文利用ADF单位根检验分别检验了两类变量及它们的差分序列:如表1所示,四个变量的原序列是非平稳的,一阶差分各在10%显著性水平上平稳,说明它们都是一阶单整序列,记为LFIR~I(1)、LSE~I(1)、DLEF~I(1)和LAVC~I(1),可能存在协整关系。2.4.2协整检验Johansen(1988)提出一种以VAR模型为基础的检验回归系数的方法,可以进行多变量协整检验。本文采用Johansen检验法对以上变量进行协整检验,结果如表2所示:表2显示,金融发展的各个指标均与风险投资发展指标存在着长期均衡关系。按照标准化后的协整系数,估计出各变量之间的协整关系为:LAVC=8.236LFIR-0.001LSE-2.418LEF-9.09R-squared=0.6657DW=0.540从表2可知,三个自变量和因变量之间在5%的置信水平下存在协整。其AR特征根的倒数绝对值(图1)小于1,说明模型是稳定的,即金融发展各个指标均与风险投资发展指标存在长期均衡正相关关系。但是协整关系仅仅说明在单项因果关系存在,无法确定方向,因此,还需要进一步检验中国金融发展与风险投资发展之间的因果关系。2.4.3格兰杰因果检验格兰杰因果检验用于经济变量间相关、因果及政策时滞等研究。根据协整分析和误差修正模型,金融发展各指标与风险投资指标长期存在均衡关系。对于它们的因果关系,使用格兰杰因果检验。利用赤池信息准则(AIC),选择滞后3期为最优,结果如表3所示:表3中:LEF和LAVC的因果关系没有得到证据支持;LFIR和LAVC互为双向格兰杰因果关系,说明我国金融规模的扩张与风险投资的发展是相互促进的。LSE、LEF和LAVC检验结果,显示它们之间不存在格兰杰因果关系,说明我国的金融结构和金融效率对风险投资发展没有产生实质影响,反之,风险投资对金融结构和金融效率指标也缺乏实证检验的支持;LFIR和LEF检验结果说明它们之间不存在因果关系。同理,LSE是引起LEF的格兰杰原因,说明我国金融结构的优化有助于金融效率的提高;而LSE是引起LFIR的格兰杰原因,说明金融结构的变化能对金融规模的扩张产生影响。
3实证结果与分析
本文分别用金融发展的规模指标FIR、结构指标SE和效率指标EF考察我国金融在规模扩张、结构调整和效率变化的三方面。通过协整检验,发现金融相关比率FIR、金融结构比率SE和金融效率比率与我国的风险投资发展存在长期均衡关系。这表明,风险投资作为一种职业金融家投资新兴的、发展潜力巨大的企业或行业的权益资本,本身是一种金融创新,与一国金融发展状况密切相关。其联系是全方面的,包括金融发展规模、结构调整和效率的高低。从协整关系式得出,长期中,我国风险投资与金融发展规模发展呈正相关关系,与金融发展的结构、效率呈负相关关系,说明对我国风险投资发展真正起促进作用的是金融发展规模。若我国的金融发展规模、金融结构和金融效率分别增长1%,则风险投资平均项目资本额就对应提高8.236%,减少0.001%和2.418%。格兰杰因果检验显示,LAVC和LFIR互为双向格兰杰因果关系,表明大量国家金融规模扩张和风险投资发展之间的互相促进关系在中国也适用。一国风险投资的发展,面临金融环境、资本运行机制和相关法律环境等因素的共同影响。风险投资是金融体系殊的部分,其资本运作无不体现金融的一般特征,在金融资本与产业资本的结合中形成了独特运行机制。金融规模的扩张,为风险资本提供资金支持,同时也促进了流通产权市场、资本市场规模的进一步扩充。离开金融规模扩张作为风险投资发展的推动,风险资本就无法发挥作用。而风险投资发展的滞后,也使高新技术产业融资难题缺少一个有效解决机制,对缓解我国就业压力和增添经济活力作用是一般国有企业所不具备的。这在当前经济危机导致的出口萎缩和失业率居高不下的局面下更为明显。企业经济效益和居民收入的提高为我国金融发展规模扩大提供了基础。再者,LSE、LEF分别和LAVC之间不存在格兰杰因果关系,说明我国在金融结构和金融效率方面并没有对风险投资的发展产生实质影响,风险投资对金融结构和金融效率促进效用也缺乏实证支持。风险投资作为一种新型的金融运作方式,客观上要求整个金融体制不断突破和创新,因此经济货币化水平、投资者结构、金融工具多样性和合理的竞价机制、资本市场的多层次,金融中介服务机构、风险及管理能力、金融体制创新机制等都是评价一国风险投资发展水平的主要指标。对于风险投资行业来说,一个合理的金融支持环境,不仅仅是通过在规模上的扩张,更是通过金融效率提高和金融结构优化体现出来。我国在金融效率和结构方面存在的诸多问题,很大程度上制约了风险投资的发展。
4结语