公司并购论文

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公司并购论文范文第1篇

论文关键词：企业并购财务风险风险控制

一、企业并购的财务风险

企业并购需要巨额资金予以支撑，如何筹集并购所需资金并加以合理有效使用，是企业并购面临的一大难题。资金筹集或使用不当，不仅不能顺利完成并购计划，还会产生相应的财务风险。在企业并购中可能会遇到的财务风险，主要有并购资金的筹集风险和并购资金的使用风险两种。

(一)并购资金的筹集风险。企业并购需要资金的来源，可以利用自有资金解决，也可以通过发行股票或对外举债进行筹集。筹资在企业并购中是一个非常重要的环节，在整个并购链条中处于非常重要的地位。如果筹资安排不当，或筹集的资金前后不相衔接都可能产生财务风险。以自有资金进行并购，虽然可以降低财务风险，但也可能造成机会损失，特别是抽调本企业的流动资金用于并购，还会导致本企业正常资金周转困难，利用债务筹资虽然可能产生财务杠杆效应，降低筹资成本，但如果债务比例过高，焉并购后的实际经济效益达不到预期时，将可能产生还本付息风险。通过发行股票筹集并购资金，相应的筹资成本较高，而且，当并购后的实际运行效果未能达到预期目标时，会使股东利益受损，从而为敌意收购提供机会。然而，由于并购的资金需要量巨大，往往很难以单一的筹资方式加以解决，这样又会面临筹资结构的比较与选择。风险并购的筹资结构包括债务筹资与股权筹资的构成及比例，短期债务与长期债务的构成及比例。

(二)并购资金的使用风险。企业并购所筹集的资金主要用于支付并购所发生的成本，具体包括支付并购费用、并购价格及新增的投入资金三个内容。并购费用，是指为完成并购交易所支付的交易费用和中介费用，这部分费用在整个并购成本中所占比重较小。并购价格，是指支付给被并企业股东的购买价格，对购买价格可以选择一次支付，也可以选择分期支付，在采用分期支付的情况下，不仅可以暂时缓解并购资金的支付压力，还可以在因不确定因素导致并购计划失败时，减少损失程度。新增的投入资金，是指支付被并企业生产经营急需的启动资金，下岗职工的安置费用及并购后企业所需投入的其他配套资金。在支付的上述资金中，其中并购费用和并购价格是完成并购交易所必须付出的代价，可以称其为狭义的并购成本，而并购费用、并购价格和新增的投入资金总和又可称之为广义的并购成本，它们是为取得并购后经济利益所付出的总代价。在这三项资金的使用方面，不仅要按时间顺序做到保证支付，而且，还需要在量的结构方面予以合理安排，任何费用的支付不及时或安排不恰当都会产生相应的财务风险，影响并购计划的顺利实施及并购效果的如期实现，甚至还会导致企业破产。

二、我国企业并购风险控制的几项措施

我国企业并购，尤其是国有企业的并购，是伴随着改革开放在不断完善的社会主义市场经济制度下逐步发展起来的，总结分析我国企业并购的成功经验与教训，以下几个问题需要引起我们的注意。

(一)企业并购必须遵循市场规律，避免盲目性。目前，我国企业并购存在一定的盲目性，尤其政府干预比较严重!由此导致不良后果，并购失败的案例时有发生，因此，企业并购一定要顺应市场的发展规律，避免盲目性，在并购前必须认真研究并购各方资源的互补、关联和协同程度，全面分析影响并购效果的风险因素和风险环节，然后按照风险最小化原则选择并购方式和实现途径。在当前并购资金比较紧缺的情况下，可以采用先租赁后并购，先承包后并购或先参股后控股等途径，以防范并购产生的风险。另外，根据我国目前的产业组织结构，现阶段的企业并购应以横向并购为主，集中力量发展企业的主导业务和核心能力的提升，可以先从规模经济和范围经济角度出发，通过并购将同行业的企业突破所有制和地区、部门的分割重新配置，从而提高市场集中度与占有份额实现高度的专业化分工和生产规模经济并以此为基础，充分利用生产技术、经营管理决策、销售网络、品牌优势，以达到分散经营风险，最终培育新的利润增长点。

(二)组建并购专项基金，拓宽并购筹资渠道。在我国企业并购实践中，目前能够用于企业并购的资金来源还比较有限，主要有企业自有资金、银行贷款、发行债券、发行股票等筹集资金，这些资金难以为大型并购提供充足的资金。相对而言，企业自有资金成本低，手续简便。但由于我国企业一般规模较小，盈利水平低下，不能满足并购所需的一定数额资金。向银行贷款，虽然可弥补自有资金不足的缺陷，但银行借款一般期限较短，不能长期使用，而我国企业原有的负债比率相对较高，再从银行筹集资金数额也十分有限。另外，我国企业发行股票、发行债券从证券市场上直接筹资有很多限制，国家对企业首次发行”增配”增发股票等的标准有较高的要求，对发行债券企业的地域、行业、所有制等要进行严格审批，准入限制较多。企业无法根据市场情况和自身需要，来决定其并购的融资行为。因此，能否筹集到并购所需资金，已成为制约我国企业并购能否成功的关键因素之。对此，我认为，目前我国应大力开展并购贷款，增加银行对企业并购资金的支持力度。同时，还应大力发展我国的资本市场，降低企业发行股票、发行债券的准入门槛，并在立法上消除为并购进行直接融资的限制。

公司并购论文范文第2篇

一、公司接管市场与收购兼并活动

公司治理的内外部机制都是用于激励、监督管理者，甚至更换不合格的管理者。其中外部接管市场是公司治理的一个重要的外部治理机制。所谓接管市场，又称公司控制权交易市场，它是指通过收购兼并取得对企业的控制，达到接管和更换不良管理层的目的。收购兼并的具体形式可以是从市场上逐步买入小股东的股票，也可以是从大股东手中批量购入。通过接管市场可以形成对不良管理者进行替代的持续性外部威胁，这种外部威胁在美英模式的公司治理体制中发挥着非常重要的作用。

公司接管市场一般的作用机理是：当某公司因管理不良导致业绩和形象恶化时，股东会抛售或寻机转让公司股票，股价会下跌，公司从证券市场上融资的成本会提高。这时新的投资者通过收购公司股票或收集其他股东的权来接管公司的控制权，并调整董事会和经理人层，整顿公司业务。

因此，公司接管市场并不是一个实际意义上的市场，而是特指发生公司间收购兼并活动的一个虚拟的领域，它既包括证券二级市场，也包括场外股权交易市场，还包括一切可以实现产权转让的有形或无形的方式或场所。作为公司治理的外部机制，兼并收购和公司接管市场这两个名词实际上是相通的，只是国外的研究更多地愿意使用公司接管市场这一概念，使其更协调地和经理人市场等其他外部市场并列在一起，构成公司治理的外部机制。

二、公司接管市场与其他公司治理机制

公司治理的核心是实现外部投资者有效的监督，实现这种监督的机制包括内部监督机制和外部监督机制。前者主要是通过股东会、董事会对经理层的约束和控制实现，外部监督机制一般包括产品市场的竞争、经理市场和公司接管市场。

从发达国家的情况来看，各国的监督机制也各有特色。以美国、英国为代表的国家较多地是借助于股票市场的评价和外部接管市场的制约，以日本、德国为代表的国家更多地是依靠法人间的相互持股和银行持股。这两种体制应该说各有优劣，但当20世纪90年代日本经济体制出现问题时，有研究者将其部分归因于公司治理方面的缺陷，即缺乏接管市场的作用。

作为一种公司治理机制，接管市场尽管存在一些缺陷，但仍普遍被视为约束和控制公司管理层的根本性手段，特别是在其他治理机制不能发挥作用的情况下，投资者只能借助于这种成本昂贵的机制。

三、对公司接管市场治理效果的检验研究

西方经济学家对公司接管市场在公司治理中所发挥的作用进行了大量细致的实证研究。这些实证研究主要探讨了公司接管市场在何种情况下会取代其他公司治理机制（特别是内部治理机制）发挥关键的治理作用：一是行业因素，二是董事会组成（特别是独立董事占比），三是无形资产存量，四是管理层特征。Morck、Sheleifer和Vishny对1980年《财富》杂志500家公司在1981～1985年间发生的兼并收购进行了抽样分析，研究结果表明，当公司业绩大大低于行业水平时，董事会撤换最高管理人员的可能性就提高了；但是当全行业都发展不好时，董事会就发挥不了应有的作用，而此时实现撤换管理人员功能的是公司接管市场上的敌意接管。原因是全行业同时面对的困境与单个公司自身的问题不同，内部治理机制（例如董事会）很难通过采取有效的措施加以解决，因为董事会很难判断公司经营不好是因为管理人员的问题还是行业的系统风险造成的。这时外部的收购兼并者就有机可乘了，当他们成功入主后，通过带入新的管理因素或业务内容来提升公司的盈利水平和市场价值。Morck、Sheleifer和Vishny的研究还发现，那些拥有大量无形资产而近期发展低于行业水平的公司，更加可能成为兼并收购的对象。最后，Morck、Sheleifer和Vishny指出，管理层的特征对于兼并收购是否能够发挥治理效用也很重要。如果管理层中存在创始人家族的成员，那将减少被兼并收购的可能性。

Weisbach所做的一项研究检验了内、外部董事在监督高层管理者方面的不同行为以及与兼并收购的关系，发现以外部董事为主的董事会比以内部董事为主的董事会更容易撤换公司的首席执行官，而外部董事为主的公司被兼并收购的比例远远低于以内部董事为主的公司。

国内专门研究接管市场的文献不多，大多数是在研究公司治理时附带提及的。少数研究接管活动的学者主要集中在两个方面：一是讨论兼并收购对提升公司绩效所起的作用（龚玉池，2001）；二是讨论兼并收购对上市公司股价变动的影响（高见、陈歆玮，2000；冯根福、吴林江，2001），或是上述两种研究兼而有之（万朝岭、储诚忠、李翔、袁国良，2000）。此外，还有少数学者开始从公司治理的角度出发研究接管市场所发挥的治理功能（裴武威，1999），并通过实证分析初步揭示了兼并收购对上市公司治理结构所产生的影响，但未能深入剖析接管市场在我国发生作用的机制和影响其治理功能的因素。因此，考察我国接管市场的治理功能方面的研究仍然是处于空白状态，本文研究这一问题的主要目的在于探索接管市场发挥治理功能的决定因素，并据此提出政策建议。

公司兼并收购的治理效果的统计分析

各种研究显示，在接管市场对上市公司发生治理作用的路径上有几个关键机制：一是并购方取得控股地位，二是新的控股股东改组董事会、更换高管人员，三是治理结构改变所产生的治理效果体现在业绩变化上。围绕接管市场作用机制的关键点，参考国外研究的一般方法并结合国内上市公司的实际情况，我们选取了1997年至2001年5年间发生了第一大股东变更的392家上市公司作为研究样本。选取1997年以后的数据主要是由于在此之前几乎没有发生由于股权变动所带来的高管变动。由于董事会在公司治理中起到非常重要和核心的作用，而在我国的上市公司中，董事长是董事会的核心人物，其人选的变动能够在很大程度上代表上市公司治理结构所发生的变化，因此我们主要关注这些发生并购的上市公司的董事长的变动情况。我们把董事长的变动情况分为三种：一是无变化，即原董事长继续担任原职；二是温和变化，即董事长发生了变更，但是董事会的变化比例小于50%；三是剧烈变化，即董事长发生了变更，而且董事会变化比例大于50%。

我们所选定的样本公司在并购当年所发生的高管变动如表1所示。

表1发生并购公司的高管变动情况

第一大股东高管无变化高管温和变化高管剧烈变化

发生变更的公司

1997473278

199874381620

199994661315

200091441732

200186541120

合计3922346495

表2则提示了1997年以来各年度发生第一大股东变更的公司在发生并购后的1～3年的业绩变化幅度。我们以经过行业调整后（注：行业调整即单个公司的净资产收益率减去行业平均的净资产收益率之后的值。）的净资产收益率的绝对变化量作为对经营状况变化程度的量度指标。

表2发生并购公司的经营状况统计

1年业绩变化比率2年业绩变化比率3年业绩变化比率

19970.88-5.56-22.89

19980.077.530.83

19991.700.886.29

2000-3.1417.86

2001-7.88

统计结果显示，在早期的上市公司并购中，高管变动的幅度较少，而经营业绩则呈现典型的短期效应，即发生并购当年业绩短暂提升，长期内则故态复萌；而在近期的上市公司并购中，高管变动增多，经营业绩的改善逐渐呈现长期化的特点。

上述统计结果及推论与我国上市公司并购活动在不同阶段的发展特点较为吻合。1997年上市公司所发生的并购，很大程度上是在“十五大”提出“对国有企业实施战略性改组”系列政策背景下由各地方政府有目的的“保配”、“保壳”的大手笔所形成的，其特点表现为国有股的转让、无偿划拨与上市公司的彻底资产大置换相结合。这种非市场化的并购活动，并不是以改善上市公司治理结构为目的，而是以短期业绩的改善为目的，因此在并购以后呈现换汤不换药的特点，即主营业务可能完全改变，但是仍然保留原有的领导班子和高管人员。

1999年以后，随着《证券法》的出台以及证监会一系列打击虚假重组政策措施的出台，上市公司的并购逐步走向具有实质内涵的战略性并购，并购活动逐渐摆脱了地方政府或主管部门操纵下的资产置换游戏的色彩，民营企业的介入大大拓展了其市场化的内涵，一个直接的表现就是高管人员的变动幅度加大。

公司接管市场的治理效果分析

上文的统计分析表明，我国上市公司并购活动所带来的高管人员的变动，在一定程度上决定了并购活动改善上市公司经营绩效的有效性和持续性，不能有效更换高管人员的并购活动无法在长期内持续改善上市公司业绩。因此，高管人员的变换程度可以在一定程度上作为衡量公司接管市场所发挥的治理效果的指标。

在并购活动中，是什么因素决定高管人员的更换呢？下文我们采用多元回归的分析方法对作用于接管市场这一关键点的因素进行实证研究。

一、研究方法

1.样本数据的选取

样本来源于深沪两市的A股上市公司。选取条件为：1997年以来第一大股东发生变换；不属于金融行业；排除遭停牌处理或业绩极差并多年无实际经营活动的公司。最终满足这3个条件的有效样本共392家，数据处理通过“巨灵北斗星证券分析系统1.0”完成。

2.被解释变量发生并购的上市公司的高管人员的变化程度通过引入多元哑变量来表达，其中高管无变化定义为0，高管温和变化定义为1，高管剧烈变化定义为2。对高管这三种变化的定义与前文一致。判断高管的变化程度是以发生第一大股东变化年度的年报所披露的高管名单与前一年年报的披露情况相比较得到。

二、基本假设与回归方程

1.影响接管市场治理效果的因素假设

结合我国接管市场的特点，参考国外研究的基本思路，本文假设接管市场的治理效果受以下三类因素的影响。

公司的股权结构特征。这类因素我们共引入三个变量进行分析：

①发生并购以后，第一大股东和第二大股东持股比例的差别程度。这个变量我们简称为控股程度，控股程度＝（第一大股东持股比例－第二大股东持股比例）／第一大股东持股比例。如果第一大股东未能取得绝对控股地位，或是在控股程度方面未能拉开与第二大股东以及其他股东之间的差距，就有可能造成其入主上市公司以后无法完全按照自己的意愿改造原有的董事会和治理结构并实施自己的经营意图。在这种假设下，控股程度越低，接管市场的治理效果越弱。

②新入主控股股东的股权性质。这里我们引入二元哑变量来描述这一因素，即若为国有股权，定义为0；若为非国有股权，定义为1，其中国有股权包括国家股和国有法人股。在地方政府或国有主管部门的安排或撮合下所进行的兼并收购，其着眼点在于置入优质资产而不是替换高管人员，而国企高管人员职位的刚性很强，这些决定了并购后高管人员不会发生剧烈变化。在这种假设下，若新入主控股股东为国有股，则接管市场的治理效果较弱；而如果是非国有股权，则接管市场的治理效果较强。

③第二大股东的股权性质。这里我们同样引入二元哑变量来描述这一因素，即若为国有股权，定义为0；若为非国有股权，定义为1。一种假设是若第二大股东是国有股东，其有可能利用其相对控股地位保持原有高管人员的职位刚性，从而在一定程度上限制了高管人员的变动幅度，对接管市场的治理效果形成负面影响。在这种假设下，第二大股东为国有股东则治理效果较弱，反之则较强。另一种假设是若第二大股东为非国有股东，则其比国有股东具有更强的控股意识，有可能给新股东的改组行动形成更大的障碍，从而对治理效果形成负面影响。在这种假设下，第二大股东为国有股东，则接管市场的治理效果较强，反之则较弱。

行业业绩

这里是想考察Morck、Sheleifer和Vishny的有关结论在中国上市公司中的适用性。他们的研究结果表明，当全行业都发展不好时，公司接管市场将替代股东大会和董事会实现撤换管理人员的功能。因此我们引入行业平均的净资产收益率来衡量行业的发展。根据Morck、Sheleifer和Vishny的结论，假设当行业业绩较差时，公司的股东大会和董事会无法有效判断是否应该由公司高管人员来承担公司业绩变差的责任，此时接管市场将发挥作用。在这一假设下，行业业绩越差，高管被更换的程度越高。

公司特征

这里我们引入两个因素来进行分析：

①公司绩效。我们假设，业绩较差的公司被并购后，原有的高管人员将比较难以获得新控股股东的信任，从而被更换的可能性较大。在这种假设下，样本公司并购前的业绩越差，其高管被更换的可能性越高，接管市场的治理效果越显著。这里我们用两种方法来度量公司的绩效：第一，用样本公司在发生并购前一年经过行业调整后的净资产收益率作为度量绩效的会计指标。这一指标反映公司经营的短期盈利能力，对税收效应和资本结构的变化不敏感。第二，作为绩效度量的市场指标，利用上证指数和深证综合指数的加权平均计算经行业调整的股票超额收益率。股票的超额收益率等于股票的市场收益率减去指数的行业收益率。这个指标不受会计准则变更的影响，反映公司活动对赢利能力的长期影响。

②公司的无形资产含量。这里是想验证Morck、Sheleifer和Vishny的研究结论，他们发现那些拥有大量无形资产而近期发展低于行业水平的公司，更加可能成为兼并收购的对象。由于无形资产含量难以精确地计算得出，我们根据无形资产的基本定义，采用公司的股票市场价值（注：以公司发生并购前一年度最后20个交易日的平均股价进行计算。）减去其账面资产总额（注：以公司发生并购前一年度年报所披露的资产值计算。）的方法进行评估。（注：我们以无形资产在市场价值中所占比例进行衡量，即无形资产含量＝（股票市场价值－账面资产价值）／股票市场价值。）我们假设当公司拥有大量无形资产含量而发展低于行业水平时，新入主股东认为该企业的高管人员未能有效利用其无形资产，因此其并购意图就要求其更换高管人员。在这种假设下，样本公司无形资产含量越大，接管市场的治理效果越显著。

2.回归方程

回归议程如下：

附图

其中，Y表示样本公司高管人员的变化程度；X[,1]表示控股程度；X[,2]表示新入主控股股东的股权性质;X[,3]表示第二大股东的股权性质；X[,4]表示行业业绩；X[,5]表示公司绩效；X[,6]表示无形资产含量；ε[,i]表示随机误差项。

二、实证结果及分析

本文采用SPSS10.0统计软件对样本数据进行处理，表3为回归结果。

表3接管市场治理效果影响因素回归分析

附图

回归结果证实了我们所假设的影响接管市场治理效果的四种因素：与股权结构有关的两种因素、行业业绩以及公司绩效。

首先，并购后控股程度越高的公司，高管人员的变化程度越大，治理效果越显著。这表明，新入主控股股东是否能够获取足够的控股权，将直接影响其改组董事会的行动是否能够获得成功。

第二，新入主控股股东为国有股，则高管人员的变动较小，即接管市场的治理效果较弱；而如果是非国有股权，则接管市场的治理效果较强。这表明如果兼并收购的主体是国有企业，则该并购很可能是地方政府或主管部门撮合下的非市场化行为，因而并购往往只带来资产或业务的置换甚至只是报表上的改观，而对高管人员的构成以及公司的整个治理结构影响不大。这种情况较多地出现在1999年以前的并购活动之中，是在我国特殊的市场环境下所出现的接管行为的一种异化。这种以挽救短期业绩为目的的行为，不能有效地重组公司的治理结构，因而这些公司的业绩改善往往不能持久。

第三，行业业绩与高管变动呈现负相关关系。这表明Morck、Sheleifer和Vishny在美国所做的有关实证研究的结论在中国的实际中得到了印证，即处于业绩较差行业中的公司，其股东大会无法判断公司业绩下滑是否由系统因素造成，因而无法及时有效地对董事会人选的更替做出选择，此时公司治理的内部机制在一定程度上失灵，而取而代之的是接管市场的治理机制。这一结果表明接管市场在我国业绩下滑行业上市公司的治理中发挥了一定的作用。

第四，在通过两个不同指标验证公司绩效与高管变动之间的关系时，我们发现经过行业调整后的净资产收益率与高管变动呈现显著的负相关关系，而股票超额收益率与高管变动之间无显著相关关系。前一结果显示，如果公司原来的经营业绩较差，原高管人员将难以获得新控股股东的信任，从而更可能被更换。即接管市场能够在一定程度上纠正我国绩差公司的治理结构，发挥一定的治理效果。而后一结果不显著可能是由于我国的股票市场未能满足有效市场假说的假设前提，因此超额收益率这一指标还不能作为衡量公司绩效的辅助指标。

此外，通过回归检验我们也发现，第二大股东的股权性质与高管变换之间没有显著关系，这表明决定高管人员变动的主要是第一大股东的股权性质和控股程度；公司的无形资产含量也与高管变动无关，这很可能是由于在目前我国股票市场弱有效的情况下，我们所采用的衡量无形资产含量的方法不能准确表达无形资产含量这一指标。

一点建议

研究结果表明，对我国接管市场发挥治理功能产生影响的首先是股权结构方面的因素，即实施并购方的股权性质及其最终取得的控股地位。并购方的股权性质在很大程度上决定了其实施并购的行为特征，而控股程度则决定了实现其并购意图的可能性。因此，要充分发挥接管市场的治理功能、改善其治理效果，就应该通过政策引导使并购主体多元化、并购行为市场化，彻底摈弃过去那种政府主导型的短期行为。具体可以从以下两个方面着手：一方面是进一步完善、细化兼并收购有关的法规，使兼并收购的操作更加规范和透明，促进接管市场在规范中发展壮大。2002年7月证监会了《上市公司收购管理办法》（征求意见稿）。这是第一个专门针对上市公司收购的法规蓝本，对《证券法》中关于并购的原则性条文起到了重要的充实作用。相信随着更多法规细则的出台，接管市场将随着兼并收购活动活跃程度的不断提升而得到更大的发展。

另一方面是通过政策的引导，有意识地引入包括民营企业和外资企业在内的多元化并购主体。在加入WTO的大背景下，把接管市场对内、对外的开放度循序渐进地提高是符合我国经济发展潮流的明智之举。自2001年11月证监会和外经贸部联合《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》以来，在不到一年的时间里，国家已经颁布了8个涉及外资并购的法律法规。这无疑为接管市场的多元化发展搭建了良好的平台，既有利于充分发挥接管市场的治理功能，又是解决国有股减持问题的可行方案。值得注意的是，在接管市场的建设过程中应始终坚持资本平等原则、保护股东原则以及同股同权原则，才能取得上述一箭双雕的效果。

【参考文献】

[1]Morck,R.,A.Sheleifer,andR.W.Vishny,"AlternativeMechanismsforCorporateControl",ms.,UniversityofAlberta,February1988.

[2]Weisbach,M.,"OutsideDirectorsandCEOTurnover",JournalofFinancialEconomics,1988,pp.431-460.

[3]裴武威：《接管市场对改善上市公司治理结构的意义》，载《经济体制改革》1999年第4期。

[4]冯根福、吴林江：《我国上市公司并购绩效的实症研究》，载《经济研究》2001年第1期。

[5]万朝岭、储诚忠、李翔、袁国良：《沪深股市公司重组绩效实证研究》，载《深圳证券交易所第三届会员研究成果评选》，中国金融出版社，2001年。

公司并购论文范文第3篇

论文关键词：人力资源尽职调查，人力资本审计，文化尽职调查

 

贝恩公司对近年来的40桩并购案进行的研究表明，在收购交易前做好人力资源尽职调查将对收购后的成功整合有很大帮助。但是并购交易前的人力资源尽职调查往往被忽视，据美国一个会议委员会对美国和欧洲的88个主要公司的研究发现，在反馈公司中人力资源包括在并购计划的不到1/4。这种现象在一些新兴国家更严重，翰威特最新的报告显示，新兴市场国家比成熟市场国家更加不关注尽职调查中的人力资源介入(Hewitt，2009)。国内文献研究人力资源尽职调查的文献极少，翰威特公司中国区的一些咨询者曾经发表一些文章，针对人力资源介入尽职调查做了一些讨论；国外这方面的文献从21世纪初逐渐增多，早期的文献主要是强调尽职调查中加入人力资源因素的必要性以及其内容。我国随着市场经济的日益成熟和开放程度的逐步深入，并购也成为我国企业增加利润、扩大市场份额、扩充智力资本的一大方式。据中国税务报报道文化尽职调查，在全球金融危机的萧条背景下，我国企业尤其是海外并购的数量不降反大幅度增加（中国税务报，2009-5-25）。在这个宏观背景下，深入研究影响企业并购成功的因素显得尤为必要，而本文正是从并购过程最容易忽视也比较复杂的的人力资源尽职调查进行讨论。

一、人力资源尽职调查及其基本步骤

一个典型的并购从考查战略发展和选择被收购公司开始，这个选择的过程便是尽职调查过程。传统的尽职调查往往局限于公司的财务和法律以及经营方面的信息整合、分析，忽视对人力资源方面信息的整合、分析，正是因为这一缺陷，许多学者提出了人力资源尽职调查说法。本文认为人力资源尽职调查是指企业进行并购前，对被并购方企业的人力资源相关信息的获取、整合、分析，以支持并购决策和并购后的整合策略甚至是未来公司正常运转的人力资源政策，它应该是尽职调查里面的一大关键组成部分。概括来说，人力资源尽职调查是通过各种渠道获取信息并分析信息得出结论的过程。而最重要的结论是对并购决策有影响的结论以及未来整合过程中需要快速进入的那些计划，比如目标关键人才名单的确立，薪酬调整的大致方向，这两个问题无论是对己还是对目标公司都是关系切身利益的问题，需要在整合开始时给目标公司注入定心丸。很多并购正是因为这样做了，所以取得了成功，比如联想并购IBM的案例，当然，也有反面的教材，如TCL和阿尔卡特的以失败告终的联姻。

一般进行这个程序需要经过以下三大步骤：首先是并购前的准备工作。准备工作包括调动高层对人力资源尽职调查的注意、人力资源尽职调查小组成员及其职责的确定、调查方法方式的选择、相关资料的准备论文范文。要让高层充分重视人力资源尽职调查需要一位并购经验丰富的人力资源领导，国外某公司在五年内的进行的一次失败一次成功的并购经历表明文化尽职调查，有着丰富并购经验的人力资源部门领导起到了关键作用。小组成员主要有企业内部高层管理人员、人力资源管理专业人员和外部的咨询顾问组成，当然，当并购双方诚意一致时，将目标企业的各层管理人员和相关员工并入到组合组是确保资料获取的一种更为有效的方法。内部高层管理人员一般负责相关资源的调配、项目的规划、推动等工作，人力资源部门人员负责利用自己的专长去制定实施调查计划，在遇到阻碍时，提出专业性的解决方案，并对结果给出专业意见，而外部咨询顾问这里有两个功能，一是当尽职调查过程中遇到问题时，需要咨询顾问帮助解决，二是在获取目标公司有问题时，需要咨询顾问以第三方的身份进入。调查方式主要有问卷、访谈和文档信息搜集，需要视具体的条件确定调查方式，当然调查之前需要将所要获取的资料清单列举是基础。调查的第二步便是根据计划进行调查，获取信息。第三步是整理所搜集的信息并分析形成结论。

二、人力资源尽职调查的内容

有学者认为人力资源尽职调查包含两方面内容，即文化尽职调查和人力资本审计（保罗·埃文斯等，2007）。也有学者认为人力资源尽职调查包括目标公司的组织架构、不同类别人员的情况、相应的人力资源制度三大类情况的调查（HRFOCUS，2005）。随着各种并购研究的深入，众多的研究结果显示文化因素已经成为制约并购成功的主要因素，基于这样的认识，国外的学者通常将文化因素进行单独研究，尤其是文化整合的研究文化尽职调查，这方面的文献也比较多。而关于非文化因素的人力资源尽职调查的讨论并不多，零散见于一些并购文章的段落中。本文基于这些材料，进一步梳理人力资源尽职调查的内容。

文化因素的考察主要关注双方公司的文化融合度、文化距离。了解的信息一般包括如下内容：对方公司对那些因素制胜的核心理念、驱动经营战略的因素、计划是长期的还是短期的、接受风险的能力有多大、对外合作的方式是竞争型的还是合作型的、组织中的重要利益相关者是谁？公司是结果导向还是过程导向？权力是集中的还是分散的？决策是如何制定的？管理信息的方式、信息流动的方式、衡量一个有价值的员工的方式是什么？文化定位是针对团队还是针对单个业绩？（保罗·埃文斯等，2007）。确定文化距离及整合的可能性有可能影响到并购决策。有着成功并购经验的思科公司曾因为认定目标企业文化与自身企业文化相差太远而放弃过并购计划。这对于中国的海外并购来说尤其重要。无论是事实还是在国外人看来，中国的管理技术方面相对比较落后，因此，国内公司并购国外公司事实上处于一种“弱势文化和强势文化”的融合，这种融合更需要策略。

非文化的人力资源调查因素可以总结成以下内容：

 

调查的项目

具体的内容

1、 组织架构

l 目标公司总体的组织图

l 各部门的员工类型和数量

l 董事、高管、相关委员的情况以及他们的职责

l 关键员工的数据，包括延期支付和激励性奖金

l 组织的收支盈余情况和结盟情况

2、制度文件

l 固定期限雇佣合同和服务协议

l 已通过的行动计划

l 集体合同、员工工作手册、和一些政策、程序指南

l 近两年的员工报告

l 近两年的培训计划

l 曾经请过的咨询或者外部服务机构

3、管理和办公室人员

l 管理责任对应下的员工分类

l 继任计划

l 薪酬、福利设计的方法和等级

l 核心员工保险

l 退休计划

l办公室的空间布置和数量情况

4、工会工厂工人

l 集体合同情况

l 目前的劳工关系氛围和历史曾出现的困难

公司并购论文范文第4篇

[论文摘要]企业经营的成功表现为财务的成功，企业经营的失败表现为财务的失败，同样可以认为，企业并购整合的成功表现为财务整合的成功，企业并购整合失败表现为财务整合的失败。所以说，企业并购财务整合效应的好坏直接反映企业并购整合的成功与否。

财务整合效应主要是指并购的财务整合给企业在财务方面带来的各种效益，这种效益的取得不是m于效率的提高而引起的，而足由于税法、会计制度以及证券交易等内在规定的作用而产生的一种资金I二的效益。

一、财务整合效应的内容

(一)节税效应。首先企业可以利『{j税法f11亏损递延条款达到避税的效果。亏损递延是指企业以前的亏损可以充抵以后的盈余，企业按抵消后的盈余缴纳所得税，冈此如果某企业严重亏损，该企业往往会被考虑作为并购对象，或者该企业会考虑并购一个盈利企业，达到节税的目的；此外，如果并购企业以可转换债券交换被并购企业的股票，一段时间后再转化为普通股，这样做往税收上也有两点好处：一是fi_I于“税盾作用”可以减少所得税；二足企业可以保留这些债券的资本收益直到这些债券转化为将通股，m于资本收益的延迟偿付，企业可以推迟支付现金流。

(二)企业现金流的充分利用。『J由现金流量，足指企业现金在支付所有净现值投资计划后所剩余的现金流。处于不同行业发腱阶段的企业，其nrh现金流量具有极大的不平衡性。行业发腱初期的企业往往存在人址『内资金需求缺口，通过并购可以使两个具有小同自由现金流量水平的企业充分利用自由现金流量。

(三)融资成本的降低。通过并购，企业规模扩大，这使企业在资本市场的形象得以提升，为企业通过资本市场融资提供r更为有利的条件。企业有条件发行更大数量的证券，从而使证券的发行成本降低。上市公司并购的主要动力来源于获取上市公司资格后，可以通过证券市场筹集资金，我国J-市公司的利润分配rI1现金分配很少的情况下，资金成本栩对较低。

(四)资本需求量的减少。通过并购所提供的集中管理的机会，可以降低企业总的资金占用水平。

二、企业并购财务整合效应指标计算与经济涵义

指标计算依据的假设前提是，公司并购整合效应与基本财务指标是可以度量的，这一关系在时间上是稳定的，与这一父系的任何偏离都能够在合理的时间内得到修正。其中，财务指标选定的标准足能够突出反映公司业绩提升的五项能力，即偿债能力、资产管能力、盈利能力、发展能力、价值创造基础能力，每项指标的变动趋向都可以明确反映能力的变动趋向，如每股收益提高，则每股收益可以反映的盈利能而处于行业成熟j9J的企业往往存在大的现金流量盈余。力提高。

公司并购论文范文第5篇

关键词：并购融资 融资方式 影响因素 逐步回归分析

一、引言

煤炭资源作为我国的支柱型能源，为了解决煤炭企业开采中存在的“多、小、散、低”的问题，我国开始推行煤炭资源整合的行动。煤炭企业在进行并购活动时也存在并购融资的问题。国内学者傅强（2006）等针对企业内外部信息不对称情况下，企业对并购融资方式的选择问题进行了研究。孙楠楠（2012）对并购融资方式选择的影响因素进行了分析，结合不同融资方式的风险及成本，以及并购融资方式对资本结构和控制权的影响，来寻求融资成本最低、融资风险最小的融资方案。另外，国内外学者对并购融资方式中的债务融资进行了细致的探讨，Esaignani Selvarajah，Nancy Ursel（2012）对并购融资中的债务融资进行了研究，结论表明正常范围内的并购活动数量不会影响企业的债务融资，而超出正常范围的并购数量则会使债务融资的比率提高。祁智辉（2012）分析了煤炭企业融资具有财务风险大、融资数额大和偏重直接融资的特点，企业必须寻求多种融资渠道，选择适合自身的融资方式，努力降低融资成本，从中获得最大的利益。相关文献主要是通过规范性研究来进行的，本文旨在通过实证的方法来对并购融资方式选择的影响因素进行探讨。

二、研究设计

（一）理论分析 目前我国的主要并购融资方式有三种，分别是内源融资，以及外源融资中的权益融资和债务融资。具体融资方式的特点如表（1）。本文通过收集2008年至2011年我国煤炭上市公司的并购相关数据，进行初步的统计发现，上市公司在进行并购活动时，主要处于两方面的动机：一是为了使企业未来有更好的发展而进行的并购，也称为“配置型并购”；二是为了某些财务效应而实施的，跟企业的未来发展关系甚微的并购活动，也称为“利益型并购”。并购的动机对后期的融资方式会产生一定的影响，一般进行“配置型并购”的公司由于其所进行的并购活动跟企业未来的发展关系会比较密切，所以其采取的融资方式会比较稳妥，会考虑很多跟企业发展相关的因素，而“利益型并购”的公司则只是为了通过并购来获取买卖的收益，故其会倾向于比较冒险甚至于投机的融资方式。由于从2008年开始，我国实施的煤炭企业并购重组旨在使我国的煤企告别“多、小、散、低”的过去，实现规模化，集团化。故煤炭上市公司所进行的并购基本都属于“配置型并购”。所以其在选择融资方式时也会比较慎重，进行多方考虑。

（二）变量选取和模型建立 本文选取变量主要包括：（1）目标资产规模：目标资产作为并购活动的主要组成部分，其规模直接影响并购企业的融资方式选择。故本文选取目标资产规模作为回归的一个指标，用并购总资产的大小来衡量目标资产的规模。（2）融资风险：在进行并购融资方式选择时，除了内源融资外，其余每一种融资方式都会面临一定的风险。债务融资面临的主要风险是还本付息的财务压力所带来的财务危机，故选取了财务杠杆系数来反映债务融资风险，而由于股权融资的风险主要表现在股东控制权的稀释，故选取公司控股股东持股比例来衡量其风险的大小。（3）公司融资能力：公司在进行并购融资方式选择时会受到公司本身融资能力的限制，一个企业的创利能力是其生存的资本，故本文主要通过利润规模来表示企业内源融资的能力，历史负债规模来反映债务融资能力，而通过配股权和流通性来对股权融资能力进行衡量。（4）盈利性：盈利能力是一个企业进行并购活动时要着重考虑的因素，盈利能力的高低直接决定企业融资方式以内源还是外源融资为主。本文主要选取净资产收益率等指标来反映企业的盈利能力。（5）资本结构：代表变量用资产负债率来表示，企业的资本结构在很大程度上对并购融资方式的选择具有决定性的作用。不同的资产负债率会使得企业做出不同的融资方式选择。（6）偿债能力：企业在进行融资方式选择时，其偿债能力的高低是其考虑的一个重要方面，本文通过流动比率等来反映短期的偿债能力，通过利息保障倍数等来反映企业的长期偿债能力。在此基础上，选定自变量：流动比率X1=流动资产t/流动负债t；速动比率X2=速动资产t/流动负债t；资产负债率X3=负债总额t/资产总额t；目标资产规模X4=公司总资产/全部样本资产平均值；净资产收益率X5=净利润t/所有者权益总额t；总资产增长率X6=（总资产t-总资产t-1）/ 总资产t-1；主营业务利润率X7=主营业务利润t/主营业务收入t；应收账款周转率X8=销售收入净额t/平均应收账款t；利息保障倍数X9=息税前利润t/利息费用t；利润规模X10=净利润t/融资总量t；历史负债规模X11=（负债量t-1+负债量t-2）/融资总量t；流通股比例X12=流通股股数/（流通股股数+非流通股股数）；财务杠杆系数X13=（利润总额t+财务费用t）/利润总额t；公司控股股东持股比例X14：30%以下X14=1，30%（含30%）-50%之间，X14=2，50%（含50%）以上X14=3；配股权X15：如果本会计年度公司拥有配股权，则X15=1，否则X15=0；市盈率X16=每股市价t/每股收益t。此外，设三个因变量：债权融资度Y1=债权融资额t/融资总额t；债权融资额t=总负债t-总负债t-1；股权融资度Y2=股权融资额t/融资总额t；股权融资额t=发行、配股或增发新股融资额t；内源融资度Y3=内源融资额t/融资总额t；内源融资额t=净利润t-派送红利t； 融资总额t=债权融资额t+股权融资额t+内源融资额t。

本文建立回归模型如下： Yj=a+b1X1+b2X2+b3X3+b4X4+b5X5+b6X6+b7X7+b8X8+b9X9+b10X10+b11X11+b12X12+b13X13+b14X14+b15X15+b16X16（其中j=1，2，3）

通过构建上述多元线性回归方程，对影响煤炭企业并购融资方式的因素进行分析。由于多元回归方程中会有一些自变量对应变量的影响较大，而另一些自变量的影响会较小，但是一般的多元回归分析往往很难确定自变量对应变量影响的大小，而逐步回归分析却可以较好的解决这个问题，故本文采用逐步回归分析的方法来对并购融资方式的影响因素进行分析。以期得出对煤炭企业并购融资方式产生主要影响的因素。逐步回归分析是将自变量逐一引入多元回归方程，而引入的条件是该自变量的偏回归平方和在所有未入选的自变量中具有最大值，并经过 F 检验具有显著意义。此外，在每引入一个新的自变量，还应对先前已选入多元回归方程的自变量逐一进行 F 检验，并将偏回归平方的最小且无显著性的自变量从多元回归方程中剔除掉。该过程一直持续到多元回归方程外的自变量不能再引入， 且多元回归方程内的自变量也不能再剔除时为止。最后， 在多元回归方程中将仅剩下对因变量具有显著影响的自变量。本文通过spss 软件来实现逐步回归分析方法。

三、实证检验分析

（一）描述性统计 从样本数据可以发现，我国煤炭上市公司在进行并购融资时，采用最多的是债权融资，内源融资次之，使用最少的属于股权融资。而且债权融资的比重要远远高于其他两种融资方式。在三种融资方式中债权融资的比重达到70.85%，内源融资和股权融资的比例分别仅为19.85%和9.3%。国内很多学者研究发现我国上市公司在进行融资时会存在股权融资偏好，但从我国煤炭上市公司的融资方式来看，其更倾向于债权融资，而非股权融资。

（二）回归分析 通过对所选因素进行逐步回归分析发现：（1）企业选择通过债权融资方式进行并购融资时，企业在选择债务融资方式时主要考虑历史负债规模X11、市盈率X16这两方面的因素。回归方程系数表见表（2），显著性检验见表（3）。可以发现，历史负债规模X11、市盈率X16这两个因素与企业的债权融资度都呈正相关。因为在并购融资时，历史负债规模所反映的是过去两年企业并购融资中债务融资的相对比重，历史负债规模大，说明企业在融资方面主要采用的是债务融资，故其在进行并购融资时也会优先选择债务融资作为其并购融资方式。而市盈率则是衡量股价高低和企业盈利能力的一个重要指标。市盈率越高，其投资价值就越低，使得股票市场投资者对其投资的信心降低，从而影响其通过股权融资方式进行融资，故企业就会更加倾向于使用债权融资的手段来进行融资。（2）企业在进行并购融资时主要通过股权融资方式来融资时，净资产收益率X5、流通股比例X12、配股权X15是三个主要影响其选择的因素。回归方程系数表见表（4），显著性检验见表（5）。通过回归发现，企业进行并购时选择股权融资方式主要受净资产收益率X5、流通股比例X12、配股权X15这三个因素的影响。流通股比例X12、配股权X15这两个因素与股权融资度呈正相关，而净资产收益率X5则与股权融资度呈负相关。首先，净资产收益率是反映企业盈利能力的重要指标，该指标越大，说明企业盈利能力越好，加之煤炭企业的充裕现金流，故其在进行并购融资时会更多地考虑通过自有资金解决，而并不倾向于股权融资。其次，流通股比例反映的是企业股权融资能力高低的一个重要指标，故流通股比例越高，企业股权融资的能力也就越高，其在并购融资时就更倾向于股权融资方式。第三，企业存在配股权的话，其在并购融资方式选择中会更倾向于股权融资的方式。并购融资中内源融资方式的选择，受目标资产规模X4、利润规模X10这两方面因素的影响。方程回归系数见表（6）。其显著性检验见表（7）。从回归方程看出，内源融资度与目标资产规模X4呈负相关，而跟利润规模X10呈正相关。说明企业在并购时选择内源融资方式首先需要看的是并购目标资产的规模，如果规模小的话，企业会通过内源融资的方式来解决并购所需资金，而如果规模巨大，则会通过其他融资途径来解决资金问题。其次，内源融资方式的选择还跟企业的利润规模密不可分，因为内源融资的资金来源主要就是企业的利润所得，故利润规模越大，其在并购融资时考虑内源融资的可能性也就越大。

四、结论

通过对我国煤炭企业上市公司2008年至2011年并购融资方式的定性分析及定量评价发现：我国煤炭企业在进行并购融资时，会根据企业内部及外部的多种因素来对融资方式进行选择。如果并购的目标资产规模较小，而其利润规模大的话，企业更倾向于内源融资的方式来解决并购所需的资金。企业在选择债权融资方式作为并购融资的主要手段时，主要受到历史负债规模及市盈率的两方面因素的影响。净资产收益率、流通股股权、配股权则是企业选择股权融资方式主要的影响因素。

参考文献：

[1]傅强、彭隆泽：《基于信息不对称的企业并购融资方式选择模型》，《重庆大学学报 （自然科学版 ）》2006年第3期。

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[3]肖泽忠、邹宏：《中国上市公司资本结构的影响因素和股权融资偏好》，《经济研究》2008年第6期。

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[5]谢健：《我国企业并购融资方式研究》，《复旦大学硕士学位论文》2008年。.

[6]尚欣荣：《煤炭行业上市公司融资效率评价研究》，《西安科技大学硕士学位论文》2011年。.

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