货币政策与通货膨胀的关系

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货币政策与通货膨胀的关系范文第1篇

关键词,通货膨胀;财政政策;货币政策

中图分类号,F810.2文献标志码,A 文章编号,1673-291X(2007)01-0157-03

一､财政政策与货币政策的有效性

财政政策､货币政策治理通货膨胀的效应如何,是宏观经济学的热点问题之一｡弗里德曼认为,通货膨胀只是一个货币现象,有研究证实价格变动与货币供应密切相关,片面地认为只有货币政策有效｡罗伯特•狄夫纳,汤马斯•斯达克与赫伯特•泰勒(1996)实证研究和估计了货币政策如何影响通货膨胀和收入增长的长期关系｡但是货币主义通货膨胀决定理论存在局限性(龚六堂,2002),财政支出与通货膨胀存在联系,财政政策治理通货膨胀也是有效的｡

经济学家们一般都认为,赤字财政政策是通货膨胀特别是高通货膨胀和恶性通货膨胀形成的原因｡通过创造过度总需求,不断发生的财政赤字导致了通货膨胀,如Thomas Sargent｡新古典经济学的理论认为,央行不将赤字货币化的条件下,赤字仍然可能引发通货膨胀｡米勒(1983)的实证研究发现,财政政策实行与通货膨胀之间存在弱联系｡

但在实际运用中,更多的结论是关于货币政策与财政政策同时对通货膨胀的有效性,达雷特(1985)发现货币供给和赤字都显著影响通货膨胀,但财政政策中赤字与通货膨胀的关系比货币供给更可靠;哈姆雷特(1981)等发现一些证据证实赤字与通货膨胀和货币供给存在联系｡Sadananda Prusty协整分析的结果表明,1960―1961年与1990―1991年期间印度各州政府的财政货币政策有效影响价格水平｡多年来由于缺乏资金和发展中国家发展经济的需要,印度中央政府一直实行赤字财政的政策｡由此导致居民需求加大,而供给的增长比例小于需求的增长幅度,从而导致通货膨胀｡

印度在1991年改革之后,开始控制财政赤字,同时实行较为宽松的货币政策,使得通货膨胀有了明显好转,1993―2000年均通货膨胀率是7.1%,2000―2004年均通货膨胀率为4.32%,成为一个亮点｡通过研究印度通货膨胀与财政政策和货币政策因素之间的协整关系,建立误差修正模型(ECM),检验1994年到2004年印度财政货币政策应对通货膨胀的有效性,同时进一步进行格兰杰因果检验,以具体分析通货膨胀与财政政策､货币政策的具体因子之间是否存在因果关系,为具有相同国情的中国实施恰当的财政货币政策有效治理通货膨胀问题提供借鉴支持｡

二､模型分析

英国经济学家克莱夫•格兰杰20世纪80年代提出的协整(co-integration)理论发现,把两个或两个以上非平稳的时间序列进行特殊组合后可能呈现出平稳性｡大多数经济总量的时间序列是非平稳的,协整理论是处理非平稳时间序列间协整关系的有效方法｡

格兰杰在协整概念的基础上,进一步提出了格兰杰协整定理,解决协整与误差修正模型之间的关系问题｡这个定理证明了协整概念与误差修正模型之间存在的必然联系,协整关系的一种必然的等价表达形式就是误差修正模型(ECM)｡如果非平稳变量之间存在协整关系,那么必然可以建立误差修正模型;而如果非平稳变量可以建立误差修正模型,那么该变量之间必然存在着协整关系｡格兰杰因果检验则是直接对两个变量的因果关系做出判断的重要方法｡

财政政策包括财政收入政策和财政支出政策,选取财政赤字(FD)分析财政政策效应｡货币政策通过货币供应量的三个层次流通中现金M0､狭义货币M1､广义货币M2､更广义货币M3为货币政策的代表衡量货币政策效应｡通货膨胀水平使用批发物价指数(WPI)来衡量｡

三､数据与实证结果

1.样本数据的选取

选取印度物价消费指数(WPI)､流通中现金(M0)､狭义货币(M1)､广义货币(M2)､更广义货币(M3)､财政赤字(FD)时间序列,取自然对数变换数列为LNCPI､LNGE､LNM0､LNM1､LNM2､LNM2｡采用月度时间序列,样本期间从1994年4月至2004年3月,共132个样本｡数据来源于印度储备银行:Handbook of Statistics on Indian Economy｡

2.ADF单位根检验

进行协整检验和Granger因果检验要求时间序列具有相同的单整阶数,首先对这些序列进行单位根检验｡根据检验结果可知,LNCPI､LNM0､LNM1､LNM2､LNM3选择含有常数项和时间趋势项的模型中,均为I(1),而LNFD在不含有常数项和都含有常数项和时间趋势项的模型中为I(1)｡总体而言,6个变量均含有单根,必须差分之后才能平稳｡因此,所列的6个变量在水平值上都是非平稳的｡如果继续对这6个序列的1阶差分进行单位根检验,可以发现这6个变量都是差分平稳的｡

3.协整检验､协整分析与向量误差修正模型VECM

通过单位根检验得知指数序列都是I(1)过程,可以对指数序列进行Johansen协整检验｡选择4阶滞后就能很好地满足检验要求,同时建立了ECM模型｡

轨迹检定(trace test)中,在R=0时,轨迹统计量123.9478､大于5%显著水平,拒绝5%水平下虚无假设｡而后在R≤1的情况下,轨迹统计量小于5%显著水平,所以在轨迹检定下变量之间存在1个共整合向量｡

接下来得到标准化协整系数的协整关系估计:

LNICPI=0.32LNFD-2.31LNM0+0.54LNM1+2.73LNM2-0.9LNM3+vecm(1)

方程(1)表明,协整关系检验说明在5个变量间存在着长期均衡关系,这意味着它们之间存在长期的相互作用和共同趋势｡M1､M2序列和居民消费物价指数序列有相同的变动趋势｡LNCPI与M2成正方向变动,协整系数较大;而LNCPI和M1协整系数比较小,但M0和M3成反方向变动的协整系数较大｡

为了进一步分析各变量间的相互作用,使用误差修正模型检验变量之间长期均衡关系对各自短期波动的影响｡将方程(1)代入误差修正模型,得到方程(2)为, *表示在5%的水平下显著,()表示标准误,[]表示t-统计量,下同,

分析上述ECM方程我们发现,首先,居民消费价格指数调整与变量之间的长期均衡统计上的关系显著((2)方程中协整误差et的系数显著),表明受长期均衡关系的影响较强;其次,在短期调整当中,居民消费价格指数变量对财政赤字的作用显著,这是财政政策短期有效的体现,居民消费价格指数对于各个层次货币供应量的变化影响微弱,这说明货币政策短期对于抑制通货膨胀作用微弱｡

4.因果关系检验

我们检验变量之间的格兰杰影响关系(Granger,1969)｡选择影响关系最为显著的滞后阶数得到附表的估计结果｡

5%的水平下,*表示拒绝原假设,结果显示财政赤字FD对CPI产生显著作用,对CPI存在显著格兰杰影响;其次,各个层次的货币供应量对CPI没有显著的格兰杰影响,也验证了协整分析中协整关系不显著,说明货币供应量不是物价的主要决定因素,这说明货币政策作用对于抑制通货膨胀作用微弱｡

四､结论分析

以上对印度通货膨胀下的货币政策和财政政策进行了分析,由实证结果可以得出如下结论,

第一,印度财政赤字与物价水平长期呈正相关的关系,短期对物价水平的影响显著,印度控制赤字财政政策对治理通货膨胀有效,表明印度财政政策的效应较强｡印度的政策执行者认为,通货膨胀率控制在5%左右,财政赤字对经济发展就会有利｡印度政府从增收和节支两个方面采取了一系列的措施控制财政赤字控制通货膨胀｡第一,简化税制､调整税率､扩大税基,增加财政收人;第二,改变财政赤字弥补方式,控制印度储备银行的信贷发行;第三,加强国债管理,减少补贴支出,征税筹集的资金用于政府经常性支出,债务资金则主要用于生产性投资,促进生产发展和国民收入的增加;第四,减少政府开支,合理调整支出结构,重点发展公共财政;第五,抑制货币供给总量的增长｡印度储备银行通过采取反通货膨胀措施,降低实际货币供给增长速度,上调现金储备率(GRR)实施公开市场业务销售政府证券｡

第二,各个层次的货币供应量对物价水平短期影响程度较小,作用不显著｡但长期存在均衡关系｡长期M1､M2､M3和物价水平通向变动,符合经济学假设｡

第三,综合以上,可以看出印度财政政策短期与长期控制物价水平的效应大于货币政策,货币政策短期调节物价水平的作用不明显｡由于印度的通货膨胀的原因在于长期的赤字财政,治理通货膨胀总量调节运用的是财政政策,货币政策只成为辅工具,通过货币供应量总量调整的作用并不明显,货币供应量中介的宏观调控能力较弱｡印度主要运用选择性信贷控制,传统的货币政策三大调控工具的作用不明显｡

五､对我国的启示

由于我国1998年至2004年实行积极的财政政策和稳健型的货币政策,对经济增长起了巨大作用,尽管目前通货膨胀率较低,但考虑积极财政政策带来的大量赤字,财政政策应当转型,淡出宏观调控,主要用于供给结构性调整,总量调整以货币政策为主｡

第一,谨慎运用赤字财政,转向中性偏紧的财政政策｡赤字财政政策的不合理容易导致财政风险,加大通货膨胀的压力｡财政政策必须考虑削减赤字规模,转向对经济结构调整,淡出总量调整,转向公共性财政｡财政政策对经济结构的调整作用就大于货币政策｡货币总量调控只能调节需求总量而不能调节供给总量,更不能调节需求结构和供给结构｡降低国债发行规模,逐步降低赤字率,缩减隐性债务,调整支出结构,优化财政支出结构,防止局部性通货膨胀｡

第二,建立综合观测指标的货币政策,拓宽货币政策传导渠道｡实证部分的分析表明,我国现阶段以货币供应量(M1为货币政策中介目标,M2､M0为观测目标)作为货币政策中介目标具有不稳定性,无法及时敏感应对通货膨胀,存在着缺陷,因此考虑新的中介控制目标｡货币政策应直接盯住通货膨胀率､GDP增长率,同时将货币供应量､利率､经济景气指数等经济变量作为观测指标,加强货币政策中介目标的有效性｡

货币政策与通货膨胀的关系范文第2篇

关键词：通货膨胀；信贷渠道；信贷规模；有效性

中图分类号：F830.5 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）03-0-01

一、引言

目前，我国经济通货膨胀的势头仍旧比较明显，而导致我国通货膨胀的因素是多方面的，大型投资对需求的拉动、贷款和货币供应量的流动性过剩等因素使得价格呈现持续走高的态势，房价和食品价格的上涨就是较为明显的通胀表现。近年来，随着我国物价水平的持续走高，防止经济滞胀、抑制通货膨胀已经成为政府经济工作的重要内容，而且有越来越多的学者和专家开始探讨通货膨胀与信贷规模之间的关系，并建议从信贷和货币的角度对通货膨胀的经济发展趋势进行调控。本文选取信贷渠道这一视角去研究通货膨胀的问题，并提出抑制通货膨胀的相关对策，具有很强的现实意义和实践意义。

二、通货膨胀与信贷渠道的关系

我们知道，金融机构信贷、货币供应量与通货膨胀之间存在着一定的动态关系，完善的金融市场是确保信贷渠道通畅的重要基础，而金融市场上的信息不对称现象，在一定程度上影响了信贷渠道的有效性，因为其会影响到信贷供给者的相关决策行为，而通货膨胀也会对金融市场上信贷双方的选择与决策产生影响，引起金融市场上信贷供给与信贷需求的变化，最终影响到货币政策的信贷渠道和信贷效率。反过来，信贷政策的制定，又会对我国经济的发展趋势产生影响，因此，我们需要引起足够的重视，制定出更多能够有效抑制通货膨胀、促进经济发展的切实可行的有效对策和经济措施。

通过研究发现，通货膨胀的变化并不能直接导致信贷量的变化，虽然在通货膨胀时期，金融机构的信贷渠道会遭受一定的阻碍，使得货币政策信贷传导机制的传导效率呈现下降的态势，但是，信贷规模的扩大也不是导致通货膨胀的最主要原因。通过分析后可以发现，近年来国内的通货膨胀主要是由于成本上升诱发繁荣成本推动型膨胀和经济结构不合理导致的结构型膨胀，而金融机构的信贷和货币供应链也是影响通货膨胀的重要因素，加上信贷规模的不断扩张会对我国的通货膨胀产生长期而又相对剧烈的影响，因此信贷规模的扩大以及货币供应量的增加会形成一定的通货膨胀预期，而金融机构信贷短期内对通货膨胀的影响更具实效性，影响效果会显得相对突出和明显。因此，政府应当采取应当从紧的信贷政策和货币政策。

三、应对通货膨胀趋势的相关措施和建议

基于货币供应量、金融机构信贷规模、信贷渠道等因素与通货膨胀之间的关系，我们应当采取更有利于稳定物价、抑制通货膨胀的相关措施和建议，提高我国经济的发展质量。

(一)对货币供应量进行合理控制

对市场上的货币供给量进行有效控制是当前经济形势下抑制通货膨胀、推动经济稳定增长的重要手段。因此，政府部门要想更好地做好目前的经济工作，就需要充分发挥自身的智慧和能力，实行相对稳健的货币政策，对市场的消费需求以及投资过热等现象进行合理控制，进而促进稳定物价、抑制通货膨胀的经济工作目标的实现。

(二)合理引导金融机构的信贷投放工作

由于信贷对于通货膨胀具有更明显、更快的短期影响效果，因此要对金融机构的信贷规模和渠道进行合理控制，政府部门要引导金融机构做好对信贷投放节奏和总投放量的把控，将金融结构的信贷工作水平控制在有效范围之内，提高促进经济发展的可持续性和均衡性。其中，信贷指导工作主要涉及到金融结构信贷投放比例的合理划分、信贷规模的非理性增长、月度或季度之间的异常变动、信贷投放速度过猛或过快等。

(三)制定健全的通货膨胀衡量指标，实现对通货膨胀水平的动态监测

长期以来，我们主要是把CPI(居民消费价格指数)作为衡量通货膨胀的主要指标，而CPI主要是由居住类价格和食品类价格构成，住房消费的权重偏低，很难准确反映房价上涨对居民购买力的影响以及居民住房支出的实际情况，因此需要对传统的通货膨胀的衡量指标进行优化，如对食品类价格的权重适当降低，适当提高居住类价格权重等。同时，中央银行要实现对通货膨胀的实时动态的监控，就需要及时对最新的经济与金融数据进行统计分析，对未来一段时间的通货膨胀水平进行有效的预测，合理运用各项调控工具。

(四)加强各调控政策之间的协调与配合

目前，央行应当将稳定物价作为货币政策的首要目标，并充分考虑到货币政策时滞性对通货膨胀调控带来的不利影响，增强货币政策的前瞻性，构建良好的信息采集和沟通机制，增强货币政策的有效性。同时，必须加强货币政策同其他宏观调控政策的协调与配合，例如货币政策只有同财政政策、汇率政策、货币政策、收入政策和产业政策实现积极的协调与配合，才能对目前国内通货膨胀的趋势进行最有力的控制，这主要包括四个方面的工作：①要实现由适度宽松的货币政策向稳健货币政策的适时转变，增强货币政策的灵活性和针对性；②对政府的财政赤字进行有效控制，将财政性支出控制在适度范围之内；③继续加大对房地产市场的调控力度，防止房价的反弹和过快上涨；④加快收入分配制度改革的步伐，优化居民收入分配格局。

四、结语

总之，货币供应量、信贷等因素的变化都会对我国的物价水平产生一定的影响，进而对通货膨胀产生正向效应和反向效应，我们应当准确把握住银行信贷对物价水平的积极影响和调控职能，制定更有利于稳定物价、抑制通货膨胀的经济政策，实现预期的宏观调控的目标，促进我国经济的秩序稳定和更好发展。

参考文献：

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[2]张学叶,林永强,周广.银行信贷规模与物价关系的实证研究[J].湖北广播电视大学学报,2010(07).

货币政策与通货膨胀的关系范文第3篇

中图分类号：F832 文献标识码：A

内容摘要：为应对金融危机，以美国为首的资本主义国家或区域联盟，纷纷推出量化宽松的货币政策，即QE。以超低利率和增发货币来刺激经济发展，复苏本国经济，并以失业率与通货膨胀率共同作为量化宽松货币政策的退出机制。本文以美国为例，通过理论与实证相结合的方式，研究为何QE并没有带来所预期的通货膨胀，是否有某些因素使量化宽松的货币政策的效果不能及时反映在通货膨胀率上，对通货膨胀有滞后影响。

关键词：通货膨胀 量化宽松 货币政策 影响

引言

所谓量化宽松的货币政策是指中央银行增加确定数量的基础货币以刺激经济的货币政策。2008年11月25日，推崇凯恩斯主义的美国首先推出量化宽松的政策QE1，具体为美国联邦储备系统通过房地美公司，房利美公司和联邦住宅款银行发行的大量债券以及他们担保的大量资产支持证券的方式投放的基础货币。接着2010年11月，美国推出第二轮量化宽松，2011年9月，美国推出第三轮量化宽松，2012年12月持续推出QE4。与此同时，英国央行、欧洲央行、日本央行纷纷都开始跟进QE，全球央行QE化已成为潮流。

尽管发行货币以及近乎0的存款利率，可以刺激经济的发展，但是市场上过多的货币流动会导致通货膨胀。因此，在各国QE退出机制中，通货膨胀率达到某一水平为重要指标。但是巨大的货币发行并没有导致预期的通膨率上升，通膨率反而变动缓慢。本文以此为背景，以美国为例，结合计量实证分析与理论分析，运用大量经济学原理，研究是否有一些因素使量化宽松货币政策并不能快速直接的影响通货膨胀率（也就是QE的退出机制），而是有滞后的影响。

文献综述

（一）通货膨胀相关文献

关于通货膨胀的文献主要包括两方面，一是研究通货膨胀的主要影响因素。OECD FID in figures（2013）年报告认为国际直接投资流出的变动将影响通货膨胀。胡坚、王智强（2010）认为通货膨胀预期形成的方式更偏向于适应性预期，即上一期是否发生通货膨胀来形成当期的通胀预期。同时通货膨胀的首要影响因素是货币政策，然后才是财政政策。因此扩张性货币政策对于通货膨胀会形成巨大压力，而这种影响是同期发生的。王琛伟、石刚、李大伦（2009）指出不同的因素在发达国家与发展中国家的反映有所不同，发展中国家军费开支的影响不如发达国家明显，而在发达国家中进出口贸易的影响则更为明显。而且相同因素在不同的经济发展程度下对通货膨胀的影响情况差距很大，在发展中国家通货膨胀的波动情况相对于发达国家来说容易变得很剧烈、比较不容易控制。冷淑莲（2010）指出通货膨胀的诱因可能来自于货币供给的增加、投资规模的扩张、要素成本的上升、全球流动性泛滥和对通货膨胀预期。二是研究通货膨胀的不确定性。Momudu Daffay（ 2012）发现通货膨胀的不确定性使得预期的通货膨胀与实际通货膨胀不相符。

（二）量化宽松货币政策相关文献

关于量化宽松的文献主要分为量化宽松的货币政策内容和量化宽松的货币政策影响，以及关于量化宽松退出机制的解释三种类型。第一种类型为量化宽松的主要内容。Michael Joyce，David Miles，Andrew Scott and Dimitri Vayanos（2012）详细阐述了美国量化宽松货币政策的具体内容，以及货币政策如何作用，量化宽松政策会使央行面临着维持较低国债收益率以促进经济复苏和“稳定币值以维护国家信用”的矛盾。马宇（2011）研究量化宽松货币政策的理论基础和效果，指出其可能存在通货膨胀风险、资产泡沫风险、汇率贬值风险以及回收流动性造成资产价格波动的风险。第二种类型是对量化宽松货币政策的分析。李娅、温连青（2011）指出量化宽松对美国可能带来正面或负面作用，以及对我国的影响，比如使得我国的通货膨胀前景恶化、抵消当前货币政策的作用、海外资产风险增大和出口形势更加恶化。第三种类型，Alan S. Blinder（2010）阐述美联储在退出的过程中，美国债券收益率将会上升，大宗商品价格和新兴市场的资产价格出现回落，国际资本重新流入美国，美元会扭转颓势，步入阶段性的上升轨道。同时会对由于资本流入而得到发展的新兴国家造成较大的负面影响。

量化宽松货币政策对通货膨胀滞后影响的理论分析

（一）量化宽松货币政策对通货膨胀滞后的传导研究

通货膨胀率（Inflation Rate）是货币超发部分与实际需要的货币量之比，用以反映通货膨胀、货币贬值的程度。量化宽松的货币政策通过加大货币的国内供应量、降低利率等措施来刺激消费。

一般来说，货币政策的传导过程包括：货币政策当局操作―货币市场――金融市场―企业和消费者的三个环节，通过不同的渠道和途径来影响作为杠杆的投资支出、消费支出和对外贸易三类总需求变量，从而间接地影响实体经济。

那么，量化宽松的货币政策也可以通过三个环节来影响通货膨胀。政府首先降低利率，增加基础货币的发行―货币市场通货增加，人们将把手中的资金进行投资以获取更大的收益―金融市场将会变得繁荣―收入增多，又将反刺激于消费，通货膨胀率上升。

当利率降到几乎为零时，可能会出现“流动性陷阱”，指当一定时期的利率水平降低到不能再低时，人们就会产生利率上升而债券价格下降的预期，货币需求弹性就会变得无限大，即无论增加多少货币，都会被人们储存起来。发生流动性陷阱时，使得货币政策失效，通货膨胀则不受增发货币的影响。

而如果不发生流动性陷阱，大多数人把手中的资金拿去投资，则会使得金融市场变得空前繁荣。但是由于金融危机的影响，大多数金融机构意识到高财务杠杆的经营会导致非常高的风险，因此为避免风险，金融机构大部分都在进行“去杠杆化”以降低资产负债率。这会提高金融机构的抗风险能力，但同时也会降低其对市场的敏感度，使之不能在短时间内造成繁荣的景象，导致通货膨胀反应不及时。

如果前两项都没有，那么人的消费行为则成为影响通货膨胀最主要的因素，有两种情况可能发生。如果增发货币成功的刺激了经济，那么消费者的购买力增强，而产出不变，则发生通货膨胀。如果增发货币并没有明显的经济复苏，虽然消费者的确有部分购买力的提升，但是由于经济危机并没有过去，当大部分具有消费能力的群众担心金融危机再度爆发而不消费时，可能会触发“羊群效应”导致大家都不消费，因此物价也不会上升，通货膨胀也不会发生，但这种情况并不会持久，人们的担忧会随时间而变淡，通货膨胀也会在随后的时间里表现出来。

（二）量化宽松货币政策对通货膨胀滞后影响的因素研究

通货膨胀是指纸币的发行量超过流通中所需要的数量，从而引起纸币贬值、物价上涨的经济现象。其实质是社会总需求大于社会总供给。产生通货膨胀的原因是多样的，可分为因成本推进型通货膨胀、需求拉动型通货膨胀、混合型通货膨胀以及结构性通货膨胀。经济学家给出的原因大可分为三类：一是货币数量论解释，二是用总需求与总供给解释，三是从经济结构变动的角度来分析。

本文主要用货币数量论来解释通货膨胀，货币数量论认为，每一次通货膨胀的发生都是由于货币供给迅速增加导致的。这一理论出发点是：

MV=Py

M表示货币的供给量，V表示货币流通速度，P表示商品价格水平，y表示实际国民收入。通过微分变形得到： ；即通货膨胀率=货币增长率-产出增长率+流通速度变化率。

当货币供应增加，短期内经济复苏比较明显，增长率为常数，“流动性陷阱”或是危机下产生的消费“羊群效应”会导致流通速度变慢，然后再慢慢增加趋于一个常数，会导致货币供应为一个定值，通货膨胀反应并不直接灵敏。

同时由于美元的特殊性，作为国际通用的结算货币、储备外汇，美元被各个国家所持有并持续吸收。导致的减少，导致通货膨胀的滞后反应。而的变化可以体现在国际投资的变化上，国际投资流入大于流出，则增加；国际投资流出大于流入，则减少。

因此影响通货膨胀的因素主要为要素、长期价格趋势、市场背景等因素共同影响的货币流通速率、产出增长率和货币增长率。而量化宽松的货币政策影响通货膨胀的主要因素为，货币流通速率变化的不及时以及国际投资带来的资金流入与流出的不确定性。

量化宽松货币政策对通货膨胀滞后影响的实证分析

（一）计量模型

下面以美国数据为例来建立模型。由于美元是国际通用的结算货币，因此增发的货币并不仅在美国本土流通，而是在全世界流通，导致通货膨胀的范围由美国本土转嫁到全世界。因此美国外流的货币量将会对本土的通货膨胀产生影响，其中外流货币中国际直接投资是非常重要的一部分。本文以国际直接投资为研究因素，研究其是否会影响通货膨胀反应的滞后，以2004年至2012年的美国通货膨胀率、国际直接投资流入与国际直接投资流出为研究对象，如表1所示。

由表2得出，估计投资净流出对通货膨胀没有明显影响，猜想国际投资净流出对通货膨胀有滞后影响。

用阿尔蒙法进行滞后分析，以“O-I”投资净流出为变量X，R为Yt，构造滞后模型：

R=α+β0 Xt+β1 Xt-1 +β2 Xt-2 +β3 Xt-3 +μt

假定系数β可以用二次多项式近似，即：

β0=α0

β1=α0 +α1+α2

β2=α0 +2α1+4α2

β3=α0 +3α1+9α2

可变为：

R=α+α0 Z0t+α1 Z1t+α2 Z2t+μt

Z0t=Xt+Xt-1+Xt-2+Xt-3

Z1t=Xt-1+2Xt-2+3Xt-3

Z2t=Xt-1+4Xt-2+9Xt-3

（二）计量分析

接下来对原始数据利用Eviews进行分析，表3中，Z0t、Z1t、Z2t对应的系数分别为α0、α1、α2的估计量，0，1，2将它们代入分布滞后阿尔蒙多项式，可以计算出0，1，2，3的估计值为：

（三）计量结果分析

分布滞后模型最终估计形式为：

R=α+0.015929Xt+0.001289Xt-1-0.00819

Xt-2-0.02541Xt-3+1.319895

由分析结果显示，模型相关系数的平方为0.341191，则所研究因素对通货膨胀有一定的滞后影响，但并不是很明显，因此通货膨胀滞后可能由多种因素同时造成，国际直接投资影响通货膨胀的作用是有限的，其他因素有待进一步探究。

结论

本文以2008年美国次贷危机爆发所产生的金融危机背景下，各国央行推行量化宽松的货币政策为背景，以美国为研究对象，探究为何在量化宽松的政策下，并没有出现所预期的通货膨胀率上升。假设其有可能因素导致通货膨胀的反应滞后，经研究国际直接投资的流入与流出为可能因素之一，接着利用Eviews软件构造关于通货膨胀率与国际投资流入流出的分布滞后模型，得出结论：有部分的关系，但是并不显著，因此可能有其他因素共同作用使通货膨胀反应滞后。

对于我国来讲，首先美国实行的量化宽松政策对我国有很多的负面影响，人民币相对的升值使出口成本升高，这对于我国出口型经济是严重的打击，同时美元贬值使得我国外汇储备大幅缩水。其次，人民币的自由兑换是必然趋势，随着人民币持续走强，有望在不久的将来成为国际结算货币，可以自由流通。那时，面对危机，我国有可能也会实行量化宽松货币政策来刺激经济发展，但是需要综合考虑国内的经济状况，分析直接与间接影响通货膨胀的因素，同时也要考虑滞后因素以避免恶性通货膨胀的出现。

参考文献：

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货币政策与通货膨胀的关系范文第4篇

摘要：本文主要指出了金融危机对通货膨胀目标制提出的挑战，并对其未来发展方向提出建议。实行通货膨胀目标制的国家很少关注资产价格变动，但恰恰是资产价格泡沫的破裂导致美国金融危机爆发并在全球范围内蔓延，人们开始对通货膨胀目标制提出质疑。

关键词：通货膨胀目标制，资产价格，货币政策

通货膨胀目标制有三个主要特征：（1）有具体以数据点或者区间表示的通货膨胀目标。该数字表示的通货膨胀目标是一个具体的价格指数。尽管货币政策还要考虑其他目标，但达到该通货膨胀目标是货币政策的主要目标。没有诸如汇率或者货币供应量增长率这一类的名义目标；（2）决策过程可以被称为“钉住通货膨胀预期”，也就是说，通货膨胀预期具有显著的作用，货币政策工具就是根据能使通货膨胀预期与目标一致的方式设定的；（3）货币政策具有较高的透明度和可信度。中央银行对实现通货膨胀目标承担责任，并且提供关于通货膨胀预测的报告。

一、金融危机对通货膨胀目标制提出的挑战

自1990年新西兰率先引入通货膨胀目标制以来，经过近20年的发展，通货膨胀目标制已经成为许多国家中央银行货币政策操作的基准模式。然而，在金融危机的影响下通货膨胀率的大幅波动以及消费价格与资产价格的不一致对实行通货膨胀目标制的中央银行提出了重大挑战，下面就从两个方面对这一问题进行分析。

（一）CPI的波动对通货膨胀目标制提出的挑战

实行通货膨胀目标制的货币政策盯住通货膨胀率的最基本方式是钉住消费价格指数（CPI），因为消费价格指数是进行经济预测的核心指数，更新的最快，为公众所熟悉，数据的可信度高，并且不容易受中央银行的控制。但是在实际经济运行中，通货膨胀的形成机理非常复杂，CPI的波动会受到来自货币政策以外其他各种因素的影响，从而对通货膨胀目标的可控性和通货膨胀目标区间提出挑战。

1.CPI的波动对通货膨胀目标的可控性提出挑战。由于货币当局制定的货币政策只能影响未来的通货膨胀，且货币当局制定货币政策开始到物价水平作出反应中间存在着时滞，在滞后期内，经济系统会受到来自系统外部的各种冲击，预期的货币政策效果可能会因各种随机性干扰呈现出很大的不确定性，这样CPI的变化与实体经济和经济周期的变化就会出现偏离。在这种变化的影响下货币政策的可控性和有效性受到质疑。

2.CPI的波动对通货膨胀目标的目标区间提出挑战。为了明确地引导通货膨胀预期，多数中央银行制定了点目标或2个百分点以内的窄幅目标区间。由于连续实现单一的点通胀率目标几乎是不可能的，许多国家选择以区间形式来确定通货膨胀目标。通货膨胀率目标区间的引入给央行货币政策的制定和实施带来了一定的灵活性，同时可以更好地起到稳定公众预期的作用。

此外，从实行通货膨胀目标制的经济体来看，包括新西兰、加拿大、英国等越来越多的国家都将通货膨胀目标值由最初的核心CPI转变为标题CPI。虽然各经济体己经将通货膨胀目标值的范围扩大到标题CPI，但是在经济全球化程度日益深化的背景下，由于CPI指标本身存在的问题和CPI指标已经偏离实体经济在物质层面的反映，因此通货膨胀目标制的通胀指标应该关注比标题CPI范围更加广泛的物价水平。

（二）资产价格波动对通货膨胀目标制提出挑战

纵观1920年以来的历次金融危机，我们可以看出，每次金融危机的爆发都经历了资产价格急剧膨胀，随后资产价格急剧收缩，从而导致金融体系脆弱性增强，稳定性减弱，最后引发经济金融危机。这次危机也不例外，次贷危机爆发以后，美联储受到很多批评，舆论认为美联储应提前对股市及房市的大幅上涨做出反应并制定出相应的对策，避免资产泡沫。随着资产价格对货币政策的影响不断增强，传统的通货膨胀目标制不断受到挑战。资产价格波动对通货膨胀目标制的影响主要表现在以下两个方面：

1.资产价格波动影响通货膨胀目标制的最终目标。在各国中央银行将稳定通货膨胀作为货币政策的最终目标的背景下，资产价格的波动会扰乱货币与物价及产出之间原本存在的稳定关系。如近几年来通货膨胀呈现出的特点是资产价格及初级产品价格对整体物价变动的影响越来越大。这是因为在全球化的影响下工业生产和供给能力增强，抑制了一般性商品价格上涨；同时全球化也增加了对金融资产和初级产品的需求，在金融投机和需求膨胀的共同推动下，供给弹性较小的资产价格和初级产品价格就会出现大幅上涨。所以资产价格波动导致通货膨胀目标偏离整体的物价水平。

2.资产价格波动使通货膨胀目标制的传导机制更为复杂。传统的货币政策是建立在以银行作为中介的金融结构基础之上的一系列政策组合，银行是货币政策传导最主要的渠道，而资本市场对于实体经济的影响有限。但是，随着经济结构的变化，企业越来越多地通过股权进行融资，从而使其对信贷的依赖性相对下降。资产价格的波动在货币政策传导机制中的作用越来越大，从而导致货币政策的传导机制更加复杂。资产价格的波动除了能通过财富效应、托宾Q，更重要的是通过信号效应和资产负债表效应改变资金配置的渠道和方式，影响居民、企业的消费投资，进而影响实体经济和通货膨胀率。二、通货膨胀目标制未来的发展方向

此次由次贷危机引发的全球金融危机给我们的启示之一就是货币政策工具应该作为控制资产市场过度放纵的手段，以降低它导致的系统性风险。这次危机的惨痛教训也激起了如下讨论：是否应该放弃以通货膨胀为目标的货币政策而对资产价格作出反应？

（一）货币政策应否考虑资产价格因素的争论

一直以来，国内外众多著名的学者围绕资产价格是否应该作为货币政策考虑的因素这一问题进行了大量的理论探讨。一种观点认为货币政策应该对资产价格的膨胀作出直接反应，把资产价格纳入广义价格指数中。早在1911年，Fisher就认为在一个广泛的交易价格指数中，资产价格（股票、债券和房地产）应占据重要的地位，否则无法准确预测通货膨胀水平。Alchain&Klein（1973）通过研究发现，货币当局应该关注资产价格，价格指数不仅要包括当前的消费品价格，还应该包括未来商品价格的变动，考虑到资产价格是对未来收益的贴现，他们认为资产价格应包括在一个广义的价格指数中，因此提出了跨期物价指数的概念。Smets（1997），Detken＆smets（2003），Cecchetti（2003）等提出当资产价格的变化和经济的基础条件不一致时，如由“非理性繁荣”而产生资产价格泡沫时，货币政策就要干预，实行紧缩的货币政策。

（二）通货膨胀目标制的未来

货币政策与通货膨胀的关系范文第5篇

关键词： 最优通货膨胀率；中央银行；效用函数

中图分类号：F822.5；F832

一、引言

物价稳定和经济增长是经济协调、均衡发展的标志，实现低通货膨胀率条件下的高经济增长率是各国货币政策的理想目标。但是，大量的理论研究和政策实践表明，低通货膨胀率和高经济增长率的双重目标难以共同实现，各国中央银行只能根据当前形势在二者之间取舍，选择适度的通货膨胀率和经济增长率组合作为货币政策的最优目标。从而，最优通货膨胀率和经济增长率之间的权衡和选择，成为各国中央银行货币政策框架的研究重点和实践焦点。

在此方面众多的研究成果中，最具影响力的是Barro and Gordon（1983）基于中央银行效用函数提出的“最优通货膨胀目标”理论，他们认为各国的中央银行都具有包括通货膨胀率、经济增长率或失业率等政策规则参数的特定效用函数，并确定能够最大化效用函数值的参数值。其中，能够实现中央银行效用水平最大化的通货膨胀率即为“最优通货膨胀目标”，货币政策的制定和修正便以此为参照目标。该理论一经提出就引起宏观经济理论研究领域的广泛关注。

Walsh （1992）利用Lucas （1972）的理性预期模型，对中央银行效用函数进行研究，发现中央银行对于“最优通货膨胀率”的抉择具有政策倾向，这在相当程度上解释了发展中国家通货膨胀率居高不下的现象，因此也得到了广泛的理论和实证支持。Sevnsson （2001）进一步提出了最优通货膨胀目标制的具体操作标准――“灵活通货膨胀目标制”，极大增强了该理论的实际操作性。

“最优通货膨胀目标”理论也在货币政策实践领域被广泛采用。自1990年新西兰中央银行引入通货膨胀目标制以来，已经有将近30个国家加入这个行列。在长期的政策实践中，通货膨胀目标制促成了中央银行更系统连贯的内部决策过程，并且强化了宏观政策价值取向前所未有的责任感，以及经济体系中的各部门间 （公共部门和私人部门）更透明的沟通和交流。正如King （2002）所说，最优通货膨胀目标制所实现的货币稳定与经济稳定是历史上罕见的。

由于实行最优通货膨胀目标制的中央银行在过去取得巨大成就的示范效应，全球经济学家和主流规范的决策者非常关注该学术和政策领域的发展动向。然而，国内学者却关注较少，对中国最优通货膨胀率的研究文献也主要集中于经济增长和通货膨胀的相关性研究，而很少涉及中央银行效用最大化的通货膨胀动态最优化分析。本文试图利用前人提出的中央银行效用函数模型，结合中国的实际数据，采用VAR模型（脉冲响应）与动态最优化等分析方法，探究实现中央银行效用最大化的最优通货膨胀率。

本文内容安排如下：第一部分为引言；第二部分介绍中央银行效用函数模型及其参数构成；第三部分采用平稳性检验、Ganger检验、VAR模型等方法分析经济增长和通货膨胀的相关关系及相互作用机制的路径；第四部分采用动态最优化方法，研究实现中央银行效用最大化条件下的最优通货膨胀率；第五部分为本文研究结论及政策含义。

二、中央银行的效用函数

中央银行的货币政策取舍非常关注通货膨胀率稳定和实际经济稳定。通货膨胀率稳定由通货膨胀率缺口表示，即实际通货膨胀率对目标通货膨胀率的偏离；实际经济稳定由实际产出缺口表示，即实际产出对潜在产出的偏离。一般而言，中央银行的效应水平由通货膨胀率缺口和实际产出 （或失业率） 缺口决定，由此中央银行效用函数可以表示为公式 （1）：

其中，，和分别表示期的实际产出、通货膨胀率、中央银行效用水平；和分别表示潜在产出和最优通货膨胀率目标；参数表示中央银行在产出扩张和通货膨胀之间的相对权重。

Barro and Gordon （1983） 认为实际产出对潜在产出的正向偏离 （）能够增加中央银行效用，表现为经济超预期增长，所以；而任何水平的通货膨胀率缺口都会降低中央银行效用，表现为实际通货膨胀率对目标通货膨胀率的偏离 （正向或负向），所以 （） 以负平方的形式进入效用函数。①

获得具体的效用函数模型之后，中央银行仍然面临一系列影响政策方向的问题：比如对通货膨胀变量与实际产出变量的权衡缺乏统一标准、政策目标的不明确和不透明，以及政策目标之间跨期替代不一致等问题。这些问题最直接的解决方式，是以明确的跨期动态效用函数作为中央银行的操作目标，明晰目标变量及其权重，解决目标变量的稳定性与跨期替代问题，并为目标变量提供明确的顺序设计。具体而言， 期的跨期效用函数等于现期效用函数与未来各期效用函数的现值之和，即公式 （2）：

其中， 表示以期为基期，未来期的跨期效用函数； 表示贴现率。

另外，和分别是基于期的信息对未来期通货膨胀率和实际产出设计，和 分别表示通货膨胀率和实际产出的设计路径。以和为自变量的期跨期效用函数可以表示为公式 （3）：

对于公式 （3），只要能将和表示为的函数，并确定和的数值，跨期效用函数将提供通货膨胀率与实际产出缺口排序的便利方法。而对于中央银行的货币政策选择，决策者只要选择跨期效用函数值最大的通货膨胀率与实际产出组合，就可作为货币政策目标。

一般而言，无论通过哪些中间目标，货币政策最终目标都着眼于 “充分就业、稳定物价、经济增长和国际收支平衡”。然而在经济发展过程中，货币政策要同时满足四项目标的要求，事实上是不可能的，所以各国都以其中一项作为主要目标。②中国的货币政策实践一直把“维持币值稳定，并促进经济增长”的双重目标作为最终目标。因此，以上中央银行效用函数的分析框架适合用作中国情况的实证研究。

三、通货膨胀和经济增长的相关形成路径设计

在以上中央银行效用函数的分析框架基础上，本文拟结合中国的情况，从通货膨胀和经济增长的实证路径入手，探索中国最优通货膨胀率的分析方法。

本文拟采用向量自回归 （Vector Auto-Regressive，VAR）模型研究中国通货膨胀和经济增长的相关形成路径，并利用脉冲响应函数 （Impulse Response Function）分析二之间的相关关系。

经济增长的度量可以选取实际GDP增长率（y）；通货膨胀率的度量可以选取消费价格指数（CPI）的变化率（π）。样本数据取自1978-2010年中国实际GDP增长率和消费价格指数的年度数据，数据来源于《2010年中国统计年鉴》 和国家统计局官方网站。

（一） 数据实证检验

在建立通货膨胀和经济增长的路径模型之前，为了避免模型的 “伪回归”现象，首先要求两组变量都通过平稳性检验、Granger因果关系检验，然后才能建立VAR模型，分析它们的形成路径和相关关系。利用Eviews6.0软件，采用ADF检验法对y和π进行平稳性检验，结果如表1所示：

平稳性检验结果表明y和π都是平稳序列，二者之间可能存在长期均衡关系；另外，为了证实变量之间是否存在因果关系，还需要进行Ganger因果关系检验，检验结果见表2。④

Ganger检验结果表明，在滞后阶数为1-3阶，显著水平为5％的条件下，可以拒绝“π不是y的Ganger原因”和“y不是π的Ganger原因”的原假设，y和π之间存在双向的因果关系，即通货膨胀率和GDP增长率相互影响、互为因果。

（二） VAR模型建立和估计

通过平稳性检验和Ganger检验证实了GDP增长率 （y） 和通货膨胀率 （π）之间存在的均衡关系和因果关系，可以建立以y和π为变量的VAR模型。见公式 （4）：

VAR模型的估计结果见表3：

估计结果表明模型中和截距项的回归系数，以及模型中项的回归系数未能通过检验；剔除VAR模型中未通过检验的变量，并重新估计，得到关于和π相关形成路径的具体形式。见公式 （5）：

基于公式 （5） 所揭示的y和π相关形成路径，可以得出以下实证分析结论：

（1） 与正相关，与正相关，说明经济增长和通货膨胀都具有惯性增长效应；

（2） 与 负相关，反映了宏观经济政策的反周期作用；

（3） 和对的回归系数偏低 （分别为-0.26和0.17），说明通货膨胀对经济增长的影响并不显著；

（4） 与正相关，反映了经济增长从社会总需求方面对价格水平的推动作用；

（5） 与负相关，反映了经济增长从社会总供给方面对价格水平的制约作用；

（6） 和对的回归系数较大 （分别为1.263和-1.095），说明经济增长对通货膨胀的影响非常显著。

从以上结论可看出，在短期内（1年），一年前的GDP增长率对当年的通胀率回归系数是1.2 （大于1），很可能说明去年的GDP增长通过增加社会总需求的方式推动了当年物价的上涨；在长期 （1年以上），二年前的GDP增长率对当年的通胀率回归系数是-1.05 （绝对值大于1），说明二年前的投资产能经过一年释放出来，从社会供给方面制约了物价的上涨。

(三) 脉冲-响应分析

基于VAR模型的脉冲响应分析图，能够直观反映通过因变量对于自变量冲击的响应程度，进而揭示变量间的相互作用机制。由于通货膨胀率与GDP增长率互为因果，所以存在两个脉冲响应分析图⑥，见图1：

脉冲响应分析图表明：

（1） 对于GDP增长率一个Cholesky标准差信息冲击，通货膨胀率的响应在第三年达到最大值2.4556，随后逐渐减小，到第五年变为负影响，并逐渐消失。这说明，经济增长通过增加社会总需求的途径，对价格水平上涨具有长期、稳定的推动作用。

（2） 对于通货膨胀率一个Cholesky标准差信息冲击，GDP增长率的响应在第一年达到最大值0.4843，随后迅速变为负影响，到第三年变为最小值-0.8085，并迅速减弱，到第七年以后影响逐渐消失。这说明，由于经济增长的惯性作用，当通货膨胀发生时，经济增长能够保持原有趋势，但是随之而来的反周期性宏观紧缩政策将彻底扭转经济增长的原有趋势，由于宏观经济政策存在种种时滞，各种因素将交织在一起相互作用，从而通胀对经济增长的影响也更加持久和复杂。因此，在短期或长期，通货膨胀对经济增长的影响效果都不显著，通货膨胀对经济增长的作用机制仍然需要进一步研究。

四、最优通货膨胀率的测算及其实证解析

(一) 最优通货膨胀率的测算

在以上通货膨胀和经济增长相关形成路径的解析基础上，结合中央银行的效用函数分析，就可以进一步测算最优通货膨胀率。最优通货膨胀率的测算方法和测算结果，将为货币政策的中介目标和最终目标的路径设定，提供非常重要的理论参数参照系。

如本文第二部分所述，如果将公式3中的通货膨胀率和GDP增长率的路径表示为时间变量的函数，并确定和的数值，通过求解期跨期效用函数最大值，进而就可以确定最优通货膨胀率和GDP增长率目标。根据本文第三部分的分析结果，通货膨胀率和GDP增长率路径对时间变量的函数表示为公式 （6）（详细过程及各参数值请参见附录1）。

公式 （6）表明，GDP增长率和通货膨胀率都具有稳态值：；；说明GDP增长率和通货膨胀率随时间变动，将最终分别趋于10.12%和5.08%。⑦

将公式（6）中的各变量带入公式（3），可得期跨期效用函数稳态解的表达式（详见附录2）。通过求解等式：；得到实现期的最优通货膨胀率 ，见公式（7）：

引入本文附录1、3中各参数值，测算出基于t期信息，中央银行实现跨期效用最大化的最优通货膨胀率为4.29%，这一最优值水平低于稳态值水平。

（二） 最优通货膨胀率的实证解析

基于1978-2010年中国GDP增长率与通货膨胀率的VAR模型分析，以及中央银行跨期效用函数的动态最优化分析，本文的实证分析显示：

1.经济增长率和通货膨胀率的稳态解分别为10.12%和5.08%。在长期中，通货膨胀率的动态最优解为4.29%；

2.通货膨胀率的最优值低于稳态值，说明中央银行如果坚持奉行“低通货膨胀目标”的货币政策，将能够在长期中获得更大的效用水平；

3.中国最优通货膨胀率的解析值，高于国际 （主要工业化发达国家）所认同的2%最优通货膨胀目标，这一偏差的产生原因可能来自于两方面因素：一是中国和其他国家对中央银行职能的不同定位导致对货币政策目标的定位差异。中国人民银行的货币政策具有“维持币值稳定，并促进经济增长”的双重目标，从而在对经济增长和通货膨胀的权衡中相比其他发达国家有更高的通胀容忍水平；二是实证数据周期内中国实际GDP增长率显著高于其他国家，因此在GDP增长率和通货膨胀率的相关路径中，所匹配的最优通货膨胀率水平也可相应较高。

需要特别说明的是，由于GDP增长率和通货膨胀率的路径设计都是基于本文实证数据周期的历史数据，这一时期恰好是中国经济转轨、分工发展、模仿性技术进步、工业化及城镇化起步至加速过程。然而在更长周期的视角中，GDP增长率由资源禀赋决定。随着中国经济发展阶段进入工业化后期，资源利用将突破刘易斯拐点，闲置资源逐步减少，GDP增长率具有逐步降低的趋势。因此，本文利用历史数据计算GDP增长率的稳态解为10.12% （最优通货膨胀率的稳态解5.08%和最优解4.29%），此结论可能仅适用于本文实证数据周期，对未来也许没有趋势性可信度。

五、结论及政策含义

本文的实证研究结果表明⑧：

经济增长对通货膨胀具有显著的助推作用。“低通胀、高增长”的双重目标难以实现。长期以来，在追求经济高增长的激励机制作用下，货币政策也主要呈现出“高增长、高通胀”的政策效果。

虽然货币政策定位于 “维持币值稳定，并促进经济增长”的双重目标，但是实证观察到的最终效果偏向于优先促进经济增长。由于GDP核算的是以货币计量的国民收入流量，伴随着本文实证数据周期的高GDP增长率过程，同时也是中国国民收入和国民财富的货币金融化过程。这一过程中，出于对宏观经济 （总量和结构）的存量和流量均衡维持的需求，货币政策的货币供应量参数一直维持在大大高于GDP增长率的水平，由此货币化的GDP增长流量和金融化的国民财富存量之间还存在着更为微妙而重要的均衡关联。

因此，以上结论对货币政策的认识还有更加深刻的政策含义：不仅需要就本文所揭示的流量层面的“经济增长对通货膨胀具有显著的助推作用”实证结论，进行货币政策的定位反思，以确定是否要延续“高增长、高通胀”的货币政策效果；而且，还有必要在存量层面深入解析，在时间周期内累积的货币存量，是通过什么样的作用机制和时间路径，对下一期的通货膨胀产生了什么样的实质性影响？也就是说，通货膨胀的货币政策存量累积效应，也是货币政策再认识的一个非常重要问题。⑨

由此，对最优通货膨胀率的把握，才有其针对性的货币政策含义。即便是在本文实证数据周期的高GDP增长过程中，中央银行的 “低通货膨胀目标”货币政策也将能够在长期中获得更大的效用水平。从而，在可展望的十二五期间经济发展模式转型和经济结构调整过程中，中国宏观经济将更加注重质量提升从而要求趋势性的平稳增长 （增长水平小于上一阶段），“低通货膨胀目标”的货币政策定位将更加符合中央银行效用函数特征和宏观调控的要求。这一政策趋势已然从现有的货币政策价值取向中有所反映。

在最优通货膨胀率的国际货币政策实践中，相比较而言其他主要发达工业化国家追求价格水平和经济增长双稳定，尤其注重控制通货膨胀，其中央银行的政策目标相对单一，而且独立性也相应较强，因此能够将通货膨胀长期控制在较低水平 （比如2%）。这些中央银行独立性和货币政策稳健性经验，对于中国十二五期间国民经济总体发展规划所要求的货币政策职能定位，在货币政策实践方面有明确的借鉴价值。

此外，本文的分析还指出，由于实证揭示的通货膨胀对经济增长的影响也更加持久和复杂，货币政策很难根据观察到的通货膨胀率做相机抉择的反周期调控。在考虑了GDP增长和货币政策对通货膨胀的累积效应后，当期的通货膨胀率很可能只是一个表象，相机抉择的宏观反周期货币政策又将成为下一期通货膨胀的累积性因素。因此，在最优通货膨胀率的政策逻辑下，动态的最优货币政策取向，就是重新回到跨期的通货膨胀率和经济增长的最优权衡路径中。

附录：

1.通货膨胀率与GDP增长率对时间的函数设定

正文公式（5）表示了通货膨胀率（）与GDP增长率（）的形成路径，其中路径中的解释变量虽然包括和，但是通货膨胀对经济增长是否构成影响仍然值得商榷。因为，对经济增长产生实际影响的，很可能是根据通货膨胀制定的反周期宏观调控政策，而非通货膨胀本身。而且模型中和偏低的回归系数（-0.26和0.17）说明，即使通货膨胀能对经济增长产生实际影响，影响效果也非常有限。因此，保持π的路径不变，剔除路径中的和，并重新估计，可得的新路径，公式（5）转化为附录公式1.1：

关于贴现率 （）的设定，可以基于“中央银行以五年经济规划周期作为制定货币政策的时间跨度”的假设。如果该假设成立，则意味着下一个五年规划中任意一年的效用现值将趋近于0，即有：，⑩ 当前效用（）与五年后效用现值（）的自相关函数为公式3.2：

其中表示与的相关系数，由于与之间的时间跨度为一个完整的经济规划周期 （5年），经济发展处于相似的经济周期状态，!则与应该具有极高的相关性，设定，则。Bartlett（1978）曾证明，如果 则近似存在，其中 表示样本数。那么在5%显著水平下， 的置信区间为：[-0.341,0.341]，由于存在，则所在区间为[0，0.806]，选取区间右侧临界值0.806作为贴现率 （）。

由于1978-2010年中国的通货膨胀率（π）与GDP增长率（y）都是平稳序列，但是其波动性较大。选取各序列的中位数作为公式3.1中和的初始值，即：； 。将表1.1中各参数值代入公式3.1，得到中国最优通货膨胀率（）等于4.29%。

注释：

①Barro认为发展中国家的货币政策兼顾 “稳定物价、促进增长”两大目标，所以正向产出缺口能够增加中央银行效用；发达国家的货币政策注重“产出和物价双稳定”，任何方向的产出或通货膨胀率缺口都会降低中央银行效用，因此，中央银行具有损失函数：。由于中国属于发展中国家，中国人民银行的职能明确定位于“稳定物价，并促进经济增长”，因此本文认为中国人民银行具有效应函数 ，即公式 （1）。

②经济发展比较快速稳健的国家，都把稳定物价作为货币政策的首要目标或唯一目标。1990年，新西兰率先提出，货币政策应当以控制通货膨胀为唯一目标。其后，有美国、英国、加拿大、澳大利亚等十几个国家接受了反通货膨胀的货币政策。

③检验模型包含截距项，不含时间项，差分滞后项阶数依据SIC准则确定。

④由于VAR模型并不反映变量之间的因果关系，所以需要进行Ganger因果关系检验。

⑤采用滞后长度标准 （Lag Length Criteria） 确定VAR模型的滞后阶数。

⑥分别是π对y的脉冲响应函数，以及y对π的脉冲响应函数。

⑦此结论可能仅适用于本文实证数据周期，对未来阶段也许并没有趋势性可信度。

⑧该实证结果在本文实证检验的数据周期内，该数据周期对应着经济周期和政策周期。

⑨这也是本文分析逻辑中，需要进一步延伸的研究问题。

⑩由于，如果 则， 。

!一个完整经济周期具有的繁荣、衰退、萧条和复苏4种状态，本文认为中国的一个经济周期为5年。

参考文献：

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