宏观经济波动
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宏观经济波动范文第1篇
信用价差(creditspreads)是指为了补偿违约风险，投资者要求公司债发行人提供的高于到期日相同的国债收益率的收益。从理论上来讲，信用价差是由债券发行人可能发生违约而出现的，它反映了公司债的风险状况，因此信用价差常常对应着公司债券的预期违约损失。总体来说，公司债券预期违约损失与经济周期密切相关:在经济繁荣时期，企业的生存环境好，违约的概率低，信用风险小;而在经济萧条时期，企业的生存环境恶化，违约概率高，信用风险随之加大。因而，信用价差实际上体现为宏观经济预期的显示器，即信用价差小时，意味着预期宏观经济向上，反之当预期信用价差大时，即意味着宏观经济向下。由于宏观经济预期必然对宏观的实际波动产生重要的影响，为此利用信用价差中所包含的信息预测宏观经济的波动状况，具备相当的可行性。实际上，国内外诸多学者对利用债券市场的信息把握宏观经济的波动状况做出了许多探索性的工作。比如，Harvey(1988)，Estrell和Hardouvel(1991)，StockandWatson(1989)等认为，长短期利率差不但包含了未来通货膨胀的信息，还包含了货币政策的信息，因此能有效预测宏观经济的波动。其实证结果表明长短期利率差对宏观经济波动的确有一定的预测能力。BernankeandBlinder(1992)等用商业票据的溢价来解释未来的产出波动，其实证结果表明商业票据的溢价对未来产出波动的预测能力较弱。事实上，商业票据溢价为信用价差的一种，其为商业票据相对国库券的溢价。商业票据溢价对未来的产出波动预测能力较弱是因为其仅包含了短期的信用风险信息，无法反映长期的经济周期变化预期。国内学者利用债券市场信息预测未来产出波动也依循利率期限结构与信用价差两条线索而展开。如，于鑫(2008)利用5年期与1年期的国债利率差额解释中国未来的宏观经济波动，其实证结果表明5年期与1年期的国债利率差对未来的产出波动具有一定的预测能力，特别是对中长期的产出波动预测效果较好;然而其对短期产出的预测效果较弱，回归方程的拟合优度不高。徐爽(2010)用国债收益率曲线的主成分作为因子，预测中国的消费、投资和出口等经济变量，其实证结果表明主成分模型相对简单利差模型有着更好的预测效果。张燃(2010)利用10年期信用价差数据对宏观经济变量进行了预测研究，其实证结果表明利用信用价差对未来宏观经济变量中的消费、出口、投资、工业增加值与通货膨胀的预测效果要优于利用利率期限结构中的长短期利率差的预测效果。然而其对信用价差的度量是直接基于企业债收益率曲线与国债收益率曲线而得出的，这种度量方法忽略了各企业债券的个体波动信息，将对真实的信用价差产生较大的测度误差。通过上述文献回顾发现，尽管债券市场上的信用差价包含着丰富的宏观经济预期信息，其对宏观经济的波动有着较强的解释能力，但国内外大部分学者都是基于债券市场上的利率期限结构对宏观经济波动进行预测。仅有少数学者利用信用价差来解释宏观经济的波动状况，但其对信用价差的测度存在较大的偏误。为此本文将对信用价差的测度方法进行优化，并在此基础上进一步检验其对我国宏观经济波动状况的预测能力，其结构安排如下:在第2部分，本文基于Gilchrist(2009)提出的“自下向上”方法，构建了中国债券市场的信用价差指数GZ指数。在第3部分，本文构造实证模型对信用价差对宏观经济变量的预测能力进行检验，并将其与忽略信用价差变量的模型的解释能力进行对比。第4部分是结论。
二、测度信用价差的GZ指数的构建方法
Gilchrist(2009)提出了测度信用价差的自下向上的方法，并用该方法构建了测度信用价差的GZ指数。其具体的构建方法如下所述:假设在时期t由企业i发行的公司债券k所承诺的现金流序列为(C(s):s=1，2，…，S)，这里的现金流包括了按期付息与到期时的本金偿付。那么该债券价格可描述为:Pit［k］=ΣSs=1C(s)D(ts)(1)此处的D(t)=e－rtt为在时刻t的折现函数。为了计算与之相对应的无风险债券价格Pft［k］，我们利用时刻t连续复利的国债收益率曲线对现金流序列(C(s):s=1，2，…，S)进行贴现。按此方法所得的无风险债券价格Pft［k］将被用来计算假定国债的收益率yft［k］，该国债产生的现金流序列同样被假定为(C(s):s=1，2，…，S)。用yit［k］表示企业债券k的收益率，那么信用价差则可表示为Sit［k］=yit［k］－yft［k］。通常使用的计算信用价差的方法为将企业债券收益率减去与该企业债券到期日相同的国债收益率曲线上的收益率而得到的，而本文所采用的度量信用价差的方法与通常的方法相比将大大减少信用价差的计算偏误。按上述方法，我们将得到微观层面各个时期各种债券的信用价差。将微观层面的信用价差进行简单的综合，就可得到各个时期的信用价差指数。具体计算方法可表示为:此处的Nt指时期t的样本观测数，式(2)即为各时期度量信用价差的GZ指数。从式(2)可以看出GZ信用价差指数实际上是各微观个体债券的信用价差的简单算术平均值。
三、数据描述与实证分析
(一)数据描述
在计算信用价差指数的时候，我们利用了中央国债登记结算中心的企业债收益率数据、国债收益率数据以及国债的收益率曲线数据。由于中央国债登记结算中心的利率期限结构数据最早开始于2006年3月，因此本文所选取的样本区间为2006年3月至2011年10月，数据频率为月。在利用上述原始数据计算GZ信用价差指数的时候，为了保证计算结果不受极端观测值的影响，我们将个体信用价差低于5个基点以及高于3000个基点的观测值进行了删除处理。在本文的实证分析中所涉及到的宏观经济变量则主要包括产出、出口、投资、消费与通货膨胀。其中的产出用工业增加值当月同比增速来代表，数据来源于国家统计局网站;出口用出口总额的当月同比增速来表示，数据来源于中国海关总署网站;投资则用固定资产投资完成额的当月同比增速来表示，数据来源于国家统计局网站;消费则用社会消费品零售总额当月同比增速来表示，数据来源于国家统计局网站;通货膨胀则用居民消费价格指数(CPI)当月同比增速来表示，数据来源于国家统计局网站。为与上述信用价差指数相对应，本文对宏观经济变量所选取的样本区间也为2006年3月至2011年10月。
(二)实证分析
为检验信用价差对宏观经济变量的预测能力，本文所建立的实证模型如下:Yt+h=α+Σpi=0βiYt－i+γ1TSt+γ2RFFt+γ3CSt+εt+h(3)此处的Yt+h指在时期t+h的宏观经济变量的取值;h指预测期数，其为大于0的整数;TSt指利率期限价差，具体为从国债的收益率曲线中得出的5年期国债收益率与1年期国债收益率之差;RFFt指无风险的货币收益率，用1年期定期存款利率来表示;CSt则表示信用价差;εt+h指预测期的随机扰动项。需要注意的是式(3)中的滞后期数p，我们用AIC信息准则来确定。在模型(3)中，我们首先令Yt代表工业增加值的同比增速，则相关实证结果简要描述如表1所示。需要注意的是为简化起见，我们忽略了对常数项与Yt滞后价值的回归系数的报告。由表1可见信用价差对宏观产出有着较好的预测效果。更具体的在表1内，我们发现随着预测期数的提升，预测模型的拟合优度也在增长，这表明信用价差对工业增加值同比增速的长期预测能力要优于短期预测。为了对比反映信用价差对宏观经济变量的预测能力，我们将在模型中不考虑信用价差只考虑利率的期限结构与无风险利率，那么此时的实证结果将如表2所示。将表1与表2进行对比可以发现，考虑信用价差的预测模型的拟合优度在各种预测期内都显著高于不考虑信用价差的预测模型。令模型(3)中的Yt代表出口总额的同比增速，则相关实证结果如表3所示。由表3发现，考虑信用价差的预测模型对出口总额同比增速的预测能力整体上比较差，在各个预测期的拟合优度都比较低，这显示出出口变量是外生变量，利用国内债券市场的信息无法对其进行准确的预测。令模型(3)中的Yt代表固定资产投资完成额的同比增速，则相关实证结果如表4所示。由表4发现，考虑信用价差的预测模型对固定资产投资完成额同比增速的预测能力整体上也比较差，在各个预测期的拟合优度都比较低，这是由于固定资产投资是政府人为控制的变量，政府通过控制投资增速来对宏观经济进行调控，因此利用债券市场的信息对投资变量进行预测的效果并不理想。令模型(3)中的Yt代表社会消费品零售总额的同比增速，则相关实证结果如表5所示。由表5可见信用价差对消费有着较好的预测效果。更具体的在表5内，我们发现随着预测期数的提升，预测模型的拟合优度先上升后下降，当预测期数为6时，拟合优度达到最高。这表明信用价差对未来消费的中期预测能力最强，短期预测能力次之，而长期预测能力最弱，这与对宏观产出的预测效果恰好相反。此外，为了对比反映信用价差对消费的预测能力，我们同样在模型中不考虑信用价差只考虑利率的期限结构与无风险利率，那么此时的实证结果将如表6所示。将表5与表6进行对比可以发现，考虑信用价差的预测模型的拟合优度在各种预测期内都显著高于不考虑信用价差的预测模型，这也充分显示出信用价差变量的重要性。最后令模型(3)中的Yt代表通货膨胀变量，即居民消费价格指数，则相关实证结果如表7所示。由表7可见信用价差对通货膨胀有着较好的预测效果。更具体的在表7内，我们也发现随着预测期数的提升，预测模型的拟合优度先上升后下降，当预测期数为6时，拟合优度达到最高。这表明信用价差对未来通货膨胀的中期预测能力最强，短期预测能力次之，而长期预测能力最弱，这与对消费的预测效果高度相似。
宏观经济波动范文第2篇
3．1 企业债务的”实际增长“
通常我们从统计数字中看到的企业间债务的增长，包含着通货膨胀的。其中最主要的是中间产品（生产资料）价格上涨因素的影响，因为企业间相互拖欠主要是由于中间产品的交易引起的。
企业间债务的增长，由于扩大了企业的实际购买力，增加了中交易手段的总额，本身可能就是导致物价总水平上涨的因素（有人认为在独联体国家，企业间债务的增长是通货膨胀的主要原因，见Rostowski，1994）。特别是经济高增长时期（繁荣时期或”过热“时期）企业间债务的增长，会影响到以后物价水平的上涨。但在有些时期，企业间债务的增长主要受前期通货膨胀引起的生产资料价格上涨的影响，导致同一生产资料的交易款项因价格上涨而较前期增多（我国1993－1995年期间可以认为在很大程度上属于这种情况）。
人们一般用国民生产总值的平减指数来企业间的”实际债务“（Rostowski，1994），我们也按照这种办法进行了（见表2）。但是需要指出的是，由于在体制转轨经济中，经济结构一般距均衡点较远，不同市场上物价变动幅度相差较远，用物价总水平的变化率（国民生产总值平减指数）计算并不能准确地说明主要由生产资料（中间产品）交易引起的企业间债务。比如，在最近的一次周期性波动中，1992－1993年生产资料价格指数（Producerindex）有较大幅度的提高，而消费品价格指数增幅不大；而当开始实行宏观紧缩政策之后，生产资料价格开始下跌，而消费品价格在1993年下半年以后因成本上涨而大幅度上涨（见表4，各种价格指数之间的关系）。在这种情况下，更详细的分析还应计算以生产资料价格指数为平减指数的企业间实际债务，从而对企业间债务的实际增长率有一较清楚的认识。例如，在1993年，生产资料价格上涨幅度较大，以此计算的债务实际增长率就小于用GNP平减指数计算的债务实际增长率；而在1994年，由于生产资料价格趋于稳定，以此计算的债务实际增长率就高于用GNP平减指数计算的增长率（见表4）。
3．2 企业间债务的”增长“
除了物价水平的上涨会引起企业债务增长之外，经济的增长、经济活动规模的扩大，本身也会引起企业间债务的”自然增长“－－生产的东西多了，每一笔交易的数量大了，企业间相互欠债的规模自然也会加大。当然，我们很难确切地知道什么样的实际债务增长率是”自然的“。一个复杂的因素是：经济增长率维持在较高的水平，可能正是与企业间债务的过分增长相关（见后面的分析），但是，为了近似地说明问题，我们不妨假定与经济增长率，总产值（工业企业的总交易量）增长率相等的债务增长，为企业间债务的”自然增长率“。
问题的复杂性在于，由于宏观经济波动的原因，有的年份（比如1994年）企业间债务大规模增加，大大超出正常增长的范围，导致下一年的债务增量虽然绝对值也很大，但与前一年的总量相比增长率却较小甚至出现增长率下降（比如1995年）。处理这个问题的一个办法是：以货币紧缩政策实施以前的债务增量为基数，乘以各年的工业总产值的增长率，得出一个乘积，可视为”企业实际间债务自然增量“；然后各年实际债务增量与这一”自然增量“的关系，可得出一个债务增长是否正常的概念。
3．3 企业间债务的”超常增长“
我们在现实中直接观察到的是企业间债务的名义增长率，用d表示；而要得到需要我们着重研究的”实际债务的过度增长率“（用d′表示），需要从d中”减去“以下因素：
通货膨胀率，用p表示；经济增长率（工业总产值增长率），用g表示；
即：d′≈d－p－g
（此外，还有在前面第2．1小节分析过的企业间债务”体制性增长“的因素。由于统计上存在的困难，我们在对近年债务增长的分析中对其忽略不计）。
举例来说，1994年37万家工业企业间债务的名义增长率（d）约为82.65％，通货膨胀率（GDP平减指数）为18.6％；工业总产值增长率为26.8％；我们所能得到的”企业间实际债务过度增长率“（d′）约为37.97％。这一数字比我们直接观察到的名义增长率要小许多，这也许更能说明问题。
3．4 当前企业间债务问题的严重性
尽管我们指出了企业间债务的增长在一定程度上是正常的或”自然的“，但仍然不能否定我国近年来债务问题的严重性。这可以由以下几个指标看出：
－－连续3年超正常增长。在减去了通货膨胀的因素和经济增长的因素之后，我们看到企业间债务从1993年开始连续以较大幅度”超正常“增长，1993年为69.6％，1994年为38％；1995年初步估计还会达到近20％的水平（见表2）；
－－企业间债务与工业增加值（相当于工业GDP）的比重，1994年已达到43％，已超过发达市场经济国家的平均水平，仅低于日本（英国为20％，美国为17％，法国为38％，日本为59％）；
－－企业间债务的平？quot；周转天数”（表明人欠债务与总产值即总交易量的比重的指标），已经达到114天，超过西方主要发达国家的水平（法国为110天），甚至越过了俄罗斯、波兰等国家经济转轨初期（1992）的水平；
－－企业间债务与银行（工业）贷款的平均比率，已提高至67％，个案调查中发现有些企业该比率已接近于一甚至大于一，接近发达国家的平均水平（一般为一左右）；考虑到我国企业的银行负债率本身较高，从整体看67％这个水平也已经很高了。
四、宏观波动与企业间债务行为
从前面的统计分析中我们可以看出：第一，企业间债务自1985年以来一直在增长，但经济高涨时期的增长率和经济紧缩时期的增长率是有差异的，特别是80年代末以来两次宏观调控的初期，企业间债务都出现了突发性的高增长；第二，企业债务与工业产值的比率以及企业债务与银行贷款（货币供给）之间的比率，在经济波动的不同时间是不同的，也出现了较大的波动。
同时，在现实中，人们对企业间债务问题的严重性的感觉，在宏观波动的不同时期也是不同的，在紧缩时期企业拖欠的问题变得十分严重，而在高涨时期，尽管企业间债务也在增长，但人们似乎感觉不到，也并不引起实际的经济问题。这表明企业债务的相对规模和作用也是受宏观经济影响的。因此，我们有必要从宏观上对企业债务问题进行分析。
4．1 高涨时期的企业债务
经济高涨时期，企业间债务也会增长。从1985年以来，国有企业的“应收款”一直呈增长的趋势，包括1985－1988年的经济高涨期，和1992－1993年的经济高涨时期。但是，经济高涨期的企业债务变动，相对于紧缩时期，有以下几个特点：
第一，增长率相对较低。1985年12月至1988年6月紧缩之前，企业名义债务的增长率没有超过35％；1992年经济逐步复苏之后，名义债务增长率从40％以上降至20％左右，1993年1－6月则是近10年来企业债务增长率最低的时期，最高的月增长率为11.8％（1993年6月），最低只有2.6％（1993年1月）。
80年代后期，企业债务在经济增长过程中增长幅度较高①，其原因之一是经济“信用化”。1985年开始搞企业改革，扩大企业自主权，改革原有的中央计划体制，企业间的横向经济联系扩大，企业间债务从无到有，开始增加。这首先可以从企业间债务与工业贷款的比率中看出。在1986－1988年9月的长时间里，4000家主要大中型国有企业应收预付货款与工业贷款总额（全部企业）的比率只有7％－9％，没有超过10％；而在1992年底这一比率已达到17％。从企业债务与工业总产值的比率来看，1985年12月只是3％，1987年12月只有4％；而到了1992年底，已达到7％。总之，在经济增长时期企业间债务的增长，有一部分属于正常增长。
第二，企业债务与工业净产值的比率相对较低。1985－1988年经济高涨期，这一比率在3％－5％之间，而1989－1991年的紧缩期达到19.2％，而在1992年经济高涨期中这一比率基本没有发生变化。
第三，企业债务的“平均周转天数”相对较短。总的来说，企业债务的周转天数这些年来具有逐步增长的趋势，但是1989年以前只有18.78天，而1989年实行紧缩后突增到32.68天，1990年底进一步增加到44.53天。而在1992年底，周转天数回落到26.57天，1993年中，实行紧缩政策后，年底平均拖欠时间增至78.32天，1994年底则增至114.43天。
从逻辑上说，在经济高涨时期，企业间债务的增长是必然的。一方面，由于经济高涨，大家对未来还款的信心都比较强，相互间欠债的发生也就较为容易；另一方面，高涨时期的总需求因货币量的增大和货币流通速度的加快而增长较快，实际的货币购买力较大，企业债务的偿还事实上也较有保证。如果将“经济信用化”的因素剔除，在经济高涨时期，企业间债务可以因货币量的增长和货币流通速度的加快有很大幅度的增长，而且可能在债务增长的同时，出现债务／贷款比率的下降和债务／产值比率的下降。
4．2 紧缩时期的债务增长
企业债务一般来说是随着经济的增长，经济信用化程度的提高而增长；在企业预算软约束的特殊体制下，企业债务的规模和比重会更大一些。但企业债务的突发性、大幅度的迅速增长，主要是宏观经济方面的原因，取决于宏观货币政策与宏观经济波动的状况。
80年代后期以来，经历了两次经济波动，而企业拖欠债务的两次突发性大幅度增长，都发生在经济过热之后的两？quot；宏观调控“的初期。一次是1988年中期，6月份的企业名义债务同比增长率，一下子从上月的27％增至38.8％，然后继续攀升，12月达到80.2％。最近一次，在1993年7月中央政府实行宏观调控政策之后，8月份的企业债务名义增长率，一下子从上月的11.76％猛增至104.9％，然后继续攀升，12月底达到214.5％，1994年6月份最高峰达到241.8％。
紧缩时期企业间债务猛增的基本原因是货币供给量的突然紧缩而企业的经济活动没有相应的减少。货币量减少导致企业支付手段紧缺；大量原先在高涨时期预期可以还上的债务现在因资金紧张而无法偿还；已经上马的项目还想继续进行下去，于是又欠下大量新债。这一基本因果关系表现在：
第一，债务周转天数迅速延长，比如1989年的债务周转天数从1988年的18.78天猛增至32.68天；1993年的债务周转天数从上一年的26.16天猛增至78.32天。
第二，企业欠债总额与贷款（货币供给）的比率，迅速攀升。1988年6月（4000家重点企业）的企业债务与全部工业贷款的比率为0.88％，银根紧缩后迅速上升，1989年6月已升至13.76％；1993年6月该比率为17％，宏观紧缩后1993年12月底猛升至36.86％。企业债务增量与工业贷款的比率也同样迅速增长。
第三，企业债务总额、企业债务增量与净产值的比重，也在紧缩初期迅速升高（见表3）。
所有这些都表明，从宏观的角度看，企业间债务，是作为货币（国家法定信用）的替代物，在紧缩时期中介着交易活动，是在货币量增长速度放慢，而企业又要继续按原有速度扩大生产，进行投资活动的情况下产生的。
企业间债务的增长有许多体制上的原因，这在前段已经分析过了。在一定的体制基础上，企业间负债会逐步增长，无论在经济高涨时期还是在紧缩期，都是这样。这种基于体制原因的债务增长可以说是一种体制（包括所有制关系、法制、信用制度、银行结算制度等等）条件下经济体系中的一个”常数“。而债务增长率？quot；波动”，或者说，那部分“额外的”增加，却有其宏观经济运动的原因，与宏观经济政策的变化相联系。因此，我们必须将企业间债务突发性的、大幅度的超常增长，作为一个宏观经济问题加以对待并由此出发寻找解决问题的对策。
4．3 最终需求即“投资项目拖欠”的决定性作用
中国历次经济过热，都以固定资产投资的膨胀为起点，特别是以国有部门固定资产投资的膨胀为起点。各地方、企业出于各自的利益，用各种办法扩大投资规模，其中办法之一就是“投资超概算”。据国家计委的统计，1983年以来全国投资项目实际投资平均超概算32.6％。1990年国有、集体单位投资共3477亿元，而资金到位只有2965亿元，存在512亿元“缺口”（见周正庆1990）；1994年，据有关部门统计，投资项目的资金到位率也只有70％左右。这超出的部分本身造成企业间相互拖欠。并都期待银行多发贷款来“补足”。也正因如此，每次“宏观调控”也必然首先从“压缩投资规模”为起点。迄今为止，相应的政策措施主要有两个：一是行政措施，通过各级政府部门采取相应的手段，压缩建设项目，包括停建、缓建已上马的项目和停止批准新项目上马；其二就是货币政策，压缩贷款规模，从支付手段上进行控制，减少投资支出。
在传统的行政计划体制下，行政手段本身具有较大的权威性，能较为有效而迅速地压缩投资规模。在这种情况下，宏观紧缩之后由于项目下马，不再发生新的购买行为，企业债务不会发生很大的变化，大幅度超常增长的时间也不会很长。而在改革开放之后，由于行政分权，地方政府和国有企业的自主权扩大，导致中央的宏观投资政策的有效性大大减弱；在地方、部门和企业利益的驱使下，人们往往会对中央压缩投资规模的政策采取抵制的态度。这一方面使中央政府在越来越大的程度上依赖于货币政策即对信贷规模的控制，另一方面，中央整个压缩投资政策的有效性会越来越弱，地方和企业会想尽各种办法避开中央宏观政策的影响，使自己的投资项目以及地方增长计划继续进行下去。所谓“各种办法”，归根到底就是在缺乏货币交易手段的情况下，用欠债、赊账、不还旧帐等办法，得以继续获得投资物品，维持项目进行。正是对投资资金供给的压缩和地方企业继续维持投资规模的各种办法，导致了企业间拖欠债务的增加。
不仅如此，投资项目和投资物品（主要是建筑材料、机电产品、车辆工具等）货款拖欠造成的企业间债务，在中国经济中还是整个企业债务链的“源头”或“牛鼻子”（周正庆，1991）。总产品可分为最终产品和中间产品两类；中间产品的需求取决于最终产品的需求；而最终产品的需求又分成消费需求与投资需求，其大小取决于消费品购买力与投资品购买力。在宏观调控初期，消费购买力并不发生紧缩，相反，由于经济过热，物价已开始上涨，通货膨胀预期加大，人们的消费需求会加大。而宏观紧缩政策的主要作用方向就是压缩投资需求。投资品购买力因货币供给的紧缩而下降，与此同时投资项目拖欠款增加，构成企业债务大量增加的初始点。
投资项目拖欠，导致投资品生产者“人欠款”增多，流动资金开始紧张，本身无力支付购买原材料的款项，于是也开始“欠人”，即欠中间产品制造厂家的货款；接下去位居生产流程“下游”的中间产品制造厂家因周转不灵，开始拖欠“中、上游”中间产品制造者的货款，于是企业拖欠一环环扩展开去，向整个经济蔓延。
如果我们假定由于企业拖欠，使投资活动与其他生产活动的水平（增长速度）保持不变，同时工资支出（用现金）与生产保持同步增长，那么消费需求也就可以保持不变。这说明，上完全可以仅仅因为投资项目拖欠而造成整个经济中企业间债务的增加。在现实中，1993年以来宏观调控期间，消费品需求基本上保持了过去的增长势头，消费品生产经过前几年的结构调整，供销衔接也基本上处于良好状态；企业债务的增长，主要是由于投资项目拖欠和投资品需求缺乏资金保证所引发的。据在东北三省的调查，企业欠人款总数的25％是投资项目欠款；而这25％的欠款，又直接引发“上游”产业的欠款，加起来能占欠人款总额的75％（周正庆，1993）。关于湖北钢丝厂的案例研究表明，货运汽车这一最终产品（投资品）生产厂家的拖欠，引起了“上游”一大片企业拖欠问题的愈演愈烈。这一分析提醒我们充分注意“最终产品需求”这一重要环节。
当然，宏观货币紧缩政策一般也会引起企业流动资金的普遍紧张，从而在一些中间产品生产环节上加剧企业拖欠的发生。比如1995年山西流动资金贷款规模比上一年少增加2000万元，而同期工业生产增长了17.1％，但是，无论如何，如果最终产品需求是有资金保证的，一切中间产品的购买最终也会有支付手段与其相对应。在宏观经济理论中，总需求说到底是对最终产品的需求；我们事实上可以将货币供给量减少引起的购买力（有效需求）的减少，全部归结为最终产品购买力的减少。同时，还要注意到的一个事实是：固定资产投资项目资金不足，企业通常的一个对策就是“挪用”流动资金，这是造成所谓流动资金不足的一个重要原因。最近的二个实例是山西某化学工业集团1995年动用6000万元流动资金投入到因资金不足而不能完工的投资项目上去；山西某液压件厂动用2000万元流动资金投入到投资项目上去，流动资金一下子减少20％。
总之，把握企业间债务的增加与最终需求减少的关系，对于理解企业间债务这一现象与宏观经济运行的关系以及解决债务问题的有效手段等问题，具有十分关键的意义。
4．4 不同的宏观政策与不同的“债务链”传导过程
虽然从基本经济关系上看企业间债务的突发性大幅度增长可以归结为最终需求的紧缩，但债务增长过程中的“传导”过程，可以因宏观政策的不同以及操作方式的差别而有所不同。这可以由1989－1990年和1993－1994年两次宏观调控过程中出现的不同情况中看出。
1989年实行宏观调控时起主要作用的首先是压缩投资规模，减少投资贷款。这首先导致投资项目欠款增长，然后，因此为“源头”，债务链一环一环的传导下去，整个经济发生“市场疲软”，并使企业间债务逐步增大；企业间债务的增长由最终需求规模缩减所决定这一关系也就表现得较为明显。
而1993年实行紧缩时首先起到决定作用的政策是“抽回贷款”，也就是紧缩货币，而且力度较大。因此，这时出现的情况是所有环节上都发生“资金紧张”，并导致所有环节、所有部门的企业间债务突然增大。然后，随着债务周转天数以及债务的进一步增加，投资项目拖欠的决定性作用才逐步明显起来（由于缺乏不同部门的数据，因此无法在此对这一问题作进一步的定量分析，但以上的说明是对于我们个案调查与各方面情况反映的概括）。
4．5 企业间债务拖欠与宏观政策效果的减弱
企业间相互拖欠债务的突发性增加，是在紧缩货币供给，而企业又没有相应地缩减投资与生产的条件下形成的，企业间债务的这种增长，其宏观效果就在于“抵消”或“瓦解”了中央货币政策的效力。在宏观货币紧缩的背景下，大量增加的企业间债务相当于企业用相互之间给予的信用，代替减少了的国家法定信用（货币），作为流通手段，实现了产品的购买，维持了较高的经济增长速度。
本文前面给出的公式（1）（见第一节）表明，在一定时期，若PT为一定（增长速度为一定 ），V不变（假定），M减少或增长速度下降，必然是因为D，即企业间债务增量增加。这一关系体现为企业间债务与贷款量（M）的比率，与工业总产值（PT）的比率增加。
1993－1994年的经济紧缩时期，上述关系表现得特别明显。1993年7月之后货币供给量的增幅速度下降，而企业间债务猛增。经济增长率、工业增长率在相当长的时间内居高不下，GDP在30个月内仍保持在10％以上的增长速度，企业间债务增加是其中一个重要的原因。
与此同时，间债务的增加还是通货膨胀率长期居高不下的原因之一（当然不是唯一原因，关于1993－1994年通货膨胀原因的，参见樊纲1994、1995）。宏观调控政策的首要目标是通过对货币供给量的控制来控制通货膨胀。但是，企业间用相互欠债的方式来中介其投资物品和中间产品的交易，就使得有限的、甚至是相对减少了的货币量得以“节省出来”用于其他物品特别是消费品的交易，使得工资性支出和消费品市场上的购买力仍能持续增长，从而使得以消费物价指数表示的通货膨胀率（这是这些年来政府与民众主要关注的指标）在实行货币紧缩政策之后的相当长一段时间里居高不下，延缓了通货膨胀率下降的过程。这一关系在1993－1994年的宏观调控时期表现得最为明显。
4．6 产成品积压、“资金占用”与企业债务
在紧缩时期可以观察到的一个普遍现象是企业产成品库存增加，个别企业资金“被占用”或被“套住”。由于这一现象往往与“资金紧张”和“企业间债务增加”共同发生，于是经常听到人们说“库存积压引起资金紧张”，或者“企业债务拖欠引起库存积压”。这些观念似是而非。
首先，是因为没有人买或人们买不起，即没有资金来购买产成品，才发生了库存积压。如果以前在正常情况下产品卖得出去，现在因货币紧缩而发生库存增加，则说明是“资金紧张”造成了库存积压而不是相反。从个别企业的角度看，当然可以说是产品卖不出去，占用了资金，资金回不来，无钱买东西发工资，也不能还别人的债；但是，从全的角度看，资金是流通的，不是在A的手中使用，就是在B的手中使用（当然流通速度会发生变化）；产成品积压是因为“别人”资金缺乏不来买你的产品，而不是因为你的产品积压而导致社会的“资金紧张”。
其次，产品积压，没卖出去，说明就这些产品来说没有交易发生，即没有货币中介的交易，也没发生由企业间债务为中介的交易，也就根本没有引起什么企业间债务的增长。“下游企业”在“最下游企业”拖欠债务而没有购买“上游企业”的产品，是由于“最下游企业”缺乏购买手段，既没有货币，也无法再用制造企业间债务实现购买，总之是因为有人盲目生产，又没发生企业间的债务，才形成了库存积压，而不是相反，是库存积压导致了企业间债务。
有的企业产品老化，没有市场，但又继续购入原材料进行生产，结果是产品积压，欠的债还不上。这种“坏债”，当然是经济当中的一种微观的或结构性的隐患（只能用停产、破产、改革等方式解决）。但是，即使在这种情况中，我们也要分析一下：第一，这些企业在经济高涨时期卖得出东西，而现在卖不出去，这是因为宏观经济条件发生了变化；第二，假设这些企？quot；改好了“，生产对路了，产品卖出去了，如果经济的总体规模没有变，总需求还是那么大，那么人们买了这个企业的东西，一定少买了另一些企业的东西，这个企业不欠帐了，另一些企业却会增加欠债。这说明，微观的”生产不对路“、市场竞争问题，与宏观的总需求缩减问题是不同的，是可以分别加以分析的，也是需要由不同的对策加以解决的。
当库存积压发生，我们首先要问的是”为什么没有人有钱来买东西“？就微观问题或结构问题来说，是因为产品”不对路“或质量太差而没人要；就宏观问题来说，则是因为人们缺乏购买手段，或是缺乏货币，或是无法继续增加企业间债务（不能？quot；赊卖”），而不存在相反的因果关系。就宏观问题而言，是“资金紧张”（这件事的发生可以是因为必要的紧缩政策）引起“库存积压”和“企业拖欠”这两个后果，而不是相反；同时，也不是“库存积压”引起“企业拖欠”。
五、各种“清欠”方式及其效果
5．1 我们面临的特殊问题
企业间债务不能无止境地扩大下去，问题到一定程度，产生了如何解决的问题。
如果企业是“预算硬约束”的，自己的债务要由自己负责，还不上债要受到社会的制裁，直至破产倒闭，由债权人对其进行清偿或强迫还债。那么，一方面，企业间债务的极限会很快达到，另一方面，企业间自己会采取各种方式及时偿债，因而会在市场经济中存在一种企业间自己自动或被迫清债的机制。企业清债的措施包括：第一，减少自己本来的资金储备？quot；闲置资金“；第二，出售或抵押一部分自有资产，包括拍卖一部分别人欠它的债务或自己欠人的债务（这需要存在一个商业票据交易机制，而卖出债务的价格显然要依当时的经济形势与企业的市场前景、还债能力等所决定而打一折扣）。在较为成熟的市场经济中，债务长期不还的最终后果便是破产，这当然是信用状况彻底恶化的苦果。
但是，我们面临的问题却是企业预算软约束，欠债可以一直拖下去不还，也不会受到什么惩罚，至少不会破产。在这种情况下，一方面企业间债务量会无限增长，另一方面也不会？quot；自发的还帐机制”，再加上市场体制还不健全（比如说还不存在债务转让或拍卖的市场），信用制度与体系（执法）不完善，在这种情况下，如何对待和处理企业间债务问题？
5．2 一些“清欠”措施的局限性
解决企业间债务增长的根本性措施当然是要进行制度的改革，最终实现企业的预算硬约束。但体制改革是一件长期的事情，不可能一时奏效，在此过程中债务还在增长。因此，问题便归结为在中、短期内，如何缓解这一问题？这一直是困扰人们的难题。以往解决这一问题的办法主要有三：第一，银？quot；注资清欠“；第二，债务各方”多方磨债“，即相互抵销一部分债务；第三，”三不原则“，主要就是不还旧债、不付货款、不发新货，以此来逐步减少债务。
以往的经验已经证明用银行注资清欠的办法不能解决问题，反倒会前清后欠，越欠越多。同时，由银行出面注入资金统一清欠的作法还是属于一种”一刀切“的计划经济作法，而不能使市场的优胜劣汰选择机制发挥作用。企业与企业是不同的；不同企业欠下的债务的性质与质量从而其债务的”市场价值“也是不同的；有的企业产品有销路，经营状况也好，一时由于其他企业拖欠而欠下债务，从长远看是能够还上的，因而其市场价值就高些；而有的企业属于该破产、被淘汰之列，所欠债务本身就属于不良债务，不值什么钱，银行帮它还债，实际是高估了其价值，使它占了好企业的便宜，并助长了不良企业靠在国家与好企业身上而不思进取的恶习，因此，属？quot；劣币驱逐良币”的作法。在向市场机制过渡过程中，这种作法应尽量减少与避免。
企业间实行的所谓“磨债”，即多方债务人与债权人走到一起，将相互之间可以抵销的债务冲抵掉，这种办法当然有助于削减一部分债务，但也有其局限性，难以普遍实行。这是因为第一，根据分析与实例，由于企业债务？quot；源头“是投资资金和最终需求增长速度下降，而在投资项目还未完成投产之前，债务链不会是”闭路“的，大量债务无法通过企业磨债加以处理（无论是银行组织还是企业自己进行）。第二，在”实物偿债“的场合，这显然受到实物交换本身的限制，受到实物的”通用性“的局限。如果是象能源、基本原材料这种通用性较强的部门欠债，情况会好些，但恰恰是这些处在生产环节的最上游的部门企业被人欠最多（最下游的债务最终都会递推到这些最上游部门）。这些部门的债至少是无法用磨债的解决。
”三不原则“是在企业间拖欠问题发展到一定极限条件下不得不采取的较为严厉的措施，也是有利于打消人们无限借债预期的较为有效的措施。事实上，1993年以来，出于宏观调控、抑制经济过热和通货膨胀的需要，中央货币当局自己一直在采取一种不妥协原则，即一直不搞”注资清欠“。在这种情况下，一些产业已经被巨额拖欠首先逼到了”极限“，到了再没有现金收入就难以为继（发不出工资）的地步。于是我们看到了煤炭、电力、冶金等”最上游“部门最先搞起了”三不主义“，以改善自己的经济状况。”三不原则“自然是有效的。1995年上半年，在全国企业间债务继续增长15％左右的情况下，煤炭行业人欠款下降了16.2％；冶金行业下降8.3％。事实上，在各行各业，只要欠债总量增长到一定程度使企业难以为继下去，都会或多或少地采取”三不原则“，有的更严厉些，有的则采取”至少付50％现款“或至少还20％才发新货的办法，等等。对个别企业来说，实行三不原则的界限在于它是处在生产流程和债务链条的哪一环节上。上游企业人欠大于欠人，三不原则就可以较为严格，因为不必担心别人也对它实行三不原则；而对另一些处在”下游产业“的企业来说，实行”三不原则“就较为”心虚“，因为当它们? 员鹑耸敌小比辉颉暗氖焙颍媪俦鹑艘捕运鞘敌型摹比弧埃峁赡苁顾蔷晨龈佣窕4送猓绻笠狄恢辈扇细竦摹比辉颉埃箍赡芊涟笠导浜侠淼纳桃敌庞霉叵档姆⒄埂?BR>
从宏观角度看，当企业间债务已经达到相当高的水平，以往一段时间是靠着较高的债务增量来使经济增长保持在较高水平的情况下，大家都真正实行”三不原则“可能导致交易量和增长率的猛然下降和失业率的猛然上升。由于前一阶段企业债务的增加在一定程度上抵消和”瓦解“了紧缩性货币政策的作用，迫使中央货币当局在延长紧缩时间和紧缩力度上，不可避免地采取了”过猛“的方式（如1994年末以来的实际情况）；当企业开始被迫采取”三不原则“，企业间债务停止增长的时候（D＝0），如果没有一定程度的扩张性的货币政策或财政政策（也就是说，使M有较多的增长），则经济的失业率将会达到难以忍受的程度。这里的悖论在于：如果要求企业实行三不原则减少债务而无适当的货币扩张，失业率会猛升，而若同时采取增大货币供给的措施，又可能使企业因资金宽裕而放弃实行三不原则，使企业间债务又重新增长，对政府的”软约束预期“提高，经济再度进入过热状态。看来，采取怎样的一种有效政策组合，是解决企业间债务及其连带问题的一个关键。
六、对策思考：调节总需求
与降低债务／产值比率
6．1 长期出路：通过基本体制的改革，”硬化“债务人的预算约束
从微观层次上看，企业间债务拖欠情况恶化最根本地出于两个基本的原因：一是国有企业靠在国家信用”背景“上，欠债人并不能在事实上对自己的债务负责任，欠多少债也能生存，花多少钱也不会破产；二是整个信用制度缺乏有效的法律保障，债权人利益得不到保障，拖欠者得不到应有的、有效的处罚，结果形成了”欠得越多越占便宜“的”欠债文化“。如果这两方面的制度（国有企业与法律制度）得不到有效的改革，企业拖欠问题就不会得到根治，良好的信用关系不可能建立起来。
产权关系改革（包括非国有经济的发展）、企业改革、银行制度的改革、破产制度的建立、法律制度的完善，等等，都是硬化债务人预算约束的必要前提。
这些制度的改革，都是需要相当长时期才能实现并见效的，因此，我们还必须考虑在这些基本制度要素尚未改变的情况下，在中短期采取可能使情况有所改善或得到控制的对策。
6．2 中期改进：加强银行对企业债务的监控，发展商业票据交易与结算机制
企业间债务的过度增长，较为具体的一个体制上的原因是由于市场不健全，银行部门没有严格履行对企业信用状况的监督，防止企业间债务恶性膨胀；另一方面，企业间债务之所以能在较大程度上抵消和瓦解宏观货币政策的作用，原因之一则在于企业债务不能与货币（贷款和现金）更紧密地”挂勾“，企业大量拖欠，并不妨碍其继续获得贷款，继续大量申请贷款，甚至可以在银行有存款仍然拖着债不还；企业债务本身也不能通过某种市场机制进行”货币的评估“。
银行对企业债务往来应实行更加严格的监控，将其与银行贷款联系起来，实行”债贷挂勾“。比如，当企业欠人债款达到某一规模（比例）时对企业贷款实行一定百分比的”清债预留“；达到某一更大规模时停止银行贷款，以此从贷款与债务的关系上降低企业的”拖欠极限“。
商业票据交易机制是资金市场一个重要组成部分。企业间债务的凭证即商业票据的可交易、可转让、可抵押、可兑现，是对企业信用状况、负债状况以及经营状况进行市场评估的重要机制。在这样一种机制下，”好帐“与”坏帐“可以通过票据的转让价格显示出来；也可使企业通过这样一种竞争性机制获得更多的公开信息，也使较好的企业获得应有的流动性。票据市场本质上也是企业间多头”磨债“的一种机制，但由于信息的公开性和更多企业的加入，它可以突破少数相关企业”磨债“在信息和交易手段上的局限性。
发展商业票据结算市场需要一个过程，但应结合《票据法》的实施，尽早开始，逐步完善。
6．3 短期对策：”三不原则“加宏观政策的调整
体制改革、市场发育都是中长期才能奏效的解决问题的途径。面对大量现存的、并且还在继续增长的企业间债务，我们还必须在现有的体制条件下，制定短期的政策加以缓解，以使好的企业摆脱债务拖欠困扰，保持经济的增长与稳定。
根据前面的一系列分析，我们知道，第一，企业间债务的过度增长在一定程度上是一种宏观现象，是与压缩最终需求特别是投资需求相关联的。第二，以往用在中间环节上增加流动资金贷款（”清欠资金“只是一种增加流动资金贷款的具体形式）的办法，放松银根、缓解企业间拖欠问题，由于并没有解决最终需求不足的问题，结果只能造成前清后欠及企业库存增加，还能造成好债坏债一锅煮，企业更加放心大胆地拖欠的不良后果。第三，如果企业拖欠问题进一步恶化到极限程度，迫使更多的部门和企业实行”三不原则“，企业间信用突然紧缩，又会导致宏观经济过度滑波。
根据这些分析，我们建议在情况下，即在1993年7月开始实行紧缩政策30个月之后，在通货膨胀率已经下降到10％、经济增长率下降到10％左右、宏观调控目标已基本实现的情况下，采取以下的综合治理措施：
－－进一步明确宣布今后不再搞注资清债；
－－鼓励企业之间自行”磨债“，银行适当帮助提供信息，为企业”搭桥“（但银行本身不负责清欠）；
－－在人欠大于欠人的行业继续鼓励企业实行”三不原则“；
－－在实行以上政策的前提下，适当增加基础设施项目的投资规模，通过国家开发银行，向在建和一些新建项目发放投资贷款，在投资资金这个与最终需求直接相关的环节上向经济中注入资金，缓解企业资金不足的境况，压缩企业间债务。
－－对一些技术水平较高、产品能够出口或实现进口替代的企业，适当增加流动资金贷款（增加国内最终需求和减少”对国外的最终需求“，而不是”挤掉“另一部分国内需求）；但要明确不能再普遍追加流动资金贷款；
这样做的好处在于：
第一，在最终需求环节上注入银行贷款，增加了货币供给，可以在宏观调控目标基本达到的情况下实现宏观货币政策的调整。仅仅在经济的中间环节上增加流动资金供给而不扩大最终总需求，不可能实现此目的，而只能增加库存。
第二，用这种方式增加货币供给量，然后逐步流通到整个经济，可以通过经济内部的选择与竞争机制（我们或多或少已经有了一定的竞争机制），让企业去自行解开债务链，使好的企业获得更多的流通手段，差的企业获得较少的补贴（目前情况下还不可能完全取消），而不象”注资清欠“或普遍增加流动资金贷款那样抹杀”好债“与”坏债“的差别。
第三，基础设施建设投资，一般地说总是政府应该履行的公共职能；在目前能源、、城市基础设施仍大量不足的情况下，增加这些领域里的投资，既可以扩大总需求，增加就业并更充分地利用目前已出现闲置的生产资料生产能力，又能缓？quot；基础瓶颈”，释放出过去被瓶颈压抑的大量生产能力，增加总供给，缓解总供求之间的矛盾，实现持续的经济增长，具有一箭双雕的作用。同时，在目前地区间差异较为突出的情况下，适当增加对内陆欠发达地区的基础设施投资，又可缓解这方面的矛盾。
当然，应该注意到的是，政府出面增加基础设施投资，本质上属于“财政政策”的范畴；而在目前情况下，由于缺乏完善的货币市场和政府？quot；公开市场业务“机制，我们执行这种财政政策，事实上还不得不通过直接由银行增加政策性长期贷款的方式进行，并不是一种理想的方式，也会造成一定的扭曲（当然比单纯增加流动资金贷款所造成的扭曲要小）。这是需要通过各方面的体制改革，逐步创造条件加以扭转的。
6．4 当前考虑宏观对策时应注意把握的几个原则
在当前制定解决企业间债务的对策时，要注意把握以下一些基本原则：
第一，要注意区分”短期问题“与”长期问题“，区分宏观问题与体制问题、微观问题、结构问题，以便真正能对症下药。象企业经营缺乏效率、产品不对路、经济结构不合理？quot；预算软约束”、法制不严等等，这些问题无疑都是与企业间债务增长相关的，但是这些问题是无法在近期内解决的；要想在近期内缓解企业间债务问题，只能在给定的企业行为、经济体制、经济结构的前提下用宏观政策（宏观政策本质上是“短期的”）加以解决。
宏观经济波动范文第3篇
关键词：宏观经济 波动 信用风险 影响
重新审视宏观经济波动与信用风险之间关系
重新审视宏观经济波动与信用风险之间的关系，还需以以往的宏观经济波动为研究的基础。拉美国家、日本、亚洲等国纷纷经历了一个经济急速增长，资产快速升值、涌入，信用与杠杆化快速扩张，而后外部经济撤出，自身金融体系遭遇严重衰退的宏观经济波动。现在已经有人意识到很多经济体在经济扩张的时候都会为之后的系统性危机留下种子。在经济乐观时，信用风险看起来很小，而此时银行对于前景过于乐观，会更倾向加快资金的流转速度，不稳定因素也会在此时悄然产生，如果金融体系不稳定，那么在经济扩张之后，经济在顶部区间或衰退的时候，这种不稳定就会释放出来，宏观经济将会遭到重创。而商业银行天然具有这种性质，会让经济周期产生更大的振幅，在宏观经济好的时候，信贷质量会很好，而在宏观经济下行的时候，信贷违约就会显著增加。
根据人们以往对宏观经济的看法，通常都有增长期、繁荣期、下降期、萧条期四个周期，而信用风险在第一阶段事实上非常小，因为增速普遍大于成本及银行的利率，在第二阶段信用风险开始来临，但此时人们会更加疯狂的增加自己的信贷额度，而第三第四阶段就是泡沫的破灭，大量利用泡沫和炒作形成的虚假繁荣相继破灭，给本来已经摇摇欲坠的实体经济最后一击。而由于大量的信贷危机产生的复合效应，拉美国家、日本、亚洲等进入萧条期之后至今无法重现当年的盛况。全球经济发展的不均衡导致信用风险的蔓延，再加上上述的情况严重损害了全球经济的发展，在不可控的宏观经济波动中，发展中国家的信用风险问题也面临着严峻的考验。
宏观经济波动对于信用风险的影响
拉美国家：上世纪40年代中期，阿根廷经济学家提出发展主义理论，即世界资本主义体系由两部分组成：中心和。而造成他们不同的原因就是技术进步和应用均衡的原因，中心国家科技进步快，应用普及，国家技术进步慢，应用不普及，一些稍稍先进的技术则要依赖进口，而且只生产中心国家需要材料的廉价部分。中心国家贸易条件优于国家，原材料出口便宜，成熟工业商品进口价格高。拉美国家要摆脱现有处境就要改变当前不合理的经济结构，提出进口替论，把国家战略定位内向的工业发展，发展民族经济，面向国内市场，扶持民族工业，这个政策持续的三十年时间，拉美国家每年的经济增速都达到5%。而在1973年之后，欧美经济停滞，通胀并发，大量资金融入拉美，为保住经济增速，拉美一些国家提出债务发展模式，通过外债来实现国内的现代化，该模式主要内容是借钱来扩大再生产，增加出口，增加收入，然后还债并进行资本输出，上世纪70年代，巴西、墨西哥、阿根廷等都走上了这一模式 。
而后，阿根廷等国家实现了全面私有化，大量的美欧资金一波一波的进入阿根廷，他们廉价收购了阿根廷所有战略行业及廉价出卖的产业，然后推高本地股市，让阿根廷本地投资者疯狂追捧，把并购来的企业在资本市场进行兑现，当他们把财富掠夺的差不多的时候，这些资金带着丰厚利润大规模撤离，导致了阿根廷的金融危机。从其中，我们不难看到宏观经济波动对信用风险的影响，宏观经济波动越大，可能带来的信用风险就越大。
日本：上世纪80年代末，日本经济迎来了新一轮的增长，实际GDP增长达到5%以上，而个人住房投资和随之而来的家电消费也迎来了一个繁荣的新时代。而且，当时的物价水平并没有跟随货币供应量而迅猛的上升，一直处于较低的状态，这点有些像今天的中国，高增长、宽货币、低通胀。但是不能掩饰的是，当时日本的经济爆发引发了西方市场的恐惧，于是通过操纵汇率，使日元进行升值，以此让热钱涌入日本，炒高日本本土房价股价。
而后，资产价格上升无法支撑实体经济，一些投机者失去了投机的热情，土地和股票的价格下降，导致账面资本亏损，由于很多企业和投机者将上升的账面资本考虑在内进行了更大规模的融资和投资，从而带来大量的信贷问题，随着金融缓和政策的结束，日本国内资产已不可能维持原价。而大幅度衰退的可怕之处在于各种投资标的都存在大量的信贷问题，从房屋、土地到股市、融资都有人或公司大量破产，之后产生的恐慌心理使得消费和投资紧缩的加乘效应，不只毁掉泡沫成分也砍伤了实体经济，且由于土地与股市的套牢金额通常极大，一般都超过一个人一生才能积累的财富，导致许多家庭发生悲剧，而多数的高价买房的一般家庭则成为背债者，对以后长达一代人的日本社会消费萎缩经济不振种下了因子。
我国：上世纪90年代以来，我国GDP每年的增速平均达到了8%以上，而近年来，人民币多次提高存款准备金率以实现更集中的货币政策，也表达了政府已经关注到了信用风险。根据我国目前的信用风险形式我有以下看法，国有银行主导的政府债和国企债可能会产生较大的逾期风险。我国的银行将贷款分为正常、关注、次级、可疑和损失五级，而其中大量的本应该是次级可疑甚至是损失级的贷款被分为正常和关注中，银行这么做毫无疑问会让账面的信息更好看，但是其中借给地方政府和国有企业的债务很难在预期时间还上。于是银行就会把债务整体出售给信托公司，然后由信托公司把债务分割为理财产品在银行等地销售，而这种拆东墙补西墙的庞氏骗局也就解释了为什么信托类的理财产品通常周期很短，并且很多都是非保本类型的，而信托公司的资产是持有一些银行的股份等标的，有些信托公司会把手中某些股份作为质押标的质押多次，而信托类理财产品也沦为地方债务和地方融资平台，也就是我国证监会主席肖钢所说的理财产品就是庞氏骗局。
另一方面：按揭房贷也在国内占据了很大比重。从上世纪90年代起，我国对房地产市场一直实行放松的经济政策，长时间的政策惯性助长了房地产投机商的高回报预期，致使房价一张再涨，而借贷双方信息不对称，假按揭造成了银行的不良资产，而早期的宽松制度更让一些投机客用一套房子的贷款再买一套以此来推及更多房源来推高房价，而这种由于信贷扩张所推动的畸形房价上涨也在近年来问题凸显，去年各地政府分别限制第二套房首付比例提高就是政府的应对之策，而在房价上升时这种高杠杆比例的信贷暂时不会有问题，但房价一旦停止上行，就会由于高利息等产生更多的信贷违约问题，信用风险凸显，会对整个宏观经济造成大的冲击。
2014年3月4日是中国债券史上值得铭记的一天，*ST超日当晚公告称，公司因资金原因无法按时支付债券的到期利息，中国债券市场首次实质性违约宣告诞生。这是一个里程碑式的事件，代表着我国债市的刚性兑付就此终结，政府不再兜底，其中的信用风险会得到释放，而信托募集量将会下降，导致民企债券价格下降，这会进一步地增加企业债券的兑付风险。很多人对我国的债务有一种乐观的估计，而这种乐观的估计是建立在虚幻的资产价格基础之上的，如果资产价格发生下挫，利润下降甚至亏损，则必然导致系统性风险。2014年2月，我国罕见的出现了贸易逆差，这预示着更多的出口企业将会面临较大的风险，而其中的债务风险将会逐步得到释放。国企与地方政府债务则由于2014年国内部分城市将会面临的土地价格下降而出现兑付风险。2014年，美国政府会逐渐退出量化宽松，其下一步必然是更加紧缩的货币政策，例如加息，一旦加息资金会加速回流美国，国内债务成本上升，企业个人实际债务上升，消费者不敢消费，进一步增加经济困境，这会引发更大的宏观经济波动。
宏观经济波动影响整体信用风险的因素
（一） 政府宏观调控因素
为减少在宏观经济波动中整体市场经济受到的打击，国家会基于自身的国情通过宏观调控的方式将经济周期性波动的危害程度降低到最小。与此同时，在国家宏观调控下，信用风险会受到一定的影响。无论是宽松的宏观经济政策还是紧缩的宏观经济政策，都是与宏观经济波动相辅相成的，并且随着宏观经济发展不断调整国家宏观经济政策，宏观经济政策的大幅度调整对于信用风险来说也是一种负担和挑战。宏观经济政策的制定直接影响到银行的决策，如若在根源上就不合理，那么最直接的后果就是银行处于一个不可知的经济环境中，任何风险值都在上升，信用风险也不例外。宏观经济波动带动了国家宏观经济政策的波动，同时，不理性的政府宏观调控会加剧信用风险。
（二） 主体因素
宏观经济波动会影响信用风险的主体因素在于商业银行应对不同时期的宏观经济波动做出的信贷政策不同，它体现出一种亲周期的态势，带来的后果是信用风险增加，并容易陷入信贷紧缩时不良贷款增长的窘境中。如若商业银行没有掌握住整体的宏观经济波动的规律，就很难制定出正确的信贷政策，同时也很难调整资质较好的放贷对象，这些不确定性已经增加了信用风险。在经济过热时期，实际上增加了风险的指数，相比较下，经济紧缩时期，受宏观经济波动较大影响的周期性行业的信用风险剧增，又由于部分的中小企业的自身抗风险能力较弱，使得银行层面的信用风险暴露出很多问题，而这些因素都会影响整体的信用风险提升。
（三）客体因素
宏观经济波动会影响信用风险的客体因素在于借款人在不同时期的宏观经济波动下偿还能力与借款数量的不平衡，如在经济上行的周期内，随着经济的上行信用风险呈现逐渐增大的态势，而一旦宏观经济停滞上行或有所减缓，那么由于借款者对于之后宏观经济盲目乐观所造成的大量信用风险堆积就会成为压垮借款者的稻草，从而产生一系列的连锁反应，而且借款者们普遍存在互相担保的情况，如果有一部分借款者违约，那么就会对整个信用风险体系产生"蝴蝶效应"般的系统性风险。
研究总结
（一）不同经济阶段违约距离或违约概率不同
通过实证性的发现，随着时间的变化，在我国上市公司的违约距离随之变动，并且总的来说违约距离表现出一种继续拉大的态势，这表明信用风险存在着持续下降的可能。而此种现象与我国宏观经济的运行周期在大体上保持了一致。分析宏观经济的运行，首先从违约距离与它相关的关系进行分析。因为GDP 对宏观经济与违约距离的关系有重要影响，所以对其分析：信用风险与GDP总量呈现出负相关，也就是说违约距离与其存在正相关；信用风险与GDP增长速度呈现出负相关，进一步解释说违约距离与其呈现负相关。
（二）不同信用等级受经济周期影响不同
实证研究表明，不同信用等级受经济周期的影响不同。信用等级越高，对宏观经济变化的反应越不敏感。 与此同时，不同信用等级的借款人的违约概率受到宏观经济波动影响的程度也有所不同。
依据上文对于宏观经济波动与信用风险之间关系的分析，又深入探析了宏观经济波动下影响信用风险的各个因素，从宏观角度入手得出在日益波动的宏观经济下，要掌握好国家的宏观经济政策，使得国家经济的大方向是与宏观经济波动相匹配的，反之会严重影响国家的经济发展及对信用风险造成巨大危害，从而需重视国家的政府宏观调控；再者，影响信用风险的主体和客体因素也应引起注意，调节好之间的关系，加强防范信用风险的意识和措施。
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宏观经济波动范文第4篇
3．1 企业债务的”实际增长“
通常我们从统计数字中看到的企业间债务的增长，包含着通货膨胀的 影响 。其中最主要的是中间产品（生产资料）价格上涨因素的影响，因为企业间相互拖欠主要是由于中间产品的交易引起的。
企业间债务的增长，由于扩大了企业的实际购买力，增加了 经济 中交易手段的总额，本身可能就是导致物价总水平上涨的因素（有人认为在独联体国家，企业间债务的增长是通货膨胀的主要原因，见rostowski，1994）。特别是经济高增长时期（繁荣时期或”过热“时期）企业间债务的增长，会影响到以后物价水平的上涨。但在有些时期，企业间债务的增长主要受前期通货膨胀引起的生产资料价格上涨的影响，导致同一生产资料的交易款项因价格上涨而较前期增多（我国1993－1995年期间可以认为在很大程度上属于这种情况）。
人们一般用国民生产总值的平减指数来 计算 企业间的”实际债务“（rostowski，1994），我们也按照这种办法进行了 分析 （见表2）。但是需要指出的是，由于在体制转轨经济中，经济结构一般距均衡点较远，不同市场上物价变动幅度相差较远，用物价总水平的变化率（国民生产总值平减指数）计算并不能准确地说明主要由生产资料（中间产品）交易引起的企业间债务 问题 。比如，在最近的一次周期性波动中，1992－1993年生产资料价格指数（producerindex）有较大幅度的提高，而消费品价格指数增幅不大；而当开始实行宏观紧缩政策之后，生产资料价格开始下跌，而消费品价格在1993年下半年以后因成本上涨而大幅度上涨（见表4，各种价格指数之间的关系）。在这种情况下，更详细的分析还应计算以生产资料价格指数为平减指数的企业间实际债务，从而对企业间债务的实际增长率有一较清楚的认识。例如，在1993年，生产资料价格上涨幅度较大，以此计算的债务实际增长率就小于用gnp平减指数计算的债务实际增长率；而在1994年，由于生产资料价格趋于稳定，以此计算的债务实际增长率就高于用gnp平减指数计算的增长率（见表4）。
3．2 企业间债务的” 自然 增长“
除了物价水平的上涨会引起企业债务增长之外，经济的增长、经济活动规模的扩大，本身也会引起企业间债务的”自然增长“－－生产的东西多了，每一笔交易的数量大了，企业间相互欠债的规模自然也会加大。当然，我们很难确切地知道什么样的实际债务增长率是”自然的“。一个复杂的因素是：经济增长率维持在较高的水平，可能正是与企业间债务的过分增长相关（见后面的分析），但是，为了近似地说明问题，我们不妨假定与经济增长率， 工业 总产值（工业企业的总交易量）增长率相等的债务增长，为企业间债务的”自然增长率“。
问题的复杂性在于，由于宏观经济波动的原因，有的年份（比如1994年）企业间债务大规模增加，大大超出正常增长的范围，导致下一年的债务增量虽然绝对值也很大，但与前一年的总量相比增长率却较小甚至出现增长率下降（比如1995年）。处理这个问题的一个办法是：以货币紧缩政策实施以前的债务增量为基数，乘以各年的工业总产值的增长率，得出一个乘积，可视为”企业实际间债务自然增量“；然后 研究 各年实际债务增量与这一”自然增量“的关系，可得出一个债务增长是否正常的概念。
3．3 企业间债务的”超常增长“
我们在现实中直接观察到的是企业间债务的名义增长率，用d表示；而要得到需要我们着重研究的”实际债务的过度增长率“（用d′表示），需要从d中”减去“以下因素：
通货膨胀率，用p表示；经济增长率（工业总产值增长率），用g表示；
即：d′≈d－p－g
（此外，还有在前面第2．1小节分析过的企业间债务”体制性增长“的因素。由于统计上存在的困难，我们在对近年债务增长的分析中对其忽略不计）。
举例来说，1994年37万家工业企业间债务的名义增长率（d）约为82.65％，通货膨胀率（gdp平减指数）为18.6％；工业总产值增长率为26.8％；我们所能得到的”企业间实际债务过度增长率“（d′）约为37.97％。这一数字比我们直接观察到的名义增长率要小许多，这也许更能说明问题。
3．4 当前 企业 间债务 问题 的严重性
尽管我们指出了企业间债务的增长在一定程度上是正常的或” 自然 的“，但仍然不能否定我国近年来债务问题的严重性。这可以由以下几个指标看出：
－－连续3年超正常增长。在减去了通货膨胀的因素和 经济 增长的因素之后，我们看到企业间债务从1993年开始连续以较大幅度”超正常“增长，1993年为69.6％，1994年为38％；1995年初步估计还会达到近20％的水平（见表2）；
－－企业间债务与 工业 增加值（相当于工业gdp）的比重，1994年已达到43％，已超过发达市场经济国家的平均水平，仅低于日本（英国为20％，美国为17％，法国为38％，日本为59％）；
－－企业间债务的平？quot；周转天数”（表明人欠债务与总产值即总交易量的比重的指标），已经达到114天，超过西方主要发达国家的水平（法国为110天），甚至越过了俄罗斯、波兰等国家经济转轨初期（1992）的水平；
－－企业间债务与银行（工业）贷款的平均比率，已提高至67％，个案调查中发现有些企业该比率已接近于一甚至大于一，接近发达国家的平均水平（一般为一左右）；考虑到我国企业的银行负债率本身较高，从整体看67％这个水平也已经很高了。
四、宏观波动与企业间债务行为
从前面的统计 分析 中我们可以看出：第一，企业间债务自1985年以来一直在增长，但经济高涨时期的增长率和经济紧缩时期的增长率是有差异的，特别是80年代末以来两次宏观调控的初期，企业间债务都出现了突发性的高增长；第二，企业债务与工业产值的比率以及企业债务与银行贷款（货币供给）之间的比率，在经济波动的不同时间是不同的，也出现了较大的波动。
同时，在现实中，人们对企业间债务问题的严重性的感觉，在宏观波动的不同时期也是不同的，在紧缩时期企业拖欠的问题变得十分严重，而在高涨时期，尽管企业间债务也在增长，但人们似乎感觉不到，也并不引起实际的经济问题。这表明企业债务的相对规模和作用也是受宏观经济 影响 的。因此，我们有必要从宏观上对企业债务问题进行分析。
4．1 高涨时期的企业债务
经济高涨时期，企业间债务也会增长。从1985年以来，国有企业的“应收款”一直呈增长的趋势，包括1985－1988年的经济高涨期，和1992－1993年的经济高涨时期。但是，经济高涨期的企业债务变动，相对于紧缩时期，有以下几个特点：
第一，增长率相对较低。1985年12月至1988年6月紧缩之前，企业名义债务的增长率没有超过35％；1992年经济逐步复苏之后，名义债务增长率从40％以上降至20％左右，1993年1－6月则是近10年来企业债务增长率最低的时期，最高的月增长率为11.8％（1993年6月），最低只有2.6％（1993年1月）。
80年代后期，企业债务在经济增长过程中增长幅度较高①，其原因之一是经济“信用化”。1985年开始搞企业改革，扩大企业自，改革原有的中央计划体制，企业间的横向经济联系扩大，企业间债务从无到有，开始增加。这首先可以从企业间债务与工业贷款的比率中看出。在1986－1988年9月的长时间里，4000家主要大中型国有企业应收预付货款与工业贷款总额（全部企业）的比率只有7％－9％，没有超过10％；而在1992年底这一比率已达到17％。从企业债务与工业总产值的比率来看，1985年12月只是3％，1987年12月只有4％；而到了1992年底，已达到7％。总之，在经济增长时期企业间债务的增长，有一部分属于正常增长。
第二，企业债务与工业净产值的比率相对较低。1985－1988年经济高涨期，这一比率在3％－5％之间，而1989－1991年的紧缩期达到19.2％，而在1992年经济高涨期中这一比率基本没有发生变化。
第三，企业债务的“平均周转天数”相对较短。总的来说，企业债务的周转天数这些年来具有逐步增长的趋势，但是1989年以前只有18.78天，而1989年实行紧缩后突增到32.68天，1990年底进一步增加到44.53天。而在1992年底，周转天数回落到26.57天，1993年中，实行紧缩政策后，年底平均拖欠时间增至78.32天，1994年底则增至114.43天。
从逻辑上说，在 经济 高涨时期， 企业 间债务的增长是必然的。一方面，由于经济高涨，大家对未来还款的信心都比较强，相互间欠债的发生也就较为容易；另一方面，高涨时期的总需求因货币量的增大和货币流通速度的加快而增长较快，实际的货币购买力较大，企业债务的偿还事实上也较有保证。如果将“经济信用化”的因素剔除，在经济高涨时期，企业间债务可以因货币量的增长和货币流通速度的加快有很大幅度的增长，而且可能在债务增长的同时，出现债务／贷款比率的下降和债务／产值比率的下降。
4．2 紧缩时期的债务增长
企业债务一般来说是随着经济的增长，经济信用化程度的提高而增长；在企业预算软约束的特殊体制下，企业债务的规模和比重会更大一些。但企业债务的突发性、大幅度的迅速增长，主要是宏观经济方面的原因，取决于宏观货币政策与宏观经济波动的状况。
80年代后期以来，
在传统的行政计划体制下，行政手段本身具有较大的权威性，能较为有效而迅速地压缩投资规模。在这种情况下，宏观紧缩之后由于项目下马，不再发生新的购买行为， 企业 债务不会发生很大的变化，大幅度超常增长的时间也不会很长。而在改革开放之后，由于行政分权，地方政府和国有企业的自扩大，导致中央的宏观投资政策的有效性大大减弱；在地方、部门和企业利益的驱使下，人们往往会对中央压缩投资规模的政策采取抵制的态度。这一方面使中央政府在越来越大的程度上依赖于货币政策即对信贷规模的控制，另一方面，中央整个压缩投资政策的有效性会越来越弱，地方和企业会想尽各种办法避开中央宏观政策的 影响 ，使自己的投资项目以及地方增长计划继续进行下去。所谓“各种办法”，归根到底就是在缺乏货币交易手段的情况下，用欠债、赊账、不还旧帐等办法，得以继续获得投资物品，维持项目进行。正是对投资资金供给的压缩和地方企业继续维持投资规模的各种办法，导致了企业间拖欠债务的增加。
不仅如此，投资项目和投资物品（主要是建筑材料、机电产品、车辆工具等）货款拖欠造成的企业间债务，在
总之，把握 企业 间债务的增加与最终需求减少的关系，对于理解企业间债务这一现象与宏观 经济 运行的关系以及解决债务 问题 的有效手段等问题，具有十分关键的意义。
4．4 不同的宏观政策与不同的“债务链”传导过程
虽然从基本经济关系上看企业间债务的突发性大幅度增长可以归结为最终需求的紧缩，但债务增长过程中的“传导”过程，可以因宏观政策的不同以及操作方式的差别而有所不同。这可以由1989－1990年和1993－1994年两次宏观调控过程中出现的不同情况中看出。
1989年实行宏观调控时起主要作用的首先是压缩投资规模，减少投资贷款。这首先导致投资项目欠款增长，然后，因此为“源头”，债务链一环一环的传导下去，整个经济发生“市场疲软”，并使企业间债务逐步增大；企业间债务的增长由最终需求规模缩减所决定这一关系也就表现得较为明显。
而1993年实行紧缩时首先起到决定作用的政策是“抽回贷款”，也就是紧缩货币，而且力度较大。因此，这时出现的情况是所有环节上都发生“资金紧张”，并导致所有环节、所有部门的企业间债务突然增大。然后，随着债务周转天数以及债务的进一步增加，投资项目拖欠的决定性作用才逐步明显起来（由于缺乏不同部门的数据，因此无法在此对这一问题作进一步的定量 分析 ，但以上的说明是对于我们个案调查与各方面情况反映的概括）。
4．5 企业间债务拖欠与宏观政策效果的减弱
企业间相互拖欠债务的突发性增加，是在紧缩货币供给，而企业又没有相应地缩减投资与生产的条件下形成的，企业间债务的这种增长，其宏观效果就在于“抵消”或“瓦解”了中央货币政策的效力。在宏观货币紧缩的背景下，大量增加的企业间债务相当于企业用相互之间给予的信用，代替减少了的国家法定信用（货币），作为流通手段，实现了产品的购买，维持了较高的经济增长速度。
本文前面给出的公式（1）（见第一节）表明，在一定时期，若pt为一定（增长速度为一定 ），v不变（假定），m减少或增长速度下降，必然是因为d，即企业间债务增量增加。这一关系体现为企业间债务与贷款量（m）的比率，与 工业 总产值（pt）的比率增加。
1993－1994年的经济紧缩时期，上述关系表现得特别明显。1993年7月之后货币供给量的增幅速度下降，而企业间债务猛增。经济增长率、工业增长率在相当长的时间内居高不下，gdp在30个月内仍保持在10％以上的增长速度，企业间债务增加是其中一个重要的原因。
与此同时，企业间债务的增加还是通货膨胀率长期居高不下的原因之一（当然不是唯一原因，关于1993－1994年通货膨胀原因的分析，参见樊纲1994、1995）。宏观调控政策的首要目标是通过对货币供给量的控制来控制通货膨胀。但是，企业间用相互欠债的方式来中介其投资物品和中间产品的交易，就使得有限的、甚至是相对减少了的货币量得以“节省出来”用于其他物品特别是消费品的交易，使得工资性支出和消费品市场上的购买力仍能持续增长，从而使得以消费物价指数表示的通货膨胀率（这是这些年来
其次，产品积压，没卖出去，说明就这些产品来说没有交易发生，即没有货币中介的交易，也没发生由 企业 间债务为中介的交易，也就根本没有引起什么企业间债务的增长。“下游企业”在“最下游企业”拖欠债务而没有购买“上游企业”的产品，是由于“最下游企业”缺乏购买手段，既没有货币，也无法再用制造企业间债务实现购买，总之是因为有人盲目生产，又没发生企业间的债务，才形成了库存积压，而不是相反，是库存积压导致了企业间债务。
有的企业产品老化，没有市场，但又继续购入原材料进行生产，结果是产品积压，欠的债还不上。这种“坏债”，当然是 经济 当中的一种微观的或结构性的隐患（只能用停产、破产、改革等方式解决）。但是，即使在这种情况中，我们也要 分析 一下：第一，这些企业在经济高涨时期卖得出东西，而现在卖不出去，这是因为宏观经济条件发生了变化；第二，假设这些企？quot；改好了“，生产对路了，产品卖出去了，如果经济的总体规模没有变，总需求还是那么大，那么人们买了这个企业的东西，一定少买了另一些企业的东西，这个企业不欠帐了，另一些企业却会增加欠债。这说明，微观的”生产不对路“ 问题 、市场竞争问题，与宏观的总需求缩减问题是不同的，是可以分别加以分析的，也是需要由不同的对策加以解决的。
当库存积压发生，我们首先要问的是”为什么没有人有钱来买东西“？就微观问题或结构问题来说，是因为产品”不对路“或质量太差而没人要；就宏观问题来说，则是因为人们缺乏购买手段，或是缺乏货币，或是无法继续增加企业间债务（不能？quot；赊卖”），而不存在相反的因果关系。就宏观问题而言，是“资金紧张”（这件事的发生可以是因为必要的紧缩政策）引起“库存积压”和“企业拖欠”这两个后果，而不是相反；同时，也不是“库存积压”引起“企业拖欠”。
五、各种“清欠”方式及其效果
5．1 我们面临的特殊问题
企业间债务不能无止境地扩大下去，问题 发展 到一定程度， 自然 产生了如何解决的问题。
如果企业是“预算硬约束”的，自己的债务要由自己负责，还不上债要受到 社会 的制裁，直至破产倒闭，由债权人对其进行清偿或强迫还债。那么，一方面，企业间债务的极限会很快达到，另一方面，企业间自己会采取各种方式及时偿债，因而会在市场经济中存在一种企业间自己自动或被迫清债的机制。企业清债的措施包括：第一，减少自己本来的资金储备？quot；闲置资金“；第二，出售或抵押一部分自有资产，包括拍卖一部分别人欠它的债务或自己欠人的债务（这需要存在一个商业票据交易机制，而卖出债务的价格显然要依当时的经济形势与企业的市场前景、还债能力等所决定而打一折扣）。在较为成熟的市场经济中，债务长期不还的最终后果便是破产，这当然是信用状况彻底恶化的苦果。
但是，我们面临的问题却是企业预算软约束，欠债可以一直拖下去不还，也不会受到什么惩罚，至少不会破产。在这种情况下，一方面企业间债务量会无限增长，另一方面也不会？quot；自发的还帐机制”，再加上市场体制还不健全（比如说还不存在债务转让或拍卖的市场），信用制度与 法律 体系（执法）不完善，在这种情况下，如何对待和处理企业间债务问题？
5．2 一些“清欠”措施的局限性
解决企业间债务增长的根本性措施当然是要进行制度的改革，最终实现企业的预算硬约束。但体制改革是一件长期的事情，不可能一时奏效，在此过程中债务还在增长。因此，问题便归结为在中、短期内，如何缓解这一问题？这一直是困扰人们的难题。以往解决这一问题的办法主要有三：第一，银？quot；注资清欠“；第二，债务各方”多方磨债“，即相互抵销一部分债务；第三，”三不原则“，主要就是不还旧债、不付货款、不发新货，以此来逐步减少债务。
以往的经验已经证明用银行注资清欠的办法不能解决问题，反倒会前清后欠，越欠越多。同时，由银行出面注入资金统一清欠的作法还是属于一种”一刀切“的计划经济作法，而不能使市场的优胜劣汰选择机制发挥作用。企业与企业是不同的；不同企业欠下的债务的性质与质量从而其债务的”市场价值“也是不同的；有的企业产品有销路，经营状况也好，一时由于其他企业拖欠而欠下债务，从长远看是能够还上的，因而其市场价值就高些；而有的企业属于该破产、被淘汰之列，所欠债务本身就属于不良债务，不值什么钱，银行帮它还债，实际是高估了其价值，使它占了好企业的便宜，并助长了不良企业靠在国家与好企业身上而不思进取的恶习，因此，属？quot；劣币驱逐良币”的作法。在向市场机制过渡过程中，这种作法应尽量减少与避免。
企业 间实行的所谓“磨债”，即多方债务人与债权人走到一起，将相互之间可以抵销的债务冲抵掉，这种办法当然有助于削减一部分债务，但也有其局限性，难以普遍实行。这是因为第一，根据 理论 分析 与实例 研究 ，由于企业债务？quot；源头“是投资资金和最终需求增长速度下降，而在投资项目还未完成投产之前，债务链不会是”闭路“的，大量债务无法通过企业磨债加以处理（无论是银行组织还是企业自己进行）。第二，在”实物偿债“的场合，这显然受到实物交换本身的限制，受到实物的”通用性“的局限。如果是象能源、基本原材料这种通用性较强的部门欠债，情况会好些，但恰恰是这些处在生产环节的最上游的部门企业被人欠最多（最下游的债务最终都会递推到这些最上游部门）。这些部门的债至少是无法用磨债的 方法 解决。
”三不原则“是在企业间拖欠 问题 发展 到一定极限条件下不得不采取的较为严厉的措施，也是有利于打消人们无限借债预期的较为有效的措施。事实上，1993年以来，出于宏观调控、抑制 经济 过热和通货膨胀的需要，中央货币当局自己一直在采取一种不妥协原则，即一直不搞”注资清欠“。在这种情况下，一些产业已经被巨额拖欠首先逼到了”极限“，到了再没有现金收入就难以为继（发不出工资）的地步。于是我们看到了煤炭、电力、冶金等”最上游“部门最先搞起了”三不主义“，以改善自己的经济状况。”三不原则“ 自然 是有效的。1995年上半年，在全国企业间债务继续增长15％左右的情况下，煤炭行业人欠款下降了16.2％；冶金行业下降8.3％。事实上，在各行各业，只要欠债总量增长到一定程度使企业难以为继下去，都会或多或少地采取”三不原则“，有的更严厉些，有的则采取”至少付50％现款“或至少还20％才发新货的办法，等等。对个别企业来说，实行三不原则的界限在于它是处在生产流程和债务链条的哪一环节上。上游企业人欠大于欠人，三不原则就可以较为严格，因为不必担心别人也对它实行三不原则；而对另一些处在”下游产业“的企业来说，实行”三不原则“就较为”心虚“，因为当它们对别人实行”三不原则“的时候，要面临别人也对它们实行同样的”三不“，结果可能使它们境况更加恶化。此外，如果企业一直采取严格的”三不原则“，还可能妨碍企业间合理的商业信用关系的发展。
从宏观角度看，当企业间债务已经达到相当高的水平，以往一段时间是靠着较高的债务增量来使经济增长保持在较高水平的情况下，大家都真正实行”三不原则“可能导致交易量和增长率的猛然下降和失业率的猛然上升。由于前一阶段企业债务的增加在一定程度上抵消和”瓦解“了紧缩性货币政策的作用，迫使中央货币当局在延长紧缩时间和紧缩力度上，不可避免地采取了”过猛“的方式（如1994年末以来的实际情况）；当企业开始被迫采取”三不原则“，企业间债务停止增长的时候（d＝0），如果没有一定程度的扩张性的货币政策或财政政策（也就是说，使m有较多的增长），则经济的失业率将会达到难以忍受的程度。这里的悖论在于：如果要求企业实行三不原则减少债务而无适当的货币扩张，失业率会猛升，而若同时采取增大货币供给的措施，又可能使企业因资金宽裕而放弃实行三不原则，使企业间债务又重新增长，对政府的”软约束预期“提高，经济再度进入过热状态。看来，采取怎样的一种有效政策组合，是解决企业间债务及其连带问题的一个关键。
六、对策思考：调节总需求
与降低债务／产值比率
6．1 长期出路：通过基本体制的改革，”硬化“债务人的预算约束
从微观层次上看，企业间债务拖欠情况恶化最根本地出于两个基本的原因：一是国有企业靠在国家信用”背景“上，欠债人并不能在事实上对自己的债务负责任，欠多少债也能生存，花多少钱也不会破产；二是整个信用制度缺乏有效的 法律 保障，债权人利益得不到保障，拖欠者得不到应有的、有效的处罚，结果形成了”欠得越多越占便宜“的”欠债文化“。如果这两方面的制度（国有企业与法律制度）得不到有效的改革，企业拖欠问题就不会得到根治，良好的信用关系不可能建立起来。
产权关系改革（包括非国有 经济 的 发展 ）、 企业 改革、银行制度的改革、破产制度的建立、 法律 制度的完善，等等，都是硬化债务人预算约束的必要前提。
这些制度的改革，都是需要相当长时期才能实现并见效的，因此，我们还必须考虑在这些基本制度要素尚未改变的情况下，在中短期采取可能使情况有所改善或得到控制的对策。
6．2 中期改进：加强银行对企业债务的监控，发展商业票据交易与结算机制
企业间债务的过度增长，较为具体的一个体制上的原因是由于 金融 市场不健全，银行部门没有严格履行对企业信用状况的监督，防止企业间债务恶性膨胀；另一方面，企业间债务之所以能在较大程度上抵消和瓦解宏观货币政策的作用，原因之一则在于企业债务不能与货币（贷款和现金）更紧密地”挂勾“，企业大量拖欠，并不妨碍其继续获得贷款，继续大量申请贷款，甚至可以在银行有存款仍然拖着债不还；企业债务本身也不能通过某种市场机制进行”货币的评估“。
银行对企业债务往来应实行更加严格的监控，将其与银行贷款联系起来，实行”债贷挂勾“。比如，当企业欠人债款达到某一规模（比例）时对企业贷款实行一定百分比的”清债预留“；达到某一更大规模时停止银行贷款，以此从贷款与债务的关系上降低企业的”拖欠极限“。
商业票据交易机制是资金市场一个重要组成部分。企业间债务的凭证即商业票据的可交易、可转让、可抵押、可兑现，是对企业信用状况、负债状况以及经营状况进行市场评估的重要机制。在这样一种机制下，”好帐“与”坏帐“可以通过票据的转让价格显示出来；也可使企业通过这样一种竞争性机制获得更多的公开信息，也使较好的企业获得应有的流动性。票据市场本质上也是企业间多头”磨债“的一种机制，但由于信息的公开性和更多企业的加入，它可以突破少数相关企业”磨债“在信息和交易手段上的局限性。
发展商业票据结算市场需要一个过程，但应结合《票据法》的实施，尽早开始，逐步完善。
6．3 短期对策：”三不原则“加宏观政策的调整
体制改革、市场发育都是中长期才能奏效的解决 问题 的途径。面对大量现存的、并且还在继续增长的企业间债务，我们还必须在现有的体制条件下，制定短期的政策加以缓解，以使好的企业摆脱债务拖欠困扰，保持经济的增长与稳定。
根据前面的一系列 分析 ，我们知道，第一，企业间债务的过度增长在一定程度上是一种宏观现象，是与压缩最终需求特别是投资需求相关联的。第二，以往用在中间环节上增加流动资金贷款（”清欠资金“只是一种增加流动资金贷款的具体形式）的办法，放松银根、缓解企业间拖欠问题，由于并没有解决最终需求不足的问题，结果只能造成前清后欠及企业库存增加，还能造成好债坏债一锅煮，企业更加放心大胆地拖欠的不良后果。第三，如果企业拖欠问题进一步恶化到极限程度，迫使更多的部门和企业实行”三不原则“，企业间信用突然紧缩，又会导致宏观经济过度滑波。
根据这些分析，我们建议在 目前 情况下，即在1993年7月开始实行紧缩政策30个月之后，在通货膨胀率已经下降到10％、经济增长率下降到10％左右、宏观调控目标已基本实现的情况下，采取以下的综合治理措施：
－－进一步明确宣布今后不再搞注资清债；
－－鼓励企业之间自行”磨债“，银行适当帮助提供信息，为企业”搭桥“（但银行本身不负责清欠）；
－－在人欠大于欠人的行业继续鼓励企业实行”三不原则“；
－－在实行以上政策的前提下，适当增加基础设施项目的投资规模，通过国家开发银行，向在建和一些新建项目发放投资贷款，在投资资金这个与最终需求直接相关的环节上向经济中注入资金，缓解企业资金不足的境况，压缩企业间债务。
－－对一些技术水平较高、产品能够出口或实现进口替代的企业，适当增加流动资金贷款（增加国内最终需求和减少”对国外的最终需求“，而不是”挤掉“另一部分国内需求）；但要明确不能再普遍追加流动资金贷款；
这样做的好处在于：
第一，在最终需求环节上注入银行贷款，增加了货币供给，可以在宏观调控目标基本达到的情况下实现宏观货币政策的调整。仅仅在 经济 的中间环节上增加流动资金供给而不扩大最终总需求，不可能实现此目的，而只能增加库存。
第二，用这种方式增加货币供给量，然后逐步流通到整个经济，可以通过经济内部的选择与竞争机制（我们或多或少已经有了一定的竞争机制），让 企业 去自行解开债务链，使好的企业获得更多的流通手段，差的企业获得较少的补贴（ 目前 情况下还不可能完全取消），而不象”注资清欠“或普遍增加流动资金贷款那样抹杀”好债“与”坏债“的差别。
第三，基础设施建设投资，一般地说总是政府应该履行的公共职能；在目前能源、 交通 、城市基础设施仍大量不足的情况下，增加这些领域里的投资，既可以扩大总需求，增加就业并更充分地利用目前已出现闲置的生产资料生产能力，又能缓？quot；基础瓶颈”，释放出过去被瓶颈压抑的大量生产能力，增加总供给，缓解总供求之间的矛盾，实现持续的经济增长，具有一箭双雕的作用。同时，在目前地区间差异较为突出的情况下，适当增加对内陆欠发达地区的基础设施投资，又可缓解这方面的矛盾。
当然，应该注意到的是，政府出面增加基础设施投资，本质上属于“财政政策”的范畴；而在目前情况下，由于缺乏完善的货币市场和政府？quot；公开市场业务“机制，我们执行这种财政政策，事实上还不得不通过直接由银行增加政策性长期贷款的方式进行，并不是一种理想的方式，也会造成一定的扭曲（当然比单纯增加流动资金贷款所造成的扭曲要小）。这是需要通过各方面的体制改革，逐步创造条件加以扭转的。
6．4 当前考虑宏观对策时应注意把握的几个原则
在当前制定解决企业间债务的对策时，要注意把握以下一些基本原则：
第一，要注意区分”短期 问题 “与”长期问题“，区分宏观问题与体制问题、微观问题、结构问题，以便真正能对症下药。象企业经营缺乏效率、产品不对路、经济结构不合理？quot；预算软约束”、法制不严等等，这些问题无疑都是与企业间债务增长相关的，但是这些问题是无法在近期内解决的；要想在近期内缓解企业间债务问题，只能在给定的企业行为、经济体制、经济结构的前提下用宏观政策（宏观政策本质上是“短期的”）加以解决。
宏观经济波动范文第5篇
关键词：非对称信息；信贷配给；信贷可得性；宏观经济波动
中图分类号：F124.8 文献标识码：A 文章编号：1008-2972(2009)04-0005-04
在融资企业向商业银行贷款的过程中，融资企业借助自身的信息优势，通过“逆向选择”行为和“道德风险”行为，损害处于信息劣势地位的商业银行的利益。商业银行为维护自身利益，易于发生信贷配给行为。商业银行的信贷配给行为，通过影响融资企业的信贷可得性，进而影响融资企业及其相关企业的投资，在投资乘数加速效应的相互作用下，会强化宏观经济波动。本文拟分析商业银行信贷配给对宏观经济波动的影响，探讨宏观经济波动的微观基础，并揭示其在我国实际经济运行中的特殊表现。
一、信贷配给的非对称信息范式分析
1、非对称信息对融资企业贷款行为的影响
在融资企业向商业银行贷款的过程中，存在非对称信息问题。其中，融资企业是信息优势方，商业银行是信息劣势方。这种非对称信息包括事前的非对称信息和事后的非对称信息，前者主要是指融资企业投资项目未来收益的信息，主要包括：融资企业的风险类型、融资企业的质量及投资项目的质量、融资企业经营者的经营能力等因素。后者主要是指融资企业获得资金后，运用资金的信息，主要包括：融资企业违反贷款协议、私下改变资金用途，将其从低风险项目转移到高风险项目、隐瞒投资收益、逃避偿付义务、经营者工作努力程度等。
由于融资企业和商业银行的目标函数不同，在融资企业与商业银行之间存在非对称信息的条件下，融资企业就会利用自身的信息优势损害商业银行的利益。融资企业损害商业银行利益的行为包括“逆向选择”和“道德风险”。
“逆向选择”行为是在事前非对称信息条件下发生的，具体表现为：商业银行对融资企业贷款时，依据融资企业的还款概率(贷款风险)、预期收益，确定对贷款企业(融资企业)的利息率水平。但融资企业的还款概率、预期收益是其私有信息，商业银行对此并不完全了解。因此，商业银行只能根据所有融资企业还款的平均概率、预期收益，确定对融资企业的利息率，从而使还款概率高于平均水平、预期收益低于平均水平的融资企业(低风险融资企业)退出商业银行贷款的范围。因为，低风险的融资企业的还款概率和预期收益所决定的收益率低于商业银行的利息率。因此，与商业银行发生贷款关系的就是还款概率低于平均水平、预期收益高于平均水平的融资企业(高风险企业)，从而产生“劣驱良”的现象。而这一点，也会被商业银行预期到，因此，商业银行维护自身利益的最优行为就是给融资企业少贷款甚至不贷款，这将导致信贷市场的萎缩甚至消失，这就是信贷活动中融资企业的“逆向选择”行为及其后果。商业银行对融资企业贷款的利息率越高，融资企业发生“逆向选择”行为的可能性越大。
融资企业的“道德风险”行为是在事后非对称信息条件下发生的，具体表现为：一是融资企业获得贷款后，将资金投放于成功概率小，而一旦成功，将获得巨大收益的投资项目，即融资企业从事高风险的投机活动；二是融资企业在有能力偿还商业银行本金和利息的情况下，对偿还行为和不偿还行为所带来的成本、收益进行比较，最终选择不偿还行为；三是融资企业获取贷款资金后，融资企业的经营者在运营资金的过程中，从自身利益最大化目标出发，采取不负责任、不努力工作的态度，致使贷款资金发生损失。对此，商业银行维护自身利益的最优选择就是少发生甚至不发生融出资金的行为，这将导致信贷市场的萎缩甚至消失，这就是融资企业的“道德风险”行为及其所产生的后果。商业银行对融资企业贷款的利息率越高，融资企业发生“道德风险”行为的可能性越大。
在“逆向选择”行为和“道德风险”行为的可能性较大的情况下，商业银行维护自身利益的最优选择，不是提高对融资企业贷款的利息率，而是选择少贷款甚至不贷款。
2、商业银行信贷配给行为的产生
上述分析表明，在非对称信息条件下，商业银行不是仅仅依靠利息率决定对融资企业的贷款，还需要结合融资企业发生“逆向选择”行为和“道德风险”行为的可能性(即贷款风险)，来确定对融资企业的贷款数量。商业银行确定对融资企业贷款的方式就是信贷配给。信贷配给是指商业银行不是完全依靠利息率机制，而是基于贷款风险和利息率的综合权衡，来实现资金供求的均衡或按照融资企业愿意给出的条件(利息率)，商业银行提供的资金(贷款)少于融资企业资金需求的现象。信贷配给的结果是：(1)在对融资企业信用评级(风险评估)的基础上，一部分融资企业可以获得所需贷款资金，而另一部分融资企业的贷款愿望未予满足，即使后者愿意支付更高的利息率也不能得到期望的贷款资金。(2)融资企业的资金需求只能得到部分满足。
商业银行的信贷配给行为发生后，从微观方面看，对商业银行而言，形成了资金闲置，无法实现资金的更大增值；对融资企业而言，资金需求没有得到全部满足。从宏观方面看，不仅形成了资金闲置和资金饥渴并存的格局，不利于储蓄向投资的转化，而且还会对宏观经济的波动产生影响。
二、宏观经济波动对信贷配给的影响
1、引起商业银行的资本充足率发生变动
当宏观经济进入衰退阶段时，融资企业的经营环境将会恶化，其与商业银行贷款协议的违约概率上升，意味着商业银行的贷款风险上升，商业银行预期利润下降。由于商业银行的预期利润是其资本金的重要来源，因此，将会引起商业银行资本金的下降，通常用资本充足率来衡量。一旦商业银行的资本充足率下降到某种临界水平，就意味着商业银行的支付能力已不能完全解决其所面对的流动性风险，挤兑现象就会出现。商业银行挤兑现象的发生，不仅会使商业银行破产，而且易于从局部金融风险扩张为系统性风险，影响金融秩序的稳定。
因此，当宏观经济进入衰退阶段，不仅商业银行自身具有规避破产风险的动机，而且金融监管部门也对商业银行的资本充足率提出了严格的监管要求，以防止商业银行流动性风险的发生，确保金融秩序的稳定。为了规避破产风险和金融监管部门的严惩，商业银行的最优选择就是实行信贷配给，减少贷款额度。当宏观经济进入繁荣阶段，由于融资企业的经营环境趋于好转，其与商业银行贷款协议的违约概率下降，
商业银行的贷款风险下降进而预期利润上升，资本充足率提高，发生挤兑的可能性下降。因此，商业银行的信贷配给行为趋于弱化，贷款额度增加。
2、引起商业银行贷款环境发生变化
当宏观经济进入衰退阶段，商业银行贷款环境就会恶化，主要表现为：一是融资企业与商业银行之间贷款协议的违约概率普遍上升。二是商业银行与融资企业之间的关系发生了变化。在某些老客户资金紧张的同时，一些新融资企业出现了。大多数融资企业申请贷款已不再是为了扩张投资，而是为了生存。相比之下，商业银行对老客户的了解程度要远远大于在新环境下对新客户的了解程度。这种非对称信息的差异，必然使商业银行的贷款风险增大。三是喜爱风险的融资企业申请贷款的比例上升，或者说，贷款申请人的质量在下降。融资企业对待风险的态度，与其自有资本的水平相关。假定融资企业的破产风险不变，融资企业的自有资本必然存在一个临界水平：高于这个临界水平，融资企业破产的成本高，融资企业是一个风险规避者；反之，低于这个临界水平，融资企业破产的成本低，融资企业是一个风险喜爱者。
这样，当宏观经济进人衰退阶段，绩优的融资企业与绩差的融资企业相比，其受到经济衰退的影响较小，自有资本下降的程度较小，自有资本高于临界水平，绩优的融资企业是一个风险规避者。与此相反，绩差的融资企业则更多地表现为风险喜爱者，而且宏观经济衰退会使绩差的融资企业比例上升。
由于商业银行对融资企业存在着非对称信息，绩差的融资企业就更有积极性向商业银行贷款，产生“劣驱良”的现象，即绩优的融资企业(风险规避者)会减少贷款申请；绩差的融资企业(风险喜爱者)则会增加其贷款申请。因此，向商业银行申请贷款的融资企业中绩差企业的比例越来越高。同时，绩差的融资企业过低的自有资本比例更易于引诱其从事风险更大的活动。这表明，当宏观经济进入衰退阶段，商业银行贷款环境恶化了，加大了商业银行向融资企业贷款的风险。商业银行基于自身利益最大化目标的最优选择就是进行信贷配给，减少贷款额度。当宏观经济进入繁荣阶段，商业银行贷款环境会好转，信贷配给行为会弱化，贷款额度会扩大。
三、信贷配给对宏观经济波动的影响
1、信贷配给导致融资企业信贷可得性降低
上述分析表明，当宏观经济进入衰退时期，一方面会使商业银行的自由资本减少，资本充足率下降，商业银行的破产风险增加，导致其边际破产成本上升；另一方面商业银行的贷款环境恶化，导致信贷风险上升，商业银行预期利润率下降。这两方面共同作用导致商业银行发生信贷配给行为，融资企业从商业银行获得贷款的难度加大，即信贷可得性降低。信贷可得性降低的直接影响是降低了融资企业的投资水平。由于融资企业的投资水平对整个宏观经济的影响有着乘数效应，这将会使宏观经济的衰退进一步恶化，并使融资企业的信贷可得性下降。
融资企业信贷可得性降低的间接影响表现在企业间的联系上。融资企业本身也像一个商业银行，在经营过程中向自己的消费者与供应商提供信贷。当融资企业所得贷款减少时，它不仅要减少在机器设备上的投资，而且维护老客户、发展新客户的投资也要减少。因此，一家商业银行减少对某一个融资企业的贷款，将会对整个经济的信贷可得性产生一种扩散效应。由于融资企业改变自身的财产分布结构不仅要花费资金，而且要花费时间，对未来信贷可得性减少的预期，会促使它们试图增加流动资本比重，削减库存与投资。此外，降低信贷可得性还会促使融资企业的贷款成本上升，在其他条件不变的情况下，会削弱融资企业生产的积极性，降低产出水平，从而减少了对与之相关的企业的产品需求，致使其他企业的产出水平和投资水平下降，并形成企业间的累积效应和扩散效应。可见，融资企业信贷可得性降低的间接影响是其他企业的投资水平降低，对整个宏观经济的影响有着乘数效应，进一步加剧宏观经济的衰退，这将进一步使信贷的可得性下降。
2、信贷配给是宏观经济波动的加速器
综上所述，当宏观经济进入衰退阶段，商业银行会发生较为严重的信贷配给行为，这将导致融资企业的信贷可得性下降。进而导致融资企业及其相关企业的投资下降，在投资乘数加速效应的相互作用下，进一步加大宏观经济的衰退程度。与此相反，当宏观经济进入繁荣(高涨)阶段，商业银行弱化信贷配给行为，这将导致融资企业的信贷可得性上升，进而引起融资企业及其相关企业的投资上升，在投资乘数加速效应的作用下，其结果是宏观经济不断繁荣。这说明，信贷配给在宏观经济处于衰退阶段时，会强化经济衰退；在宏观经济处于繁荣阶段时，会强化经济繁荣。由此可见，信贷配给是宏观经济波动的加速器。
四、信贷配给对我国宏观经济波动的影响
1、我国商业银行的信贷配给特征
上述所分析的商业银行的信贷配给行为，其前提条件是，商业银行的贷款利息率是市场化形成的，利息率对融资企业的筛选机制是有效的。但在我国，商业银行的利息率水平，只能在中央银行规定的贷款基准利率基础上有限浮动，不能对利息率相机自由调整，导致利息率的筛选机制在一定程度上失效，且利息率低于市场化形成的均衡利息率，使信贷市场产生了贷款供给小于贷款需求的格局，大量民间借贷的存在就是证明。同时，商业银行的利益主体地位尚未完全确立，商业银行对贷款对象(融资企业)的选择不能完全依据融资企业的项目质量来确定。因此，商业银行的信贷配给表现为关系型信贷配给。
关系型信贷配给是指，商业银行对贷款对象(融资企业)的选择，不只是从融资企业的项目质量和贷款获取的预期利润着眼，也需要从商业银行与融资企业的关系、上级领导的非生产性旨意、甚至“灰色收入”等非常渠道着眼。关系型信贷配给的存在，易于使商业银行对贷款对象(融资企业)挑三拣四，相机抉择行事，利用信贷配给权力寻租。商业银行信贷配给权力一定程度的滥用，常常增加融资企业的“逆向选择”行为，低风险、高质量的融资企业被逐出信贷市场，高风险、低质量的融资企业充斥信贷市场，贷款的平均质量下降。同时，信贷资源的使用效率降低，融资企业和商业银行的生产性利润随之下降，引起“道德风险”行为，即还款拖欠率上升、贷款的风险程度上升。
2、关系型信贷配给对我国宏观经济波动的影响
当宏观经济呈现衰退状态时，由于我国商业银行信贷配给呈现关系型特征，将会继续向一些融资企业发放贷款，促使投资下降速度减慢，在投资乘数加速效应相互作用的条件下，导致宏观经济不至于迅速下滑到谷底，有效延缓宏观经济衰退，推动宏观经济复苏，扩大宏观经济政策效应。当宏观经济呈现繁荣景象时，宏观经济政策的作用方向是紧缩经济，要求减少对融资企业的贷款，同时，未来经济形势也将会加大商业银行的贷款风险，商业银行理应配合宏观经济政策，强化信贷配给。但在关系型信贷配给条件下，商业银行可能会从照顾关系和寻租的角度考虑，采取与宏观经济政策作用方向相反的行为，继续对一些融资企业发放贷款，促进其投资，在投资乘数加速效应的相互作用下，将会积极推高经济，延长经济繁荣的时间。
上述分析说明，虽然宏观经济波动呈现不同的方向，但由于我国商业银行关系型信贷配给行为对融资企业信贷可得性的影响较小，从而在衰退时抑制宏观经济进一步衰退，推高经济继续繁荣，相应发挥强化和削弱宏观经济政策效应的作用。
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