收缩性财政政策

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收缩性财政政策范文第1篇

从宏观经济政策和利率政策看，收缩性的宏观经济政策，以及利率政策往往带来股指的大跌。例如1993、1994年针对经济过热而推行的“治理整顿”，以及利率的不断提高，导致股市1994、1995年连续走熊。最高曾经从1558点下跌到325点。最大跌幅79.1％。最长调整时间长达36个月。最大跌幅并不比2000年初以来美国纳斯达克的跌幅小。其根本原因在于：实行收缩性的宏观经济政策，以及不断升息，一方面导致资金向银行回流，一方面导致企业的财务成本等不断上升、企业扩张困难、效益下降。也即：购买股票的资金少了，同时上市公司的业绩下降了、市盈率高了。

相反从1996年5月开始，采取松动性、扩张性的财政政策，以及利率的不断下调，带来了1996、1997年的大牛市。股指从1996年元月的512点启动，到1997年5月中旬的1510点，最大涨幅194.9％。运行时间长达16个月。期间出现诸多涨幅超过10倍的股票；深市股票的炒做结果之一是：深市曾被称为“傻子也能赚钱”、“越傻越赚钱”的宝地。“不怕套、套不怕、怕不套”的豪言壮语，也是诞生于1996、1997年“热火朝天”的年代。松动的、扩张性的财政政策，一直绵延至今，这是不断出现波段性上升行情的重要基础之一。

影响股指最直接的是供求关系、监管、以及舆论导向。这体现了管理层对于股市作用的态度。1996年12月的暴跌、1995年5月之后的暴跌，直接导火线都是管理层通过媒体干预股市的“过热”。1996年12月中旬甚至了巨额的新股发行额度以大扩容来调控股指。同时还通过重新恢复实施涨跌停板制，抑止过渡投机。其结果是：1996年12月股指从最高点1258点直跌到当月的最低点855点，最大跌幅32％；之后1997年元月、2月大多时间在870点上方整理。1997年5月股指从最高点1510点直跌到9月的最低点1025点。最大跌幅也为32％。

而1999年的“5.19行情”、2000年的“2.14缺口”，助推器都是管理层强调“恢复性行情”。2000年2月的“十条”，则以实施新股配售、允许券商抵押融资、允许三类企业入市等扩大资金供应的手段为主。结果是：1999年的“5.19行情”，股指从1047点涨升到1756点，最大涨幅67.7％；而“十条”的效应，则使股指从1999年12月28日的1341点，波段性上升到2001年6月14日的2245点，最大涨幅167％。

收缩性财政政策范文第2篇

当前，我国经济面临的困难依然较大，面临自增强式下行的危险。如不打破这一下行链条，则很难在短时期实现市场出清、扭转经济下行的趋势，并有可能进入“锁定”状态，危及长远发展。因此，采取更为积极的财政政策，打破自增强式经济下行循环，成为当前尤为紧迫和重要的任务。

经济面临自增强式下行危险

“自增强”最早被用来解释生物学、物理学等学科中的局部正反馈机制。1988年，美国斯坦福大学经济学教授W・布雷恩・阿瑟将这一机制引入经济学中。在经济体系中，系统运行可能存在多个渐近“解”。受内部和外部因素的影响，经济系统可能选择一个不一定是最有效率的演化路径。一旦达到某个“解”，就会产生自我强化和自我实施的驱动力，以后就会被不断地重复选择，从而形成“选择优势”，经济系统就可能会进入锁定状态――将经济系统锁定于这一路径。

与此同时，另有一些因素在不断累积，使经济系统产生转移到另一个潜在演化路径的可能性。不过，能否转移成功，依赖于内外部因素累积的能量，能否克服原有路径所积累的选择优势及作用力，从而使原有趋势和运动方向发生转变。

当前，我国面临经济自增强式下行的危险。自2008年以来，我国出现了需求萎缩与供需脱节问题，这既有全球因素的冲击，也有我国内部自身问题的影响。全球经济疲弱，外需低迷，使支撑我国快速增长的重要动力之一的进出口受到较大影响。从国内看，一方面，原有的供给体系和结构，无法适应国内外需求变化，致使高级产品供给不足以及产品缺乏差异化、个性化，难以进一步激发市场潜力;另一方面，企业融资成本、物流成本、税费成本、人工成本等成本增加，影响了企业的供给能力和供给转型升级。需求萎缩与供需脱节，带来产能过剩、库存高企、杠杆率上升、债务加剧、企业利润下滑等一系列的连锁反应。这些因素又将进一步引发企业的投资意愿不强、投资能力减弱、创新能力不足等问题。受预期、效仿、合作等影响，上述部分企业和行业出现的问题又会传导到整个社会层面，引发整个宏观层面的投资下降、需求不足、创新乏力、不良贷款率上升、资产负债表恶化、资产资源配置扭曲、风险增加等问题，从而形成连锁下行链条，产生持续的收缩效应，并由即期影响到下一期，如此循环，经济系统将会陷入一种自增强式的下行或收缩通道，并被锁定于这一路径之中，出现长期下行趋势。

宏观政策力度不足

当前我国自增强式经济下行，是现阶段出现的新现象、新问题，既不同于我国以前时期的经济收缩或下行，也不同于其他国家的经济下行，具有自身的特殊性和复杂性，单凭市场自身的力量和现有宏观政策力度，很难在短时间内扭转经济下行的趋势。具体而言，主要是由于以下几方面因素所致：

其一，宏观政策与市场微观主体结构和运行特征的适应性不足。与其他主要市场经济国家相比，我国国有经济在国民经济中占主导地位，国有及控股企业在市场微观主体结构中占有较大比例。国有及控股企业具有不同于其他市场主体的运行逻辑。虽然它们需要像其他市场主体一样遵循市场规律，但在现实中却会出现“自主性悖论”：一方面表现为“自主性欠缺”，即其行为往往受政府意志的影响较大，并且较为直接;而另一方面又表现为“超然的自主性”，即可凭借其特殊地位，通过相关措施，抵消政策对其不利影响，“预算软约束”问题仍然存在。这就意味着我国的宏观政策与西方宏观政策的内涵和政策效应有所不同。其他主要市场经济国家的宏观政策，主要是通过财政、货币等相关政策工具，对市场微观主体产生间接影响。而这一调控逻辑和方式，难以适应我国当前市场微观主体结构，也无法解决影响经济发展的突出问题。例如，西方式的财政和货币政策，难以消除产能过剩、资源配置扭曲等问题。

其二，上游产业产能过剩引发的经济收缩将会传递到其他行业，在经济下行时呈现更强的收缩性。上游行业通常具有基础性、原料性、关联性强等特点，对中下游行业产生至为重要的影响。上游行业等周期性产业投资额较大、产出周期长、调整较慢，下游产业的波动对其影响较大。在经济下行时，上游产业因产能过剩而产生的经济收缩，又将会产生放大效应，传递给其他行业。当前，在多重因素影响下，我国的钢铁、煤炭、平板玻璃、水泥、电解铝等上游产业产能过剩较为严重，并出现了明显的经济收缩。这些行业的收缩又将产生更强的收缩传递效应，从而使整个国民经济陷入持续的收缩状态。

其三，投资面临诸多“新瓶颈”。投资的意义不仅在于阻止经济下行，而更为重要的是可以弥补“短板”、提升创新能力、推进产业结构升级。当前，投资遭遇五方面的新瓶颈：一是资金成本瓶颈。自2010年以来，我国的资金成本维持在较高水平，抑制了投资意愿。二是能力瓶颈。企业利润下降、财政收支困难等影响了企业和政府的投资能力，致使在促进创新和产业结构升级的投资相对不足，加之受全球经济低迷的影响，对经济产生明显的收缩效应。三是结构瓶颈。一方面，一些行业产能过剩、库存高企，特别是房地产去库存的压力非常大，影响了投资需求;另一方面，投资缺口很大，仍有广泛的投资空间。四是预期瓶颈。市场预期不乐观，成为经济陷入自增强式下行的一个重要因素。国内外经济运行中诸多问题以及宏观政策的不清晰、不明确，使投资者信心不足，难以形成有效的投资。五是认识瓶颈。社会上对我国当前投资与消费的关系及作用认识不清，并将投资中出现的结构性问题以及原有投资模式产生的弊端，归结为我国投资过高，从而片面地认为应减少投资。

其四，结构性因素与周期性因素双重叠加，加重了经济下行趋势。我国当前的经济下行，成因非常复杂，周期性因素和结构性因素相互交织、叠加，在供求两端都给经济增长带来不利影响。例如，在需求方面，既有因经济周期，特别是新一轮的金融周期引起的外需下滑、内需不振等问题，也有人口结构转变、收入分配拉大等结构性问题引起的需求不足或需求抑制等问题;在供给方面，既有各种国内外需求减少引起的供给相对过剩，也有因无法满足市场的差异化和个性化需求而出现的高级产品供给不足、供求脱节等问题。 打破自增强式经济下行链条，需要发挥财政政策的独特作用。

上述复杂因素决定了当前我国所面临的自增强式经济下行，仅靠市场的机制和现有的政策力度，难以在短期内快速实现市场出清，扭转下滑趋势。然而从目前我国经济社会发展的整个态势来看，缓慢的市场出清，将会使经济陷入长期的下滑和低迷之中，这不仅将危及2020年全面建成小康社会目标的实现，而且在去产能、去杠杆等任务加速的情况下，使经济和社会运行面临更大的风险。为此，亟须通过优化当前的宏观政策，抵消经济下行或收缩的能量，快速实现市场出清，使经济运行趋势发生根本性改变。

以更积极的财政政策破局

当前，打破这一自增强式经济下行链条，需要发挥财政政策的独特作用，使其产生四个方面的特殊效应：一是弥补效应。一方面，政府投资可以弥补企业投资减少而形成的紧缩缺口，保持一定的投资需求;另一方面，弥补关系居民生活质量的公共服务和社会事业等方面的投资“短板”。二是引致效应。在当前紧缩的条件下，政府投资的挤出效应几乎不存在，恰恰相反，合理的政府投资具有较强的正外部效应，可以间接提高社会资本的投资回报率，产生引致效应，吸引社会投资，扩大投资需求。三是资源整合与优化效应。利用财政政策工具，调整政府资产负债表结构，实现资源的优化配置，使国民经济恢复活力。四是保障效应。这主要体现在两个方面，一方面，提振市场信心，改善社会预期;另一方面，在市场出清的过程中“托底”，既避免经济社会引起大的波动，也为扭转下滑趋势积累动能。

然而，在经济下滑的情况下，财政政策受到财力紧张、收支矛盾尖锐等因素掣肘，实施空间被压缩。如果仅零敲碎打地采用一些政策手段，则很难发挥上述四方面的特殊效应，也很难打破自增强式经济下行链条。为此，应着眼于经济社会发展全局，摒弃狭隘的财政观，实行更为积极的财政政策，从调整政府资产负债表、优化财政收入格局、促进要素的流动和升级、扩大公共投资、健全保障和救助机制等方面入手，破解经济下行中的一些关键因素，快速实现市场出清。

其一，主动调整政府资产负债表结构，下好资源全局调整这盘“大棋”。资源全局调整，是解决当前经济问题的治本之策。

一方面，不仅可以防范风险，而且可以解决因地方融资平台和“僵尸企业”而导致的经济资源配置低效问题，如信贷资源配置上的中小企业贷款难的问题;另一方面，可以使经济获得新动力，并“轻装上阵”。资源全局调整，须以调整政府资产负债表结构为重心，抓住三个重点：一是适度扩大中央财政赤字和国债规模。我国的财政赤字和国债都有一定的扩大空间，应灵活运用赤字政策，不必拘泥于欧盟赤字率3%的警戒线。发行基础设施建设公债、环保公债等专项或特别国债，增加政府可支配财力。二是清理、消化地方政府及其融资平台的存量债务。根据经济发展和财力状况，加大各地债务清理力度，除债务置换之外，还应采取转换股权、处置资产等方式消化存量债务，压缩地方政府及其融资平台的债务规模。三是调整、优化国有资本（资产）存量结构，激活社会资源。在做强做优的前提下，盘活、处置低效国有资产，使资源在社会整体层面得到优化配置。

其二，统筹财政收入格局与减税清费有机结合，创造有利于工业创新发展的税费环境。

今后一段时期，我国国民经济效率提升仍将主要依赖于工业的创新与发展。创造有利于工业创新发展的税费环境，需要清税减费和统筹财政收入格局有机结合，在大的收入格局上做调整。一方面，减税清费，减轻企业负担;另一方面，为房地产税等开征腾出税收“空间”，稳定宏观税负水平。一是普遍性减税与税制结构调整相结合。将增值税一般纳税人税率降至15%左右，并合并简化税率结构;将企业所得税降至20%左右;加快开征房地产税、环保税，调整个人所得税、消费税等税种。二是在清费、降费的基础上，加快推进费改税。清理、规范政府性基金、收费，降低社会保障缴费率，继续减轻企业负担。将条件成熟的基金和收费，尽快实现费改税。三是加大对工业创新的税收支持力度。进一步完善研发费用加计扣除、技术研发准备金等政策，加大投资抵免力度，支持自主创新。

其三，加大差异化紧缺性公共投资力度，增强经济持续发展和转型升级的基础和引擎。

继续推进有效公共投资，对于打破自增强式经济下行链条至为重要。但受制于资源环境约束、产能过剩等因素，今后我国亟须改变公共投资的方式和内容，提升投资效率。坚持差异化原则，围绕经济转型升级的趋势和生产生活中的短板，加大紧缺性投资力度，特别是要加大关系居民生活质量的公共服务和社会事业等方面的公共投资。同时，避免简单粗放、重复性以及脱离自身实际需求的投资。政府需转变投资理念和方式，更加注重采取公私合作（PPP）、政府购买服务、投资引导基金等多种形式，激发社会有效投资，支持企业的原创技术研发投资，促进投资升级。

其四，优化财政政策工具，促进要素的流动和升级。要素的流动和升级，是积聚新动能、提升国民经济运行效率的必然之举。

在去产能的大背景下，需要发挥财政政策的引导、激励作用，推动企业创新，促进过剩产能不断优胜劣汰、改造升级、优化存量。例如：设立国家级产业发展与创新引导基金等专项基金，采取市场化运行模式，吸引社会资金支持创新、发展，并引入第三方评价机制;完善补贴、奖励等制度，在继续清理不利于淘汰落后产能的各类财政补贴的基础上，整合财政专项资金，加大对科技研发、技术升级、节能减排等支持力度，并完善退出机制;加大对技术创新人才的激励力度，实行对技术转让和技术服务收入的个人所得税减免等;完善有利于企业兼并重组和“走出去”的税收政策，支持产业优化重组和拓展产能利用空间，等等。

其五，建立健全保障和救助机制，切实发挥“托底”作用。在打破自增强式经济下行链条中，财政的保障和托底作用不容忽视。

收缩性财政政策范文第3篇

经济运行依然面临压力

自从全球金融危机爆发以来,各国纷纷采取了应对金融危机的种种措施,一些国家经济指标也出现了止跌的迹象,但国际金融危机对实体经济的负面影响仍在加大,虽然有乐观派估计美国和欧盟经济形势有可能在今年7、9月份平稳见底,但是总体来看,世界主要经济体国家的经济衰退还在持续中,全球需求依然低迷。本次公布的结果虽然仍在人们的预料之中,但PPI的再次大幅下滑还是引起了各方的关注,显示我国经济运行企稳迹象尚不稳固。

尽管近2个月以来,流动性充裕推动一些基础性产品价格明显反弹,但与去年高位比仍然较低,特别是工业消费品价格总体上仍处于下跌通道中。从供求看,我国工业品总体上供过于求的局面短期内难以改观,进而抑制我国PPI的快速回升。

去年前8个月,PPI的大幅上涨,已经给今年PPI的走势奠定了较高的基点,这也是5月份PPI同比降幅继续扩大的一个重要原因。5月份工业品出厂价格和原材料、燃料、动力购进价格分别比上月上涨了0.1%和0.6%,但是由于2008年工业品价格在前8个月处于快速“爬坡”阶段,2008年5月份比4月份工业品出厂价格和原材料、燃料、动力购进价格分别上涨了0.8%和1.3%,明显高于今年5月份的环比涨幅,因此表现为2009年5月份的工业品价格同比降幅继续扩大。

值得注意的是,从月环比价格变动情况看,自今年4月份工业品价格首次由负转正以来已连续2个月上涨,从而终止了连续7个月的环比下降趋势。与上月价格比,2009年4月和5月工业品出厂价格分别上涨了0.2%和0.1%,原材料、燃料、动力购进价格分别上涨了0.8%和0.6%。

CPI、PPI持续四个月的双降,使得人们对通缩的担忧越来越强烈。虽然我国投入了4万亿元刺激经济,但是相对于经济增长,当前我国投资仍然不足,消费需求也没有大幅度的增长,说明经济活动中,对货币的需求并不是很大。财政政策必须创造需求,跟货币供应结合起来,才能应对通缩。

任何一种经济现象都需要一个过程,因此CPI、PPI短期内迅速上升的可能性并不大。我国经济运行依然面临严峻的形势。

货币政策仍需连续稳定

众所周知,CPI用于衡量居民日常消费商品和服务的价格变动幅度,是货币政策决策参考的重要指标。2008年以来,在国内外多种因素影响下,我国CPI走势出现较大波动。2008年2月同比CPI涨幅达到8.7%的高点,之后涨幅回落,2009年2月开始出现CPI同比为负的情况。由此引发了对价格形势的讨论。有观点提出,2月份以来,我国同比CPI涨幅已进入负值区间,并且可能持续数月,可以认为我国已经进入了通货紧缩;也有观点认为,当前我国存在价格下行的压力,但尚未形成典型的通货紧缩;还有观点认为,主要经济体央行实行类似量化宽松的货币政策,我国国内信贷也从2008年11月份开始持续快速增长,未来有通货膨胀压力。

通胀预期正在形成,但短期内的经济状况并不支持货币收缩。鉴于经济基本面目前并无明显改善,短期内收缩银根的可能性也不大,目前我国仍会保持适度宽松的货币政策,但并不会继续放宽口径,不会加大货币宽松力度,而会对金融机构持续的高速放款进行微调,这种微调不是货币政策方向性的改变,而是货币政策宽松环境下的微调,从时间上来看,仍有半年多的时间让货币供应控制在适当的目标范围之内,至少第四季度之前不会采取收缩性的货币政策。适度宽松的货币政策格局有望维系,但加大宽松力度并无必要。如果认为货币政策变动是对通胀预期提前作出反应的话,那么货币政策需要在适当的时机进行收缩而非继续扩张。事实上,本轮货币扩张会在中长期内加剧产能过剩和消费不足的失衡局面。所以,虽然短期内通缩依旧,但加大宽松力度并无必要。

CPI已连续4个月下降,PPI下降的时间则更长达半年,目前还是通缩的压力,这与整体经济不太景气还是一致的。在当前国际金融危机的大背景下,我国的利率政策应该有所松动。央行5月的2009年第一季度中国货币政策执行报告曾指出,中央银行面临的主要问题是如何把握好后续政策的力度和制定合理的退出机制。一方面要能够对抗短期通货紧缩预期的压力、促进经济尽快复苏;另一方面又要能保持币值的相对稳定,并避免中长期风险的挑战。尤其是,在经济复苏时,如果非常规政策退出过快,可能给经济带来新的冲击;但如果退出过慢、流动性回收不够及时果断,又存在引发恶性通货膨胀的风险。

收缩性财政政策范文第4篇

通胀？通缩？还是增长良好？

北京国民经济研究所樊纲：

当前主要防过热

当前宏观经济的主要问题仍然是如何防止投资过热与经济过热。

1至3月份，全社会固定资产投资增长率是31.6％，而到6月底是32.8％。这不禁让人想到1992至1993年投资增长30％以上的情况。

投资快速增长有以下原因：过去几年我国经济结构调整、体制改革，使得企业效率提高、投资机会增加；政府关于加快城市化、工业化的政策，促进了基础设施投资的加大；加入WTO之后国际经济结构调整为我们提供了更大的市场机遇，外国直接投资也大幅度增加；过去几年投资增长较慢，设备更新的周期也要求企业开始追加投资，使现在的高涨具有一定的“恢复”性质。在所有这些客观因素的作用下，市场上投资者的乐观情绪已经产生，投资的高涨随之而来，从根本上扭转了过去几年投资不足、总需求不足的局面。但由此也产生了过热的苗头，如果不及时加以抑制，就可能发生真正意义上的过热。

经济过热苗头的一个重要表现就是，“生产资料瓶颈”的出现和价格的上涨。如果投资高涨的局面持续下去，“生产资料瓶颈”的问题就会进一步恶化，导致生产资料价格的持续上涨，并最终体现到消费品价格中去，导致通货膨胀。

8％至9％之间的增长率是比较理想的，没有通货紧缩，也不会有高额通货膨胀。而今年如果没有非典的影响，全年的增长速度可能会达到10％以上，这种过热的苗头显然值得我们警惕。

中国社科院金融研究所李扬：

通缩远未结束

中国经济的主要风险仍然来自通货紧缩，继续坚持扩大内需依然应该是我们的基本国策。主要理由如下：

第一，价格水平还没有出现普遍上涨趋势。今年头6个月的物价总水平上升，主要由“非典”由伊拉克战争带动，均属外部冲击，不具有可持续性。 IMF最新的研究报告指出：由于存在统计误差，CPI物价指数增长低于1％，可能表明真实的物价水平已经在下跌。而中国的居民消费价格指数尽管从今年1月份以来就开始上涨，但是涨幅一直低于1％。

从居民消费价格分类指数来看，带动CPI上涨的主要是蔬菜价格，其他主要食品的价格一直在下跌。目前蔬菜价格也已经回落。除食品以外的其他七类消费品中，除了住房和娱乐教育文化用品及服务的价格有轻微上涨，其余五类消费品价格都不同程度的下降。

零售物价指数在3月和4月份的轻微上涨，也是因为蔬菜、金银珠宝等少数商品价格的大幅度上涨带来的，其他商品的价格也一直在下降。可见，中国并没有出现物价普遍上涨的趋势，通货紧缩还远没有结束。

第二，宏观经济供过于求的基本态势未能有效改变。去年下半年以来，投资需求的迅猛增长是导致价格回升的主要因素。但是，目前的投资增长，有一些来自前几年受到国家政策不当约束较多的部门，如汽车、房地产、电力、煤炭、钢铁、水泥领域等；另一些则与地方政府的行为密切相关，如城市改造、路桥建设、环境治理、基础设施开发等。这些因素所导致的投资扩张同样不具有可持续性。

再看进出口。今年贸易顺差减少，一方面会减弱进出口对经济增长的贡献度，另一方面，它要求国内需求有更大的扩张来弥补有效需求的降低，这显然并不容易。最令人担忧的是就业领域问题。

第三，货币供应量和贷款的快速增长对经济增长的刺激作用减弱，而市场利率的下降趋势则反映出资金过剩的总体态势。通常用货币流动性指标来衡量货币供应对经济的刺激程度。2002年3月到12月间，这一指标曾经出现短暂的增长，最高达到0.381，今年以来又呈连续下降趋势，4月已降到0.37，同2002年3月的水平持平。

今年以来贷款增长速度提高，一方面是因为最近两年来，监管当局更多地强调了支持经济增长，逐渐弱化了防范风险的内容，更多强调了降低不良贷款率和增加利润的重要性。而商业银行不断增加贷款，既可降低不良资产比例，又可增加当期利润，还能够大大改善银行资产负债表，从而为上市创造条件，堪称“一石三鸟”的良策。但是，商业银行不审慎的放贷行为可能累积更大的金融风险，不久就会回到谨慎经营的道路上来，监管当局也会重新重视对风险的防范。

利率的走势也不支持经济过热的判断。去年末以来，我国最具市场化的利率指标――银行间同业拆借利率和债券回购利率都在波动中趋降。这表明，资金供应过多的局面依然持续。

第四，全球经济存在通货紧缩压力。IMF最近一份报告显示，全球通货紧缩趋势日趋严重。而中国是一个对外依存度相当高的国家，在全球通货紧缩的条件下，中国的物价即便有上涨趋势，也是不可能持久的。

北京大学中国经济研究中心宋国青：

通货紧缩还可能加重

目前居民消费价格回到负数的可能性不大。实际消费要比统计数据好，因为固定资产投资很高，其中不少是消费，比如住房。但通货紧缩是否回归，则取决于官方的政策。货币供应过快只是造成通胀的相关因素之一，如果央行收缩信贷，并采用其他4项政策，即提高汇率、减少出口、提高外商投资优惠、减少财政赤字，那中国就不是什么通胀不通胀的问题，而是将发生严重的通货紧缩的问题。

国务院发展研究中心产业部刘世锦:

不大可能出现大的通货膨胀

相对于新的高增长产业的长周期增长潜力，已有的增长只是初步的，增长的势头尚不稳固。目前经济增长的环境已经发生了基础性变化，使上世纪80年代和90年代的通货膨胀重现的基础大大削弱了。从这一轮增长中的几个“龙头”产业看，价格基本是稳定或下降的。总体上看，在一个时期内出现全局性的、对经济增长产生显著负面效应的通货膨胀的可能性不大。 当然，必须警惕局部领域出现的较严重泡沫。这些泡沫的出现，往往并非源于纯粹的市场力量，而是与不当的行政干预相关。例如“圈地”活动促使的土地价格上升，并转化为房价上升。

国务院发展研究中心宏观部张立群：

经济增长良好

从以下几个方面看，认识宏观经济的思路和观念可能需要改变，不要一热就着急。第一，新一轮的增长势头强劲，但并没有出现大的波动，消费结构的升级推动产业升级的特点非常鲜明。现在最热的是车和房，都是消费指向的结果。第二，从整个增长机制来看，市场导向特征明显，汽车在需求很快的情况下价格仍下降，厂商面临竞争的考验。第三，中国经济潜在增长率提高。中国现在离充分就业差得很远，一亿多人没有实现就业，60％多的人在农村居住。潜在的增长率可能高于以往的8%，目前这种增长应该说就是一种波动比较小，相对比较高水平的增长。

失衡?失衡！

国家发改委经济研究所王小广：

沿海和内地发展更加不平衡

沿海地区一直是我国经济发展的领头羊，入世以后，沿海集中利用国内外资源的优势更加明显，与内地的差距在继续扩大。当前经济加速主要是沿海经济的加速。目前沿海经济总量占全国的比重已超过60%，比1990年提高5个多百分点。工业增加值1990年沿海占全国的比重为62.73%，“九五”以来则迅速上升，到2000年上升到67.74%，今年一季度则突破了70%。而西部占全国经济总量的比重，自“九五”一路下跌到2002年的16.9%，西部开发也没有止住这种跌势。

沿海进一步主导经济增长，实际上是外资和出口对经济增长的导向性作用进一步强化。2002年全国出口超过了英国，跃居全球第五位。其中沿海出口占91.62%，整个中西部地区仅占8%多一点。外资的情况也相似，2001年沿海地区实际获得外商直接投资占全国的比重为86.88%。而西部获得外资的比重小且逐年下降，2001年为4.0%，2002年为3.8%。

沿海主导经济的强化，意味着中西部的进一步边缘化，意味着东西部差距的继续扩大，也意味着城乡差距的进一步扩大。地区差距的主要问题是城乡差距，越是西部落后地区，城乡差距就越大。1999年，东部城乡差距趋于缩小，为2.159倍，而西部扩大到了3.47倍。沿海主导经济的强化，还意味着中国经济对外依赖的进一步加深。2002年，中国的外贸依存度已经高达50.14%。

中国社科院数量和技术经济研究所汪同三：

二、三产业发展更加不平衡

严重的产业结构恶化出现在第二、三产业之间。从1993年开始的经济软着陆，中国做得很成功的一点，就是使第二产业和第三产业的发展互相收敛，到了1996、1997年整体经济情况比较良好。但是1998年亚洲金融危机以后，中国不得不实行扩张性的财政政策，而这种政策的实施就又使第二产业和第三产业的增长速度拉开了。截至今年上半年，第二产业的增长速度是10％左右，而第三产业的增长速度只有5％。第三产业发展缓慢的结果是就业问题更为严重。

国家信息中心预测部范建平：

消费和投资的增长更加不平衡

近几年，我国的经济增长明显地由投资主导，消费和投资失衡，消费需求对经济增长的拉动作用减弱。今年投资和消费的失衡更加严重。

实行扩大内需政策以来，国内需求由1997年的96.2%扩大到2002年的98.0%，表明扩大内需政策总体上是成功的。但在国内需求中，投资需求（资本形成总额）受政府投资的诱导不断扩张，投资率2002年上升到39.6%，为1996年以来最高水平。而最终消费占GDP的比重（最终消费率）由2000年的61.1%下降到2002年的58.4%。从对GDP增长的贡献率看，投资需求的贡献率近五年中不断上升，由1997年的24.23%上升到2002年的54.53%，最终消费的贡献率则由1997年的54.47%下降为2002年的45.19%。

其实，中国政府消费率基本与国际平均水平接近。1998年以来政府消费率更是稳步上升，由1997年的11.6%提高到2001年的13.2%。许多地方政府近年来在“经营城市”的口号下，大规模出让土地，铺张浪费，大讲排场之风重新蔓延。政府消费率节节攀升现象值得警惕。

相比之下，中国居民消费率大约比低收入国家低11～16个百分点, 比国外居民消费率最低的东亚国家大约低5～9个百分点。据统计，90年代以来，世界平均消费率水平为78%～79%。因此，启动消费需求的重点应当是居民消费。

居民消费需求不足，是城乡居民收入增速长期低于经济增速、劳动者报酬占GDP比重连连下降的必然结果。按可比价格计算，1996～2001年，我国国内生产总值年均增长7.79%；同期，城镇人均可支配收入年均增长6.66%，而农民人均纯收入年均增长仅3.79%。从收入法国内生产总值的宏观分配结构变动可以看出，劳动者报酬在收入法国内生产总值中的比重近年来节节下降，已经由1996年的53.40%下降到2001年的51.45%，降低了2个百分点。同期，生产税净额占GDP的比重却由12.57%提高到14.08%，提高了1.5个百分点。

为此，必须在节制政府部门消费率继续上升的同时，大幅度提高城乡居民收入，将居民消费需求的增长作为经济自主增长的最主要支撑点来培育。在投资方面，着力于提高投资效率，使更多的国民财富用于消费，提高最终消费率。

国家发改委经济研究所王小广：

就业增长大大落后于经济增长

当前我国经济运行中的一个突出问题，就是就业增长大大落后于经济增长，经济增长的就业弹性明显下降。1978～1990年间，经济增长的非农就业弹性高达0.78；1990～1996年间，经济增长的非农就业弹性为0.43；1996～2001年该弹性系数下降到仅为0.24。最近两三年，经济增长的非农就业弹性仅为0.13。根据89个城市劳动力市场供求状况信息，今年一季度，有14％的求职劳动力没有找到就业岗位。特别是大学毕业生就业难的新情况，使得就业形势趋向复杂化。

宏观政策怎么调？

北京国民经济研究所樊纲：

进行微调

扩大内需是我们长期的政策取向，因为今后我国经济长期发展的基本问题都将是需求约束。现阶段的政策取向是进行微调：不抑制出口的增长，但要适当抑制国内投资增长的速度。不再鼓励地方政府和各个部门扩大投资，多上项目。政府支出的规模可以暂时不变，但适当调整支出结构，可以适当减少“需求乘数”较高的政府投资，增加在公共卫生、农村教育等方面的支出。

中国社科院经济研究所袁钢明：

财政投资应当尽快退出

国债投资重点投在大型基础设施建设和企业技术改造项目上，同时增大了对农村和西部贫弱地区基础设施的投入。南水北调、石油储备等一大批新的大型建设项目开工，需要充足的财政资金长期持续的投入，以增发国债为主要内容的积极财政政策，已经从当初对付经济下滑的短期措施，演变成了注重大型基础设施建设的长期战略。

虽然国债资金在全社会投资资金总额中比重很小，但国债项目使用大量配套资金，实现了数倍于国债资金的投资扩张。1998～2002年，国债项目投资总规模3.2万亿元，其中国债资金6600亿元，只占20%；国债重点技改投资规模4353亿元，其中国债资金335.4亿元，只占8%。今年上半年，国家预算内投资资金926亿元，可实现超出国债资金4倍的投资规模4630亿元。按国债技改资金占其项目资金总额8%的比例计算，国债技改投资项目可实现相当于国债资金12倍的投资规模。

国债投资项目使用大量配套资金、实现投资规模的倍数扩张，民间投资也加速增长，导致投资总规模扩张过度。在社会民间投资已经活跃起来、财政收支困难较大的情况下，财政投资应当尽快退出。一些国债项目应当停建，一些国债项目可以缓建。很多国债项目可以以重组、分拆、拍卖等多种方式转让给市场投资主体。

中国社科院经济研究所韩朝华：

高度关注新的预算软约束现象

中国这样一个将近13亿人口的大国，在经济起飞的过程中，经济速度达到多高是合适的，没有一个现成的经验可以借鉴，是一个需要尝试的未知数。真正需要关注的，是谁对投资后果承担责任的问题。

过去的投资过热主要是国有企业的问题，现在非国有的部分越来越大，但投资约束还是没有很好解决，主要有两个因素：一个是政府在经济当中的干预作用太大。政府追求GDP增长，追求政绩，要推进投资。一个是银行的责任不到位。在政府的控制下，在投资责任很低的条件下，资金纷纷涌向基础建设、房地产和开发区。现在很多民营企业拼命想做大，投资铺天盖地，民营企业也不怕贷款，贷款越多，银行就越是不得不支持，其投资风险和收益不成比例。地方政府为了追求GDP的增长，也对民营企业特别是大企业在资金上支持、保护，形成一种新形势下的软预算约束。民营企业和权力紧密结合，共同利用垄断和国营的商业银行融资的机制，来利用国民储蓄，这个用法可能会造成很大的问题。这种新的政企不分的问题，需要高度关注。

中国社科院经济研究所戴园晨：

现在就紧缩货币会加重通缩

最近央行对货币政策的表态，实际上是对于一个现实并不存在的通货膨胀威胁，预先推卸责任――我没有制造通货膨胀，我提前预警了。是为未来的风车做一个堂・吉诃德式的斗争。表态的措施并没有实质性的内容。依据的是一个很陈旧的，在通货膨胀时期所适用的货币供应量，是GDP价格上涨指数这样一个公式。按这样一个公式计算，当然是货币供应量过多了。另一个依据是货币供应超过计划。但是之所以超过计划，是因为遇到了两个特殊情况。一个是积极财政政策的收缩性行动，二个是碰到非典时期消费的大幅度下降。要求财政政策退出，就要扩大民间投资，但是单纯地依靠民间自我积累来扩大投资，来弥补积极财政政策，是很难的。所以在这种情况之下，信贷改变就是很大的问题。在这中间过去的老皇历来看待当前的货币政策，我认为是值得探讨的。在消费大幅度下降、储蓄存款大幅度增加的情况下，如果贷款不增加，通货紧缩就会更为严重，商业银行经营就会亏损。

什么叫货币政策的错误？通货膨胀是错误，通货紧缩也是错误。现在就采取紧缩措施，可能加重通货紧缩。央行历来怕通货膨胀，不怕通货币紧缩，所以考核货币政策的指标应该加上通货紧缩。

北京大学中国经济研究中心陈平：

货币政策要以结构调整为主

近20年来，国际上货币调控目标已经从货币供应量转向对通货膨胀的控制，并且由治理通货膨胀转向治理通货紧缩。当今世界的主要问题是生产过剩。主要办法是加速企业调整和兼并。美国的经验是资产能够迅速做出调整，资本市场存在强大的购并机制，存货合并和资产缩水速度很快。而日本则强调银行与企业的保值，依赖财政政策和零利率政策，结果经济转型慢。应该转变中国宏观调控政策，从调控总量转向结构调整为主。

说到房地产,我想提供以下几点观察：第一，我们不仅要看到房地产对内需的拉动作用，还要看到卖地炒高地价对国际竞争力的不利影响。北京中关村一条街的地价涨得非常快，实际上这地方跟高科技已经没有关系了，因为很多科技企业都搬走了。第二，中国的经济广阔，远比日本和香港大，只要政府长远发展政策不出大的错误，中国在短期内看不到像日本和香港那样，因为土地供给问题造成的地价畸形，中国地价还有相当大的成长。第三，中国大陆的经济模式要防止香港模式，借鉴台湾模式，前者以地产为主，后者以高科技为主。20多年来中国没有大幅度提高科技竞争力，而加速依赖工业发达国家，这样的发展战略和宏观政策必须加以反思。

国务院发展研究中心产业部刘世锦：

新一轮增长中政府作用的边界在哪里

政府要把宏观调控与微观干预正确地区分开来。对经济过热和严重的行政性重复建设，采取项目审批、限制产量、关闭企业等措施，严格说来并不属于“宏观调控”，而是微观干预.这种“一刀切”的方式在限制了不负责任的、违规的投资者和生产者的同时，也限制了负责任的投资者和生产者。经济中的行政性重复建设、泡沫等问题，起因于现行体制下的政府行为。治本之策是按照市场经济的要求加快改革政府投融资体制，将政府投资明确限定在提供公共产品和公共服务的领域，此外的领域原则上不投资。

收缩性财政政策范文第5篇

[关键词]非常规货币政策；传导机制；资产负债表

一、引言

近年来主要发达国家的中央银行为了经济平稳增长都展现出了保持低通货膨胀的强烈愿望，尽管从目前经济状况看低通货膨胀有很多好处，但是很难被预测，经济一旦出现负向冲击，将会使得利率逼近零利率的边界。在通货紧缩的环境中，尽管名义利率接近于零，但实际利息率非常高，从而导致传统货币政策传导机制失灵，这将阻碍经济的健康发展。

2008年美国金融危机导致金融系统的传导机制受到破坏，产生了巨大的损失，影响了流动性及银行和借款者的偿付能力。为了应对金融危机，尽管美联储将美国联邦基金利率（短期名义利率）降低到接近于零的水平，但实际利率依然高企。传统货币政策不能修复金融市场的信贷功能，无法阻止金融危机的进一步恶化和蔓延，因此丧失了刺激经济的能力。为此，美国等发达国家以及发展中国家相继实施了非常规货币政策，通过大规模资产购买的方式对通货膨胀和失业率等货币政策最终目标进行直接干预。实践表明，这一系列非常规货币政策缓解了金融市场恐慌，减轻了金融机构资产负债表收缩的压力，重塑了银行系统的信贷渠道，最终避免实体经济部门陷入衰退。

当前我国央行也面临同样问题：一方面伴随着中国互联网金融、影子银行的快速发展，从货币政策中介目标到最终目标的传导途径越来越复杂、不易辨析；另一方面随着我国利率市场化和汇率形成机制改革的不断深入，货币政策的传导机制也必将发生改变，因此央行难以制定理想的货币政策中介目标（利率、汇率等）达到预期的政策调控效果。当前我国经济下行压力增大，物价水平持续走低。2015年以来央行连续五次降息降准，5年期以上贷款利率也创下十年来的新低，然而经济形势依然严峻。为此，系统研究在零利率边界约束下非常规货币政策的传导机制，将有助于我国货币政策当局在面临经济负向冲击、通货紧缩及零利率边界的约束下，研究制定适合我国国情的非常规货币政策手段。

本文将非常规货币政策分为三类：货币政策沟通、扩大中央银行资产负债表规模、改变中央银行资产负债表结构。在此基础上，作者力图对每一种非常规货币政策的传导机理进行细分和深入研究。

二、货币政策沟通

在现代经济和发达的金融体制下，公众对于利率未来发展的预期在很大程度上影响经济和金融的运行。当公众不了解中央银行的反应函数，但又必须对其进行估计时，就无法保证经济将会收敛到理性预期均衡状态上，这是因为公众的学习过程本身影响了经济行为。由于学习对经济的反馈效应可能导致不稳定的或不确定的结果，与其完全依赖于中央银行做出完全正确的决定，还不如对于经济政策和行为做出解释。中央银行有效的沟通对金融市场和政策预测准确度均有影响，可以帮助央行更好地实现宏观调控目标。

（一）通货膨胀预期机制

货币政策目标经历了一个从单目标（充分就业）到多目标（经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡），再到单目标（稳定物价）的发展过程。20世纪90年代以来，稳定物价成为货币政策的唯一目标，不少西方国家的中央银行都制定了货币政策的通货膨胀目标。其理论含义为：中央银行对通货膨胀的未来走向做出预测，并将此预测与通货膨胀目标（或目标区）相比较，然后根据二者之间的差距来决定货币政策工具的运用。如果通货膨胀预期结果高于目标或目标区上限，可实行收缩性货币政策；如果通货膨胀预期结果低于目标或目标区下限，可实行扩张性货币政策；如果通货膨胀预期结果在目标区范围内或非常接近目标，货币政策则可以保持不变。

金融市场参与者通过中央银行沟通行为（公开宣布通货膨胀目标）做出相应的判断和投资决策。不同学者分别采用泰勒规则及有关指数等进行了研究，发现美联储公布的货币政策倾向能够增强对于货币政策变动的预测，结果表明，央行的货币政策沟通提高了政策的可预测性（降低了预测误差），即实现了通货膨胀的“锚定”。也有学者通过金融市场工具的提前反应行为研究发现，自从美联储1994年2月开始即时公布联邦基金利率目标后，未被市场预期到的货币政策变动的平均幅度降低了。金融市场以及私人部门对于联邦基金利率的预测能力提高了，其预测误差降低了并且更加趋同，金融市场行为与FOMC（Federal Open Market Committee）意图更好地协调同步。而与此同时私人部门对于GDP和通货膨胀的预测并没有出现同样变化，究其原因，除了美联储利率变动的渐进特性外，美联储的信息沟通亦是极为重要的原因。

（二）长期利率预期机制

在利率方面，Guthrie，G和Wright，J率先提出与公开市场操作相对应的“告示操作”概念，并且通过对新西兰相关数据的分析发现，新西兰“告示操作”对各个期限的利率都有着可观且持续的影响，其效果甚至优于公开市场操作。Jorda，O等考察了美联储的例子，同样发现美联储1994年2月开始公布联邦基金利率目标后，可以用较小规模（相较于公布目标前）的公开市场操作来实现这一目标。Bernanke，B S等采用事件法研究，得出FOMC政策声明对金融市场的未来货币政策预期有重要影响，表明央行可以采用政策沟通影响长期资产价格和利率。

中央银行通过传统货币政策工具能够直接控制的短期基准利率通常不是经济主体进行决策的依据，真正影响投资和消费等支出决策的是金融市场上的长期利率或其他资产价格。长期利率在很大程度上取决于未来货币政策的预期，而当前的基准利率几乎无关紧要。特别是在基准利率降到零的极端情况下，长期利率完全取决于经济主体对未来货币政策的预期。根据标准的利率期限结构的预期理论，长期利率还受到未来短期利率的预期值影响，当经济主体预期未来政策利率上升时，长期利率也将上升，在名义价格缓慢调整的条件下，长期实际利率也将上升。企业发现其实际借款成本上升，就会减少投资支出。家庭同样也面临着实际借款成本上升的问题，由此会减少消费和房屋以及其他耐用品的支出，于是宏观经济结果发生变化。所以，政策利率变动的有效性基本上取决于中央银行对市场关于未来长期利率预期的影响。给定货币政策传导中的时滞，引导公众形成合理预期能够促进货币政策意图更快地转化为投资和消费决策，加速必要的经济调整。当然，经济主体对未来货币政策的预期也会影响资产价格、汇率等变量的变化，这些变化传导到实体经济后，同样引起宏观经济的改变。

（三）货币政策可信度机制

货币政策动态不一致性理论认为，在政府干预下，中央银行有违背稳定物价的承诺，实施带有通货膨胀倾向货币政策的动机。为了防止货币政策动态不一致性问题的出现，需要通过制度设计来增强中央银行的责任心和诚信保证，约束其履行稳定物价的承诺。一般来说，货币政策的可信度越大，该政策对公众预期形成和决策行为的引导作用越强，政策效应就越好；反之，政策的可信度越小，其政策效应就越差。Eggertsson，G B研究认为，零利率约束下如果央行将长期保持低利率的货币政策的声明可信，而且事先没有被公众预期到，那么将有效降低长期利率，支撑其他资产价格和刺激总需求，而且短期名义利率长期保持低水平的声明可以阻止通货膨胀下降的预期。

中央银行的信息沟通是决定货币政策可信度的重要因素之一。由于中央银行不能完全预料到未来的意外冲击，因此事先宣布的通货膨胀率与事后的实际结果不会完全一致。如果这些情况不能及时全面与公众进行沟通，公众就无法判断调控效果与承诺目标的偏离是由于中央银行的短期行为或控制不当造成的，还是由未预料到的需求与供给冲击造成的，这样就会对货币政策的可信度造成损害。如果中央银行采取了有效的信息沟通，使公众对货币政策了解得更加全面、详细与准确，那么公众不仅可以了解中央银行的政策目标，还可以了解中央银行将通过什么手段与措施去实现其目标，对正在实行的措施和效果与所宣布的目标偏离的原因有一个全面和正确的理解，这样便可以增强公众对中央银行的信任，提高货币政策的可信度。

三、扩大中央银行资产负债表规模

（一）信号机制

美国量化宽松政策主要通过美联储大规模资产购买（Large-Scale Asset Pur-chase，ISAP）方式实施。每当美联储发表LSAP公告时，都会产生信号效应，即市场参与者就此捕捉到央行对未来经济发展态势的判断。因此，LSAP公告传递了未来政策利率走势的信息，使投资者意识到长期内短期利率将维持在较低水平。信号渠道通过改变投资者对未来的预期导致他们投资行为的改变，其对投资的影响具有双重作用。

首先，信号机制可能导致投资者避险情绪增加。例如，2008年11月25日的LSAP公告及2008年12月6日FOMC将政策利率降低到接近0的水平，预示着它希望超低水平的联邦基金利率保持一段时间。2009年3月18日FOMC改变其措辞，预示着它希望延期超低水平的联邦基金利率。因此，美国中央银行购买计划的宣布让投资者感到经济状况比其预期的更糟糕，或公告加剧了投资者风险规避情绪导致投资者降低其收益率增加对黄金和美国国债等更安全资产的需求。

其次，信号机制导致投资者增加投资和消费支出。ISAP的宣布意味着中央银行向公众传递将保持未来短期无风险利率低水平的信号，进而将降低长期利率，低利率将导致通胀和弱势美元。根据长期利率预期机制，低利率将有助于企业和个人增加投资和消费支出。

（二）流动性机制

LSAP的实施提供了对流动性较低的资产持续的购买需求，因此美联储QE货币政策可以给市场参与者提供保证，即他们可以把资产出售给美联储。在美联储的LSAP持续购买需求下，市场交易者和投资者可能更愿意积极持有美联储购买的债券，流动性和交易量都会由此得到提高。

资产价格和流动性之间存在着密切关系，许多研究均表明过度的流动性会导致资产价格的升高。张旭实证检验了市场流动性和资产价格的关系，结果发现市场流动性与资产价格之间有显著的正相关关系，市场流动性增加是资产价格上涨的一个主要根源。Belke，A等对主要OECD国家采用VAR方法进行分析，得出全球流动性扩张导致资产价格上涨速度高于商品价格上涨速度是由于商品的弹性不同。Brana，S等同样也发现流动性增加将提高资产价格。美国QE期间LSAP的实施增加了金融市场中的资产流动性，使得投资者持币的机会成本减小，降低了投资者因为购买资产而在将来更难出售的风险，进而降低了流动性溢价，推高金融资产的价格。根据托宾Q理论，金融资产价格上升，托宾Q值上升，企业投资扩张，从而国民收入也扩张。

（三）财政效应机制

如果基础货币增加和公开市场操作不会影响未来执行的货币政策和财政政策预期，那么财政渠道传导机制存在。财政渠道作用机制如下：私人部门认为量化宽松货币政策的执行需要通过大量购买国债增加货币供应量，国债不断发行缓解了财政部门的预算约束，通胀预期减轻了政府的债务负担，私人部门预期政府将下调税负，因此消费和支出增加。财政传导机制建立在市场预期量化宽松货币政策执行时间较长，且央行可以忍受一定程度通胀水平的基础上，如果人们在政策执行初期便预期到政策的退出，那么财政渠道传导效果将受到影响。因此，只有当央行具备一定通胀耐受程度的前提下，财政渠道传导机制才能显著地发挥作用。

此外，市场对ISAP的反应不仅仅依赖其政策本身，而且还依赖于投资者对经济和金融市场状况的判断及解读，在不同的经济环境下可能导致的结果不尽相同。美联储早期实施的ISAP是在金融危机非常严重的情况下和经济状况不确定的时期实施的，因此美联储的LSAP的实施可能传递其认为经济状况比预期差的信号，投资者感觉经济状况比预期的更糟或增加了风险，从而调低收益率，增加对国债和黄金的需求。而之后美国经济转好，金融危机减轻和新兴市场经济增长加快时期，ISAP降低了市场风险，增强了人们对经济好转的信心，投资者对国债和黄金需求则会下降，增加对实体经济的投资支出。

四、调整中央银行资产负债表结构

（一）资产供给数量机制

货币和债券的本质区别为货币的利率是由法律和传统外生决定的，而债券的回报率是由市场决定内生的。如果货币与债券这两种资产的角色在这一点上发生转换，那么改变他们的供给将会产生经济影响，这就是货币的特殊性质，这一性质对任何其他固定利率的资产同样适用。当一种资产的供给增加，那么这种资产及其他资产的利率结构必须改变，以吸引公众持有新的供给。如果不存在金融市场摩擦，那么改变美国国内资产的相对供给数量不太可能对其溢价及整体收益率产生影响。因此，试图对长期债券收益率采取最高限价的措施，只有在目标收益率与投资者预期未来政策收益率一致时才可能有效。如果投资者怀疑利率不可能保持低利率，按照这种观点预测，中央银行将买入全部或绝大部分债券。进一步讲，即使是大规模购买债券，比如购买长期国债可以影响其收益率。那么这个债券的收益率将与其余国债和私人部门的债期限结构分离，因此降低了该政策的经济影响。因此通过大规模的调整某种资产，只能导致其自身利率上升或下降。

然而资产之间的不完全替代关系已被大量研究所证明。因为货币资产的利率是外生固定的，那么用其去交换其他资产时则必须通过整体调整降低其他资产利率或提高其他资产价格。美联储通过在公开市场买人和卖出不同期限和其他性质的证券，可以实质上影响这些证券的相对供给。在存在交易成本和金融资产不完全替代条件下，美联储的购买行动能够影响期限、风险和流动l生溢价，以及总的收益率。因此，货币政策可以通过公开市场操作改变债券市场结构的方式影响资产价格和收益率。此外，狭义的资产结构调整要求央行卖出的债券数量等于买入的目标债券数量，而如果资产购买计划改变了央行的资产负债表规模和结构，那么其也包含量化宽松的因素。中央银行通过资产购买计划可以有效影响长期债券利率，而盯住长期利率的承诺可能也有助于公众相信中央银行有意将长期保持短期利率低水平，因此这样的政策也包含预期管理的成分。

（二）资产组合平衡机制

美联储调整国债的货币政策影响依赖于公众持有债务的组成形式，而不依赖于政府债券的初始发行的构成形式。作为资产的管理者，人们决定如何分布其所有的资产和负债以及净值。基于对未来预期、风险估计和对风险的态度等原因，公众、银行和其他部门的投资组合偏好即资产需求函数可能发生改变。美国大规模LASP的实施，增加了投资者对未来通货膨胀的担忧。通货膨胀预期作为货币真实回报率的组成部分，是影响投资组合的重要构成因素。投资者通过变动包含黄金、股票和债券的投资组合，降低总投资风险提高投资效率。

资产组合渠道也存在信号机制，这是由于央行资产购买行为不仅改变了其资产组合，而且令公众强化量化宽松货币政策将保持实施的预期，因为如果退出量化宽松货币政策，相关资产价格下行会给央行自身资产安全带来损失。因此，资产组合效应不仅能对相关资产提供价格支撑，缓解相应的金融机构资产负债表收缩，而且可以增强公众对量化宽松政策的可信度。

五、结论

本文重点梳理了有关非常规货币政策传导机制的文献，得出以下结论：

1.伴随着金融衍生产品的不断发展以及银行和非银行金融机构的业务范围不断扩张，从货币政策中介目标到最终目标的传导途径越来越复杂，中央银行难以制定理想的货币政策中介目标（利率、汇率等）达到预期的政策调控效果。同时，央行长期实施低利率、低通胀的货币政策使得经济一旦面临负面冲击，名义利率零下限困境会约束常规货币政策的作用，即中央银行无法再通过进一步降息来实现经济刺激，因此需要实施非常规货币政策操作。