经济政策不确定性

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经济政策不确定性范文第1篇

关键词 气候变化；不确定性；厚尾分布；预防原则；模糊厌恶

中图分类号 F205 文献标识码 A 文章编号 1002-2104（2012）11-0013-06 doi：10.3969/j.issn.1002-2104.2012.11.003

斯特恩曾指出，传统模型使用的边际方法并不适用于分析气候变化问题，因为未来的气候路径和气候系统反馈都存在巨大的不确定性，同时传统模型使用较高的市场贴现率低估了气候变化可能带来的损失[1]。但《斯特恩报告》所使用的模型依然依赖于传统的瘦尾分布假设和模型设定，虽然报告得到的结果表明气候变化带来的损失可能要远高于其他模型预测的结果，但这一结果严重依赖于主观设定的低贴现率[2]。因此，斯特恩只是指出了问题，但并没有提出具体的解决办法，而且报告中人为设定低贴现率的方法也广受批评[3]。

继《斯特恩报告》之后，以哈佛大学的马丁·魏茨曼（Martin Weitzman）为代表的经济学家最近提出，气候变化具有高度的结构性不确定性，温升分布应服从厚尾分布，而西方主流经济学家模拟气候变化所采用的传统的成本收益方法（即联合评估模型，以下简称模型）都是建立在瘦尾分布（如正态分布）的基础上，因而大大低估了气候灾难发生的可能性及其严重程度。魏茨曼据此对传统的建模思路提出了批评，提出需要根据厚尾分布修正气候敏感系数、效用函数和损失函数；他在理论上提出了“悲观定理”，将其扩展到具有一般性的灾难经济分析，深化了预防原则，并针对气候变化提出了“气候灾难保险”和“恐惧因素”的概念。魏茨曼的一系列新观点引起了学术界的广泛争论，并激发了一大批后续的研究。

1 气候敏感性的厚尾分布

1.1 结构性不确定性与厚尾分布的定义

就不确定性的程度而言，可以分为风险、不确定性。风险是指结果未知、但结果的概率分布已知的随机性。而我们常说的不确定性指的是奈特式不确定性，即不仅结果未知，而且结果的概率分布也是未知的。而不确定性又分两种：值不确定（value uncertainties）和结构性不确定（structural uncertainties）。值不确定来自于特定取值或结果决定过程中的不完全性，例如数据不准确或对象并不完全具备代表性等；而结构性不确定则来自对特定取值或结果控制过程的不完全理解。气候敏感性的分布就是典型的结构性不确定性。

在概率论中，通常以峰度（kurtosis）来描述分布的尾部肥瘦情况。对随机变量{Xt}，其分布的峰度为E[（Xt-μ）4] ，其中μ为均值。瘦尾分布的峰度很小甚至为零（如正态分布），而厚尾分布（fattailed distribution）的峰度则相对较大（如t分布、帕累托分布）。瘦尾分布的概率呈指数型下降，因而下降的很快；而厚尾分布的概率呈多项式下降，因而下降的更慢。以经济学上最常用的帕累托分布为例，其概率密度函数为P=kX-（1+α），其中α是决定帕累托分布厚尾程度的参数，α越小，尾部越厚。典型的瘦尾分布常常会低估小概率事件所带来的风险。而气候变化导致的高温升很可能就是典型的小概率事件。

1.2 气候敏感性及其厚尾分布

平衡的气候敏感性（Equilibrium Climate Sensitivity，ECS，以下简称气候敏感性）用于衡量气候系统对持续性辐射强迫的响应，其定义是CO2浓度加倍后出现的平衡的全球平均地表变暖[4]。对气候敏感性的预测存在很大的不确定性[5]。当前科学家对其概率分布的预测结果表明，气候敏感性的分布是服从厚尾分布的。气候敏感性厚尾分布的两个主要特征是：一是温升幅度比瘦尾分布的要大，例如高于4.5 ℃，甚至高于10 ℃的可能性都是存在的；二是高温升的概率要比瘦尾分布的要大，接近或突破气候临界值点（tipping point）或气候系统阈值的可能性比瘦尾分布要更高。

传统的气候经济评估模型可能低估了气候敏感性的范围及其可能性。例如，IPCC总结了22项科学研究的结果，发现气候敏感性最可能的值为3 ℃，有66%的可能性落在2 ℃-4.5 ℃之间，小于10%的可能性会低于1.5 ℃，而高于45 ℃的可能性在5%-17%之间[4]。而最近的一些科学研究表明，气候敏感性存在厚尾分布。例如，Zickfeld等最近对14位气候科学家的调查结果表明，多数专家认为高于45 ℃的可能性大于17%[6] 。Stainforth等发现气候敏感性的幅度范围要更大，从2 ℃-11 ℃，而且更偏向高温升的厚尾部分；IPCC及其引用的文献都很可能低估了气候敏感性的范围[7] 。Valdes也指出，目前IPCC所用的模式并不具备模拟气候突变的能力[8]。

虽然当前科学家对气候敏感性厚尾的程度意见不一，但是均认可其厚尾分布的属性。这些厚尾分布的显著特征是，高气候敏感性（如4.5 ℃-10 ℃）的概率比瘦尾分布要高的多，而且无法排除非常高的气候敏感性（如>10 ℃）和未来高温室气体浓度的情景（如>700 ppm）。而这种厚尾分布足以颠覆传统经济评估模型的结论，因为在气候政策决策中，人类的风险厌恶和不确定厌恶（模糊厌恶）会起到重要的作用，人们会出于预防原则对高温升（和气候灾难）这种小概率、大影响赋予更高的权重，从而使得厚尾事件主导整个决策结果。这就是气候变化中“悲观定理”的含义所在[9]。

1.3 气候敏感性厚尾分布的科学基础

最新的科学证据表明，自工业革命以来的温室气体浓度水平不仅是近80万年来前所未有的，而且近期浓度上升的速度之快更是令人担忧。最近一次温升高于目前5 ℃-10 ℃，还要追溯到距今约34-55万年前的始新世。虽然温升每隔约10万年会有一个波动周期，但以往波动的幅度相比工业革命后的升幅，显得非常小[10]。

Hansen，Zeebe等和Pagani等科学家指出，目前的模型都只包括了气候系统的“快反馈敏感性”，而气候系统可能存在“慢反馈均衡”（即地球系统敏感性）[11-13]。事实上，温室气体的快速上升可能导致海洋底储存的大量甲烷或者永久冻土区、沼泽地所封存的温室气体释放到大气中，从而引发更快的浓度和温度上升。这种慢反馈均衡出现的概率很小且未知，或许需要数个世纪才会出现，但绝对不是零，它是导致气候敏感性厚尾分布的重要物理基础。Hansen等指出传统的气候敏感性只包括了快反馈，结果表明温室气体浓度翻倍温升只有3 ℃左右；但如果包括慢反馈，那么气候敏感均衡可能会达到6 ℃；而且他们认为需要将目前的CO2浓度从385 ppm降到350 ppm，否则一旦超过425（±75）ppm，将可能引发不可逆的气候灾难[11]。Pagani等指出，包括非CO2温室气体、植被、灰尘/气溶胶、冰盖、海洋环流、海洋生产力、风化等反馈过程，针对上新世暖气（5.3-2.6 MaBP）CO2加倍的地球系统敏感性达到

7 ℃-10 ℃[13] 。

气候敏感性的厚尾分布，即高温升，可能带来加速的反馈并造成非常严重的后果（气候灾难），而对这种小概率、大影响事件的考虑在人们的决策过程中起着非常大的作用。然而，传统模型中却并未考虑这种可能性。传统联合评估模型由于采用瘦尾分布，因此在估计未来可能的高温室气体浓度和高温升情景时，显著地低估了这种气候灾难的可能性以及损害程度（见表1）。Tol对13项基于瘦尾分布的联合评估模型的调研表明，这些模型所使用的温

升都在1 ℃-3 ℃之间，温升造成的GDP损失均值在-48%-2.5%之间[14]。这些结果显然与上述最新的科学证据相左。因此，Weitzman的一系列研究正是基于气候敏感性的厚尾分布，以试图纠正传统模型的各种设定偏误。

2 厚尾分布对传统经济评估模型的挑战

2.1 传统成本收益方法中对不确定性的处理

联合评估模型对气候变化的经济评估一般包括五步：①对未来的温室气体（或二氧化碳等价CO2e）的照常排放情景以及各种可能的减排情景进行预测，得出未来的温室气体浓度；②由温室气体浓度变化得到未来全球或区域的平均温升；③对温升造成的GDP和消费损失进行估算；④对各种减缓温室气体的投资或成本进行估算；⑤根据对社会的效用和纯时间偏好的假设，可以对当前减排带来的消费水平的下降与由减排带来的未来的消费增加进行贴现和比较[16]。

上述每一步都涉及大量的不确定性。例如，未来温室气体的排放情景和未来的气候政策会如何？温室气体排放流量是如何通过碳循环转化为浓度存量的？又是如何转化为全球平均温升的？又是如何分解为各个区域的温升和气候变化的？减缓和适应又是如何转化为效用变化的？各区域的效用变化又是如何加成和贴现的？[9]

需要说明的是，气候变化经济评估的逻辑链条很长，而每一步都蕴藏着大量的不确定性，气候敏感性只是诸多不确定性中的一个，但它又是决定性的一个；它对于模型中效用函数和损失函数的设定、以及风险厌恶和纯时间偏好率等多种不确定性都具有决定性的影响[15]。

2.2 悲观定理

Weitzman根据气候灾难的厚尾分布，提出“悲观定理”（Dismal Theorem）。这一定理证明，温升的厚尾分布

将导致未来经济增长率存在不确定性，当经济增长率方差未知时，随机贴现因子的无条件和条件期望值都趋近于无穷大

[17]。

这一定理的含义很直观，即当气候变化造成未来消费的不确定性时，人们在面临消费的巨大损失（甚至死亡）的时候，即便这种可能性非常小，但只要这种事件服从厚尾分布，那么人们就会愿意牺牲当前的很大一部分（甚至接近全部）的消费以避免这种小概率、大影响事件发生。人们的这种心理，往往是出于预防原则（precautionary principle）[18]，而预防原则又来自于人们对气候灾难的“恐惧心理”（fear factor）[15]或模糊厌恶（ambiguity aversion）[19]。应用到气候变化上，当前的减排行动就可以看做是人们为了避免出现灾难性的气候变化而愿意减少的等价消费（或者说是支付意愿），这就是为何Weitzman将当前的减排投资形容为“气候灾难保险”的原因[15]。

悲观定理实质上是一种极端情况，采用的一些假设也招致了各种批评。例如，Nordhaus对悲剧理论的假设条件及其政策含义进行了批评。Nordhaus认为，悲观定理成立要满足三个条件：很强的风险厌恶（η较大）；高温升的可能性足够大（尾部足够厚，即α足够小），二者综合起来，即需要满足η>α+1；社会无法通过学习或采取矫正行动以降低最后灾难发生的可能性。Nordhaus认为，现在看来，气候变化很可能并不满足这些必要条件，尤其是第三点，因为气候变化是一个渐进的过程，人们可以通过学习，在技术进步中逐步加强减排行动。此外，Nordhaus批评Weitzman推导的悲观定理中采用了一些很强的假设，例如气候敏感性作为最主要的不确定参数，并没有给定上限；而且高温升带来的消费损失和边际效用也没有设定上限[20-21]。Arrow进一步证明，当且仅当储蓄率s=1时，气候灾难才成立，而这并不符合现实[22]。在这些设定下，根据悲观定理推导出的一些结论：气候灾难可能导致接近于零的消费，从而导致无穷大的负效用；人类只要面临任何可能的小概率事件，都需要花费几乎所有当前的资源用来预防。这些结论都是极不现实的，而且由于过强的假设，悲观定理也几乎没有任何实际的政策意义。但Weitzman坚持认为这些批评并不能改变悲观定理的基本结论[23]。可以预见，这一争论仍将持续。

2.3 效用函数与损失函数的设定

2.3.1 效用函数

传统气候联合评估模型中的效用函数都是乘式可分的（multiplicatively seperable），而Weitzman认为加式可分的（additively seperable）效用函数能更准确地反映高温升的厚尾分布带来的效用损失，因为在低概率、大影响的高温升情景下，加式效用函数的损失要比乘式的更大，更能反映出生物多样性、健康等非物质财富的不可替代性，因而更符合气候敏感性厚尾分布的现实[24-25]。 例如，Sterner等认为传统的模型没有纳入环境的相对价格和价值，因此低估了气候变化带来的损失。他们通过采用常替代弹性（CES）的效用函数，在效用函数中纳入环境价值，得出与Weitzman近似的加式效用函数。在这一效用函数下，温升导致的效用损失也大大高于传统的结果[26]。基于这两点，Weitzman认为在气候变化模型中，使用加式效用函数能够更好地反映高温升的情景[24]。

2.3.2 损失函数

标准的联合评估模型的损失函数使用的是嵌套效用函数，将消费损失作为温升的二次多项式；而且温升分布使用的是正态分布。这些设定都严重地低估了高温升发

生的可能性及其可能的危害程度。因此，Weitzman建议使用“活跃型”（reactive form）的损失函数，认为这种函数能

更好地模拟未来的高温升和大的消费增长率波动的情景，因而更适合用来评估厚尾分布下的气候损失[25]。

综上所述，如果考虑气候变化高温升的厚尾分布，并改变传统模型中对效用函数和损失函数的设定，那么这些看似很小的改变，却能很大程度上改变了传统模型中的结论[27]。Weitzman根据帕累托分布，将温升的厚尾分布设定为：超过4.5 ℃的可能性为15%，超过7 ℃的可能性为5%，超过10 ℃的可能性约为1%[9]。结果表明，在传统的二次型损失函数下，即便是非常高的温升，消费损失的下降也非常缓慢（见表2），这与人们的直觉和科学证据都是

相违背的。相比之下，活跃型损失函数则可能更为符合未来气候变化的“实际”情况。

2.4 预防原则

Weitzman证明，当总体分布的尾部肥瘦下降程度存在不确定性时，就会导致厚尾，表明极端的小概率事件发生的可能性比人们预想的可能更高，这无形之中放大了灾难的可能性及其损害程度。因此在决策时，人们总是更多地倾向于避免极端灾难事件，愿意付出更大的当前消费用于投资以减缓灾难发生的可能性。这就是所谓的“预防原则”（precautionary principle）[18]。而人们为避免未来出现灾难性的高温升而愿意减少的当前那部分消费，即当前的减排投资，就相当于是气候灾难保险[15]。

预防原则的逻辑如下：当某个灾难发生的概率密度函数（PDF）的范围已知，但其具体形式未知，这一概率密度函数分布的尾部下降速度为随机变量。一个贝叶斯决策者面临着多种可能的概率分布，每个概率分布具有不同的尾部下降速率。一个初步的结论是，尾部的极端事件发生概率下降的速度越是不确定（即方差越大），贝叶斯加总的后验-预测概率密度函数的尾部就越厚。通俗来讲，即如果你知道可能出现糟糕的结果，那么事实结果可能比你所想的更糟糕。因此，对于决策者来说，一个有效的决策意味着必须假定处于厚尾部分的小概率事件会出现，并以预防原则作为应对的原则。

2.5 不确定厌恶（模糊厌恶）

最近西方学者将“模糊厌恶”（ambiguity aversion）应用于气候变化经济分析和政策决策之中。模糊厌恶指的是即便是在可能的最坏情景中，决策者要实现与完全信息条件下的收益至少一样好的倾向。模糊厌恶条件下，决策者往往面临着更少的信息：决策者不仅面临着结果的不确定性，而且还面临着其概率分布的不确定性。模糊厌恶比风险厌恶的程度更深，人们往往对最坏的结果更为恐惧。

气候变化政策决策中存在这种典型的模糊厌恶。由于当前人们对未来温升的程度、概率及其可能的影响都知之甚少，但是一旦发生气候灾难使得人类可能遭受巨大的损失甚至灭顶之灾时（尽管从当前看这种气候灾难的可能性很小，而且即便发生也是在遥远的未来），因此全球在形成公共决策时，对这种最坏情景的恐惧便占据主导因素。为了预防出现最坏的情形（出于预防原则），人们会倾向于现在开始减少排放。这便是模糊厌恶在气候变化政策决策中的具体表现[28]。

Millner等证明，当预期效用为严格凹，且预期效用序列与边际预期效用（即效用对减排的一阶导）为反协单调（anticomonotonic）时（即当预期效用增加时，边际预期效用减小），以及其他条件下，模糊厌恶程度越高，那么最优减排水平会越高。因为此时模糊厌恶的上升将促使人们当前更多减排，从而避免了未来消费水平的大幅波动[19]。

人们可以将这一原则应用到具体的减排政策决策上。当消费水平比较低的时候（例如当代人的消费），如果气候敏感性的分布可能造成未来消费水平大幅降低（对应低的预期效用和高边际预期效用，即此时二者为反协单调关系），那么收益最大化的结果将是当前采取减排行动。这也是预防原则的本质所在：当决策者对未来更加不确定时，那么当前采取行动避免未来最坏的结果，将是最优的。这也是为何《斯特恩报告》和IPCC主张当前减排的根本原因所在。相反，如果预期效用和边际预期效用为协单调时，当前的消费水平低，减排带来的边际效用也很低，那么决策者会赋予当前低消费更高的权重，从而导致当前不采取减排。这就是Nordhaus等人主张缓行战略的根本所在。

3 厚尾分布的经济影响与政策含义

传统的模型都是假设气候敏感性服从标准正态分布的，等于间接“否决”了高温升情景，从而低估了高温升的厚尾事件可能发生的概率，进而导致整体上低估了气候变化可能带来的损失。Tol对13项基于瘦尾分布的联合评估模型模拟结果的研究表明，这些模型模拟的温升幅度都在1 ℃-3 ℃之间，造成的GDP损失平均在-4.8%-2.5%之间[14]。但如果考虑厚尾分布，那么将会是另外一幅情景。

那么厚尾分布对结果的影响程度究竟又如何呢？气候厚尾分布的经济影响主要取决于两个参数：气候敏感性（用T表示）和损失函数的曲率（即厚尾分布概率密度函数的幂，用α表示）。简言之，厚尾分布对最终结果的影响，取决于厚尾分布以多快的速度下降以及损失以多快的速度上升。而模型模拟的结果表明，这两个参数对结果影响非常大。学者们的实证研究结论颠覆了Nordhaus等人所提倡的采取渐进式减排行动的“气候政策斜坡”建议[29]。

Dietz利用《斯特恩报告》中所使用的PAGE模型对厚尾分布进行了研究。他将《斯特恩报告》中这两个参数的瘦尾分布与厚尾分布对模型结果的影响进行了对比。他得到的结论是，气候灾难厚尾分布假设下，可能带来的损失大大高于瘦尾分布假设下的损失；同时，气候灾难的预期福利损失对（气候损失占当年消费水平的）上限值的设定非常敏感；即便是在厚尾分布中，只要气候灾难发生的概率不是很高，那么贴现率中的纯时间偏好和风险厌恶这两个参数依然会起重要的作用[25-26，29-30]。 Ackerman等利用诺德豪斯的DICE模型对这两个参数进行了蒙特卡洛模拟，得到了几乎同样的结果：同时改变两个参数，DICE得到的最优政策将是立即减排[31]。Pindyck对这些条件进行了调整，给边际效用施加的约束为生命价值；并对比了两种分布：正态分布和帕累托分布。Pindyck认为温升的分布是厚尾还是瘦尾并不是至关重要的，因为改变瘦尾的参数设定同样可以得出与厚尾分布一样（甚至更高）的损失结果；更重要的是这些参数的设定（厚尾程度α、纯时间偏好δ、风险厌恶η等）[16]。

4 小 结

Weitzman评论《斯特恩报告》“基于错误的理由（即人为设定低社会贴现率），而得出了正确的结论（即立即大幅减缓）”。而正确的理由应该是考虑气候敏感性的厚尾分布，人们对气候灾难的不确定厌恶（或模糊厌恶），以及气候变化公共决策所应遵循的预防性原则[28，31-32]。Weitzman从厚尾分布角度出发，从而验证和间接支持了《斯特恩报告》中立即大幅度进行减排的结论，并以此批判了诺德豪斯为代表的“缓行战略”和“气候政策斜坡”的政策建议。

不确定性是气候变化经济学研究的一个重点，也是一个难点。可以毫不夸张地说，魏茨曼的研究为不确定性条件下气候变化的公共决策研究开辟了一条新的道路，引领了气候变化经济学研究的方向，并将对当前和未来气候变化的经济分析和政策决策产生重大的影响。

致谢：中央编译局谢来辉博士后对本文给予批评和修改意见，特此感谢！

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Climate Change Uncertainties， the Economic Impact and Policy Implications

LIU Changyi1 PAN Jiahua2

（1. Graduate School of Chinese Academy of Social Sciences， Beijing 102488， China； 2. Institute of Urban and Environmental Studies， Chinese Academy of Social Sciences， Beijing 100732， China）

Abstract

经济政策不确定性范文第2篇

关键词：不确定环境；财政政策；规则选择；相机抉择；城市经济

一、引言

2008年，金融危机席卷全球，任何一个国家都未能幸免。本次经济危机让我们看到，世界经济与国内经济紧密相连，世界主要经济大国经济出现重大波动，其危害都会波及到其他国家。全球化给世界经济埋下了不稳定因素，不确定性大大增加。

自改革开放以来，我国中小型城市数量增加了两倍多，占建制市数量的百分之八十以上。目前，一批中小型城市创造的GDP已达数百亿，创造的财政税收已达数十亿。中小型城市在经济社会发展和城市化进程中的作用日益突出，已成为我国城市体系建设中的重要环节。中小型城市经济的良好发展状况是未来中国经济稳定和繁荣的重要组成部分。在外部经济环境不确定性大大增加的前提下，如何选择最优的财政政策规则，保证我国中小型城市经济平稳的发展，是一个值得研究的重要课题。

J城市是一座有着悠久历史的文化名城。全市土地面积约5256平方公里，其中，市区面积约422平方公里，市区建成区面积约72.84平方公里，2008年全市人口约156.5万人，其中，非农业人口约62.64万人。国民生产总值约321.98亿元。J城市的主要产业包括化工、陶瓷汽车、旅游、农业等，且已被国务院确定为资源枯竭型城市。该城市的发展现状，在我国中部中小型城市中很具有代表性。本文将以J城市为例，分析不确定经济环境下我国中部地区欠发达中小型城市最优财政政策规则选择的一般规律和原则。

二、经济理论中不确定性的概述

经济理论中的不确定性指经济行为者在事先不能准确地知道自己的某种决策的结果，或者说，经济主体对于未来的经济状况(尤其是收益和损失)的分布范围和状态不能确知。只要经济行为者的一种决策的可能结果不止一种，就会产生不确定性。在经济理论中，对不确定性的分析和认识是各经济学学科的基本内容之一。根据不确定性的性质，可以分为主观的不确定性和客观的不确定性。根据经济行为主体的不确定性，又可以分为偏离完全理性假设行为的不确定性和由经济行为主体所处环境所带来的不确定性。

不确定性经济理论的创始人凯恩斯认为在很多情况下我们对事物的未来状态是一无所知的，存在一定风险性。因而，通常也可以简单的认为“不确定性”的实质就是风险。“不确定性”表现形式主要有以下三个方面：一是“既存风险”，如银行坏账、通货紧缩、不适宜的财政与货币政策等。二是“突发危机”，如重大政治与经济事件、地震、洪灾、疫病、等。三是“既存”与“突发”同时存在，相互转变，“既存风险”经过一定的量变积累后发生质变，则演化为“突发危机”。但两者也是有区别的，奈特和凯恩斯首先提出：“不确定性是无法知道未来会有什么变化，从而也无法知道其发生的概率。风险是指可以计算其概率的未来变化，指的是我们不仅知道会发生各种可能性结果，而且知道各种结果发生的概率”。它们无疑存在于社会经济和自然界等各领域，但我们这里仅仅讨论与人们的经济选择行为相关的风险与不确定性，关注的是人自身的经济行为所可能带来的变化。

处理不确定性和风险是经济活动的重要目标之一，消除风险(或者说得到确定的结果)一直是人们努力实现的目标，社会通过构建各种组织与制度来力图做到这一点，如：政府通过选择最优化的财政政策规避经济风险。在经济学领域中，研究者一般通过研究人的经济行为来分析社会的经济现象，将人的行为过程描述为决策过程。这种经济决策的原则或方式是理性条件下的最优化选择。确定条件下的理性决策是很容易理解和说明的。但是，在不确定性条件下应该如何决策，是我们需要更加重视的问题。决策者在不确定经济环境下对行动的选择，主要体现在通过合理的经济政策的选择，来消除经济环境中的不确定性可能导致的风险。对中国这样的发展中国家及其不同地域而言，置身于全球经济一体化的复杂经济环境，甚至面对经济危机时，是否能采用有效的经济策略搭配来抵御本国经济大幅度动荡，并最终能够化险为夷，促使各地方经济平稳较快发展，是至关重要的。在各种经济策略中，财政政策是政府干预和调节经济的最基本也最重要的手段之一，通过对社会产品和国民收入的分配与再分配活动，实现对经济的宏观调控。

三、J城市近几年宏观经济现状及财政政策的实证分析

最近几年，由于受到国内外一系列政治、经济等方面重大事件的影响，中国经济呈现出较大的波动性。特别是金融危机发生以后，尽管经过世界各国的共同努力，世界经济整体向着平稳方向发展，但是未来的中国经济，仍然存在较大的不确定性。制定最优的财政政策能够帮助我国中小型城市抵御由外部经济的不确定性带来的风险。此外，中国中小型城市在城市化、产业转移、人口转移等方面起着重要的作用。沿海经济发达地区正在进行产业升级，部分粗放型、劳动力密集型产业很可能将向中西部地区转移。该地区中小型城市在这个历史时期必须抓住历史机遇，努力接受和消化这些由于产业转移带来的投资，并保证其能够持续和谐发展。为了达到这一目的，在当前这种不确定的经济环境下，良好的财政政策选择，也起着至关重要的作用。J城市就是上述中小型城市中的一个典型代表，本文将对该市的经济状况和经济政策进行分析，探讨类似中小型城市在不确定经济环境下，如何选择最优的财政政策来规避风险，获得稳步发展。

（注：数据资料来源于J城市统计局）

根据上述资料，本文按照OLS回归方法建立多元线性回归模型，模型如下：

Y=1.67G+0.041XM+1.7I+05C (公式1)

通过模型发现，在J城市的地区生产总值构成中，固定资产投资和财政支出的相关性最大，而进出口总值的相关性最小。其中财政支出与生产总值的相关性为1.67，即增加1单位财政支出，会增加1.67单位生产总值，而由于固定资产投资的增加情况主要与财政政策的方向，如果是宽松的财政政策，则固定资产投资会增加，从而带动地区生产总值的增加，而如果是实施紧缩的财政政策，则固定资产投资会相应减少，从而降低地区生产总值。由于J城市的城市特点，企业较少，外贸企业更是少之又少，因而进出口总额相对来讲较低，对地区生产总值贡献的力度几乎可以忽略不记。通过数据分析，发现在07年3季度金融危机爆发后，地方政府虽然响应了国家实施积极宏观政策的方案，但是政策的力度不明显。其中，危机爆发后，可以看到，财政支出并没有明显的增加，说明政府在实施财政政策的力度是不足的，当然这和地区的财政收入也有一定的相关性。而固定资产投资在积极财政政策方案的刺激下有小幅增长，但是幅度依然不明显，由于这两大主要支出在金融危机爆发后，没有明显的增长，因而地区生产总值的增长幅度是明显低于国家目标。因此为了实现国家今年保八的GDP增长目标，地方政府还需加大财政政策的力度，继续实施宽松的财政政策支出，鼓励企业加大投资，从而才能带动地方经济走出危机，增加城市就业率和地方生产总值。

通过表1、表2的数据，根据0LS-多线线性回归模型分析得出：

LM曲线方程：R=0.005+0.009417T-0.081614XM-0.005439I+0.102919C-0.012829Y(公式3)

IS曲线方程：

R=0.002232Y-0.021002M（公式4）

通过公式，可以发现J城市的投资弹性系数较小，即利率的变化对投资的影响不大。因而IS曲线较为平缓。而货币需求的弹性系数则更小，因而LM曲线表现的更为平缓。通过对数据分析，可以画出上述图1，由于存在一定的挤出效应，因而实施扩张性的财政政策对J城市的国民生产总值只带来了一定改善。

四、结论

通过对J城市的分析，我们可以看到该市在2007年爆发的金融危机过程中与经济发达地区相比，受到外部经济动荡的影响相对较小。这表明此类城市经济发展相对保守和封闭，能够在一定程度上抵御外部经济的不确定性因素的影响，但是这在另一个方面也反映出此类城市与外界，特别是国外经济的联系比较少，说明其经济发展情况相对于经济发达地区要滞后很多。在J城市的财政支出方面，近年持续增加的社会保障和就业支出是其中的重点。这表明该市比较重视社会保障与就业工作，但是也反映出此类中小城市社会保障和就业支出可能存在持续上升的趋势，这对地方财政是一种压力，也关系到地方的社会稳定和经济发展，是地方政府必须予以解决的问题。

对于类似于J城市这样的内地中小型城市，要解决上述问题，在财政政策的搭配选择方面，应该借助不确定性的外部经济环境带来的政策优惠，合理选择扩张性财政政策和适度扩张货币政策的搭配，更好更快的发展自身经济。在财政货币政策方面主要有以下几个方面需要关注：首先，在保持中长期财政货币政策的连续性和稳定性的前提下，根据短期内外经济环境变化和波动，应对不确定环境下的不同经济问题，相机抉择最优化的政策。其次，增强财政货币政策的针对性和灵活性。调节货币流向，保持信贷投放增长、优化结构、抓住重点、合理使用。第三，相机调整，不断通过财政货币政策的引导，完成产业结构优化，推动经济结构转型的进程，保证经济持续增长和财政收支平衡。第四，关注和谐社会建设过程中的民生问题。平抑房价，积极进行短期良性的物价干预。保证地方充分就业。

其中保持稳定持续的中长期财政货币政策是宏观指导思想；相机抉择的灵活财政货币措施是现实调节手段；经济总量稳定较快增长和经济结构转型是主要目标；解决民生问题，建设和谐社会是根本宗旨。为了提高经济增长速度和效益，完成经济结构调整，改善人民生活、保持社会和谐稳定，努力实现经济平稳发展。在具体财政货币政策选择时应该按照“远近协调、规划合理、重点突出、特色明显”的原则。主要涉及到以下措施：

(一) 增加财政支持、加大资金投入

在现有条件下，努力争取上级财政部门的投入和支持，同时充分发挥既有财政资金作用，做强做大重要企业，壮大支柱产业，扶持重大项目。通过财政贴息、结构性减税、创新能力建设等，促进有利于城市软实力提升的基础设施建设投资。加大招商引资力度，建设良好的投资环境。建立投资-消费-出口的联动机制，健全出口退税制度，帮助企业节本增效，提高产品品质，建立行业规范和拓宽产品出口渠道；注重知识积累与高端人力资本的引进。

(二) 调整投资结构，突出投资重点、规范投资行为

要使有限的财政资金得到合理使用，就必须建立科学决策机制，减少盲目无效投资，优化政府投融资运作，防范潜在的财政金融风险，建立合理的项目评估指标体系。进行自身资源的最大化挖掘和产业的自主创新、增强经济增长活力和动力，选择合适的投资项目，形成驱动经济增长的新的动力源泉，提高经济潜在增长能力和水平，为新一轮经济发展提供坚实平台。

注重推动具有地方特色的文化创意产业，完善产业链条，加大投资健全产业链中的欠缺薄弱环节，做大做强具有地方特色、带动力强的行业；在特色产业建设过程中，引进高新技术和相关专业人才，促进高端产业、高新技术产业、高附加值产品、成规模生产产品的投资，实现产业结构的现代化和高端化，增强企业核心竞争力；

促进科学的生态农业的发展，提升旅游、金融等服务业在经济中的比重，优化投资理念、调整投资结构、实行投资准入等，在生产、流通和消费循环中导入“两型”观，提倡绿色投资、文明消费。健全生态补偿机制，刺激环保投资，改变资源消耗型生产模式。减少土地浪费，加强土地管理，根据供求需要进行土地规划，防止房地产过度开发造成经济泡沫。

（三）推进民生工程全面实施，保证城乡共同发展

针对各项民生政策的要求，做好所需负担资金的测算，优先将这部分资金足额列入预算。切实从扩大就业、提高养老金水平、完善社会救助体系、加强医疗保障、积极发展教育文化事业、加大保障性住房建设和增加廉租房等方面进一步完善可持续的社会保障机制。通过制度化的再分配调节，实现收入财富分配的相对公正，保证城乡之间的经济更为均衡地发展，消除城乡二元结构中的显著差异。促进城乡消费水平的同步提高。推进扶贫开发、家电下乡，改善农村生活条件。

参考文献：

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经济政策不确定性范文第3篇

关键词：地市级官员变更；政治不确定性；股价同步性；企业辖区知名度

Official’s Turnover， Regional Reputation of Enterprises and Stock Price Synchronicity

liao yi gang，linting，DENG XIAN KUN

School of Accounting， Jiangxi University of Finance and Economics

Abstract： Based on samples of A-share listed firms in china from 2009 to 2013， this paper investigates the relationship between official’s turnover， regional reputation of enterprises and stock price synchronicity. The results show that the political risk and policy uncertainty brought by municipal officials’ change can significantly reduce the stock price synchronicity of firms in their jurisdiction. Moreover， compare with officials’ local change and not change， officials’non-local change will reduce the stock price synchronicity of firms in their jurisdiction more significantly. Furthermore， we include regional reputation of enterprises in the analytical framework and find that when municipal officials change， with respect to the enterprises with higher regional reputation， the companies with lower regional reputation will disclose more private information to deal with political uncertainty risk， thereby reduce its stock price synchronicity.This conclusion can further confirm that the increase of political uncertainty risk will significantly reduce the stock price synchronicity of firms within their respective jurisdictions， improve the information content of stock price.

Key words： municipal officials’ change；political uncertainty； stock price synchronicity； regional reputation of enterprises

地方官员更替、辖区企业知名度与股价同步性

一、引言

资本市场存在一种股价“同涨同跌”现象，即单个公司股票价格的变动与市场平均变动之间存在着关联性。尤其对处于新兴加转轨时期的中国资本市场而言，这种股价同步性现象更是普遍存在。已有研究发现，中国股价同步性程度分别位居40多个国家中的第二和第一位（Morck et al.，2000；Jin & Myers，2006）。如此居高不下的股价同步性反映了我国资本市场运行效率的低下，这会对企业经营活动和投融资活动产生一定的负面影响（Gul et al.，2010）。因此，考察我国资本市场股价高同步性的原因，探寻降低股价同步性、提高市场运行效率的有效途径，已成为学术界关注的重要研究课题之一。另一方面，我国资本市场长期受到较为严重的政府干预，中国股市也因此被称为政策市。地方政府官员在地区经济发展中扮演着重要角色，是影响地区政策环境和经济增长的关键因素之一，其可能通过选择不同的经济发展模式和政策而对辖区企业的投资决策、会计稳健性等产生重大影响（Julio&Yook，2012；Dai&Ngo， 2013）。因此，地方政府官员的变更不仅可能会打破原有的政企关系，而且由于前任官员和继任官员在制定和实施政策方面可能存在异质性偏好，这将显著增加辖区企业的政治不确定性风险。那么，在我国资本市场中，政治不确定性是否会影响企业的股价同步性呢？目前尚未有相关研究予以明确解答。

基于此，本文以2009-2013年我国A股上市公司为研究样本，考察了由地方官员更替所带来的政治不确定性与企业股价同步性的关系，并在此基础上进一步检验了二者之间的关系是否会受到新任官员的来源和辖区企业知名度的影响。本文主要有以下几点贡献：首先，本文从地市级官员更替的视角，考察了地方政府换届带来的政治不确定性对股价同步性的影响及其作用机理，丰富了官员更替、微观主体信息披露行为以及股价信息含量领域的研究文献，为后续相关的研究提供参考。其次，本研究在政府换届对企业股价同步性影响的基础上，将新任官员来源与企业辖区知名度纳入分析框架，为研究政治不确定性对股票价格信息含量的影响提供了新的经验证据。最后，本文的研究也具有一定的现实意义。本文的结论表明合理的官员轮换制度有助于削弱企业对政治关系的依赖，增加企业私有信息的披露，从而有利于增加企业股价的信息含量，提高证券市场运行效率，在一定程度上为相关政策提供了支持。

二、理论分析与研究假设

当前，我国证券市场正处于新兴加转轨阶段，政府仍然在社会资源配置中占据重要地位，干预企业现象依然普遍存在，而地方官员作为政府政策的制定者和执行者，其更替势必会影响辖区内的政治环境。此外，地方官员在任期、来源、专业禀赋、企业背景以及年龄等方面存在异质性，官员更替亦会引起施政策略的变化和政策的不确定性。对企业而言，地方官员变更会使企业难以预测和评估未来的政策变化，那么为预防和应对官员变更带来的政治不确定性风险，企业是否会选择披露更多的特质信息从而将导致其股价同步性下降呢？我们认为地市级官员变更将显著降低辖区内企业股价同步性，其原因如下：一方面，地方官员变更可能打破企业原有的政治关系，带来了施政策略的变化和政治的不确定性（王贤彬等，2009；曹春方，2013；戴亦一等，2014），而企业原有的政治关联不仅可以帮助企业从政府手中获得更多的优惠政策和投资项目等方面的支持，还可以帮助企业获得更多的信贷资金、财政补贴等资金支持，在发生财务困难时还将获得更多的政府救济，这就使得有政治关系的企业具备了“隐性担保”和“预算软约束”的优势（Pastor and Veronesi，2012）。而当企业面临官员更替及其所带来的政治不确定性时，政治关系的基础发生了一定程度的变化，企业可能会丧失原有的资源优势和信息优势，导致企业外部融资成本增加和外部融资能力的降低。因此，为缓解融资约束、避免陷入财务困境，企业将倾向于选择向市场披露自身的特有信息以降低其与外部投资者及债权人之间的信息不对称程度这最终将使得公司股票价格异质信息含量增加，进而导致了股价同步性的下降。另一方面，地市级政府官员变更后，由于在工作经历、专业禀赋与发展环境等方面存在差异，官员在施政方面通常也存在差异，并且继任官员为了向上级传递良好政绩信号通常会乐于展现其与上任官员的不同之处以显示其政策的优越性。新旧官员采取的经济政策的不一致性会给辖区带来政策不确定和政策不连续，这就加大了市场参与者的风险（Pastor and Veronesi，2013）。此外，已有研究发现，投资者对于政策不确定性最为敏感（杨海生等，2014）。因此，基于谨慎性考虑和预防性动机，管理层可能会采取减少或延缓企业R&D投资、调整稳定性股利政策等措施予以应对（Bloom et al.，2007；Durnev，2011；徐业坤等；2013；雷光勇等，2015）。而企业减少或延缓R&D投资、降低现金股利发放等举措可能向市场传递公司特质信息（无论是正面消息，还是负面消息，这都将向市场传递消息，从而加大了公司的信息披露），此时，企业相关举措释放的信息被投资者所捕获，而投资者根据所捕获的信息结合自身的信息收集和处理能力作出相应的反应，从而导致股票价格当中融入更多的特质信息，从而导致股价同步性的降低。基于上述分析，提出本文的第一个假设：

假设1：在其他条件一定的情况下，地方官员变更将会降低辖区内企业的股价同步性。

地市级官员变更按照新任官员的来源可以分为异地变更和本地变更：前者是指继任官员是由异地调任或升迁到本市，如继任官员是由A市平调到B市；后者是指继任官员是来自与前任相同的城市，如相同城市的副市长升迁到或市长，由市长升迁到书记。相比于本地变更而言，来源于异地的继任官员比较不熟悉辖区的人文、经济以及政治环境，且可能由于工作阅历、个人偏好、发展环境等方面的差异而难以对前任领导班子实施的经济政策和方针产生认同感。因此，继任官员的来源可能会影响辖区企业所面临的政治不确定性风险。那么，企业的股价同步性又是否会因为继任官员来源的不同而存在较大差异呢？地市级官员发生本地变更后，继任官员原本就属于该地区的“领导班子”，对于先前的经济政策具有认同感，对工作环境也很熟悉，因而可能会采取与前任官员差别不大的经济政策，即便要进行调整也仅是在前任官员的经济政策基础上的小幅度的微调（陈艳艳和罗党论，2012）。因此，我们进一步分析认为，地方官员不发生变更或发生本地变更时，经济政策不连续的情况很少甚至没有。此时，企业所面临的外部投资环境没有发生太大变化，企业外部融资成本和风险预期也没有发生明显变化，从而导致流向市场的公司特质信息含量没有发生显著变化。最终，公司股价同步性可能无显著变化。而就地方官员异地变更而言，政策的不连续以及政治联系的打破将使得企业外部融资成本上升、企业风险预期增加（宋凌云等，2012；金智，2013；），为缓解融资约束及陷入财务困境，企业通常会倾向于选择向市场披露自身的特有信息以降低其与外部投资者或债权人的信息不对称性，从而导致股价同步性下降。基于上述分析，提出本文的第二个假设：

假设2：相对于新任官员来源于本地而言，地市级政府新任官员来源于异地时，辖区内企业的股价同步性会显著降低。

在区域经济发展的过程中，区域内知名度较高的企业由于其能够创造更多的GDP、税收和就业机会，在地方政府官员的政绩实现中起到了较为重要的作用，因此也就通常更容易受到地方官员的青睐。那么，对于在辖区内具有较高知名度的企业，官员变更又将如何影响其信息披露和经营行为，从而最终如何影响其股价同步性呢？周黎安、李宏彬和陈烨（2005）的研究发现我国省级官员的升迁概率与省区GDP的增长率呈显著的正相关关系。辖区知名度较高的企业一般是当地政府的缴税大户，在当地具有良好的品牌形象和较高的社会地位，地方政府对辖区知名度高的企业具有天然的好感。因此，即使是市长或市委书记发生变更，相比较知名度较低的企业而言，辖区知名度较高的企业在获取政府补贴、税收优惠以及融资便利等政府资源具有天然的优势，企业没有强烈的动机为获取外部融资而披露太多特质性信息，地方官员变更对这类公司的股价同步性可能并无显著影响。而辖区知名度较低的企业一般而言本身规模相对较小，融资相对困难，且相对于股权融资而言可能更依赖于债权融资，同时由于其对地区税收、就业以及经济增长的贡献较小，前后任地方官员对这类企业通常不会采取特殊的帮扶措施（谭之博、赵岳，2012）。因此，相对于辖区知名度高的企业而言，辖区知名度较低的企业可能更容易受到辖区政策环境影响，其更有动机通过提高自身信息透明度等途径来获取投资者信任以应对官员变更带来的融资约束等风险，而伴随着辖区知名度较低公司特有信息的披露，其股价同步性将下降。因此，可以提出本文的第三个假设：

假设3：相对于辖区知名度较高的企业而言，当地市级政府发生官员发生变更时，辖区内知名度较低的企业的股价同步性会显著降低。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2009-2013年我国A股上市公司为初始研究样本，剔除金融类上市公司和变量缺省值，最终得到2167个样本观测值。为消除异常值的影响，我们对主要连续变量在1%的水平上进行了Winsorize缩尾处理。地方官员变更的数据于各地市级政府官网、新浪网、好搜百科、百度等互联网网站手工收集而得。机构持股比例和流通股比例来自Wind数据库，其他控制变量均来源于国泰安（CSMAR）数据库。

（二）变量的选取与度量

1. 股票价格同步性（SYNCH）的度量

本文参考Roll （1998）、Durnev et al.（2003）以及张斌和王跃堂（2014）的衡量方法，考虑周市场收益率因素和行业因素进行回归得出的拟合系数 ，从而计算得出个股股票价格同步性。具体模型如下：

（1）

其中， 表示第i只股票第t周的收益， 为m行业第t周的股票收益， 表示整个市场第t周的股票收益。 数值越小，表示公司股价所包含的私有信息越多，股价同步性越高；反之，股价同步性越高。介于 的取值在0和1的范围内，为了后续的检验考虑，对 进行对数处理， SYNCH为个股股票价格同步性的衡量指标。

（2）

2. 地市级官员变更（Change）的度量

本文选取地市级政府发生市长或市委书记变更来衡量政治不确定性。Change为虚拟变量，表示本年公司注册地所在地是否发生了官员变更，若发生了变更则变量取值为1，否则为0。本文参考陈刚和李树（2012）的处理方式：若市长或市委书记是6月30日之前就任的，则判定本年度发生了官员变更；若市长或市委书记是6月30日之后就任的，则判定下一年度为官员变更的当年。Chnage1表示本年公司注册所在地市委书记是否发生变更，若市委书记变更则变量取值为1，否则为0。Change2表示本年公司注册所在地市长是否发生变更，若市长变更则变量取值为1，否则为0。

3. 地市级官员异地变更（ ）的度量

表示官员来源是属于异地官员，若该市长或市委书记来自异地则赋值为1，否则为0，但是存在一个特殊的情况：某官员原来长期在该市工作，后来到其它城市任职后又调回原城市， 赋值为0。原因在于虽然该官员曾在其他城市任职过，会带来不同的工作经验，但是该官员在此前曾长期在该市工作，相对于未曾在该城市的官员而言，该官员对该市政治、人文、社会等地域因素的了解要更为深入，为了避免这类情况对研究结果产生偏差，因此本文将此类定义为非异地官员。错误！未指定书签。表示官员异地变更：若变更官员来源于异地，则CR赋值为1；若变更官员来源于本地或不变更，则CR赋值为0。

4. 辖区内企业知名度（FC）的度量

为了避免样本选择偏误，本文将2009-2013年我国所有上市公司按照公司总资产的自然对数分年度分辖区进行排名。若上市公司排名在前10%，则定义为辖区内知名度较高的企业，FC赋值为1；否则定义为辖区内知名度较低的企业，FC赋值为0。最终在2167个公司年中，共得到了536个辖区内知名度较高企业的样本观测值。

另外，借鉴有关文献，控制了若干其他变量。具体见变量定义表1。

（三）检验模型

基于我们研究的样本数据是非平衡面板数据，且 Hausman 检验后的P值为

0.000，小于5%，因此，固定效应模型更适合本研究。因此，为检验假设1和假设2，我们采用固定效应对模型（3）、模型（4）和模型（5）进行回归。关于模型（3），我们主要关注系数 的符号，若符号显著为负，表明政治不确定性风险的增加会导致股价同步性的降低。关于模型（4），我们主要关注系数 ，若符号显著为负，表明相对于地市级官员本地更替或未发生官员更替而言，地市级官员异地更替加剧了政治不确定性风险，从而导致辖区内企业的股价同步性显著降低。关于模型（5），我们主要关注Change的系数在进行分组回归的显著差异，若在辖区知名度较低组中Change的系数显著为负，而在辖区知名度较高组中Change的系数不显著，则表明辖区内企业知名度越低的企业更容易受到官员变更所带来的政治不确定性风险的影响。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计和单变量分析

在主要变量的描述性统计分析结果当中，SYNCH的均值为-0.454，中位数为-0.382，表明我国股票市场收益率能够解释近40%的个股股票收益率。值得说明的是，这也与王艳艳和于李胜（2013）报告的SYNCH均值为-0. 401，中位数为-0.317基本一致。政治不确定性变量（Change）的统计显示，地市级市长或市委书记变更的均值为0.392，说明我国地方政府核心领导变更的频率较高，也进一步表明辖区内企业面临的政治不确定性较大。FC的均值为0.248，表明只有24.8%的样本观测值在本年度本辖区内知名度排名较高。Index的标准差为2.286，最大值为13.930，最小值为5..420，表明我国各辖区市场发展程度存在显著差异，企业面临的政治风险也存在显著差异。

从主要变量的相关系数分析表中可以看出，地市级官员变更与上市公司股价同步性相关系数为-0.064，在1%的水平下显著为负，表明地市级官员变更所带来的政治不确定性会使得辖区内企业的股价同步性降低，初步验证了假设1。此外，地方官员异地变更与股价同步性的相关系数为-0.107，在1%的水平下显著为负，初步验证了假设2。

（二）回归分析

表2为假说1和假设2的多元回归结果。在模型（3）的回归结果当中，Change的系数为-0.098，并在1%的水平下显著，这一结果验证了本文的假说1，表明地市级市长或市委书记变更所带来的政治不确定性风险会显著降低辖区内企业的股价同步性。在模型（4）的回归结果当中，CR的系数为-0.162，并在1%的水平下显著，这一结果验证了假说2，表明相对于地市级官员本地更替以及地市级官员未发生更替而言，地市级官员异地变更显著降低辖区内企业股价同步性，进一步表明政治不确定风险的增加会显著降低辖区内企业的股价同步性。控制变量方面：机构股东持股比在1%的水平上显著负相关，表明随着机构股东持股比例的上市，投资者更多地依赖公司特质信息交易； absDA在1%的水平下显著负相关，表明会计信息透明度的提高会有效降低股价同步性（Jin&Myers，2006）。LEV、ROE、Older以及Grow与股价同步性显著负相关，MB与股价同步性显著正相关。股票全年月换手率（Meanturn）与股价同步性在1%的水平下显著为负，这也与唐松（2011）、周林洁（2014）以及胡军等（2015）学者的研究结论一致。

表3报告了模型（5）的分组回归结果。对于假说3，本文分年度分城市按照公司规模（总资产的自然对数）进行排名，将样本分为辖区内企业知名度较高组和辖区内企业知名度较低组，分别进行回归。最终样本分组情况如下：505个样本观测值纳入辖区内企业知名度较高组，1531个样本观测值纳入辖区企业知名度较低组。在辖区企业知名度较高组中，Change不显著为负，而在辖区企业知名度较低组中，Change的系数为-0.099且在5%的水平下显著为负，表明当地市级政府官员发生变更时，相对于辖区内知名度较高的企业而言，辖区内知名度较低的企业会披露更多的企业私有信息以应对政治不确定性风险，从而公司股价同步性下降。因此，本文的假说3得到了验证。

（三）进一步分析：区分不同类型的官员变更

如前文所述，地市级官员变更与辖区内企业股价同步性显著负相关，但市委书记和市长的职责权限有根本性区别，市委书记变更和市长变更所带来的政治不确定性风险对企业的影响可能存在显著差异。因此，本文将按照市长变更和市委书记变更分别进行检验地市级官员变更对辖区内企业股价同步性的影响。将Change1定义为市委书记变更，若本辖区内发生市委书记变更，则Change1赋值为1，否则Change1赋值为0；将Change2定义为市长变更，若本辖区内发生市长变更，则Change2赋值为1，否则Change2赋值为0。从表4可以看出，Change1和Change2都是在1%的水平下显著为负，说明市长变更或市委书记变更与都与辖区内股价同步性显著负相关。但是与Change2相比，Change1的T值绝对值和系数绝对值要大，说明与市长变更相比，市委书记变更与辖区内企业股价同步性负相关关系更为显著。以辖区知名度较低一组作为检验样本，分别按照市长变更和市委书记变更进行回归，回归结果如下表5。从表5可以看出，在辖区企业知名度较低的样本当中，市长变更和市委书记变更都与股价同步性显著为负，但是相对Change2而言，Change1的显著性水平要大，表明相对于市长变更而言，企业对于市委书记变更所带来的政治不确定性风险更为敏感。该结论再一次验证了市委书记变更和市长变更所带来的政治不确定性风险对企业的影响存在显著差异。

（四）稳健性检验

为增加本文研究结论的真实性和可靠性，我们还进行了以下稳健性检验：第一，我们参照Morck（2000）和Jin and Myers（2006）等的研究按照市场模型衡量股价同步性，重新进行回归，最后样本回归结果与前文基本一致；第二，将滞后一期的股价同步性作为控制变量纳入模型当中，主要实证结果没有发生显著变化。

五、研究结论及启示

本文以2009-2013年A股上市公司为研究样本，实证分析了地方官员更替、企业辖区知名度与股价同步性的关系。研究结果表明，地市级政府官员变更所带来的政治不确定性风险会显著降低辖区企业的股价同步性，且相对于新任官员来源于本地而言，新任官员来源于异地更能够更显著地降低辖区内企业的股价同步性。进一步研究发现，当地市级政府官员发生变更时，相对于辖区知名度较高的企业而言，辖区知名度较低的企业会披露更多的企业私有信息以应对政治不确定性风险，从而降低其股价同步性。进一步区分地市级官员变更的类型发现，相比较于市长变更而言，市委书记变更所带来的政治不确定性与企业股价同步性之间的负相关关系更为显著，表明由于市委书记和市长在职责和权限以及阅历等方面存在异质性，市委书记变更和市长变更对辖区内企业股价同步性的影响具有显著差异，从侧面反映出企业对于市委书记变更所带来的政治不确定性风险更为谨慎和敏感。

本研究的研究结论表明，在我国目前制度环境不完善的背景下，政府关系和政府干预可能降低了股价的信息含量并对资本市场运行效率产生不利影响，而政治不确定性的增加，原有政治关系的打破，能够降低股价同步性，提高资本市场信息效率。因此，适当打破稳定的政治环境将有助于缓解政治联系和政府干预对股价信息含量造成的不利影响，进而降低股价同步性，提高资本市场的运行效率。为实现提高股价信息含量，发挥资本市场优化资源配置的作用，我们应当加强产权和法律保护，减少政府对资本市场的干预。总体而言，本文的研究深化和拓展了关于政治不确定性以及股价同步性的相关文献，对投资者具有一定的启示意义。

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经济政策不确定性范文第4篇

1.1风险计量模型与经济实践之间的差异

马柯维茨(1952)对风险问题进行了正规描述，说明分散投资降低风险的缘由，提出期望(均值)—方差投资组合理论(mean—varianceportfoliotheory)。威廉•夏普、约翰•林特纳(JohnLintner)和简•莫辛(JanMossin)(1964)在投资组合理论的研究基础上，提出资本资产定价模型(capitalassetpricingmodel,CAPM)，其关于资产在均衡条件下的定价使得资产的收益、风险以及二者的关系能精确描述；史提夫•罗斯(1976，1977)提出资本资产套价理论，布莱克(F.Black)和斯科尔斯(M.Scholes)(1973)提出了Black—Scholes期权定价模型。上述理论模型对收益采用期望均值简化，对风险的测度用方差描述，并做出无偏估计；可测度风险测量如果服从正态分布，数学期望是有意义的，方差是有限的，在此情况下一定会得到均衡解。可测量风险是对未来预期利用统计方法测算出经济变量的分布概率，具体来说，对未来的预期用回归分析建立自变量和因变量之间的相关系数。问题在于利用历史数据通过回归分析得到参数并将其作为常数，即便考虑到参数的时间变化路径，但所得到的计量模型对未来做出预测并不具有充分性。并不能说明模型对经济预测功能具有普适性，总会因经济环境因素的改变而做出修正或改变，因此模型的建立具有更多随意性。此外，总有一些重要的影响因素是不能用统计概率的形式加以简化的，这样做只会导致精确度的降低。当对未来预期有更多的支持依据，而且所依赖的依据又不可量化或量化成本太高时，对趋势不确定性的分析判断尤其要认真考量。例如：经济系统运行过程中制度规范性程度越高，制度执行力越能得以保证，经济活动越有秩序，那么经济活动的未来可预测性越强；相反经济系统运行和趋势不确定性之间具有更强的关联性。2008年以来，商品价格下降的趋势或许会给非商品生产者带来微薄的收益，却因在金融风暴中遭受的损失导致投机者对经济前景信心的挫伤，很快把这些微薄的收益淹没了，结果是对未来需求预期的严重不足挤破了金融资产泡沫，交易商和投资者抛售了手中的金融资产，这正是雷曼兄弟公司倒闭前后金融资产价格下跌如此迅速的原因，金融创新所带来的不仅是新“风险”，更可能是对未来经济趋势的判断的不确定性。

1.2模型假设条件、检验与经济实践的差异

金融风险计量模型包含了两项基本假设，即交易者的完全理性和完全市场假设，描述观察数据足够多或趋向无穷时，其概率分布为正态分布，具有稳定的均值和有效的方差，且以无偏的方式设定其主观概率的，而经济实践与上述假说的成立差距太大，具体表现如下。首先，假设交易者的完全理性，但完全理性又要以确定性为条件。经济活动实践中，社会人所获取的信息具有非完备性，故其理性也具有非完全理性的特征；市场本身因外在输入性干扰因素而具有不确定性，如创新所引起经济发展趋势的不确定，社会制度变迁、消费倾向和习惯的衍变都具有不确定性。第二，计量模型检验的缺陷。法玛(1991)提出：完全市场的有效性不可直接进行检验，在实证分析的过程中，研究者选择不同时期、不同市场的数据并选择不同的风险计量模型，结论却自相矛盾。此外，现有金融分析方法无法验证金融计量模型的正确性或市场的无效性。仅仅用金融行业数据来检验金融计量模型，却忽略了整体经济对其行业的影响，这本身就陷入了形而上学的逻辑错误。一些经验证明，在现实的金融市场运行会由于制度约束、信息约束和交易成本等诸多因素而受到极大的限制，具体包括以下方面。(1)基础风险(fundamentalrisk)：与股票的基本价值相关的风险。CAPM理论模型中的市场线的截距(无风险利率)本身由于货币政策的改变而存在可测量的风险。(2)噪声交易风险(noisetraderisk)：噪声交易使价格在短期内进一步偏离内在价值的风险。社会人在实施投资策略时，并不是根据经济基本面分析，而是基于大众心理预期采用行为博弈方式进行交易，从而加大了资产的价格波动和偏离，并削弱了市场效率。(3)模型风险：即使价格偏差已经出现了，仅仅依赖于计量模型也未必能确定其是否真正存在，因而模型的使用在关键期失去其作用。(4)时间跨度：短期内价格偏差有进一步扭曲的风险，而长期将导致价格走势的不确定性。预期收益E(r)的客观概率与可测度的风险行为模式的主观概率非一致性，从而导致认知的偏差，也割裂了风险与收益的相关性判断准则。实际的市场运作过程中，由于群体性的认知偏差使得价格变化并不是完全独立，故主观概率是有偏估计量。另外，市场势力、市场惯性也会引起价格扭曲呈现惯性趋势。信息不对称无法解释导致经济危机的不可测度的不确定性原因，这些风险计量模型都假设市场参与方，如信贷客户、投保人是持有完全信息的，但在危机发生过程中，却发现我们处于一个毫不确定的世界中。人具有理性但信息不完全，即有限理性，但这种有限理性假设的基础却从未认真探究过，用“有限理性”解释所有的“非正态”分布，无疑显现出理论基础架构的薄弱程度，正如格林斯潘所说的“：今天这场危机是百年一遇的，我们无法解释它，大多数时候市场还是按照完全理性的方式在运行”。这样的解释过于牵强，更没有触及问题的关键，不可测度的不确定性的影响因素被排除在外。另如，保罗•克鲁格曼(2009)对理性人假设、完全市场假设的批判性思考，对不可预测危机的审视，均说明风险计量模型中的假设条件与经济实践偏差太大。

1.3有效的风险监管与经济实践的差异

1999年，美国《格拉斯—斯蒂格尔法》的修正案对金融行业中银行分业经营与分业监管相关限制的取消，金融行业趋向于混业经营。相应地，监管方式采用宏观审慎的监管措施，对所有银行加强监管，对公司治理提出更为严格的规定，对银行提高资金要求。然而在金融全球化趋势下“，监管套利”现象仍然存在，而且商业银行与金融监管体系之间的“博弈”仍然是当前常态，例如新巴赛尔协议中对资本金的更高要求，但银行的资本与资金界限的模糊化，使得资本金要求可能陷于无效的尴尬境地。监管部门和银行继续依赖金融数学模型计量风险，而这些模型能否更加真实，而不是精确地描述经济实践？经济系统中每一个经济变量相互耦合(而不是叠加)或多或少紧密组合成一个复杂的经济系统，因此，这些模型能否真实地描述经济系统的运行，这一点是值得怀疑的。

2不确定性概念的诠释及分类

凯恩斯之前的经济学理论框架中有四大概念：稀缺性、货币中立、均衡思想和假设的不现实性，之后的新古典经济学对市场未来事件完全用概率分布描述，认为未来与过去事件具有遍历性特征，因此等同于面对未来各种状态都是可测量的风险，回避一般情形下未来事件的不确定性。认真对待不确定性具有深刻的意义，它涉及怎样理解人类行为的方方面面，有利于解释人类行为所遵循的规则与习惯。正如当前全球经济大收缩背景下，实体经济危机是市场运行管理不善的正常反应。对金融经济运行不确定性系统分析，目的在于使市场变得更安全，使市场能够良性运作，让金融经济运行更为安全。

2.1经济系统及金融业的不确定性

不是整个经济系统完全不可知或是不确定，只有当经济发展必须依靠社会人对未来做出判断时，不确定性才成为经济分析的一个分析方向。宏观经济变量之间由于复杂的相关关系，而且又耦合了社会人的主观能动性作用，其结果必然导致经济系统运行方式、方向的不确定性。并且人的主观能动性对经济系统运行的影响是特别要予以关注的一类变量，这一点恰恰更加增多了经济系统运行的不确定性。金融经营者从事金融活动时面临的十分现实的问题就是经济环境的不确定性，主要表现有：一是金融储蓄与实际投资、金融领域与实际经济的分离决定金融价值与实际资产的错综复杂和不确定性关系，可能导致金融泡沫现象；二是科技进步的先进性和预期的不确定性，决定金融创新与金融风险同时伴生相随。可见，经济环境是人类赖以生存和发展的物质条件，其不确定性必然存在于金融行业内。威廉姆森(Williamson，1985)把经济运行中的不确定性定义为机会主义和行为不确定性。哈蒙德(Hammond,1987)把与经济系统本身运行的相关不确定性定义为内生不确定性，与此相对应地，将经济政策等方面中表现出的不确定性称为外生不确定性，外生不确定性可以被理解为一种次性的不确定性，不确定性的环境导致了经济运行中行为人行为的不确定性，这种行为不确定性又构成其他经济行为人所面对的不确定性环境，并交互形成循环反馈。按照彼得斯(Peters，1999)的说法，经济运行中的不确定性不能被消除，它是自由市场经济的根本性特征。

2.2不确定性分类

关于不确定性分类，奈特的分类方法最具启发意义。奈特(Knight，1921)认为，风险是一种能够推导出结果的概率分布状态，故可对此状态进行保险或再保险。而不确定性是一种并不存在概率分布的状态，或者说无法用概率来度量，奈特所说的不能以概率度量的不确定性，简称为“奈特不确定性”(无特别说明时，下文中所出现的“不确定性”均是指“奈特不确定性”)。是否存在这个分类所未包括的不确定性，根据相关查阅的文献，本文发现不少学者对不确定性加上了多种限定性词汇，表示所理解的不确定性不能完全用奈特“不能用概率度量”的不确定性来界定，甚至与奈特“不能用概率衡量”的不确定性完全不同。凯恩斯(Keynes,1936)使用“非常不确定”(VeryUncertain)词汇并非是指“或然性很小”(veryimprobable)。阿尔奇安(Alchian，1950)在《不确定性、演化与经济理论》中使用“完全不确定性(CompleteUncertainty)”。沙克尔(Shackle，1972)认为，经济系统运行的不确定性是“万花筒式不确定性(KaleidicUncertainty)”，这表示如果承认人的记忆力有限性，则未来状态可能会在我们的记忆状态集之外。罗斯比(Loasby，1976)指出行为人在做经济决策时“，当某人说他不确定时，他的意思是指他既不知道每一种产生的机会，也不知道有哪些产生是可能的，他甚至一点也不能肯定所面临问题的结构”。萨皮亚(Zappia，1996)更明确地提出真正的不确定性(genuineuncertainty)词汇。他说“，真正的不确定性必然意味着企业家不能预测到其行为的所有可能结果”。面对“真正的不确定性”，概率方法不仅不能度量，而且是完全无意义的。温(Wyrnne，1996)提出，完全非确定性(non-certainty)可划分为“风险”“、不确定性”(uncertainty)“、无知”(ignorance)与“非决定性”(indeterminacy)四种类别。其中“：风险”是指了解系统的行为和可能后果，且可用概率表示“；不确定性”是知识系统的主要参变量，也是知识可能的后果、范围，但出现某种后果的概率无法被准确地定量化“；无知”指人们甚至不能确定系统的一些主要参变量及一些可能结果，即特征是“wedon’tknowwhatwedon’tknow(我们不知道我们不知道什么)”。温特别指出“，无知是不同于不确定性的另一种‘不知道’，简单地当它是极度的不确定性并没有抓住这个概念的要害”。由上文有关“不确定性”概念的介绍，经济学文献中常出现的“不确定性”概念，严格意义上应表述为“不完全确定性”，且包含可以用概率测量的风险型不确定性；然而，从多值逻辑关系上，“不确定性”所对应的各种命题应包含以下各种命题：(1)风险型不确定性，即能够推导出结果的概率分布的状态；(2)奈特不确定性，即“不能用概率衡量的”不确定性；(3)无知(ignorance)，即不确知系统的一些主要变量，以及一些可能的结果；(4)完全不确定性，即不清楚所有可能结果的不确定性。微观经济学讨论的不确定条件下的优化行为(optimizationunderuncertainty)只是用数学期望和方差不变的正态分布来统计确定的风险，而奈特意义下不可预测的不确定性所出现的信息模糊当前仍然没有公认的方法予以测度，这涉及到在微观经济模型中对宏观经济波动影响的思考。

3金融经济型态下奈特不确定性规避策略与转化路径

代表虚拟经济的金融部门与实体经济部门相互融合，使得宏观经济从商品经济向金融经济型态转变的过程中，风险是其重点关注、防范的领域之外，奈特不确定性的规避与转化更是必须面对和认真思考的范畴。对这一问题较好的解决可以保证金融经济系统运行趋于平稳，有利于社会整体福利水平的提升。哈耶克认为不确定性本身并不意味着不稳定，不确定性可以表现出不稳定，也可以表现出稳定，关键问题并不在于不确定性，而是在于不确定性的创新过程，即实体经济部门和金融部门联结的要素组合机制，后者是决定不确定性表现出稳定或不稳定的决定性因素。不确定性不是一种可回归的经济学性质，只会将经济运行状态从一阶段推向另一阶段，称为演化的经济发展过程，是经济运行内部自发产生的，而不是外力冲击和刺激的作用所致，以交易制度为基础的金融经济制度，是从自身发掘出动力来推动自身发展。金融业与实体经济部门的结合深度、融合水平的差异，大致划分为三个发展阶段或者说三类发展状态，金融经济系统性演化趋势如图2所示。第一，金融经济发展初级状态——金融服务更多参与实体经济部门的运行。在此状态下，金融业与实体经济部门尚未形成具有一定功能的系统，仅仅是联系日益紧密，因此其奈特不确定性较高。第二，金融业与实体经济部门发展处于动态平稳状态——金融经济发展形成初步系统结构的系统类型，金融业在宏观经济系统内核心地位得到空前的提高。第三，金融经济自适应系统状态——系统集成程度最高状态，即自适应组织型态。由于社会人的行为选择与经济环境衍化的不确定性，系统集成程度越高，要素联结机制越复杂，其维护成本越高。总的来说，对于社会人行为选择和经济环境衍化的不确定性规避与转化须依赖于制度变迁，而对于金融经济系统结构和技术集成的不确定性须依赖于创新的方式以规避其的不利影响。

3.1不确定性创新转化，经济运行趋势阶跃式渐近稳定特征

不确定性的结果必然是创新，这需要具备两个必要条件：企业家人力要素和金融信用机制。企业家人力要素应该是一个团队，团队具有的特殊能力只能在组织运作及实践过程中才会存在；金融信用机制包括金融市场、金融信用机构及金融信用制度等广义的金融机制，是社会生产要素转移的中介机制。该中介机制是将企业家人力要素功能应用到实际经济活动中所应具备的最基本支持性机制。金融机制的效率影响到企业家人力要素发挥作用，企业家人力要素在金融信用机制支持条件下充分发挥作用，将社会经济活动中的公共知识应用到具体经济活动中，形成产品，实现利润，这也正是不确定性理论在具体经济活动的政策意义。凯恩斯认为不确定性是影响企业家进行生产与经营性活动具有破坏性的因素，是资源优化配置与要素高效利用的干扰因素。与凯恩斯的观点不同之处是，熊彼特强调企业家因素在应对不确定性时的作用，是从积极乐观的角度分析不确定性，他认为不确定性蕴含着机遇，关键能发现机遇并加以应用的企业家素质是否存在于静态的经济均衡中。熊彼特在不确定性因素中引入企业家才能，这是不确定性理论的一个突破性的进展。金融信用机制是创新必要的环节之一，特别说明的是，熊彼特论述企业创新的信贷是“BetriebsKredit”(经营信贷)，社会经济运行只有在金融信用机制作用下组合其他生产要素时，企业家才能在实际的经济活动中体现出应用价值。金融信用机制是企业家人力要素和社会经济其他要素组合机会的平台，是不确定性能够被企业家正确做出反应的联接机制，金融信用机制一方面联接着企业家人力要素，另一方面联接着具体生产要素，有效的金融信用机制成为创新的必要条件之一。作为一种交易制度，金融信用机制本身也有不确定性，这种不确定性可能导致金融信用机制过度膨胀或过度紧缩，从而使企业家人力要素和其他生产要素结合带来不确定性。这种不确定性可能会引发经济偏离经济实际所能运行的路径，经济不可避免出现波动。故金融信用机制应该在要素新组合过程中的不确定性相互协调，否则创新不可能持久。在估计实际要素组合不确定性的同时，也要充分考虑能带来创新金融信用机制内在的不稳定性；在面对不确定性时，创新需要社会经济相应的制度进行配合；金融信用机制在一定范围内支持创新，若内在不确定性增大时，创新的实际过程将被阻滞，即使是有利的且实际的要素组合也是可行的，也会因为金融信用机制的不确定性影响而不能实现。金融信用机制本身又内含于经济的运行之中，一方面为不确定性提供某种传导的制度设置，另一方面因作用的有限性及自身作为一种交易制度的原因，金融信用机制一些内生不确定性会影响到由实际要素组合过程中所产生的不确定性引发的创新。金融经济系统性演化过程在金融信用机制条件下，通过创新实现不确定性转化与不利因素的规避；而其系统运行趋势将呈现阶跃式渐近稳定特征，从最初状态向自适应系统状态存在三个相对稳定的发展阶段，如图2所示。

3.2创新：不确定的技术进步与系统结构优化

普雷斯科特和基德兰德的实际经济周期理论有关不确定性的讨论，将技术进步的不确定性引入到经济中，将技术的不确定性可以看作因制度的变化而引起的生产率变化，不确定性有了正面的积极作用，将经济内部的协调性和异质性与不确定性相联结起来，建立从经济系统内部的交易中产生的不确定性因果联系。只有把不确定性看作是经济系统内部衍生出来的过程性无意识“波动”，才能更好地理解不确定性如何与经济活动进行的交互作用过程。理解不确定性不能假设或预设，必须置于一个过程中，从与其交互作用因素的相互因果联系分析。不确定的技术进步是实现经济增长的动力机制，技术进步(TechnologicalChange)是指随着时间的变化，技术知识不断增长的过程。技术进步包含两个重要的动态特性，一是创造性毁灭，摒弃已有的技术，并投资于创意的过程；二是技术的累积性，发展特定技术而形成的组织内的语言、惯例会产生“锁定”现象，使得转移费用非常高昂。不确定的技术进步并非不确定性的本质，不确定性在交易前无法预设或预期，只能在交易过程中发现。但是，不确定性可能并不是以波动性变化的方式影响经济活动，很可能以平稳随机过程的方式作用于经济活动，从而使经济系统运行体现出某种稳定性与一致性。技术进步演变存在着不确定性，但不确定性并不必然导致经济波动，很可能使经济系统运行更加平稳，之所以称之不确定性，因为只有在过程中发现、在事后理解的认知状态，而在事前，理性根本无法把握和预期。阿罗的“干中学”技术进步理论充分运用不确定性在经济活动中积极作用而提出的技术进步理论，说明不确定性的某些本质特征。阿罗认为：技术进步是生产和交易过程中的副产品，特别是投资引发提升资本生产率的副产品，该副产品在投资前根本无法预知，只能在投资生产过程中出现，这种副产品的形成就是一种不确定性。然而，该副产品对经济系统的作用结果非必然形成周期波动。该副产品实际上还可能消除引起经济系统运行波动影响，从而使经济系统运行更加稳定。首先，阿罗“干中学”技术进步理论直接指出技术进步是生产经营活动的副产品，在生产经营活动中企业家人力要素发挥作用的结果，企业家人力要素是将不确定性应用到经济系统运行过程中，并带来价值增值的核心因素；其次，经济系统运行要素集合的良好有效率的金融体制是实现要素新组合不可获取的中间联结机制，是企业家人力要素发挥作用的制度基础。该副产品只有通过一系列的创新环节，才能变成产出增加、价值与利润增加的技术进步，即实现了不确定性的经济价值。

3.3制度变迁:社会人行为选择与经济环境不确定性规避

制度是“被大多数人普遍接受的、固定的思维习惯”，是节省社会人理性计算成本的机制，是人与人之间社会经济的契约关系，该契约关系依赖某些行为规则来维持的，其功能在于设置社会人行为约束的信息，涉及社会、政治与经济行为。从性质判断上可分为四种类型：(1)界定社会人在社会经济系统中“责任”的规则；(2)界定社会人行为选择“许可”或“禁止”的规则；(3)界定“惩罚”的规则；(4)界定“价值判断”的规则。本文所指的制度包括正式的规则如商业规则、经济政策和政府管理规则，也包括非正式规则如习惯。

经济政策不确定性范文第5篇

从今年5月伯南克表明几个月后会开始退出量化宽松（QE）以来，美联储一直在为QE退出而蓄势，这使得市场对于9月美联储货币会议启动缩减购债计划早有充分预期—早前亚洲金融市场动荡、美元大涨、美国国债收益率上升都反映了这样的判断。然而，出人意料的是，不久前的议息会议，一向政策透明的美联储并未按常规出牌，反而宣布维持每月850亿美元的购债规模不变。

一时间，全球商品市场剧烈震荡，美元下跌，各种大宗商品、非美货币和股市大涨，特别是曾受重创的新兴市场经济体反应最为积极。全球股市大涨反映了投资者仍希望享受资本盛宴以及对非常规货币政策的依赖。

尽管如此，笔者看来，美联储延迟退出QE未必是个好事情。

展望未来，由于9月15日反对量化派萨默斯已宣布退出联储主席之争，现任美联储副主席耶伦转正的可能性进一步加大。而温和派的耶伦出任后，量化宽松退出步伐恐将有所延迟。同时，美国财政方面，预计10月美国再次触及债务上限，两党债务之争也将增加未来政策的不确定性。

由于QE属于非常规政策，终有一日要退出，如果没有清晰的退出路径，后果恐怕是又一轮金融市场动荡。相信近几个月的新兴市场动荡足以说明问题。

总之，在笔者看来，美国推迟量化宽松的决策不仅不值得欢呼，而且美国经济形势与政策的不确定性会对中国的经济政策产生负面影响，特别是以下几个方面值得重点关注：

一是需要重新审视中国经济企稳是否有坚实的基础。实际上，三季度中国经济出现的积极迹象，主要是基于稳增长政策的实施以及外需特别是美国经济形势的好转。如果未来海外经济复苏并不稳固，中国出口也必将面临压力。一旦出口失速，稳增长的政策就不能轻易退出。

二是为国内货币政策操作带来挑战。可以看到，自去年年底以来，中国外汇占款的变化极快，岁末年初，外汇占款持续增加，特别是仅今年1月外汇占款便暴增6837亿，超过了去年全年外汇占款的增量。而5月受QE退出预期影响，资本流出迹象明显，6、7月外汇占款甚至出现了减少，而8月又改为增273亿。如此动荡导致的资本流向变化，无疑加大了国内货币政策操作的难度，也是导致6月银行间市场利率大幅飙升的一大原因。

三是加大了对储备资产安全的担忧。当前中国3.5万亿的巨额外汇储备中，大约有七成左右是美元资产。美元重拾贬值通道，将不可避免地导致中国外汇储备缩水，也为配置外汇储备资产增加了难度。