一般性货币政策

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一般性货币政策范文第1篇

半开放条件下，利率与汇率和价格的联动程度将直接货币政策的有效性。所谓半开放经济条件，可以理解为国际收支资本账户处于开放过程中，这种设定正是我国所处的经济阶段。而如何抑制2003年末延续至今的投资膨胀，这是对半开放条件下货币政策有效性的一次实证考察。

在多种货币政策工具中，本文集中于利率这一种政策工具的有效性讨论。按照经典，提高利率是抑制经济过度膨胀的有力工具；然而，在经济环境日渐开放，利率汇率制度处于管制和市场化变革边缘的复杂背景下，这种机制是否仍能发挥应有的作用，需要综合更多的因素考察和论证。

由于我国特殊的宏观经济态势限制，能够调整运用的利率指标仅限于贷款利率。（关于存款利率为何刚性，本文也做出了）为了判断提高贷款利率能否有效抑制投资过热，本文将贷款利率传导机制进行了分解，找出了三种传导渠道的分支，分别是：增加融资成本，增大存贷款利差以及增大本外币利差。它们分别会对企业融资和银行信贷产生影响，从而影响固定资产扩建所需资金的扩张或紧缩。

分别考察以上三种传导渠道的有效性，能够大致判断利率政策总体的有效性。本文首先论证并否定了第一种渠道（增加企业融资成本）的实际作用，国有企业成本约束的特殊性使得提高贷款利率本来应该发挥的微观层面影响被制约。为了判断第二种渠道（增大存贷款利差）的有效性，本文选择了1985-1998年的数据进行了实证分析。利用统计软件SPSS的相关系数结果，本文测算出存贷利差对固定资产投资规模的直接影响，同时还测算出存贷利差对利率传导机制的间接影响。实证表明，增大存贷利差能提高信贷规模对利率调整的敏感度，有助于利率政策效果的实现。最后，为判断第三种渠道（增大本外币利差）的有效性，本文对2002-2004年的外汇贷款情况进行了观察和分析，认为该渠道的传导作用非常微弱。综合上述分析，本出判断，认为提高贷款利率能够一定程度的抑制投资过热。

为了探讨发挥贷款利率有效性的最佳方案，本文对所有涉及的经济指标做出筛选，得到最有影响力的两个指标：广义货币供应量和贷款实际利率。利用统计软件SPSS测算得出的标准回归方程形象的描述了这两个指标怎样影响固定资产投资规模，广义货币供应量与投资规模同方向接近等比变动，而贷款利率与投资规模反相变动。因此，提高贷款利率和收缩广义货币供应量并举，能比较有效的抑制固定资产投资过热。

本文的结论是，在特定政策工具的配合下，半开放经济条件下的货币政策仍然存在有效性。为此，我国目前的投资过热可以考虑适当提高贷款利率。

关键词

一般性货币政策范文第2篇

关键词： 存款准备金率 存款准备金制度 货币政策

公开市场操作、再贴现、存款准备金被视为中央银行实施货币政策的三大工具。其中，存款准备金因为其货币乘数效应而会给社会金融及经济带来较大的影响，因此往往是中央银行慎用的货币政策工具。目前，在已经建立了完善的存款保险制度的西方国家，法定存款准备金率有逐渐趋于零的发展趋势，而我国却恰恰相反，人民币存款准备金率从2003年的6%逐渐提高至2007年末的14.5%，2007年年内竟上调存款准备金率达10次之多，存款准备金跃然成为我国实施货币政策的常规工具。

一、存款准备金制度概述

存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款并进行资金清算需要而存入中央银行一定数额的资金，金融机构按规模向中央银行缴纳的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率。一般来说，实施存款准备金制度的国家中吸收存款的金融机构一旦获得储户存入的存款，就须将一定比例的存款再存入作为货币管理当局的中央银行。这种货币管理制度就是通常所说的存款准备金制度。

建立存款准备金制度的最初目的是为了保证银行券和客户存款的兑付。随着中央银行制度的建立它正演变为央行调控金融机构存款派生能力和货币供应量的重要手段之一。在这一制度下，商业银行等存款机构通过存款准备金账户进行资金清算和流动性管理，中央银行通过调整存款准备率可以影响金融机构信贷资金供应能力，从而间接调控货币供应量。

有研究认为，完整的存款准备金制度工具的内涵不仅包括法定存款准备金率的确定和调整，还包括所需缴存的金融机构、不同类型存款(资产)的存款准备金率、可以作为存款准备金的资产类型、存款准备金的计提方式、存款准备金是否付息与(付息时)付息利率的确定和调整，以及违反这一制度的相关罚则等。但存款准备金率的确定和调整仍然是存款准备金制度的核心，也是本文阐述的重点。

存款准备金制度具有较强的告示效应。存款准备金比率升降是中央银行货币政策的预示图，中央银行调整准备金比率是公开的、家喻户晓的行动，并立即影响各商业银行的准备金头寸。因此，调整准备金比率实际上是中央银行的一种有效宣言；存款准备金制度有强制性。存款准备金比率一经调整，任何存款性金融机构都必须依法执行；另外存款准备金制度通过决定或改变货币乘数来影响货币供给，会引起货币供应量的巨大波动。因此存款准备金制度通常被认为货币政策的一剂“猛药”。

二、我国存款准备金制度的功能演变

依据存款准备金制度在我国货币政策操作体系中实际发挥的作用，其功能演变大致分为三个阶段：

(一)1984-1998年：中央银行筹集资金手段

中国人民银行成立于我国从计划经济向市场经济过渡的1984年，最初设定的目标是为人行筹集资金， 用以支持信贷结构从而经济结构调整以及为大型建设项目融资。存款准备金制度成为人民银行从而中央财政获取资金的重要手段之一，与此相对应，人民银行对存款准备金支付相对较高的利率。

(二)1998-2004年：一般性货币政策操作工具

1998年同业拆借市场的恢复运行，改变再贴现利率的生成机制，我国基本上构建了间接型货币政策操作程序架构，存款准备金制度也成为真正意义上的一般性货币政策操作工具。然而再贴现、公开市场操作以及利率工具难以在短时期内成为我国调节银行信用总量的有效工具，所以为提高货币政策有效性，存款准备金制度成为频繁应用的主要货币政策操作工具。

期间存款准备金率经历了三次调整，其中1998年3月21日，央行对存款准备金制度进行重大改革，改革的主要内容有七大项，核心内容有二：合并备付金账户与准备金存款账户；将存款准备金率由13%下调至8%。

(三)2004年至今：一般性与结构性的货币政策操作工具与支付清算保证

面对2003年来我国出现的经济过热呈现出明显的结构性过热特征，央行创造性地将存款准备金制度工具改造成具有结构性调整功能的一般性操作工具，即将银行机构存款准备金率的确定与其资本充足率、资产质量等指标联系起来，从而实现了货币政策职能与金融监管职能的有机结合，也创造性地发展了对存款准备金制度的货币政策操作工具属性。

特别是2006年7月至2007年末，由于我国金融体系流动性过剩，为了防止经济由过快向偏热发展，央行频繁调整存款准备金率，仅2007年年内上调竟达10次之多，存款准备金率也由2004年的7%调至2007年末的14.5%。存款准备金制度已经成为央行经常使用的货币政策操作工具。

三、近期我国连续上调存款准备金率的背景分析

2006年7月以来存款准备金率的频繁上调主要针对流动性过剩问题，希望通过此种方式对资金的流动性进行回笼，对整个经济实施宏观调控，防止经济由过快向偏热发展，防止通货膨胀。

1.银行体系流动性过剩，信贷规模激增

据统计，截至2006年11月，银行人民币存贷差已达11万亿元，银行手中可供使用的信贷资金空前泛滥，截至2006年9月各项贷款合计为221035186亿元。对于以盈利为目的的商业银行来说，出于自身收益的考虑，在流动性严重过剩的压力下，商业银行的放贷热情必然提高。另一方面越来越多的银行完成重组和IPO这种融资的增加实际上是资本金的增加，扩大了商业银行信贷的杠杆效应，可以使银行的新增贷款成倍增长。如果不把流动性控制在适当水平，银行过度扩张贷款的压力会再度上升信贷规模将出现高速反弹，这势必会加重我国经济发展中的过热现象。

转贴于

2.国际收支顺差矛盾突出

中国海关总署1月11日的统计数据表明，2007年全年中国进口总额9558.2亿美元，出口总额为12180.2亿元，累计贸易顺差为2622亿美元。2007年末国家外汇储备已达15282亿美元。高额贸易顺差及外汇储备形成了巨额的外汇占款，直接增加了基础货币投放量，再通过货币乘数效应，造成了货币供应量的大幅度增长加剧了流动性过剩和通货膨胀的压力。

3.固定资产投资及房地产投资过热

国家统计局数据显示，2006年前3季度，我国城镇固定资产投资为61800亿元，同比增长达28.2%，增幅比上年同期高0.15个百分点；农村固定资产投资为10062亿元，同比增长达21.6%；全社会固定资产投资同比增长27.3%，增幅虽比上半年回落2.15个百分点，但依然比去年同期加快1.2个百分点，指标仍在高位运行。

4.公开市场业务及再贴现具有一定的局限性

近年来，为了对冲由于购买外汇而增加的基础货币，中央银行加大了在货币市场进行债券正回购、发行中央银行票据等公开市场操作的力度，但这一货币政策工具的操作在对冲持续刚性增长的外汇占款时，受到了一定限制；而我国目前的再贴现率已经较高，上调再贴现的空间有限。由此，提高准备金率成为中央银行可以动用的较重要的货币政策工具。

四、存款准备金率调整的货币政策效应分析

1.存款准备金率上调的预期效应

2007年1月末我国人民币各项存款余额为34万亿元，从理论上看，存款准备金率每上升0.5个百分点，可冻结资金约1700亿。而2007年1月之后存款准备金率经9次上调，由9.5%上调至14.5%，累计上调5个百分点，冻结资金约1.7万亿，而依据货币乘数的原理，在理论上央行可以冻结的资金远远超过这个数字。因此能在一定程度上控制商业银行的资金总量，防止信贷资金泛滥，缓解控制流动性过剩问题。

此外在三项货币政策工具中，央行提高存款准备金率的效果更加直接、作用范围广、政策时滞时间短、央行调控的主动性更强。而且存款准备金率具有非常强的告示效应，存款准备金率的一再上调表明了中央的调控态度与调控决心，进而间接影响微观个体的投资预期。

2.调整存款准备金率的效应局限性

首先，金融创新弱化了存款准备金制度作用的力度。存款准备金制度发挥作用的基本原理是中央银行调高或调低存款准备金率。商业银行超额准备金相应减少或增加，从而收缩或扩大信用。这里，存款准备金制度发挥作用的基本前提条件是商业银行的超额准备相对固定，这样才能对中央银行的存款准备金率的调整做出反映。金融创新破坏了这一前提条件，由于金融市场和金融业务的创新，商业银行可以通过创新业务和创新工具轻而易举地通过货币市场调整其超额准备。超额准备弹性的增大，使存款准备金制度的作用力度减弱。

其次，政策的时滞效应影响了存款准备金制度调控的短期效果。从国内经济形势过热，银行资金流动性过强，到央行意识到必须采用一定的措施进行调整，是一种认识时滞；从认识到央行决定采取实际行动，提高存款准备金率，所需要的时间是此项货币政策的内在时滞；而提高了存款准备金以后，到对宏观经济活动发生影响，取得效果，需要更长的时间，即外部时滞。一般情况，央行采取措施以后，不可能马上引起最终目标的变化，需要通过货币政策的传导机制，慢慢影响各个单位的经济行为，从而对政策的最终目标产生影响。另外由于政策的时滞效应又可能带来矫枉过正的副作用。

再者，国际收支顺差冲销了存款准备金的调控效果。流动性过剩问题并不是一个简单的国内问题。在国际国内因素综合作用下，我国仍面临着巨额贸易顺差的压力。而外汇占款会在很大程度上冲销存款准备金率上调的紧缩银根的效果。

因此，鉴于我国目前宏观经济形势的复杂性，以及国内外金融市场形势的整体变化，单纯的依靠存款准备金率的上调难以实现紧缩的货币政策，达到宏观调控的目标，还应辅以多种货币政策，积极推进我国利率及汇率改革，以更好地控制资金的流动性，使宏观经济能够持续健康发展。

参考文献

[1]张鑫，张玲.《存款准备金率调整缘何频繁化》.《商场现代化》，2007，2.

[2]张敬国，王晓红.《近年来存款准备金在货币政策调控中作用的变化》.《经济研究参考》，2006(95).

[3]黄诗城.《存款准备金率调整政策评析》.《发展研究》，2005(5).

[4]王丽.《试析存款准备金制度的政策效果》.《商业经济》，2005(6).

一般性货币政策范文第3篇

关键词：货币政策工具；宏观调控；商业银行；影响分析 

中国人民银行决定，从2007年5月19日起，上调金融机构人民币存贷款基准利率。同时决定，从2007年6月5日起提高人民币存款准备金率。这是央行年内第五次上调存款准备金率、第二次上调人民币存贷款基准利率。近几个月来，央行明显加大了运用货币政策工具进行宏观调控的力度，其背景是什么，对商业银行会产生那些方面的影响?商业银行应如何响应央行的货币政策措施?这是本文所要阐述的问题。

一、关于央行货币政策工具的相关理论

货币政策是指中央银行管理一国货币供给的条件下，为了指导、影响经济活动，保证国家宏观经济目标得以实现，而由国家制定、通过中央银行付诸实施的有关控制货币发行和信贷规模的方针、政策与措施的总称。中央银行为实现货币政策目标，必须通过一系列与中央银行业务相联系的措施和手段来完成，这些措施或手段称为货币政策工具。货币政策工具分为一般性货币政策工具、选择性货币政策工具和其他货币政策工具。一般性货币政策工具是最主要的政策工具，包括存款准备金政策、再贴现政策和公开市场业务。

存款准备金制度作为一般性货币政策工具，对货币的调控和影响是非常大的。法定存款准备金率的提高或降低，将带来商业银行和其他金融机构资产业务规模的变化，从而对货币供给有重大影响。也就是说，中央银行通过调整存款准备金率，可以影响金融机构的信贷扩张能力，从而间接调控货币供应量。一般来说，在其他条件不变时，中央银行提高法定存款准备金率，则金融机构缴存中央银行的法定准备金增加，可供自主运用的资金减少，其放款和投资能力削弱，全社会货币供给随之减少；相反，中央银行降低法定存款准备金率，金融机构向中央银行缴存的法定准备金存款减少，可用资金增加，其放款和投资能力增强，货币供给随之扩张。

存贷款基准利率的调整，也是货币政策考虑的范畴。通过加息，可调控资产价格，令过热的股市和房屋市场降温。自2006年7月5日以来，央行出台了包括加息和提高存款准备金率等在内的多种调控措施。特别是2007年5月18日，央行同时推出三项政策措施，即上调存款准备金率、升息、扩大汇率波幅。政策组合的推出，有利于增强政策的综合效应，加大调控的力度，综合治理经济偏快。上调准备金率旨在降低货币乘数与银行可贷资金规模，抑制货币信贷增速；贷款利率上调以及降低银行存贷利差意在抑制信贷需求和银行的放贷冲动，同时从供给和需求两端为信贷减速；存款利率上调有助于修正过低的实际利率，长期存款利率上调幅度超过短期以及活期存款利率不变有助于减缓存款活期化和储蓄分流的趋势；扩大汇率波幅有助于提高人民币汇率形成机制的市场化程度，增强汇率弹性，为扭转人民币单边升值预期、平衡人民币有效汇率创造条件。

二、当前货币政策工具运用的背景及其对商业银行的影响

    2007年在经济出现局部地区和部分行业过热、通胀上行压力加大的背景下，央行运用多种货币政策工具治理银行体系流动性过剩问题。近期，促使中央银行多次上调法定存款准备率的主要原因是货币信贷增长偏快。中央银行所担心的是，贷款的过快增长会助长经济的低水平扩张，影响经济持续健康发展。提高准备金率的主要目的，就是要加强银行体系流动性管理，引导货币信贷合理增长，防止经济过热，并由此导致通货膨胀。在当前房地产投资偏快、证券市场持续升温、国际资本大量流入的情况下，既凸现了央行加大运用货币政策工具进行宏观调控的必要性，同时也增加了其政策工具运用的难度。

当前央行对存款准备金率、利率等货币政策工具的运用，对资金市场、证券市场及商业银行经营都将产生一定的影响。从对商业银行的影响看：

一是抑制商业银行货币信贷过快增长。根据货币乘数理论，货币供应量为基础货币与货币乘数之积，而法定存款准备金率是决定乘数大小从而决定派生存款倍增能力的重要因素之一。对商业银行而言，存款准备金率的上调意味着信贷扩张能力的削弱。

2007年1季度人民币贷款增加1.42万亿元，同比多增1678亿元。央行通过上调存款准备金率收回流动性，每次调整50个基点，每次收回货币1500亿元，虽然相对于银行十几万亿元的流动性，不能造成实质性的影响。但是如果运用存款准备金率、利率工具进行流动性和资产价格管理，连续调整累积到一定的时候，对经济的调整作用就将逐渐显现出来。成熟的市场经济一般都会出现利率调整的周期性。近5个月来央行对存款准备金率、利率等货币政策工具的运用，就显示出我国已经进入了一个调整的周期。5个月内的第5次准备金率调整，以及两次存贷款利率的调整，除了在银行信贷发放与市场利率基准上将产生实质影响外，更表达了央行在流动性治理上从紧把握的强烈决心，也彻底打消了部分商业银行对央行货币政策严肃性所抱有的侥幸心理。

二是商业银行的资产结构将作出一定程度的调整，并对盈利能力产生一定的影响。从目前我国商业银行的经营方式以及获利能力来看，存贷款利差收入仍然是经营利润的主要来源。存款准备金率上调则意味着增加存放在央行的准备金金额，这将直接导致其可以用于发放贷款的资金减少。由于商业银行具有创造信用的功能，因此，商业银行实际减少的可以用来创造利润的资金将比增加的准备金数额成倍放大。

目前，商业银行法定存款准备金利率1.89%，存款的综合筹资成本大约在2.55%左右，贷款一年期利率6.39%，存贷款与准备金利率的利差分别为0.66%和3.84%。那么在现有存贷款规模上，经过测算：假设调高存款准备金0.5个百分点，冻结商业银行可用资金1500亿元，按此连续调整四次则减少由于发放贷款而获得的利差收入为3.84%*1500*4=230.4亿元。同时，由于商业银行存款的综合筹资成本大于存款准备金利率，商业银行缴存存款准备金还需要倒贴部分利息支出，补贴息差支出达0.66%*1500*4=39.6亿元。因此，据此估算，法定存款准备金利率的调整，将影响商业银行利润达270亿元。

三、商业银行响应央行货币政策应采取的措施

一般性货币政策范文第4篇

关键词：电子货币；货币政策

中图分类号：F821.0 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）07-000-01

一、电子货币的出现及特征

在历史上行行的货币起源学说中，马克思的货币起源说从价值形态的演进阐述了货币的产生。人类活动的最初目的是满足个体衣食住行最基本的需求，在那个自给自足的自然经济状态下，交换行为就已经出现，此时就已经出现了实物形态货币的雏形。直到私有制的出现，自给自足的自然经济过渡到商品经济阶段，劳动产品变成了商品，货币也从一般商品中分离出来充当一般等价物，最初的交换体现为偶然的交换，而一般的实物都可以充当货币，后来为了方便交易和流通，一种实物被固定的充当了一般等价物，但仍然存在携带不便、不易分割、价值过小的特点，所以最终货币被锁定在贵金属充当的形态上。随着区域贸易的不断发展，商品交易量越来越大，所以受贵金属储量，价值以及使用中磨损等因素制约，不兑现的信用货币出现了。

信用货币的出现完全割断了货币与贵金属的关系，发行货币的基本保证是国家的信誉和银行的信誉。随着以市场为导向的经济结构的形成，货币这种特殊的商品也在其执行其职能的过程中被不断创新，随着电子科技技术的迅猛发展，以银行信用、商业信用、国家信用的活动为载体，电子货币应运而生。

目前世界上存在的电子货币一般来说都不是法定货币，他的特征表现在两个方面：一是信用货币的特征，二是体现为法定货币以外的约定货币。电子货币的体现形式大家较为熟知的就是伴随电子商务的出现广为应用的体现为结算方式的银行存款，体现的是银行信用，而另一类就是有其发行主体的，一般法定货币的发行主体是中央银行，电子货币的发行主体则逐渐的与商业信用结合在一起，比如说电话卡，公交卡，还有我们通常所讲的网络货币。

二、中央银行的货币政策传导过程

凯恩斯的货币需求理论告诉我们，交易者对于货币的需求主要体现在交易性需求，预防性需求，投机性需求三个方面，一定时期内流通当中需要的货币量就由这三个因素的需求来决定，那我们需要的货币到底怎样进入流通领域，到底要由央行发行多少货币则是货币政策要研究的。

货币政策是政府经济职能的体现，宏观经济调控的最终目标是实现经济增长，物价稳定，充分就业，国际收支失衡，虽然这些目标之间会相互矛盾，但每一个目标的 实现都与货币的存在密切相关，所以中央银行通过对货币数目的控制来实现这些目标。首先央行会发行现金来满足流通中最基本的交易需求，这些现金进入流通领域后一部分用于交易，一部分则以存款的形式流回银行系统，所以中央银行控制的基础货币就是流通中的现金以及准备金，所以，在中央银行、商业银行的二元传导机制下，由商业银行的信用创造功能的完成去实现整个银行体系存款总额的增加，实现对基础货币的倍数扩张，这就是货币供给的基本过程。货币供给的过程实质就是央行在调整货币供给量，去尽可能的实现货币政策的最终目标，而电子货币的出现实际上是减少了流通当中对于现金的需求，那则一定会影响到货币乘数，进而影响货币政策的有效性。

三、电子货币的出现对货币政策有效性的影响

首先，电子货币的出现对货币政策工具的影响。央行为了实现货币政策目标一般来说有两大类操作工具，一类是一般性货币政策工具，俗称的三大法宝，一类是选择性货币政策工具，我们下面分析电子货币的出现对三大法宝的影响。1.对法定存款准备金率政策效果的影响。电子货币的使用降低了央行资产负债规模，传统意义上央行对商行缴纳的保证金是不支付利息的，缴纳保证金对商行来说增加了融资成本和机会成本，所以，电子货币的出现削弱了央行存款准备金对商行货币扩张的影响效应。2.对再贴现政策效果的影响。再贴现政策实际是央行体现最后贷款人职责解决商业银行资金流动性问题的，电子货币的发行实际上在一定程度上解决了商行融资的问题，在传统理论中，再贴现政策主要取决于商业银行的融资意向，所以，商业银行融资成本降低的情况下，再贴现政策的效应受到一定影响。再次，对公开市场操作政策的影响。央行的公开市场操作业务通过公开买卖证券吞吐货币调节货币供给量，但电子货币的出现，使得央行的铸币税收入减少，对公开市场操作业务开展的灵活性下降。

其次，电子货币的出现对货币政策中介指标的影响。中央银行的货币供给过程的起点是基础货币的提供，进而通过商业银行的存款创造机制完成货币供给过程，运用多种工具实现对利率和货币供给量的控制。货币供给量的多少主要受流通中现金，准备金，现金漏损率，超额准备金率，法定存款准备金率，定期存款比率等因素影响，所以，随着电子货币对现金的替换比率的提高，商业银行由此产生的连锁反应比如说超额准备的减少，比如法定存款准备金率的减少等都在一定程度上扩大了银行的存款创造倍数，从而扩大货币乘数。

四、结论

在我国的电子货币主要以银行卡为载体，电子货币功能的实现主要是依托持卡消费，所以，对货币乘数的影响显而易见。借鉴西方国家电子货币的发展，我国的电子货币的体现形式可以逐渐多样化，从发行主体的角度讲慢慢扩大到企业，则可以在一定程度上增强企业竞争力；同时，为了降低对货币政策有效性的影响，也可以由央行控制电子货币的发行，实现对货币供给的有效调控。为了降低应用电子货币的不确定性风险，应该考虑央行对电子货币的发行缴纳准备金，同时不断的完善相应的法律法规。

参考文献：

[1]章程.电子货币对金融的影响和冲击[J].财经科学，2002.

[2]孟爱霞，董建俊，安琳. 电子货币的发展对金融的影响透析[J].华南金融电脑，2005.

[3]王倩，杜莉.电子支付科技影响货币乘数的实证分析[J].社会科学战线，2008，12.

[4]王小瑞.电子货币对央行货币政策的影响探究[J].经济论坛，2011.

一般性货币政策范文第5篇

[关键词]货币政策，股票价格，VaR模型

货币政策是国家实施宏观调控的重要手段之一，它的实施影响着经济生活的各个方面，对资产价格的影响也不例外。理论上讲，中央银行的货币政策工具主要有一般性的货币政策工具和选择性货币政策工具。前者又分为三种：存款准备金政策、再贴现政策和公开市场业务。这些工具的运用主要是先通过影响利率和货币供给量，从而再对宏观经济变量产生作用。显然，在这里政策工具的使用也会对资产价格造成影响。

一、货币政策对资产价格影响的理论与现实情况

根据现值理论，资产价格由未来的预期收益和贴现率决定。利率的提高，一方面会增加企业的融资成本，降低企业当期收益，在适应性预期下预期未来收益也会降低。根据凯恩斯的理论学说，利率提高会抑制投资需求，使经济趋冷。作为决定资产价格的宏观面不佳，这时资产价格往往也会下跌。一方面利率的提高势必会使贴现率提高，从而促使资产价格下降。这两方面得出的结论是，利率上涨，资产价格下降；利率下跌，资产价格上涨。即它们之间存在负相关关系。从改变货币供给量对资产价格的影响看，一方面从“货币供应利率实体经济”这一传导过程中可以知道，改变货币供应量可以像改变利率那样影响到资产价格，货币供应量增加，利率下降，资产价格上涨，反之反是；另一方面，扩大货币供应量可以增加资产市场的资金供给，提高对资产的需求，从而抬高资产价格。同理，货币供给量减少，资产价格下降；货币供给量增加，资产价格上涨。

在货币政策与股票价格这一问题上，国外学者的研究主要集中在股票价格与货币供应量之间是否存在因果关系上。大多认为股票价格与货币供应量之间存在正向关系(Home&Jaffrey，Hanger.D.&W.A.Krakow等)。随着我国股票市场的发展，国内许多学者也研究了货币政策与股票价格的关系。钱小安(1998)认为我国货币供应量与资产价格相关性较弱，且不稳定。易纲、王召(2002)认为货币政策对金融资产价格(特别是股票价格)有影响，当货币政策刺激投资的上升，且投资具有规模经济效应或可以使劳动生产率显著提高时，扩张性货币政策的长期结果是股价的上升和物价水平的下降。李红艳、江涛(2000)，周英章、孙崎岖(2002)运用协整和格兰杰因果检验、方差分解等时间序列方法对中国股市价格波动与货币供应量之间的关系进行了实证研究。研究结果表明；股市价格对货币供应量的影响比较显著，而货币供应量对股市价格的推动作用则相对较弱。孙华妤、马跃(2003)应用VaR方法，对1993年10月到2002年6月的数据进行了分析，他们发现所有的货币供应量对股市都没有影响。固然而这些研究大多集中于货币供应量与股票价格的研究，综合考虑利率与货币供应量对股票价格影响的研究不多。本文将从货币政策工具的两个方面(利率和货币供应量)来考察他们对股票价格的影响。

二、货币政策实施对股票价格影响的实证分析

至于一般性货币政策工具如何具体影响资产价格，我们应用向量自回归模型(VaR)的脉冲分析和方差分解来刻画系统的动态特征。

本文运用Excel和Eviews5.1软件对样本数据进行处理，拟建立一个含M2(广义货币量)、同业拆借利率和上证综合指数的VaR模型。

(一)数据收集、处理及变量说明

国内外经验表明，随着金融发展和深化，广义货币量M2是货币当局政策调控的有效指标。银行同业拆借利率是目前唯一市场化的利率，可以体现资金的供求状况，所以作为利率的替代变量。利率季度数据以7天同业拆借利率以交易额为权重加权计算获得。上证综合指数是我国股票市场的代表性变量，可以对股票价格走势有一个客观的反映，季度数据通过计算每月收盘数据的平均获得。对所有时间序列取对数以消除异方差干扰，记LnM2、LnR和LnSI分别为广义货币、利率和股票指数的对数，并且对M：采用X-11方法进行季度调整。数据时间跨度为1995年第一季度至2006年第四季度。数据来源于《中国人民银行统计季报》、《wind中国金融数据库》和《中国金融年鉴》。

(二)ADF检验

由于VaR模型要求时间序列本身是平稳序列或序列之间存在协整关系，为避免出现伪回归问题，先对各变量进行ADF检验。计量结果显示(如表1)，广义货币量M2、同业拆借利率和上证综合指数的对数，在5%的置信水平下，均为一阶差分平稳过程，即它们是一阶单整时间序列。

(三)Johansen协整检验

在确定变量是一阶平稳之后，我们根据AIC和SC最小原则选择滞后期数为2。在有线性趋势与截距项的情况下，通过做Johansen协整检验发现，在5%的显著水平下，股票指数、利率和广义货币量之间不存在任何协整方程，说明各变量之间不存在长期稳定关系(见表2)。但还可以用VaR模型做进一步观察。

(四)模型稳定性检验

利用AIC和SC最小原则判断最优滞后期数为2，于是建立含M2、利率和股票价格的VaR(2)模型，但适合建立VaR模型的变量并不一定适合建立脉冲响应函数，所以我们需要对模型的稳定性进行检验。根据VaR模型特征多项式的模量(Modulus)都小于1的准则，我们发现模型是稳定的，即脉冲响应函数的结论具一定的有效性(见表3)。

为了使结果更加可靠，这里采用Pesaran和Shin(1998)等提出的一般脉冲响应分析方法(GeneralizedlmpulseResponse)，以避免正交化对变量排列次序的依赖。图1和图2分别是利率和广义货币量对股票指数的冲击情况，横轴表示冲击作用的滞后期间数，纵轴表示股票指数的变化情况，实线代表脉冲响应函数，虚线代表正负两倍标准差偏离带。

根据图1可以看出，利率对股票指数一个新息的脉冲响应在一开始是负的冲击，然后急剧上升，到第二季度变为正的影响，于第三季度达到峰值，然后逐渐下降，从第六个季度开始又变为负的影响。这说明一个正向的利率冲击，一开始会使股价下跌，因为人们预期货币政策将紧缩，这对股市是一个利空。而一段时间过后，在利空出尽是利好心理的影响下，人们认为利率再次上升的概率减小，所以又刺激人们对股票的需求和投资热情，股价上升。再过六个季度之后，利率上升造成企业融资成本的提高、企业收益的下降、宏观经济的趋冷，这些都将在企业的业绩中得以体现，所以股价再次下滑。

广义货币量的冲击对股指的影响不大，始终贴近中轴线轻微波动。一开始呈正向反应，到第六个季度变为负的影响，之后一直稳定。这说明货币供应量对股票价格的影响不太显著，主要可以从两方面理解：(1)由于我国利率受到管制，利率并未完全市场化，从而在货币供应利率实体经济这一传导过程的前半部分效率不高，即货币供应量的增加并不能有效传递为利率的下降或者下降过程缓慢。(2)货币供应量的增加并朱使流入股市的资金增加。我国禁止银行资金入市就是一个很好的例子。另外，我国股票市场成立时间尚短，体制建设尚不完善，黑幕操纵时有发生，对资金的吸引力有限。而流入其他市场的资金如房地产市场，引起其他市场的繁荣，这一定程度上也会导致股票市场资金的流出。所以，货币供给对股价的冲击并不显著。

(五)方差分解

方差分解可用以考察各因素变化对股票价格变化的贡献程度。从表4显示结果可以看出，影响股指波动最大的因数是股票自身因素，如预期因素、心理因素等，其比例一直在80%以上。而利率与M2对股票指数的影响都不大，尤其是M2一直在1%以内，几乎可以忽略不计，而利率是随着时间的推移影响越来越大，但都在18%以内，说明利率变化对股票价格变化的贡献率比货币供应量要大得多。这在一定程度上也说明利率的稳定可以稳定人们对经济的预期，从而对股价的稳定会有所帮助。

(六)Granger因果检验

再根据AIC和SC最小原则，以滞后两期做格兰杰因果检验(表5)，笔者发现，在5%的显著水平下，货币供应量与股票价格之间不存在双向因果关系，而利率与股票价格之间存在单向因果关系，利率是股票价格的格兰杰原因，这也证实了前面的分析，即利率变化会引起股票价格的变化，而货币供应量却不能有效影响股票价格。

三、结论与启示

通过应用VaR模型的脉冲响应、方差分解以及Granger因果检验，考察了货币政策包括利率和货币供应量对股票价格的影响。从计量结果可以看出，虽然利率实施的初期阶段并不能达到政策的预期效果，在长期来讲是符合理论分析的。同时利率比货币供应量对股票价格的影响更大，货币供应量对股票价格的影响却十分有限。这里面有货币政策工具自身的原因，如利率未能完全市场化造成资金不能有效配置的因素；也有资产市场自身的原因，如股票市场投机操纵、黑幕违规以及股权分置等先天性缺陷的制度安排等因素；更有心理预期的原因，如赚钱效应、政策预期等。当然，这也给了我们一些货币政策层面的启示。

首先，随着居民持有的资产数量日益增多，股市发展健康与否，直接影响到真实经济的稳定与发展。一方面既要规范和完善资本市场和货币市场，提高利率市场化程度和货币政策透明度；一方面又要防止资产泡沫形成以及泡沫破裂对经济造成的严重影响。