债务危机案例分析

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债务危机案例分析范文第1篇

Thomson表示，目前全球经济的波动性仍然很大，欧洲债务危机尚未平复，美国财政悬崖又让市场的不确定性增加，CFO应首先考虑帮助企业建立一整套健康的财务体系。Thomson说：“我们在这里之所以强调财务的基础工作，是因为在当前经济不确定性增加情况下，强有力的现金流保障、合理的债务水平至关重要。除此之外，CFO们也开始越来越彰显其自身的战略作用。目前，在企业重组、收购兼并、寻找战略合作伙伴等诸多项目中，CFO的参与范围就不再局限于传统财务，更多的是从战略层面出发，寻求新的机会。”

事实上，在严峻的经济形势考验下，企业CFO的角色正向战略者转变，并且已经站在前所未有的高度参与企业的核心决策。Thomson建议，CFO不仅要在与财务团队、项目团队、公司领导层的日常沟通中，而且要在与投资者建立关系与第三方机构的合作中培养自身的沟通能力、领导力和影响力。Thomson认为，“这里谈到的沟通，不仅是表达，更多的是学会聆听。无论对公司内部，还是对政策制定者、金融机构、投资者或商业伙伴，CFO首先要了解对方的观点，在此基础上，逐步逐层地展现自身影响力，并最终实现对公司价值创造的最大化。”

与此同时，对于逆周期投资火热、兼并收购案例层出不穷的现象，CFO应采取积极还是审慎的投资态度？Thomson则认为，这一点应取决于公司对于风险的承受能力，而非CFO主观的意愿。Thomson说，企业应建立一套风险预测方案（Risk Profile），如果公司在兼并收购上的态度更为积极主动，并且具备较强的抗风险能力，CFO也应遵循相同的路径，反之亦然。

事实上，据统计数据显示，目前仍有2/3的并购属于失败案例，失败的原因或在于对被收购的公司估价过高，或在于并购项目本身与公司的战略定位不符。因此，投资有风险也正考验着CFO相应的能力。

“越来越多的CFO开始重视风险管理，并且建立风险投资组合（RiskPortfolio），公司的风险投资组合做得越细致，对于风险的预判就越准确，同时也可将风险平摊。特别是海外投资涉及的政策、市场、商业文化上的差异，CFO需要提前做足准备，根据不同国家的不同情况，准确找出影响投资的关键点。此外，外汇风险亦不容忽视。事实上，目前精准建立风险投资组合在中国公司还并不普及。这中间需要CFO的决心和专业技巧，包括对于风险种类清晰认识、对于可能发生风险的预判、对于风险的量化能力，以及提出有效的风险应对和降低风险的措施，等等。”Thomson建议。

债务危机案例分析范文第2篇

关键词：债务重组；会计；上市公司；会计准则

随着时代的发展，中国的市场经济的日益繁荣和全球化的迅猛发展，企业之间的竞争日趋加剧。很多企业在我国经济改革和发展的浪潮中，不能很好的利用内、外环境，在日常经营以及财务上出现在困境，进而导致企业出现债务危机。若此时申请破产还债，一方面使企业原有的资源环境造成浪费，另一方面向企业投资的债权人的损失加大。这时，企业与其债权人通常会寻找省时又省力的清偿方法，于是便产生了债务重组。2006年2月15日财政部了新的企业会计准则，国家鼓励经营不善的企业采取债务重组来解决企业面临的债务危机，同时也对企业的债务重组的方式以及财务处理进行了指导，“公允价值”的出现也规范了企业的债务重组行为。

一、债务重组有关理论问题的认识

（一）债务重组的概念

债务重组，一般是指企业（债务人）因为某种原因导致了企业的经营和财务出现困境，导致企业不能按时偿还债权人的债务，为了解决这种债务危机，企业与债权人通过协商达成解决债务的法定协议。

（二）债务重组的条件

企业产生债务重组的前提有两点：一是债务人因为企业的经营而出现了财务困难，导致不能按时或无力来偿还债权人的债务；二是债务人和债权人通过协商达成法律保护的重组协议，债权人在债务人的债务总额和时间上进行让步。在此，债权人在债务重组上的让步主要有减免债务人的债务总额或利息、降低债务利率、股权折让等。债务重组的先决条件就是企业无力偿还债务，而债权人不需要债务人进行企业破产清算，对其债务进行让步，这个条件相当重要。

（三）债务重组的方式

债务重组一般通行的方式有：企业清算部分资产来进行偿还债务、通过债权人以债务金额入股企业、协商债权人减免债务人的部分债务或利息或利率。

二、债务重组的会计处理方法及举例说明

（一）债务重组中债权人的会计处理

1.债务人以低于债务账面价值的现金清偿债务

债务重组时，当债权人对债务作出债务的让步，如接受债务人以低于债务账面的金额来进行现金偿还债务时，在会计上的处理为：债权人按实际收到的偿还现金金额借记科目为银行存款，实际债务与实际偿还金额间的差额作为计提的坏账，借记科目为坏账准备，在重组债权的账面金额上贷记为应收账款，其差额部分借记科目为营业外支出。

2.债务人以非现金资产抵偿债务

当债务人在债务重组时以非现金的方式还偿还债务时，债权人对非现金的还债资产按价值进行入账，即公允价值，对债务账面值与非现金的资产间的差额，则按照国家规定的会计入账方式入账，并计入债权人当期的损益。如果债权人对此差额部分，已提前做了差值准备的，在会计入账时，要先以差额来减去差值准备金，再进行损益记账。在记账科目时，可以借记为原材料、商品、固定资产、无形资产等，在税收方面，按照可以抵扣的增值税额，借记科目为进项税额，即应交税额-应交增值税。重组后的账务金额，贷记科目应收账款，在税费和其他费用上，贷记科目银行存款，应交税费等，差额部分记为营业外支出。

3.债务转为资本

在债务重组中，债务人与债权人经过协商，达成以债务人的债务转换为债权人在债务人的相应股权时，应该对债务和股权进行评估，一般股权价值会低于债务，这之间的差额部分就计入债权人的当期损益中。进行这种债务重组所产生的相关税费，以及股权与债务之间的差额，都会最终计入到债权人的营业外支出。

（二）债务重组中债务人的会计处理

1.债务人以低于债务账面价值的现金清偿债务

对债务人来讲，进行债务重组时，当以低于债务账面价值的现金进行偿还债务时，在账面债务和实际偿还的债务间的差额，债务人可以作为重组的收益，记为当期的损益中，实际记账时，按实际偿还的债务金额，借记科目为应付账款，贷记科目为银行存款，其中的差额部分，贷记科目为营业外收入-债务重组利得。

2.债务人以非现金资产抵偿债务

债务人进行债务重组后，以非现金的资产来进行偿还债权人的债务时，对非现金资产的价值与应偿还的债务价值之间的差额部分，计入债务人的当期损益。

债务人以非现金的方式来进行债务偿还时，还应缴纳相关的税费，非现金资产的价值、税费以及其它费用与实际应该偿还的债务价值之间的差额，则在债务人的实际记账时赅为营业支出，即债务重组的损失。

3.债务转为资本

债权人以债务价值来入股债务人来进行债务重组时，债务人将这部分的股份价值总额作为其实收资本，实收资本与股份的价值之间的差额作为债务人的资本公积，并计入债务人的当期损益。对其中发生的税费，也应该计入债务人的当期损益。

三、债务重组对企业财务的影响分析

（一）对债务人财务的影响

1.债务重组并不能提高债务人的偿债能力。由于进行债务重组，往往只是债权人通过某种方式来减少债务人的部分债务，使债务人实际对债权人的债务减少，而减轻了债务人的实际部分的经济负担，但这只是表面上减少了债务，降低了债务人的负债率，并不能对提高债务人的经营能力，或增强债务人的偿还债务能力。

2.债务重组，不能对债务的经营和盈利能力有所帮助。在债务人和债权人达成债务重组时，一般债务人会获得债务或资产方面的收益。由于是债权人在通过债务重组时作出的某些让步，使债务人的临时收益增加，但这只是债务人如处理了不良资产而取得的收益，其实际的经营能力、盈利能力并没有得到任何的改变，所以并不能从根本上对债务人的产品、经营、管理等方面产生影响。

3.通过债务重组后，对债务人的经济债务负担有所缓和。经过上文的分析，我们可以得出，债务人在重组后，在对外的债务、利息、利率等方面获得了减少，作为债务人的企业减轻了经济负担，变相的降低了债务人的相关费用，降低了成本。

4.债务重组后，会对债务人的企业所有者权益有一定的影响。特别是对于将债务作为企业的股权来进行债务重组，在这个债务重组的过程中，债务人只是将债务价值作为股权来引入债权人，对债务人没有任何新的资产增加，从某种角度上来讲，这种资产结构转换而减少了债务，对债务人的财务困难有所缓解。债务人股权结构的变化，会最终影响到所有债务人对企业利益的重新分配，会增加实收资本或资本公积。因为债务入股会影响到债务人的所有者的权益，所以在进行这种债务重组需要得到债务人、债权人双方的同意。

5.债务人通过非现金资产进行债务偿还时，一般是将债务人的某些闲置资产进行转换，通过这种方式，债务人对其闲置资产进行了盘活，同时减少了负责，提高了企业的资产使用率。

（二）对债权人财务的影响

1.由于是债务人要对债权人进行债务偿还，通过重组后，以现金或非现金的方式来偿还，债务人实际的债务减轻，而其资产减少。

2.对债务人和债权人双方的经济上产生影响。对债务人来讲，通过债务重组，取得了实际债务的减少或清除，同时变相地减少了使用费用，另外，重组也会为债务人带来额外的差额收益；对债权人来讲，通过债务重组，获得了债务人偿还的债务，有了相关的经济收益，减少了债权自身的资金使用率，经过重组后，债权人获得了现金或非现金的资产，缓解了债权人的资金问题，而不用债权人再去举债，降低了债权人的财务费用。

3.对债权人的资金使用率有积极的影响。债务人的应偿还的债务，在某种意义只是债权人的资产，如果不通过债务重组，债务人的欠债有可能成为长期债务而成呆死账，或成多方债务而复杂化。债务重组后，能够及时地扭转债务危机，一方面提高债务人的偿债能力，提升经营能力和盈利能力，另一方面，缓解债权人的资金问题，加快双方间的资金周转，并通过重组后，能使资金得到合理的使用。

4.债务重组可以使债务人、债权人双方获得利益最大化，有利双方企业的良性发展。在目前的经济全球化，市场竞争日益激烈，很多企业由于经营不善，而出现财务困难，由于不及时对其处于困境的财务进行改善，最终导致了企业的破产，这对债务人和债权人都产生了很大了影响。通过债务重组，一方面可以使债务人减轻部分的财务负担或闲置资产，能够轻装上阵，有利于企业早走过出财务困境，利于企业的发展；另一方面，对债权人来讲，可以避免较大的经济损失，债务的回收，可以为债权人带来实际的利润收入，有利于增强债权人的财务损益的真实性。

5.债务重组中的债务变成债权人的产权时，会使得债权人的债务变成一种长期资产，这对债权人的财务状况也会产生某种程度的影响。

四、结论

通过本文的分析，债务重组涉及到债务人和债权人的很多方面，对双方的影响也比较大。相对于国有企业来讲，很多企业由于长期的经营观念的影响，导致企业出现经营不善，财务困难，难以偿还债权人的债务，这对企业未来的发展有很大的影响，并且这种状况会对企业产生循环性的后果，即不能偿还债务，到难以融资，企业有可能由此导致破产清算。通过企业的债务重组，作为债务人的企业可以通过现金或非现金的方式来进行偿还债务，一方面偿还了债权人的债务问题，另一方面解决了债务人的经济负担，可能引入经营能力或财务状况较好的债权人来帮助企业发展，这些都为双方的良性发展有重要的作用。

参考文献：

[1] 财政部.企业会计准则第12号――债务重组，2012（2）：33-35.

[2] 财政部.企业会计准则――应用指南，2011（10）：51-53.

[3] 李兴梅.新准则视角下债务重组的会计处理[J].新理财，2011（18）：12-15.

[4] 《关于债务重组法律问题》，来源：法律快车 http：//.

[5] 会计百科-知识点（本词条被编辑过3次，最近于 2012年12月27日 编辑）.

[6] 《会计理论》 正文http：//.

[7] 陈金妹.某外贸企业债务重组案例分析[J].上海会计，2010（4）：76-78.

债务危机案例分析范文第3篇

【关键词】吉利控股 沃尔沃汽车公司 并购

21世纪以来，中国汽车市场发展非常迅速，是全球汽车行业最大的新兴市场，即使2009年受世界金融危机影响，但中国汽车市场需求仍然庞大，同时国内的自主品牌产品逐步走向成熟，不断学习国外的先进管理理念及核心技术。吉利收购沃尔沃正是抓住了这一机会，美国三大汽车制造企业：通用、福特和克莱斯勒也是连年财政赤字，全球爆发的金融危机使得并购价格大幅下降，吉利并购沃尔沃正是抓住这一时机，获得宝贵的管理经验、先进的生产技术和原沃尔沃的专业人员和其他资源，同时提高国际市场占有率和品牌影响力。

一、吉利收购沃尔沃案例简介

浙江吉利控股集团有限公司（以下简称吉利）成立于1986年，是一家民营汽车企业，中国汽车行业十强之一，具有灵活的运行机制和自主品牌创新，充分发挥本土企业的成本优势，被称为“中国汽车行业50年来发展速度最快、最好的”的企业。

沃尔沃是北欧最大的汽车生产企业，其品牌轿车以安全性著称，尤其在汽车安全产品的研制方面。1999年，沃尔沃集团出售其汽车业务给美国福特汽车公司。2010年中国吉利收购沃尔沃的轿车业务，具体交易概况如表1所示：

二、案例分析

并购前，沃尔沃母公司福特公司营业收入逐年下降，尤其在2008年受美国金融危机影响营业收入跌入谷底的1463亿美。仅并购发生前三年福特总亏损额就高达300亿美元。其连年亏损，成为福特的巨大包袱，福特早在几年前就欲将旗下沃尔沃出售来获得流动资金缓解自身的债务危机。而在大洋彼岸的中国，中国的豪华车市场需求以超过40%的增长快速发展，全球轿车生产企业逐渐将战略重点转移到中国，沃尔沃汽车的销量增长更是于2009年在中国突破了80%的增长速度，中国地区是世界上最活跃的汽车市场。基于以上原因，对于福特和沃尔沃来说，想尽快摆脱金融危机的影响，选择一个中国买家无疑是个明智且理性的决定。

2010年8月吉利并购沃尔沃交易正式完成，吉利花费25.5亿美元取得了沃尔沃汽车100%的控股权，其中交易的并购资金为18亿美元，另外7.5亿美元为接管沃尔沃后的营运资金。

（一）偿债能力分析

在2010年沃尔沃汽车完成收购后一年吉利的财务数据来看，短期负债率达到近年来的最低值。一方面由于吉利在并购过程中支付了18亿美元的票据导致流动资产急剧减少，另一方面也说明并购沃尔沃后，由于承担了沃尔沃前期高达35亿美元的巨额债务，吉利短期偿债能力受到冲击，其中，速动比率达到1.044的最低值。2012年开始各项短期偿债指标开始回升，逐年增加，但均低于2009年的水平，现金流量比率在2012和2013年均超过并购发生前的水平，比交易前的2009年增长了28.21%。说明吉利经过并购后的整合，短期偿债能力在逐渐恢复。

吉利公司完成并购后资产负债率始终保持在50%以上，说明其较好地利用了财务杠杆进行经营活动。股东权益比率在不断增长，从数据上来看，在交易后的第一年2011年受到并购影响导致股东权益比率达到低值0.368后，迅速地回升，至2013年末已经超过了并购沃尔沃案发生前的水平。吉利公司的利息保障倍数指数在并购完成的2010年最低，因为此次收购一次性吃下了沃尔沃前期高达35亿美元的债务，导致吉利利润支付利息费用的能力达到最低，降低了对债权人权益的保障。但2011年后，该指标开始重新增长，2013年已经超过交易前2009年的指数水平。说明并购沃尔沃后，吉利公司的偿还债务利息能力得到增强。

（二）盈利能力分析

2010年并购完成后，吉利公司ROE指标呈下降趋势，到2012年，净资产收益率达到最低的3.85%。说明吉利并购后面临诸如文化、管理、债务等整合问题，使得协同效应还未发挥作用，但2013年下降趋势有所转变，收购产生的协同效应开始发挥作用，ROE迅速升至交易前的水平。

每股盈利反映的是公司普通股每股所获得的净利润。吉利公司每股利润在并购后呈现波动变化的状态，2011-2013年每股利润不断增长，说明市场对吉利并购沃尔沃产生了积极影响。但2014年每股利润直接下降到16.25，下降的主要原因是吉利公司总资产的增长速度过快于净利润的增长速度。

综上分析，吉利汽车盈利能力在并购后有所下降，主要原因是国内汽车行业的整体萎靡，而并非与并购沃尔沃有直接联系。随着2015年国内汽车行业的复苏，每股盈利增长58.03%，吉利获利能力在快速恢复。

（三）营运能力分析

由表4可知，吉利公司的存货周转率从2011年开始逐渐降低，2014年起开始提升。通常情况下存货周转率降低是库存的管理不力或者是销量不好造成的，但考虑到吉利汽车增长的销量和国内汽车总需求的快速增长，可以分析得出，受2009年全球金融危机影响，吉利为了抵御通货膨胀抬升存货的采购成本，适当提高了存货的储存量，使得存货周转率下降，在这种特殊情况下存货周转率的降低是可以理解的。

应收账款周转率逐年降低，说明吉利公司的赊销收入所占比重不断加大，此时做好应收账款的收款工作显得尤为重要，应加快应收账款的回收速度，提高资产的流动性。

总资产周转率在收购前后波动变化，没有显示出明显的增长或者下降，这表明吉利收购沃尔沃后即使获得了沃尔沃的资源和技术，但尚未发挥出协同效应和规模效应。

（四）发展能力分析

从销售收入、净利润、净资产的增长率三个指标来看吉利并购后的发展能力，销售收入不断增长，并购后对吉利销售收入有较大提高。与销售收入同向变化的是净利润增长率，同样在2011年最低值后开始回升。相比较之下，吉利净资产的增长率呈波动变化，说明吉利公司还在进行并购后的后续整合。

从财务数据来看，吉利并购沃尔沃当年的经营、盈利表现均不是很理想，2011年各项财务数据都有不同程度的下降，说明吉利当年并未完成并购后的资源整合。但从2012年开始，吉利的表现让人欣慰，偿债能力、盈利能力、发展能力都走出低谷，不断提升，也说明吉利逐步实现其并购目标。目前看来，吉利并购沃尔沃基本是成功的。但后续的品牌、文化、管理整合所面临的问题，仍是沉重的负担。

三、案例启示

（一）企业方面

（1）抓住时机，选择合适的目标并购企业。由于跨国并购面临许多意想不到的风险，必须减少盲目性，保证跨国并购战略的可行性和科学性。2008年全球金融危机使沃尔沃及其母公司福特公司面临着巨大的财务危机，连续出现巨额亏损加快了福特出售沃尔沃的步伐。中国吉利公司发展迅速，而且中国的汽车消费市场潜力巨大，使得吉利并购沃尔沃成为可能。这也满足吉利迫切需要进行的国际化战略转型，因此两家一拍而和完成并购。

（2）拓宽融资渠道，同时提高跨国并购的谈判能力降低成本。此次吉利并购沃尔沃，吉利支付18亿美金的票据，加上后期的营运资金，大约需要26亿美金左右才能完成整个并购。而这26亿美金中仅有50%左右来自国内，其自身支付的资金比重更是整个并购活动所需资金的四分之一；另外50%通过海外市场融资得来。像本文中的吉利集团，在并购前期的资产负债率较低，可适当利用财务杠杆原理进行海外并购。此外，提高跨国并购的谈判能力也能在一定程度上降低本企业的并购成本。

（3）并购后制定合适的整合策略。并购双方都应该采取有效措施，在品牌、文化、管理等问题上相互交流，缩小文化差异，培养接受不同思维方式，使双方能在未来企业的价值、制度及管理模式等方面达成共识，更好地实现整合。

（二）政府方面

（1）为参与海外并购的企业提供资金政策上支持。此次收购沃尔沃，吉利不仅取得国内和国外财团的贷款，还积极与地方政府合作，采取战略投资换资金这种政府与海外银团相结合的融资模式，成功利用杠杆收购了沃尔沃。由于取得并购资金是完成并购的重要因素，因此银行发放贷款也需要适度宽松。

（2）我国有关部门要尽快建立健全符合国际惯例的对外投资法律体系。此外，还应积极参与制定跨国并购国际规则，并保护我国企业在海外投资的合法利益。

（3）加大专业人才的培养力度。进行并购活动需要大量的前期准备和大型投行、事务所等专业顾问的咨询帮助，我国该高端领域的专业人才不足会对我国企业海外并购造成了一定影响。企业并购常常需要请国外的投资公司、证券公司进行目标公司的市场估值，因此我们必须培养熟悉海外市场运作并能将企业整体运营在全球视角下进行规范操作的战略人才。

参考文献：

[1]全红蕾.中国企业海外并购风险研究[J].会计师，2014，（1）.

[2]刘雅梅.跨国公司在华并购的影响及对策[J].时代金融，2010，（10） .

债务危机案例分析范文第4篇

关键词：对赌协议；实物期权理论；联想集团和NEC PC

中图分类号：F276.3 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2012）11-0020-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.11.04

一、引言

近几年来，跨国并购案例逐年增多，其中失败的案例占并购案高达70%的比例。2009年10月，腾中重工以 1.5亿美元收购通用旗下的悍马品牌，普遍认为四川腾冲花掉的1.5亿只买到的是无形资产，而无形资产的价值是最易变动的，存在着潜在的市场风险。2010年，腾讯竞购全球即时通讯工具鼻祖ICQ失败。同年华为竞购摩托罗拉业务失败，被诺基亚西门子公司以低于华为报价的12亿美元收购成功。2011年，上海光明食品收购美国健安喜股权和收购法国优诺公司股权案均无果而终。

通过近几年跨国并购的案例研究发现，并购估值是并购成功最为关键的因素。目前，我国有关企业跨国估值问题的研究以跨国并购动因和绩效的研究居多，研究并购中的估值问题，特别是跨国并购的估值问题的少之又少。本文是从基于对赌协议的视角对联想集团跨国并购NEC PC案例分析，以期为今后企业跨国并购估值提供一个新思路。

二、对赌协议的实物期权理论

（一）对赌协议的概念

对赌协议，称为“估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism：VAM）”。在私募股权投融资过程中，投资方与融资方基于信息不对称的情况下，双方难以对企业未来经营情况做出最为准确的判断，如果融资方达到预期的经营业绩，投资方给予对企业低估一定的补偿；如果融资方没有达到预期的经营业绩，则给予投资者一定数额的补偿，作为对企业高估的补偿。对赌协议本质上是一种财务工具，是对企业估值的调整，是带有附加条件的价值评估方式。

（二）选取摩根斯丹利、高盛和美林等国际知名投行与我们企业签订对赌协议案例

（三）对赌协议的实物期权理论

对赌协议实际上是投资方与融资方对于未来不确定情况的一种书面约定，当约定条件出现时，投资方即可行使一种权利；若约定的条件不能达到，则融资方行使另一种权利，这与期权的本质类似，是对期权履行的一种延期约定形式[1]。对赌协议内容中所涉及的标的物不是股票、债券、基金等金融资产，也不是贵金属、农产品等期货商品，因此可以把对赌协议归结于实物期权理论。

（四）实物期权的定价方法

总体上讲，实物期权的定价方法有两大类，一类是连续型期权定价方法，主要包括Black-ScholeS定价模型；一类是离散型的期权定价方法。这两类定价方法都是基于风险中性假设进行定价的：它假设所有投资者都是风险中性的，他们并不要求任何的风险补偿或风险报酬，这样就不需要估计各种风险补偿或风险报酬，省略了对风险定价的复杂内容。

Black-Scholes定价模型的主要研究工具是随机微分方程和鞅。随机微积分起源于马尔可夫过程结构的研究。日本数学家伊藤清在探讨马尔可夫过程的内部结构时，认为布朗运动（又称维纳过程）是最基本的扩散过程，能够用它来构造出一般的扩散运动。Black-ScholeS考察一类特殊的扩散过程：dst=μdt+δsdt，这里sdt表示投资项目现在的价值（相当于金融期权中的股票价格），投资项目的预期收益率（金融期权中的股票预期收益率）μ及投资项目价值的波动率（金融期权中的股价波动率）δ均为常数，t代表时间，dz为标准布朗运动。在不存在期权价值漏损的前提下，所得欧式看涨期权定价公式：C（S，t）=StN（d1）-Xe-r（T-t）N（d2）。

Black-SCholeS模型是一个特殊的微分方程的单方程解析解，它的优点在于计算过程比较简单，形式上美观简单，并且可利用EXCEL来计算。适合计算欧式期权价值。以下联想集团跨国并购NEC PC的估值调整中就应用 Black-SCholeS模型对双方估值进行调整的分析。

三、联想跨国并购NEC的案例分析

（一）联想跨国并购NEC的全过程

2011年1月，联想正式宣布与NEC组建合资公司，据双方协议，联想出资1.75亿美元持有新公司51%股份，NEC持有49%股份。此次联想出资的1.75亿美元只是首付款，交易中存在对NEC方面为期5年的业绩考核。

对于NEC方面的业绩要求主要在政府与大客户方面，如果业绩达标不排除收购NEC手中剩余49%股权的可能，否则将不会全额支付2.75亿美元（首付款为1.75亿美元）。目前，联想在中国市场的份额为32%，在成立合资公司后联想在日本市场份额将达到26%。据了解，此次合作将为联想增加30亿美元的年销售收入。

人员方面，NEC个人产品有限公司总裁Hideyo Takasu出任合资公司总裁兼CEO，联想（日本）有限公司的现任总裁Roderick Lappin将出任执行董事长。联想另有200名左右的销售人员、300～400人的研发队伍投入到合资公司中。

合资公司最主要的目标是利润最大化，过去联想一直在PC市场采取“进攻”与“保卫”战相结合的打法，即在新兴市场攻城略地，迅速占据有利位置，而在成熟市场稳扎稳打步步为营，巩固现有地位。在目前成熟的日本市场，联想将采取“保卫”战术，追求利润最大化的同时扩大政府及大客户方面的领先地位。杨元庆同时表示，如果此次合作顺利，未来不排除在服务器等方面继续合作的可能性。

（二）用BLACK-SCHOLLES 方程对NEC进行期权定价

假设在并购的第三年，NEC可以实现业绩达标，联想集团继续出资1亿美元。

1.未来收益现值分析

根据NEC PC截止2009年3月31日止财政年度经过审核财务报表，NEC PC除税及非经常项目前后的净利润（净亏损）分别约为678000000日元（约8300000美元）和-2604000000日元（约-31800000美元）。根据NEC PC截止2010年3月31日止财政年度经过审核财务报表，NEC PCEC PC除税及非经常项目前后的净亏损分别约为-1663000000日元（约-20300000美元）和-555300000

日元（约-67700000美元）。其中香港联交所的联想集团（00992）的并购报告并没有披露NEC PC未来收益现值的相关预测数据。

考虑到NEC PC受金融危机的影响，业务持续亏损，我们无法直接评估其即期价格，本文根据相关统计数据做如下假设：在NEC PC销售收入的基础上，利用联想集团的税后净利润率适当折扣计算NEC PC的净利润。经数据分析，联想近五年的算术平均值集团的税后净利润率取近五年的算术平均值；NEC PC销售收入取NEC销售收入；2011年记账式附息（二期）国债年收益率3.94%作为无风险利率。

以下是 NEC（代码6701）2007年到2011年的销售收入，根据每年12月中国人民银行外汇公布的人民币对日元的中间价为兑换汇率。

2.结合实物期权分析

用B/S模型来计算实物期权的价值，首先要确认每个参数的值。

（1）联想集团2011年首次注资，根据联想集团近五年的平均净利润和NEC近5年的销售收入（不包括销售收入为负值的）来确定NEC PC的净现金流量，计算2012年以后产生的现金流，并将这些预计的现金流按16%折现到2011年初，可以得到初始价格。

（2）联想集团2011年首次注资额作为投资成本。

（3）2011年记账式附息（二期）国债年收益率3.94%作为无风险利率。

（4）波动率是对资产价值不确定性程度的度量，波动率越大，项目价值的涨跌幅度就越大。波动率越小，项目价值的涨跌幅度就越小。

在本例中，关于波动率的假设十分关键。由于现金流的影响因素十分众多，加之NEC PC受到金融危机的影响，缺乏广泛的数据基础，其概率分布也很难确定。因此，主要将着眼点放在期权价值的推导过程中，先假设一个波动率，再在之后对波动率做敏感性分析，可以看出波动率的变化对期权价值的影响有多大。在此假设波动率为10%。求解过程如下：

联想集团进行首次投资，期权价值为3.56亿元，可以进行首次注资。上述假设中，波动率对实物期权的价值影响比较大，下面做敏感性分析，计算在不同波动率下实物期权和净现金流量。 （1）波动率在5%～10%范围内，随着波动率增大，项目净现值和期权价值都在同步减小；波动率大于10%，随着波动率增大，项目净现值和期权价值都在同步增加。

（2）波动率在5%～20%范围内，项目净现值和期权价值在图标上基本上处在同一水平线上，也就是波动率在此范围内对净现值和期权价值影响不大。

（3）即使采用最小的波动率5%，项目净现值和期权价值都为正。经分析可知，联想集团对NEC PC的收益远大于注资额。

（三）案例分析和总结

1.对赌协议对联想集团的价值分析

从上述案例我们可以看出，由于使用了对赌协议，联想集团跨国并购中的注资方式分为两阶段，第二阶段的支付是根据NEC PC的发展经营业绩而定。如果发展势头良好就继续注资，出现对其自身不利的因素，则不会选择继续投资，从而获得最高的投资回报率。在项目评估方面，原本项目净现值为负的项目进行价值评估存在这种选择权利，往往成为具有高额回报的项目。赌协议中的并购方（联想集团）收益主要来自于两个方面：一是当被并购方（NEC PC）经营业绩超过预期水平，投资方以稍高的代价换得目标企业分配的高额利润，同时对被并购方剩余49%股权进行收购；对联想集团来说，NEC PC经营业绩超过预期水平，联想集团从NEC PC获得的利润远大于初始的投资额。二是当被并购方（NEC PC）经营业绩未达到预期时，联想集团可以不给予被并购方剩余投资额，从而获得机会成本的补偿收益[2]。

因此，不论注资是否成功，并购方始终可以获得因对赌协议的存在而为正的收益。

2.对赌协议对NEC PC的价值分析

对赌协议给NEC PC带来的最大价值就是，受金融危机的影响，可以使业绩连年亏损的部门，通过注资将直接为企业的快速发展创造价值。当被并购方（NEC PC）未来的经营业绩达到或超过预期水平，被并购方可以继续按照规定引入更多资金进行发展。若被并购方（NEC PC）经营业绩未达到预期水平，并购方（NEC PC）将得不到联想集团的继续注资额，也就是丢失继续注资额的机会成本，这对处于连年亏损需要得到发展机会的企业是很大的打击，可能的结果是经营出现困难，从而激励着被并购方为了达到预期经营业绩而努力。

四、我国企业跨国并购估值中应用对赌协议的建议

（一）准确分析对赌协议的利弊

对赌协议的目的是在信息不对称的情况下控制企业未来业绩与发展，降低投资风险，维护自己的利益。而被并购方如企业的管理层签订对赌协议是为简便地获得大额资金，解决资金瓶颈问题，以达到低成本融资和快速扩张的目的。但对赌协议是一项高风险融资方式，企业管理层作出这一融资决策，必须以对企业未来行业的发展和企业经营业绩的信心为条件。一旦市场环境发生变化，原先约定的业绩目标不能达到，企业将通过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失将是巨大的。企业管理层在决定是否采用对赌方式融资时，应谨慎考虑各种外界因素与企业内部的实际情况，权衡利弊，避免产生不必要的损失。

（二） 对赌协议设计结合实际情况

对赌协议的赌注大多数是被并购方预期的经营业绩、将来的股价和盈利水平；对赌协议的筹码通常是并购双方的股权和现金等。在我国企业进行跨国并购中，并购双方处在信息不对称的情况中，并购方对被并购方企业的各种风险因素知之甚少，包括财务风险、战略风险、经营风险等非系统风险。

如果约定的盈利水平过低会影响到并购方的利益，约定的水平过高会直接影响到被并购方的利益。我国企业在对赌协议中约定的盈利水平过高，对被并购方企业管理层的压力过大。跨国并购中，签订的对赌协议要求符合双方实际情况，双方都可以获取属于自身最大的经济价值。

（三）逐步放开我国《公司法》对对赌协议的内容限制

在我国证券市场中，根据《公司法》规定，拟上市的公司向中国证监会申报过程中股权比例是固定不变的，然而在我国企业跨国并购估值调整中，投资者和融资者股权比例是基于未来的业绩变化情况，双方的股权比例都在变化中。因此，在不影响公司治理结构和公司发展战略的前提下，并购方和融资方股权比例在一定范围内可以变动的。对赌协议阳光化过程中，可以根据市场经营环境分拆和复制使其形式多样化、内容丰富化使其在我国企业进行跨国并购估值调整中发挥作用。

当务之急是尽快建立较为完善和适用的并购法律体系，特别是要对跨国并购有具体的规定，这样才会避免我国企业走出去过程中面临收购失败的问题。对赌协议阳光化过程中，可以根据市场经营环境分拆和复制使其形式多样化、内容丰富化使其在我国企业进行跨国并购估值调整中发挥作用[3]。

参考文献：

[1]乔纳森·芒.实物期权分析[M].北京：中国人民大学出版社，2006.

债务危机案例分析范文第5篇

[关键词]债务重组准则；应用；盈余管理

一、沧州化工案例分析

河北金牛化工股份有限公司原为沧州化学工业有限公司(简称：沧州化工)，主要从事化工原料、塑料制品等的生产和销售。因债务危机和持续亏损。沧州化工(600722)于2007年进行了债务重组。据2007年年报显示，债务重组给公司带来了巨额利润。债务重组收益高达19.86亿元，是报告期利润总额的2倍、营业收入的8倍；当年基本每股收益竟达268元，大大超过一些多年来业绩一直优良的上市公司，令人刮目相看。但如果剔除巨额债务重组利得，沧州化工2007年实际净亏损7.10亿元。事实上，由于流动资金紧张、原材料涨价等。沧州化工控股子公司论井化学工业有限公司年产23万吨PVC装置2007年一直处于停产状态；同时，因安全生产隐患不能消除，2007年5月老厂区年产6万吨PVC生产线也被迫停产，公司主营业务收入大幅下降。可见，上述“盈利”数据只是一种数字游戏。并没有任何经营上的实际意义。但沧州化工正是通过债务重组，将债务重组利得一次计入当期损益，大大改观了当年会计报表，达到了“摘帽”的目的。

以沧州化工为典型。许多上市公司在没有实质业务的情况下，仅仅通过重组就利润巨增，将债务重组视为调节利润的“利器”，大搞盈余管理。为公司争取到了最大利益。2006年债务重组准则并没有有效规避1998年债务重组准则应用中出现的问题，准则修订的意义何在?债务重组准则在经历一波三折的修订后是否又回到了起点?

二、债务重组准则的演变

(一)1998年债务重组准则

1998年我国首次颁布债务重组准则，该准则引入公允价值计量属性并规定将重组收益计入当期损益。这在当时对于规范我国债务重组交易行为、保护债权人利益等起到了积极作用。但在当时资本市场刚刚起步，尚无完备的资产价格信息系统的背景下。弊端也非常明显。大多数企业在进行债务重组时难以获取资产的公允价值，公允价值计量带有很强的主观性。许多若干年连续亏损的上市公司大胆运用债务重组手段，以公允价值为挡箭牌，粉饰企业财务报表，使企业扭亏为盈，以达到保牌、配股等目的，债务重组一度成为一些上市公司的“救命稻草”。

(二)2001年债务重组准则首次修订

针对准则应用过程中产生的巨大弊端。2001年财政部对准则进行了首次修订，主要变化：一是债务人必须将债务重组收益计入资本公积；二是以账面价值作为核算和入账的基础。将债务重组收益记入“资本公积”而不记入“营业外收入”，在一定程度上控制了债务人利用债务重组进行盈余管理的行为，但这种以监管为导向的准则修订带来的问题显而易见。首先，将债务重组收益计入资本公积不能从根本上遏制上市公司利用债务重组操纵利润的行为。债务人可利用资本公积弥补亏损，债务重组收益只不过通过“资本公积”结转了一下，最终还是充当了利润。其次，债权人按债权的账面价值入账，导致资产虚列。我国企业进行债务重组。绝大多数债权人是作出了让步的。抵债资产的价值一般低于债务的账面价值，所以债权人资产容易出现水分。最后，关联企业可利用债务重组达到企业内部的“整合效应”。债务人将重组收益计入资本公积，增大了企业资本；债权人将重组损失计入损益，减少当期的利润总额，从而减少了所得税。由此关联企业之间完全可能根据避税的需要进行债务重组，从而使公司整体既增大资本又少交所得税。可见，2001年债务重组准则的修订只是特殊市场背景下的权宜之计。

(三)2006年债务重组准则再次修订

2006年债务重组准则彻底改变了债务重组收益绕过利润表直接计入债务人权益的做法，与1998年债务重组准则要点基本相同：一是重组产生的收益计入当期损益即营业外收入；二是以公允价值作为计量基础。作为企业收益的组成部分。债务重组收益理应直接或分期地计入利润，因为资本公积本质上是企业所有者投资的一部分，具有资本的属性，而债务重组收益并非资本的增值，将债务重组收益确认为资本公积，混淆了资本和收益的概念。此外，我国的证券市场经过十几年的发展和完善。在公司治理、提高运作透明度、清理违规行为、构建上市公司综合监管体系等方面有了很大进步。此时。在债务重组中谨慎地引入公允价值，更有助于客观地反映资产价值，提供真实可靠的会计信息，从而使会计信息真正与决策相关。2006年债务重组准则体现了债务重组的实质，是债务重组的正本清源，实现了与国际惯例的趋同。

三、上市公司债务重组中存在问题的原因

虽然2006年债务重组准则的修订实现了实质性的突破，但沧州化工等案例充分表明，在准则的应用过程中许多上市公司盈余管理、利润操纵等问题依旧突出。上市公司常借助关联交易，滥用公允价值，随意划分资产转让收益和债务重组收益以隐藏重组利得，达到粉饰公司财务状况的目的。

(一)债务重组准则

1.债务重组的定义尚不能明确界定债务重组的对象范围，导致大批上市公司滥用债务重组进行盈余管理。第一，何谓财务困难?债务人出现资金周转困难、经营陷入困境、无法或者没有能力按原定条款偿还债务等条件应以企业持续经营价值高于清算价值为必要前提。第二，何谓让步?货币具有时间价值，有可能会出现重组债权的账面价值小于未来应收金额，却大于未来应收金额现值的情况。债权人作出了实质性让步，但由于忽略了货币时间价值而没有进行账务处理，有违客观性原则。

2.债务重组利得一次计入当期损益，导致债务人当期利润激增，使其成为调节利润的利器。从理论上讲，将债务重组收益一次计入当期损益，在一定程度上不符合权责发生制原则。通过债务重组走出困境从而有机会恢复到正常的经营状态，债务人从中受益应是一个相对较长的过程，债务重组收益应由一个或几个受益的会计期间来负担。从实务中看，巨额债务重组利得可一次计入当期损益堪称粉饰利润的捷径，沧州化工利用19.86亿元的债务重组利得即刻使公司扭亏为盈也就不足为怪。

(二)准则应用的环境

1.我国以公有制经济为主体，公司大多是国有企业经股份制改制后上市的。由于产权关系不明晰，国有企业同其上市公司债务重组过程中，经常无原则的让步，帮助上市公司提升利润，以达到配股或是摘掉ST、PT帽子的目的。上市公司的独特背景使其借助关联交易进行利润操纵成为可能。

2.我国目前的生产要素市场、货币市场和资本市场还不够健全，各类资产的价格信息系统尚不完备，这在客观上增加了公允价值确认的主观随意性。同时，实务界缺乏良好的

职业道德约束机制，一些实际操作人员易受利益驱使，利用公允价值协助公司操纵利润。粉饰财务报表。公允价值具有科学的经济内核。之所以被利用来操纵利润，是因为其外在的市场环境和人为因素。如何优化公允价值的外在环境，合理确定抵债资产的公允价值，是解决债务重组准则应用中存在问题的关键所在。

四、完善债务重组准则在上市公司应用的具体对策

准则指导实践，实践促进准则的发展。规避债务重组具体应用中存在的问题需耍更科学的准则作为指导，需要更适宜的外在环境作为支撑。完善2006年债务重组准则。优化上市公司外在环境实属当务之急。

(一)完善2006年债务重组准则

1.合理确定债务重组的对象和范围。基于持续经营的会计假设，应在债务重组定义中凸显债务人的持续经营价值高于清算价值这一重要前提。同时，应充分考虑货币资金时间价值，恪守实质重于形式的原则，在债务重组定义中强调债权人作出实质性让步。

2.分期确认债务重组利得。基于权责发生制原则和谨慎性原则，可将金额较小的债务重组收益直接计入当期损益；将金额较大的债务重组收益分期计入企业损益。这样就能有效避免债务人的当期利润因债务重组而产生大幅波动。最后，应加强对债务重组的信息披露。不仅要披露债务重组事项产生的收益总额，还要披露债务重组收益的所得税影响额，披露债务重组收益产生的每股现金流量以及净资产收益率等重要财务指标，为报表使用者提供更相关的信息。

(二)优化上市公司外在环境

1.培育各级市场，建立中介机构。公允价值并不等于市场价格，但市场价格毕竟是最为客观最为简便的公允价值来源。积极培育各级市场，特别是生产资料市场和二手交易市场，有助于抵债资产客观价值的取得。鉴于上市公司关联交易现象严重。在努力构建活跃市场的同时，还应不断加强评估机构执法的公正性。创建公认的资信评估体系，由权威、独立的评估机构确定资产价值，这样才可能避免公允价值成为关联企业操作利润的工具。

2.提高会计人员的综合素质。无论会计准则是原则导向还是规则导向，会计准则都不能解决与会计有关的所有问题，会计的职业判断一直存在。但合理确定抵债资产的公允价值需要会计人员更高的职业判断能力，会计人员必须站在相对较高的层面上理解和运用会计准则。加之，资产不活跃市场的广泛存在，如何利用现值法确认公允价值，如何估计现金流量，如何确定现金流量的利率，这些问题的解决有待于会计人员业务素质的进一步提高。要不断加大专业教育和后续教育的投入，培养会计人员的公允价值观念，使其具有合理确定公允价值的业务素质。此外，应着力培养会计人员的法律意识和职业道德。在内、外部压力之下大多会计人员缺乏应有的谨慎和独立性，易沦为财务造假的工具。只有加强会计人员的守法意识和道德教育，才能从主观上消除利润操纵的动机。

[参考文献]

[1]中华人民共和国财政部，企业会计准则[S].北京：经济科学出版社，2006：56－58.

[2]注册会计师协会2009年度注册会计师全国统一考试辅导教材会计[M].中国财政经济出版社，2009.