利率与货币政策
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利率与货币政策范文第1篇
关键词：货币政策；长期利率；VAR
一、 引言
Evans和Marshall（1998）、Kozicki和Tinsley（2001a， 2001b）以及McMillin（2001）在向量自回归模型框架下研究了货币政策与短期及长期利率之间的动态关系。Kuttner（2001）估计了货币政策对不同期限结构的利率效应。而Mehra（1996）、Roley和Sellon（1995）以及Thornton（1998） 则将美国联邦基金利率作为货币政策的工具变量，考察了长期利率对货币政策的反应。
然而，有关货币政策与长期利率之间关系的实证结论并不一致。Blanchard（2000）认为长期利率与短期利率具有相同的变动方向，Cook和Hahn（1989）对长期利率与短期利率的协动性进行检验，检验结果印证了Blanchard的上述说法。而Romer（2001）则认为由于紧缩性货币政策 （联邦基金利率上调）在长期将导致通货膨胀的下降，因此将导致长期利率的短暂下降。
谢赤和董华香（2005）在我国利率市场化进程不断加快的大背景下，利用货币政策变量和利率变量构造向量自回归模型，从经济学以及金融学的角度研究了我国货币政策对不同期限结构利率的动态影响。在对国内外学者有关货币政策对利率期限结构影响文献进行总结和归纳的基础上，对我国货币政策对利率期限结构的影响方式及机制进行了分析，并对有关货币政策对利率期限结构影响的研究趋势进行了总结和预测。
何华（2007）在对我国货币政策工具变量以及不同期限结构的国债收益率进行单位根检验的基础上，对上述变量进行了协整检验。结果发现，国债收益率曲线能够对我国货币政策作出及时的反应。体现了国债收益率的货币政策效应。
于鑫（2009）构造了货币政策与长期利率的结构向量自回归模型，在此基础上检验了货币政策冲击对不同期限结构的长期利率的影响，结果表明我国货币政策对各期限的长期利率均有显著地影响，但不同类型的货币政策冲击对长期利率的影响模式存在差异。于鑫的研究表明我国长期利率曲线的变动90%可以由水平、倾斜以及曲度这三种因素来解释，并且这三种影响因素中，水平因素对长期利率的影响更为显著。通过对结构向量自回归模型的估计，于鑫还还计算了向量自回归模型的脉冲响应曲线，并且利用方差分解的方法分析了货币政策和价格因素对利率曲线影响。结果表明与货币政策相比，价格因素对利率曲线水平因素的影响最大，而货币政策对利率曲线的影响则更多地体现在对利率曲线的斜率以及曲度的影响上。
另外，王一鸣和李剑锋（2005）、郭涛和李俊霖（2007）、范振龙（2007）以及朱世武（2003）分别就我国利率期限结构以及货币政策等宏观经济变量对我国长期利率期限结构的影响进行了理论和是实证上的检验。
二、 货币政策对长期利率影响分析
将七天期银行间同业拆借利率作为货币政策的变量。长期利率主要选取一年期国债收益率。同时，为考察货币政策对长期利率的影响，在构建向量自回归模型时，参照Berument和Froyen（2006）的做法，内生变量还包含实际产出增速以及通货膨胀率，其中，实际产出增速数据利用国家统计局公布的季度累计GDP同比增速数据计算得到，数据来源于中经网数据库和国家统计局网站。另外，我们还对季度GDP数据进行了月度插值。通货膨胀则利用CPI的月度同比数据测度，数据来源于中经网数据库和国家统计局网站。为构造向量自回归模型考察货币政策对长期利率的影响，我们首先需要对向量自回归模型中的内生变量进行平稳性检验，若所有序列均为0阶单整过程，我们可以利用上述序列的水平值建模，若所有序列均为1阶单整过程，则需要差分之后建模。
1. 货币政策与长期利率的向量自回归模型构建。本文将构造向量自回归模型测度货币政策对长期利率的影响，考虑到货币政策的工具变量、实际GDP同比增速、通货膨胀率以及长期利率的变量均是平稳的时间序列，因此我们将利用上述变量的水平值构造向量自回归模型，具体形式如下：
yt=？准0+？准1yt-1+？准2yt-2+L+？准pyt-p+？着t
其中，yt为包含货币政策工具变量、实际GDP同比增速GDPt、通货膨胀率pt以及长期利率变量的四维列向量，？准0为四维截距项列向量，？准1、？准2L、？准p为对应yt-1、 yt-2L、yt-p的4×4维的系数矩阵。？着t为四维的随机误差项列向量。假设？着t：i.i.dN（0，？赘），？赘为？着t的方差协方差矩阵，则上述向量自回归模型可利用极大似然法进行参数估计。我们选择七天期银行间同业拆借利率I07t作为货币政策的工具变量，选择一年期国债收益率D1t作为长期利率的变量，根据AIC以及SIC信息准则，向量自回归模型的滞后阶数设定为滞后2阶。
2. 货币政策与长期利率的冲击反应分析。在对上述向量自回归模型参数估计的基础上，我们计算了脉冲响应函数，并绘制了脉冲响应曲线，见图1所示。图1中第一行为长期利率对长期利率、通货膨胀率、实际GDP同比增速以及货币政策的脉冲响应曲线，当t期长期利率出现1个单位的随机冲击，将对长期利率产生持续的正向影响，这种正向影响直到10个月以后才逐渐消失，当t期通货膨胀率出现1个单位的正向冲击后，也将对长期利率产出持续的正向影响。同样，当t期实际GDP同比增速以及七天期银行间同业拆借利率出现1个单位的正向冲击后，也将对长期利率产生持续的正向影响。
而当t期一年期国债收益率、通货膨胀率、实际GDP同比增速以及七天期银行间同业拆借利率出现1个单位的正向冲击后，均对通货膨胀产生正向的持续冲击，并且实际GDP同比增速对通货膨胀的正向冲击持续时期最长。而一年期国债收益率和七天期银行间同业拆借利率对通货膨胀的冲击效应在大约1年左右的时间将逐渐消失。可见，我国实体经济扩张的同时，也可能造成价格水平的持续走高，样本期间内我国实际GDP同比增速以及通货膨胀率同时处于高位运行的事实也说明了这一点。
而实际GDP同比增速对一年期国债收益率、通货膨胀率以及七天期银行间同业拆借利率的冲击反应并不显著，冲击响应曲线的负2倍标准差均在0刻度线的下方，而冲击响应曲线的正2倍标准差则均在0刻度线的上方。表明我国实体经济表现出一定的惰性。对货币政策、通货膨胀以及长期利率的反应均不强烈。2000年以来，我国实际GDP同比增速一直比较平稳，在10%上下波动，但波动幅度不大，这正是由于实体经济相对货币政策、通货膨胀以及长期利率表现出的惰性属性有关。
而七天期银行间同业拆借利率对一年期国债收益率、通货膨胀率、实际GDP同比增速的冲击反应则表现为持续的正向反应。特别是通货膨胀以及实际GDP同比增速对七天期银行间同业拆借利率的正向冲击效应表明我国货币当局实施泰勒规则型货币政策。Taylor（1993）认为当通货膨胀偏离目标通货膨胀，或实际产出偏离潜在产出时，均会导致中央银行的损失函数值增加，此时追求最大社会福利（对应的为最小的福利损失）的中央银行则将实施货币政策，对上述变量进行反周期的调控。因此当通货膨胀或实际产出出现正向缺口时（即通货膨胀高于目标通货膨胀率，实际产出高于潜在产出），此时宏观经济将表现出扩张的迹象，此时中央银行为最小化福利损失，通常采取紧缩性的货币政策，若中央银行采用银行间同业拆借利率作为货币政策的工具变量，此时通常将调高利率。同理，若通货膨胀或实际产出出现反向缺口时（即通货膨胀低于目标通货膨胀率，实际产出低于潜在产出），此时宏观经济将表现出紧缩的迹象，此时中央银行为最小化福利损失，通常将实施扩张的货币政策，即调低利率。
3. 方差分解。为进一步考察货币政策、通货膨胀以及实际产出对长期利率的影响，我们在向量自回归模型估计的基础上，还计算了一年期国债收益率的预测方差分解。一年期国债收益率的预测方差分解结果见表1所示。
从表1可以看出，对于一年期国债收益率，在前期，其自身构成了预测方差的主要部分，其中在第1期，一年期国债收益率自身对其预测方差的贡献度为100%，第2期为96.503%。而随着时间的推移，通货膨胀、实际产出以及货币政策对其预测方差的贡献逐渐增大。在第9期，一年期国债收益率自身对其预测方差的贡献度为61.831%，通货膨胀对其预测方差的贡献度为19.666%，实际产出对其预测方差的贡献对为11.788%，而货币政策对其方差的贡献度则为6.715，第10期，一年期国债收益率自身对其预测方差的贡献度为59.396%，通货膨胀对其预测方差的贡献度为20.648%，实际产出对其预测方差的贡献对为13.188%，而货币政策对其方差的贡献度则为6.768%。
三、 简要结论及政策启示
本文通过构造货币政策与长期利率的向量自回归模型，检验了货币政策对长期利率的影响，通过构造包含实际GDP同比增速以及通货膨胀率的向量自回归模型，利用七天期银行间同业拆借利率作为货币政策的工具变量，利用不同期限结构的国债收益率作为长期利率的变量，估计上述四个变量构成的向量自回归模型，在此基础上计算脉冲响应函数，并绘制脉冲响应曲线。结果发现，货币政策对期限相对较短的长期利率具有正向冲击效应。
参考文献：
1. 范龙振.短期利率模型在上交所债券市场上的实证分析.管理科学学报，2007，10（2）：80-89.
2. 朱世武，陈健恒.交易所国债收益率期限结构实证研究.金融研究，2003，（10）：63-72.
3. 何华.货币政策对国债收益率期限结构影响的实证分析.科技情报开发与经济，2007，（14）：161-162.
4. 王一鸣，李剑峰.我国债券市场收益率曲线影响因素的实证分析.金融研究，2005，（1）：111-124.
5. 谢赤，董华香.论货币政策对利率期限结构的影响.湖南社会科学，2005，（3）：80-83.
利率与货币政策范文第2篇
（一）研究背景。20世纪70年代以后，金融一体化不断加深，各国在享受着这一潮流带来的丰厚利益的同时也承担着越来越频发的金融危机带来的巨大损失。汇率作为一国和其他国家沟通的桥梁，也是各国货币交换不可或缺的纽带，牙买加体系成立以来，随着金融危机的频发国际资本大规模的流动，各国汇率的剧烈波动已成为常态，因此各国也需要动用各种和调整金融政策来应对金融震荡，由此可见，汇率和金融稳定之间存在着一种十分紧密的相互关系。
金融危机爆发后各国纷纷采取措施来遏制经济的衰退，美国四次量化宽松政策，日本和欧洲银行也采取过激进的量化宽松政策，各种非常规货币政策相继出现，各国通过这些政策来平稳国内超额的流动性。我国也不例外，2008年4万亿投资计划和2012年的公开市场的两期逆回购等操作也说明了这一点。
各国在采用这种扩大货币供应的方式也带来了巨大的副总用，我国的救市计划造成了国内货币流动性过剩，我国广义货币供应量M2居世界第一，但与此同时市场上出现了“钱荒”的现象，同时实体经济出现了内需不足，CPI和PPI同时显示我国经济出现了经济增长放缓的情况，资金在银行等金融机构之间空转。这种货币政策的走向和实体经济之间发生了一定程度上的背离。
（二）研究目的。引发货币政策和实体经济偏离的影响因素尚不明确，本文从今年汇率波动角度定量分析对实体经济的影响机理分析导致货币政策偏离的影响并进行实证分析，进一步完善非常规货币政策的理论研究，实现相关问题的实证研究。
（三）研究思路与方法。本文首先从传统量化宽松的货币传导机制理论上分析对实体经济的影响，其次在国际贸易和资本流动下影响人民币汇率对实体经济的变动机制，利用马歇尔K值分析出当前货币政策与实体经济的偏离状况。应用GARCH的方法，分别计算分析出汇率波动的变动测度和国际资本流动的变动测度，通过设计SVAR模型计量货币政策偏离对于汇率变动和国际资本流动的反应程度，并使用脉冲图形确定其影响的大小。
GARCH模型是专门针对金融数据所量身定做的回归模型，特别适用于波动性分析和预测，这样的分析对投资者的决策起到非常重要的指导性作用。
（四）主要创新和不足之处
1、主要创新点。（1）本文突出使用汇率波动和国际间热钱流动等渠道来影响实体经济产生的后果，从理论和实证两方面论证了汇率波动和货币政策偏离的相互关系，弥补了相关理论分析缺少定量分析的不足。（2）本文的切入点在于汇率的波动幅度，丰富了分析视角，相比单一的使用数据对于政策的影响分析，本文使用经过对波动的大小进行测度分析，提高了对于结论对策的说服力。这就说明影响宏观经济和货币政策的最主要因素是货币波动幅度。
2、理论不足之处。（1）开放型的宏观经济是一个复杂且缜密的大系统，影响实体经济偏离预期的因素有很多，单一的汇率波动只是其中的一个方面，因此由于考虑单一国际因素导致研究结果不全面。（2）汇率对于实体经济的影响渠道有很多，本文在分析经济波动的同时忽略了对与理论渠道的具体分析，有待于进一步的研究检验与补充。（3）本文在研究人民币汇率波动影响及货币政策的选择时，忽略了中国的汇率制度金融体制的特殊性对与汇率波动的减缓作用，需要考虑中国国情的特殊性作进一步的分析。
二、理论回顾与文献综述
（一）传统货币政策的传导机制。20世纪50年代以来，货币政策的运用机制一直是各国主要研究和使用的宏观经济政策，货币政策的传导是一个非常复杂且繁琐的过程。
凯恩斯学派的“相机决策”和弗里德曼学派“单一抉择”央行通过货币供应量的增加，从而提高了资金的流动性，因此政策的原因造成了经济的通货膨胀，对市场上的货币需求造成了很大的冲击。
Taylor（1993）准则描述了短期利率如何针对通胀率和产出变化来调整的准则，如果通胀率高于目标值，那么中央银行将提高名义利率，如果失业率高于目标值那么中央银行将降低名义利率。并指出中央银行将以短期利率作为货币政策核心的操作工具。
（二）非常规货币政策导致的偏离效应。当正常的经济体受到金融危机的外部冲击后，经济处于下行周期，金融系统的压力骤增，此时市场处于流动性紧缩状态，央行一般采用常规的货币政策手段降息以增加市场的货币流动性，当遇到2007-2009年的经济与金融的双重危机时，仅仅通过常规的手段，并不能支撑市场反弹，当进入流动性陷阱后，非常规政策便成为救助金融危机的主要手段。
（1）承诺效应。（2）数量宽松。（3）性质宽松。（4）特别贷款。（5）外汇宽松。
非常规的货币政策其目的在于刺激实体经济的复苏，一般情况下，实体经济的快速增长总伴随着金融市场的发展这两者应该是同时进行的，而在当今社会，实体经济的增长速度已经远跟不上虚拟经济的发展速度，实体经济和虚拟经济发生了背离。
（三）人民币汇率波动与经济体系的传导机制
1、人民币汇率波动的来源和政策反应。人民币汇率波动的来源在于早期来源于各种物价水平存在差异，国内外利率差异。
20世纪80年代货币供给和实际产出是汇率波动来源的主要因素。
20世纪90年代，实际需求冲击可以解释大部分的汇率波动。
2、汇率波动与实体经济的传导机制。汇率波动可以通过国际收支，直接投资以及资产价格等渠道对一国的经济体产生冲击。
三、货币政策偏离的作用与机理分析
（一）货币政策与实体经济偏离的表现。现实情况下高货币化与实际经济分离，导致货币空转，从CPI和PPI数据分析经济放缓的特征与现实，实体经济与虚拟经济分离，提出M2对实体经济存在溢出效应。
（二）马歇尔的K值分析。马歇尔K值分析，强调社会的货币化程度，全社会的货币量和总财富的比值。K=M2/GDP。K值越大，表示的投入产出率越小，货币的产出率越低，货币化程度越高，背离程度越高。
（三）结论与分析。通过偏离的图形分析我国2013年高货币化问题十分严重，有相当一部分资金在虚拟经济空转，没有对实际经济产生推动性作用。
四、基于汇率波动幅度对货币政策偏离影响的实证分析
（一）货币政策偏离的影响因素分析。本文分析影响货币政策偏离的因素包括：汇率波动的测度（VER）；贸易渠道（CA）；长期资本流入（直接投资FDI）；短期资本流入（HM）。
（二）变量和数据说明。因变量：货币政策偏离值（MGAP）――的第一种测量方式：K值（因变量），由于K值增大，市场中的货币量增大，货币政策偏离越大表明由于汇率等波动因素越多导致货币政策的偏离效应越大，当前为了保持我国汇率的波动幅度降低，我国大量买进外汇，导致外汇储备不断增加。
自变量：汇率波动的测度：（VER）――IMF的数据库经过GARCH计算波动幅度投资星国际资本（HM）――外汇储备增量=FDI+贸易顺差
（三）关于货币政策的偏离对于汇率波动的测度的响应。用Eviews7.2设计SVAR结构向量自回归模型，利用麦科勒姆规则建立货币政策偏离值，各种研究模型证实，我国货币政策偏离主要是由于汇率波动幅度引起的，而国际性投资资本和外汇储备量的波动幅度影响较小。
五、总结、对策与建议
（一）总结。我国的货币政策偏离主要是由于汇率的波动变化引起的，热钱流入对于货币政策偏离的效果其次。主要是由于我国为了维持币值稳定，避免汇率大幅度变动而增加货币的供给量，不断买进大量外汇，使得外汇储备不断增加，种种原因导致了货币政策的有效性不断减弱。
（二）对策与建议。结论表明，必须紧密结合开放环境下的人民币汇率波动的差异特征来科学的设计和制定货币政策。确保国内需求，通货膨胀，进出口等多种存在冲突的且都不能兼顾的情况下，确保调控目标的层次性和多样性。
参考文献：
[1] 郭梅军.汇率是否应该成为货币政策的主要目标[J].财经科学，2013，（5）.
[2] .论人民币跨世纪稳点的基础[J].金融研究，2012，（10）.
利率与货币政策范文第3篇
关键词：货币政策Taylor规则中介目标
引言
货币政策行动通过利率途径对经济产生影响是凯恩斯学派的观点，关于利率作为货币政策中介目标以及利率对宏观经济影响方面，一直是国内外学者研究的热点。
McCallum（1983）的实证研究认为利率是比货币总量更好的货币政策行为指标，因为利率吸收了货币总量预测能力(Litterman&Weiss,1985),Friedman&Kurrner(1992)通过VAR检验认为商业票据利率与三个月国库券的利差对真实收入的预测能力不仅高于货币总量，而且显著高于单独使用其中任何一个利率。这证明了包含长短期利率信息的收益率曲线作为中介指标的重要性。随后，Taylor（1993）提出泰勒规则，认为在各种影响物价水平和经济增长率的因素中，真实利率是惟一能够与物价和经济增长保持长期稳定关系的变量。调整真实利率，应当成为货币当局的主要操作方式。
泰勒规则提出后，经济学家们进行了大量的研究，部分是对实际货币政策进行理论概括，部分是对最优政策进行分析。Taylor（1999），McCallum(2000)采用历史分析法分别使用美国、英国1962－1999年，日本1972－1998年经济数据，对泰勒规则进行了检验，认为规则信息（rulesmessages）比目标变量更明显依赖于指定的政策工具。Clarida,GaliandGertler（1997，2000）采用反应函数法对泰勒规则进行了检验，对两类国家G3(德国，日本，美国)，E3(英国，法国，意大利)货币反映函数作了估计，得到在不确定情况下的通胀目标优于固定汇率目标的结论，并以此为一种手段为货币政策去获得一个名义锚（Nominalanchor）。JuddandRudebusch（1998），GerlachandSchnabel（1999），Nelson（2000）将历史分析法与反应函数法结合起来，在分析货币历史数据的基础上估算中央银行的反应函数。这些研究涉及到美联储，英格兰银行，日本银行，德意志联邦银行，以及欧洲中央银行等主要货币组织。Levin,WielandandWilliams(1998)对美国数据进行仔细分析，得出联邦基金利率一阶差分对当期产出缺口、一年期平均通胀率及目标通胀率差值作出反应的规则，该规则在不确定情况下是稳健的，且一阶差分规则优于Taylor（1993）规则。ChristianoandGust(1999)采用一些国家的经济数据检验了泰勒规则的操作特征，得到当通胀增加时，名义利率增加大于1：1，当产出相对于趋势变化时，利率没有作出相应变化的结论。LawrenceBall(2000)建立了在开放经济条件下的政策规则，通过在泰勒规则方程中添加汇率变量来决定利率，央行选择的政策工具是利率或货币条件指数。GiannoniandWoodford(2002)将工资与价格粘性引入泰勒规则，并考察了新规则的稳健性。Clarida,DouglasLaxtonandPaoloPesauti(2003)建立了一个简单IFB(Inflation-Forecast-Based)规则，它不是依据直接均衡利率估计，而是对通货膨胀预期给予较大的权重，结果表明这种规则比通常的泰勒规则表现好。
国内学者谢平，罗雄（2002）运用历史分析法与反应函数法首次将中国货币政策运用于检验泰勒规则，得到泰勒规则可以很好地衡量中国货币政策运用水平的结论，并认为利率规则值与实际值的偏离之处恰恰是政策操作滞后于经济形势之时，建议泰勒规则可以作为中国货币政策的参照尺度，用以衡量货币政策的松紧。
综上，通过国内外学者的研究成果我们可以看到，利率作为货币政策中介目标是有理论与现实基础的，在我国进行利率市场化改革的今天，选择一个恰当的利率市场化下的利率规则，是中央银行制定和实施货币政策的重要前提条件，这是因为央行在掌握稳定的市场化利率规则后就可以很好地估计出利率变化对总产出、货币供应量水平以及物价水平等宏观经济变量的影响大小,从而有效地实现稳健货币政策的目标。也正由于此，国外有大量文献来对利率市场化下货币政策规则进行研究。由于我国市场化改革历史的局限性，国内在这方面的研究相对较少。本文试图构建适合我国未来利率市场化条件下的稳健货币政策规则，为国家实施有效的宏观经济调控提供科学依据。
关于泰勒规则
二十世纪八十年代以来，美国联邦储备银行基本上接受了货币主义的“单一规则”，把确定货币供应量作为对经济进行宏观调控的主要手段。进入二十世纪九十年代以后，美国宏观经济调控领域发生的最重大事件之一，就是预算平衡案被通过。在新的财政运作框架下，联邦政府已不再可能通过扩大开支、减少税收等传统财政政策刺激经济，从而在相当程度上削弱了财政政策对经济实施宏观调控的作用。这样，货币政策就成为政府对经济进行调控的主要工具。面对新的局面，美联储决定放弃实行了十余年的以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则，而以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手段。这就是现在美国金融界的“泰勒规则”（TaylorRule，1993）。
Taylor（1993）认为，政策规则不一定是政策工具的固定设定或一个机械的公式，规则型行为是系统地（而不是随机地）按照某一计划实施货币政策。Taylor用一个简单的政策规则来说明政策的制定，即一般的“泰勒规则”，其模型表达式为：
其中：是中央银行用作工具或政策目标的短期名义利率，即在一天或一周内能够控制的利率；是长期均衡的实际利率；是最近期通货膨胀率的均值(预期通货膨胀率)；是中央银行目标通货膨胀率；是产出缺口。Taylor于1993年对美国1985－1992年的数据进行了检验，指定＝2％，＝2％，而是前四季度的平均通货膨胀率，潜在产出则由实际GDP的对数进行线性趋势拟合，于是模型变为：
p;
他的研究发现：如果经济实现充分就业，即产出缺口，且通货膨胀率控制在目标值，即，则，经济可保持在稳定且持续增长的理想状态。如果通货膨胀率高于美联储目标一个百分点，利率就应当提高1.5个百分点；如果实际产出低于潜在产出一个百分点，则利率就应该降低0.5个百分点。这种规则与联邦货币政策实际操作拟合的很好。只有1987年，当美联储对股灾做出反应时，规则值与实际值有一个较大的差距。因而，可以说美联储的货币操作是按照泰勒规则来进行的。
泰勒规则具有明确的政策含义，即联邦基金名义利率要顺应通货膨胀率的变化，以保持实际均衡利率的稳定性。如果产出的增长率超过潜在水平，或失业率低于自然失业率，以及预期通货膨胀率超过目标通货膨胀率，则使实际利率偏离实际均衡利率，货币当局就应运用政策工具调节名义利率，使实际利率恢复到实际均衡利率。在泰勒规则的指导下，美国对其货币政策进行了重大的调整，实行利率平滑货币政策：货币当局以实际利率作为货币政策中介目标，并通过控制短期利率，使之沿同一方向逐步小幅变动，而只在经济运行情况变化时通过稍微改变利率的方向，给市场传达明确的政策信号，促使市场自动进行调整。
有关启示
在金融学领域中，一般把货币政策的最终目标归结为五个方面：高度就业、经济增长、物价稳定、国际收支平衡和金融市场稳定。但是，上述几个目标往往是有冲突的，货币政策不可能同时达到这几个目标，并且，货币政策对这几个目标的贡献度是不同的。目前，在国际经济学界已经形成了一个普遍的共识：即货币政策的最终目标应放在保持物价和金融市场稳定方面。货币政策中介目标也分五种基本类型，即：汇率目标、货币总量目标、利率目标、通胀目标与隐性货币政策目标。
一般而言，货币政策操作方式中的所谓“规则”，是指在货币政策予以实施之前，事先确定并据以操作政策工具的程序或原则，如弗里德曼主张的“单一货币增长率规则”；“相机抉择”则指中央银行在操作政策工具过程中不受任何固定程序或原则的束缚，而是依据经济运行态势灵活取舍，以图实现货币政策目标。
利率与货币政策范文第4篇
【关键词】金融体系 货币政策传导 中介作用
货币政策传导机制(conduction mechanism of monetary policy) 是指中央银行运用货币政策工具影响中介指标，进而最终实现既定政策目标的传导途径与作用机理的过程。货币传导机制是否完善及提高，直接影响货币政策的实施效果以及对经济的贡献。
一、金融体系在货币政策传导中的作用
货币政策传导机制是以金融体系为中介的传导过程，货币政策工具通过商业银行等金融机构或金融市场的中介作用最终影响社会投资和消费。在现代市场经济条件下，金融市场是中央银行货币政策传导的主要载体。
货币政策通过金融市场改变各种金融资产的相对价格，改变和调整经济主体的资产选择行为。从“中央银行金融市场企业或居民”这一传导过程中，主要是通过利率渠道进行传导。中央银行通过一系列货币政策操作工具控制货币市场利率，进而通过金融市场的作用影响商业银行贷款利率以及其他利率水平。货币市场作为金融市场的重要组成部分，在货币政策传导中的作用愈来愈突出。
货币市场不仅为金融机构、企业、政府和家庭的流动性管理提供重要手段，而且是中央银行货币政策操作的主要场所。中央银行控制货币供应量的重要工具―再贴现和公开市场业务操作，都是通过影响货币市场的基础利率和资金量，从而影响长期利率，货币总量和总投资来实现的。
二、我国货币政策传导“中介”的现状
(一)金融市场发展滞后
金融市场发育不完善，货币政策传导缺乏媒介在市场经济条件下，货币政策的有效传导必须以发达的金融市场为媒介。在现代高度发达的市场经济中，随着金融市场的迅速发展，资本市场和货币市场在货币政策传导中发挥越来越大的作用。货币政策传导效果与金融市场的发达程度密切相关，一个高效、发达的金融市场是实现间接货币政策操作的必要前提。
20世纪90年代以来，资本市场对货币政策的传导起着越来越重要的作用，成为货币政策的重要传导渠道。然而，资本市场传导货币政策的效率取决于资本市场的规模、有效性及资本市场和货币市场的一体化程度。资本市场是使国民储蓄转化为投资的最为重要的渠道。近年来我国资本市场虽然已经取得长足发展，对经济的影响也逐渐增强，当中央银行以出台新的货币政策，从而达到向市场传递了新的货币政策意向时，货币政策措施往往直接影响到资本市场的各个方面，从理论上完全可以为货币政策的正常传导提供有利条件。
但是，我国资本市场发展不健全，场规模小、效应差、体系结构不合理，在很大程度上制约着货币政策的有效传导。我国货币市场亦不发达，货币政策工具的运用与传导缺乏市场基础。中国的货币市场由于受历史的及目前体制的制约发展较为缓慢，虽已初步形成全国统一的同业拆借市场和债券市场，但票据市场、大额可转让定期存单市场则尚未形成规模，货币市场各个子市场发展极不平衡，货币市场在管理体系上缺乏有效的监督和制约机制，在组织上缺乏市场的统一组织管理，市场参与层面上缺乏交易主体的广泛包容性，在传导国家货币政策时货币市场并未发挥其应有的作用。
(二)金融体系不健全
通过利率渠道进行货币政策传导要以完善的金融市场为前提，由于目前我国资本市场和货币市场尚未发展到成熟阶段，利率并未完全市场化，致使利用金融市场这条途径传导货币政策的渠道受限，货币政策主要通过金融机构这一中介进行。目前我国金融机构这个中介存在着一些问题，商业银行对中央银行货币政策操作反映不敏感，影响了货币政策传导的效能，具体表现在：
（1）商业银行的垄断性。四大国家控股商业银行在银行体系中依然处于垄断地位，容易产生左右货币政策实施的一致行为。在国内，四大商业银行存款、贷款的集中度平均在60%以上，控制了银行业绝大部分的市场份额。这表明四大商业银行在整个银行体系中的相对规模过大，市场集中度过高。加之四大商业银行之间的竞争并不充分属于寡头竞争模式，在一些事情上容易形成一致的默契和行动，很可能与货币政策的方向不一致，从而阻断了央行货币政策信息的传导。
（2）缺乏有效的激励和约束机制。作为货币政策传导的主要媒介，四大国家控股的商业银行的商业化程度逐渐提高，风险约束机制虽已初步建立，但利益刺激机制却不完善，责任和激励的不对称造成在现行条件下放贷者的过于谨慎行为，商业银行更关心的是贷款的风险，而不是贷款的盈利。商业银行的这种只有风险约束而无利润约束的行为、机构臃肿和对员工工作低效率的宽容，人为地增加了货币政策的传导环节，导致通过调节货币供应量刺激投资的主渠道不畅，降低了货币政策的传导速度，影响了货币政策的传导效应。
（3）我国商业银行规模小、市场化程度不高、实力较为薄弱、内部机制不完善。在对央行的货币政策的理解和自身经营管理权限、经营策略、自身和客户定位不准确等方面的因素，使得中央银行的货币政策传导受到影响。
（4）其他中小金融机构游离于货币政策传导之外，影响货币政策传导效果。近两年来，信贷重新向国家银行集中，与此联系，央行窗口指导主要面对国家银行，影响了货币政策的全面传导。而中小金融机构虽比较灵活，经营业务较广，金融工具创新频繁，但融资道路曲折，为防范流动性风险保持了较高的备付率，金融体系的货币派生能力受到抑制，所以信贷传导的毛细血管越来越狭窄，从而影响货币政策传导效应。
（三）利率非市场化
利率作为资金的价格，应充分反映资金的市场供求情况以及资金的安全情况。在发达国家，利率是市场化的，银行可以自行根据自身的实力、信誉和服务质量以及针对不同信用水平的客户确定不同的存贷款利率。但是，当前，我国无论是短期利率还是长期利率都存在扭曲，利率结构没有理顺，这大大影响了货币政策的有效传导。目前我国的法定利率基本都是官定的，管理体制较为单一，从而影响了利率政策作用的发挥，利率不能代表货币资金的真实价格，利率高低不能及时反映资金市场的供求状况，削弱了利率引导资金合理流向和优化资金配置的功能以及调节经济主体市场行为的效力。同时，由于利率非市场化，也使得目前我国投资和消费的利率弹性偏低，货币政策的宏观调控作用就难以发挥，利率渠道的传导受阻。
三、提高货币政策传导效应的建议
从我国改革方向来说，利率资产价格渠道理应成为货币政策传导的主要途径，但就我国的客观现实情况而言，我国货币政策传导正处于从单纯的直接信贷传导向信贷、利率和资产价格多渠道传导过度之中
由于商业银行等金融机构的信贷行为尚不规范，金融市场不完善，影响了我国消费与投资的增长，货币政策传导的有效性受到削弱。因此，应完善我国的金融市场和金融体系、推进利率改革，提高货币政策传导效应。完善金融市场，为货币政策传导渠道发挥作用创造条件 金融市场作为货币政策传导的载体，已成为发达市场经济条件下投放货币，传导货币政策的重要渠道。通过完善金融市场体系，促进金融市场协调发展，从而为货币政策传导渠道发挥作用创造条件。
（一）加快发展货币市场，建立统一、灵活、高效的货币市场
货币市场是金融市场的重要组成部分，不仅具有融资功能和政策功能，而且具有低风险性、高流动性和高度敏感性的特点。货币市场作为中央银行操作货币政策的主要场所，要提高货币政策传导效果，必须大力发展货币市场，进一步完善全国银行间同业拆借市场和债券交易市场培植市场交易的动力机制，扩大市场交易主体，加大公开市场业务的操作力度和灵活性，尽快建立完善区域性的票据市场，创造多种信用工具，逐步实现贴现利率的完全市场化。不断鼓励金融创新，以满足不同金融机构和微观经济主体的需要，研究借鉴国外成功经验，发展具有中国特色的货币市场基金，扩大货币政策传导效力。
健全资本市场体系发达国家经验表明，资本市场的发达程度对货币政策传导过程影响逐渐提高。我国资本市场虽有了长足发展，尤其是证券市场，但由于市场体系不健全，上市公司结构单一以及缺乏机构投资等原因，证券市场在一定程度上是资金在市场体系内部的自我循环，不能切实反映和引导经济，并且出现了一定程度的泡沫。因此，一方面要注意资本市场发展与货币政策的协调，另一方面货币政策要根据资本市场的发展变化适当调整，以充分发挥资产价格的传导作用。
加大货币市场与资本市场的一体化建设。货币市场与资本市场的一体化使资金能在不同的市场中迅速流动，对货币政策的响应也就越及时。两个市场的一体化建设对整个金融体系的稳定和健康发展和整个国民经济都将产生很大影响，因此有必要加快两个市场一体化建设的步伐。拓宽货币市场与资本市场之间合理的资金流通渠道，允并引导资金在不同的市场间迅速流动，使中央银行的各种货币政策工具能够协调运作，从而提高货币政策有效性。完成市场资金结构的转型，疏通资本市场与货币市场的联系，注重市场机制的建立，同时加强监管，规范市场行为，扩大市场覆盖面。进一步扩大券商进入同业拆借市场的数量，完善股票质押贷款办法，许券商进入银行间的国债回购市场。建立规范的证券化融资渠道，有条件地使银行业与证券业、资本市场与信贷市场资金互相融通，更进一步放宽商业银行的经营范围，将传统的存贷业务扩展到投资银行业务，在参与企业的兼并重组和银行不良资产的剥离重组方面发挥优势，增强资本市场、货币市场和信贷市场的关联性。市场之间一体化程度越高，对货币政策的反应就越敏感，货币政策传导的效果就越好。
（二）深化金融体制的改革，为货币政策的高效传导构筑良好的传导渠道
商业银行作为金融体系的主体，是中央银行货币政策传导中最重要的金融中介机构。央行最终能否实现信用扩张，把货币传递到生产和消费领域，完全取决于商业银行纽带作用的发挥。大力推进商业银行改革，既是中国经济发展的迫切需要，也是构建金融体系的最重要的环节。要坚持建立现代金融企业制度的改革目标与方向，继续深化包括国有大型银行在内的各类金融机构改革，继续完善已上市银行的公司治理，明确股东大会、董事会、监事会和高级管理层的职责边界，提高董事、监事和高管人员的履职能力，真正建成决策科学、执行有力、监督有效的公司治理机制。要大力发展金融市场，循序渐进地开展金融创新，加强信贷机制创新，提高贷款审批效率，创新金融产品和服务方式，全面推进金融组织创新、制度创新和产品创新。
（三）稳步推进利率市场化，发挥利率在货币政策间接传导中的信号作用
利率市场化是建立起以利率为主的货币政策间接传导机制的基础和前提，加快利率市场化步伐，并通过公开市场操作形成合理、适当的利率水平和利率结构。利率渠道是市场经济体制中货币政策的主要传导渠道，利率在货币政策传导中发挥信号作用。利率市场化改革应以维护宏观稳定、增强市场化利率作用为宗旨，以完善中央银行宏观调控能力和健全金融机构定价机制为基础，不断创造条件有序推进。
培育市场基准利率体系，引导金融机构提高风险定价能力。金融机构建立总利润目标统领的利率定价架构，通过创新推动替代性金融产品定价市场化，扩大商业性个人住房贷款的利率浮动范围，逐步完善央行利率体系，探索利率调控方式，转变建立健全市场化产品定价机制、贷款定价管理机制、内部转移定价管理机制，逐步开发支持利率定价机制建设的管理信息系统，逐步推进我国利率市场化建设。进一步完善公开市场操作，中央银行通过买卖不同期限的有价证券可以实现对利率结构的影响，最终使得对不同利率有不同敏感性的经济活动作出反映，充分体现货币政策意图。
参考文献
[1]周光友,邱长溶.货币政策传导机制理论的争论及启示[J].金融论坛,2005,(2):17～21.
[2]Alexander Tieman.Interest Rate Pass-Through in Romania and Other Central Economies.IMF Working Paper.2004,(11).
利率与货币政策范文第5篇
1993年,泰勒提出着名的“泰勒规则”。
l、泰勒规则的含义
泰勒规则可以简单的描述为:
it,=∏i+r+h(∏i-∏*+gyyt(1)
其中,it:名义利率;∏t:当前预期通货膨胀率;r.真实均衡利率,即经济处于潜在增长率和自然失业率状态下的利率;∏*:目标通胀率;yi:GDP缺口,即当前实际GDP偏离潜在GDP的比率;h、gy为协整系数。
泰勒规则的政策含义为:真实利率是唯一能够与物价和经济增长保持长期稳定关系的变量,认为央行在制定政策时应将利率水平保持中性,其对经济既不起刺激作用也不起抑制作用。具体含义为:①经济中影响名义利率的因素,除了当前预期通货膨胀率(∏t)以及真实均衡利率(r)外,还受预期通货膨胀率与目标通货膨胀率之间差额(∏t-∏*),以及GDP缺口(yt)的影响,如果∏t-∏*=O,y=0则it-∏t=r,即经济处于稳定增长的理想状态;②上述各因素中如果任意一个因素发生了变化,那么货币当局就应运用各种政策工具,如:公开市场操作;变动贴现,来调节名义利率使实际利率等于均衡利率r。
泰勒规则表达式中各变量之间的关系不是像(1)式中那么简单的线性关系。它们之间的关系为:
yi=β(it-∏t-r)+μ (2)
∏t=IIt-1+α yt-1+et (3)
it=gn+gyyt+go
(4)
其中it、∏t、r、yt代表的意义同上,μt、et为相关系数和均值均为零的随机变量,β、α大于零,gn、gy、go为政策性变量系数,其中gn、gy大于零。
运用计量经济学对以上三个式子进行分析,可以得到gn>1时,货币当局运用各种政策工具会使得经济达到均衡状态,gn>1被称为“泰勒条件”。
2、对泰勒规则的评价
泰勒规则主张货币政策规则对经济的影响保持中性的原则,将相机抉择和规则性有机结合,以相机抉择增加货币政策的灵活性,对经济进行微调;以规则性确保货币政策的连续性,有利于公众形成合理的预期。泰勒规则在具有以上优点的同时,也存在以下几点缺陷:
(1)、对于GDP缺口(yt)的确定问题。目前有关于GDP缺口的计算甚至概念方面,在理论界还没有形成统一,总的来说估计GDP缺口只要有两类方法:第一类是生产函数法;第二类是对实际产出的时间序列进行估计,每一类方法,在具体的数据选取方面又存在不同。因此,由于对GDP缺口估计方法的不统一,使得(1)式中的计算数据发生变化,在具体实施货币政策规则时对采用什么货币政策手段极其幅度将会产生不确定性影响,进而影响货币政策规则的实施效果。
(2)、预期通胀率(∏t)估算的局限性问题。由于预期通货膨胀率是一个主观变量,不可能直接得到,在实践中必须使用变量。泰勒以前四季度的平均通货膨胀率来表示预期通货膨胀率。这与预期通货膨胀率的概念或多或少存在差别,如果经济发生战争等不确定性因素将会对预期通货膨胀产生不确定的影响,货币当局将处于被动的地位。
二、泰勒规则在美国的实践
1993年7月,前任美联储主席格林斯潘宣布放弃以货币供给量为中介目标的货币政策规则,而以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手段,即泰勒规则。根据美国的实际情况,泰勒通过研究美国历年的货币政策,认为在美国、均为O.5,实际均衡利率和目标通胀率均为2%,即:
it=∏t+2+0.5(t∏t-∏*)+O 5yt
自从实施泰勒规则以来,美联储不断调节名义利率使经济处于稳定增长状态。
表一:1993年以来,美国调整利率的幅度及利率值
表一:1993年以来,美国调整利率的幅度及利率值
从表一中我们可以看到,从1994年到2006年,美国调整名义利率的情况。美国不断调整名义利率是为了调控美国经济。从1994年2月到1995年2月,美国上调利率7次,目的是为了防止经济过快发展而引发通货膨胀;在1996年下调0.25%,适当加快经济增长速度;1997年至1998年间,为了避免亚洲金融危机,美国下调利率3次;同样为了防止经济过热而引发通货膨胀,在1997年3月至2000年5月上调利率7次;2001年1月至2003年6月,美国下调利率13次,众所周知,在这期间由于“9.11”事件的影响美国经济处于低迷,货币当局希望通过下调利率促进经济增长;近几年来,美国经济有所增长,截止到2006年4月9日,美国第15次加息,而且还有继续加息的预期。
美国运用泰勒规则调控经济取得了良好的效果,20世纪90年代以来,美国实现了高经济增长率、低通货膨胀率和低失业率并存的良好发展。
1999年,泰勒在理论上对泰勒规则从1879年到1997年的有关数据进行了分析,得到一下结果:
由上表可以看出,在前三个时期,泰勒规则与联储货币政策操作所得的各项指标差别较大,R2均在0.8以下,而在1987-1997年间,是极为吻合的,R2达到0.83。同时gn为1.533>1,符合“泰勒条件”,说明在这一时期,泰勒规则的实施是有效的。
三、目前在我国使用泰勒规则所要解决的问题
通过分析“泰勒规则”的含义及其在美国的实践,笔者认为泰勒规则可以在提高我国货币政策的基础上缩短政策时滞,同时为我国货币政策提供了一个参考尺度。然而,立即实施泰勒规则也是不现实的。目前,要在中国实行“泰勒规则”并取得良好的效果,除了要解决如何确定GDP缺口及与其通货膨胀率的估测问题之外,还要解决以下问题:
第一、名义利率的选取问题
美国使用联邦基金利率作为名义利率。联邦基金利率是美国的基准利率。所谓基准利率是指:资金市场上公认的具有普遍参考价值的利率,在金融市场上可以根据该利率的水平制定其他金融产品的价格。我国是一个以利率管制为主的国家,除了同业拆借利率、债券回购利率、票据贴现市场利率和民间借贷利率属于市场利率外,其他的都属于管理利率。在没有基准利率的情况下,名义利率的选取替代利率。谢平、罗雄(2002),杨英杰(2002)在对泰勒规则与中国货币政策的实证研究中,均采用同业拆借作为利率。
第二、有关货币政策中性的问题
货币政策中性是指使得货币政策对经济既不起促进作用,也不起抑制作用。1995年颁布的《中国人民银行法》规定:“货币政策的目标是保持货币币值稳定,并以此促进经济增长”。从字面含义上看,我国货币政策似乎是中性的。但实际上,我国的货币政策却将刺激经济增长作为货币政策目标之一。
货币政策中性理论最早由货币主义学派和理性预期学派提出。弗里德曼认为利率等名义变量不会影响实际产出;卢卡斯认为公众有理性预期,会使得货币当局对经济的刺激作用大打折扣。在实践中,二战后,主要西方主义国家信奉凯恩斯主义,最终陷入“滞胀”困境,纷纷转而实行“中性”货币政策。只有德国一直将稳定币值作为货币政策目标,其经济一直处于稳定发展的理想状态。
考察国外货币政策中性理论的发展,以及其政策效果笔者认为中性的货币政策符合长远发展的要求。
第三、对泰勒规则的检验问题
