对货币政策的建议

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对货币政策的建议范文第1篇

一、货币政策应具有前瞻性,侧重引导市场预期

由于货币政策实施具有时间滞后性,以及传导效率的损失,货币政策调控必须要有前瞻性,考虑到M1和M2传递到CPI有大约8―19个月的时滞,在CPI转负为正、并且呈持续上升趋势时就该开始回收流动性,平滑资金供应并相应地减缓信贷扩张速度,稳定利率和存款准备金率,这也能避免到时货币政策过度调整的风险,并强化政策的时效性。通胀上升有一个过程,并且与消费者的通胀预期高度相关,因此货币政策应提前主动引导市场预期,一方面可以打消人们对货币政策“一步到位”和“突然袭击”的顾虑;另一方面可引导人们认识通胀不会在某一“时点”出现突然爆发的“拐点”,稳定消费者的通胀预期。“可预期”意味着经济运行平稳,“不可预期”意味着经济运行非常不确定,因此货币政策“可预期”对于稳定经济运行是非常重要的。

二、主要依靠公开市场操作手段“微调”流动性

货币政策不能在经济增长没有完全稳定之前改变取向,为缓解通胀压力,货币政策应围绕回收过多流动性,依靠公开市场操作手段进行“微调”,可能动用的货币工具应该是结果比较确定、针对性较强、目标取向比较清晰的市场化工具,比如正回购央票,发行定向票据,特别存款,信贷的“窗口”指导等。应科学安排公开市场工具组合、期限结构和操作力度,来对基础货币或货币乘数进行调节,规模和力度都应该控制在温和范围之内。如果全年经济增长在9%以下,即使全年通胀水平超过2%,M2有10―15%的增长水平就足够了。

三、通过货币政策的结构性调整来解决经济复苏的动力切换问题

由于经济复苏基础尚不稳固,货币政策不必进行总量性的紧缩调整,但需要进行必要的结构调整,解决目前经济增长过于依赖政府投资的问题,使复苏的动力由政府投资拉动型切换到市场内生增长型。包括对各个银行间信贷投放的不平衡、大型国有企业与中小企业间信贷投放的不平衡、行业之间投放的不平衡、地区之间信贷投放的不平衡进行调整。通过窗口指导、担保贴息等政策引导银行结合产能调整和结构升级,逐步加大对技术改造和设备更新的贷款支持力度,并逐步将贷款重点从目前的基础设施投资向设备投资方面转移。适当调节政府投资尤其是地方政府投资的节奏和结构,以釜底抽薪的方式从总量上控制大中型银行的信贷投放冲动,同时消除对中小企业、中西部和农村地区的信贷歧视,促进经济自主回升。

四、抓住有利时机积极扩大国内资本市场广度和深度,疏导过剩流动性从单一的股票和房地产等资产类回流到有真正融资需求的实体经济中

包括加快IPO步伐、加大企业债券发行力度、开发为中小企业融资的债券品种、推出房地产投资信托基金(REIT)或其他产品,改变投资者单一的买房投资形式。通过上述渠道,可以防止资金过度集中在股票二级市场和房地产市场中,以及风险过度集中在银行体系中,以促使大量流动性通过非银行渠道流入到银行通常不愿触及的实体经济中(如中小企业和高风险的高新技术企业)。这不但会降低资产泡沫和银行坏账的风险,也给渴求资金的非主流企业提供了宝贵的融资机会。

五、准备好应对不同经济形势的货币政策预案

今年世界政治经济走势、国内突发事件、资产价格、政策的滞后与“超调”等仍然存在很大不确定性,从而使得我国经济出现“低增长、高通胀”、“高增长、高通胀”及“高增长、低通胀”都有可能。在此情况下,今年货币政策需要针对正常情况与特殊情况,分别制定不同的应对预案。

(一)如果经济“二次探底”(如低于8%)而通胀压力不大,宽松货币政策应适当加大力度

此时,货币政策在操作力度上只能放松而不宜紧缩,可以首先考虑在公开市场进行逆回购操作,同时减少定向央票的发行频率和规模,鼓励商业银行加大对三农、自主创新、节能减排、中小企业、服务业、就业等经济社会发展薄弱环节的信贷支持力度。在不同发展阶段,经济应该有一定的通胀承受能力。欧盟把2%的通胀作为紧缩货币政策启动的指标,因为欧盟经济增长率大体一直在1%左右。我国经济增长率一般在8%以上,能承受的通胀率理应更高一些,“两会”报告提出把通胀控制在4%之内,只要收入水平与经济增长同步,在中国8%以上的经济增长水平下,通胀的承受力应该超过4%,而现阶段通胀可承受能力应在6%左右。

(二)如果经济面临“滞胀”风险,货币政策应转向“相对中性”

经济不景气时期实体经济投资机会不足,宽松的货币环境非常容易推动资金大规模流入商品市场,这种大规模的投机行为,完全有可能在经济尚未完全走出危机之前,在没有经济基本面支持的情况下,推高国际大宗产品价格,引发全球“滞胀”。目前世界经济已经出现这种苗头,在实体经济复苏前景尚未明朗的情况下,能源原材料价格已经提前走出见底回升态势,打破了长期以来价格变化滞后于实体经济变化的规律。这一价格变化的主因不是实体经济的供求发生变化,而是货币、金融、“热钱”的超前布局。受能源原材料价格走势影响,未来我国可能出现CPI先于GDP回升到长期平均水平,呈现阶段性“滞胀”局面。如果CPI持续数月越过3%的警戒线,而GDP增速仍在9%以下徘徊,经济出现“滞胀”苗头时,货币政策应提前行动,从偏积极转向相对中性。

(三)如果经济稳定复苏而通胀压力上升,宽松货币政策应提前考虑退出机制

判断经济是否进入稳定的上升通道,关键看三个指标:一是出口市场恢复到危机前几年的平均水平,外需拉动开始发挥作用;二是居民消费持续扩张,增速稳定在16%以上;三是民间投资有实质性启动的迹象。在通货膨胀苗头初显,如CPI连续两个月接近或者超过3%,货币政策就应该开始适度紧缩,可以考虑先行收紧信贷,在公开市场上进行正回购操作,并加大定向央票的发行量和发行频率。如果出现“高增长,高通胀”的局面,可以通过上调存贷款基准利率和存款准备金率、控制信贷规模等手段收紧银根,来抑制货币信贷向通货膨胀的传递,同时缓解公众的通胀预期,为过热的经济降温。

(四)如果经济稳定复苏、物价平稳,货币政策应重点关注资产价格泡沫

目前中国实体经济表现不错,物价平稳,最大问题在于充裕流动性刺激下的资产价格泡沫急剧膨胀。国际经验表明,资产价格高涨而一般物价稳定,是决策层最难应对的局面之一,央行通常的选择是以宽松政策刺激经济增长,坐视资产价格走高。上世纪90年代美国股市持续走牛而物价水平保持低位,因此美联储迟迟没有找到启动紧缩周期的依据。直到2000年高科技泡沫破灭的初期,经济仍在高速增长,失业率走低,通胀压力高企,这些关键变量为紧缩政策提供了切实依据。可是这些指标对于货币政策来说具有明显的滞后性,最新公布的指标反映的是若干个月之前的经济状况,这使得紧盯实体经济周期的货币政策极容易产生超调。日本也犯了类似错误,资产价格泡沫在1990年破灭之前,一般物价平稳,日本央行因此将利率保持低位,以刺激出口增加和经济增长,最终尝到的是泡沫崩溃的苦果,经历了长达18年的通货紧缩,至今还没有走出来。

对货币政策的建议范文第2篇

半开放条件下，利率与汇率和价格的联动程度将直接货币政策的有效性。所谓半开放经济条件，可以理解为国际收支资本账户处于开放过程中，这种设定正是我国所处的经济阶段。而如何抑制2003年末延续至今的投资膨胀，这是对半开放条件下货币政策有效性的一次实证考察。

在多种货币政策工具中，本文集中于利率这一种政策工具的有效性讨论。按照经典，提高利率是抑制经济过度膨胀的有力工具；然而，在经济环境日渐开放，利率汇率制度处于管制和市场化变革边缘的复杂背景下，这种机制是否仍能发挥应有的作用，需要综合更多的因素考察和论证。

由于我国特殊的宏观经济态势限制，能够调整运用的利率指标仅限于贷款利率。（关于存款利率为何刚性，本文也做出了）为了判断提高贷款利率能否有效抑制投资过热，本文将贷款利率传导机制进行了分解，找出了三种传导渠道的分支，分别是：增加融资成本，增大存贷款利差以及增大本外币利差。它们分别会对企业融资和银行信贷产生影响，从而影响固定资产扩建所需资金的扩张或紧缩。

分别考察以上三种传导渠道的有效性，能够大致判断利率政策总体的有效性。本文首先论证并否定了第一种渠道（增加企业融资成本）的实际作用，国有企业成本约束的特殊性使得提高贷款利率本来应该发挥的微观层面影响被制约。为了判断第二种渠道（增大存贷款利差）的有效性，本文选择了1985-1998年的数据进行了实证分析。利用统计软件SPSS的相关系数结果，本文测算出存贷利差对固定资产投资规模的直接影响，同时还测算出存贷利差对利率传导机制的间接影响。实证表明，增大存贷利差能提高信贷规模对利率调整的敏感度，有助于利率政策效果的实现。最后，为判断第三种渠道（增大本外币利差）的有效性，本文对2002-2004年的外汇贷款情况进行了观察和分析，认为该渠道的传导作用非常微弱。综合上述分析，本出判断，认为提高贷款利率能够一定程度的抑制投资过热。

为了探讨发挥贷款利率有效性的最佳方案，本文对所有涉及的经济指标做出筛选，得到最有影响力的两个指标：广义货币供应量和贷款实际利率。利用统计软件SPSS测算得出的标准回归方程形象的描述了这两个指标怎样影响固定资产投资规模，广义货币供应量与投资规模同方向接近等比变动，而贷款利率与投资规模反相变动。因此，提高贷款利率和收缩广义货币供应量并举，能比较有效的抑制固定资产投资过热。

本文的结论是，在特定政策工具的配合下，半开放经济条件下的货币政策仍然存在有效性。为此，我国目前的投资过热可以考虑适当提高贷款利率。

关键词

对货币政策的建议范文第3篇

关键词：量化宽松货币政策;影响;意见分歧;对策建议

中图分类号：F8

文献标识码：A

文章编号：1672-3198（2011）06-0153-02

1 量化宽松货币政策简述

1.1 量化宽松货币政策的含义

量化宽松是一种非传统的货币政策，指中央银行在实行零利率或近似零利率后，通过公开市场操作买入国债等中长期债券，从而提高货币供应量和增加银行准备金，为银行体系注入新的流动性,以期达到刺激就业、加快复苏步伐等目的。

1.2 美国两次量化宽松货币政策概况

雷曼兄弟于2008年9月倒闭后，美联储开始决定推出量化宽松政策。随后几个月，美联储采取购买3000亿美元的长期国债，收购1.25亿美元的抵押贷款支持证券等行动，向美国经济注入了超过2万亿美元的流动性，通常称其为第一次量化宽松政策（QE1）。2010年11月，第二次量化宽松政策(QE2)出台，美联储将在2011年第二季度前采购6000亿美元的债券，每个月采购额约750亿美元。QE1整体上起到稳住金融市场和拯救银行业的作用，但对就业和消费的影响甚微，美国经济仍增长缓慢。而QE2与美国的就业情况挂钩，旨在降低失业率和防止通货紧缩。

2 量化宽松货币政策的影响

2.1 在“流动性陷阱”下，有助于降低美国的中长期利率，刺激投资和消费

“流动性陷阱”指当一段时间内利率降到很低水平后，市场参与者对其变化不再敏感，对利率调整不再做出反应，导致货币政策失效。美联储将联邦基金利率由1%下调到0～0.25%后，意味着利率工具已经失去操作空间。虽然短期利率已经降低到零利率水平，但中长期利率仍偏高。美联储实行量化宽松政策，大量购买中长期国债，推升其价格，压低其收益率，从而降低整个市场的中长期利率。借款者的融资成本得以下降，缓和金融市场的信用收缩，同时流动性增加带来的通胀预期逼迫人们减少持有通货量，刺激企业和居民的投资和消费，增强经济复苏预期。

2.2 增强了市场信心，推动全球股市上涨

自从量化宽松政策实施以来，全球股市大幅上涨，标准普尔500指数从2009年3月第一次量化宽松政策推行初期的最低点666.790点涨到2010年11月上旬1200点左右，涨幅近80%；第二次量化宽松政策实施后，标准普尔500指数又从1200点左右一路上涨至现在的1300点左右。道琼斯工业平均指数、东京日经225指数、德国法兰克福DAX指数等均有类似的上涨。2010年11月4日QE2宣布后首日，东京日经225指数上涨2.86%，形成明显的跳空缺口，标准普尔500指数、道琼斯工业平均指数、德国法兰克福DAX指数分别上涨1.93%、1.96%、1.77%，虽然全球股市的上涨不排除其他因素影响，但量化宽松政策对股市上涨的作用不容忽视。

股价理论上是未来现金流的贴现，反应上市公司未来的盈利能力，美国股市的上涨有利于提高对美国企业未来的盈利预期，一定程度刺激企业扩大投资和增加就业。同时，股市上涨意味着居民个人财富增加，有利于刺激个人消费。

2.3 美元贬值减轻美国债务负担的同时，扩大美国的出口

量化宽松导致美元不断贬值，以人民币对美元币值变化为例，从2008年9月到2011年3月底，人民币对美元升值达到4%左右。美元贬值导致各国持有的美元外汇储备贬值,缓解美国对外债务压力。目前中国持有美国国债超过一万亿美元，美元贬值给中国带来不少损失，也减轻了美国的偿债压力。美元贬值同时也扩大美国的出口，有助于缓解其逆差，但对其他国家的出口造成不小的打击。

2.4 导致世界范围内的热钱泛滥，向新兴经济体输出通胀并引发资产泡沫

根据货币供给模型，在货币乘数m不变的情况下，基础货币B的增加扩大货币供给M，美国量化宽松政策向银行体系注入了流动性，结果是扩大世界的货币供应量，向新兴国家输入通货膨胀。国际贸易中的大部分商品都以美元计价，美元贬值推升大宗商品价格，包括原油、有色金属、铁矿石等，泛滥的热钱也会通过期货市场等方式炒作初级产品，进而推高各国的物价水平。对于像中国实行盯住一篮子货币汇率制度的国家，为了使汇率保持在一定范围内，必须抛出本币，买入美元，直接后果是使本国经济体中本币供给过多，进一步增大通货膨胀的风险。资本是逐利的，国际上游离的大量热钱会涌入利率相对较高的国家，可能引发其资产泡沫。

2.5 引发汇率战，影响各国货币政策的独立性

美国量化宽松政策的溢出效应给其他国家货币带来较大的升值压力，可能引发并加重汇率战。日本、韩国、南非、巴西等国早已经相继干预汇市，2010年9月15日，日本进行2004年以来首次的汇市干预措施，南非在2010年10月29日宣布将适时直接干预汇市，防止本币继续大幅升值，韩国、巴西等也在外汇市场上通过卖出本币买入美元来阻止本币过快升值。

量化宽松政策同时影响各国货币政策的独立性，大大缩小各国货币政策的选择空间。根据美国经济学家保罗•克鲁格曼就开放经济下的政策选择问题所提出的三难选择，一国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性三者不能同时实现。包括中国在内的新兴国家较多采取有管理的浮动汇率制，如果跟随美国等发达国家降息，会进一步扩大国内的流动性，提升物价水平和增加资产泡沫，造成更大的通胀压力；如果采取升息手段，会吸引国际资本流入国内，增大本币升值的压力；如果为了避免本币升值干预汇市，将导致国内高能货币的投放，类似于采取降息的手段。因此，美国量化宽松政策下，各国货币政策选择和实施的难度加大。

3 新形势下美国量化宽松政策走向及我国对策的建议

随着美国经济的复苏，其失业率从去年11月的9.8%降至今年3月的8.8%。美国政府的3月就业报告显示，非农就业人数连续两个月大幅上涨，3月的非农就业人数环比上涨21.6万，增量是去年5月以来最高的。在经济强劲有力的数据报告下，美联储成员对二次量化宽松的态度在一定程度上发生了转变，已有部分高层建议缩减第二轮量化宽松政策规模，同时频频暗示美国可能在今年6月30号第二轮量化宽松之后停止第三轮量化宽松。

目前，美国经济仍受到中东与北非局势及石油价格动荡、日本地震及核泄漏、美国财政赤字、欧洲债务危机等不确定因素的影响。美国工商理事会称，日本危机对美国经济的冲击要比已经发现的程度高得多。美国企业和工业严重依赖日本生产的汽车零部件和高科技电子产品，日本地震及未来数年中的余震可能导致生产中断，而容易受此影响的美国制造行业特别是先进的、资本或技术密集型的行业比最初的设想要多得多，这种中断可能拖慢美国本已迟滞的经济复苏。在诸多不确定因素影响下，美国量化宽松政策显得不明朗，太平洋资本公司总裁希夫表示，美联储官员是在“虚张声势”，美联储因为担忧美国经济复苏受阻将会执行QE3，将利率继续维持低位；瑞信董事总经理兼亚洲区首席经济师陶冬表示，在6月30日QE2结束之后，由于巨额财政赤字等原因美国仍有可能推出QE3，美联储明年下半年才会加息。

即使美国缩减QE2或不再推出QE3，也难保今后美国在经济受阻时不顾国际反对之声继续推出量化宽松政策。因此，中国应密切关注美国货币政策变动，不管其继续量化宽松还是选择退出政策，都应采取相应对策减少损失，避免处于不利和被动的局面。

3.1 美国继续推行量化宽松政策下我国对策的建议

正如前文所述，若美联储继续量化宽松或在退出后重启该项政策，会给我国施加通胀压力，热钱流入国内也会导致资产泡沫。在这种情况下，我国应采取稳健的货币政策，适时适当加息，管理好通胀预期，同时加强监管资本跨境流动，警惕热钱大量涌入的风险。

量化宽松政策虽然导致美元贬值，但美联储大量购买国债的行为将使其国债的需求增大进而推升国债价格，我国所持有的美国国债也会相应升值。我国应控制并适时调整美国国债规模，保持国债持有量的相对稳定，在国际博弈中争取较多的主动权。另外，国债价格对利率反应敏感，应适时调整国债的期限结构，可通过期货、互换等金融衍生工具调整其久期，防范利率波动的风险，其中利率互换协议成本低，且能提供久期对冲功能，因而可作为一种利率风险管理的重要工具。

借着人民币升值契机，我国应加快实施“走出去”战略，扩大内需和进口，加大对外投资，购买石油、煤炭等资源和高新技术产品，一方面能加快产业的设备更新和技术升级，优化产业结构，另一方面能减少顺差，缓解人民币升值压力。加大对外投资的另一条途径是购买美国经营效益好的跨国公司股票，这些公司的利润很大一部分源自美国之外的国家，有助于抵御美元贬值和通货膨胀的风险，但应注意控制规模，防止过度投资造成的流动性紧缺，避免出现类似日本90年代泡沫经济引发的危机。

在人民币币值方面，应尽量保持人民币汇率的基本稳定，在不确定性加大的国际背景下，人民币币值应较多地服务于中国经济的发展，减少因汇率不稳定性带来不必要的交易成本和资本流动。尤其注意以美元为参照的人民币汇率变动幅度控制在一定范围内，避免重蹈日本经济陷入20年萧条的覆辙。目前国内存在着较强的人民币升值预期，而人民币升值对我国的出口企业影响较大，据估计七成以上出口企业能承受的人民币升值幅度在4%以下。因此，即便人民币升值不可避免，也要坚持人民币在温和、主动、渐进可控条件下升值，最大程度减少人民币升值对我国经济发展带来的不利因素和冲击。

3.2 美国选择退出量化宽松政策下我国对策的建议

高盛董事长奥尼尔3月31日表示，美国目前经济复苏势头良好，预计于6月按期结束QE2，且不会推出QE3。如果美国退出量化宽松政策，我国的出口环境会有一定程度的好转，热钱减少流入国内甚至可能部分撤离我国，应密切关注资本流向，防止未来逐利资本退出对我国股票市场进而对实体经济造成不利冲击。

美国如果退出量化宽松将会大量出售其国债，这可能引发日本等国跟风抛售，进一步冲击国债价格。作为美国国债最大持有国，我国的外汇储备可能会因此遭受较大损失，这增大了我国外汇储备的管理难度。因此，应该适当多元化我国的外汇储备，扩大购买其他国家的债券。另一建议是通过进入长期美国国债期货市场、签订总收益互换合约等金融工程手段对我国持有的美国国债进行套期保值从而达到减少损失的目的。

在货币政策方面，我国的货币政策会随着美国的货币政策动态调整，美国退出量化宽松政策后我国可不用采取频繁加息手段。但我国应尽量保持货币政策的独立性，进一步增强宏观调控的针对性和有效性。另外，美国等发达国家的量化宽松政策在一定程度上促使其相应货币的国际地位下降，不管今后美国是否再采取量化宽松政策，我国都可抓住有利时机积极、稳妥、有序地推进人民币国际化进程，发展国际贸易和投资，增强中国对世界经济的影响力的同时，尽量减少国际货币体制对中国的不利影响。

参考文献

［1］姚斌.美国量化宽松货币政策的影响及我国的对策［J］.上海金融,2009,(07).

［2］王宸.全球货币投放与未来“退出策略”［N］.证券时报,2009-08-20.

［3］钟伟.美联储数量宽松货币政策的综合影响［J］.中国金融,2009,(8).

对货币政策的建议范文第4篇

关键词：美联储 货币政策规则 量化宽松 加息 全球经济

随着美国经济复苏态势的确立以及就业市场明显回暖，10月30日美联储宣布结束资产购买计划，至此，全球最大经济体长达6年之久的超常规宽松政策终于画上句号。在量化宽松政策（QE）退出之后，美联储未来货币政策走向将何去何从？美国会很快进入加息阶段吗？本文将梳理次贷危机前后美联储货币政策规则演进脉络，基于此对未来美国货币政策走向及分阶段的实施步骤进行预判。

美国货币政策规则变化

（一）数量调控时期：“单一规则”的确立与M1、M2的失效

随着凯恩斯相机抉择货币政策在20 世纪70年代大滞涨中的失效，货币主义在美国宏观政策和货币政策决策中的影响日益扩大，美联储基本上接受了货币主义的“单一规则”，即把制定货币供应量增速作为对经济进行宏观调控的重要手段。随着金融创新和货币形式的发展，M1与货币政策最终目标和操作目标的关系变弱，美国联邦公开市场委员会（FOMC）在1982年底以M1作为中介目标。到20世纪90年代初，M2 与经济增长和价格水平之间的关系也被进一步削弱。1993 年7 月22 日，格林斯潘在国会听证上指出，美联储将放弃以货币供应量作为其货币政策中介目标，转而实行以联邦基金利率作为政策调控目标。

（二）价格调控时期：美联储利率规则的变化

1993年后，在以利率取代货币供应量作为货币政策中介目标的同时，美联储也开始尝试采用基于规则的利率决策模式取代相机抉择模式。从1993年至今，美联储采用的利率决策规则大约经历了三个发展阶段：

第一阶段：1993―2008年，采用传统的泰勒规则。格林斯潘及伯南克时代的美联储都对传统泰勒规则在央行利率决策中的贡献作了充分肯定，并在实践中以该规则作为制定联邦基金利率目标的主要参考标准和模型。从图1来看，1993―2008年间，虽然基于传统泰勒规则得出的建议利率与实际的联邦基金利率有一定的偏差，但二者走势基本吻合。

第二阶段：2009―2012年，采用修订版泰勒规则。面对2008年后发生的大衰退，美联储修订了传统泰勒规则，使利率决策明确倾向于增长和就业。

第三阶段：2013―2018年，采用埃文思规则。美联储认为，在经济深度衰退之后的复苏阶段，相对长时间地维持超低利率才是最优决策。基于这一思想，美联储在2012 年12 月进一步修订泰勒规则，即形成了埃文思规则（以芝加哥联储主席Evans命名），在新的前瞻性引导中，确定了采用预定经济指标及其临界值以取代原定的具体时间（2015年中旬）作为未来上调利率的新规则。

这三种规则对利率估计的差异主要源自各自对通胀、增长和/或就业赋予的不同权重。根据三种不同货币政策规则，并结合对经济增长、通货膨胀和失业率这三个影响美联储决策关键变量的判断，可得到不同规则下的建议利率（见图1）。传统泰勒规则建议利率变化比较快，至2014年末建议利率达4.9%的水平；由于埃文思规则参考的失业率与通货膨胀因素随宏观经济变好而有所变化，因此2014年尤其二季度后的建议利率水平呈指数态势上升，至2014年末建议利率达到1.75%，到2015年末为3.3%；修订版泰勒规则建议利率变化比较缓慢，至2014年末为3.11%，至2015年末为3.13%。尽管三种规则建议的基准利率有差异，但到2014年末，均达到1%以上的水平，加息预期增强。

图1 联邦基金利率与三种规则下的建议利率

（编辑注：在左轴上方加“%”，图例“FFR”改为“联邦基金利率”，“传统泰勒规则”改为“传统泰勒规则建议利率”，“修订版泰勒规则”改为“修订版泰勒规则建议利率”，“伊文思建议利率”改为“埃文思规则建议利率”）

资料来源：Wind资讯，部分数据由作者估计

当前美联储短期利率工具框架

2014年以来，美国经济数据的强劲走势支撑了市场对美联储加息的预期。在实施加息之前，当前美联储的主要策略是引导货币市场短期利率。能够影响和引导短期利率的政策工具包括超额准备金利率、全额供应国债逆回购及定期存款。在当前联邦基金利率接近零的情况下，它们构成了美联储短期利率工具框架。

（一）超额准备金利率（IOER）

超额准备金利率是美联储为银行等存款类机构存放在美联储的超额准备金支付的利率。2008年12月，美联储将联邦基金目标利率降至0～0.25%后，为存款类机构超额准备金支付的利率为0.25%，远远高于0.09%的银行间隔夜拆借利率，这就鼓励银行将资金存放在美联储体系中。但由于IOER涉及的机构主要是存款类金融机构，范围比较有限，因此调控短期利率的能力较弱。

（二）全额供应国债逆回购（RRP）

与我国人民银行逆回购提供流动性的作用相反，美联储逆回购是回收流动性的方式，是指美联储向合格投资者出售债券，并约定在未来指定时间买回相同的债券。2013年8月，美联储宣布推出全额供应的固定利率国债隔夜逆回购（简称全额供应国债逆回购）。此处的固定利率是指在逆回购业务中，美联储直接公布支付给逆回购资金提供方的单一固定利率。之所以叫全额供应，是因为合格的投资者可以按美联储公布的逆回购固定利率把任意多的现金借给美联储。目前，美联储已对全额供应国债逆回购进行了多次测试。

全额供应国债逆回购能够缓解高质量高流动性资产的短缺，引导不同短期利率收敛，使该固定利率成为货币市场利率下限。2013年9月以来，固定利率虽经多次调整，但基本都在联邦基金有效利率和DTCC GCF国债回购利率1之下，较好地充当了货币市场利率下限（见图2）。

图2 全额供应国债逆回购利率构成货币市场利率下限

资料来源：Wind资讯

3.定期存款（TDF）

美联储的定期存款是美联储向合格金融机构提供的有明确到期日的存款工具。通过认购TDF，银行可以把超额准备金转换成美联储账户上的定期存款。虽然金融机构可以提前支取TDF，但是将遭受较高的罚金。如7天TDF利率为0.26%～0.3%，金融机构提前支取则需支付美联储0.75%的罚息。TDF利率变动直接反映美联储调控市场利率及流动性的意图。

2014年5月，美联储启动TDF测试。在测试的第一个月，美联储以0.26%的利息接受各金融机构每家最多100亿美元的7天TDF，较此前的每家最多12.5亿美元大幅上升。之后美联储一度将TDF利率上升至0.3%，这有利于套利交易的开展，机构参与度显著提升。

美联储QE退出后的政策走向

根据当前的货币政策规则和货币政策工具框架，在QE退出之后，美国失业率的改善将促使和推动美联储首先对短期市场利率进行微调，如调整隔夜逆回购利率、定期存款利率等，待条件成熟后再进行加息，加息之后才是出售其持有的庞大债券资产以缩减资产负债表。下面本文将对美联储未来的政策走向及大致调整时点进行分析和判断。

（一）平稳阶段：逐步调整多种政策利率

美联储QE退出后的第一个阶段是在加息（提高联邦基金利率和再贴现率）之前的平稳阶段，其主要政策手段是调整美联储TDF利率和国债逆回购利率等多种政策利率。

如前所述，美联储于今年5月开始启动TDF测试，10月份进入新一轮TDF测试。美联储从10月开始连续8周提供TDF，前面4周利率维持在0.26%，之后将利率逐渐升至0.3%。目前美联储对各机构的TDF上限已达到200亿美元。11月6日单周TDF的认购总额已超过3000亿美元，当期TDF的利率也已上升至0.27%（见图3）。无论是单家机构购买上限还是总的购买规模，TDF均呈现较快增长。尽管不能将TDF规模的上升简单归结为美联储政策趋紧，但是10月开始的新一轮测试意味着美联储在为未来的流动性回收及调控短期利率做准备。

图3 美联储TDF规模大幅上升

（编辑注：图例中“总额（亿）”改为“总额”）

资料来源：美联储

美联储在10月30日宣布退出QE后，表示将从12月开始进行较长期固定利率逆回购协议测试，以观察当货币市场在短时间内出现剧烈变化时，有关措施可否成为调控短期利率的一种工具。

（二）加息阶段：提高联邦基金利率

美联储QE退出后的第二个阶段是加息阶段，即提高联邦基金利率和再贴现率，各方尤其关注的是联邦基金利率变动。根据笔者建立的联邦基金利率变化时间间隔回归模型2，并结合历史数据和预估数据，当以通货膨胀率变化、实际产出变化和失业率变化作为解释变量时，回归结果显示美联储将在2015年一季度首次加息；以实际产出变化、失业率变化和TED 息差3变化作为解释变量时，结果大致相同；以失业率变化、TED 息差变化和标普500指数变化作为解释变量时，结果显示美联储将在2015年8月首次加息。因此综合来看，美联储加息的时间点是2015年中期前后，目前来看二季度的可能性最大。

总体来看，笔者认为美国经济增长动力强弱才是决定美联储决策的核心因素，外部因素只要不足以影响美国经济复苏势头，就不会最终影响美联储决策。

（三）缩表阶段：出售债券资产，缩减资产负债表

美联储QE退出后的第三个阶段是停止债券到期本金的再投资政策，出售资产负债表上持有的债券资产，即缩表阶段。美联储QE退出仅仅是结束每个月的资产购买，在退出后的相当长时间内流动性仍将维持在当前规模，并不会出现紧缩。按照美联储此前的意向，加息之后，美联储才会开始出售资产、缩减资产负债表。因此，预计最快也要在2015年下半年美联储才会开始收缩流动性。根据耶伦的讲话，这一过程预计长达10年。因此，美联储资产负债表的收缩即流动性的回笼将是一个极其漫长的过程（见图4）。

图4 美联储政策演进图

（编辑注：图中“QE结束阶段”改为“QE退出”）

资料来源：美联储，QE退出后部分由作者估计

美联储政策趋紧对全球经济和资本流动的影响

（一）推动美元走强，大宗商品上涨乏力

从20世纪80年代至次贷危机发生前的经验看，美国经济强劲及加息多数时候都会引发美元持续走强。今年5月美元指数最低78.9，受美联储政策趋紧以及欧元区和日本宽松货币政策的双重影响，11月美元指数已突破87。从历史数据来看，受美元走强影响最大的商品是原油、黄金和白银，其次是铜、铁矿石、大豆等。受美元走强和全球经济弱势增长的双重影响，原油等大宗商品2015年的价格中枢将较今年明显回落。从代表国际油价的指标布伦特原油价格来看，今年年度均价估计为105美元/桶，预计2015年波动区间为80～100美元，即均价90美元/桶。原油等大宗商品价格的下跌，固然弱化了全球及中国的通胀压力并由此打开货币政策放松的空间，使得实施全面降息等传统货币政策的可能性显著增大，但是也将对部分资源出口国的宏观经济增长及资本流动造成较大影响。

（二）大宗商品价格下跌恶化部分国家财政状况和增长前景

仍以原油为例，主要产油国的财政预算与国际油价息息相关。据估计，金砖四国中的俄罗斯，当前的财政预算要保持平衡，国际油价须不低于103美元/桶；沙特的财政预算要保持平衡，需要油价在90美元/桶左右。如前所述，笔者估计受美元走强及全球经济疲弱影响，2015年全球油价在90美元/桶左右，因此俄罗斯2015年很大可能需要财政减支。由于乘数效应的存在，财政减支将对经济增长造成负面影响，这对于俄罗斯等产油国本已低迷的经济无疑是雪上加霜，货币贬值和资本外流压力将增大。

（三）引发新一轮全球资本流动

美联储政策趋紧将对全球资本流动产生明显的影响，这一影响是通过不同途径实现的：第一，引发部分新兴市场国家的资金回流美国；第二，受美元走强影响，经济基本面恶化的国家出现资本外流，既有可能流向美国也有可能流向其他发达国家或者新兴市场。

综上所述，虽然当前美联储结束了资产购买计划，但是离加息尚有至少半年的时间，加上俄罗斯、欧元区等经济基本面恶化国家和地区面临着资本外流，这段时间中国暂时不会承受资本外流压力，更有可能面临资本流入。不过，这些流入境内的国际资本未来也可能再度流出。因此诸如美国这样的大国货币政策调整，无论是趋紧还是放松，都使得我国面临的外部流动性环境趋于复杂，加强跨境资本流动监管变得非常必要。

注：

1.DTCC GCF国债回购利率是指美国托管信托和清算公司（Depository Trust and Clearing Corp）公布的一般担保融资（general collateral finance）中的国债回购利率。

2.联邦基金利率变化时间间隔回归模型是以联邦基金利率变化时间间隔作为被解释变量，以通货膨胀率、实际产出、失业率、TED息差、标普500指数等指标的变化作为解释变量。由于通货膨胀率与TED息差、实际产出与标普500指数间存在较强的相关性，因此选用不同的指标组合作为解释变量分别进行回归。回归结果如下：

模型1：

（4.3） （5.1） （2.3） （4.0）

模型2：

（4.8） （1.1） （3.8） （2.9）

模型3：

（1.3） （4.0） （3.5） （4.7）

其中，表示联邦基金利率变化时间间隔（以月为单位），表示通货膨胀率的变化，表示实际产出的变化，表示失业率的变化，表示TED息差的变化，表示标普500指数的变化。

以上三个模型拟合程度均在0.9以上，解释变量的t值在5%的检验水平下均显著，说明模型1、2、3中的解释变量可以较好地解释被解释变量。因此，可以通过观察通货膨胀率、实际产出、失业率、TED息差、标普500指数等指标的变化来预测联邦基金利率的变动时间点。

3.TED息差是指美国3个月期国债利率与3个月期美元LIBOR利率之差，用于衡量市场对信用风险的评估。

对货币政策的建议范文第5篇

关键词：货币政策；SVAR模型；区域产业结构

中图分类号：F822 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）04-00-02

一、引言

自改革开放以来，中国经济以平均年增长9%的增速取得了跨越式的发展。但是，伴随着宏观经济的快速发展，隐藏在经济飞速发展下的一些问题也渐渐显现出来。区域经济发展的不平等及各地区间产业结构的差异性是经济发展中一个比较重要的问题。2010年，我国政府提出的“十二五”规划中，明确指出，要坚持走中国特色新型工业化道路，适应市场需求变化，根据科技进步新趋势，发挥我国产业在全球经济中的比较优势，发展结构优化、技术先进、清洁安全、附加值高、吸纳就业能力强的现代产业体系，是实现我国经济发展方式转变的中心任务。因此，产业结构的调整升级成为了地方政府发展经济的重要目标。然而，由于一方面各地区经济发展水平有所不同，区域产业结构水平及结构效益存在较大的差异性，另一方面，货币政策本身存在时间上的非一致性，空间上的区域效应，从而导致政府在实施货币政策对产业结构进行调整升级时，会存在较强的区域效应。

本文选取我国东、中、西部三大经济区域作为对比分析的样本，建立SVAR模型对东、中、西部的三次产业的货币政策效应进行详尽的实证研究，以期可以获得一些有用的启示，并据此，提出有利于我国区域经济产业结构调整升级的政策建议。

二、文献综述

货币政策的区域效应主要取决于货币政策的传导机制，而货币政策的传导机制目前主要是货币渠道和信贷渠道两种途径。货币政策的区域效应最早是由Scott在其“货币政策区域影响”论文中所提出的[1]。Owyang和wall利用区域VAR模型发现，由于货币政策冲击的传导机制发生了改变，货币政策区域效应不论是在强度方面还是持续性方面都很不相同[2][3]。综上所述，可以发现国外相关研究对于货币政策区域效应是一致的：肯定了货币政策区域效应的存在，并且认为货币政策区域效应的主要传导机制是利率渠道。然而，我国不少实证研究证明影响我国货币政策的区域效应的货币政策传导机制是信贷渠道。宋旺、钟正生利用VAR和IRF模型实证证明信贷传导机制是我国货币政策存在区域效应的主要原因[4]。蒋益民、陈璋利用SVAR模型研究货币政策的区域效应发现货币政策传导的效益相对较弱。而范方志、张立军发现区域产业结构差异性主要由于区域金融结构的不同导致的。范剑勇认为区域产业结构差异是由于地区一体化和专业化。郭晔、赖璋福认为货币政策与财政政策的交叉作用导致了区域产业结构差异性。

三、实证检验

本文实证模型采用的样本数据包括1980-2011年东部10个省市，中部8个省市，和西部11个省市三次产业产值及贷款余额和M2的数据。在进入模型计算前，对所有数据进行对数处理。

（一）时间序列平稳性检验

本文采用ADF检验方法对各个时间序列进行平稳性检验。滞后阶数根据AIC和SC准则选取，选取带有截距项的模型。经过检验发现，所有数据均为一阶平稳数据。

（二）三区域SVAR模型

对三个区域三次产业分别建立SVAR模型，每个模型都含有三个变量：产业产值，M2，贷款余额。由于观察点数的限制，选取滞后期为2，模型如下： ，t=1，2，T

根据已知的货币政策传导渠道的现实情况与经济理论对模型施加以下三个约束条件：（1）区域三次产业产值对当期货币供应量波动的变化没有反应，只受货币供应量滞后期的影响，即；（2）区域三次产业产值对同期贷款余额波动的变化没有反应，只受其滞后期的影响，既；（3）贷款余额对当期货币供应量M2的变化没有影响，即a32=0。且以上约束条件对东、中、西三个区域全部适用。

（三）脉冲响应

上图分别表征货币供应量M2的一个标准差结构冲击对其他内生变量的影响，图中横轴代表季度数，纵轴代表对冲击的反应程度（单位：百分数），实线为脉冲响应函数值，虚线表示正负2倍差偏离带。我们可以看到，当给定M2及贷款余额一个标准差的正冲击之后，东、中、西区域各产业都有正向响应。

（四）方差分解

从上图可知，M2及各区域贷款余额，对西部第一产业的贡献度相比于东、中部大。但对比三区域发现，其中贷款余额对东部第二产业的贡献度相比于中、西部要更加显著。并且从以上各区域三次产业方差分解中可以看到，当货币政策实施的当期，各区域产业产值基本上对其基本上没有反应，这符合了货币政策效应具有滞后性的经济理论。

四、结论及建议

1.第一产业的货币政策效应并不显著。原因在于，我国第一产业的金融体系建立并不完善，金融支持力度处于较低的水平；且第一产业属于传统产业，观念较为落后，对于货币政策的敏感度较低。信贷渠道对于西部第一产业产生的影响较大，而货币渠道对于中部第一产业影响较大。

2.第二产业的货币政策效应最为显著。第二产业的发展需要较为庞大的资金，且多来源于银行贷款，故受货币政策影响较大，尤其对于东部第二产业的效应最大，且反应时间最快。

3.第三产业货币政策效应较为显著。第三产业可分为现代服务业及传统服务业。由于货币政策对传统服务业的效应较小，故降低了对第三产业整个行业的效应。信贷渠道对于中部第三产业的影响最显著，西部次之，东部最不显著。

针对本文所得出的结论，作者提出如下几点建议：1.探索货币政策在各区域间效应的差异性，以实现区域间的均衡发展和产业结构优化升级。中央银行在实施货币政策时，可以针对不同区域，不同产业实施差别化的货币政策，并采用不同的信用调节工具。2.加强各地区风险投融资体系及资本市场的建立，解决中、西部地区产业发展主要依靠国家信贷资金的现状。风险投融资体系能为第三产业及高科技企业的成长提供条件，第三产业及高科技的发展将会促进产业结构的优化调整。3.完善货币政策的传导机制，加强货币渠道、信贷渠道传导机制的建设。货币政策传导机制的有效性又直接制约了货币政策的有效性，因此当货币政策的传导渠道较弱，则必将影响整个货币政策调控效果。

参考文献：

[1]Scott，I.O.Jr. “The Regional Impact of Monetary Policy”[J].The Quarterly Journal of Economics.1955.Vol.69，No.2，269-284

[2]Owyang，M.T and H.J.Wall.“Structural Breaksand Regional Disparities in the Transmisson of Monetary Policy”[J].Working Paper，Federal Reserve Bank of St.Louis.2004，No.2003-008C