国际资本流动案例

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国际资本流动案例范文第1篇

[关键词]汇改；资本流动；金融改革；时机选择

一、引言

2015年11月30日，国际货币基金组织（IMF）执董会批准人民币加入特别提款权（SDR）货币篮子，标志着人民币成为第一个被纳入SDR篮子的新兴市场国家货币，这是人民币国际化的里程碑，也意味着股灾后强势推出的“811”汇改初见成效。然而，汇改的代价也是沉重的，多年来稳如磐石的人民币汇率陷入了飘摇动荡的迷局，而随后国内金融市场的反应更是出乎意料；先是国内资本市场陷入了数十年不遇的股灾，且影响持续至今；与之相随，人民币离岸在岸价差扩大，持续贬值，已突破了近年来最大贬值幅度（具体见图1），央行被迫出售外汇储备来支撑人民币，仅8月当月就消耗939亿美元外储。我国资本市场元气大伤，金融市场恐慌不安，投资者损失惨重。

然而，事实表明，“811”汇改并非此次股灾的“始作俑者”，资本市场自6月12日开始持续下跌，短期资本自2014年第二季度开始就呈现持续净流出状态，过去5个季度累计流出规模高达5200亿美元（具体见图2），且持续净流出状态目前仍在持续，央行被迫采取暂停人民币合格境内投资者（RQDH）离岸投资计划配额申请、暂停向离岸行跨境融资、暂停外资行跨境业务、征收远期售汇业务风险准备金等措施来制约资本外流。据业内人士分析，引发此次股灾最直接的原因是证监会限定了清理配资的最后期限，股市热钱纷纷逃离；另外，人民币贬值压力和美联储加息政策放大了短期资本外逃规模，引发国内市场流动性不足。

有学者认为，“811”汇改和股市配资清理均是为人民币冲刺SDR做政策准备，相较于成功加入SDR所带来的利好，资本市场受挫、投资者承受一点损失是无可否非的。但不可否认的是，除投资者损失惨重外，人民币贬值仍在持续，证监会陷入了“拯救股市”还是“继续清查”的两难选择，人民银行面临着“支撑人民币”还是“允许资金外流”的双重困境，国外投资者及媒体不时有看空中国的声音发出，我国宏观形势进入了扑朔迷离的状态。那么，到底哪些因素影响了资本流动？大规模的资本流动会对我国金融市场及经济安全带来多大的危害？“811”汇改是否加剧了我国资本外逃规模，其时机选择是否有待商榷？我国金融改革政策到底该如何选择？市场开放后我国该如何应对更大的国际资本流动冲击，如何进行风险防控？这些问题不仅关系我国金融市场秩序以及宏观经济安全，也是我国由“金融大国”向“金融强国”迈进过程中不可避免的挑战，更是新兴市场国家融入国际金融体系中必须要解决的关键问题。

本文分析国际资本流动对我国金融经济秩序带来的直接影响和潜在影响，并追根究源，以2005年汇改和2015年汇改两个时间节点来研究汇改前后影响我国资本流动因素的差异，结合现实案例“股灾、资本流动、‘811’汇改之间的关系”来探讨我国相关金融改革政策的时间窗口选择。这不仅有利于系统性金融风险的防范，有助于维护我国金融市场秩序及经济安全，更能为金融改革政策的适时推出提供相应的决策参考，具有重大的理论价值和现实意义。

二、资本流动对我国经济金融秩序的影响分析

新兴经济体在发展过程中总伴随着大规模的资本流动，我国也不例外。由图2可知，2005年汇改之后，人民币升值预期不断强化，且随着次贷危机后美、欧两大经济体量化宽松政策的实施，中国以持续较高的经济增长率吸引着国际资本的流入。然而，随着我国经济发展进入新常态、经济增长速度放缓以及受美联储加息的影响，自2014年第二季度开始，我国资本净流出规模持续扩大，国内不少行业开始出现流动性危机，大规模的资本流入、流出波动势必会对我国经济金融活动各方面造成影响。

（一）影响国内货币供给及经济增长

截至2014年，我国国际收支一直维持“双顺差”局面，外汇储备余额持续上涨。在货币乘数作用下，外汇占款通过影响基础货币带动国内货币供应量的变化，进而影响国内物价水平，干扰货币政策的有效性；同时央行因为外汇储备增加而要采取“对冲”操作，通过减少国内信贷总量来缓解资产总额压力，高强度的“对冲”操作势必会影响国内信贷额度，进而牵制国内经济增长速度。

（二）影响汇率政策及国家财富

当短期资本流动的规模和速度达到一定程度后便会对一国汇率产生强烈冲击。由图1、图2可知，自2005年汇改后，由于我国经济形势向好加上人民币升值预期，国内资本总体上呈现流入状态，且在2013年年末人民币跨境交易政策推出后达到流入高峰；然而，2014年第二季度后，资本持续净流出，人民币面临贬值压力，央行为保持人民币汇率的稳定，不得不抛售外汇储备来拉升人民币汇率，外储余额已由2014年6月的3.99万亿美元下降至2015年11月的3.43万亿元，创下有记录以来最长的连续下降时间。路透社调查称，由于资本外流导致中国庞大的外汇储备规模正以每年5000亿美元左右的速度缩减，造成我国国家财富的大量损耗。

（三）影响国内资产价格

随着人民币汇率的升值，国际热钱大量涌入我国，流向高收益行业（如房地产）或虚拟市场（股市），坐享货币升值和资本利得的双重收益。然而，大量涌入的资本一方面拉升了国内经济泡沫，另一方面也扭曲了国内资产价格（Kim and Yong于2011年以亚洲新兴经济体为样本，也得出了类似的结论）。而一旦国内经济形势逆转，该部分资本争相逃离，国内泡沫破灭，资产价格下跌，后果不堪设想。日本经济“萧条的十年”便是最好的例证。

（四）影响宏观经济安全

王擎、赵进文、易顺等均认为国际热钱的大进大出会对我国资产价格和汇率造成极大的影响和冲击，乃至破坏正常的市场秩序，影响我国金融市场的安全和稳定。具体而言，大规模资本流入会导致流入国资产价格上升、本币升值、宏观经济过热，而此后由于经济形势改变而发生的流入中断或逆转，将导致资本流入国价格泡沫破灭、本币贬值甚至货币危机，影响国内宏观经济安全。经济学家吴敬琏也认为股灾的很大一部分原因在于股市资金流动性宽松且进出频繁，以致后来资金撤离、泡沫破灭，对我国金融秩序及经济稳定带来了巨大影响。

综上所述，资本波动对我国经济金融秩序造成的影响颇大（综合影响见图3），既有直接影响（货币供应量、汇率、资产价格），也有潜在影响（国内物价、经济增速、国家财富、经济安全）。然而，不可否认的是，在我国经济飞速增长的阶段，来自海外的资本支持功不可没，且我国利用外资的政策将会持续下去。那么，如何在利用流入资本的同时控制其流动风险，需要追根溯源的研究资本流动的影响因素，从源头上把控资本波动风险，降低其对国内宏观经济的负面影响，保障国内金融秩序的稳定。

三、汇改及其他因素对资本流动影响的实证检验

（一）变量的选取及检验

1.资本流动变量选取。国际资本的流动性与期限有明显的正相关关系，期限越短，资本流动性越强，且短期资本流动与一国宏观经济状况和金融市场波动关系最为密切。由于我国尚未正式公布短期资本流动的月度数据，学者对其定义也莫衷一是，Lu and Zhi采用“中央银行外汇资产月度增量+商业银行外汇资产月度增量一月度货物贸易顺差一月度实际利用FDI规模”来测算短期资本流动规模；张明、肖立晟又定义“短期资本流动规模=国际收支表中金融账户余额-直接投资项目余额”；目前较为认可的一种方法是“短期资本流动规模=月度外汇占款增量-月度货物贸易顺差一月度实际利用FDI规模”，本文即采用此方法，因我国自1999年末才公布外汇占款月度数据，因此数据时间序列选自2000年1月-2015年11月。

2.影响因素选取。Fernandez-Arias、Forbes、IM（2011）F将影响国际资本流动的因素分为驱动因素和拉动因素两大类，推动因素是指资本供给层面的、全球性的影响因素，而拉动因素是指资本需求层面的、特定国家内的影响因素。Milesi-Ferretti、Tille研究发现市场预期和信心是影响国际资本流动的主要驱动因素，国际资本流入规模与新兴市场国家的金融、宏观经济状况密切相关。张明、谭小芬认为中国经济增长率、通货膨胀率、人民币利率、股票价格指数、房地产价格、人民币信贷增量、人民币升值预期等是短期资本流入最主要的驱动因素。孙涛、张晓晶也曾证实过市场预期、突发事件对短期资本流动的影响。Calvo et a1.、Chuhan et a1.重点强调了美国金融市场利率以及美国宏观经济波动对新兴市场国家资本流动的影响；刘莉亚、程天笑等对此进行了再次验证。

在借鉴国内外学者研究的基础之上，选取影响因素如表1所示。

3.时间序列选择。为检验汇改对资本波动的影响，将时间区间划分为2000年1月-2015年6月、2005年7月-2015年8月、2015年9月至11月三个区间，第三区间因数据限制无法进行建模，遂以第二区间数据模拟，模拟值与真实值之间的差距能在一定程度上反映“811”汇改的影响。

4.变量的检验。为避免因为时间序列的非平稳性而造成的伪回归现象，对各变量序列进行平稳性检验，方法为ADF单位根检验，滞后阶数依据SIC准则确定。结果显示：第一区间内，AI在10%的置信水平下平稳，AIDV在5%的置信水平下平稳，其余变量均在1%的置信水平下平稳；第二区间内，AI、AIDV在10%的置信水平下平稳，SCF在5%的置信水平下平稳，其余变量均在1%的置信水平下平稳。总之，所有变量在各自区间内均满足10%的置信水平下平稳，满足基本建模要求。为检验变量之间是否存在长期稳定关系，对变量序列进行协整检验，方法为Johansen协整检验。结果显示，变量在各自区间内均存在不止一个协整向量，说明变量之间存在长期均衡关系，可对其进行下一步建模。

（二）模型选择及构建

1.构建VAR模型。向量自回归（VAR）模型由Sims于1980年提出，其采用多方程联立的形式，将所有变量都看做内生变量，每个解释变量都对自身及其他被解释变量的若干滞后值进行回归，以此来估计所有变量间的动态关系。含有n个变量滞后阶数k的VAR模型表达式为：Y1=α+Ⅱ1Yt-1+Ⅱ2Yt-2+…+ⅡkYt-k+μt。其中，Yt为n×1阶时间序列列向量，α为n×1阶常数项列向量，Ⅱ1，Ⅱ2，…，Ⅱk均为n×n阶参数矩阵，μ～IID（0，Ω）是n×1阶随机误差列向量。根据前文理论分析，建立短期资本流动影响因素VAR方程组如下：

利用eviews7.0软件对短期资本流动VAR模型进行估计，滞后阶数k的选择根据AIC最小原则确定。结果显示：在第一区间滞后3阶的VAR模型中，上证综指波动率R28=0.392476，标普500指数波动率R29=0.319659，拟合系数过低，遂将其剔除；再次进行VAR模型拟合，得到稳定的滞后3阶VAR模型，模型稳定性检验见图4。在第二区间滞后4阶的VAR模型估计中，国内通货膨胀率R25=0.460106、新增外汇储备R27=o.385580、上证综指波动率R28=0.326596、标普500指数波动率R29=0.413741均不显著，遂逐步将其剔除；再次进行VAR模型拟合，得到稳定的滞后5阶VAR模型，模型稳定性检验见图5。

由图4、图5可知，所有特征值均处于单位圆内，汇改前后的VAR模型均是稳定的，说明变量之间存在长期稳定关系，可在此基础上进一步建立SVAR模型。

2.构建SVAR模型。与VAR模型相比，结构向量SVAR模型能够体现变量之间的当期关系，使模型的经济意义更加明确；对于逐利性及波动性都十分鲜明的短期资本，当期变量的影响更具有经济意义。含有k个变量的结构向量自回归模型SVAR（P）一般矩阵形式可表示为：

由前文可知，第一区间的短期资本流动方程组已剔除了上证指数波动翠和标晋指数波动率变量，基于SVAR模型理论，建立短期资本流规模SCF的SVAR方程（1）：

第二区间的短期资本流动方程组已剔除了国内通胀率、新增外汇储备、上证指数波动率和标普指数波动率变量，基于SVAR模型理论，建立短期资本流动SCF的SVAR方程（2）：

3.SVAR模型脉冲响应函数分析。在实际应用中，VAR作为一种非理论性模型，常常通过分析模型中变量受到某种冲击对系统产生的动态影响，从而来判断变量之间的影响关系，SVAR模型亦如此，而脉冲响应函数是对该种动态影响最直观的反映。

（1）第一区间VAR模型和SVAR模型脉冲响应函数比较分析

由图6可知，第一次汇改前，国内利率、经济增长潜力、新增外汇储备与短期资本流动规模呈正相关关系，国内通胀率对资本流动呈负向影响；间接标价法下的人民币升值预期越大，资本流入规模也越大；而国外利率短期内对资本流动规模有一个正向冲击，充分表明汇改之前我国短期资本流入以真实投资为主，不受国际市场收益率变化的瞬时影响，而在长期内则依然满足“国外利率越高，流入我国资本规模越小”的逐利性质。在考虑当期变量影响的SVAR模型脉冲响应函数中（见图7），短期资本流动除对变量4（人民币NDF）的冲击有相对明显的响应外，对其他变量的冲击几乎无响应。

（2）第二区间VAR模型和SVAR模型脉冲响应函数比较分析

由图8可知，汇改之后，国外利率、国内利率对短期资本流动规模的冲击较汇改前更为强烈，国外利率越低、国内利率越高，越发刺激短期资本的逐利性，短期资本流入规模越大；人民币汇率升值预期仍在短期资本流动中占据主要影响因素地位；国内经济增长潜力对短期资本流动的影响力较汇改前也有所提升，可能与次贷危机后中国经济增长在拉动世界经济复苏中发挥越大越大的作用有关。考虑当期变量影响的SVAR脉冲响应函数（见图9），国外利率和国内利率仍是短期资本流动规模的主要影响因素；人民币汇率预期的影响程度被放大，升值预期越强烈，资本流入规模越大；而国内经济增长潜力的影响几乎为零，充分证明汇改后流入我国资本大多为投机性“热钱”，仅随资产价格和汇率价格的瞬时波动而频繁流动。

四、我国金融改革政策时间窗口选择的重要性

由第三部分检验可知，国内股市和国外股市波动均不是影响我国短期资本流动的重要因素，也从侧面表明短期资本流动并非“股灾”的直接诱因。汇改前我国短期资本流动影响因素依次为人民币升值预期、新增外汇储备、国内利率、国内通胀率、经济增长潜力、国外利率，汇改后我国短期资本流动规模影响因素依次为人民币升值预期、国外利率、国内利率、经济增长潜力；汇改之前内部拉动因素以国内经济基本面因素为主因，而汇改之后外部驱动因素以资本获利因素为主因。

汇改前后影响因素的差异充分表明汇率政策的改变对资本流动起关键作用。那么，假设“811”汇改没有推行，人民币汇率一直保持在稳中升值状态，后续资本流出规模是否会相应减少？股市下行的压力是否能在一定程度上缓解？回顾2005年汇改，彼时我国国际收支“双顺差”规模持续扩大，外汇储备余额迅速积累，GDP一直高速增长；目前我国经济下行压力增大，宏观经济形式复杂多变，为什么“811”汇改要在股灾后强行推出？为什么在一些国际资本看空中国资产的背景下，还让人民币贬值？为什么在GDP增长率“保7”愈发困难的情境下，还要分散精力于人民币维稳？若为冲刺SDR，央行在年初就可改变策略，顺应市场允许人民币贬值，用一个季度或两个季度时间来缓解释放人民币贬值压力，也许市场对于“811”汇改的反应会更加平稳有序。外管局副局长王小奕表示，跨境资金流出增多和逆差增大，与“811”汇改没有直接关系，也意味着股市资金抽离并非受到汇改的直接影响，而是证监会“限时清理配资”政策的诟病，不仅暴露出我国证券市场危机应急处理能力的薄弱，也暴露出急于求成的市场化改革，会带来诸多致命性的风险。

股灾的突发和“811”汇改后人民币贬值都充分表明金融改革政策时机选择的重要性，目前国内学者在“811”汇改时机选择上的看法也莫衷一是。有学者认为，“811”汇改是惊人之举，央行为推动人民币加入SDR，必须要让人民币对美元中间价决定“黑箱”变得透明，让“有管理的浮动汇率”真正有浮动之实；并且其认为若要沪深股市涨至10000点再清理配资，人民币贬值预期会更强烈，维稳成本也更高，因此“811”汇改是在正确时间做了正确的事。但也有学者认为，为满足加入SDR条件而实行“811”汇改，与加入SDR的目的相违背，加入SDR是为了给中国经济带来稳定和发展，但“81l”汇改带来了中国股市的暴跌，使中国投资者损失惨重，汇改方向是正确的，但时机和方式确实值得商榷和考量。

五、相关政策建议

纵观世界其他各国金融改革历程，拉美国家大爆炸式的金融改革大多以失败告终，美国先外后内的金融改革取得了成功，英国与美国顺序一致却并不成功，日本失败教训惨痛，德国各项金融改革同时推进，紧密配合，协调效应显著，相当成功。由此可见，金融改革政策的时间窗口选择至关重要，只一味加快改革力度而不考虑国情无异于饮鸩止渴。因此，我国金融改革应植根于国情，全面协调稳步推进。

（一）将金融改革与汇率超调理论结合

在人民币真正入篮SDR的过程中，应在汇率改革过程中充分考虑国内相关资产价格的调整速度，考虑境内国际资本因汇率变动可能会产生的流动幅度，考虑资本市场、金融市场的承受力，不能一味地为了迁就无理要求而不断牺牲国内经济利益。虽然“811”汇改给国际的影响是积极的，但我国金融本身存在的不足也十分明显，SDR不是我国汇率改革的最终目标，人民币国际化更需要的是汇率的稳定以及国内良好经济的强大支撑。因此，在后续汇率自由化改革中，有必要将金融改革与汇率超调理论相结合，尽量降低局部均衡值与一般均衡值之间的差异，提升汇率制度的灵活性，为最终形成富有弹性的汇率制度创造过渡条件。

（二）将金融改革与利率平价理论结合

商业银行等金融机构存款利率浮动上限的放开，标志着中国利率市场化迈出了关键性的一步，但并不意味着利率市场化改革的全面完成，强化金融机构的市场化定价能力和疏通利率传导机制是下一步改革的重点。由前文实证分析可知，国内外利率差异是引起国际资本流动的重要因素，随着美联储加息的落实，国际游资必将引来新一轮的洗牌。因此，我国更应该充分考虑国内外利率差异，通过建立有效的货币市场来调节资金余缺，稳定金融市场利率，降低国际游资套利机会，增加热钱进出的风险和成本，减少其对国内金融市场的冲击。

（三）宏观审慎、稳步有序的推进资本项目开放

随着QDII2政策的即将落地，我国资本项目开放也指日可待，但在资本项目开放过程中，如何有效防范资本流动的负面影响，取决于资本项目开放路径、顺序及时机选择。从开放路径来看，资本项目不存在开放的最优路线，主动、渐进、结合国内经济形势开放才是良策，我国要采取渐进模式，不可操之过急；从开放次序上来说，放开直接投资――放开长期资本――放开短期资本是IMF总结的较为成功的顺序，我国可以此为鉴；从时机选择来看，目前我国汇率政策尚未完善，相关法律、监管、货币政策制度安排等配套措施也并不到位，因此，为满足人民币入篮SDR而全面放开资本项目并非最佳时机。此外，我国目前正面临着内部经济下行压力大、金融市场动荡、外部美联储加息的多重不利因素，对待资本项目开放应采取宏观审慎策略，并辅以完善的风险预警机制，防止资本项下资金大幅波动导致的风险。

国际资本流动案例范文第2篇

【金融危机论文英文题名】FinancialCrisisComparisonandEnlightenment

【金融危机论文作者中文名】张静;

【英文论文关键词】金融危机;崩溃;资本流动;危机预期;汇率制度;

【金融危机论文英文关键词】FinancialCrisis;Collapse;CapitalFloating;PsychologicalExpectationsforCrisis;SystemofExchangeRate;

【论文中文摘要】在世界多极化和经济全球化日益增强的今天,我们对经济的迅速发展不能采取全盘肯定或否定的态度,而是应当认真研究其运动和发展的规律,尽量防范并消除其消极影响。从七十年代中期开始,发展中国家陆续开始推行结构性的经济自由化改革和宏观经济稳定计划,以试图打破传统体制的僵化,并保持国内通货的稳定。但所有的这些尝试都未曾在短期内达到预期的效果,反而引起了一系列的宏观经济问题,这些国家的宏观经济绩效、国际收支状况与国际外部经济环境之间表现出日趋复杂的关系,特别是金融危机的频繁爆发,地区性的危机通过商品市场、货币市场和证券市场的传递迅速向全球扩散,给国际金融体系和世界经济发展造成冲击。人们不禁要问:金融危机因何产生?笔者在前人研究成果的基础上,首先透彻地进行金融危机的因素分析---资本流动自由化的利弊、待机而动的国际投机资本、经济基础的衰败、国内居民对危机的心理预期。接着将分析和叙述的方法相结合,着重对布雷顿森林体系的崩溃、英镑危机、亚洲金融危机等发生过的金融危机事件进行实证分析和比较,从案例中归纳总结出结论:危机最初表现为固定汇率的瓦解,而后呈现出外汇市场、银行、房地产市场、股票市场出现崩溃的复杂症状。最后根据前...

参考文献48-51

国际资本流动案例范文第3篇

一、证券公司国际化的内涵

证券公司的国际化是指其逐步在全球发展其业务的过程。证券公司国际化的载体是证券市场。 以国别为标志，证券公司国际化就是在别国的证券市场开展业务和为别国的投资者在本国的证券市场进行投资和筹资提供服务的过程。证券公司的国际化与证券市场的国际化是相互关联的，但两者在内涵上又有着本质区别。证券市场的国际化是指本国的证券市场逐步向国际开放的过程，在本质上，是其功能由国内向国外的延伸和发展。从市场运行规则的角度看，证券市场的国际化就是证券市场的制度规范符合国际通行的惯例，从而使其成为全球公众与机构参与的市场。

而证券公司的国际化就是通过其具体的业务形式，为全球的筹资者和投资者在全球证券市场提供筹资与投资的服务的发展过程。以证券公司所在国为判断标志，证券公司的国际化包括两个方面的内容： 一是以本国市场为依托的国际化，即为外国投资者和筹资者在本国证券市场的投资与筹资提供服务；二是以国外市场为依托的国际化， 即在外国的证券市场为全球投资者和筹资者(包括本国投资者)提供报务。

证券公司的国际化是一逐渐的发展过程，在不同的阶段证券公司的国际化程度是不同的，而且是一个永无止境或者是一个可以不断深化的过程。怎样来衡量证券公司国际化的程度呢?证券公司国际化的程度可以从不同层面并用不同的指标来衡量： 第一， 筹资与投资主体的地域分布。第二， 收入来源的地域分布。第三，来自于国际业务的收入占其总收入的比重。第四， 非本国员工在公司员工总量中的比重；筹资与投资主体和收入来源分布越广，来自于国际业务的收入占其总收入的比重和非本国员工在公司总员工的比重越高，该公司的国际化程度就越高。

二、证券公司国际化的基本特征

证券公司国际化具有以下一些基本特征：

特征之一，积聚能量，在适当时机开始业务国际化。证券公司在其开展国际性业务之前，一般在国内有一个相当长的实力积聚阶段。美林证券国际化过程中提供的经验是：只有在国内市场取得稳固地位之后才能把业务触角伸向国外。美林证券在开展大规模国际化业务之前，其综合服务能力和资本实力已相当强，且业务优势相当突出，在国内市场确立了无可替代的市场领导者的地位。美林证券在国际化过程中的兼并收购动则以数十亿美元计，不但反映了其超强的实力，也反映其超强的驾驭国际资本市场的能力。

特征之二，早期以设立分支机构为主，充分熟悉非本国市场的规则和国情，待时机和条件成熟后采取兼并收购等大手笔运作。设立分支机构与兼并收购是证券公司国际化的基本路径。但从美林证券的国际化历程看，证券公司的国际化在早期以设立办事机构为主，条件和时机成熟时才采取兼并收购这样的大手笔运作。这是因为，在国际化的早期阶段，需要对所在国的市场进行了解，而采取兼并收购等手段，则需要较强的资本实力，同时还需要有极强的协调能力和实际操作能力。证券公司推进国际化不但应具有强大的跨国服务能力，同时还必须考虑自己的风险承受能力。在全球各地直接设立分支机构，可以减少风险，降低成本。比如，美林于1978年收购国际性投资银行White Weld，迈出拓展国际业务的关键性一步之前，主要是采取设立分支机构的办法拓展其国际业务网络。即使在进行这样的运作之后，也仍然根据国别情况，继续在其他国家设立分支机构，如1993年在中国上海设立了分支机构。在90年代，由于条件成熟，美林证券则连续实施并购等手段，在短短的几年内相继并购英国、澳大利亚、泰国以及加拿大等国家的证券公司、资产管理公司，不断地增强从事国际业务的能力。

特征之三：在拓展国际业务的同时，保持自身的鲜明特色。美国等许多国家的证券公司在进行国际化时，都是根据自身的优势和经营风格，重点发展特色业务。如美林进行国际化时，大力进行国外的兼并活动，但以收购资产管理业务为主，与此同时，他们也出售部分非核心资产，使主要业务更加突出， 重点业务领域仍然十分明确。又比如，摩根斯坦利在证券承销与信贷业务领域进行国际化扩张并始终保持在这一领域的国际领先地位，而高盛证券则在企业并购业务上进行国际化扩张并始终在国际上处于独占整头的地位。

特征之四：组织形式多样化，但控股集团方式逐渐成为主流选择。在国际化过程中，形成合理的组织结构是至关重要的。这不仅关系到在国际化过程中能有效地控制风险，而且也关系到能否有效地促进国际化后业务的发展。总体上看，国际化的证券公司在组织结构呈现多元化的特征，但以股权为核心的控股集团形式正在逐渐成为主流形式。美林集团可以看作是以控股公司方式经营投资银行的典型模式。

三、证券公司国际化的动因

证券公司为什么要进行国际化呢?我们再从理论上进行探讨。从理论上探讨证券公司国际化，我们可以从两方面进行：一是从政府管理的层面；二是从证券公司本身的层面。

1．从政府的层面看，证券公司的国际化是与政府的相关管制政策密切相关的。无论哪一个国家，对证券公司的业务都存在不同程度的管制，只是管制的形式与程度有别。因此，证券公司的国际化是与政府的管制政策变化密切相关的。但从总体上看，政府对证券公司的国际化是持积极态度的。政府之所以鼓励本国证券公司走出国门，实际上是服务国家如何利用和整合国际金融资源的战略目标的。证券公司的基本功能是服务于资本流动。我们知道，资本只能在运动中才能增值，资本流动既是利用其他经济资源的方式，也是自身实现最大增值的方式。而从国家的战略利益看，资本本身是一种最重要的资源，证券公司的国际化既能使本国更能有效地利用别国的资本资源，又能使本国过剩资本更有效地输出到投资边际收益最高的国家，从而最大地为本国资本寻找到最佳出路。同时，利用证券公司服务于资本流动这一优势，国家还可以达到影响甚至操控别国金融市场和经济的目的。可以说，这是国家鼓励证券公司国际化的根本利益所在。

进一步看，只要存在资本流动的需求，就必然存在资本流动服务的供给。因此，作为以资本流动为服务对象的公司，其业务活动随资本流动的国际化而国际化，是一种自然的逻辑结论。就一个国家而言，总是存在资本流入与流出，资本的流入与流出是国际闲置金融资源整合的基本途径。但资本流入与流出是极其复杂的，涉及资本流入与流出的边际生产力、体制、市场、法律等多方面的评估，而证券公司通过其特有业务性质和在世界范围内的分支机构，可以大幅度提高资本流入与流出的效率，不但为国内资本创造更多更好的增值机会，而且也为充分利用国际金融资源提供更为有利的机制。

2．从证券公司本身的层面看，证券公司国际化直接受利润追逐所驱驶。总结美林和其他国际性的证券公司， 以下四点是证券公司国际化的根本原

(1)追求最优的规模经济和范围经济。追求规模经济和范围经济是证券公司拓展业国际业务的根本原因之一。证券公司在其发展过程中，随着经济规模扩张，经营范围的扩大， 内部资源能得到更为高效的综合配置，从而使得单位变动成本降低，经营风险分散，投入产出效率提高。因此，经营规模的扩张和经营范围的扩大，可以给公司带来巨大的规模经济效益和范围经济效益。这一点在美林证券和其他证券公司的国际化过程中表现特别明显。

(2)追求优势业务的全球市场主导地位。在美林证券的国际化历程中，我们不难看到，美林始终把其资产管理业务作为国际化的主体，从而使自己在这一领域的市场领导地位，从国内延伸到国际，树立该业务在国际金融市场的领导者地位。这也是其他国际化证券公司的共同做法。如高盛、摩根斯坦利等，在其国际化过程中始终突出其优势业务。追求优势业务的国际市场的领导地位是其国际化的动因之一。

(3)形成合理的全球收入结构，规避经营风险。如果证券公司把业务局限于本国之内，那么，其收入就会受本国经济波动的影响，甚至可能在经济萧条时使公司毁于一旦。二十世纪经济萧条时期美国倒闭的许多证券公司，亚洲金融危机时百富勤清盘案例等，就是明证。证券公司将其业务国际化将有效地分散其经营风险。证券公司发展国际业务一方面可以拓展公司新的业务领域，另一方面又可以使收入多元化。同时， 当在某国或某地区出现经济波动而导致经营风险时，可以从其他国家或其他地区获得弥补，从而增强公司抵御风险的能力。

(4)适应国际资本市场需求变化的要求，培育新的利润增长点。证券公司的国际化，在很大程度上是受投资国际化所驱动的。 自20世纪80年代起，随着许多新兴市场的开放，各国的投资者和投资机构逐渐扩大他们的交易范围，在他们的资产组合中国际资产的比例大大增加，他们自身开发的资产组合管理工具也被用于其他市场。与此相适应的筹资需求的国际化， 比如中国就在美国、欧洲等地发行债券。在这种条件下，证券公司进行国际化扩张，乃需求变动所使然。随着投资与筹资需求的国际化而推进证券公司业务的国际化，不但使证券公司有着业务扩张的市场条件，而且也使证券公司可以不断地培育新的利润增长点，扩大其收入来源。 四、证券公司国际化的发展阶段及组织结构演变

证券公司从其产生到真正形成具有强大实力的国际化公司，一般要经历四个发展阶段：

第一阶段：实力积累阶段。在这一阶段，证券公司的经营视角集中于国内，主要在国内拓展业务，使自己的资本实力逐渐扩大。在业务上，一般完成业务由单一性业务向多元化业务转变，并在此过程中逐渐形成自己的优势业务。这是一个相当长的历史阶段。美林证券从其创立到在国外具有三家分支机构，经历了56年，到国际化取得重大进展，更是经历了82年。可见，证券公司在进行国际化之前，必须充分利用国内市场发展自己，积聚相当的实力。

第二阶段： 国际化开始阶段，其特点是在境外设立分支机构，探索进入目标国的可能，根据条件把本国业务向目标国延伸。这一阶段是以在境外设立办事机构为基本特征。事实上，证券公司的国际化所面临的是一个完全陌生的环境，其到国外设机构的目的，在很大程度上是对拟进入国进行调查，联系客户，熟悉环境。这是国际化过程中非常重要的一环。因为，如果对拟进入国的情况不了如指掌，在拓展国际业务时就有可能遇到不可预测的风险。因此，这是证券公司国际化过程中控制风险，拓展国际业务的必需环节。

第三阶段： 国际化扩张阶段。 由利用本国资本向利用全球资本转变， 由利用本国人才向利用全球人才， 由个别国家向所有有可能的国家扩张。通过国际化开始阶段运作，证券公司对国际化已积累了相当的经验， 同时实力也进一步增强，从而具备了大力扩张国际业务的条件，在这样的条件下，业务国际化就有可能由一个国家向多个国家发展， 由金融中心向非金融中心发展，从而逐步形成自己的国际化业务网络。

第四阶段， 国际化深化阶段，其特点就是业务本地化与本地业务创新。证券公司在其业务触角触及了各主要资本市场后，其业务国际化进入深化的阶段。在这阶段，主要特点就是使业务就地生根结果：其一，业务本地化，也就是说业务在所在国开花， 以服务于所在国的资本输入与输出、筹资与投资为主。其二，本地业务创新，也就是根据本地的投资需求与筹资需求，依据所在国的相关制度，进行业务创新。

与业务国际化的四个阶段相对应，证券公司的组织结构也相应经历四个发展阶段。

第一阶段，创立组织结构阶段，主要是形成经营理念。在这一阶段，主要是根据本国市场状况和本国业务发展的需要，不断调整和完善组织结构，形成合理公司规章制度。这一阶段同时也是公司经营理念和文化价值观的萌芽和培育阶段。

第二阶段，组织结构完善阶段，有明确的企业文化价值理念， 内控机制逐步完善，风险防范能力不断增强。与企业的优势业务和经营文化理念相匹配的管理体制与管理文化已经形成。 同时，开始在境外设立分支机构并创立和完善相应的管理制度。

国际资本流动案例范文第4篇

（一）假设前提（1）FC模型是2×2×2模型，即两区域、两部门、两种生产要素。假设世界上只有两个国家——A国和B国，两国的消费者偏好、生产技术和市场开放度是对称的，但是要素禀赋分为对称和不对称两种情况，而相对应地为对称FC模型和非对称FC模型。相关变量上标“*”代表B国的变量，用上标“w”表示世界水平的变量。（2）两种生产要素是资本K和劳动L，并且假定资本是可以跨区域流动的，而劳动力是不可流动的。资本收益必须在资本所有者原所在地进行消费。设定sL=L/LW，s*L=L*/LW，sK=K/KW，s*K=K*/KW，即sL和s*L表示A国和B国的劳动力禀赋占世界总劳动力禀赋的比例，sK和s*K表示两国资本禀赋占比。另外，由于资本的可流动性，用sN和s*N代表两国生产过程中使用的资本份额。（3）两个部门为工业部门M和农业部门A。其中，假定农业部门是完全竞争市场、规模报酬不变，每生产一单位农业产品只投入aA单位的劳动力；而工业部门是垄断竞争市场、规模报酬递增，使用两种生产要素K和L。企业成本函数写为c=π+aMwx，其中x为产出。另外，假设两个地区的企业个数分别为n和n*，则nW=n+n*。在D-S框架下，每个企业只生产一种产品，每个企业生产一种产品只使用一单位资本投入，因此有sN=n/nW，s*N=n*/nW，nW=KW。（4）假设工业部门国内交易不存在交易成本，但存在跨国界的交易成本，并采用“冰山运输成本”的形式。即如果从A国运输τ（τ³1）单位工业产品到B国，到达B国并进行销售的产品为1单位，τ-1单位的产品在运输过程中“融化”掉了，也就是运输成本。

（二）消费者行为以A国为例，国内消费者的效用函数可以表示为。

（三）生产者行为由前面的假设条件，农业部门不存在交易成本，因此两国农产品的价格是相等的，即aAw=PA=P*A=aAw*，因此两国的工资水平是相等的。两国的劳动力不能流动，那么两国都会生产农产品，即农业产品的生产是非专业化分工形式。

（四）长期均衡根据假设条件，资本是可以自由流动的，但资本收益必须在资本所有者原所在地进行消费，那么资本的流动取决于两个国家的资本收益率。因此，将资本流动方程表示为DsN=(π-π*)sN(1-sN)。当π=π*时，两国资本收益率相等，不存在新的资本流动，达到长期均衡；另外，当sN=0或sN=1时，资本都集聚在一个国家，也不存在资本流动，达到长期均衡。由以上的推导可知，当满足（14）式或者（20）式时，经济达到长期均衡，即没有资本流动。这两个式子说明企业（资本）的空间分布是由支出的空间分布决定的，也是由国家的资本和劳动力要素禀赋决定的。另外，如果两国的要素禀赋是对称的，即sL=1/2，sK=1/2，那么，sE=1/2，sN=1/2，此时企业的空间分布已经形成，并且不会发生变动，没有资本流动，经济达到长期均衡。即使受到外来的冲击，受到要素禀赋的影响也会恢复到这种均衡状态。

（五）资本流动和参数变动基于本文讨论的对外直接投资区位问题，笔者将重点讨论非均衡模型，即两国的市场规模、要素禀赋不对称情形。首先，笔者将考察资本流动和企业空间分布、支出分布之间的关系。由前面的分析可知，资本的流动取决于两个国家的资本收益率，设Dπ=π-π*，利用（12）式、（13）式考察Dπ和sN之间的关系。从（22）式可以看出，其偏导数符号的正负取决于sE的大小，当sE<12时，企业的投资收益会随着企业（资本）在本国的集聚而增加，当sE>12时，企业的投资收益会随着企业（资本）在本国的集聚而减少。从经济学意义上说，如果本国市场规模不是很大，企业在本国的集聚可以实现外部规模经济、减少信息成本等使得企业投资收益增加，进而吸引更多的企业进入，这也是Krugman（1991）本地市场效应的体现；相反，如果市场规模很大，太多的企业集中在本国市场，竞争的加剧、资源的争夺会使得企业的投资收益下降，进而使企业向国外转移，即出现市场拥挤效应。同时，式（23）说明，在企业（资本）分布给定的情形下，本国的市场规模越大，企业在两国的资本收益率的差异就越大。

（六）结论（1）上述理论模型中，当东道国市场规模没有非常大时，前期分布于该国的我国对外直接投资越多，企业的资本收益就越大，进而吸引更多的外资企业进入。实际上，每个国家的市场规模都是相对有限的，我国在某东道国的先期投资会吸引更多的直接投资流入。（2）当考察非均衡模型的情形，如果假定当前已经发生资本的集聚，即本国使用的资本比例超过1/2，此时本地劳动力要素禀赋越丰裕、资本要素越丰裕、市场规模越大、贸易自由度越大，则分布于本国的企业（资本）比例越大，即越多的企业（或资本）集聚于本国市场。

二、实证模型

（一）假说的提出将上面的A国看作是我国对外直接投资的东道国，B国看作是我国，通过以上理论模型的结论分析，可以提出以下几个假说。假说1：我国企业对外直接投资的区位分布倾向于市场规模较大的国家。假说2：我国企业的对外直接投资空间分布倾向于劳动力要素禀赋丰裕的国家。假说3：我国企业的对外直接投资空间分布倾向于资本要素禀赋丰裕的国家。假说4：我国企业对外直接投资倾向于分布在双边贸易自由度较大的国家。假说5：对于需求结构差异较大的国家或地区，其丰裕的资本要素禀赋会吸引更多的我国直接投资；而在需求结构类似的国家或地区，其丰裕的劳动力要素禀赋会吸引更多的我国直接投资。

（二）基准模型的设定众所周知，对外直接投资区位理论并没有形成一个系统框架，各个理论都可以在一定程度上对对外直接投资区位分布作出解释。因此，本文在讨论我国对外直接投资区位分布的影响因素时，将新经济地理因素作为核心变量，并且纳入一些传统国际直接投资区位因素和影响直接投资区位的双边因素作为控制变量。建立的计量经济模型如下：根据对外直接投资影响因素的相关理论分析以及本文第三部分（一）提出的相关假说，新经济地理因素包括市场规模、资本丰裕度、劳动丰裕度、贸易自由度、技术水平①；传统对外直接投资区位理论因素包括自然资源禀赋、基础设施、宏观经济稳定性、商业环境、政治风险；影响对外直接投资区位分布的双边因素包括双边汇率、双边投资协定、双边贸易、双边地理距离和双边文化距离。计量经济模型的形式设定为：

（三）计量模型的估计结果和分析本文使用计量软件stata作为分析工具，应用静态面板模型进行估计。首先，Hausman检验结果显示适用于随机效应模型；其次，通过对各个解释变量容忍度和方差膨胀因子的检验，发现变量之间不存在严重的多重共线性；最后，经查验该模型解释变量间存在序列自相关。表2中的m1表示固定效应模型的估计结果，m2表示随机效应模型的估计结果，m3给出的是纠偏后得到的估计结果。由回归结果可以看出，模型的设定是比较好的，笔者选定的解释变量能够解释我国对外直接投资近80%的区位分布变化。在新经济地理因素中，东道国的市场规模和技术水平可以用来解释我国对外直接投资的区位分布。其中，市场规模的系数为0.00256，说明东道国的市场规模每扩大一个百分点会使我国在该地投资存量比重上升0.00256个百分点；类似地，东道国的技术水平每扩大一个百分点就可以使我国在该地投资存量比重上升0.00447个百分点。而劳动力要素禀赋、资本要素禀赋和贸易自由度对我国对外直接投资区位分布的影响不显著。以上的分析表明，我国对外直接投资从整体上体现出了市场寻求和技术寻求的特征。市场寻求型ODI的出现主要是因为一些国家或地区增加了贸易壁垒作为进口替代的一部分，为了绕过这些贸易壁垒，其他国家或地区便通过对其直接投资的形式进入这些市场，进而市场寻求型ODI也就发展起来了。我国作为制造大国，相当一部分产品在国内市场已经接近饱和，很多企业转向国外市场。然而在贸易规模不断扩大的同时，我国出口商品遭遇的技术贸易壁垒、反倾销诉讼等贸易壁垒的情况越来越多，仅靠出口带动增长的空间又很有限。较大的市场规模意味着较大的市场需求，因此，在对外直接投资区位选择时，我国企业会倾向于进入市场规模大的目标市场进行直接投资，规避东道国或地区贸易壁垒的同时，拓展和占领更大规模的海外销售市场。另外，我国的技术水平、技术转化和研发创新等方面的能力与发达国家还有一定的差距。事实上，我国拥有自主知识产权并且有较强市场竞争力的核心技术不多，这也是我国高新技术类对外直接投资企业数量少、比例低的原因。现阶段我国对外直接投资企业更多地是寻求技术而不是输出技术。同时，很多发达国家具有雄厚的科技实力和管理经验，但是一些国家对先进技术保护严格，限制高新技术的出口，我国对外直接投资企业通过跨国并购的形式可以绕过这些壁垒而拥有先进技术。因此，我国企业对外直接投资倾向于选择技术水平较高的国家或地区。贸促会《中国企业对外投资现状及意向调查报告》数据显示，高达81.7%的企业认为东道国比国内市场规模大。同时，参与调查的企业中有超过一半的企业均认同“在东道国获取创新所需要的技术比国内难度低”的观点。这也从微观角度佐证了估计结果。此外，东道国的劳动力要素、资本要素丰裕度以及贸易自由度并不是我国对外直接投资区位分布的决定因素。以东道国工资水平（劳动力要素价格）的倒数衡量的劳动力要素丰裕度对我国对外直接投资区位分布的影响不显著，即我国对外直接投资效率寻求特征不明显，这似乎和一般的理论预期不符。同时，一些研究和调查也表明东道国获取资金比国内难度低，贸易开放度的增加可以吸引外来投资，但是估计结果也没有支持这些结论。笔者认为，这和我国对外直接投资的特点是密切相关的。我国对外直接投资越来越多地表现出多元化，包括目标的多元化和区位的多元化等。效率寻求型的对外直接投资企业主要以垂直型为主，多是遵循“雁形模式”将产业链下端或者附加值较低的劳动密集型工作和环节以对外直接投资的方式转移到国外。因此，他们会较多地将具有廉价的原材料和生产要素的国家作为投资对象，具体到我国，会投资于蒙古、赞比亚、尼日利亚等国家，但毕竟我国对这些国家的投资占比不是很大，因此相应地效率寻求特征表现得就不明显。

三、结论和政策建议

（一）结论首先，本文的理论基础起源于新经济地理学。新经济地理理论以及同它具有相同基础的新贸易理论强调了不完全竞争和规模经济，新经济地理理论的兴起和发展弥补和丰富了传统国际直接投资区位理论。通过对新经济地理理论的归纳总结和梳理，发现自由资本模型（FCModel）可以用来解释国际直接投资的区位分布问题。因此，笔者对FC模型进行推导，加之自身的理解和对模型参数的进一步分析，得出了有关我国对外直接投资区位分布的五个假说。在理论模型和相关假说的基础上，笔者对我国对外直接投资区位分布的影响因素进行了实证检验。通过静态面板模型的估计，发现我国对外直接投资区位分布受到新经济地理因素、传统对外直接投资区位因素和影响对外直接投资区位分布的双边因素的共同影响。具体而言，东道国的市场规模、技术水平、自然资源禀赋、良好的商业环境、对东道国的出口、较近的地理距离对我国对外直接投资区位分布具有显著的正向影响。这也表明，总体上我国对外直接投资表现出明显的市场寻求、技术寻求、资源寻求和出口拉动的特征。

国际资本流动案例范文第5篇

(一)有关概念的界定

所谓开放经济是与经济国际化、经济全球化、经济一体化紧密相连的一个经济概念,是与封闭经济相对应的一种经济形态,其主要特点是:其一,一国经济纳入了国际经济的运行范围;其二,宏观经济政策既要实现内部均衡目标,又要实现外部均衡目标。所谓货币政策也就是金融政策,它是中央银行为实现其特定的经济目标而采取的各种控制和调节货币供应量或信用量的方针和措施的总称,主要包括信贷政策、利率政策和外汇政策。

(二)开放经济对货币政策的影响

从上述定义可以看出开放经济和货币政策是不同性质的两个概念,但两者之间却存在着必然的联系。相对封闭经济而言,开放经济条件下一国货币政策的制定就必然要考虑国际经济的影响。这是因为一国货币政策的实施,必须依赖于具体的经济和金融环境。换句话说,如果客观经济金融环境已经发生了变化,那么货币政策也应该相应地做出调整。20世纪80年代以来的世界金融创新、金融自由化、金融国际化等变化趋势共同改变了货币政策实施所依赖的整个金融环境。尽管市场的开放、资本的国际流动可以在微观层面上改善资源在全球范围内的优化配置,但是在宏观层面上却给政府当局制定宏观经济政策(这里主要指金融政策)带来了困惑:各国货币政策的有效性、独立性受到冲击,传统的货币政策工具显得不能适应新的金融环境,货币政策目标(包括中介目标)以及传导机制也受到了影响。也就是说,在开放经济条件下,货币政策的制定和实施都出现了一些新变化。比如,货币当局不仅要考虑内部均衡还要考虑外部均衡;在货币政策中介目标的选择上,不得不放弃总量指标(货币供应量)而转向价格性指标(利率);在货币政策操作工具上更多地依靠公开市场业务操作来实现政策目标。当然,更为重要的变化体现在货币政策的独立性和有效性方面。传统观点认为,如果实行浮动汇率制度,各国将重新获得利用独立的货币政策来影响国内实际产出水平和实现各自宏观经济目标的能力。然而,布雷顿森林体系崩溃以来的货币政策实践证明,即使是在浮动汇率制度下,各国货币政策之间的相互影响也是很大的,差异性货币政策所诱发的国际资本流动同样严重地干扰了各国货币政策的实际效果。

既然开放经济对货币政策的一系列影响是如此之大,那么,这种影响有解决之道吗?可以说自布雷顿森林体系崩溃以来的国际货币理论及实践都很好地回答了这个问题,也即货币政策的国际协调可以在某种程度上减轻这种影响,尽管国际经济学界对协调的收益大小尚无定论。

二、货币政策国际协调的理论基础

(一)货币政策国际协调的定义及前提条件借鉴30国集团1988年对国际经济政策协调所给出的概念,对货币政策国际协调的含义做出以下界定:货币政策国际协调就是“各国充分考虑国际经济联系,有意地以互利的方式调整各自货币政策”的过程。这种协调通常分为两种,即以规则为基础的协调和随机协调,前者是以各种制度为基础的,如金本位制、布雷顿森林体系和欧洲货币体系;而后者主要是指为应付某一具体事件,有关国家进行磋商后作出的、持续时间有限的特殊协议,其典型的案例是1978年的波恩首脑会议、1985年的广场协定以及1987年的卢浮宫会议等。

那么,货币政策国际协调的前提条件是什么呢?首先,政策协调一定是在利益主体(国家或经济地区)之间发生了利益冲突的条件下才会发生的合作行为。在开放经济条件下,世界经济相互联系、相互影响是一种常态,一般地理解,只要有交往就难免有冲突,那么协调就有必要。但是,这里依然存在一个问题:什么样的主体之间才需要协调呢?回答当然是大国与大国之间才需要协调,因为对小国来说存在一个谈判地位与力量问题,这里隐含的意思就是有一个协调的成本与收益的比较问题。同样地,当所有的国家都是小国的时候,一个国家实行的政策措施,对其它任何一个国家的经济运行都不会产生多大影响。其次,只有在通过冲突双方的协定或者说妥协可以使双方都获利,亦或说至少可以改善一方的境况而另一方不受到损害的条件下,协调才会发生,如果说只有一方获利,那么这种协调不会进行下去。

(二)为什么要进行货币政策国际协调

1.货币政策国际协调的现实要求———经济的相互依存性。国际经济学界广泛认为经济的相互依存性是进行货币政策国际协调的一个外在动因。按照西方经济学家的理解,这种相互依存主要体现在结构上的相互依存,经济目标上的相互依存,国家之间政策上的相互依存。笔者在这里想强调的是政策上的相互依存,即一个国家的最佳政策得以实现,更多地取决于其他国家的行动。当然我

并不否认其他方面的依存,因为政策上的相互依存是由于结构上和经济目标上的相互依存所直接引起的。

尽管在过去的几十年里,这种对外开放和相互依存为世界经济的发展带来了许多好处,比如,促进了国际贸易的发展,加深了国际资本的自由流动,从而优化了世界资源的配置。但是,不争的事实也有力地说明,国际间经济依存度的加大极大地降低了国内货币政策的有效性,并增加了世界各国的溢出效应。尽管理论分析表明,一个国家的政府可通过国内货币政策和财政政策的调整来实现其经济的内外均衡。但实际上在相互依存的国际环境中,一国货币政策的成败在很大程度上依存于其他国家的政策、行动和做出的反应。由于自的减少,其政策的作用与效力便难以预测。所以说,国际货币政策协调是世界经济相互依存不断加深的必然要求。

2.货币政策国际协调的内在动因。如果说开放经济导致各国在货币经济领域的相互联系、相互影响和相互依存日益加深,那么,当一国独立地制定货币政策就可能会对其他国家的政策运行施加显著的影响,也可能受制于它国的货币政策,通常地将这种效应称为货币政策的溢出效应(Monetarypolicyspill-overeffect)。溢出效应很早以来就被国际经济学界所认识,许多学者如哈马达(Hama2da,1974,1976,1979,1985)、米勒和萨曼(MillerandSalman,1985)、柯里和莱文(CurrieandLevine,1985)都已注意到了政策溢出效应。溢出效应可以通过多种渠道传递,一般认为主要是通过贸易渠道和资本流动渠道。以贸易渠道为例,紧缩性的货币政策可能导致进口需求下降,而其政策溢出则给予其主要贸易伙伴一个外源性的需求紧缩。溢出效应产生于各种原因,包括那些将国外政策诱发干扰的影响传递给国内经济关键宏观经济变量的各种贸易与金融联系。

在这里需要强调的是:大量的研究证明这种货币政策溢出是普遍存在的。既然货币政策溢出是普遍的,而从理论上讲,通过国际协调可以降低这种溢出效应(这已为绝大多数经济学家所承认)。那么,从这个意义上说,政策的溢出效应就是国际协调存在的一个内在动因。但是,国际协调是怎样减少这种外部性影响的呢?下面将更进一步地谈到。

(三)货币政策国际协调的基本方法———博弈论分析

从20世纪60年代开始,许多经济学家运用各种方法对各国间货币政策的冲突与协作进行了分析,并产生了运用博弈分析的战略决策方法(StrategicApproach),从而为货币政策的国际协调在方法上提供了理论依据。

博弈论(GameTheory)又称对策论,是研究理性的决策主体之间在其行为发生冲突时的决策方法以及这种决策的均衡问题,也是研究理性决策主体之间的冲突与合作的理论。其主要特征是决策主体之间的行为是直接相互影响的,因此,决策主体在决策时必须考虑其他决策主体的反应。在相互依存性很强的开放经济中,各国货币政策的外部性越来越明显,作为世界经济中的经济主体,一国的货币政策会影响到他国的社会福利函数,反过来,又受其他国家政策的影响。因此,各国货币政策的制定和选择过程就好似一局博弈。一国在制定货币政策以及实施经济行为时,不得不考虑它国的反应以及将会采取的措施,以尽可能地做出使自身利益最大化的决策,而这种决策取决于双方博弈的结果。博弈理论研究的结果显示:国际间经济政策不协调是无效率的,而通过国际间经济政策的协调可以达到帕累托效率。但需要指出的是,在短期内,协调收益的分配取决于博弈双方的谈判力量。而在长期内,随着博弈双方地位的此消彼长,原有的利益分配格局势必被打破,双方又开始一轮新的谈判与协调。

三、货币政策的国际协调是否有效

从理论上讲,通过国际货币政策协调可以实现帕累托效率,使各国的福利均接近最佳点,整体经济福利也高于非协调状态。但世界经济的现实却与此大相径庭,国际货币政策协调往往不能顺利实施,“以邻为壑”的自利行为经常发生。为何国际货币政策协调出现现实失灵呢?

首先,宏观经济计量模型的不确定性。要进行国际协调,首先要了解相关国家的经济现状,一般是根据各国所用的模型来判断各国的产业结构,在此基础上协调各国的利益。近年来,许多学者对外国货币政策会在多大程度上影响本国的宏观经济变量进行了研究,但由于使用的模型多种多样,在某些具体数值上很难达成一致结论,由此导致协调利益的不确定性,使合作协调很难形成。

其次,违约冲动带来的不确定性。即使知道国际货币政策协调能够获利,也不能保证协调的政策能够顺利实施。如果采取协调以外的政策的获利大于协调政策时的获利,就会出现免费搭车或违约行为。如果很难监督货币政策的话,那么每个国家都可以在振振有辞地证明它坚持了协议政策的同时违约,由此,出现不协调的结果将是很容易的。而且如果政策协调是在多个国家之间进行,那么违约的动机会更强。要消除免费搭车或违约行为,可以采取两项措施:一是使协调经常化,即博弈不仅仅限于一次,这样参与国就必须在背弃协议政策的预期收益与下一期对方国不合作行为的可能成本之间做出比较选择;二是引

进客观指标,完善协调政策的监督体制。

最后,政策协调中分配利益和分摊协调成本的不确定性。到目前为止,经济学者的研究结果还不能计算出成功的政策协调所带来的收益,而且对成功协调的收益分配与协调成本分摊的研究也还很少,对协调收益究竟由什么因素决定仍未达成一致意见。这样一来,即使关于协调的论证再详细,也很难为实践所接受。在这种局面下,要说服任何独立自主的一国政府,为了一些不完全归自己所有且数量不确定的国际协调收益而放弃自己的某些目标是非常困难的,因为,收益可能在任何情况下都会更多地流向其他参与国,而不是本国。尽管货币政策国际协调由于上述不确定因素的存在而出现了失灵,以及在完全信息和静态的一次性博弈的最优化假设下建立的协调模型存在着潜在的局限性,即使是在动态结构模型中也存在着政策协调障碍(比如说政策协调的连续性问题或者说可维持性问题),但是,在这里需要强调的是在不完全信息条件下权威货币当局之间彼此协调对世界如何运作的看法也许比政策协调的本身更为重要。这是因为信息交换不需要规范的政策协调,并且交换也不会使货币蒙受伴生性的损失,它可能是一个比成熟的合作本身更容易实现的目的,即使大多数实证经验显示政策协调的收益不如想象的那么好,但结果依然非常显著。根据休斯-哈利特在完全信息假设下的估计,政策协调收益对美国和欧佩克其他国家来说,大约相当于每年额外GDP增长的3%～5%和4%～6%。在这里之所以要列举这样一个数据,只是想表明一种观点:世界各国实现共同目标的奋斗轨迹与合作协定本身应该是同样重要的,也许今后世界经济发展的事实会更充分地证明政策协调在经济福利方面所产生的显著收益。四、中国货币政策的国际协调现状、存在的问题和原因以及对策研究

依据中国近20年来的改革开放实践以及一些学者的实证研究证明,中国目前已经初步具备了开放经济的特点。但是,其他国家的经验教训显示,从封闭经济过渡到开放经济是一个充满风险的过程。开放经济条件下,中国货币政策制定与执行也会同样地受到其他经济体的影响,同时也会影响到其他经济体的政策利益,既然如此,中国也应充分重视货币政策的国际协调。

(一)中国货币政策国际协调的现状、存在的问题及原因分析

1.中国货币政策国际协调的现状。中国货币政策的国际协调主要体现在以下两个方面:首先,体现在中国与国际货币基金组织等国际性组织在资金贷款、政策对话、技术援助、法律协调以及信息交流等方面卓有成效的合作。当然,中国与IMF的合作与协调更为重要的表现还在于与IMF的积极配合方面。比如在东南亚危机风波中,中国对危机所采取的“同舟共济”的态度,特别是中国政府自东南亚金融危机以来对国际社会所做出的“人民币不贬值”的慎重承诺,这种承诺为国际金融危机的缓解以及国际经济的稳定发展做出了巨大贡献;其次,体现在中国与区域性经济组织的合作与协调上,比如说,中国与亚太经合组织(APEC)的合作与协调。中国还积极参与区域性货币合作,加强了中国与亚洲各国或地区中央银行的合作,进一步巩固“10+3”(东盟10国加上中、日、韩三国,简称“10+3”)的金融合作成果,同时根据“清迈倡议”,加快了成员国之间签署双边货币互换协议的进程。目前,中国已与日本、泰国、韩国、马来西亚签署双边货币互换协议,涉及金额共计85亿美元,与其它国家的货币互换协议也正在谈判与磋商之中。在此基础上,进一步探讨了加强各国货币合作的机制。

2.中国货币政策国际协调存在的问题及原因

(1)汇率协调问题。汇率和汇率政策的协调一直是各国货币政策国际协调的核心。中国自1994年实行汇率制度改革以来,官方一再说中国实行的是有管理的浮动汇率制度,中央银行的任务就是稳定人民币汇率。但IMF认为由于人民币汇率波动幅度太小(不足±1%),因此属于固定汇率制。那么中国目前的这种汇率政策是否合理呢?如果说在1997年的东南亚危机中,人民币不贬值的承诺是为了顾全大局(因为如果中国也实行贬值政策的话,那么只会招致国际社会的报复性反应,这对各方都没有好处,只会使景况变得更糟,按照国际协调理论,这也符合其宗旨),那么,在危机过后,是否一定还要履行这种承诺呢?换句话说,中国是否要以汇率稳定作为唯一目标呢?笔者同意何泽荣教授的观点:稳定汇率是汇率政策的一个目的,但不是唯一目的。当然,这里不是说中国货币一定要贬值,只是想表明这样一种观点:中国至少应该寻求一种在国际社会能够承受的合理限度内调整汇率的机制。

(2)利率协调问题。国与国之间的实际利率差异会引起国际间的套利行为,从而导致国际资本的流动,并进而会直接影响到汇率的运动。也就是说,在国际间(特别是经济大国之间)存在利率协调问题。这里有一个问题,即是不是国外(特别是美国)利率调整了中国也应该相应的调整呢?当然不是,中国连续8次下调利率,事实上对内需的刺激并未达到预期的效果也许就是一个有力的证明。在这里要说的是,在开放经济条件下,利率变动的环境、条件、因素及其范围,与封闭经济条件下相比较是有质的区别的。由于中国目前实行的是有管理的浮动汇率制(但因汇率变动幅度过小,国际货币基金组织把我国归到固定汇率制),因此对未来汇率变动是一种静态预期;另外,中

国还没有实现资本项目的可兑换,资本是不完全流动的;更为重要的是我国目前没有实现利率市场化,没有形成一种利率的市场反应机制;所有这些因素都决定了中国利率政策从短期来说应该自主性地决定。但这绝对不是说中国不需要进行利率协调,只是说存在一个自我决策问题。

(3)中国在国际协调中的地位问题。由于获得协调利益的大小取决于协调双方的谈判力量,而这种力量从根本上来说又取决于一个国家自身政治、经济实力的强弱。中国改革开放以来,经济实力得到极大的提高,但是相对于这样一个10多亿人口的大国来说,中国的经济实力与西方发达国家相比仍有巨大差距。自布雷顿森林体制崩溃以来,在国际货币领域没有一个专门负责货币国际协调的机构(在崩溃以前是由国际货币基金组织完成),在这种背景下,由于“八国集团”在经济实力和能力上对世界经济的重大影响,因此它们在国际货币金融领域的合作与协调成为世界关注的中心,是当今世界上除IMF以外最重要的国际经济政策协调机制。尽管这种协调机制只是一种随机协调行为,但在新的统一的国际货币体系(这还需要很长的路要走)未形成之前,它不失为一种最佳选择。但是,中国到目前为止尚未被吸纳为该组织成员,这对中国在国际协调中的地位是有不利影响的。

(二)中国货币政策国际协调的对策

1.完善人民币汇率制度,积极参与国际协调。由于中国汇率市场不完善,不是有效的汇率市场,存在封闭性和垄断性,人民币汇率变动从某种意义上说体现了政府的政策取向,而无法通过市场供求关系来实现。针对目前经济现状,可以采取人民币适度贬值,刺激出口,扩大外需,拉动经济增长,缓解失业压力,与此同时积极参与国际协调,注意国际社会的反应。

2.有步骤地开放金融领域,有效管理国际资本流动,循序渐进地推进人民币可兑换进程。加入WTO,中国金融业对外开放不可避免,但中国金融业对外开放的速度取决于诸多因素,比如经济发展水平、金融体制改革进程、金融法规的完善程度、国家对金融业的监管水平以及金融机构的经营能力和竞争力。因此,中国金融对外开放应该是一个有步骤的、渐进的过程。随着经济金融开放的深入,国际资本流动将加快,由此必须加强对国际资本流动的有效管理和合理利用,建立防范国际资本流动冲击的机制。随着国际资本流动加大,必然会对资本项目可兑换提出要求。但是,人民币的自由兑换不能急于求成,应该是一个渐进的历程。

3.探索货币政策中介目标的选择,加快利率市场化改革进程。中国目前货币供应量与产出、物价之间仍然具有很大的相关性,而且可以通过利率、再贷款、公开市场操作对其加以调节。因此,中国目前仍需把货币供应量作为货币政策操作的中介目标。但是,从长期来看,也要认真探讨其他参照指标,研究新形势下中介目标的选择问题。今后几年中国应该稳步推进人民币利率市场化改革。以为货币政策中介目标的选择奠定基础。

4.加强国内金融监管,建立危机防范与预警机制。货币政策国际协调也体现在对国际金融犯罪的共同治理上。为此,中国要加强国内监管,规范银行业务,实现与国际接轨;还要积极参与国际合作,建立强大的信息网。同时,面对可能发生的金融危机,要建立危机防范与预警机制。

5.采用多种政策工具,实行政策的相机抉择,保证经济目标的实现。我们知道,一国经济内外均衡目标的实现,并不仅仅依靠货币政策,应该同时依靠其他政策,比如财政政策的配合。就是说可以寻求通过财政政策来控制经常性帐户,从而调整汇率。

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