货币理论与政策
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货币理论与政策范文第1篇
关键词：货币政策 金融机构危机 货币危机 资产价格冲击
中图分类号：F830 文献标识码：B 文章编号：1006-1770(2010)09-041-05
一、引 言
从世界范围看，在过去的20年中货币政策无疑获得了巨大的成功：在此期间物价稳定，通货膨胀得到了良好的控制。这主要归功于中央银行货币政策在最近的十年中逐渐收敛于物价稳定这一单一的终极目标，或者至少是兼容物价稳定的一系列目标集合。
尽管有更多的中央银行将货币政策目标定位于物价稳定，但是对于这一货币政策目标对金融稳定究竟造成何种影响仍然没有明确的结论。综观国外学者的研究，有关货币政策对金融稳定的影响主要有三类观点：权衡观点（Trade-off）、协同观点（Synergies）和新环境假设（“New environment”hypothesis）。
所谓权衡观点是指为实现物价稳定而采取的货币政策设计并不必然有利于金融稳定，价格稳定与金融稳定之间存在着平衡的关系（Mishkin,1996、Cukieman,1992、Fisher,1933等）。但是，权衡观点似乎与人们的传统认识相悖。通常认为通货膨胀会提高人们错判未来收益可能性的概率，而且通货膨胀将进一步恶化借贷双方信息不对称的状况。同时，高通货膨胀通常伴随着高波动率，这会进一步导致人们错判未来收益。此外，当经济周期处于伴随着高通胀的繁荣时期时，通常都会出现过度投资和资产价格泡沫的现象，这主要是由于中央银行向市场提供过度流动性所导致的，而相对于真实预期收益而言过度的信贷增长经常是导致金融不稳定的因素。于是，产生了协同观点。所谓协同观点是指为实现物价稳定而采取的货币政策设计将同样也会有利于金融稳定，也就是说价格稳定意味着金融稳定（Schwartz,1995、Padoa-Schioppa,2002、Issing,2003等）。
新环境假设观点建立的背景是自上世纪90年代以来世界经济出现了一些新的特征，包括：较低且更加稳定的通货膨胀水平、较低的短期产出波动、显著的信贷和资产价格波动、频繁的金融危机、金融自由化浪潮的兴起以及越来越多的中央银行将货币政策目标定位于物价稳定（Claudio Borio 和 William White，2004）。新环境假设的观点认为在新环境下需要重新审视原来的货币稳定与金融稳定的关系，甚至需要价格稳定有利于金融稳定这一结论，即认为价格稳定会引发金融不稳定。因而，新环境假设观点认为中央银行仅仅关注物价稳定是不够，而是应该直接关注于金融不平衡本身。
此外，不仅是货币政策对金融稳定的影响机制存在争议，而且关于货币政策与金融稳定之间的因果关系同样存在争议。该观点认为金融不稳定会导致货币政策设计的改变，这主要是因为当前的金融危机非常严重或者是货币政策当局为了避免未来发生金融危机而改变货币政策。尽管金融不稳定可能是中央银行错误货币政策的结果，但金融不稳定也可能会驱使中央银行改变货币政策设计以应对金融不稳定的情况。例如，García Herrero (1997) 、Martinez Peria (2000)发现银行危机并不必然导致货币政策的巨大变化，同时也发现那些经历过系统性银行危机的国家从长期来看其货币需求是稳定的。这些研究无疑是具有启发意义的，因为这从根本上颠覆了传统上认为的只是货币政策对金融稳定产生影响的单向因果关系。
上述观点的相互矛盾与冲突究其根本原因在于理论界和实务界对于金融稳定的内涵缺乏一个广泛可接受的定义，从而无法建立起考察货币政策与金融稳定关系的一致的分析框架。因此，本文将从金融稳定的内涵入手，在选择目前较为广泛接受的金融稳定涵义基础上进一步梳理货币政策与金融稳定关系的研究进展并进行相关评述。
二、金融稳定的内涵
迄今为止金融稳定仍然是一个模糊的概念，并没有一个广泛的可接受的定义。这主要是因为从直观上看稳定似乎意味着没有波动，但不幸的是，波动对金融市场而言并不一定是坏事。正如Schinasi (2003)所指出的，即使是稳定市场中的资产价格也会有较高的波动率。Issing (2003)进一步指出，导致金融机构失败的大的资产价格波动甚至是稳定的信号，或者是系统自我纠正或净化能力的信号。尽管定义金融稳定存在着较大困难，但学者们仍然尽了极大的努力界定金融稳定的内涵。目前有关金融稳定的定义可以笼统地分为两大类：金融稳定说和金融不稳定说。
（一）金融稳定说
Mishkin(1991)认为金融稳定是确保能够长期持续的一种状态，没有大的破坏和冲击，并且储蓄分配转化为投资机会是富有效率的。Crockett (1997a)定义金融稳定为没有明显的引发损害经济（不包括一些严格限定范围内的消费者及其对手方）的冲击的存在。Padoa-Schioppa (2002)定义金融稳定为一种状态，在这种状态下金融系统能够承受冲击，并且在抵御冲击的过程中不会导致出现损害储蓄向投资转化过程和经济中支付处理过程的风险积累。Foot(2003)认为金融稳定的内涵包括：（1）货币稳定；（2）就业水平接近自然就业率；（3）对于经济中核心金融机构和金融市场运转存在信心；（4）经济中不存在损害货币稳定和就业水平的实际资产或金融资产的相对价格波动。此外，还有一种在概念上不是很令人信服但可以直接观察得到的金融稳定定义，即金融稳定是指没有银行危机、资产价格稳定、利率平滑的状态（Goodfriend, 1987; Cukieman, 1990）。
金融稳定说试图从金融稳定的特征、条件以及实现过程来描述金融稳定内涵的努力是值得称道的，但金融稳定说所描述的金融稳定的内涵尽管在形式上看起来很美，但却缺乏一个合适的可以量化的基准来将金融稳定与金融不稳定区分开来，从而给实证研究带来了困难。
（二）金融不稳定说
与金融稳定相对应的概念是金融不稳定，而排除了金融不稳定的情况即为金融稳定。Mishkin(1999)认为金融不稳定源于信息流对金融系统的冲击，受到冲击的金融系统不能正常发挥其资金融通渠道的作用，从而使资金无法配置到最有生产效率的项目中去。Schwartz（1986）认为金融危机是被支付手段在任何价格下都无法获得的担心所驱使，即便是在部分银行储备体系中发生这种情况，也会导致对高能货币的争夺，这种情况将由于公众对银行系统的突然挤兑而迅速恶化。金融危机是短暂的，当公众对货币的额外需求放缓时危机将结束。Ferguson (2002)认为金融不稳定包括三个基本标准：（1）一些重要的金融资产价格与基础价值严重背离；（2）无论是国内还是国外的市场功能和信用有效性都显著地发生了扭曲；（3）前两项的结果导致总支出显著偏离（或高或低）于经济的生产能力。Large (2003)认为金融不稳定的特征包括价格的波动性和无法预期的变动，而防止这些波动性和变动的发生则是需要面对的实际挑战。
从学者们对金融稳定内涵的定义来看，不仅每个学者对金融稳定有自己的理解，甚至有的学者从正反两个方面来描述金融稳定，并且大多数学者都是针对自己特定的研究目的来定义金融稳定的。尽管采用金融稳定说来定义金融稳定的内涵从逻辑上看更易为人们所接受，但由于金融不稳定说可以用明确的指标进行量化，从而有利于实证研究的开展，因此研究货币政策对金融稳定影响的学者大多都采用了这一定义。本文也采用这一定义，同时考虑到金融不稳定从表现形式看主要包括金融机构危机、货币危机和资产价格冲击三个方面，我们主要就从这三个方面梳理货币政策与金融稳定的关系。尽管我们没有选择从权衡观点、协同观点和新环境假设这三个方面来研究货币政策与金融稳定的关系，但这三类观点均内含于相关研究中。
三、货币政策与金融机构危机
相比于金融系统中的其他机构，中央银行货币政策设计将会更直接地影响到银行系统功能的发挥。Alicia García Herrero 和 Pedro del Río（2003）利用1970年-1999年期间79个国家（27个工业化国家、32个新兴市场国家、20个转轨国家）的年度面板数据，研究了货币政策设计（包括货币政策目标和货币政策策略）与银行危机的关系。Alicia García Herrero 和 Pedro del Río发现，中央银行货币政策目标与银行系统危机呈显著负相关，即中央银行采用物价稳定的目标有利于降低银行系统危机的发生。同时发现，盯住汇率的货币政策策略与银行危机呈显著负相关，即采用汇率目标制的货币政策中介目标有利于降低银行系统危机的发生。进一步分析，他们还发现除了转轨国家外，中央银行货币政策目标与银行系统危机呈显著负相关，但货币政策策略与银行系统危机之间则在分类样本国家中未呈现出显著关系。
根据Alicia García Herrero 和 Pedro del Río的研究，中央银行采用物价稳定的目标以及采用汇率目标制的货币政策中介目标在一定程度上有利于降低银行系统危机的发生。因此，单就银行危机而言，中央银行货币政策应以稳定物价为主要目标，同时应选择相对固定的汇率制度。
但De Graeve, Kick 和 Koetter(2008)的研究结论则与Alicia García Herrero 和 Pedro del Río（2003）截然相反。他们利用德国1995年-2004年的宏观经济数据和银行业数据，通过建立一个统一的微观-宏观模型，研究了货币政策与银行危机的关系，结果发现采用物价稳定的货币政策目标会导致金融不稳定。为了避免采用单一的微观模型或宏观模型而导致有用的宏观经济信息或微观经济信息被忽略掉，他们将微观经济因素和宏观经济因素相结合建立了一个统一的微观-宏观模型来分析货币政策与银行危机的相互影响。其中，微观经济因素主要是涉及到银行的七个财务指标，包括核心资本与风险加权资产比率、资产减值准备与银行总资产比率、贷款与银行总资产比率、表外业务与总资产比率、对数总资产、股权收益率、净同业资产加现金与银行总资产比率；宏观经济因素包括GDP增长率(Y)、通货膨胀率(P)和3个月利率(R)。利用这一微观-宏观模型进行分析，结果发现，货币稳定并不必然导致金融稳定。在其他条件不变的情况下（Y和P不变），如果中央银行采取紧缩性货币政策（这有利于物价稳定）而提高一个标准差的利率（即一个标准差利率的冲击），这会导致一年以后银行出现危机的概率提高0.44%，也就是说物价稳定的货币政策目标会以导致金融不稳定为代价。进一步地，如果银行的资本充足率越低，货币政策冲击导致银行出现危机的概率越大。
此外，Adrian.T 和 Hyun Song Shin(2008)将研究视角延伸至金融市场中的其他中介机构。他们认为与商业银行相比，证券经纪商尽管规模比较小，但由于其资金来源几乎完全是短期市场融资，因此其资产是反映市场信贷边际供给（Marginal Availability of Credit）的最佳信号。他们研究了美国联邦基金利率的变化与证券经纪商资产负债表规模的关系，结果发现，联邦基金利率的降低将导致证券经纪商资产负债表规模的膨胀，相反，联邦基金利率的提高将导致证券经纪商资产负债表规模的收缩。因此，短期利率是影响金融机构规模的最重要的因素，其变化将加剧而不是熨平金融机构资产负债表规模的波动，即采用短期利率为货币政策工具将不利于金融稳定。据此，中央银行的货币政策目标应该明确定位于金融稳定。
四、货币政策与货币危机
当一国发生货币危机时，采取何种恰当的货币政策加以应对是一个非常重要的议题。根据国际货币基金组织（IMF）的建议，出于稳定本国汇率和货币的目的, 应采取紧缩性货币政策, 即提高利率水平，以吸引资金内流或防止外资大量抽逃, 进而稳定本国汇率。但上世纪90年代末期在东南亚爆发的金融危机则对这一看似正确的建议提出了挑战，因为危机国家基本都按照IMF的建议纷纷大幅提高本国利率水平以试图稳定汇率和货币，但结果却使本国陷入了更深的危机。从理论上讲，提高名义利率水平的确会起到稳定汇率的作用，从而减少本国企业的外币债务负担。但是高企的利率水平也会增加本国企业的本币债务负担，降低企业进一步投资或者仅仅是避免破产的能力，而这又会对汇率的稳定性产生负面的冲击。因此，为应对货币危机而采取提高利率水平的货币政策应当具备一定的条件。
Aghion.P, Bacchetta.P 和 Banerjee.A(2000)构建了一个简单的两期小型开放经济的货币政策与货币危机关系模型，研究了采取紧缩性货币政策以应对货币危机的临界条件。这一模型建立在几个假设条件之上：（1）存在购买力平价关系；（2）存在利率平价关系；（3）资本完全自由流动；（4）企业财富是决定其投资和产出的唯一变量；（5）浮动汇率制。Aghion.P, Bacchetta.P 和 Banerjee.A首先从货币需求和货币供给的角度建立了第2期产出Y2和第1期名义汇率E1之间的关系，即
（1）
这一关系为利率平价LM曲线（IPLM），反映了货币角度E1与Y2之间呈负相关关系。
然后，他们从实体经济角度，即从企业的融资和生产决策角度建立了第2期产出Y2和第1期名义汇率E1之间的关系，即
（2）
这一关系为W线，反映了实体经济角度E1与Y2之间呈负相关关系。但与（1）式中E1与Y2非线性关系不同，（2）式中E1与Y2是一种线性关系。
当IPLM曲线和W线相交时，采用紧缩性的货币政策即提高利率可以有效应对货币危机。但当IPLM曲线和W线相切或者没有相交时，采用紧缩性的货币政策将会导致宏观经济的进一步萧条。若IPLM曲线和W线相交，则需满足，可得：
，（3）
这就是为应对货币危机而采取提高利率水平货币政策有效性的条件。其中，
Aghion.P, Bacchetta.P 和 Banerjee.A(2001)将上述模型进一步放松至无限期限，研究了在存在信用约束的情况下小型开放经济体的货币政策与货币危机的关系，结果表明：经济体拥有外债的比例越大就越容易发生货币危机；无论是固定汇率制还是浮动汇率制都可能爆发货币危机；公共部门的不平衡会通过公共债务尤其是公共外债的挤出效应对本币的稳定产生负面影响；如果信贷供给对利率不敏感，那么采取紧缩性的货币政策以应对货币危机是有效的；紧缩性的货币政策会对中期的经济行为产生债务负担效应，即紧缩性的货币政策在中期内会提高本国企业的债务负担。
然而，Zettelmeyer(2004)在研究了上个世纪90年代澳大利亚、加拿大和新西兰三个国家的货币政策变化对汇率的影响后发现，当中央银行为稳定汇率而提高100个基点的3个月市场利率时会导致汇率水平提高2%-3%的水平，即支持紧缩性的货币政策的有利于稳定汇率作用的传统观点。但是，为稳定汇率而采取提高利率的紧缩性货币政策的代价是高昂的，为弥补本币10%的贬值需要提高大约500个基点的利率。
尽管上述研究对于紧缩性货币政策是否能够有效应对货币危机存在争议，但有一点是学者们都接受的，即稳定的汇率是防止货币危机发生的必要条件。
五、货币政策与资产价格冲击
尽管在过去的20年里全球通货膨胀得到了有效控制，但是金融不稳定现象却明显增加，尤其是全球资产价格在急速攀升过程中伴随着较高的波动性。Borio 和 Lowe(2002)指出从历史上看资产价格波动通常伴随着金融不稳定现象的发生，尤其是在资产价格上升和下降的交替过程中容易导致系统性金融危机的发生。特别是在美国房地产泡沫破灭导致本轮金融危机爆发，全球陷入自上世纪30年代以来最严重的经济危机的背景下，货币政策与资产价格关系再度成为学者们研究的热点。
虽然早在10多年前，以美国为代表的一些国家的中央银行已经开始关注资产价格的波动，并怀疑这种波动是否完全由经济基本面因素所导致，但关于货币政策与资产价格关系的理论研究并没有达成一致。在众多学者的研究中，尤以Bernanke 和 Gertler (1999)的研究引起了广泛的关注。根据标准的经济学理论，在存在有效的资本市场并且不存在监管瑕疵的世界中，资产价格的波动仅仅反映的是经济基本面的变化，因此，中央银行没有必要对资产价格波动给予特别的关注。Bernanke 和 Gertler (1999)构建了一个考虑工资粘性和金融加速器效应的宏观经济模型，研究考虑或不考虑资产价格泡沫的相机抉择货币政策规则如何影响宏观经济，结果发现，只有当资产价格可能预测未来通胀或通缩压力的情况下中央银行关注资产价格是有益的，否则，采用传统的通胀目标制对中央银行而言是最为合理的。即如果非基本面因素（包括市场心理影响和监管不力等因素）是导致资产价格波动的主要原因并且来源于非基本面因素的资产价格波动对实体经济具有潜在的显著影响，那么资产价格波动在某种程度上可能是经济不稳定的独立来源，在这种情况下中央银行应该关注资产价格的波动。其中，资产价格对实体经济影响的传导机制包括财富效应、Tobin q效应、金融加速器效应等。Bernanke 和 Gertler (2001)进一步指出，尝试稳定资产价格的努力几乎是不可能的，因为中央银行无法准确知道资产价格的变化究竟是否来源于非基本面因素，亦或基本面因素，还是两者的结合。
当然，Bernanke 和 Gertler (1999)所建立的模型也存在着一些明显的缺陷：（1）不是从模型中推导出货币政策规则，而是人为设定为考虑或不考虑资产价格泡沫的相机抉择货币政策规则，然后研究货币政策规则对实体经济的影响；（2）假定资产价格泡沫在破灭之前以恒定的速率增长，但实际上资产价格泡沫也许不是突然破灭，而是以一定的速率上升或下降；（3）假定资产价格泡沫存在一段时期并且在破灭之后不会出现，所以仅仅研究了资产价格泡沫对实体经济的短期影响；（4）因为无法知道市场心理的准确影响而没有将下期资产价格泡沫可能破灭的概率内部化，而将之内部化与仅仅将其作为外生概率所得出的货币政策规则对实体经济影响的结论可能是不同的。Semmler .M 和 Wenlang Zhang(2007)在弥补上述缺陷后建立了一个动态模型，研究了在面对资产价格波动时货币政策的反应，结果发现，在零利率的低利率环境下，金融市场的萧条会使得衰退的经济更加恶化，如果为了避免陷入流动性陷阱，中央银行不应该忽略资产价格的波动。Alexandros Kontonikas 和 Christos Ioannidis(2005)也认为无论是相机抉择货币政策规则还是标准的Taylor规则，考虑资产价格波动的利率调整有利于降低宏观经济的波动。
六、结论性评述
货币政策与金融稳定的关系一直是学术界争论的热门话题，这反映了中央银行在执行货币政策时如何确保金融稳定方面的困惑。综合目前的研究进展，我们可以得出一些富有启发意义的结论：
（一）金融不稳定通常来源于对一些共同因素而非特殊因素的风险暴露。也就是说，金融不稳定是系统性的危机，而非个体危机。如果金融系统中众多金融机构按照类似的模式进行运作，金融系统就更容易在遭到共同的宏观经济威胁时出现危机。因此，为避免系统性金融危机的发生，首先要尽量避免金融机构的同质化运作，推动金融机构的多样化运作无疑是重要的。
（二）物价稳定在一定条件下有利于金融稳定，但中央银行货币政策不能仅仅将物价稳定作为确保金融稳定的唯一指标。根据当前的研究结论，物价稳定并不一定必然会导致金融稳定，但是，物价不稳定却是引发金融不稳定的重要因素之一，因此，中央银行货币政策在关注物价稳定的同时应该综合考虑其他经济指标或因素以确保金融稳定。为了确保一国的金融稳定，需要更深入地理解货币政策对经济行为更为广泛的影响，而不单单是对物价指数（或通货膨胀）的影响。
（三）若要试图建立考察货币政策与金融稳定关系的一致的分析框架，当务之急是必须对金融稳定的内涵建立明确且为大家所广泛接受的定义。尽管金融稳定的内涵难以清晰地界定，但这是研究货币政策与金融稳定关系的前提和基础。因此，深入探讨并寻找衡量金融稳定且得到广泛公认的一揽子指标具有重要的意义。
（四）其他尚待进一步挖掘的领域。尽管目前有关货币政策与金融稳定的研究文献汗牛充栋，但仍然存在很多尚待进一步挖掘的领域。比如，目前的研究多没有考虑到不同国家的特殊情况，没有深入分析一国的金融自由化程度和中央银行独立性等制度变量对货币政策与金融稳定的关系所产生的影响。此外，当前的研究也没有对不同国家所处的经济金融发展阶段加以区分，以判断在不同阶段货币政策与金融稳定的不同表现关系等等。这些方面都需要在未来进一步研究。
参考文献：
1.Adrian.T and Hyun Song Shin, 2008. Financial Intermediaries, Financial Stability and Monetary Policy , kc.省略.
2.Aghion.P, Bacchetta.P and Banerjee.A, 2000. A simple model of monetary policy and currency crises, European Economic Review, Vol 44, pp 728-738.
3.Aghion.P, Bacchetta.P and Banerjee.A, 2001. Currency crises and monetary policy in an economy with credit constraints，European Economic Review, Vol 45, pp 11211150.
4.Alexandros Kontonikas and Christos Ioannidis, 2005. Should monetary policy respond to asset price mis alignments? Economic Modelling, Vol.22, pp.1105 1121.
5.Alicia García Herrero and Pedro del Río, 2003. Financial Stability and the Design of Monetary Policy, working paper, bde.es.
6.Bernanke, B., Gertler, M., 1999. Monetary policy and asset price volatility. Economic Review, fourth quarter 1999. Federal Reserve Bank of Kansas City, 17-51.
7.Bernanke, B., Gertler, M., 2001. Should central banks respond to movements in asset prices? American Economic Review Papers and Proceedings 91, pp.253257.
8.De Graeve. F ,Kick. T,Koetter. M,2008, Monetary policy and financial (in)stability:An integrated micromacro approach，Journal of Financial Stability，Vol. 4, pp. 205231.
作者简介：
货币理论与政策范文第2篇
关键词:理性预期;货币政策;宏观调控
中图分类号:F031.2文献标识码:A文章编号:1672-3198(2009)18-0005-01
1 理性预期理论的产生与发展
20世纪70年代,西方各国陷入了严重的通货膨胀、大量失业和经济停滞的困境,流行多年的凯恩斯主义的经济理论和政策发生了危机,“现代货币主义”学派的经济理论在改变停滞膨胀局面时也没有出现人们所期望的效果。这种形势下,理性预期学派产生发展起来。该学派以理性预期的概念改造宏观经济学,以预期问题为突破口,全盘否定了凯恩斯主义经济学,被称为宏观经济学中的理性预期革命。加之该学派理论上逻辑严谨,运用现代计量经济学的方法分析经济问题,因而理论影响迅速扩大,为西方经济学界普遍接受。加之该学派理论上逻辑严谨,运用现代计量经济学的方法分析经济问题,因而理论影响迅速扩大,为西方经济学界普遍接受。
在理性预期理论的代表人物中,罗伯特•小卢卡斯、萨金特和华莱士等人是第一代代表人物,典型理论是货币周期论;巴罗和普雷斯科特等人是第二代代表人物,他们发展了小卢卡斯等人的理论,建立了实际货币周期论、财政政策分析和政府决策行为分析等新的理论。
2 理性预期理论的微观基础与基本假设
小卢卡斯与凯恩斯主义的分歧始于他为凯恩斯主义寻找经济基础。他认为,宏观经济现象不过是许多个人经济活动的总和,宏观经济学中一切涉及人的行为的假定应该有微观基础。他在为凯恩斯主义宏观计量经济学模型中的工资,价格部分提供微观基础的过程中发现,凯恩斯主义的宏观经济学与新古典经济学确定的微观经济行为者是理性人的假定相矛盾。在凯恩斯主义与新古典经济学发生冲突时,小卢卡斯转向了新古典主义。他试图寻求宏观经济学的微观基础,并从局部均衡转向一般均衡。所以,理性预期理论的宗旨是建立与微观经济学一致的宏观经济学。为此,理性预期理论的主要代表人提出了三个分析的基本假设:理性预期假设;彻底的货币中性假设;自然率假设。
(1)理性预期假设。
理性预期是在长期动态分析下,经济活动的当事人以完全的、相同的信息为基础,他们能对未来作出准确的预期,做出合乎理性的经济决策,即他们能对未来做出理性预期。
(2)彻底的货币中性假设。
货币中性假说是指经济总产量和就业的实际水平和自然水平同包括相应地对商业周期发展作出反映的货币和财政活动无关。
(3)自然率假设。
自然率假说的要点是资本主义市场经济的运行有其内在的动态平衡,外界力量能暂时打破这种平衡,但不能根本改变它;政府应该顺应这种动态平衡。
3 理性预期理论的政策主张
一是政府应制定长期不变的政策规定,消除政策规则的任意变动性。理性预期学派坚持古典经济学的信条,认为过多的政府干预只能引起经济的混乱,为保持经济繁荣,唯一有效的办法就是尽量减少政府对经济生活的干预,充分发挥市场调节的作用,因为“市场比任何模型都聪明”,它始终是使各种生产资源得以合理配置和充分就业的有效机制。理性预期学派坚持认为,政府的作用只是为私人经济活动提供一个稳定的可以使人们充分了解的良好环境。因此如卢卡斯所说,“我们需要的是稳定的政策,而不是积极行动主义政策。”政府干预越少,经济效率也就越高。
二是政府政策目标必须注意长期性和稳定性,并且着力解决通货膨胀问题,政府的决策不能对一国经济的产量、就业和其他实际变量产生影响,但可以对一般物价水平等名义变量产生具有规则性的效果。因此,政府应该把最理想的一般物价水平作为唯一的政策目标。
4 理性预期理论及对我国货币政策的启示
(1)应充分考虑并正确引导微观主体的理性预期。
不得不承认,我国微观经济活动主体的理性预期能力随着市场经济体制的逐步确立正日益增强。我国宏观经济政策的实施应充分考虑公众的理性预期,考虑微观经济主体的理性选择。
从这个意义上来说,公众的理性预期又是不断提高我国宏观经济政策效应的一个前提条件。中央银行要提高货币政策调控的有效性,就要准确地公布通货膨胀指标和失业率,利用信息优势,通过舆论导向,准确披露决策相关信息,加大宣传力度,及时引导经济主体的预期,正确引导公众预期,让公众及时了解这种政策目标的变化,增强其信心。
(2)应充分认识到货币政策对宏观经济调控的局限性。
在理性预期条件下,货币政策对宏观经济的调控作用是有限的。
当前我国经济运行所面临的是诸如结构调整、制度转轨等深层次矛盾和问题,单纯的货币政策在短期很难起到明显的改善作用,因为具有理性预期的公众对此是很清楚的,所以宏观经济政策的调控难以得到公众的响应。可以说,货币政策不是调控经济的万能手段。不仅仅因为货币政策传导过程本身需要宏观经济运行环境的支持;更因为货币政策本身在经济活动中具有局限性。
(3)政府的政策应具有长期的稳定性,以期提供一个稳定的经济环境。
政策的制定与实施,原则是为了使微观经济个体顺利地从事经济活动,充分实现自身利益的最大化,从而稳定经济,促进经济增长。所以,政府的政策要想得到各种经济成员的积极配合,使各项经济政策取得预期的效果,还必须取信于民,避免“朝令夕改”。因此政府的政策应具有长期的稳定性和符合经济活动当事者的预期规律,可以使经济活动的当事人从根本上摆脱由于政策的频繁变动对其造成不良后果的担忧,从而无需寻求应变之策,而尽力去寻求自己利益的最大化和经济行为的最优化。
总而言之,微观经济行为主体的理性预期对宏观经济政策的效果有着重大影响,政府在采取宏观经济调整政策时必须充分考虑微观经济行为主体的理性预期并引导这种预期朝着政策目标的方向发展。我国发展市场经济离不开经济政策调控,这是有中国特色社会主义市场经济的特点之一。今后,随着市场经济体制的逐步确立,我国微观经济活动主体的理性预期能力日益增强,我们必须转换思路,注意把握宏观经济调控与微观层面理性预期的结合点,谋求经济政策、经济主体的预期与行为及经济运行三者的和谐与稳定。
参考文献
[1]杨玉生.理性预期学派[M].北京:北京大学出版社,1996.
[2]杨丽彬.理性预期观点的评价[J].内蒙古科技与经济,2005,(16).
货币理论与政策范文第3篇
关键词：货币政策；区域非对称性；区域非对称性效应
文章编号：1003－4625(2011)01－0099－07 中图分类号：F820 文献标识码：A
有关货币政策统一性和差异性的争论由来已久。统一或单一货币政策的理论前提是经济的均质化(Homogeneity)和经济周期的一致性(synchroniza-tion)，货币政策在货币区内有着一致性的效应。但是货币政策传导是一个有着众多环节、渠道和因素构成的复杂过程，各个地区由于在经济和金融结构等方面的异质性(Heterogeneity)，导致单一的货币政策在传导过程中产生区域非对称性效应。如何协调货币政策的统一性及其政策效应的区域差异性，是理论界和实务界共同面对的难题。
一、货币政策区域非对称性的内涵及其理论基础
(一)货币政策区域非对称的内涵
宋旺、钟正生(2006)认为货币政策区域非对称性是指对于以地区经济发展有差距，尤其是地区差距比较大的国家而言，实行单一的货币政策会在政策效果上产生差异，甚至会对部分地区造成较大的负面影响，进而损害整体宏观经济目标的实现。
货币政策区域非对称性是从货币政策非对称内涵中分离出来的。Cover(、1992)在其发表的论文《正向和负向的货币冲击的非对称性效应》中最早提出的货币政策非对称效应的概念，之后为理论界所普遍接受。随着货币政策理论研究的深入，货币政策非对称效应的内涵和表现形式逐渐丰富。货币政策区域非对称性效应主要表现在时间和空间维度的不一致，具体细分为三方面：其一，货币政策的非对称效应(asymmetric effect)――经济衰退阶段的扩张性货币政策对经济的刺激作用小于经济过热阶段紧缩性货币政策对经济的减速作用)；其二，货币政策效应的时间非一致性(Time Inconsistency)――在政府与公众的动态博弈过程中，由于公众行为导致政策环境改变，政府最初制定出的最优政策，在执行阶段可能会失去最优性，为了避免损失，政府不会真正执行原来的政策，而是采取相机抉择的策略，重新选择最优的政策)；其三，货币政策效应的区域效应(Re－onal Effects)，或称空间非一致性，与时间非一致性相对应，主要是指同一货币政策作用于不同经济区域会产生的不同政策效果。
在上述三个方面的研究中，前两个方面的问题在国内外研究的时间相对较长，而第三个方面的研究在国外大约从20世纪70年代以后才正式开始，这一方面的研究近年来已有一些成果，但也仅处于起步阶段。本文的评述主要针对第三方面即货币政策区域非对称性效应来展开的。
(二)货币政策区域非对称性效应的理论基础
1.最优货币区理论
一直以来，欧洲经济运行结果的分析基本上都是在最优货币区理论框架下进行的，所以对加入货币区后单一货币政策在各成员国经济发展中的非对称效应研究也采用了同样的理论基础。
(1)最优货币区理论的产生与发展
蒙代尔(Robea Mundell)于1961年提出了最优货币区理论(Theory of Optimal Currency Area)。根据《帕尔格雷夫货币金融大辞典》一个最优货币区可以定义为“有不同国家或地区组成的货币联盟，区域内实行单一的共同货币，或者虽有几种货币但相互之间具有可兑换性，其汇率在对内进行交易和资本交易时互相盯住，对外则统一浮动，以求在总体上达到宏观经济政策的最优效果，即稳定物价、充分就业、经济增长、国际收支平衡。”
但是，如何判断最优货币区是该理论的核心内容。传统的最优货币区理论发展的重要特点是强调单一标准。蒙代尔(Mundell，1961)提出以生产要素的流动性作为划分最优货币区的标准；麦金农(Mckinnon，1963)提出以经济开放度，即一国生产消费中可贸易商品对非贸易商品的比重，作为决定衡量最优货币区的评价标准；凯南(Kenen 1969)提出了产品多样化作标准；英格拉姆(Ingram，1973)提出金融市场一体化标准；哈伯勒(Haberler,1970)和弗莱明(Fleming，1971)提出通货膨胀的相似性标准。传统的最优货币区理论受时代的经济环境特征影响，也就可能带有难以避免的时代局限性。其基于工资的“货币幻觉”和向下倾斜的菲利普斯曲线假设前提，反映出鲜明的凯恩斯主义特征。
20世纪80年代末期以来，理性预期被应用到最优货币区理论研究中，为最优货币区理论提供了新的理论视角。从政策可信度、时间非一致性和政策规则等方面对货币联盟可能带来的收益和成本进行了重新评价。格劳威(De Grauwe，2004)将封闭经济条件下的巴罗――戈登模型扩展到开放经济条件下，分析各国是否选择加入货币联盟。该模型采用了理性预期假定，认为只有不被预期到的通货膨胀才会影响失业率。理性预期下的最优货币区理论为中央银行独立性的主张提供了理论依据，也为实行统一货币政策的欧洲中央银行体系提供了理论支持。
(2)最优货币区理论的缺陷
首先，就蒙代尔的生产要素的流动性作为划分最优货币区的标准来说，早有学者指出这种标准具有很大的局限性，就连蒙代尔本人后来也承认这一点。麦金农等一批经济学家在进一步研究的过程中提出了许多新的判断标准，但是这些评判标准除了自身存在的问题外，而且某些标准之间还有相互替代彼此矛盾或存在交叉和因果关系以及内生性的问题，所以我国学者张晶(2007)认为最优货币区本身评判标准存在问题，与最优货币区理论所强调的货币区内生产要素的高度流动可以抵消冲击的观点不符合。
其次，最优货币区理论明显的是建立在货币非中性、货币供给外生性的二分法的前提条件下的。而国内学者(陈宇峰，王有光)的实证分析表明我国货币供给具有一定的内生性，于是以这样的理论为基础来研究货币政策区域效应非对称性就会存在现实性和前提性的不足。
因此，以最优货币区理论作为货币政策区域效应研究的理论基础存在现实性和前提性的不足，地区经济结构差异不能有力地解释我国货币政策产生的区域效应差异问题。
2.货币政策传导机制理论
货币政策传导机制是指一定的货币政策手段，通过经济体制内的各种经济变量，最终影响整个社会经济活动以实现货币政策目标的传递过程。简而言之是中央银行货币政策工具的实施到实现货币政
策最终目标的中间过程，这一过程并不是简单的传导，而是一个庞大的、复杂的系统工程，其构成要素很多。
人类社会进入20世纪后，伴随着经济理论和货币理论研究的不断深入以及货币政策实践的日益丰富，货币政策传导理论的研究也在不断深化。依据货币政策的不同传导渠道，货币政策传导机制可以分为利率传导机制、资产价格传导机制、信用传导机制(主要指银行贷款渠道和资产负债渠道)和汇率传导机制等。因此本文重点研究利率渠道、汇率渠道、信贷渠道。
(1)利率渠道
利率传递机制是最古老的货币政策传导机制理论，维克塞尔的累计过程论中就有所涉及。20世纪30年代凯恩斯的资本费用说(1935)使得利率传导理论成为整个西方现代货币政策传导机制的理论基础。以后相继出现的信贷传导机制、资产价格传导机制、汇率传导机制等都以此为基础发展起来的。所以利率传导机制在西方货币政策传导机制中居于重要的地位。
与货币政策区域非对称性最直接的利率渠道理论是凯恩斯学派的利率渠道传导机制理论。该理论认为货币政策影响经济活动的传导过程是经由利率和有效需求的变动完成的。其基本机理是：在一定程度的价格黏性条件下，货币供给量的下降导致名义利率和实际利率的上升，实际利率的上升使资本的使用成本增加，由此减少投资支出和消费支出，从而使总需求下降(M －r－IY)。
产业的很多因素都会对利率弹性构成影响，如产业发展阶段、规模报酬因子、技术水平、市场结构、产品的需求因素、要素密集度等。因此货币政策通过利率渠道产生区域效应的非对称性，体现在各区域产业结构对利率敏感性的不同。戴金平(2005)从基于要素密集度不同的两部门例子出发，说明了由于行业自身的异质性，每个行业对同一货币政策冲击的反应各异。接着利用E－G两步法、ADL模型和基于VAR模型的脉冲响应函数分析1995年后中国六个行业对货币政策冲击的反应。结果显示第一产业、第二产业、房地产业对利率政策冲击反应明显，第三产业、餐饮业和批发贸易零售业反应较小。因此，如果一个区域具有较高利率敏感性的产业(主要指第一产业、第二产业)的产值占地区总产值的比例较大，则货币政策冲击对该区域的影响就相对较大。此外，如果一个地区有较高的资本产出比，那么货币政策在该地区具有相对较强的影响力。因为高投资地区对于利率的变化更加敏感，即使微小的利率变动都将较大地影响到投资进而总需求的变动。
(2)汇率渠道
随着经济全球化进程的加快和各国经济开放程度的提高，汇率这种特殊的资产价格对于宏观经济的影响越来越大。因此，20世纪80年代以来麦金农(1985)，奥伯斯特费尔德(1996)等逐渐将汇率因素纳入了货币传导研究中。在开放经济条件下，汇率变动是货币政策变动引起资产收益率变动进而影响实际产出的又一渠道。未预期的名义货币增长率上升(下降)首先导致短期实际利率的下降(上升)，总需求的上升(下降)导致资产账户及经常账户的恶化(改善)。这种变化会引起名义汇率(E)的上升(下降)。本币贬值(升值)刺激(抑制)出口(Nx)，抑制(刺激)进口，导致产出和就业水平的进一步提高(下降)。汇率变动在多大程度上能够强化货币政策效应取决于国际资本流动对本国与外国实际利率差异的敏感程度。以未预期的名义货币增长率上升为例的传导机制可表示如下：MrENXY。由于出口额占地区产值的百分比反映出该地区出口部门的重要程度，所以出口部门在各区域重要性的差异就是产生货币政策区域非对称性效应的具体表现，即如果各地区出口部门重要性不同，货币政策通过汇率渠道对这些地区的影响就会不同。
(3)信贷渠道
信贷渠道又可以进一步划分为银行信贷渠道(The Bank Lending Channel)和资产负债渠道(TheBalance Sheet Channel)。
银行信贷渠道强调银行信贷的特殊性和银行在经济中的重要地位，特别是银行在货币政策传导机制中发挥的作用。Kashyap和Stein强调了银行规模的重要性，认为银行的规模可以很好地解释它们的融资能力。当实行紧缩性的货币政策时，小银行寻找替代资金来源所受到的限制要比大银行所受到的限制更大，因而小银行提供贷款的能力更小。因此，小银行提供的资金比重较高的地区，受到紧缩性货币政策的冲击比较大。
资产负债表渠道也被称为金融加速器，它强调借款人获得贷款的数量受制于它可以抵押资产的价值。紧缩性的货币政策提高了利率，企业的资产价值就会下降，那么企业的借款能力也下降了。与大企业相比，由于信贷市场的不完美性，小企业和银行打交道时会被认为具有较高的信息成本f Informa-tion Cost)和交易成本(Transanction Cost)，因此它们在进行外部融资时的成本更高。而大企业除了银行贷款渠道以外，还有其他的外部融资渠道，所以受到货币政策冲击的影响就小。因此，小企业比重较高的地区受到货币政策冲击的影响比较大。
3.货币主义学派关于货币政策区域非对称性的观点
货币学派从货币供应量这个总量出发，通过研究货币量对收入的影响，进而收入对需求的不同影响来分析货币政策的区域非对称性效应。货币学派主要是运用圣・路易斯方程的简约式模型进行研究，试图证明的是国家内部的各个地区和整个国家一样，其商业周期的波动也是由货币和货币政策直接导致的，最具代表性的文献就是Beare(1976)的文章；圣・路易斯方程的简约式模型如下：
其中，Y代表名义国民收入；M代表恰当货币总量的过去值和现在名义值的向量；G代表恰当财量的过去值和现在值的向量；z代表其他自变量的向量。但是，圣・路易斯方程简约式模型依然存在以下缺陷：一是难以反映货币与产出之间的因果关系；二是由于同时存在许多关于同一问题的竞争性经济理论，因此模型选择具有一定程度的随机性；三是模型中变量关系是单向的，模型无法反映货币与产出之间的动态互动反馈关系。
国内外有关货币政策区域不对称效应的研究在规范和经验研究两方面都在不断发展过程中，尽管不同的学派采用了不同的理论基础，但是所有的研究都表明货币政策具有比较明显的区域不对称效应，而且对其中的原因分析都集中在货币政策传导机制方面。
二、货币政策区域区域效应非对称性研究所采用的方法
货币政策区域效应的实证研究主要侧重两方面：一是否存在货币政策区域效应非对称性；二是什么因素导致了货币政策的区域效应非对称性。而研究这两个方面的常用方法是有两种：一种是向量自回归模型(VAR)和脉冲响应函数(IRF)；另一种是结构向量自回归模(sVAR)。
(一)向量自回归模型(Vector AutoregressionModel，VAR)和脉冲响应函数(Impulse Response
Function，IRF)
用VAR方法估计货币对经济的影响，是由西姆斯(sims，1972，1980]首开先河的。从二元(西姆斯，1972)到三元(西姆斯，1980)，再到越来越大的系统，利拍、西姆斯和查(1996)对该方法的发展，以及理论文献中所给出的经验发现进行了总结。对于一个n维随机向量服从P1阶向量自回归过程，记为VARfP)，其数学表达式为：
yt＝A1yt-1＋A2y1-2＋……＋Apy1-p＋Btxt-1+……+Brxt-r＋εt。
其中，yt是m维内生变量向量，xt是d维外生变量,A1，…Ap和B1，…Br是待估的参数矩阵，内生变量和外生变量分别有P和T’阶滞后期。εt是随机扰动项，其同时刻的变量可以彼此相关，但不能与自身滞后期和模型右边的变量相关。同时，为了保证模型的有效性，在做VAR模型前，一般首先要对模型中的变量进行平稳性检验。通常采用的方法有ADF(Augmented Dickey Fuller)检验法和PP(Phil-lips-Perron)检验法。实证研究中的一个基本要求是，保证模型中的变量是同阶单整(Itergration)。
VAR模型的显著优点是：1.避开了结构建模中需要对系统中每个内生变量关于所有内生变量滞后值函数的建模问题。应用样本可以确定一个多变量VAR系统的参数，从而得到变量间的相互关系，因而VAR模型是分析多变量时间序列的有力工具。2.VAR模型不需要相关理论假设条件，无需区分外生变量和内生变量，与宏观结构模型相比，VAR模型在数据使用上比较节省，只需要研究相关变量的数据。
而脉冲响应函数是检验货币政策区域效应存在性的核心工具。它是建立在VAR模型基础上的，是VAR模型检验中的一种。它不分析一个变量的变化对另一个变量的影响，而是用来衡量来自随机扰动项的一个标准差对内生变量当前和未来值的动态影响。如何从脉冲响应函数来判断货币政策是否存在区域效应呢?研究文献中一般通过观察脉冲响应产生的驼峰曲线的差异来分析。主要包括以下几个指标：变量对冲击的灵敏程度、最大的响应效应出现的时间、累计响应效应的大小、冲击的长期影响等。
但是，VAR模型及其脉冲响应函数的缺点在于模型中变量顺序的不同会导致分析结果出现较大的差异。为弥补VAR模型的缺点，可以先利用Granger因果关系检验分析哪些变量对其他的变量具有比较大的影响力，依据变量对其他变量影响力的大小作为VAR模型中变量的排列依据。此外，还可以使用广义脉冲响应函数法(GIRF)。广义脉冲响应函数法最早由Pesaran和Shin(1996，1998)等人提出的，这种方法消除了VAR模型中变量排序对分析结果的干扰，而且利用广义脉冲响应函数可以不考虑变量的排序问题而得出唯一的脉冲响应函数曲线。这种方法在其他研究领域被广泛使用，因此，也可以用广义脉冲响应函数方法分析货币政策区域效应问题。
(二)结构向量自回归模型(Structural VectorAutoregression Model，SVAR)
结构向量自回归模型(SVAR)是为了解决VAR模型中存在的没有给出变量间的当期关系且模型参数过多等问题而被提出来的。SVAR是一种通过对参数空间施加约束条件从而减少所估计参数的一种方法，并能有效地消除模型中的干扰。可以根据经济理论中经济变量和结构冲击之间的短期和长期关系，从而建立模型的短期约束和长期约束。一种常用的短期约束方法是由Sim提出的，又名Cholesky分解法。Carlino和DeFina(1998，1999)，陈安平(2007)，杨晓等(2007)等的做法就是通过假设变量当期之间的关系矩阵为下三角矩阵来识别模型。由于Cholesky因子的决定与VAR模型的变量次序有关，因此模型中变量顺序的不同会导致不同的分析结果。长期约束的方法最早由Blanchard和Quah于1989年提出，通过对VAR模型施加基于经济理论的长期限制性条件，从而减少了模型的待估参数。曹永琴(2007)基于货币政策不影响长期真实产出的假设，对SVAR模型施加了一个长期约束以识别模型。
三、国内外货币政策区域效应非对称性的研究现状
(一)国外货币政策区域非对称性效应的研究现状
国外关于货币政策区域效应非对称性的实证研究主要集中于欧洲和美国等大国。在这里，本文列举一些近几年有代表性的文献以供参考。
1.对欧元区的研究
Elbouren和Haan(2004)对欧元区各国货币政策区域非对称效应研究所使用的各种VAR方法进行了回顾，估计了10个欧元区国家的43个VAR模型，并对价格和产出的反应大小进行了稳健性排序。认为这些VAR模型估计结果的差异主要是由于不同样本期间的选用、额外变量的加入、递归、长期以及结构性识别方法的采用所导致的。证实了货币政策区域非对称性效应的存在。Barran,Couclea和Moion(1996)的研究发现紧缩性的货币政策在德国对产出的影响时间长，而在法国的时间短。Huchet(.2003)的研究特色在于区分了两类货币政策冲击的非对称性效应：预期到的和未预期到的货币政策冲击对各国产出水平的非对称性影响和积极与消极货币政策冲击，对各国产出水平的非对称性影响；Toolsema et aI(2002)的实证研究显示六国在货币政策冲击的初始效应和长期效应上存在着重要的差异，而且没有指标显示这种差异有缩小的趋势。同时，随着加入欧元区的国家越来越多，特别是经济和金融结构差异更大的中东欧国家(CEEC)的加入，单一货币政策的区域非对称性效应也有可能进一步放大(Paczynski，2006)o
2.对美国及一些大国的研究
Caflifio和DeFina(1998)采用VAR方法分析了在1958年到1992年间货币政策对美国48个州个人真实收入的影响，其中有两篇关于货币政策区域非对称效应方面的重要文献。并且还从SVAR估计结果进一步得出的脉冲响应函数，结果表明：联邦基金利率在预期外每增加一个百分点，州人均真实收入就会出现不同程度的下降。收入水平的最大化效应发生在政策冲击后的第8个季度，各个州对于货币政策的反应有差异甚至一些情况下存在巨大差异；在此之后，货币政策区域非对称效应研究基本采用了VAR模型、SVAR模型以及对VAR进行其他形式修改后的模型。Giacinto(2002)对VAR模型进行专门
的改良，建立SVAR模型并通过利用空间计量经济学中的技术把地理信息纳入到了模型形式中；Ivo J.M.Arnold和Even B.Vrugt运用VAR模型和IFR实证检验了德国1970-2000年利率冲击对地区产出的影响，他们发现：在德国货币政策不同的区域效应与产业的组成结构相关，而和企业规模和银行规模不相关；Webe(2004)分析了澳大利亚的地区经济差异，发现作为小型开放经济的澳大利亚，汇率渠道是其货币政策区域效应的原因。
(二)国内货币政策区域非对称性效应的研究现状
对于我国货币政策的区域非对称性效应的实证研究，很多学者主要采用的计量模型是VAR和SVAR这两种。而研究的内容也是从以下两方面展开的：一是否存在货币政策区域非对称性效应；二是什么因素导致了货币政策的区域非对称性效应。本文将围绕这两方面的内容对近几年有代表性的文献作一总结：
宋旺、钟正生(2006)以最优货币区理论为基础，利用VAR模型和IRF检验证实我国货币政策存在显著的区域效应，并从货币传导机制的角度分析得出信贷渠道和利率渠道是导致我国货币政策区域效应的主要原因。最后得出：从最优货币区的标准来看，目前我国还不是最优货币区。当前我国应该减少对劳动力流动的制约，改变银行信贷资金纵向管理和条块分割的状况，实现生产要素在全国范围内的自由流动，同时应该引导生产要素流动向中西部地区适当倾斜；应该促进区域产业结构的协调发展，实现区域产品多样化；应该鼓励中西部地区发展对外贸易，逐步提高中西部地区的经济开放度；同时对目前单一货币政策对扩大区域经济差距的潜在不利影响要及早防范，有效化解。经济同质性的提高将使我国实行单一货币政策的合意性相应提高。
张晶(2006)采用2004年4月至2005年12月期间的月度数据，运用VAR模型和脉冲响应函数，通过对中国东中西三大区域的货币政策效应的实证研究表明，监管货币政策对三大经济区域的影响方向相同，但是在影响程度以及滞后期的表现上仍然存在明显差异，区域间的产业结构、企业规模及产值构成等方面的差别能够在一定程度上给予解释。
丁文丽(2006)基于菲利普斯――罗利坦的动态滞后模型，并运用协助关系检验和格兰杰因果关系检验等两种计量经济学分析方法对中国20世纪90年代以来经济体制转轨时期货币政策效力的区域非对称性进行了检验。其检验结果证实中国货币政策效力存在区域非对称性，并指出其根源在于各区域经济与金融发展水平的非对称性。强调为实现货币政策的有效性，必须实现区域之间货币政策效应的协调，推进西部欠发达地区经济与金融的发展。
杨晓，杨开忠(2007)从定性与定量两个角度，分析了改革开放以来货币政策对东中西三大区域经济的不同影响，其中东部地区对货币政策的敏感程度高于中部、西部。为适应区域经济发展的不同需求，可以在统一货币政策的基础上，实行某种程度的灵活的区域货币政策；王满仓，王里(2006)同样指出，为降低区域差异对货币政策有效性的影响，就必须实行货币政策区域化策略，根据不同区域的经济特质确定哪些货币工具可以进行区域化操作，从而熨平区域间经济差异对货币政策操作的影响，实现统一的货币政策目标。
胡振华，胡绪红(2007)运用VAR模型从进入结构差异的角度，结合我国中部六省金融发展的实际状况，分析了货币政策的区域效应。结果显示中部六省货币政策的区域效应，其主要原因是资本市场的完善程度的差异，并提出为促进中部六省经济协调发展，可以考虑在中部地区建立区域证券交易中心。
蒋益民，陈璋(2009)运用SVAR模型及其脉冲响应函数对经济区的实证检验表明，存在明显的货币政策区域非对称效应，而区域生产力水平的差异是影响货币政策区域效应的长期因素。生产力水平越高的区域，可能收到货币政策的冲击效应越大，并指出区域金融结构相对于区域产业结构对货币政策区域效应的影响力更有实际意义。
耿识博，谢士强，董军(2005)以凯恩斯宏观调控理论为基础(乘数货币政策效应不对称理论)，在乘数不对称和经济非均质性条件下，通过构建和比较货币区内不对称效应和区间不对称效应模型，推导出地区i在t时期权重为∞货币政策产出的平均乘数：K*it＝pi[(ωi1－ωi3)Kmit＋ωi2Krit]，揭示了货币政策对区域经济的不对称影响。而何晓夏(2010)在该理论模型的基础上，研究金融结构因素对我国货币政策区域不对称效应的影响，首先用我国区域金融机构主题指标(金融相关率(FIR)和金融市场化指标(REMR)，实证分析金融结构因素对pi(表示对地区i货币政策产出乘数的调节系数)值的影响；其次，作者在不同视角(上市公司数量，股票市值，银行贷款期限结构，证券机构，上市公司资产负债结构和股本结构，居民资产)比较我国各区域的金融结构差异的基础上，进而分析其对Kmit(i地区t时期的货币量乘数)和Krit(i地区t时期的利率乘数)的影响。作者强调实行差异化地区货币政策的同时，更应该致力于不断优化落后地区的金融结构，不断缩小区域金融差距来缓和货币政策区域不对称效应。
实证研究显示，无论建立不同的实证模型，或选取不同的代表变量，还是采用不同的区域划分方式，都证实了我国货币政策存在明显的区域效应非对称性，主要结论认为货币政策对东部地区的作用强于中、西部。而在引起区域效应非对称性因素的分析中，主要从货币政策传导机制(利率渠道、汇率渠道、信贷渠道)的差异，金融结构差异，以及经济结构差异等研究角度出发的。就我国而言，国内学者更多地沿袭从货币政策传导机制的差异角度展开研究的，而从金融结构地区差异，经济结构差异角度研究也呈逐年增多趋势。分析货币政策对银行、企业、居民等微观主体的影响将是我国货币政策的区域非对称性研究的主要发展方向。
四、区域非对称性效应研究需要进一步解决的问题
(一)计量模型及检验方法需要进一步的改善
VAR模型是目前研究货币政策的区域非对称性的常用计量方法，虽然优点显著，但是其依然存在缺陷：其一，VAR模型分析结果受模型中变量顺序的不同而导致分析结果差异较大；其二，VAR模型忽略了变量间的当期关系。针对上诉缺陷，专家学者通过对参数空间施加约束条件(长期和短期约束)来建立模型。由于广义脉冲响应函数不考虑变量的顺序问题，因此还可以使用广义脉冲响应函数法(GIRF)，消除了VAR模型中变量排序对分析结果的干扰。
(二)区域划分问题
从国内文献可以看出我国区域划分标准并不确定，有把中国区域粗略地划分为东、中、西三个部分，也有把中国区域划分为东、中、西、东北四大板块(八个综合经济区)的。由于区域划分标准的不确定最终导致VAR和IRF的检验结果出现大的偏差，因此，有必要对我国区域划分制定一个统一的标准。
(三)货币政策指标的选择问题
理论上，准备金总量、货币供给量、利率等都可以作为货币政策的衡量指标。从统计角度看，货币政策指标选择的差异本身就会造成货币政策的区域非对称效应。国外学者通常采用利率作为衡量货币政策的指标，但是我国金融市场不发达，利率也没有市场化，因此信贷或者货币供给量更适合我国货币政策的衡量指标。
五、综述总结
货币理论与政策范文第4篇
>> 货币政策透明度理论兴起与实践 货币政策透明度的新领域：政策路径的信息沟通 货币政策透明度的结构与体系的非完整性 浅析中国提高货币政策透明度的影响 提高央行货币政策透明度的意义与建议 货币政策动态透明度指数的中国检验 关于货币政策透明度评估指标体系的研究 瞅准时机进一步强化货币政策的透明度 货币政策的时间不一致性、可信性与透明度 欧洲中央银行货币政策透明度研究 货币政策透明度与中央银行信息沟通 西方经济学界货币政策透明度理论研究述评 货币政策透明度：理论研究与实践进展 居民通胀预期与我国货币政策透明度实证检验 从货币政策工具透明度视角解读钱荒 会计透明度解析 关于财政透明度问题研究的文献综述 企业信息披露透明度的文献综述 建筑的透明度 WTO的透明度原则 常见问题解答 当前所在位置：。
[⒖嘉南]
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货币理论与政策范文第5篇
传统的理论认为，货币政策是总量调控的政策，其中暗含着的一个基本的假设是货币政策对于各产业的影响是一致的，或者说隐藏着产业部门是同质这一假设。蒙代尔最优货币区理论认为，每个国家经济的各个部分都是同质的,不存在任何差异,即每个国家本身已经是一个最优货币区，货币政策是有效的。但是一般而言，一个国家内部产业不会完全相同，尤其对于一些大国，由于自然地理环境和历史发展条件的差异，必然存在着产业发展上的差别。如果在产业发展差异较大的国家实行统一的货币政策，那么货币政策则很容易出现差异化的效应，甚至会对一些产业产生负面作用，不利于整体宏观目标的实现。2010年以来为了遏制上扬的通货膨胀，我国货币政策由扩张转为紧缩，紧缩的货币政策在一定程度上遏制了通货膨胀上涨的势头，却导致部分产业出现了融资难的问题。2012年铁路运输业曾一度因为利率提高、财务负担过重、融资难度增加，出现大面积停工的现象。对于统一的货币政策为什么有些产业反应“过敏”？而另一些产业却反应“麻木”？
可以看出货币政策非对称性是一个不可规避的问题。另外，随着人民币国际化的推进，传统的信贷传导机制逐步转换为汇率传导机制（王鸿飞，2013），这使货币政策的效应在外贸企业和本土企业之间呈现出更大的差异。虽然近年来不完全市场在货币政策传导过程中的影响不断被发掘，为研究提供了新的思路，而欧盟的成立也为研究提供了现实基础，但是大多数研究还主要侧重于货币政策区域差异的探索，只有少数的研究关注到货币政策产业层面上的差异。对货币政策产业效应非对称的研究起始于20世纪90年代中期，通过对文献的梳理不难发现，研究主要集中于货币政策产业效应存在非对称的证明及其成因的探讨。最早对货币政策产业效应的研究是Bernake&Gertler（1995），他们运用VAR模型检验了货币政策对耐用品和非耐用品消费支出，居民投资支出和商业投资支出等不同支出的非对称性影响,其中对耐用品和非耐用品的分类就涉及到货币政策产业效应的问题。
Hayo&Uhlenbrock（1999）用VAR模型分别对英国和德国的产业数据进行分析，发现货币政策对产业的影响方向存在非对称性，并认为资本存量、要素密集度等因素是引起不同产业对货币政策反应差异的主要原因。其后更多的学者也对货币政策产业效应进行了深入的研究。Dedola和Lippi（2005）利用OECD的5个国家的21个产业的面板数据分析得出公司规模、融资能力、财务负担等因素是形成货币政策产业效应的主要原因。Peerman&Frank（2005）进一步扩大研究范围，通过对欧洲7国11个产业的数据进行分析，发现货币政策在不同产业中表现出非对称的影响。Glosh（2009）和Si-bon（2009）分别运用印度和以色列的数据进行分析，发现货币政策在发展中国家也存在非对称效应。前期的学者主要采用VAR模型进行研究，直到近几年才出现了研究方法上的创新。Georgopoulos&Hejaz（2009）创新地运用面板数据模型进行研究，发现货币政策对不同产业存在明显的非对称影响，货币政策的影响与产业的财务特征有关。Tena（2009）则采用了非线性TVAR模型，发现货币政策对不同产业有差异化的影响，并且有非线性的特征。周逢民（2004）分析了产业政策和货币政策的关系，但没有考察货币政策对不同产业的影响。王剑和刘玄（2005）用VAR模型研究发现货币政策对各产业的影响程度存在较大差异。第三产业对货币政策的反应最灵敏，第二产业次之，第一产业最弱，他认为产业异质性是导致货币政策产业效应的原因，但没有对原因进行深入分析。戴金平和金永军（2005）构造了要素密集度和市场结构差异的两部门模型，并利用ADL模型和VAR模型的脉冲响应函数分析了1995年以来中国6个产业对货币政策冲击的反应，发现第一产业、第二产业和房地产业对利率政策冲击反应明显，第三产业、餐饮业和批发贸易零售业反应较小，显然这一结论与王剑和刘玄的结论是矛盾的。曹永琴（2010）利用VAR模型和脉冲响应函数对货币政策进行研究，发现我国货币政策存在非对称性，第一产业最强烈、第三产业次之、第二产业最小，这个结论与上述结论也有差别。通过上述分析发现：首先，国内学者对这一问题的研究比较局限，并且在各产业对货币政策的反应程度方面并没有形成统一意见。其次，在研究方法上普遍采用线性的VAR模型，方法较为单一，忽视了可能存在的非线性效应。最后，现有文献对形成原因的分析不够深入，缺乏理论依据，因此有必要深入分析货币政策产业效应及其产生的根源。本文将建立理论模型，并利用企业层面的季度数据，运用非线性的面板门槛模型对问题进行实际验证。
一、理论分析
1917年美国经济学家J.MauriceClark首次提出加速原理。随后加速原理投资函数模型成为西方经济学关于投资行为的一种重要的理论分析模型。该模型假定资本与劳动的比例固定不变。认为收入的变动会引起投资的变动，因为收入变动必然引起产品需求的变动，因此，当产品需求增加时，企业现有生产能力已经不能满足，这就需要企业对固定资产进行投资。依据该理论，本文在徐涛（2007）的研究基础上，试图构建一个简化的封闭经济模型来说明货币政策与产业产出之间的关系。模型构建需满足以下假设条件：（1）本文研究的是一个非开放条件下的经济系统，利率受经济体内部供需影响，资本账户不开放，不考虑汇率变化；（2）经济体内部货币市场处于均衡状态，货币供给量等于货币需求量，利率为均衡利率；（3）不同产业由于生产方式和产品特点不同，对资本需求不同，资本存量存在差异。凯恩斯货币需求理论认为，货币需求行为的产生取决于三种动机，交易动机、预防动机和投机动机；由交易动机和预防动机决定的货币需求取决于收入水平，与收入成正比；基于投机动机的货币需求则取决于利率水平，与利率成反比。因此可将货币需求函数表示。
二、计量模型与数据说明
（一）模型设定与估计方法根据上文的理论分析可知，货币政策对产业产出有差异化的影响。本部分在（9）式分析的基础上，通过构建实证模型对上述命题进行验证。以往大多数研究都是使用线性VAR模型对货币政策与产业产出之间的关系进行验证，但最新的理论研究表明，货币政策具有非线性的特征。Becetal（2000）用平滑转换回归模型验证了美国、德国、法国在经济周期不同阶段的货币政策行为，结果发现中央银行的货币政策具有明显的非线性特征；Martin&Milas（2004）通过研究发现英国在1992年之后货币政策对通货膨胀和产出具有非对称效应。我国也有一些学者注意到货币政策的非线性问题，如赵进文（2005）、欧阳志刚（2009）等，他们使用LSTR模型对我国货币政策进行验证，也发现我国货币政策对产出具有非线性特征。如果货币政策是非线性的，用线性模型估计将是有偏差的，那么估计的货币政策效果将会大打折扣。考虑到不同产业间要素构成以及技术特征都存在较大的差异，货币政策与产业产出存在非线性的可能性是非常大的。因此，本部分利用非线性门槛面板模型来考察货币政策与产业产出的非线性关系，拟找出两者之间最真实的关系。
（二）变量选取与数据说明1998年国家取消了商业银行贷款规模限额控制，货币政策中介变量由信贷规模转移为货币供应量，同时由于我国利率尚未市场化，货币政策传导主要靠货币渠道实现，故采用M2作为货币政策变量。我们选取企业销售额作为反映企业产出的指标。由上文理论分析可知，不同产业由于资本存量不同，对货币政策的反应存在差异，因此为了进一步验证理论模型的结论，选取资本存量作为门槛变量，将企业资产与产出之比作为衡量资本存量的指标。本文数据采用企业层的面板数据，基于数据可得性的考虑，采用上市公司2008年第一季度到2012年第一季度的数据，并对数据进行了如下的筛选：（1）在2008年第一季度到2012年第一季度连续数据的公司；（2）剔除样本内ST和PT类上市公司。本文数据均来自国泰君安统计数据库，所选公司依据“2012年10月份证监会颁布的上市公司分类指引”的行业划分标准，涵盖农业、制造业、建筑业、房地产业、信息产业、交通运输和邮电业7个产业共计884家上市公司。
三、实证结果
首先要确定门槛个数，以便确定模型的形式。表1给出了门槛自抽样检验结果，结果显示：农业、房地产业、信息产业、交通邮电业、建筑业、制造业均存门槛效应，单槛效应除农业外都在1%水平下显著，双重门槛和三重门槛均在1%水平下显著，门槛值差异较大，为了更好地衡量货币政策对各产业的非线性特征，在此采用三重门槛模型进行分析，各模型门槛值估计结果详见表2。表3给出了门槛模型参数估计结果,从结果来看：首先，货币供应量与各产业产出变化是正相关的，这也与我们的预期一致，并且各产业回归系数都是在1%水平下显著的，这表明货币政策对各产业的影响是确实存在的；其次，各产业对货币政策反应系数存在差异，也就是说，货币政策对不同产业存在差异性的影响。对货币政策指标反应最敏感的产业是房地产业，其次是交通运输和邮电业、建筑业、制造业，对货币政策反应最弱的产业是农业和信息产业。当各模型处于低门槛效应时，从货币政策对各产业的影响系数β'1来看，对货币政策反应最敏感的房地产业的系数为1.318，分别比交通运输邮电业、建筑业、制造业、农业和信息产业高出0.437、0.327、0.574、0.675和0.683；最后，货币政策对各产业产出的影响不是单一的，可以通过各产业资本存量的差异将样本分为不同的区间，随着资本存量间由小变大，各区间内产业对货币政策敏感度是不断下降的。以制造业为例，制造业可细分为31个产业，不同产业间资本存量不同。当制造业资本存量低于2.138时，对货币政策的敏感系数为0.744；当资本存量处于2.134到3.109之间时，对货币政策的敏感度为0.700；当资本存量处于3.464到3.730时，对货币政策的敏感度为0.665；当资本存量大于8.803时，对货币政策的敏感度变为0.609。
四、结论及政策建议
货币政策产业效应非对称问题是一个关系到货币政策执行效率的重要问题。本文首先建立理论模型分析货币政策产业效应，为研究提供理论依据；随后借助“门槛回归”技术为代表的非线性计量经济学理论构建面板门槛模型，对货币政策产业效应进行实际验证。研究发现：货币政策对不同产业产出的影响存在着明显的非对称性，并具有显著的门槛特征。对货币政策指标反应最敏感的产业是房地产业，依次是交通运输和邮电业、建筑业、制造业，对货币政策反应最弱的产业是农业和信息产业。货币政策对各产业的影响均显著并存在基于资本存量的三重门槛效应，也就是说货币政策对各产业产出的影响不是单一的，随着资本存量的变大，各产业对货币政策的敏感度不断下降。
