货币政策的基本特征

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货币政策的基本特征范文第1篇

关键词：金融调控；国际经验；教训

20世纪80年代以来，随着经济全球化进程的加快，金融自由化持续发展，各国金融调控在强调个性的同时，逐步呈现趋同性的特征，全球金融宏观调控合作在不断增强，国际金融调控新秩序逐步形成。中国是一个发展中的转型大国，金融发展还比较滞后，在走向国际合作的金融调控新秩序中，需要慎重总结国际经验和教训。本文选择了一些典型的发达国家、发展中国家和经济转型国家进行典型案例分析，并从货币政策框架、利率市场化、汇率自由化、货币政策决策机制及宏观经济政策协调等五个方面进行系统归纳。

一、以稳定物价作为货币政策的优先目标

20世纪70年代以来，各主要工业化国家出现“滞胀”，大多数国家的货币当局放弃了多重目标的做法，而把控制通货膨胀，保持物价稳定，进而创造一个平稳的宏观经济环境当作各国货币当局追求的首要目标。新西兰、智利、加拿大、英国等国家相继采用这种新的货币框架；美联储在90年代后也将为经济增长提供低物价基础的前瞻性信息作为货币政策目标；1999年欧元区成立后，欧洲中央银行将政策目标定位为保持欧元区物价稳定，为欧元区提供一个能够稳定支撑经济长期增长的环境。韩国、泰国等国家在亚洲金融危机后也采取了反通胀的政策目标。可以说，1990年代以来，以稳定物价作为货币政策最终目标，已经成为全球市场经济体货币政策框架的基本特征。

在中间目标的选择上，各国也适时做出了调整。20世纪80年代以来，随着金融创新的发展，存款准备金制度的货币创造机制受到了很大冲击，货币供给的内生性渐趋明显，与产出的关系减弱，作为中间目标的基础被严重削弱。在此背景下，多数发达国家又重新采纳利率为中介目标的货币政策框架。如加拿大、澳大利亚、英国分别于1982、1985、1986年宣布货币供应量不再作为中间目标；美联储1993年正式决定放弃实行了10余年的货币供应量中间目标制度，而以调节利率作为主要手段；欧元区也将作为操作目标的短期利率称为隔夜借款平均利率，欧洲中央银行通过常规性再融资操作来体现政策立场。

二、利率市场化应遵循先易后难的渐进改革次序

利率市场化是市场经济条件下资金配置的基本特征和规律，西方发达市场经济国家利率市场化经历了漫长的市场培育和制度创新，并为金融全球化创造了条件。以日本为例，它在二战后实行了金融优先发展的经济战略，并从1970年代起分阶段实行利率市场化，1994年取消除活期存款外所有存款的利率管制，利率基本实现自由化。日本的利率自由化过程为其他国家提供了一条可以借鉴的道路，利率市场化遵循一个次序渐进的发展过程：先国债后其他品种；先银行同业后银行与客户；先长期利率后短期利率；先大额交易后小额交易。

新兴工业国家和发展中国家在金融自由化的总体趋势下开始各国的利率市场化改革，但有些国家由于急于求成，经历了改革挫折和金融危机的困扰。韩国在利率市场化改革过程中经历了反复不定的局面。1988年12月，金融当局宣布了一揽子利率自由化的措施，放开除一些政策性贷款外的所有贷款利率和两年期以上的存款利率。但由于利率放开过快，导致宏观经济过热，市场利率大幅上升，物价上涨过快，经济形势迅速恶化，利率重新被管制起来，第一次利率自由化改革失败。类似的国家还有阿根廷等。新兴工业国家和发展中国家利率市场化挫败的教训表明：（1）新兴工业国家和发展中国家金融市场体系比较脆弱，利率市场化改革必须保持国内宏观经济的稳定；（2）必须加强金融生态环境和法律制度建设，否则，市场化的资金定价机制与脆弱的制度环境之间的矛盾积累到一定程度，便会形成巨大的金融风险，甚至产生金融危机；（3）在利率市场化过程中，金融主体要适应市场竞争的要求，积极实施公司治理机制的制度创新，防范和控制内外部金融风险。

大多数转轨经济国家在20世纪90年代也经历了利率市场化的改革进程，成败掺半。比如，波兰利率市场化相对比较成功，一个基本经验也是分阶段有次序地进行。首先紧缩财政预算支出，并减少政府债务，有效控制通货膨胀，使名义利率和实际利率保持在正的水平，有效地调节储蓄和投资，促进经济的增长。而俄罗斯利率市场化改革是公认为不成功的。20世纪90年代初，俄罗斯采取了激进式的利率市场化改革。1992年，中央银行开始采取拍卖方式分配信贷额度，通过拍卖形成一种市场基准利率，然后再通过调整再贴现率、存款准备金率及公开市场业务间接调控利率水平，使利率水平逐渐由市场供求来决定。但由于政府过早放弃对商业银行的全部控制权，经济转轨过程中急剧的产权改革产生了众多资质较差的中小银行，社会资金和资源配置效率极其低下，导致俄罗斯90年代经济的全面衰退。

三、汇率改革必须坚持平稳过渡

建立富有弹性的汇率形成机制是金融自由化背景下发展中国家或经济转型国家追求的目标，在发展中国家或经济转轨国家，不乏汇率改革成功的案例，比如印度和波兰等。印度是发展中国家汇率改革比较成功的国家。20世纪90年代初印度国际收支危机后，印度当局决心展开一揽子的经济改革，而汇兑制度改革是其中的关键。1992年3月，为了配合对外贸易、产业结构和外国投资领域的改革，印度开始实行双重汇率，但很快便在1993年3月1日实现了汇率并轨，同时放弃了钉住汇率制，进入由市场供求决定卢比汇率的管理浮动汇率时代。在宣布退出钉住汇率制以后，外汇市场上的卢比汇价确实被允许浮动。央行管理汇率的目标是使卢比的对外价值反映印度的经济基本面，即将汇率水平保持在能使经常项目赤字可持续的水平上，在这个总目标下，央行有义务遏止不稳定的市场投机因素，避免汇率过分波动。由此可见，从汇率制度的设计理念来看，印度实行的是汇率目标区制度，即央行在心目中事先设定了可持续的中心汇率水平以及许可的汇率波动区间，允许市场汇率在区间内自由波动，如遇大额的外汇供求不平衡，央行将入市干预，同时，中心汇率水平也将根据实际经济状况而作出调整。1990年经济转轨以来，波兰汇率制度经历了从单一盯住到盯住一篮子货币，再到爬行盯住、爬行区间浮动，最后到完全自由浮动的演变，历经十年时间。期间，波兰几乎经历了国际上所有的汇率制度形态，但每次制度更迭都没有引发货币危机。20世纪90年代初，波兰的高通胀问题得到一定缓解，实际汇率升值，于是，1991年5月，兹罗提从盯住美元改为盯住一篮子货币，包括五种货币——美元、德国马克、英镑、法国法郎和瑞士法郎。为刺激出口复苏，1991年10月，波兰从盯住一篮子货币转而实行爬行盯住的汇率安排，对兹罗提实施分步贬值。1995年3月，波兰中央银行扩大央行买入汇率和卖出汇率的区间，5月，以爬行区间盯住代替爬行盯住，区间为中心汇率的上下7%.1990年代后期，波兰中央银行确立了盯住通货膨胀目标的货币政策框架，2000年4月起，兹罗提正式自由浮动。此后，兹罗提汇率波动有所加剧，但总体呈现温和升值的态势。整个20世纪90年代，波兰经济增长保持了持续的快速增长，一度成为欧洲经济增长最快的国家，被称为“展翅翱翔的中欧之鹰”。

相比较，墨西哥和巴西的汇率改革显得失败。墨西哥20世纪80年代以来为遏制通货膨胀，实行了稳定的汇率政策，但墨西哥本币长期高估，削弱了企业的出口竞争力，造成经常项目的巨额逆差，在资本大量持续外流的压力下，1994年12月20日墨西哥政府不得不宣布让新比索贬值15.3%，然而这一措施在外国投资者中引起恐慌，资本大量外流。墨西哥政府在两天之内就失掉了40-50亿美元的外汇储备。12月22日，外汇储备几近枯竭，降到了少于一个月进口额的水平，最后墨西哥政府不得不被迫宣布让新比索自由浮动，政府不再干预外汇市场，几天之内新比索下跌了40%，终于引发墨西哥金融危机。巴西一直实行国家干预的汇率政策，汇率长期高估。在亚洲金融危机和俄罗斯金融风暴期间，巴西政府为了维护雷亚尔币值稳定，只好选择了以牺牲大量外汇储备为代价来对付这场危机的冲击。据统计，1998年为了维持本国货币稳定。巴西为此损失了大约400亿美元的外汇储备。1999年1月13日，巴西政府因地方政府抗交欠中央政府的巨额债务引起外资恐慌逃走而不得不宣布将长期相对稳定的本国货币雷亚尔贬值8.5%，1月15日，巴西政府宣布暂时实行雷亚尔对美元的汇率自由浮动政策，当天雷亚尔贬值18.7%，1月29日，美元兑换雷亚尔的比率跌至1：20，创历史最低纪录，形成巴西历史上的货币危机。

可见，发展中国家或经济转轨国家汇率市场化改革，必须保持宏观经济政策的稳定，建立一个适应性的汇率改革机制，特别是把通货膨胀控制在一个合理水平。如果汇率的内在压力不能通过主动调整加以化解，势必以危机的方式加以释放。另外，要根据国情主动调整引资结构，避免汇率危机。特别是要有审慎的资本管理模式以及弹性的开放进程安排，采用综合手段，政府或金融当局应有足够的认识和防范措施，与各国中央银行之间采取实质性的合作手段，以应付游资的冲击，降低资本项目开放过程中以及开放后本币崩溃的可能。

货币政策的基本特征范文第2篇

关键词:货币政策框架;通货膨胀目标制;东亚地区

中图分类号:F83

文献标识码:A

文章编号:1672-3198(2010)09-0164-02

1 通货膨胀目标制概述

1.1 通货膨胀目标制的概念

“通货膨胀定标是指,中央银行直接以通货膨胀为目标,并对外公开通货膨胀目标,以此规划货币政策操作的货币政策制度”(钱小安,2002)。通货膨胀目标制是一种货币政策框架。许多国家的货币政策目标是保持低通货膨胀水平。

1.2 通货膨胀目标制的本质特征

通货膨胀目标是某一经济体货币政策最根本的目标,这一特征使通货膨胀目标制政策框架与仅宣布要实现某一通货膨胀目标区分开来。后者的货币管理当局没有责任制定政策保证所宣布的通货膨胀目标实现,尤其在这样做可能有损其他宏观经济目标时更会在通货膨胀目标上妥协。通货膨胀目标制并不仅以通货膨胀水平作为目标,许多采用通货膨胀目标制的国家采用了弹性通货膨胀目标制度,这种制度框架下就业和产出在决策中起到了很重要的作用。即使在严格的通货膨胀制下,对产出的考量也具有非常重要的影响力,因为产出对于未来通货膨胀水平扮演了重要的角色,产出在中央银行的反应函数中总是起着重要作用。产出和就业受重视的程度受通货膨胀制弹性的影响,这两个目标被重视的程度将影响到通货膨胀目标制设计的特征。

1.3 选择通货膨胀目标制的原因

因为数量目标(包括基础货币和广义货币)的货币政策框架存在严重缺点,货币需求呈现较大波动性,并频繁出现结构性变化,使货币供给与政策目标之间存在不确定性。尽管货币数量作为中介目标已失去了重要性,但仍然可以作为一种有效的宏观经济指标。

1.4 实施通胀目标制的基本前提

被普遍认可的通货膨胀目标制的四个实施前提:第一,中央银行应该具有使用政策工具的独立性,能自由运用货币政策工具实现货币政策最终目标。第二,中央银行应该具有有效的货币政策工具,这种工具应与通货膨胀高度相关。第三,中央银行的独立性应与不断提高的责任性相联系,中央银行要定期向公众作关于货币政策的报告,公开有关宏观经济形势分析。第四,通货膨胀目标制要与公众进行良好的沟通,以提高政策透明度保证公众对通货膨胀目标制的认识,提高中央银行的公信力,引导通货膨胀的合理预期,并将其作为工资与价格制定的锚。

2 东亚经济体实施通货膨胀目标制的可行性研究

2.1 Masson等人(1997)的否定观点

Masson, Savastano and Sharma (1997)认为绝大多数发展中国家并不适合实施通货膨胀目标制。他们认为大多数发展中国家不具备实施通货膨胀目标制的前提。其一是执行独立货币政策的能力,其二是如何在通货膨胀目标制的政策框架下实行汇率目标管理。另外,他们指出在新兴市场经济体实施通货膨胀目标制存在技术方面的问题,尤其是预测通货膨胀的困难,通货膨胀过程的易变性,以及缺乏货币政策传导机制的信息。

2.2 Guy Debelle(2001)的肯定观点

Guy Debelle(2001)评价了通货膨胀目标制在新兴市场经济体是否适应,实行通货膨胀目标制的方面对其成功实施是否重要,他得出了肯定的结论。

采用通货膨胀目标制必须满足一定的必要条件。对于东亚经济体来说,最重要的是中央银行应具有追求通货膨胀目标的独立性以及不受财政控制的束缚。第二点是应该由中央银行及其上级机构对通货膨胀目标进行承诺。没有政府的支持,制度的公信力将被削弱,并且中央银行实现通货膨胀目标的能力也会打折。

实施障碍。缺少精确的预测和分析框架不能被视作望而却步的障碍。Guy Debelle(2001)认为Masson等人提到的问题在应用绝大多数货币政策框架时都存在,并非仅在采用通货膨胀目标制才出现;而且他们所描述的技术问题同样在许多发达国家最初实施通货膨胀目标制时同样存在。对于亚洲大多数新兴市场经济体来说,通货膨胀目标制是可行的货币政策框架,尤其是通货膨胀已处于较低水平的经济体。

Guy Debelle(2001)认为当前应该是一个适合东亚经济体采用通货膨胀目标制的时机。通货膨胀已处于低位,反通胀成本已下降。在没有明确界定的货币政策框架下,这些经济体在过去曾成功地使通货膨胀保持在较低的水平。由于为将来锁定了低利率环境,通货膨胀目标制看来是一种可行的货币政策框架。不过,他亦指出采用通货膨胀目标制并不能立刻治愈通货膨胀问题。

3 东亚经济体采用通货膨胀目标制的实践研究

从1998年开始,韩国、印度尼西亚、泰国和菲律宾四国先后开始正式实行或宣布即将实行通货膨胀目标制。

3.1 韩国:最早实施通货膨胀目标制

1997亚洲金融危机后,韩国在东亚地区最早采用通货膨胀目标制。

确定通货膨胀的衡量指标。韩国通货膨胀目标制最早使用公众消费者物价指数(headline CPI)。受信贷萎缩、经济低迷影响到,韩国物价持续走低,1999年的通货膨胀率低于l%。通货膨胀目标制实施两年后,韩国银行结合本国的实际情况对其进行修订完善。经征询政府同意,韩国银行于2000年宣布使用核心通货膨胀率(Core Inflation)代替原指标,核心通货膨胀率补充定义为“剔除了非谷类农产品和石油类产品因素的消费者价物价指数”。

设定通货膨胀目标的程序。每年年末,韩国银行咨询政府的意见,共同制定下一年的通货膨胀目标。韩国银行的货币政策委员会制定和实施具体的货币政策。

通货膨胀目标数值或区间。韩国1998年的通货膨胀目标为9%,1999为3%,目标区间宽度为士1%,1998年实际通货膨胀率为7.5%,2001年、2002年和2003年均为3%。2000年的实际通货膨胀率为1.8%,2001年为4.2%,突破了目标区间,韩国银行对此的解释是,与长期贷款相关的货币政策过于宽松,以及公共设施价格上升;2002年的核心通货膨胀率为3%,2003年为3.1%。与此同时,2003年韩国的公众消费者物价指数突破了目标区间,但是核心通胀率一直保持在目标区间之内。

目标时长。韩国设定通货膨胀目标的时长为一年。根据韩国银行的分析报告,短期利率的改变对物价产生影响大约需要7到8个月的时间,并且其后续效果一直会持续到2年之后。因此,韩国的目标时长是否合适值得考量。

3.2 印度尼西亚:非完全意义的通货膨胀目标制

印度尼西亚于2000年1月开始采用通货膨胀目标制。此前,印尼于1999年5月通过了一项新的中央银行法案,明确规定货币政策的目标是实现物价水平的稳定,并赋予中央银行“印度尼西亚银行”独立性。印尼采用的货币政策框架不能被视为真正意义上的通货膨胀目标制。因为在其货币政策框架里没有责任条款约束央行对通货膨胀目标负责。因此当通货膨胀目标未实现时,中央银行不必承担责任。责任性的缺乏导致公信力丧失,公信力的丧失使通货膨胀目标无法引导公众的通胀预期,从而也无法作为工资和价格制定的锚,减损中央银行的货币政策效力。

确定通货膨胀的衡量指标。用剔除了如电力价格和佣人薪酬等管制商品价格的消费者物价指数衡量通货膨胀水平。因两年的目标区间均被突破,2002年印尼转为采用公众更熟悉的消费者物价指数作为衡量手段。

通货膨胀目标数值或区间。设定2000年通货膨胀目标为3%-5%,2001年为4%-6%。2002年为9%-10%(新衡量指标),同时宣布中期目标在2002―2006年间使通货膨胀水平降到6%-7%。2002年印尼实际通胀为10%,与目标区间上限持平。印尼2003年的通货膨胀目标设定为9%,波动区间为士%l,中期目标维持不变。IMF要求印尼将基础货币作为政策工具。3.3 泰国:货币政策制度的透明度

泰国于2000年5月引入通货膨胀目标制,寄望于通货膨胀目标制能为货币政策提供一个有效的名义锚,并提高货币政策的透明度和政策工具的有效性。

确定通货膨胀的衡量指标。泰国银行采用季度核心通货膨胀率作为通胀水平的衡量手段。季度核心通货膨胀率是“剔除了初级食品(rwafood)和能源类产品价格因素的标题通货膨胀率”。这一指标保留了公众消费者价格指数中约75%的价格信息,能够较好地反映出泰国通货膨胀趋势。核心通货膨胀率由独立的政府机构―商务部计算,以提高公信力。

泰国通货膨胀目标区间为0-3.5%;主要货币政策工具是14天回购利率;通货膨胀目标的时长为两年。泰国的核心通胀率基本处于目标区间内,产出波动较小,实现了低而稳定的通货膨胀率。

提高透明度。泰国银行通过完善信息披露制度加强信息披露,采用先进的预测方法提高预测水平,不断提高货币政策的透明度。

3.4 菲律宾:精心设计通货膨胀目标制

菲律宾中央银行于2002年1月实施通货膨胀目标制。菲律宾的通货膨胀目标制包含远近两重目标,即央行同时宣布未来两年的通货膨胀目标,保证货币政策在波动较大的环境中仍然具有较强的连续性,以稳定金融市场运行,并合理引导公众预期。货币政策工具以隔夜回购利率主。

确定通货膨胀的衡量指标。菲律宾采用公众消费者物价指数作为通货膨胀目标的衡量手段。通货膨胀目标数值或区间。菲律宾的通货膨胀目标由菲律宾中央银行与政府共同制定。实施通货膨胀目标制时,菲律宾通货膨胀率降到了4%左右。2002年通货膨胀目标为5%-6%,实际水平为3.1%(以CPI衡量),比通胀目标区间的下限低2%,主要因为粮食和能源价格较低;当年的GDP增长率超过3%。2003年为4.5%-5.5%,实际通胀率也为3.1%,GDP增长4.5%。

免责条款。菲律宾中央银行目前的免责条款主要包括:(1)未加工食品的价格波动;(2)石油相关产品的价格波动;(3)政府政策的重大变化对物价产生的直接影响,如税收结构、税收优惠、税收补贴的变化;(4)对经济影响较广的自然因素。通过免责条款增强政策的灵活性,以更好地应对外部冲击。

3.5 东亚四国通货膨胀目标制的特点及效果

首先,东亚四国建立通货膨胀目标制的初始条件并不理想,但通货膨胀目标制的框架内容基本完整。表1和表2分别总结了东亚四国通货膨胀目标制基本特征和实施效果等内容。

第二,通货膨胀目标制的引入提高了货币政策的透明度以及央行的责任性。货币政策透明度的提高有助于加强与公众的交流,引导公众关于通货膨胀的预期;强化中央银行的责任性,促进央行独立性的进一步增强。

第三,东亚四国结合各自的实际情况,设计适合本国的制度,使通货膨胀目标制不仅在发达国家也在发展中国家较顺利实施,并达到了降低、保持低通胀的目的,助力经济发展,回答了关于通货膨胀目标制能否在发展中国家实施的问题,还为其他的新兴市场经济体采用这种货币政策框架提供了经验。

综上所述,通货膨胀目标制在东亚四国的实践取得了初步的成功,各经济体建立了制度要素基本健全的货币政策框架,使东亚四国在亚洲金融危机后控制通货膨胀水平,稳定物价,促进经济发展。

4 结论

通货膨胀目标制对东亚国家提出了一些实施障碍。不过,在许多案例中,东亚经济体并不比那些早在九十年代就采用这种制度的经济体所面临的障碍更大。

缺少精确的预测和分析框架不能被视作望而却步的障碍。从十来年的通货膨胀目标制经验中学习能让现在采用通货膨胀目标制的中央银行比十年前的同行们实施得更好。然而,采用通货膨胀目标制并不能立刻治愈通货膨胀问题。

在实施通货膨胀目标制的实践过程中,应该结合本国实际情况精心设计通货膨胀目标制,并借鉴发达国家的成功经验。

在采用通货膨胀目标制时必须满足一定的必要条件。最重要的是中央银行应具有追求通货膨胀目标的独立性以及不受财政控制的束缚。第二点是应该由中央银行及政府对通货膨胀目标进行承诺。没有政府的支持,制度的公信力将被削弱,并且中央银行实现通货膨胀目标的能力也会打折。

参考文献

货币政策的基本特征范文第3篇

关键词：证券回购 货币政策

中图分类号：F830.91 文献标识码：B 文章编号：1006-1770(2006)09-039-03

回购交易就是用证券来获得现金并签订协议在将来的某一天购回证券。证券可以作为现金贷款的担保，现金也可以作为证券贷款的担保。回购包括三种类型：标准的回购协议（standard repurchase agreement）、购回/售回交易（buy-sell back）和证券贷出(security lending)。①回购的一个主要特征是可以用来获得现金或获得证券，获得证券对市场参与者来说是非常有价值的，比如说它允许市场参与者进行对期货合同的交割，此外回购可以用作融资杠杆。

回购对中央银行来说，是货币政策的一种工具，因为它具有较低的信贷风险，可以作为流动性管理的非常灵活的工具，还可以作为显示货币政策态度的有效机制。此外，因为回购利率的信贷风险升水一般来说是非常小的，所以回购市场也是市场预期的信息来源之一，它为中央银行提供了有关短期利率预期的一些信息。

一、回购可以作为货币政策操作的工具

国际清算银行1998年6月所作的调查中（表1）指出，在全球主要11个国家（比利时、加拿大、法国、德国、意大利、日本、荷兰、美国、英国、瑞典）中，美联储实际上早在20世纪20年代就开始在货币政策的实施中运用回购，加拿大中央银行在1953年也运用了回购，其他几个国家也在70年代左右引入回购政策，不过英国在1997年才开始在政府债券作为担保的交易中运用回购，日本和瑞士分别在1997年和1998年才运用回购。我国的国债回购业务在1991开始起动，但是大规模的规范操作是在1997年以后。

大多数国家采用的是标准的回购协议，然而，加拿大、意大利和瑞典用的是购回/售回协议，日本用的是有现金担保的证券借入。荷兰采用的是所谓的特别贷款，这种贷款与回购的作用很相似。这些选择主要是受到每个国家的法律和制度结构的影响。对运用回购操作的中央银行来说，回购已经成为最重要的货币操作工具。在这11个国家中，回购操作在国内金融部门的再融资中所占的份额已超过70%（根据尚未清偿的数量）。

回购作为一种货币政策工具，能够通过两条途径影响利率水平：回购不但是货币市场控制流动性的一个非常灵活的工具，而且是反映市场合意利率水平的一个重要的显示机制，这些都源于回购合约的主要特征。

1. 回购合约相关的特征

中央银行可以设计回购合约使之与货币政策制度框架相一致，这取决于回购能否发挥流动性管理的作用或者具有信号显示的作用，或者两者兼而有之。在回购合约特征选择变化方面，可以区分4个主要的维度：

第一，频率。回购操作的频率在利用回购进行日常流动性控制的国家比较高。如果中央银行只是把回购主要作为一种长期流动性提供的机制或者是利率显示信号时，其回购操作的频率就比较低。

第二，到期日。回购的到期日决定了在一定时期日限期到期的比例。通过回购可以加快流动性的吸收，运用回购操作进行日常流动性管理的中央银行倾向于依靠短期的回购。

第三，披露。在招标之前中央银行回购利率的披露取决于回购操作是作为信号显示还是流动性管理。对照表1和表2，如把回购操作作为信号显示的国家，在招标之前倾向于披露回购利率，而主要用来作为流动性管理的国家，在招标之前一般不披露回购利率。

第四，招标制度。招标或者拍卖制度的选择依赖于中央银行的货币政策立场想要传递的信号。从表2看，招标制度从多利率招标（较低的传递信号的能力）到固定利率报价（较强的传递信号的能力）各有不同。

2.回购与中央银行的流动性管理

回购的优势是可以为中央银行提供相对准确的流动性控制，中央银行通过正回购与逆回购，实现回笼货币和投放基础货币，影响市场资金的供求状况。这主要的11个国家有的是运用回购来实施流动性的供给，而其他的国家则运用回购和逆回购来实施流动性的供给和吸收。当然，在期限结构的设计上，为了应用回购技术控制流动性，期限结构必须适合来确保足够的回购量在合适的期限内到期。

需要指出的是，中央银行回购操作频率的一个主要决定因素是最低的存款准备金要求，对那些采用存款准备金国家的中央银行来说，日常的流动性微调有时不是必要的，回购是用作提供时间变动频率较长的期间内的长期流动性。那些不采用存款准备金的国家的中央银行，在对中央银行的货币需求十分灵活的地方，回购是用作每日流动性的微调。

3.回购与中央银行货币政策的信号显示

中央银行有时实施的回购操作具有信号显示的作用，回购操作传递信号的方式和信号的类型在各个国家是不同的。回购的信号显示作用的运用也取决于中央银行赋予这种沟通方式的价值。最近几年，在一种极端的情况下，联储已经避开任何回购的操作或者其他类型为了传递政策的目的的市场操作。在其他国家，回购利率是主要的政策利率，回购利率的变化就显示了货币政策的变动。还有些国家，其他利率比如贴现率或者隔夜的同业拆借利率发挥这一作用，回购仍然被用作提供货币政策态度或者主要官定利率的可能变动方向的信号。

中央银行可以改变回购操作中所运用的拍卖技术，这要取决于他们想要传递的信号。在一些情况下，如果它满足市场利率的话，中央银行会用浮动利率（多种）利率的拍卖（与中央银行管理流动性的回购交易相联系的回购利率并没有被市场表示出来），但是当它想表明合意的利率水平或者是表明货币政策的变化，中央银行或许偏向于固定利率。中央银行通过运用回购操作（没有必要提示回购利率）来调整流动性，并在波动范围内影响市场利率水平，通过调整波动范围来显示货币政策的变动。

二、回购信息可以提供货币政策预期

有关未来货币政策的预期信息在某种程度上体现在较大范围的货币政策工具的价格中，中央银行从回购操作中所获得的信息是十分有用的，而且还可以与其他工具结合在一起。

1.市场预期信息的运用

短期的收益率曲线反映了有关什么时候和在近期内中央银行调整多少官方利率的市场预期。长期利率体现了货币政策的预期，但是要经过相关的通货膨胀和其他宏观经济基础变量以及可预测的中央银行的信誉（这在较长时期内是相关的）的调整，因此对体现在短期利率中的预期的理解，在评估货币政策方面是很重要的。中央银行需要知道，为了估测政策调整对市场利率和其他变量的影响，在多大程度上市场参与者会预期到官方利率的变动。更进一步地，中央银行需要知道，在多大程度上他们会验证包含在金融市场价格中的未来货币政策预期。

2.回购可以提供货币政策预期的优势

未来官方利率水平的预期在所有的金融资产价格中都是暗含的。金融资产的广泛选择产生和提出了中央银行可以用哪一个金融资产来获得最有用的市场预期的度量。在这一方面，不同的证券具有不同的相对优势。

第一，政府债券。政府债券的现货市场对导出长期利率的期限结构是十分有益的，因此可以用于评价长期的政策预期和政策的可信程度。然而，计算隐含的、快到期的政府债券的长期收益率曲线是很困难的，有时也可能产生不太精确的短期政策预期的测量。第二，私人部门的债务工具。这些工具包括利率互换、同业信贷和存款证明。从这些工具中提取利率预期的准确信息也是比较困难的，因为它们包含了信贷差，这是与货币政策预期不完全相同的。第三，利率期货。利率期货是高度流动性的短期工具，但是涉及到由源于同业存款的无担保性质产生的信贷风险。而且，作为短期的度量工具要受到结算的期货合同的限制（通常是每隔3个月）。利率期货很难在当前期和结算期间提供官方利率的直接测度。第四，回购。在许多国家，回购市场一般的流动性是大约在3个月左右（我国和美国市场的流动性不超过12个月）。所以从回购利率期限结构中获取的预期不可能准确地超过短期利率。但是非常短的回购利率在很多国家可能是最佳的信息来源。而且，回购的信贷风险很低，因为它们都是质押式交易，很大程度取决于基础证券的信贷风险（对政府债券来说可以忽略）。

由于回购市场具有这些优势，所以一般回购市场的利率可以说是无风险短期利率的最佳变量（在那些流动性回购市场存在的国家内）。理论上，它应该提供相对精确的对中央银行官方利率（干预利率）的一个市场预期，特别是当目标利率是回购利率时。不过，实践中，官方利率和回购利率确实存在差别。因此，对能够利用回购利率作为评估货币政策预期的中央银行来说，最好的就是要评定为什么或者在多大程度上，这两种利率是不同的。

三、我国债券回购市场的发展与央行的货币政策

1.我国债券回购市场的现状

我国的国债回购业务始于1991年，但在1995年之前，尽管国债回购交易占到全部国债交易量的50%以上，但由于国债回购市场长期以来事实上是一个民间的自由市场。所以，出现各种违规行为，主要表现在期限过长、抵押品不足和债务拖欠上。1995年8月，中国人民银行、财政部、中国证监会联合发出通知，进一步规范回购业务，严禁在证券回购中买空卖空，要求融资方必须有属于自已的100%的国库券或债券。为防止银行资金通过回购市场流人股市，1997年6月5日，所有商业银行的国债交易同时进入位于中国外汇交易中心内的同业拆借网络所支撑的无形电脑系统内，形成所谓的"银行间债券市场"(当然，这一市场还交易政策性金融债和中央银行的融资券和其他债券)，建立了银行业与证券业之间的防火墙（袁东等，2004）。

银行间债券市场建立之初的一级参与者只有16家商业银行。此后，监管部门逐步放开市场准入限制，市场成员的类型和数量不断增加。截至2005年底，有54家一级交易商（商业银行），2005年4月末，投资者数量达到了5646家，其中包括商业银行、证券公司、基金、保险机构、其他非银行金融机构，以及企事业单位等各种机构。②

就债券回购交易量来说，银行间债券回购和两个交易所的债券回购业务1998年占到货币市场交易量的70%，1999年和2002年升高到83.3%，2004年略有下降也达到了76.5%。从2001年以来银行间债券市场的上升势头很明显，交易量的比重占到了一半以上。这就说明了回购操作的风险小，所以在我国已经成为货币市场交易的一种非常常用的工具。

就回购操作在金融机构融资的重要性，由于受资料的限制，用年度逆回购总额与金融机构资金运用总额进行计算，可以粗略地估算出回购业务在金融机构的资产管理中的作用，从表3可以看出这一比重从2000年到2004年在不断上升。

2. 回购已成为央行重要的货币政策工具

中国央行公开市场业务操作的原则，是根据经济金融运行的态势和银行体系流动性情况，灵活地选择主动性操作和防御性操作，以实现货币政策目标和保持金融体系稳定运行。中国人民银行公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据。其中回购交易分为正回购和逆回购两种，正回购为央行从市场收回流动性的操作，正回购到期则为央行向市场投放流动性的操作；逆回购为央行向市场上投放流动性的操作，逆回购到期则为央行从市场收回流动性的操作。

2002年以前，央行的回购操作以逆回购为主，而2002年是公开市场业务取得突破性进展的一年。2002年以来，中国外贸出口和外商投资持续增长的发展势头超出年初预计，人民银行买入外汇的数量持续上升，相应大量投放基础货币。中国当前货币运行的基本特征，可以归结为流动性的泛滥（巴曙松，2006）。中国人民银行运用公开市场操作，在调控基础货币、调节商业银行流动性、引导货币市场利率方面取得了成功。从2002年以来的公开市场操作基本上以正回购为主，2003年到2005年的正回购操作分别为21次、43次和62次，三年内翻了三倍，正回购的交易量几乎也翻了三倍。2005年净回笼基础货币达到7000亿元，是央行实行公开市场操作以来规模最大的一年，这说明了央行通过回购操作来实行对商业银行的流动性管理更加具有主动性。

四、 比较与借鉴

第一，就交易频率来看，我国央行的回购操作的频率基本上与主要发达国家保持一致，每周一次，说明我国已经把回购作为进行日常流动性控制的重要手段。

第二，就到期日来看，我国债券回购市场一般是隔夜到120天，以隔夜和7天期的回购交易为主，与主要发达国家基本相同。

第三，就信息披露制度来看，我国的公开市场操作在招标后公开披露回购利率，说明我国主要把回购作为流动性管理，而不是主要作为信号显示。

第四，在招标制度方面，我国央行的回购操作的招标制度有多利率招标和固定利率报价，还有数量招标，与发达国家招标制度安排基本相同。

但是，国债回购利率预期作用并没有充分发挥。央行的回购政策利率对货币市场的回购利率的影响作用并不明显。公开市场操作的国债回购是中央银行影响货币市场利率的一个非常重要的途径，但是根据卢遵华（2005）用2004年的数据的研究，Granger因果检验表明，公开操作的国债回购利率与银行间债券市场的7天期回购利率的因果关系不显著。也就是说，两者都受到市场资金面的影响，存在同升同降的关系，但不存在单向或相互的引导关系，两者之间相互影响的关系不显著。也就是说我国公开市场的政策操作利率对货币市场的利率的影响作用有限，货币政策的利率渠道并不畅通。

所以，未来债券市场改革的一个重要方面就是加强货币市场债券回购利率的信号显示和预期作用。可以将部分非银行金融机构也纳入一级交易商的行列，调节商业银行流动性，引导货币市场利率，为公开市场操作的科学决策提供依据。

注：

①Standardrepo 在我国指的是质押式回购，buy/sell back指买断式回购

②2005年4月份末的数量，包括一级交易商和二级交易商的数量

参考文献：

1.袁东，中国债券流通市场运行实证研究[M]，经济科学出版社，2004年。

2.卢遵华，公开市场业务对债券市场的影响分析[J]，中国债券信息网，2005年5月。

3.彭玉梅，我国公开市场操作效率研究[J]，济南金融，2003年第7期。

4.BIS, Implication of repo markets for central banks,9 March 1999.

5.中国债券网，省略

6.中国货币网, 省略

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货币政策的基本特征范文第4篇

一、宏观货币政策调控基本理论

目前，我国的宏观经济政策主要有财政政策与货币政策两种。我们都知道，当市场处在通货膨胀时期时，实施紧缩的货币政策所取得的效果比较明显。可与此同时，紧缩的货币政策往往也会受到其他因素的影响。中小企业的投资往往会受到国家宏观经济政策的影响，而宏观货币政策在对外部产生作用时也会影响到宏观政策的成效。货币的供给量的变动，会影响利率的变动，进而影响到企业的投资，最终影响到国民收入及就业。因此，货币政策的效果并不是很快就达到我们预期的效果，它从开始实施到最后产生效果，一般会需要较长的过程。在这个过程中，它会受到市场其他因素的影响，有可能与原先预期的效果相反。所以它能够通过影响市场的投资预期，对我国的中小企业产生导向性的作用。

二、我国当前宏观政策对中小企业的主要影响

第一，当前宏观政策对中小企业投资造成的影响。

宏观货币政策调控改变了当前的市场运作环境。我们都知道，宏观调控会影响一部分产业的持续发展，但是与此同时，也会给它们带来新的发展趋势，并且还对它们自身的发展有导向的积极作用。我们从我国目前的积极转变经济增长方式以及结构调整上可以看出这一点。近些年，我国政府意识到提高中小企业的核心竞争力才是关键，具体表现在政府通过运用宏观调控政策不断健全完善中小企业金融支持系统，让中小企业的融资更加便捷。央行为了更加好地调动这一类企业贷款的主动性，应该抓住企业的特点，“因材施教”，比如采取适当地放宽贷款利率的浮动范围以及鼓励商业银行为中小企业提供优质金融产品等措施。与此同时，我们应该充分地发挥民间金融的蕴藏的巨大能量，发挥它在中小企业融资上的主动性。对于中小企业而言，它们也应做到“因地制宜”，及时转变发展方式，升级产业结构，从而更好地发挥出当地的优势，比如市场优势、资源优势等，最终建立起具备竞争性优势的地区主导性产品，提升本企业的核心竞争力。

宏观货币政策调控促进了中小企业的海外投资。目前，受我国宏观调控政策的影响，市场与资源向配置较为高效的企业集中，这样一来，加快了企业优胜劣汰的进程。我国很多的中小企业在宏观调控政策的驱使下，不断转变企业的竞争方式，进行产品升级，提升资源利用的效率，这体现出中小企业在面对市场环境变化时，能够进行灵活的应对，不断提升自身的市场竞争力。这种灵活的应对在我国现在的企业中非常常见，例如，在过去，一般是单一的大型国有企业进行境外的投资，如今，我国许多中小企业在内的多种所有制经济主体企业也开始直接对外投资。同时，宏观经济调控所具有的资源导向性能够促进我国企业不断地学习国外先进的企业经营管理经验以及相应的运行模式，这更加有利于提升我国中小企业产品在全球产品中的竞争力。

第二，当前宏观政策对中小企业融资造成的影响。

明确中小企业发展的宏观经济政策目标。政府无论如何都要加大对我国中小企业的支持力度。中小企业是地方经济发展的重要支柱，在我国整体的经济建设中有着举足轻重的作用。因此为了保持我国经济的健康稳定发展，政府要尽全力去促进我国中小企业的发展。为此，政府应该制定并完善一些与企业切实相关的利好政策，例如财政政策、税收政策等。尽管我国出台了相关的法律来支持中小企业的发展，但就目前法律体系而言，它与国外的法律体系相比还是有很大的差距。因此，为了提高我国中小企业的核心竞争力，国家应该尽快健全完善中小企业融资法律法规体系，为中小企业的发展打造一个良好的市场环境。

立足资本市场形成多层次融资途径。在紧缩的货币政策下，中小企业面临融资难的问题，一些企业的经营因此陷入困难之境。我们都知道，我国中小企业融资的基本特征是融资渠道狭窄，我们从去年8月份中国人民银行的一份调查可以看出，我国中小企业融资共有98.7%来自银行贷款，企业信贷的“两极分化”也越来越明显，国有企业与民营相比更容易获得银行贷款，金融机构更倾向效益好的中小企业，对于状况或前景不好的中小企业，金融机构常常会提高他们的“门槛”或者直接“冷落”他们。鉴于此，政府应当进一步完善资本市场，逐渐形成多层次的融资途径。

货币政策的基本特征范文第5篇

【关键词】货币供给 内生性 实证分析

一、引言

在我国，货币供应内生性是被许多经济学家重视并取得一定共识的问题。相较于国外，我国对货币供应内生性理论进行的系统性研究较少。20世纪80年代以来，我国货币政策取得的成绩已得到国人的充分认同，然而1996年以后，特别是1998-2000年间，央行几乎运用了所有可用的调控手段和工具以配合有关部门扩大内需的政策，但是其效果并不明显。在此种情况下，学术界开始重新审视我国货币政策的有效性问题，诸多经济学家试图从货币供应内生的角度来分析这个问题。

我国货币供应究竟是内生的还是外生的？对该问题的认识和判断决定着我国货币政策中介目标和货币政策模式的选择，并将直接影响我国货币政策的作用效率。现阶段我国货币政策的中介目标是货币供应总量，这意味着央行将通过调控货币供应总量实现宏观经济目标。但是，如果我国货币供应存在着显著内生性，则以货币供应量为中介目标的货币政策的效力会减弱甚至失效。因此，研究我国货币供应问题能够为我国货币政策的调整和完善提供理论依据，具有重要的理论和实践意义。

二、变量的选择和数据说明

货币供应量选取M2、Ml、M0，规模经济变量选名义国内生产总值GDP。其中：

M0=流通中的现金

M1=M0+企业活期存款+农村存款+机关团体部队存款

M2=M1+单位定期存款+居民储蓄存款+其他存款（不含财政存款）

根据样本的可得性，采用1979年至2005年的年度数据（取自然对数）建立计量模型，依次对变量进行单位根检验、协整检验和格兰杰因果检验。数据均来源于相关各期《中国人民银行统计季报》、《中国统计年鉴》、《中国金融》、《中国金融年鉴》等。

三、计量模型的选取

从货币供应与产出之间是否存在某种因果关系的角度对货币内生性进行研究，首先进行因果关系检验，而进行因果关系检验所用的数据必须是平稳的。因此，又必须在进行因果关系检验前，对原始的货币供应量和国内总产值数据进行单位根检验，为因果检验提供有效的平稳数据。

1、单位根检验

平稳序列将围绕一个均值波动，并有向其靠拢的趋势，而非平稳过程则不具有这个性质。若yt是平稳过程，表示I（0）；若yt在一阶差分后变为平稳过程，则称yt为单位根过程，表示I（1）。ADF检验方程如下:

其中c（1）表示常数项，t表示时间趋势，et为残差项。原假设为H0：c（3）=0，备择假设为H1：c（3）

2、Granger 因果关系检验

格兰杰因果关系检验法（Granger Causality）的基本原理主要是用来检验是否是x引起y的变化问题，通过观测现在的y能够在多大程度上被过去的y解释，以及x的滞后值是否能使解释程度提高。如果x在y的预测中有帮助，那就是说y是由 x Granger影响的。采用二元 VAR 形式的模型：

估计方程中的滞后变量系数，并使用F统计量检验显著性。对于方程 （2.1），当假设?茁11=?茁12=…=?茁1l=0成立时，说明x非Granger影响y；对于方程（2.2），当假设?琢21=?琢22=…=?琢2l=0成立时，则说明y非Granger影响x。在（2.1）（2.2）中，原假设为在第一个回归中x非Granger影响y；第二个回归中y非Granger影响x。

3、方差分解法

这种方法可用分析模型中变量的基本特征，研究变量在系统中的作用以及它的变化对系统内其他变量的影响，同时可对Granger因果关系检验结果进行验证。具体的原理介绍从略。这里将用它研究我国货币内生性。

四、实证结果

取自然对数，并且分别用LGDP，LM0，LM1及LM2来表示，可发现这四个序列具有明显的趋势，因此使用ADF统计量检验其平稳性，结果见表1。由该表可见这些变量的水平值当中均明显存在单位根，因此四个序列均为非平稳时间序列。经过一阶差分后各序列分别在1%，5%及10%显著性水平下为平稳时间序列。

根据EG两步法，分别使用LM0 t，LM1t，LM2 t对LGDP进行最小二乘回归，得到的残差分别记为e0，e1，e2，然后对e0，e1，e2分别进行单位根检验，由表2可见，e0，e1，e2均为平稳过程，即为I（0），从而表明货币供应量与GDP之间存在协整关系，即货币供应量与GDP之间存在长期稳定关系，式（2.3）（2.4）（2.5）分别给出了GDP与货币供应量的三种度量间的比例关系：

（注：参数下面括号中是显著性检验的t统计量，以上三个方程在1%的水平下都是显著的。）

由表2可知，LM0，LM1，LM2与LGDP之间都存在着长期稳定的关系，表明货币政策能够通过调控货币供应量的波动对经济增长发挥作用。尽管我国货币供应量与GDP本身都不具有平稳性，但就长期而言，它们是相关的，所以通过控制货币供应量从而控制我国实际经济的短期波动的货币政策是有效的。

检验产出与货币供应量之间的Granger影响关系，其结果见表3。

表3表明，LM0，LM1及LM2对LGDP均具有显著的Granger影响，LM0非Granger影响GDP的相伴概率是0.00066；LM1非Granger影响LGDP的相伴概率是0.09961；而LM2非Granger影响LGDP的相伴概率是0.000041。由此可见，货币冲击对GDP没有影响是被拒绝的，即货币冲击对实际经济是有影响的，货币供应变化是造成实际经济波动的重要原因，在我国货币显然是非中性的。而LGDP对LM0、LM1具有Granger影响说明我国货币供应呈现出一定的内生性。表3也表明各层次的货币供应量也呈现出一定的外生性，只不过相对于外生性而言，货币供给内生性表现得更为明显。

由于LM0具有很强的流动性，并且央行又拥有对现金的发行权，因此央行对LM0具有较强的控制力，其外生性较强。而狭义货币LM1和广义货币LM2是由M0与各种形式的存款构成，其中存款的多少是由经济实体的能力和主观愿望以及利率高低等决定的。因此央行对二者的控制力相对较弱，其内生性相对较强。

LGDP方差分解的结果见表4，可以发现，在从1到10的预测期内，LM0对LGDP方差的解释分别由0增加到53.955%，LM1对LGDP方差的解释分别由0增加到38.136%，LM2对LGDP方差的解释分别由0增加到 91.3%，因此可以说货币需求量对LGDP是具有一定的冲击影响力的。从整体结果看，广义货币供应量LM2对经济产出的冲击最大，在第10期达到91.3%，而狭义货币供应量LM1最小，在第10期为38.136%。

五、结论分析

通过实证分析可得出以下结论。

1、货币政策能够对实体经济产生作用，我国货币政策存在数量性效果

分析表明，1979-2005年间各层次货币供应量GDP是相关的，它们之间存在着稳定的关系，维持合理的货币增长速度有利于产出的长期增长。格兰杰因果关系测算出各层次货币供应量的增量是实际GDP增量的格兰杰原因。方差分解也进一步证实货币供应量的波动对GDP存在影响作用。货币供给的冲击对实际经济产出都具有的影响说明货币在中国经济增长中不具备中性的特征，起着重要作用，货币政策存在数量效果。

2、货币M0、M1、M2冲击对产出的影响效果不同

通过比较可以看出，不同层次的货币总量，其政策效应具有较大的差异，其中M2的变动对宏观经济变量变化影响较大，原因在于包括储蓄存款在内的货币存量是经济增长的源泉.

近期仍应坚持货币供应量M2这一中介目标。M2的供给是引发宏观经济变量变化的主要原因，表明将M2作为货币政策的中介目标进行金融监控更具有合理性。因此，在制定与执行货币政策的过程中，除了应监测不同货币总量的变动外，还应对引起狭义货币波动的因素重点进行系统分析。我国现行的货币供应量M2统计有遗漏，如国内金融机构外汇存款。应根据市场经济发展的趋势，进一步完善M2的计量口径；同时应关注货币流通速度的变化趋势，针对网络金融、金融创新、资本市场发展，对现有货币供应量M2增长减缓的影响情况注意及时改进货币供应量统计方法。

（基金项目：安徽省教育厅人文社科基金项目2007sk174。）

【参考文献】

[1] 黄达：宏观调控与货币供给[M].中国人民大学出版社，1997.

[2] 国民经济和社会发展“九五”规划和2010年远景目标纲要.

[3] 李子奈：计量经济学[M].高等教育出版社，2001.