资产估值报告
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资产估值报告范文第1篇
关键词：国有企业；混合所有制改革；资产估值
中图分类号：F276.6 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2015）20-0032-04
前言
深化国有企业混合所有制改革是建立现代国有企业制度的重要组织形式，是提高资源利用效率并增强国有企业竞争力的有效方法，而资产估值是否合理则是影响国有企业资产流失以及资产保值增值的关键因素，对国有企业混合所有制的改革具有重要影响。为此，以国有企业混合所有制改革中的资产估值工作作为研究对象，通过阐述资产估值概念，在结合混合所有制经济在国有企业中发展的正当性的基础上，探析了混合所有制改革背景下国有企业资产估值的方法。
一、混合所有制改革概述
（一）混合所有制及混合所有制改革
混合所有制的界定，可以从宏观和微观两个层面考察。从宏观层面看，是指社会所有制结构的多种所有制并存，即公有制与非公有制的并存与共同发展，可称为社会的混合所有制，我国混合所有制的结构是以公有制为主体，多种所有制经济共同发展的格局，是一种社会的混合所有制。从微观层面来看，是指不同所有制成分所联合形成的企业所有制形态，可称为企业的混合所有制。它包括许多具体的所有制形式，混合所有制只是许多的企业所有制中的一种类型，它是由不同所有制性质的产权主体共同投资参股、相互融合而形成的企业产权组织形式和经济形式，是同一经济组织中不同性质的产权形式，包括国有、集体、个体、私营、外资及其他社会法人产权等产权形式间的联合或融合。而混合所有制改革，实际上就是国家允许更多的国有经济以及其他所有制形式的经济，通过一定的手段发展成为混合所有制经济的过程。
（二）国有企业发展混合所有制经济的必要性
国有企业发展混合所有制经济的必要性可以从以下三个角度进行分析：（1）为我国混合所有制经济的发展提供制度上的合法性。将现代企业制度引入到国有企业中的实质就是将股份制作为企业最基本的组织形式并对其进行改革的过程。在加强现代企业制度建设的过程中，多数国有企业在其组织形式上均进行了公司制以及股份制的改革，由此可知，混合所有制国有企业在我国已普遍存在了。从微观层面来讲，公有制企业和非公有制企业的所有制形式均不是单一的，而是混合所有的，而基于混合所有制下的国有企业则可以对我国社会主义市场经济下公有制的组织形式与实现形式进行良好适应，发展混合所有制经济，为大量正处于混合所有制改革的国有企业提供了制度上的合法性。（2）促进公有制经济的发展。国有企业公有制经济的主体地位以及其对国有经济的主导力、控制力和影响力均会借助混合所有制经济中的国有资本功能而体现出来，进而全面促进公有制经济自身的发展。例如，2004年，北京首都创业集团有限公司同香港地铁公司与北京市基础设施投资有限公司进行合作，共同投资建成了北京地铁4号线，其总投资约153.8亿元，引资约46亿元。由此可知，公有制经济在我国经济中的主体地位以及国有企业在国有经济中的影响力与控制力将会通过混合所有制中的国有资本功能的发达而进一步展现出来。（3）加强公司治理。混合所有制改革的目的之一便是打破行政垄断以及自然垄断等行业对国有资本长期占有的局面，进而通过合理定价并增量吸收相应比例的非国有股份在国有企业内部形成混合所有制格局，从根本上提高国有企业对国有资本的控制能力和公司治理能力。为了进一步了解国有企业混合所有制改革中的核心内容，下文则以资产估值为研究对象，对其内容及其在国有企业混合所有制改革中的作用展开说明。
二、资产估值概述
资产估值即资产评估，是指在充分遵循公允或法定标准及程序的基础上，通过借助科学的方法，由专门的评估机构或评估人员在将货币作为计算企业权益的统一尺度的基础上，对在某段特定时间点上的资产进行评定估算的过程。基于国有企业混合所有制改革下的资产估值工作主要包含以下几方面的特点：（1）现实性。基于现实性的资产估值是指将时间参照选为估值基准日，并以此时间点的企业资产的实际情况为基础，对其资产进行评定估算的办法。（2）市场性。市场性是指国有企业资产估值与其他会计活动相区分的显著特征，如资本者权益与劳动者权益的计算等。（3）预测性。预测性是通过对资产在未来的潜能进行说明，进而反映出当前企业的实际资产情况。（4）公正性。公正性实际上是指估值当事人个体的资产估值行为所具有的估值独立性，估值当事人的资产估值行为主要为企业各项资产业务的开展提供相关方面的服务，而并不服务于资产业务当事人在某一方面的任何单独需要。（5）咨询性。咨询性即决策性，是指资产估值结果能够为企业的相关资产业务提供更为专业的估值意见，进而对企业股东关于企业的各项决策提供资产评定与估算方面的支持。
三、国有企业混合所有制改革中资产估值的作用
我党在十八届三中全会中进一步指出，以现代企业制度指导国有企业发展是深化国有企业改革的主要方向，且在未来相当长的时间内，国有企业将全面转变为公司制企业。在这一政策方针的支持下，我国的大批国有企业将改制为混合所有制企业。在进行混合所有制改革前，需要对原企业资产进行科学估值，从而对国有企业的资产现状进行真实了解，为推进国有企业混合所有制改革打下良好基础。因此，资产估值在国有企业混合所有制改革过程中的作用分析如下。
（一）资产估值是明晰国有企业产权的重要保障
在进行混合所有制改革时对原国有企业进行资产估值不仅进一步明确了国有企业的财产权利，而且也改变了原国有企业产权代表不明确、产权主体模糊和经营权无法得到落实的情况。通过对企业资产进行有效估值，进而将各个投资方（股东）的出资额准确地确定出来，并在明确各投资方的责任，实现国有企业改制过程中的产权清晰与责权明确的目标。
（二）防止国有资产流失
国有企业在进行以产权转让、中外合资以及股份制改革等各种形式的混合所有制改革过程中，由于企业对其原有资产的核算是以其历史成本的账面净值进行计价的，并未将资产增值的问题考虑到资产核算当中，而对于预期收益以及无形资产等因素也未予以充分考虑，增加了国有资产流失的可能。
（三）为国有企业的混合所有制改革提供必要条件
由国有企业资产估值管理办法可知，国有企业在进行混合所有制改革前必须对其当前资产进行估值和确认。资产评估机构以约定的时间为基准，根据企业资产估值的目的，在对被估值企业资产进行评定估算后，给出资产估值报告。将资产估值报告传给委托单位审查，而后，再由委托单位报当地资产估值的行政管理部门进行确认，在确保估值价值与实际价值相符的基础上，使被估值企业的资产顺利进入产权交易市场，进而为国有企业的混合所有制改革提供必要的基础和前提。
四、国有企业混合所有制改革中资产估值的方法研究
（一）资产估值范围的确定
资产估值的范围通常是以企业资产估值的目的来确定的，估值的目的不同，其资产估值的范围也不尽相同。具体分析如下：若资产估值的目的是对原国有企业进行全面的混合所有制改革，则需要对企业的整体资产进行估值。在估值过程中，既要考虑企业历史资产的账面价值，也要将账外资产予以充分考虑；既要将企业进行生产经营活动时，对其生产和经营予以一定支撑的资产纳入考虑范围，又需要考虑到并未参与到企业生产经营活动中的资产以及企业的闲置资产。同时，还需将有形资产、无形资产以及企业的货币性资产与非货币性资产进行充分考虑。就现阶段而言，我国国有企业在进行混合所有制改革时，应对以下5类资产进行具体估值：（1）固定资产。固定资产主要包括企业的土地、管网以及机械设备和房屋等；（2）流动资产。流动资产主要包括了货币资金、短期证券以及存货等；（3）专项资产。专项资产主要包括了在建工程以及专项物资；（4）无形资产。无形资产主要包括了可确指以及不可确指的无形资产，如劳动力价值、知识产权等；（5）长期有价证券。长期有价证券主要为经营性长期资产。
（二）资产估值程序
1.申请立项。国有企业在进行混合所有制改革时，应严格按照相关规定展开其资产的估值工作。在经主管部门审查同意以后，向与其同级的资产估值行政管理部门提交企业的资产估值立项申请书，其中，存有特殊情况的，按照相关规定进行具体立项。而后，资产估值的行政管理部门对国有企业所提交的资产估值立项申请进行核对和审查，对于符合估值条件的予以批准，并下达立项申请。
2. 资产清查及评定估算。资产清查与评定估算是国有企业混合所有制改革过程中的核心环节，不仅关系着企业资产估值的结果，而且对于企业整体的混合所有制改革成败也具有重要影响。
资产评估机构根据资产清查的结果，通过选择适当的估值方法，对其所要负责估值的国有企业资产价值进行评定估算，并向委托企业出具资产估值报告书。在进行资产评定估算时，企业在配合估值单位相关工作的同时，还应监督评估机构做好资产评定估算的以下几个步骤：（1）估值方案的制定。估值方案的内容主要包括了企业资产估值的范围、内容以及估值的重点项目和估值方法等。此外，在进行估值方案的制定时，还需将估值的时间安排、估值步骤等予以充分考虑。在此基础上，明确企业资产估值的组织领导以及各个估值人员的估值分工，并对估值的质量标准做出明确规定，以确保估值方法的科学性和估值结果的可靠性。（2）资料收集。资料收集工作的实质就是对企业资产估值时所需的各种资料和信息进行收集和整理的过程。所收集的资料除了来自评估机构对企业资产清查外，还应对国家关于国有企业混合所有制改革过程中资产估值工作的相关法律法规以及各类资产的历史资料与资产在现行市场的价格资料和企业的历史经营状况等进行充分了解。同时，评估机构还应对国有企业在进行资产估值后的预期收益与资产估值时所需的各类经济参数进行搜集和整理。（3）评定估算。评定估算工作实际上就是对国有企业资产的评估价值进行确定的过程。根据资产清查的实际情况，确定出最符合企业当前资产现状的估值方法。在结合所收集到的资料的基础上，对所确定的基本估值方法进行补充和完善，从而使估值结果尽可能地接近企业资产的实际情况。（4）出具估值报告。资产评估机构对委托单位进行资产估值的内容以及资产估值结果的最终文件即资产估值报告。通常情况下，企业的资产估值报告主要包括了说明、基础数据以及最终结果和评估机构在进行资产估值工作中所积累的相关经验以及遇到的各类问题和估值附件等。在企业方面，需要委派专人对资产评估机构制定估值报告的过程进行监督，对于其中与企业实际资产价值明显不符的资产项目应及时提出，并提交给资产估值结构，经核实无误后，对此类资产价值进行重新估算。
3.验证确认。验证确认是国有企业混合所有制改革过程中资产估值的最终环节。当国有企业收到由资产评估机构所出具的资产估值报告后，移交其主管部门进行审查。经企业主管部门审查同意后，将估值结果上报至企业所在地的资产估值行政管理部门进行确认。在资产估值的行政管理部门方面，其通过对接收的资产估值结果进行审核、验证和确认，进而向即将改制的国有企业下达资产估值结果的确认通知书。此后，国有企业便开展了全面的混合所有制改革工作。
（三）国有企业资产估值方法
就现阶段而言，较为常用的国有企业资产估值方法主要包括了收益现值法、清算价值法以及重置成本法。
1.收益现值法。收益现值法是指通过对所要估值资产的未来预期收益进行估算，并将其折算成现值，以其确定所需估值资产价值的一种资产估值方法。
P=Ri（1+r）-i
P为收益现值，Ri为第i年的纯收益，r为折现率，n为估值期。
2.清算价值法。清算价值是指企业出现财务危机而导致破产或停业清算时，把企业中实体资产逐个分离而单独出售的资产价值。清算价值法就是根据企业当前所有资产的变卖价值对企业自身价值进行确定的一种方法。
3.重置成本法。重置成本法则是从企业的实际情况出发，以重新购置或是建造一个全新状态的估值对象为目标，用此过程中所需的全部成本与估值对象自身的实体性、功能性和经济性陈旧贬值做差，并将该差值作为估值对象现实价值的一种估值方法。
各种资产估值方法的适用条件及优缺点如表1所示。
以上三种方法均存在于不同的适用条件，在实际操作中，应注意具体情况具体分析，不可机械地按某种模式或某种顺序进行选择，必要的时候还可以综合考虑各项因素，将各种方法结合在一起使用，但要保证每种估值方法所依据的假设、前提条件、数据参数的可比性，保证估值过程的科学性、合理性，结果的可比性和可验证性。整体资产估值和单项资产估值存在一定的区别，它们分别适用不同的假设前提和估值方法。这主要是因为，单项资产估值对象一般是单纯的一项资产，例如，一台设备、一件厂房等，它们不管数量多少，最大的特点是不能形成一个有获利能力或生产能力的有机整体，所以一般适用重置成本法。但整体资产估值的对象是一组具有获利能力或生产能力的资产的组合，且它们相关程度高，只有组合在一起才能发挥其重大作用，这样的资产组合很难在市场上找到相同或类似的参照物，而且往往涉及到无形资产，故不能使用重置成本法，而应该通过预估其未来收益，采用收益现值法最为恰当；当然，对于濒临破产的企业，一般采用清算价格法。
五、对国有资产估值时需注意的问题
国有企业资产估值时需注意各类问题，一方面可以使资产估值的结果更加贴近企业资产的实际价值；另一方面也为国有企业后续的混合所有制改革提供了必要的基础和前提。
（一）避免仅以净资产作为混合所有制资产估值的基础
国有企业混合所有制改革的一种形式是管理层收购（MBO）或经营者持股的做法，无疑，这一改革对提高经营者的积极性、增强企业活力发挥了一定作用，但在实施过程中企业管理者自卖自买、自行定价也暴露出一些问题。表2是部分国有上市公司管理层收购的有关资料。
从表2中可见，通过管理层收购的价格及其与每股净资产的比较，显示了我国上市公司产权交易过程中存在的严重的“净资产情结”，它们在改革过程中根本不进行资产估值或者即使进行估值也不按照估值结果操作，存在很大的资产流失的空间和可能。所以，要综合考虑各个因素，不能仅以净资产作为估值依据。
（二）避免以清产核资替代资产估值
清产核资的实质是对其现有的存量资产进行的盘点和清理，确保企业的账物相符，并将价值标准选定为企业的历史成本，进而对企业资产进行确定的一种方法。资产估值是在企业清产核资的基础上，通过借助科学的评定估算方法对企业的全部资产进行重新的评定估算，其考虑的不仅是企业资产自身所拥有的价值，还需将其使用资产所产生的预期收益以及货币的时间价值等纳入资产估值工作当中，所反应的是企业当前各种形式资产的总价值。因此，并不能将清产核资视为资产估值而将其进行取代。
（三）估值方法的合理选择
就现阶段而言，企业资产估值方法主要包括了收益现值法、清算价值法以及重置成本法等。在国有企业进行混合所有制改革过程中，由于需要对企业的全部资产进行估值，而所选用的估值方法根据企业资产类型的不同也存在着较大差异。例如，当评估机构对“商誉”这种无形资产进行估值时，由于其实质是一种无确指的无形资产，同机械设备等其他有形资产相比，并不具备账面价值，因此，可采用收益现值法对其所具有的价值进行计算。而对于机械设备和专项物资等有形资产而言，则可采用重置成本法对其所具有的价值进行评定估算。
（四）资产估值过程中所选取的参数和指标要高度统一
在对国有企业进行资产估值时，所选取的各类技术参数以及经济指标除了需要具有较高的标准化程度后，其口径还需保持高度一致。否则，最终所得资产估值结果将缺乏可比性，在降低结果可信度的同时，也使得国有资产的估值价值与其资产的实际价值之间的差距进一步扩大，使资产估值工作本身失去了价值和意义。
（五）评估机构的正确选择
资产评估机构对国有企业资产估值的结果不仅需要得到资产估值行政管理部门以及国有企业自身的认可，而且还需要得到社会各界的广泛认可，进而增加混合所有制改革的可行性。国有企业在进行混合所有制改革前，需要谨慎选择资产评估机构，应通过尽量选取具有丰富经验和较高信誉度的评估机构来提高其资产估值结果的准确性与可靠性。在选择评估机构时，企业负责人应事先对纳入选项中的各个估值事务所进行详细而全面的调查，在充分了解估值事务所的估值经验、人员经历以及估值准确率与估值设备水平的基础上，通过对比，进而选择出最优的评估机构，以确保在资产估值的初始阶段便为其获得有效而准确的估值结果提供良好保障。
结论
本文通过阐述混合所有制以及混合所有制改革的相关概念，并对国有企业发展混合所有制经济的必要性进行分析，进而引出资产估值在我国国有企业混合所有制改革中的重要作用，从确定资产估值范围以及资产估值程序等方面对国有企业混合所有制改革中资产估值的方法做出了系统探析。未来加强对混合所有制改革背景下资产估值方法的研究与应用力度，对于促进我国混合所有制经济以及国有企业的健康、稳定发展具有重要的历史作用和现实意义。
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资产估值报告范文第2篇
Abstract： China GEM since its launch in 2009， there has been the issue of irrational pricing. This paper analyzes the relative valuation method and absolute valuation method used in the valuation of the GEM， discusses the industry characteristics and valuation characteristics of GEM companies. On the basis of the foregoing discussion， the paper analyzes financial data acquisition， development speed setting，
analog company selection， evaluation of intangible assets， such as the four major aspects of the problem about the issuers and underwriters. Finally， combining with the practice of the supervision and management of the GEM of our country， the paper puts forward the basic issue of reform of the system.
关键词： 创业板；公司估值；发行定价；对策
Key words： GEM；valuation；pricing；strategy
中图分类号：F272 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2013）13-0168-03
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基金项目：深圳大学人文社科基金项目（项目编号：10QNCG12）。
作者简介：刘浩然（1972-），男，湖南衡阳人，博士，讲师，研究方向为资本市场。
0 引言
我国创业板自2009年10月份推出，截止2012年底，共发行上市了355家公司股票，融资2300亿元左右。2012年创业板成IPO发行主角，在股市整体低迷的情况下创业板仍然吸纳了74家上市公司，合计募集资金351亿元，实现创业板推出以来上市数量与融资额双双位列A股第一。毫无疑问，创业板已经是我国多层次资本市场的重要组成部分。但是，创业板在满足中小新型企业融资需求的同时，也暴露出一些问题，特别是新股发行定价不合理的问题引人关注。统计显示，截至2012年12月20日，剔除原始股东的持股，当年新上市创业板公司市值与上市首日相比缩水合计116亿元，这意味着二级市场投资者财富损失占融资额的比例已高达33%。目前，发行人和承销商都有高定价的动机，券商研究部门受投行影响常常会提高公司估值，而投资者由于信息不对称和研究能力有限，常常被误导，这显然违背了证券市场的“三公”原则。2009年6月，证监会公布并实施了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，《意见》明确提出“坚持市场化方向，促进新股定价进一步市场化，注重培育市场约束机制，推动发行人、投资人、承销商等市场主体归位尽责，重视中小投资人的参与意愿。”并就具体实施措施指出“在新股定价方面，完善询价和申购的报价约束机制，淡化行政指导，形成进一步市场化的价格形成机制。”我国资本市场的实践表明“三高”（高发行价、高市盈率和高超募率）本身不是问题，没有合理公司估值的“三高”才是问题。因此，有必要针对我国创业板的现状，结合我国的具体实践，深入分析创业板公司的估值问题。
1 估值方法分析
目前对公司估值采用的方法主要有相对估值法和绝对估值法两种。由于创业板企业具有不同于传统行业公司的价值特征，这两种方法在具体估值的时候都存在一些需要注意的问题。
1.1 相对估值法 相对估值法是将目标公司与具有相同或相似行业特征和财务特征的上市公司比较，通过上市公司的市场价值对目标公司市场价值进行估值的方法。在我国的创业板发行实践中，投行通常选用的乘数指标有PE（市盈率）、PS（市销率）和PB（市净率）。
市净率PB（价格/净值产）比较适合周期性较强，拥有大量实体资产并且账面价值相对稳定的企业。由于PB估值方法不适用于资产重置成本变动较快的公司，例如固定资产较少而商誉或知识产权较多的服务行业，因此在创业板公司估值中有很大的局限性。
市销率PS（价格/销售额）有较强的稳定性，因为销售收入不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不像利润那样易操控。PS估值法缺点是它无法反映公司的成本控制能力，比率会随着公司销售收入规模扩大而下降，但是这些缺点对创业板高成长企业来说不构成障碍。所以，市销率估值法虽然有明显缺点，但是可以作为创业板拟上市公司估值的补充。
市盈率PE（价格/利润）有综合性优势，在国内的上市定价中是比较常见的估值方法。对拟上市公司进行估值的时候，不但要参考历史市盈率，还要通过盈利预测考虑未来市盈率。由于公司未来1年的利润需要通过公司的财务预测进行估算，所以预测未来市盈率有很大的主观性。预测准确与否对发行定价的高低影响显著，因此预测能力也成为判断投行估值水平的重要依据。
对于相对估值法来说，一方面创业板企业多为具有高成长性的自主创新型公司，由于高新技术的千差万别，所以很难找到行业、技术、规模、环境及市场都相当类似的可比公司；另一方面，创业板公司往往处于高速增长阶段，历史财务数据不稳定，未来发展弹性很大，无论是历史数据的可比性，还是未来数据的预测准确性都大打折扣。正是这些因素使相对估值法在我国创业板上市公司估值应用中难免有一些缺陷。
1.2 绝对估值法 绝对估值的一般思路是首先根据公司发展的生命周期特点将其成长过程划分为早期成长期、加速成长期、稳定成长期和成熟期等不同阶段，然后根据各个阶段的价值特征，在合理的假设下进行定量分析，预测出各个阶段收入、支出、债务、投资、成本、利润等相关财务指标及变量，计算出公司各年的股权现金流量，最后通过现金流贴现公式得出公司的股权价值。
绝对估值法的关键是预测，对于拟上市的创业板公司来说，预测可能是比主板公司更困难的事，因为创业板企业在经营模式、业绩增长、毛利率变化方面与主板企业都有很大不同。相比于传统行业公司，创业板公司业务基础的稳定性要差很多，产品更新换代能力和抵御行业系统风险能力也要差很多，因此，要想比较精准预测创业板公司未来的盈利能力就会比较困难。
尽管上述估值方法在应用中存在许多局限，但是目前投资银行在投资价值研究报告中基本都是采用上述两种方面。对企业的准确估值依赖于准确获取公司信息，对公司未来盈利能力进行客观准确预测，恰当地选择细分行业中合适的公司进行比较。如果人为地提高对未来业绩的预测，或是选择同行业较高市盈率的公司进行比较，将会导致询价区间抬高。
2 创业板公司的估值特点
在我国创业板上市的公司大部分具有行业领先、模式独特、工艺先进等特点，相对一般传统企业而言，创业板公司具有独特的价值特征，体现在估值对象行业特征和估值者行为特征两方面。
2.1 创业板公司的行业特点
2.1.1 高成长性与高不确定性相结合的特征 创业板拟上市公司往往是高科技产业或新兴行业的开拓者，它们依靠核心技术开发出新产品，在较短时间内迅速成长壮大，具有较大的发展潜力，体现出高成长性。但同时创业企业在管理、市场、技术等多方面有较大不稳定性，经营前景不明确。创业企业容易受到宏观经济政策变化及经济周期变化的影响，在经济紧缩时受到的冲击比成熟企业大。不确定性将会影响公司的管理决策，创业团队水平和机遇成为难以量化评估的因素。所以，对创业板拟上市公司的估值体现出明显的高成长性与高不确定性相结合的特征，承销商无法自信地预测企业将来究竟会如何发展。
2.1.2 高收益性与高风险性共存的特征 创业板公司很多是建立在最新科学技术或最新经营模式基础上，基本不受传统技术或传统经营模式发展水平的约束，所应用技术具有超前性，所采用经营模式具有探索性，企业经营取得高收益成为可能。但将高收益的取得需要经过一定的时间过程，还需要有一定的外部环境条件相配合，通过不断投入获得先进的技术、人才和资金积累。但是，投入不一定伴随着产出，可能成功也可能失败，这就给企业的发展带来较大风险性，即未来盈利具有非常大的模糊性和波动性。对创业板拟上市公司的估值不但要考虑其高收益的一面，也不能回事其高风险的一面。
2.1.3 无形资产发挥价值主导地位作用的特征 有不少创业板公司成功的关键在于其拥有核心专利或其他非专利技术等重要无形资产，这些企业有别于传统企业拥有庞大固定资产的特点，具有“轻资产”的特点，人力资源和高新技术优势才是其能够高速发展的动力之源。所以，在创业企业的经营资产中实际上更多是无形资产发挥作用，无形资产占据着企业资产份额中的主导地位。无形资产对创业企业的重要性使得我们在做公司估值的时候必须客观评估其价值，体现出创业企业价值中无形资产占据价值主导地位作用的特征。
2.2 承销商估值行为特性
2.2.1 价值评估具有主观性 在企业估值的活动中，由于需要对将来的经营状况做出判断和预测，评估者常常更依重于判断而非事实，其主观性成为重要因素，这让价值评估有时候看起来更像一门艺术而非精确的科学。当企业估值活动有多方参与其中时，所谓估值的整个过程就会充满分歧和讨价还价。不同评估者会因为背景、经历及知识结构等方面的差异对同一拟上市公司价值认识产生较大差异，从而产生价值评估认知偏差。在新股发行中，承销商是最重要的中介机构，其主观性自然被最直接地体现在发行估值和定价活动里面。
2.2.2 价值评估具有不完全性 创业企业未来发展具有较一般传统企业更多的不确定性，企业资产性质很大比重是无形资产，企业内部管理相对不规范等，这些企业特点都增加了估值中的信息不对称性，使得估值难度大幅度提高。承销商在收集拟发行企业的各项估值数据时，不但遇到数据错误和数据缺少的概率大大增加，而且信息收集本身的成本也将导致部分潜在价值可能被错估或漏估，体现出估值不完全性特点。
2.2.3 价值评估具有渐进性 价值评估的主观性和不完全性决定了价值评估过程必然是在企业不断变化且不完全信息条件下对评估对象价值逐步发现、测算并最终确认的动态过程。如果承销商在这个过程中进展匆忙，缺少充分的事前准备，没有经过反复的认识和推算，只是迫于发行窗口临近而急于得出估值结果，则会违背估值渐进性特点，难免出现估值偏离。鉴于价值评估渐进性特点，创业板公司发行评估需要承销商通过对项目的持续监管和重复评估来提高价值评估的准确性，而不是简单地在发行前“拼凑”出一份估值报告。
3 创业板发行定价的普遍问题
发行定价的基础是估值，各方在确定估值区间的基础上通过利益博弈，最终形成发行价格。在我国的发行实践中，发行公司和承销商属于强势一方，它们会利用前文论述过的估值方法的缺陷，借助创业企业的特点，强化主观意愿，引导利益格局走向，抬高估值区间，以便最终实现高定价。
3.1 数据采集问题 承销商往往利用创业企业很多都存在缺乏历史数据的缺陷，借此机会选择性使用有利高估值的数据。创业企业在其发展过程中通常忙于市场扩张，疏于内部管理，因此普遍存在成长时间较短，会计资料不完善，财务制度不健全等特点。即便有一些企业设立时间略长，但往往强调争夺市场多过强调内部规范，也很难取得稳定的、具有较强说服力的历史数据。数据缺乏给了估值人员较大的估值空间，通过选择性使用数据，压低或抬高某些估计数据，可以引导人们对创业企业的前景的预期，从而创造有利于自己的估值范围。
3.2 成长性估计问题 承销商往往利用创业企业高成长性和高不确定性并存的特点，在估值中依据自身的预期，人为地选择一定的增长速度。利用绝对估值方法时，创业企业的增长速度是预测未来各项财务指标的基础，如果调整增长速度就可以调整预测的财务数据，从而调整现金折算价值，实际上达到调整企业估值的目的。创业企业增长速度同时具有高成长性和不确定性，对于评估人员而言，这给他们提供了操控增长速度的空间。
3.3 类比公司选择问题 承销商往往利用创业板类比公司选择弹性较大的特点，通过有意地选择类比公司，主动构造类比数据，借此调整估值水平。创业企业普遍缺乏标准明确的可比公司，一方面是因为这些企业往往具有较大的创新性，内在科学技术和外在市场细分很有特色，要寻找与该企业规模、市场、产品、技术等具较强相似性的企业比较困难；另一方面由于整个行业可能还处于快速发展阶段，整个市场的财务数据展现不充分，难以科学地评估行业内的企业差别，因此难以准确寻找可类比企业。在类比标准放宽的条件下，选择的弹性自然增强了，承销商可以按自己的意图构建类比标准，通过有意地挑选和剔除某些企业，从而操纵估值。
3.4 无形资产估值问题 创业企业无形资产较大，“轻”资产明显的特点也可能被承销商利用来影响估值水平。无形资产对创业企业发展起着重要作用，但很难或极少在企业会计账面上得以反映，这需要评估人员对此进行准确判断并正确反映其价值。无形资产的估值弹性较大，特别是技术、专利等无形资产的估值，需要较高的专业水平。估值弹性较大，就容易形成比较宽的估值区间，留下了可以议价的空间。承销商利用自身影响力，对无形资产的估值施加影响，就可能最终影响企业估值。
4 创业板发行定价的变革措施
近几年，证券监管部门朝着市场化的方向，不断深化新股发行体制的市场化改革。新股发行定价市场化的改革实质上将价格的确定交给市场参与各方，通过有效的价格博弈，充分融入投资者、发行人、发行中介（投资银行）所掌握的股票信息，最终获得一个充分反映基础资产价值的股票价格，这样的机制能够充分发挥资本市场优化资源配置的功能，对于资本市场长远的发展、市场参与各方都是最有利的。
然而市场机制的建立与完善是一个长期而充满挑战的过程，这需要建立一个能够兼顾各方利益充分发挥资本市场价值发现功能的市场机制。当前，承销商在固定收费比例模式的基础上，发展出浮动收费比例模式和等级累计收费模式，这将进一步刺激承销商提高发行价格，追求发行超募。另外，由于信息不对称，投资者对新股的估值主要参考主承销商出具的投资价值研究报告，券商研究员在出具研究报告时经常会受到来自投行部门的影响，在研究报告中对公司前景预测过于乐观，而对风险避重就轻，从而影响投资价值报告的独立性。现行的新股发行定价是在对询价机构询价、报价的基础上，由承销商和股票发行者最后拍板决定，整个过程对抬高发行价格的行为缺乏有效的利益制衡机制。
4.1 落实发行人及中介的信息披露责任 招股说明书是新股首次公开发行中最重要的信息披露文件，是投资者获取公司信息，发现公司投资价值的基础。目前，招股说明书普遍存在避重就轻和虚假浮夸之风。部分发行人对自身优势等对定价有正面影响的信息进行夸大描述，而对风险等对定价有负面影响的信息进行规避，难以让投资者完整、真实、及时了解到相关信息。例如，通过刻意细分市场以夸大自己的行业地位，通过对合同纠纷等或有事项加以隐瞒回避风险披露。因此，在招股书信息披露方面，有关部门需要落实对发行人信息披露的真实、准确、完整和客观公正性的监管，要加强发行人和相关中介机构承担的责任。
4.2 保证承销商研究部门与投行部门的独立性 主承销商提供的投资价值研究报告也是影响最终定价的重要信息来源，提高投资价值研究报告的质量对于合理定价具有重要意义。证监部门应该将券商研究部门的独立性作为发行考核的重要内容，通过一定的惩罚机制，如暂停审核甚至限制发行等措施确保投行部门不会影响研究部门。应当鼓励承销商设立严格的内部控制制度，确保研究员在项目参与过程中，不但要保证与投资银行部形式上独立，还要保证在撰写报告过程中的实质性独立。
4.3 建立承销商和投资人的共同利益机制 新股定价不合理现象的背后是承销商的利益与发行人而不是投资人的利益更加一致。如何让承销商站在相对中立的立场上行使职责，让它们在承销股票时兼顾发行人和投资者的利益成为制度设计的要点。在成熟市场，承销商必须重视维护投资人的利益，否则有可能面临发行失败的尴尬。但是在我国证券市场，股票属于稀缺商品，承销商几乎不会遇到新股股票推销不出去的风险。因此，为抑制承销商推高发行价格追求高额承销费的行为，可以规定承销商须按照一定比例认购自己承销的股票，并设定相应的流通锁定期。通过引入风险共担的制衡机制，让承销商能站在投资者的立场上考虑问题，从而保持中立的估值和定价立场。
综上所述，在创业板公司发行上市的过程中，估值是其发行定价的基础。估值受到各种因素的影响，估值区间具有一定的弹性，发行价格则是各方力量博弈的平衡点，也是估值的最后体现。股票发行市场的制度改革就是要通过制度创新改变博弈的力量，让现有力量过强的发行公司、发行承销商承担合理的责任和义务，让现有力量较弱的中小投资者得到保护，通过规范发行公司和承销商的定价行为，使其对创业板企业的估值符合公平、公正、公开的市场基本原则。
参考文献：
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