货币政策中的利率
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货币政策中的利率范文第1篇
关键词:利率;传导机制;有效性
一. 前言
利率是宏观经济中的重要变量,它由投资、储蓄、货币的供给与需求等诸多因素决定,反过来,利率的变化又通过微观主体行为发生变化,对整个宏观经济的发展造成重大影响,已经成为各国货币政策的杠杆。关于利率对宏观经济的影响,国内外学者己经作了大量的研究。利率和经济发展的关系主要表现在利率与物价、利率和投资、利率和储蓄和利率和经济增长之间的相互关系上。
在金融货币领域方面,凯恩斯主义认为,这个领域只有两利,资产,一是货币,它有十足流动性而无收益性;二是债券,它的流动性不如货币但有收益。在真实(商品)领域方而,凯恩斯主义者认为,社会的总收入须与社会总支出保持均衡,而社会总支出又是由私人消费、私人投资和政府支出三者构成。在货币领域中由于货币供应量增加而导致利率下降时,利率的变化就带动了真实领域里的变化。对于二传导机制问题,凯恩斯否认货币供应增加会直接引起总需求增加的观点,他认为货币数量变动直接影响物价同比例变动只是充分就业之后产生的一种货币策传导机制分析情况。在凯恩斯学派看来,利率是整个传导机制的核心。货币政策的作用,首先是改变货币市场的均衡。货币政策作用的大小主要取决于三个因素:第一,取决于货币需求的利率弹性,即一定量货币供应量变动能使利率发生变动的程度;第二,取决于投资支出的利率弹性,即利率降低一定量时,投资将增加若干;第三,取决于投资乘数,即投资增加一特定量时,总有效需求将增加若干。
利率传导机制虽然一直在发达市场经济体制的西方国家的货币政策传导体制中居于中心位置,但在中国仍然是一个以管制利率为主的社会主义市场经济体制国家,只有少部分的利率属于市场利率,包括存贷款利率在内的绝大多数利率仍然由中央银行直接管制,因此在中国逐步与世界接轨,市场经济进一步的深化改革中,更需要确定中国的利率现在是否有效地发挥着货币政策的传导机能,这仍需要大量的实证分析。
二、计量模型与变量,数据说明
在严格检验两个变量之间是否存在因果关系时,Granger因果关系检验是一种常用的方法。Granger因果分析主要是用于考察被解释序列是否是解释序列产生的原因,先估计被解释序列的当前值被其自身滞后期取值所能解释的程度,然后验证通过引入解释序列的滞后值是否可以提高被解释程度,如果是则称解释序列是被解释序列的格兰杰成因,而且此时解释序列的滞后期系数的F统计量具有显著性。
在确定了货币供应量作为中央银行货币政策操作的变量后,拟选择投资,消费,产出三个因素,因为在假设货币政策传导渠道独立的条件下,利率传导链条中投资,消费,产出之间有着非常紧密的联系:货币供给会刺激利率,利率又会影响投资(城镇固定资产投资额X2),消费(全社会消费品零售总额X3),进而影响产出。我们选用货币供应量M2(X1)作为中央银行货币政策操作的变量。其次是利率,在此选择居民储蓄存款定期一年实际利率r,因为在我国货币政策的实际操作过程中,首先定出的是一年期存款利率,再推出的3,6个月以及3,5年等档次的存款利率,然后确定各档次的贷款利率,从而使一年期存款利率居于利率体系的核心。在国外都应用的是同行业拆借利率,它虽然是一种市场化程度很高的利率,但毕竟在厂商和居民在做投资或消费决策时,几乎与同行拆借利率没有任何关系,所以本文采取居民储蓄存款定期一年名义利率减去以上年同期为基期的居民消费价格指数CPI来计算实际利率(X5)。因为本文取用的数据是月度数据,而我国只公布了GDP 的季度数据,固采用工业增加值q(X4)来代替GDP作为产出的度量指标(其波动情况在附表中)。
基于货币中长期中性和短期非中性的理论前提,以货币政策对实体经济只有短期影响为先验假设,以为本文采用月度数据来反映货币政策的传导效应,数据样本期间为2005年1月至2008年12月,以上数据来源于国家统计局网站和中国人民银行网站。
三、实证结论及其分析
由于格兰杰检验要求各数据序列是平稳的,所以在建模型前必须对序列数据和利率数据进行平稳性检验。利用Eview5.0计量经济学分析软件对各序列分别采用ADF检验法进行单位根检验,检验结果如下表1:
从表中数值ADF检验来看,货币供应量M2(X1)和全社会消费品零售总额(X3)不存在滞后期,且t统计量小于1%显著性水平临界值,工业增加值(X4)在滞后期p=2且t统计量小于1%显著性水平临界值,实际利率(X5)在滞后期p=11,检验的t统计量小于1%显著性水平临界值,表明这四个序列能在99%的置信度下拒绝存在单位根的零结论;城镇固定资产投资额(X2)在滞后期p=4,检验的t统计量小于5%显著性水平临界值,表明这个序列能在95%的置信度下拒绝存在单位根的零结论;这些说明这五个序列是平稳序列。
在单位根检验完毕,得出这五个序列为平稳序列后,对其进行格兰杰因果关系检验,结果为下表2:
从表中结果看出,对于货币供应量M2(X1)不是实际利率(X5)的格兰杰原因假设,拒绝犯第一类错误的概率高达0.29,不能拒绝原假设,表明我国的货币供应量的变动基本上不是实际利率的格兰杰原因。对于实际利率(X5)不是固定资产投资(X2)的格兰杰原因假设,说明我国实际利率的变动不是引起固定自查投资变动的格兰杰原因。实际利率不是全社会消费品零售总额(X4)的格兰杰原因假设,拒绝犯第一类错误的概率有0.08,表明至少在92%的置信度上实际利率的变动是全社会消费品零售总额变动的格兰杰原因。对于全社会消费品零售总额(X3)不是工业增加值(X4)的格兰杰原因假设,但在99%的置信度下拒绝原假设。以上的分析说明,我国通过货币供应量的操作引起实际利率变动的传道效应极低,同时实际利率变动对固定资产投资的传导有效性也很低,反而实际利率对消费的传导有效性比较高,而消费仍然是拉动我国产出增长的主要因素。
从以上的模型分析中,我们可以看出,我国的货币政策的利率传导机制仍然存在比较严重的问题。而这些原因主要是由于我国在市场经济体制的改革进程中,一些体制的非健全性。其中由于我国现在还是在执行对利率的管制政策,从而导致利率传导渠道形成的梗塞的主要原因;而利率结构的不合理也影响了利率传导机制的有效性发挥;再次,我国现在虽然存在着国有企业,集体企业,股份制企业和私营企业等多种不同的企业所有制形式,但国有企业的贷款总量还是占全社会总贷款量的68%左右,这些贷款显然很难根据实际利率的变动而发生变化。居民消费水平偏低,利率波动所产生替代作用有效,社会保障制度的缺失,也影响了利率传导机制的有效性。
参考文献:
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[8]周爱民 徐 辉 田翠杰等著:《金融计量学》,经济管理出版社,2006年.
[9]Amihud,Yakov and Haim Mendelson.1986,”Asset Pricing and yhe Bid-Ask Spread.”Jounral Aconomics.
货币政策中的利率范文第2篇
[关键词]货币政策 产业效应 新规则
财政政策与货币政策是宏观调控的两大政策支柱，相应地，财政政策与货币政策效应是决定宏观调控成效最为重要的两个方面，事关国民经济能否保持平稳运行和实现长期增长，因而在一个国家的政策体系中具有十分重要的地位。上世纪年以来，我国有许多学者对旨要克服通货紧缩的财政货币政策效应问题进行了研究。本文重点分析货币政策的产业效应。
一、货币政策简单介绍
众所周知凯恩斯学派的都认为货币政策行动能通过利率的途径对经济产生影响。然而，利率是否能作为货币政策的一个中介，通过调整利率来实现对国家宏观经济的影响，这一直是国内外研究者争论的焦点。早在上世纪80年代，通过研究分析得知利率是比货币总量能更好衡量货币政策的一个指标。主要是由于利率吸收了货币总量的预测能力。通过VAR检验认识到商业票据的利率与一个国家三个月的国库券的利差对真实收入群体的预测能力显著高于利率的影响力，也高于货币的总量。由此可知，利率信息收益曲线是对货币政策很重要的一个中介指标。
二、利率对货币政策的影响及出现的新规则
在我国，这几年，经常出现国家对准备金率或利率的调整信息，说明国家通过利率的货币政策来调整国民经济情况。下图1是近三年贷款利率调整情况，图2为2011年走势图。之所以我国利率显示出如此变化现象，主要是由于利率目标也是货币政策的重要中介目标之一。
图1 近三年贷款利率调整情况表
图2 项目情况的利率走势图
由图1和图2可以看出，为了稳定国家经济稳步增长，通过调整利率来实现。利率在满足这四个条件的情况下，可以为我国社会主义现代化建设中经济的增长发挥作用。第一条，利率的调整适应市场的变化，由市场决定利率变化。第二条，利率跟市场是联动变化的机制。第三条，利率在国民经济中对货币政策的影响，要把握恰当的利率标准，不能太高也不宜太低。第四条，利率结构要合理，要有合理的地区结构、行业结构和期限结构。用利率作为国民经济调整的杠杆，主要是因为利率对经济方面有以下两个方面的重要的功能。第一，利率具有调节、分配、控制、驱动和中介功能。调节主要体现在，通过调节利率来引导国民分配自己的资金流向。分配主要是将货币在不同的职能部门进行分配用以发展国民经济或国家重要单位。控制是指控制货币的流向，驱动能力主要体现在通过调整利率的高低会诱导一些客户存款的导向，如利率高银行就吸金较多，人们把钱存进银行比较多，利率低则存进的相对少很多了。第二，利率在微观经济与宏观经济方面中的作用。
一般而言，货币政策操作方式中的所谓“规则”，是指在货币政策予以实施之前，事先确定并据以操作政策工具的程序或原则，如弗里德曼主张的“单一货币增长率规则”；“相机抉择”则指中央银行在操作政策工具过程中不受任何固定程序或原则的束缚，而是依据经济运行态势灵活取舍，以图实现货币政策目标。在金融学领域中，一般把货币政策的最终目标归结为五个方面：高度就业、经济增长、物价稳定、国际收支平衡和金融市场稳定。
三、结论
然而，利率发挥作用不是无条件的。它一方面要受到利率管制、授信限额、市场开放程度、利率弹性等环境性因素的影响，另一方面还要具备完善的利率机制，其中包括市场化的利率决定机制、灵活的利率联动机制、适当的利率水平、合理的利率结构等。如果利率机制本身存在缺陷，那么利率的杠杆性作用也很难发挥出来，因此，在我国社会主义市场经济条件下，要充分发挥利率的杠杆性作用，就是要强调市场在利率决定中的作用，使政府对利率的调控间接化。中央银行应建立以经济手段和法律手段为主的间接调控体系，从而使三大货币政策工具都能影响利率，并使反映市场供求的利率水平和利率结构符合国民经济和整个社会发展的需要；商业银行体系对利率的升降变化应有相当的灵敏度；微观经济主体的融资行为要建立在健全的利益机制基础上，且对利率有较高的弹性。只有从几个方面逐步进行改革，才能改善现有利率机制，充分发挥利率对我国经济的作用。
参考文献：
[1]Judd,John P.and Glenn D.Rudebusch.1998:“Taylor’s rule and the Fed:1970-1997.”Federal Reserve Bank of San Francisco Economic Review. No.3, pp.3-16
货币政策中的利率范文第3篇
实践表明，汇率的大幅波动不仅对该国经济造成冲击，也严重影响整个地区甚至世界经济的稳定。一国政府在开放经济中就是在汇率稳定性、货币独立性和资本流动性“三元悖论”中政策的抉择权衡，以维持本国国际收支平衡和宏观经济的持续增长。
Mundell(1965)和Krugman(1987)都一直关注汇率理论研究，不过这些汇率理论注重汇率的决定。而维持汇率的稳定性不仅仅需要关注汇率的决定因素，还要从本国的货币政策角度上进行研究。一方面，汇率的影响因素颇多，正如Mundell and Fleming(1965)认为的，购买力平价尽管未考虑市场结构、财政税收或者国际套利因素，但一国长期的汇率由购买力平价决定。Schmitt－Grohe and Uribe(2003)也赞同上述观点，认为由于在PPP规则之下预期的自我实现功能，使得政府很难通过短期的贬值和升值达到平抑宏观经济的波动，长期的汇率仍然由购买力平价决定。学术界试图在汇率与本国政策之间建立一些直接联系，Benigno and Benigno(2006)研究基于货币政策利率规则中的汇率决定理论后，认为反馈性的简单利率规则能够在自由浮动汇率机制下不对汇率做出任何反应，并能够决定长期的稳定均衡汇率。进一步地，Bodenstein et al. (2008)也认为，购买力平价足够决定5-10年的长期的汇率，短期中，汇率由外汇市场的货币需求与供给决定。由此可以看出，购买力平价决定长期的汇率，而本国的政策因素对短期的汇率起着十分重要的作用，维持汇率的稳定性不仅需要寻求长期的决定因素，更重要的是短期内，维持稳定的政策，防止经济的大幅波动。另一方面，货币政策与汇率之间存在紧密联系。Galí and Monacelli(2005)使用小型开放经济模型分析货币政策在开放经济中的效应，并利用利率规则研究汇率稳定性与货币政策的关系，认为货币政策不同的目标规则对汇率的稳定性作用存在差异，Liu(2006)则从考察可贸易商品和不可贸易商品的情况，并分析不可分割的消费对经济的作用。他们从理论上对汇率稳定性机制进行研究。Adolfson et al.(2005)和Adjemian and Paries(2008)使用两国模型和贝叶斯技术，研究美国和欧盟两经济体Ramsey最优政策，认为购买力平价并不成立。这是从货币政策与汇率关系的实证上展开的研究，这些成果集中展示货币政策对汇率稳定性的作用。而最令我们感兴趣的是，在内外部市场均衡中所采取的最优货币政策。按照Woodfood(2003)的方式，使用二阶近似方式，以福利函数为目标函数，福利最大化的政策就是最优政策或Ramsey均衡。这里，Galí and Monacelli(2005)和Schmitt－Grohe and Uribe(2010)在最优货币政策上的研究提供了有益的借鉴。
本文以中国经济为背景，建立小型开放经济模型，利用货币政策的利率规则为政策工具，研究汇率的稳定性与最优货币政策之间关系。因此，本文的创新有三个方面：第一，建立汇率目标与货币政策之间的小型开放经济Ramsey均衡模型；第二，比较分析在各种政策体制下汇率稳定性与货币政策之间的最优政策机制；第三，将汇率的稳定性与汇率的升值贬值波动区间联系起来，分析在汇率发生波动情形下的最优货币政策。
二、理论模型
本部分建立具有连续性特征的小型开放经济模型，模型部分主要参考Galí and Monacelli(2005)的小型开放经济模型、Liu(2006)的小型开放经济模型、Smets and Wouters(2004，2005)和Adjemian and Paries(2008)的两国模型，对于模型的其他约束条件也参考Schmitt－Grohe and Uribe(2009)的模型形式。因此，模型的主要特点是具有两个对称性国家、生产差异化的产品、可贸易商品和不可贸易商品、连续性企业和家庭、Calvo(1983)粘性定价机制、浮动汇率机制和货币政策利率规则，用Ramsey均衡作为最优政策评估方式。
(一)家庭部门
家庭部门包括本国家庭对消费的决策、劳动力资源的配置，以及在国际金融市场上对资产的选择安排。本国家庭部门是具有连续性瞬时效用函数，由消费C[,t]和劳动N[,t]构成，并且效用函数满足CES函数形式：
(四)生产部门
假定本国生产部门使用线性生产技术，生产差异化的产品以满足消费需求，生产部门由两阶段优化构成，最终产品部门按照成本最小化原则进行生产，中间产品部门按照利润最大化原则生产。具体而言，假定第i个中间产品生产商具有线性生产函数：
进一步变换后，由本国通胀条件，可以得到新凯恩斯菲利普斯曲线，形式如下：
上式是本国的CPI通货膨胀或者说本国整体通货膨胀水平。在开放经济中，本国的通货膨胀与本国的开放程度直接相关，当开放程度系数α越大，则进口产品所引起的通货膨胀对本国整体通胀的影响就越大，这种情况下，一国很容易受到输入性通货膨胀的影响，而适当减小本国的或者进行市场管制可以减小输入通货膨胀的风险。
(五)中央银行
一般而言，中央银行采用标准的Taylor(1993)利率规则对宏观经济进行调节，而在开放经济中，中央银行需要关注汇率目标，这样标准的利率规则演进为如下形式：
(二)Ramsey二阶矩分析
根据中国经济的结构参数，以及标准的利率规则货币政策结构，我们模拟得到如表1所示的二阶矩信息，表中展示Ramsey均衡下小型开放经济结构的基本特征，并且为了与Ramsey最优均衡进行比较，还列示竞争性均衡的统计结果。表中展示在Ramsey均衡下中国经济处于一个负向偏离零边界的最优通胀率－0.002％，并且中国的最优利率为3.68％，这一水平接近于同期国债收益率，比国债收益率稍低，而竞争性均衡下通胀水平提高0.28％，本币具有贬值压力，利率水平提升至5.07％，在Ramsey均衡中，监管产出缺口为负，但是总产出大于竞争性均衡下的产出水平。我们对比Ramsey均衡和竞争性均衡的两种体制中的本国商品项和汇率贸易项，发现Ramsey均衡下通胀与产出具有较低相关性，而汇率贸易条件以及一价定律缺口与产出具有较高的负相关性，竞争性均衡下两者程度与之相反，这表明Ramsey均衡下的最优货币政策有益于内外部市场的均衡，并且有益于总产出。
值得注意的是，上述汇率体制中，货币政策并不直接关注汇率目标，而政策制定者关注内部均衡时最优政策就能够促进本国汇率和贸易条件的改善，这在中国经济实践中将是一个重要的启示。而就目前状况来看，中国央行已启动了汇率的稳定性机制，使用有管理的浮动 汇率机制，这样，我们将使用更加贴合经济实际的货币政策工具对本文模型进行重新优化。
(三)汇率目标下的最优货币政策
表2展示货币政策在汇率目标下的最优均衡和竞争性均衡的比较，从表中可以看出，汇率目标对本国货币政策并没有形成很大的负担，但是，对比表2和表1中的结果后我们可以发现，货币政策为了保持汇率的稳定，使得本国的通胀和产出的波动水平提高，这种现象表明Ramsey最优货币政策也存在维持汇率的稳定与本国市场目标之间的冲突问题。更进一步地，为保持汇率的稳定，本国货币的贬值率以及贸易条件和一价定律缺口无论是Ramsey均衡还是竞争性均衡，自相关性程度均出现下降趋势，这展示货币政策在外部市场上的主导作用。再次对比表1和表2中的本国商品市场项和外汇贸易项后，依然可以看出，与竞争性均衡相比，汇率稳定目标下的Ramsey均衡有益于外部市场均衡。
(四)汇率波动下的最优货币政策
当汇率作为货币政策目标时，汇率的稳定性并不排斥汇率的波动，比如中国近些年由于出口的大幅增长，外汇储备的大幅攀升导致本币具有升值趋势，而中国经济的强劲发展趋势，吸引大量外资的涌入，人民币具有较大的升值压力，允许人民币在一定幅度范围内波动有益经济的自我完善。而这一波动情形发生时，采用最优政策对平抑内外部市场的均衡十分重要，这里，我们得到实际有效汇率在升值与贬值5％时的最优货币政策，用于观测和分析当汇率存在波动情形下的本国最优政策，具体如表3和表4所示。
表3展示实际有效汇率升值5％时的最优货币政策，对比表中的Ramsey均衡和竞争性均衡，发现当汇率升值5％时，最优的货币政策利率为3.68％，而最优的通胀率水平为负的零边界，呈现紧缩性水平，不过产出缺口为负，升值5％时的最优政策引致更高的产出。这里，仔细观测两种体制下的货币政策利率后发现，竞争性均衡下升值5％货币政策利率水平要在4.27％，通胀率为0.17％，这样的结果实际最终导致产出的下滑，这种情形就是汇率升值5％所引致的效应。
再来观察表4中展示的汇率贬值5％所产生的经济效应。从表中可以看出，汇率的贬值与升值情形类似，不过在程度上区别较大，一方面，升值5％的最优货币政策利率为3.68％，最优通胀水平为负的零边界，几乎与升值情形类似，这样表明Ramsey均衡的货币政策在应对升值和贬值波动情形下具有较高的稳定性。同时，观察贬值5％情形下的竞争性均衡。货币政策利率为4.63％，通胀水平为0.54％。而对比竞争性均衡下的汇率波动，贬值面临通胀的上升和利率水平的提高，不过，贬值和升值上的产出变化并不是很显著。相应地，Ramsey货币政策使用了适度稳定的利率政策，获得了低通胀水平和更加稳定的产出。有管理的浮动汇率机制作为本国货币政策实施内外部市场均衡的一种重要工具，在维持汇率的稳定性上起着重要作用，而当汇率的波动货币政策应在什么程度上对汇率进行响应，表5中的分析较好地展示同来。这里，正如这些数据展示的一样，最优货币政策使用较低的利率，获得更低的通胀和更高的产出，并且在同样的汇率波动情形下，贸易条件以及一价定律缺口上的冲击并不至于发生较大波动。
(五)外生冲击
本文中的外生冲击主要来自本国技术、本国利率和外国的实际利率。注意外国的实际利率冲击未予列出，一方面有节省篇幅的考虑，此外也在于中国资本市场未完全开放，外部的实际利率冲击没有本国内部政策的冲击影响强烈和显著。这样，本文得到如图1和图2所示的本国技术冲击以及本国利率冲击时的最优关键变量的脉冲响应函数图，图中展示一个单位冲击发生之后，在后续的40个季度内的响应水平。
图1中展示本国的技术冲击对CPI通胀、本国通胀、进口通胀、本币贬值率以及贸易条件变化的冲击。如图中所示，技术冲击会导致通胀水平降低，通胀率的降低释缓货币政策压力，使得利率具有降低趋势，在外部均衡上，技术冲击导致本币具有升值压力，但是贸易条件具有改善趋势。使用类似的分析来观察图2，本国货币政策利率的冲击导致通胀水平降低，并且在本国技术冲击和本国利率冲击之间，两者对上述关键变量的冲击方向相同。再观察有管理的浮动汇率机制与自由浮动汇率机制之间的冲击响应，我们发现，有管理的浮动汇率机制下的最优货币政策利率冲击通胀的幅度较低，并且对本币升值压力较自由浮动机制下要低，贸易条件改善的幅度较低。
(六)敏感性分析
从模型的一致性角度出发，需要对本文模型进行敏感性分析。常用的办法是对参数的敏感性进行检验，而检验办法主要是考察参数发生变化，对结果的波动影响。一般而言，偏好在短期内不容易发生变化，而检验的主要是市场性参数，这里，本文考虑一组市场参数的敏感性程度，分别是开放性程度、本国商品价格粘性和进口商品价格粘性。表5中列示这一组参数的敏感性检验结果的标准差，表中除了列示的参数取值之外，其他未列示的均是本文中的基本参数。
图1 技术冲击的最优响应
图2 利率冲击的最优响应
从表5中的检验结果可以看出，决定小型开放经济模型的开放程度参数处于高开放性和低开放性两种指标之下变化时，本国商品市场上价格粘性和进口商品价格粘性发生变化时经济的波动性程度可以帮助我们判定模型的一致性，当开放性程度越高，参数α取值越大，这样，高开放性经济中本国商品市场占比较低，而进口商品市场占比较高，这样经济开放性程度越高，经济波动性水平越大。表中的第一列展示这种变化，这样经济开放性程度提高40％，而经济的波动性提高5％，模型满足一致性要求，意味着本文结论具备较高的可信度。
四、研究结论
本文以国际经济学为视角，研究汇率的稳定性与货币政策之间的最优关系。本文的分析建立在无时间视角的Ramsey均衡分析框架之上，通过对不同条件下的汇率体制与最优货币政策进行比较分析后，得到如下研究结论：
第一，汇率的稳定性与宏观经济波动之间的关系依赖于货币政策所选择的汇率政策体制，Ramsey均衡的最优货币政策有益于内外部市场的均衡。在汇率目标机制中，汇率的稳定性作为货币政策关注的目标，最优货币政策对汇率波动的响应并不对货币政策造成压力，相反，最优货币政策执行汇率的稳定性目标有益于货币政策处理内外部市场均衡问题，有管理的浮动汇率机制使得货币政策根据汇率目标的波动进行响应， 最优货币政策在保持汇率稳定性目标条件下，保持市场更低的利率和通胀水平。
第二，最优货币政策处理内外部市场均衡时也面临政策冲突问题，稳定外部市场则可能会牺牲内部市场的波动性。最优货币政策保持汇率的稳定，而本国市场中通胀和产出的波动性水平会上升，确保汇率的稳定致使本国市场发生波动，但产出和通胀在变化量上未受到影响。在对比分析Ramsey均衡和竞争性均衡后，发现最优政策下使用更低的成本获得更高的产出和更低的通胀，仅仅面临产出和通胀波动水平上升问题，其原因可能在于最优政策对汇率的波动做出及时的响应，货币政策在保持本国家庭福利的最大化情况下，对汇率的波动的及时响应引致通胀和产出水平波动性上升，但通胀波动的加大并没有导致通胀水平的提高，也没有导致产出水平降低，即最优货币政策面临内外部冲突时，仍然保持低通胀和高产出。
货币政策中的利率范文第4篇
关键词：货币政策
Taylor规则
中介目标
引言
货币政策行动通过利率途径对产生是凯恩斯学派的观点，关于利率作为货币政策中介目标以及利率对宏观经济影响方面，一直是国内外学者研究的热点。
McCallum（1983）的实证研究认为利率是比货币总量更好的货币政策行为指标，因为利率吸收了货币总量预测能力(Litterman&Weiss，1985)， Friedman & Kurrner (1992)通过VAR检验认为商业票据利率与三个月国库券的利差对真实收入的预测能力不仅高于货币总量，而且显著高于单独使用其中任何一个利率。这证明了包含长短期利率信息的收益率曲线作为中介指标的重要性。随后，Taylor（1993）提出泰勒规则，认为在各种影响物价水平和经济增长率的因素中，真实利率是惟一能够与物价和经济增长保持长期稳定关系的变量。调整真实利率，应当成为货币当局的主要操作方式。
泰勒规则提出后，经济学家们进行了大量的研究，部分是对实际货币政策进行理论概括，部分是对最优政策进行分析。Taylor（1999），McCallum(2000)采用分析法分别使用美国、英国1962－1999年，日本1972－1998年经济数据，对泰勒规则进行了检验，认为规则信息（rules messages）比目标变量更明显依赖于指定的政策工具。Clarida， Gali and Gertler（1997，2000）采用反应函数法对泰勒规则进行了检验，对两类国家G3(德国，日本，美国)，E3(英国，法国，意大利)货币反映函数作了估计，得到在不确定情况下的通胀目标优于固定汇率目标的结论，并以此为一种手段为货币政策去获得一个名义锚（Nominal anchor）。Judd and Rudebusch（1998），Gerlach and Schnabel（1999），Nelson（2000）将历史分析法与反应函数法结合起来，在分析货币历史数据的基础上估算中央银行的反应函数。这些研究涉及到美联储，英格兰银行，日本银行，德意志联邦银行，以及欧洲中央银行等主要货币组织。Levin ，Wieland and Williams(1998)对美国数据进行仔细分析，得出联邦基金利率一阶差分对当期产出缺口、一年期平均通胀率及目标通胀率差值作出反应的规则，该规则在不确定情况下是稳健的，且一阶差分规则优于Taylor（1993）规则。Christiano and Gust (1999)采用一些国家的经济数据检验了泰勒规则的操作特征，得到当通胀增加时，名义利率增加大于1：1，当产出相对于趋势变化时，利率没有作出相应变化的结论。Lawrence Ball(2000)建立了在开放经济条件下的政策规则，通过在泰勒规则方程中添加汇率变量来决定利率，央行选择的政策工具是利率或货币条件指数。Giannoni and Woodford (2002)将工资与价格粘性引入泰勒规则，并考察了新规则的稳健性。Clarida，Douglas Laxton and Paolo Pesauti (2003)建立了一个简单IFB(Inflation-Forecast-Based)规则，它不是依据直接均衡利率估计，而是对通货膨胀预期给予较大的权重，结果表明这种规则比通常的泰勒规则表现好。
国内学者谢平，罗雄（2002）运用历史分析法与反应函数法首次将货币政策运用于检验泰勒规则，得到泰勒规则可以很好地衡量中国货币政策运用水平的结论，并认为利率规则值与实际值的偏离之处恰恰是政策操作滞后于经济形势之时，建议泰勒规则可以作为中国货币政策的参照尺度，用以衡量货币政策的松紧。
综上，通过国内外学者的研究成果我们可以看到，利率作为货币政策中介目标是有理论与现实基础的，在我国进行利率市场化改革的今天，选择一个恰当的利率市场化下的利率规则，是中央银行制定和实施货币政策的重要前提条件，这是因为央行在掌握稳定的市场化利率规则后就可以很好地估计出利率变化对总产出、货币供应量水平以及物价水平等宏观经济变量的影响大小，从而有效地实现稳健货币政策的目标。也正由于此，国外有大量来对利率市场化下货币政策规则进行研究。由于我国市场化改革历史的局限性，国内在这方面的研究相对较少。本文试图构建适合我国未来利率市场化条件下的稳健货币政策规则，为国家实施有效的宏观经济调控提供依据。
关于泰勒规则
二十世纪八十年代以来，美国联邦储备银行基本上接受了货币主义的“单一规则” ，把确定货币供应量作为对进行宏观调控的主要手段。进入二十世纪九十年代以后，美国宏观经济调控领域发生的最重大事件之一，就是预算平衡案被通过。在新的财政运作框架下，联邦政府已不再可能通过扩大开支、减少税收等传统财政政策刺激经济，从而在相当程度上削弱了财政政策对经济实施宏观调控的作用。这样，货币政策就成为政府对经济进行调控的主要工具。面对新的局面，美联储决定放弃实行了十余年的以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则，而以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手段。这就是现在美国界的“泰勒规则”（Taylor Rule，1993）。
Taylor（1993）认为，政策规则不一定是政策工具的固定设定或一个机械的公式，规则型行为是系统地（而不是随机地）按照某一计划实施货币政策。Taylor用一个简单的政策规则来说明政策的制定，即一般的“泰勒规则”，其模型表达式为：
其中： 是中央银行用作工具或政策目标的短期名义利率，即在一天或一周内能够控制的利率； 是长期均衡的实际利率； 是最近期通货膨胀率的均值(预期通货膨胀率)； 是中央银行目标通货膨胀率； 是产出缺口。Taylor于1993年对美国1985－1992年的数据进行了检验，指定 ＝2％， ＝2％，而 是前四季度的平均通货膨胀率，潜在产出则由实际GDP的对数进行线性趋势拟合，于是模型变为：
他的发现：如果经济实现充分就业，即产出缺口 ，且通货膨胀率控制在目标值，即 ，则 ，经济可保持在稳定且持续增长的理想状态。如果通货膨胀率高于美联储目标一个百分点，利率就应当提高1.5个百分点；如果实际产出低于潜在产出一个百分点，则利率就应该降低0.5个百分点。这种规则与联邦货币政策实际操作拟合的很好。只有1987年，当美联储对股灾做出反应时，规则值与实际值有一个较大的差距。因而，可以说美联储的货币操作是按照泰勒规则来进行的。
泰勒规则具有明确的政策含义，即联邦基金名义利率要顺应通货膨胀率的变化，以保持实际均衡利率的稳定性。如果产出的增长率超过潜在水平，或失业率低于失业率，以及预期通货膨胀率超过目标通货膨胀率，则使实际利率 偏离实际均衡利率，货币当局就应运用政策工具调节名义利率，使实际利率恢复到实际均衡利率。在泰勒规则的指导下，美国对其货币政策进行了重大的调整，实行利率平滑货币政策：货币当局以实际利率作为货币政策中介目标，并通过控制短期利率，使之沿同一方向逐步小幅变动，而只在经济运行情况变化时通过稍微改变利率的方向，给市场传达明确的政策信号，促使市场自动进行调整。
有关启示
在金融学领域中，一般把货币政策的最终目标归结为五个方面：高度就业、经济增长、物价稳定、国际收支平衡和金融市场稳定。但是，上述几个目标往往是有冲突的，货币政策不可能同时达到这几个目标，并且，货币政策对这几个目标的贡献度是不同的。，在国际经济学界已经形成了一个普遍的共识：即货币政策的最终目标应放在保持物价和金融市场稳定方面 。货币政策中介目标也分五种基本类型，即：汇率目标、货币总量目标、利率目标、通胀目标与隐性货币政策目标。
一般而言，货币政策操作方式中的所谓“规则”，是指在货币政策予以实施之前，事先确定并据以操作政策工具的程序或原则，如弗里德曼主张的“单一货币增长率规则”；“相机抉择”则指中央银行在操作政策工具过程中不受任何固定程序或原则的束缚，而是依据经济运行态势灵活取舍，以图实现货币政策目标。
自从1984年人民银行正式履行中央银行职能以来，我国货币政策操作规则一直处于不断摸索的过程中，具有浓厚的“相机抉择”的色彩，尤其在1993年的金融体制改革之前更是如此。相机治理的货币政策呈“松—紧—松”的态势，经济运行总是处于“过冷”或“过热”的交替之中。近年来，我国货币政策操作方式已经开始出现明显变化。目前，无论是决策部门还是研究部门，都渐渐形成了“不能依靠货币刺激经济增长”的观点，主张货币政策操作按“规则”行事。在“九五”计划中，中国人民银行将货币供应量作为货币政策的中介目标，按季度公布Μ1和Μ2的增长率，这一货币政策规则的运用无疑是一个很大的进步。然而，在现实运作中，以货币供应量为中介目标出现较多。诸如：货币供应量与宏观经济指标的相关性有所降低，货币供应量的可控性降低，货币供应量的统计不完全 等问题。面对这种情况，单一固定规则显得过于僵化，固定规则与相机抉择之间灵活度与可信度的冲突尤为明显。因此，选择正确的政策操作规则，对于宏观调控决策者来讲十分重要。根据国际金融开放的基本经验，WTO框架下会使货币政策中介目标发生较大变化。
笔者认为，借鉴国际经验，既对政策工具有规则约束，又对当前或预测的经济状况作出反应的积极政策规则，应是中国当前的最佳选择。就目前而言，对我们有如下启示。第一，货币政策制定者应研究货币供应量目标是否可靠及将来可否有其他替代物的问题，旨在提高货币政策操作的准确性与有效性。在利率市场化之前，可仍以货币供应量为主要中介目标 。第二，由于加入WTO后中国的资本市场将逐步开放，国内外经济形势日趋复杂，不确定性将大大增加，制定单一的货币政策目标难度很大，货币政策目标应该以选择性的区间值，而不是固定性的单一值形式给出，以便应对各种可能的复杂情形。当预测表明经济运行处于预定正常区间时，按照预先制定的正常货币供应政策行事；如果预测值低于其中之一，则按照预先设定的规则，实行适度松动的货币政策；如果预测值高于其中之一，则按照预先设定的规则，实行适度紧缩的货币政策。这样既可以保持货币政策连续性、稳定性，避免随意性政策造成不必要的代价，又赋予了货币政策一定的灵活性、应变性，避免了政策僵化可能造成的损失。第三，随着利率市场化的推进与利率弹性的增大，中国要适时把利率作为货币政策中介目标。可借鉴国外运用较为成功的利率市场化下的货币政策规则，比如泰勒规则，根据一定时期经济增长与其趋势的偏差、通货膨胀与其目标的偏差，进行利率政策决策。但由于目前我国的利率市场化改革刚刚启动，利率的灵活性与结构还不可能合理，实际的均衡利率难以形成，加之我国在汇率方面实行的是“有管理的浮动汇率制”，而不是“市场汇率制”，因此，在我国的现行金融体制下，货币政策运用难以很好地适合泰勒规则。针对我国目前进行利率市场化改革的新形势，构建适合我国国情的、利率市场化主导的稳健货币政策利率规则具有重大而深远的意义。
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货币政策中的利率范文第5篇
关键词：货币政策；汇率政策；协调机制
中图分类号：F822.1 文献标识码：A
文章编号：1007—7685（2013）09—0099—04
随着我国经济的不断发展和对外依存度的不断增强，特别是进入后金融危机时期以来，我国金融宏观调控逐渐进人调整期，保持经济增长稳定、币值稳定既是转型调整的保障，又是我国今后发展的策略。在这样的背景下，金融调控面临更复杂的环境和更艰巨的任务，其中的汇率政策和货币政策作为稳定币值和调控总需求的重要手段，是维持和调控内外贸易均衡的重要工具。我国未来面临的国际经济环境将会更加复杂，人民币升值和通货膨胀压力将持续增强，因而需要加强货币政策和汇率政策的调控力度，尤其是解决好货币政策和汇率政策的协调问题。
一、我国货币政策与汇率政策不协调的表现
1994年以来，我国货币政策和汇率政策改革进入实质性操作阶段，总体看政策操作比较成功，不仅对内的需求管理效果显著，调控能力越来越强，给我国的经济快速增长注入活力，还有效抵御了1997年亚洲金融危机和2008年的国际金融危机。但随着我国改革的不断深化和对外依存度的不断上升，汇率政策和货币政策操作面临越来越多的挑战。特别是货币政策和汇率政策在实践中面临一定冲突，具体表现在以下两方面：
（一）外汇储备与货币量的冲突
1994年，我国外汇体制改革后确立了强制结售汇制度，在人民币汇率被低估、出口退税优惠政策和外商投资优惠政策等综合因素下，我国国际收支呈直线上升趋势，国际收支双顺差，外汇占款增加额约占当年基础货币投放增加额的75%，之后由于央行采取对冲操作，1995年和1996年外汇占款占当年基础货币投放的64%和45%。但央行的对冲操作效果并不明显，1994年M：增长率高达34.5%，消费者价格指数增长达24.1%，1995年和1996年M2也都在25%以上；同时，CPI也大幅超出安全通货膨胀水平。1997年的亚洲金融危机打破了这种货币供给模式，我国国际收支直线下降，1998年5月出口在维持了23个月增长后首次出现下降，同时资本项目也出现大幅逆差，导致外汇储备急剧减少和外汇占款比例下降。由于1994年以来对以外汇占款为主的货币投放渠道依赖性较强，所以一旦外汇储备减少会给货币政策操作带来较大冲击，1997～2000年CPI基本维持在0～1%之间。外汇储备和货币量问的矛盾是我国货币政策缺乏独立性的最直接体现，货币供给机制的外生性程度如果不能得到有效控制，将会制约我国经济的可持续增长。现阶段，我国外汇储备已达到3万多亿美元，这给人民币造成一定的升值压力。
（二）资本流动与利率的冲突
1998年以来，我国国际收支受周边国家货币疲软影响呈下降态势，导致国内有效需求不足和对外竞争力减弱，但为了维持亚洲各国的信心，我国坚持人民币名义汇率不贬值，这种做法虽然对亚洲经济的迅速好转起到关键作用，但却使我国的利率水平与美国利率水平出现倒挂，六个月利率和一年期利率水平均低于美国；而在2005～2007年我国经济过热时期，利率水平又高于美国。这给货币政策操作带来极大阻碍，当我国央行采取扩张型货币政策时，由于本外币利率倒挂，国际资本会流出我国，更增加了人民币贬值的压力；而当央行采取紧缩货币政策时，资本又选择流入国内，从而增加了人民币升值压力，有违货币政策的初衷。现阶段，在人民币名义汇率升值压力下，利率是央行对冲操作的重要政策工具，结果却是利率的提高抵消了货币政策目标，同时造成更多国际资本的流入，增加了人民币升值的压力。
面对货币政策和汇率政策的冲突，我国货币监管部门通过加强公开市场操作收回流动性、给予出口退税更多优惠政策保持出口规模、对资本流动进行强制管制和对利率进行频繁调整等方法来缓解矛盾，但这些做法成本较高，同时也限制了我国利率市场化的进程，不利于我国金融市场体系的完善。
二、货币政策与汇率政策协调面临的现实问题
建立货币政策与汇率政策的有效协调机制，对我国经济发展意义重大，既有利于保持和提升人民币的国际地位、抵御外部冲击，又有助于缓解当前通货膨胀压力、增强央行货币政策独立性，进而完善我国金融宏观调控体系。但要实现二者的协调还面临一些现实问题。
（一）内外部因素对人民币升值的持续压力
自2001年我国加入世界贸易组织以来，外界对人民币升值的压力不断增强。究其原因，可分为内部因素和外部因素。内部因素中短期表现为经常项目和资本项目持续的双顺差，持续不断的外汇涌入我国市场给人民币带来升值压力；而长期的升值压力可通过“巴拉萨——萨缪尔森”效应来解释，由于我国经济增长的持续，人民币升值的趋势在所难免。外部因素中包括我国外汇政策名义锚的转换，2005年7月之前人民币实行的是盯住美元的汇率制度，由于当时美国频繁采取弱势美元政策来推动国内经济，所以直接导致人民币对于其他货币贬值；2005年7月之后人民币放弃美元名义锚，世界各大经济体普遍要求人民币升值。综合内外部因素来看，人民币长时期会处于升值压力之下。
（二）我国国内市场存在流动性过剩问题且金融市场机制不健全
目前，我国货币量供给高于需求，存在流动性过剩的问题。正是由于过多的流动性在商品市场中无法完全消化，有很大一部分资金流入资本市场，推高了资产价格，2008年国际金融危机之前我国房价的快速增长和股票指数的攀升是很好的证明。而我国金融市场总体上处于初级发展阶段，各类金融机构治理机制尚不健全，抵御风险的能力较弱。虚拟经济和实体经济在很大程度上“脱节”，对货币政策和汇率政策的反应具有非同步性、非均衡性。缺乏实体经济支持的金融资产价格其实是一种泡沫，所以一旦市场总体流动性减少，就会对资产价格造成不小的打击，这也给我国货币政策与汇率政策的协调提出严峻的挑战。
（三）利率——汇率联动机制失灵
利率与汇率的联动机制是一国经济内外平衡的重要机制，我国现行利率政策下适合的操作应是中央银行根据国内的经济状况制定利率政策：当需要实行扩张（紧缩）型货币政策以刺激（平稳）国内经济时，采取降低（提高）利率水平的政策，但利率下降（提高）通常会引起资本外流（回流），从而导致本国市场上外币数量减少（增加），外币升值（贬值）、本币贬值（升值），进而又增加（减少）了本旧产品的出口，促使经常项目出现顺差（逆差）和资本的回流（流出）。而在我国现行利率政策和汇率制度下，官定利率的政策效果会被汇率政策的效果所侵蚀，导致我国中央银行不能通过利率的调整来改善国际收支。
三、货币政策与汇率政策有效协调机制的建立
随着我国宏观经济的发展，政策着力点会更多地转向货币政策和汇率政策方面，将在兼顾内需管理和对外均衡管理的同时更多地关注对外防御和对外影响，迅速提升我国货币政策的独立性和有效性，提升汇率管理能力，这是我国宏观管理实践中最为紧迫的现实问题。应在建立和完善具有中国特色的金融宏观调控体系方面有所突破，建立货币政策与汇率政策的有效协调机制。
根据我国货币政策与汇率政策的实际情况和整体宏观经济环境，我国货币政策与汇率政策有效协调机制的建立，应以“稳增长、稳币值”为政策协调目标，以“管理浮动汇率制度”和“资本市场不完全开放”为“制度约束”，以“货币政策独立性和有效性”为核心内容，以“国际收支抵补机制”为重点，以金融创新、金融发展和稳定为政策机制保障，来构建我国货币政策与汇率政策协调机制框架（见图1）。根据这一框架，提出以下几点建议：
（一）短期内加强货币政策工具间的协调
目前，我国货币政策的短期有效性和长期中性矛盾比较突出。无论是货币政策工具还是货币政策规则，无论是货币政策的中介目标还是最终目标，都应兼顾动态性和内生性，并在坚持与汇率政策的相容性和稳健性原则基础上加快利率市场化进程，并在货币政策规则的制定上将汇率因素考虑进去，如加拿大、澳大利亚等国实行的以货币状况指数（MIC）来对各政策工具进行调整。
（二）逐步推进人民币浮动汇率制度
从长期看，有管理的浮动汇率制度应逐步向更灵活、稳健的方向转变，探索实施一揽子货币独立浮动汇率的可行性，使货币政策真正成为独立有效调控需求、物价乃至汇率的工具，逐步实现利率市场化。面临国际经济环境日趋复杂和经济对外依存度持续上升的现状，我国要深刻认识其他国家政策调整和经济不稳定因素对我国的传染路径，以期“内外兼顾”地审视货币政策和汇率政策的有效协调。我国央行在汇率传递效率（ERPT）偏低的情况下，应使名义汇率扩大浮动范围，从而给货币政策更大的自主操作空间。
（三）重视财政政策和金融创新工具等在货币政策与汇率政策协调中的重要作用
我国应寻求依靠市场方法抵补国际收支的有效机制。这涉及外汇收支管理、资本市场创新及汇率制度和汇率目标管理对金融市场条件的约束等。为解决这一难题，央行应依靠财政购汇政策和金融工具创新来调整国际收支，积极探讨以汇率灵活浮动调节国际收支平衡的长效机制来替代被动收支抵补操作。
（四）重视金融审慎监管对货币政策与汇率政策协调操作中的风险控制
金融监管制度既是防范金融危机的主要手段，也是货币政策和汇率政策有效实施的有力保障。对银行资本充足率监管和准备金制度、资本市场流动性监管和外汇市场监管都是管理浮动汇率制度下货币政策相对独立性和有效性的重要保证。为此，要将金融审慎监管同货币政策操作联系起来，加强金融系统对汇率波动的反应能力和化解风险能力，完善协调货币政策和汇率政策所需要的金融监管制度，运用逆周期、最低资本金要求等审慎监管工具对汇率政策与货币政策的协调进行控制与监管，为我国建立真正意义上的金融安全网络打好基础。
