直接融资与间接融资的概念

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直接融资与间接融资的概念范文第1篇

1广义货币存量与实体经济融资规模不匹配

近几年来，受国内外经济形势的影响，我国广义货币供给的增速较快，以M2为例，截至2017年1月末，M2余额为15759万亿元，同比增长113%。资料来源：中国人民银行2017年1月金融统计数据报告。自2006年起，连续十年间的平均同比增速高达166%。与之相比，国内经济的增长速度则相对缓慢，国内生产总值连续十年间平均同比增速为96%。如图1所示，相对于国民经济的增长而言，货币的增长速度相对较快，货币的扩张与实体经济对资金的应用并不匹配。我们用社会融资规模这一指标代表实体经济从金融体系当中获得的资金支持，截至2017年1月末，社会融资规模存量社会融资规模存量是指一定时期末（月末、季末或年末）实体经济（境内非金融企业和个人）从金融体系获得的资金余额。为15965万亿元，同比增长128%。资料来源：中国人民银行2017年1月社会融资规模存量统计数据报告。对比社会融资规模与广义货币供给可以看得更为明显，如图2所示，十年间，M2与社会融资规模之间的差异很大，货币供给当中的很大一部分并没有进入到实体经济当中，这对实体经济的增长和稳定都会产生非常不利的影响。

2实体经济融资结构失衡

从前述分析可知，M2反映了金融体系为实体经济提供的资金总量，但这些资金采用何种渠道进入到实体经济当中，支持实体经济发展的效率如何，还需要具体问题具体分析。研究进入到实体经济当中的资金的数量和渠道，我们可以采用“社会融资规模”这一概念。“社会融资规模”是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金总额。按照国家统计局的统计方法，其主要包括：人民币贷款、外币贷款（折合人民币）、委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票、企业债券、非金融企业境内股票融资、投资性房地产、保险公司赔偿等。从上述概念可知，现阶段，金融资金进入实体经济的渠道主要有两条，间接融资和直接融资。间接融资主要是利用银行作为中介的相关业务，包括人民币贷款、外币贷款（折合人民币）、委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票；直接融资主要指不利用银行作为中介，借贷方直接进行的融?Y行为，包括企业债券和非金融企业的境内股票。根据国家统计局的数据分析，直接融资占社会融资规模总额的绝对优势，除了2014年和2015年之外，都稳定在80%以上，十年间平均占比达到83%，而间接融资平均只占14%，虽然最近几年债券和股票融资有所增加，但也只有2015年达到20%以上。从直接融资和间接融资的对比也可以看出，实体经济融资结构明显失衡，社会融资主要来自间接融资。

3中小企业融资渠道匮乏

中小企业是实体经济的重要组成部分，在实体经济融资结构以间接融资为主的情况下，中小企业融资难的问题就更加明显。大型企业，如央企、国企可以顺利地通过银行信贷获取资金，而大多数的中小企业却难以从银行得到资金支持。在我国，中小企业数量巨大，占企业总数的99%以上，是推动我国经济发展、解决就业问题、提高人民生活水平的关键力量。

直接融资与间接融资的概念范文第2篇

【关键词】 内部融资； 直接融资； 优序融资

一、前言

以新古典经济学为基础的传统公司财务理论认为，在完美的资本市场上，企业的价值创造取决于其生产经营活动创造现金流量的能力。企业可以通过科学的投资决策，创造出理想的经营活动现金流量，结合合理的风险控制，从而实现其股东财富最大化的理财目标。关于企业的融资决策，在不考虑公司所得税的条件下，公司的财务结构与其投资决策无关，这意味着外部资金和内部资金是完全可以替代的。然而，完美资本市场假设条件虽然有利于降低理论分析的复杂性，但也削弱了理论对现实的解释能力。在现实的资本市场条件下，企业的融资决策对其投资决策具有重要的影响。Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）①合作发表了“融资约束与公司投资”一文，在文中，他们用股利的支付率来度量企业所受的融资约束程度，并通过实证研究证明了企业的融资约束与其投资－现金流敏感性之间呈正向关系。之后，许多理财学者对此进行了大量的经验证明，并得出了相似的企业投资具有融资约束②的结论。后来，大量实证研究又表明企业对融资方式的选择及选择不同方式进行融资所形成的资本结构对企业的市场价值、经营效率、治理结构以及企业的稳定性都有着重大而直接的影响，而且，不同的融资方式选择与组合所体现的融资效率的差异是可以比较的③。既然选择不同的融资方式具有效率上的差异，为了提高企业的经营效率，对我国企业融资方式的选择问题进行研究就具有了重要的理论和现实意义。

二、我国企业融资方式选择的现状及原因分析

目前，我国企业的融资方式主要可分为两大类，即外部筹资方式和内部筹资方式。所谓内部筹资是指从企业内部开辟资金来源，筹措生产经营所需的资金，主要有企业的折旧和留存盈余；它的优势主要表现在可以降低信息不对称的影响，节省交易费用，可以避免同外部投资者的交涉及签署相应的条款。所谓外部筹资，是指从企业本身以外的对象筹集资金，其中相当一部分是通过金融市场来实现的④。我国企业外部融资的主要方式有两种：一是债务融资，即通过银行或者通过发行企业债券从投资者那里筹集资金；二是发行股票进行融资。其中，债务融资还可以分为间接债务融资和直接债务融资。间接债务融资是指通过银行进行贷款融资；而直接债务融资一般是指通过证券市场发行债券来进行融资。外部筹资中的直接债务融资与发行股票融资又统称为直接融资。外部融资既是企业融资的一种途径，也是公司所有者向外转移风险的一种途径。

可见，随着我国市场经济体制的不断深化，特别是我国资本市场的建立和发展，各种直接融资工具的不断发展和完善，使得我国企业的融资方式日益多元化。多元化的融资方式为企业自主融资提供了条件。然而，在我国目前的金融监管、信息传递效率、市场竞争结构、社会大众的成熟度等客观环境因素的影响下，我国企业对不同融资方式的选择和组合方面存在一定的低效率问题，主要表现在以下方面：

（一）在对内部融资方式和外部融资方式的选择上，我国企业比较依赖内部融资，但是缺乏对资本成本的正确理解，普遍存在过度投资的偏好

在我国，自1993年税收体制改革以来，我国国有企业很长时间都没有向国家股东进行过红利分配⑤。国企将大量的利润予以留存，国有企业即使已成为上市公司也大多选择不支付或少支付现金股利而将大量现金予以留存。这主要是由于：一方面，我国现阶段资本市场的发展远远落后于企业的需求，出于减轻外部融资约束的考虑，企业倾向于不支付或少支付现金股利。同时，由于企业的市场主体地位尚不稳固，对外部的融资规模和融资渠道还没有充分的选择权。对于大多数企业来讲，如果企业的内部资金来源不足以满足公司的发展需要，而实际上资本市场对他们并不开放，申请上市发行股票或债券进行直接融资的难度很大，这就直接导致了我国企业比较依赖内部融资方式的现状。

另一方面，长期以来，我国企业对资本成本的理解往往只是基于表面的观察。即借来的债务是有资本成本的，借款利率是资本成本的典型代表；而不分派现金股利形成的留存收益是自有资金，是没有成本的。这是对资本成本概念的错误理解，它造成的直接后果就是我国企业普遍存在过度投资的偏好，资产负债率低，资本使用效率低。

（二）在我国企业的外部融资中，直接融资尚处于初级发展阶段，未来存在较大的发展空间

在我国，企业通过银行等金融机构进行的间接融资仍旧是企业最重要的外部融资途径。严格来讲，银行贷款属于“私募”融资方式，是企业与银行之间经过一对一的谈判而达成的信贷协议。对于我国的企业而言，银行贷款不仅在企业发展的历史上发挥了极其重大的作用，即使是现在，银行贷款仍是最为主要的融资方式之一。

根据有关资料显示，在1993年至2004年，我国企业的外部融资情况为：境内股票融资额为8 983.46亿元，占境内股票、银行贷款、企业债券三者的比重为5.21％；银行贷款融资额为161 299.98亿元，占三者的比重为93.59％；企业债券融资额为2 063.49亿元，占三者的比重为1.20％⑥。

虽然，在我国企业可以采用通过证券市场直接向投资者发行证券，比如发行股票、公司债等来获得资金的直接融资。即采用通常情况下所谓的“公募”形式⑦，面向公众发行证券。但是，由于我国目前资本市场尚处于发育阶段，这种直接融资方式的融资成本很高。例如：我国企业如果选择直接融资，不仅需要达到一个上市公司的门槛，还需要在融资时支付昂贵的手续费用等酬资成本。另外，为了获得较高的公信度，从而便于证券的发行，还要求：1.准备直接融资的企业要向社会公众公布企业的财务信息，以便让潜在的投资者对于企业发展的战略、发展的前景有一个概括的了解。2.企业必须经过政府有关部门的资格验证，确认其可以负担必要责任的能力等等。因此，目前，大多数企业外部融资可能更多的还是通过间接融资的途径，对银行贷款的依赖很大，直接融资尚不能成为我国企业融资的主要方式，我国企业外部融资的模式仍是以“间接融资为主、直接融资为辅”。

（三）外部股权融资偏好现象已经成为我国企业上市融资行为的一大特征

我国企业债券的出现是在1984年下半年以后，1986年我国开始正式批准发行企业债券，随着金融市场的出现和发展，股票和债券等直接融资方式在我国得到稳步发展。然而，就目前情况看，我国企业选择的外部融资方式顺序是：银行贷款、发行股票、债券融资，外部股权融资偏好现象已经成为我国上市公司融资行为的一大特征。造成我国企业关于股权融资和债务融资的优序与国外存在如此明显差异的原因如下：一是我国企业债券的计划管理体制约束了债券的发行。债券市场不发达，债务融资工具单一，市场化创新不足，以及社会信用水平较低，债权人企业申请发债的审批程序比申请上市发行股票还要复杂、条件更加严格。二是市场基础不完备，当前股票融资非正常的低成本，使不得不还本付息的股票融资相对于既要还本又要付息的债券具有更大的吸引力。

三、关于我国企业融资方式选择的几点建议

关于我国企业融资方式的选择问题，关键在于如何安排内部融资、外部债权融资和股权融资之间的关系，从而使得企业的加权平均资本成本最低，企业价值最大。

（一）在股东财富最大化的理财目标下，按照剩余股利原则确定企业的股利支付率，按自由现金流原则来确定企业内部融资的比重

由于企业的留存盈余内部融资事实上是企业股利政策的另外一种表述形式，因此，按照现代股利理论，基于股东财富最大化理财目标的企业股利政策应该依据剩余股利原则来制定。所谓的剩余股利原则，是指企业制定股利政策时，首先必须依据资本预算决定企业的目标资本结构，然后按照目标资本结构来安排股利政策和融资活动。在此原则指导下，只有企业所有净现值大于零的投资项目均有足够的资金支持时，企业才会发放现金股利。企业应该把税后净利润首先用来满足那些收益率高于股东最低要求报酬率的投资项目，然后将剩余的现金流发放给股东。而这所谓的“剩余的现金流”也称为自由现金流量。

詹森（Jensen）教授在研究冲突的时候，首次对自由现金流量进行了定义。他认为：自由现金流量是指企业在满足了净现值为正的投资项目资金需求之后剩余的经营活动现金流量。自由现金流量的所谓“自由”，即体现为管理当局可以在不影响企业持续增长的前提下，将这部分现金流量自由地分派给企业的所有投资者，既可以利息的形式支付给债权人，以满足债权人的报酬率要求，也可以股利的形式支付给股东，保证股东财富最大化的实现。

因此，依据剩余股利原则与自由现金流量原则，为了实现股东财富最大化的理财目标，保障股东要求报酬率的实现，最大程度地减少企业的冲突，防止经理人员不经济地运用现金流量（比如投放到净现值为负的投资项目上）甚至是非法地挪用现金流量，一方面，企业必须依据资本预算决定的目标资本结构来安排企业的内部融资比重；另一方面，企业必须将自由现金流量完全地分派给股东。

（二）依据直接、间接融资效率的实证研究结果，积极发展我国企业的直接融资能力

在对不同国家企业的融资结构比较时，许多学者以直接和间接融资方式所占比重的不同，将不同的市场经济国家企业融资模式分为两大类：一类是市场导向型融资模式，主要以美国为代表；另一类是银行导向型融资模式，主要以日本、德国为代表。根据测算，美国的融资效率平均高于日本和德国1/3。虽然美国的储蓄率一直不高，但其资本市场直接融资发达，直接与间接金融相互竞争，资本的积累、形成、再生和重组水平很高，因而把储蓄转化为投资的效率较高。而日、德两国过分倚重间接融资，这在一定程度上限制了直接融资的发展，没有形成两种融资方式的合理配置和组合。

在我国，由于目前资本市场尚处于发育阶段，直接融资尚不能成为企业融资的主要方式，我国企业融资的模式是以“间接融资为主、直接融资为辅”。但是，从长远来看，为了加强社会盈余资金的使用效率，我国应当加强资本市场的发展，通过发展直接融资，拓宽企业的融资渠道，减轻银行等金融机构的贷款压力，增强融资工具的流通性。

（三）以优序融资理论为指导，借助我国不断完善的债券市场，积极扩大我国企业的债券融资比重

关于企业融资方式的选择问题，梅耶斯教授的优序融资理论在西方资本市场的实证中已经得到了有效的验证。即在存在信息不对称的情况下，公司按照如下的优先次序选择融资方式，形成自身的资本结构：1.公司首先偏好于内源性融资；2.由于公司股利政策具有刚性，分红比率很少变动，而公司投资收益具有不确定性，因而经常会出现公司内源性融资无法满足投资支出的情况，公司由此产生了外部融资的需求；3.在外部融资方式中，公司往往又选择安全性较高的证券，即首先从公司债开始，其次选择可转债等混合型债券，最后才选择股权性融资。可见，依赖内部融资与债务融资已经成为西方现代企业融资行为的一个基本特征。“有资料显示，全球债券市场在2001年上半年共集资9 240亿美元，而同期通过发行股票和可转换债券只筹集了1 027亿美元，债券市场融资的规模约为股市融资的9倍。”⑧正所谓，公司债券是成熟证券市场的“宠儿”。

按照优序融资理论以及发达资本市场国家的经验，我国企业应该更加重视企业的债券融资方式，在我国证券市场不断发展完善的前提下，不断提高债券融资的比重。

【主要参考文献】

[1] 王昕，主编.中国直接融资方式的发展[M].中国计划出版社，2000.

[2] 方晓霞，著.中国企业融资：制度变迁与行为分析[M].北京大学出版社，1999，（4）.

[3] 魏明海，等.国企分红、治理因素与过度投资[J].管理世界，2007，（4）.

[4] 张维迎，著.产权、激励与公司治理[M].经济科学出版社，2006.

[5] 胡凤斌，主编.资本结构及治理优化――现代公司理论与国企改制实务[M].中国法制出版社，2005.

[6] 朱武祥，蒋殿春，张新著.中国公司金融学[M].上海三联书店，2005，（12）.

[7] 万秋解.企业融资结构研究[M].复旦大学出版社，2001.

[8] Myers S C.Determinants of Corprate Borrowing[J] Journal of Financial Economics，1977，5（l）:147一175.

[9] Myers，Stewart C.，and Nicholas S.Majluf.Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors do not have.Journal of Financial Economics. 1984，（13）：187-221.

[10] Fazzari Steven，R.Glenn Hubbard and Bruce Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment.Brooking Papers on Economic Activity.1988.141-195.

注:

①Fazzari Steven，R.Glenn Hubbard and Bruce Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment.Brooking Papers on Economic Activity.1988.141-195.

②关于投资的融资约束有两种理解，一种是狭义的融资约束即认为企业进行项目投资的决策受到企业融资能力的制约，因而容易造成企业投资不足。第二种是广义的融资约束，它认为企业进行投资决策是在其一定的融资能力影响下进行的，企业必须在考虑其融资成本对投资决策深刻影响的基础上进行投资决策。可见，广义的融资约束的存在，是现代企业进行公司理财活动的理论依据。本文采用的是广义的投资融资约束概念。

③王昕，主编.中国直接融资方式的发展.中国计划出版社，2000年。

④外部筹资的渠道除了金融市场以外还有多种，对于我国企业而言，符合条件的国有企业可以获得国家政府资金，表现为财政拨款或者国家参股的形式。此外，还有外资，即外国政府机构、企业、个人的资金，企业筹措外资可以通过多种方式进行，如合资经营、合作经营、补偿贸易、银行借款、发行股票债券等等。

⑤1993年至2007年近15年时间内国有企业没有向国家股东分红，自2007年底起部分国企才开始依据2007年12月11日财政部会同国资委的《中央企业国有资本收益收取管理办法》的规定，向国家股东进行分红。即根据不同行业，分三类比率进行分红：烟草、石油石化、电力、电信、煤炭等资源型企业，分红上交比例为10%；钢铁、运输、电子、贸易、施工等一般竞争性企业，分红上交比例为5%；军工企业、转制科研院所企业，上交比例三年后再定。

⑥安义宽，著.中国公司债券――功能分析与市场发展.北京：中国财政经济出版社，2006，（6）：95。

直接融资与间接融资的概念范文第3篇

关键词：企业生命周期　融资方式　融资结构

企业生命周期理论认为企业在不同的生命周期阶段，其现金流特征、风险特征、公司规模和市场份额等特征不同，从而会采用不同的融资结构。融资的理论和信息不对称理论认为，由于委托关系的存在，以及企业在不同生命周期阶段的信息对称程度不同，从而也会选择不同的融资方式。因此，从理论上讲，企业生命周期和其所选择的融资结构具有一定的内在联系：企业所处的生命周期阶段，会对其融资结构的选择起一定的决定作用；企业融资结构的合理选择，同样会对企业生命周期阶段的存续时间有一定的反作用。但从实际研究的情况来看，众多学者从不同和角度和层次对企业的融资结构展开了广泛深入地探讨，但是将融资结构和生命周期结合研究的文献数量却较少。因此，本文将借鉴以往学者关于融资结构的研究方法，从不同层次对企业在不同生命周期阶段的融资结构特征进行探讨，以期能够帮助企业全面了解生命周期和融资结构的关系，并根据其所处的生命周期阶段，选择有利于企业可持续发展的融资结构。

一、文献综述和研究假设

(一)文献综述　美国经济学家格利和爱德华・S・肖(1967)将企业的融资方式按照其储蓄与投资的关系划分为内源融资和外源融资，格利(J・G・Gurley)将外源融资方式划分为直接融资和间接融资之后，关于企业融资的研究得到日益丰富和完善。从西方七国的融资结构来看，内源融资比例较高，在外源融资中来自金融机构的债务融资比例较高。刘淑莲(2002)认为在企业发展的初期阶段主要依靠内部融资；进入发展阶段后，内部融资比率相对减少；到了成熟阶段，内部融资比率又相对增多。张人冀(1995)、马建春(2005)、谭克(2005)经过研究均发现我国企业的融资结构表现为外源融资为主、内源融资为辅的特征，而且在外部融资中又偏好股权融资。但林伟(2006)的研究结果却得出与此相反的结论，他发现内源融资是企业资金的主要来源，其次是金融机构借款、资本市场股权再融资和债券市场融资。在外源融资的构成中，谷秀娟(1999)、马建春(2005)发现，我国企业的融资结构中，直接融资比重在逐渐加大但发展缓慢，间接融资比重过高，银行信贷融资仍占主要地位。原红旗(2003)、刘星等(2004)、陆正飞和高强(2003)认为，在直接融资中，上市公司倾向于优先使用股权融资。以上学者分别从融资结构的不同层次对我国企业具有的融资结构进行了研究，得出的研究结论无论对于融资理论的发展还是国家宏观政策的制定均具有非常重要的意义。但以上学者的研究均将上市公司作为同一个样本，未对企业自身所具有的特征进行区分，对于企业的融资选择缺乏指导。本文则将融资结构理论与企业生命周期理论相结合，按照上市公司所处的生命周期阶段，对其所具有的融资结构特征进行研究，对上市公司的融资决策将具有直接的指导意义。

(二)研究假设　从大量现存事实的角度可以发现，在企业的不同生命周期阶段，公司往往具有相应不同的现金流特征和经营风险，因而对公司融资方式选择的要求也不尽相同。其所选择的内外源融资的构成比例，应能够反映出它对未来获利能力的预测。具体而言，在正常情况下，在企业的成长阶段，销售收入的增长会导致其规模的快速扩充，表现为固定资产、无形资产等长期资产的快速增长。此时，仅仅依靠自身资本的增值已很难满足日益增长的投资资金需求，因此企业通常趋向于通过利用外部资金谋求发展，如通过商业信用的方式，集中资本，扩大自身的资产规模，提高资本的有机构成；通过银行借款的方式，对社会闲置资本和低效资本加以改造和充分利用，使金融资本和产业资本滚动扩张，以通过大量投资实现产品生产的规模经济效应。而在公司销售收入稳定增长的成熟阶段或停滞阶段，为优化现有资源的配置，提高现有资源的使用效率，公司则常以可靠的利润积累而不是负债作为基本资金来源。由此提出本文的第一个假设：

假设1：企业在不同生命周期阶段其内外源融资的构成会有所不同，成长期主要依靠外源融资，成熟期则更多地依赖内源融资

成长期销售收入的快速增长，使企业对未来的发展充满信心，其对新增固定资产的折旧政策往往会选择加速折旧的方法，以便使企业在未来销售收入增长减缓时相应的折旧额会有所下降，从而平衡各个期间的利润，较高的折旧会使得成长期的利润并不是很丰厚。而在成熟期，随着资产折旧的下降，以及销售收入的稳定增长，企业的利润水平会变得相对稳定，留存收益在资金来源构成中的比例会相对上升。这样就导致不同生命周期企业的内源融资构成有所不同，并得出本文的第二个假设：

假设2：企业在不同生命周期阶段其内源融资的构成会有所不同，成长期主要依靠折旧摊销，成熟期则更多地依赖留存收益

销售收入增加导致的资金需求数量的增加，在成长期很难通过资本市场来解决。因为我国资本市场本身不够发达，投资者自身素质差强人意，为保护广大投资者的利益，国家对企业通过发行股票或债券筹集资金的方式给予了较多限制，企业只有满足《征券法》规定的相应条款，才能够进行直接融资。由于企业在成长期利润不够稳定，不容易满足发行证券筹集资金的要求，使得直接融资对于成长期的企业而言可望而不可及；相反，成长期通过银行借款却相对容易，这是因为，一方面以国有企业改制而来的上市公司与国有银行的同宗关系，加上商业银行经营过程中的政治目标，使得银行对上市公司的贷款较为宽松；另一方面，成长期销售收入的高速增长，也使得银行对款项的回收充满信心，所以成长期的上市公司较多地依赖间接融资，依赖银行借款；成熟期，随着企业利润水平的相对稳定，企业的资产收益率相对于成长期会有所提高，按照陆正飞，叶康涛(2004)的研究，企业资本规模和自由现金流越低，净资产收益率和控股股东持股比例越高，企业越有可能选择股权融资方式。另外，企业在成熟期，销售收入较为稳定，现金流较为充足，这为企业通过资本运作的方式进行并购等提供了便利，所以，企业在成熟期较多采用并购等措施，扩充规模谋求发展。按照本文的研究思路，除留存收益外的所有者权益变化均归为股权融资，所以，成熟期企业对股权融资的依赖较深。由此，可以发现，企业在不同生命周期阶段对直接融资和间接融资的依赖程度有所不同，具体的筹资方式也有区别。

假设3：企业在不同生命周期阶段外源融资的构成不同，成长期更多依赖间接融资和债权资金，成熟期更依赖直接融资和股权资金

二、实证检验和结果解释

(一)相关概念和指标解释　企业生命周期指企业经营活动能力的某些特征多次重复出现的现象(肖海林，2003)。我们将企业在发展过程中，销售增长下降的期间定义为衰退期，将销售增长大于其平均正增长率的期间定义为成长期，其他期间定义为成熟期。

按照李业(2000)的研究结合我国上市公司的实践，我们认为目前企业退市机制尚不完善，真正退出资本市场的上市公司寥寥无几，加上上市公司“壳资源”的价值，大部分上市公司在进入衰退期之后，往往会出现重组题材，会被其他企业买壳或借壳上市，注入优势资源，从而衰而不亡，并进入下一轮的成长期，从而出现多波峰型的企业生命周期；同时，在我国的资本市场上上市的企业大部分为国企改制而来，需满足《证券法》规定的上市条件，所以不存在初创期的企业。因此，我们将上市公司的生命周期划分为成长期、成熟期和衰退期三个期间。融资结构是指企业资金来源项目构成及其比例关系。作为流量指标，企业融资总额以及各个融资项目，在既定时期内既可能表现为资金的净流入，也可能表现为资金的净流出，所以，企业的融资结构是一种动态结构，会随着企业融资方式的选择而发生变化。根据资金进入企业的方式和层次不同，可将企业的融资结构分为四个层次：内外源融资结构，直间接融资结构，股债权融资结构和长短期融资结构。相关概念的涵义及计算见(表1)。

(二)企业生命周期的划分　我们根据国泰安信息技术公司的CSMAR系列研究数据库提供的资料，选取2004年以前(包括2004年)在沪深两地上市的所有制造行业公司(其他制造业公司除外)，以1993年～2006年为研究期间，对研究样本进行了以下筛选和整理：剔除数据遗漏、不全或者并非在整个考察期内存续的公司；剔除在研究期间内进行较大资产置换的公司；剔除信息披露状况异常(资产负债率小于0或超过100％)的公司，最终得到436个公司年度样本。由于销售额较利润等其他绩效指标更少受到企业筹资及投资决策的影响，所以，对于样本公司，我们按照以往学者的做法将销售收入指标作为判别企业生命周期的标准(Miner、File-sen，1984；Anthony、Ramesh，1992；李业，2000；Yan，2006)，并按其环比销售增长率(ASG)进行依次排序，将删除小于0的环比增长率之后的其他样本取其中位数(ASGM)，若样本公司数据显示连续三年或三年以上的ASG都大于ASGM，则属于成长期；连续三年或三年以上ASG介于O和ASGM之间的公司，属于成熟期；连续三年或三年以上AsG小于O的公司，我们将其归入衰退期。结合其他学者关于企业生命周期的划分标准，我们还将企业在不同期间的规模增长的变化情况进行计算，得到各个阶段样本量以及相关的描述性指标，如(表2)。

(三)数据分析和结果解释　在将企业生命周期划分为三个不同阶段和将融资结构分为四个不同层次的基础上，运用制造类上市公司的数据，对本文的假设进行检验。

(1)不同生命周期阶段的内外源融资结构。不同生命周期阶段的内外源融资结构的计算结果及特征见(表3)。由(表3)可以看出，企业在不同的生命周期阶段内外源融资的构成存在看差别，企业在成长期更依赖外源融资，在成熟期内源融资的比重有所上升，与本文的假设相符。在所有的生命周期阶段，内源融资的比例都处于较低水平，这与张人冀(1995)、马建春(2005)、谭克(2005)的研究结论吻合，与林伟(2006)的研究结果不符。内源融资占比较低的原因可由我国不合理的收入分配机制和不明晰的产权制度予以解释：第一，上市公司经济效益水平普遍不高，企业自我积累与自我约束机制不够健全，使利润留存率普遍偏低，与发达国家差距较大；第二，企业税负较重，使企业自我积累、自我发展的能力大大降低；第三，企业在留利分配上严重倾向于消费，先考虑职工增加工资或奖金的要求，留利中真正用于生产发展的份额较小；第四，由于企业产权主体、利益主体不明晰，导致企业短期行为严重。从企业或其经营者来看，尽管将企业储蓄转化为投资可能给企业带来更多的预期收益，但是却减少其目前可用于支配的现金流量；加上经营者任期的不确定性，可能会减少其任期的收入，形成“个人栽树他人乘凉”的局面，减少其利用企业内部积累再投资的积极性。

(2)不同生命周期阶段的内源融资构成。不同生命周期阶段内源融资构成的计算结果及特征见(表4)。由(表4)可以看出，在内源融资的构成中，不同生命周期折旧占内源融资的比例分别为31.96％、37.38％和-63.3％，留存收益的占比则分别为68.04％、62.62％和163.29％，说明企业的内源融资在各个生命周期阶段均主要依靠留存收益。这与本文的第二个假设部分相符，与关于成长期的假设不符。这可由我国长期以来不合理的折旧制度予以解释：长期以来我国实行的是低折旧制度，在折旧率的计算上只考虑设备使用的有形损耗，而对由于科技进步、生产力提高等所带来的无形损耗考虑较少。较低的折旧额和直线法计提的折旧政策使原来有限的留存利润只能应付更新改造支出，很难做企业发展之用，虽然后来允许采用加速折旧的方法，在一定程度上缓解了同定资产再生产资金不足的矛盾，但相对于企业过快的发展速度而言，资金积累仍显不足。

(3)不同生命周期阶段的外源融资构成。不同生命周期阶段外源融资构成的计算结果及特征见(表5)、(表6)和(表7)。由(表5)、(表6)和(表7)可以看出，在成长和衰退期间接融资占比超过全部融资额的半数，在成熟期直接融资占全部外源融资额的比例较高；在直接融资的构成中，成长期商业信用是主要的直接融资来源，成熟期股权融资占绝对优势，在各个生命周期阶段债券融资均处于非常低的比例；在不同生命周期阶段间接融资的构成中，短期借款均占了绝对优势，与陆正飞和高强(2003)关于融资方式排序的研究结果吻合。以上三个表格显示的数据结论基本与本文的第三个假设相吻合，但比第三个假设增加了间接融资构成的信息。

短期借款在间接融资中占比过高的原因可由银行贷款的约束机制和银行偏好予以解释：第一，银行贷款的约束机制。由于大部分上市公司由原来的国有企业改制而来，国有股股份较高，国有企业和国有银行的同源性使得银行对企业的贷款约束较软，企业完全可以“短款长用”，即用取得的短期借款购置长期资产，在短期借款到期时“付息续本”，并享受低利率的好处。短期债务具有较强的约束作用，可以引发企业清算，还可以减少管理者控制的自由现金流，进而控制管理者的过度投资行为(Hart，1995)。第二，银行的偏好。在长短期贷款的比较中，长期借款的风险更大。但由于在我国银行作为大债权人无法对企业的经营实施“相机控制”，长期贷款的风险和其控制权不相符合，使银行失去发放长期贷款的兴趣。而且银行出于资产配置和流动性偏好的需要，也会发放较多的短期贷款。

直接融资与间接融资的概念范文第4篇

接近金融高层的人士透露，决策层希望今年的社会融资总量能够保持平稳，大致与过去两年14万亿元规模相当。

某央行人士解读称，这表示贷款规模要下压一点，直接融资要上一些，要不断调整间接融资和直接融资的比例。现在银行信贷与非信贷融资的比例是56∶44，未来这一比例可以更加优化。

来自央行的数据显示，2010年，中国社会融资规模达到14.27万亿元，其中银行新增贷款7.95万亿元，占比由2002年的92％下降至56％，同期直接融资占比大幅上升，企业债、股票分别提升6.8个百分点和1.1个百分点。

中国融资结构已发生实质性变化。一位有多年金融监管背景的人士表示，首先，货币的形成机制发生了改变，资产形态更加丰富，这使得政策目标不再那么单一；其次，资产价格的波动性对信贷体系带来冲击。信贷规模的控制以及资金价格管制下的调控对资产价格的影响在降低。

2011年春节前夕，央行在《2010年第四季度中国货币政策执行报告》中表示，将注重从社会融资总量的角度来衡量金融对经济的支持力度。3月《政府工作报告》亦明确提出，要保持合理的社会融资规模，提高直接融资比重。

尽管央行多次表态，社会融资总量目前只是作为监测指标和中间变量，但业界对于其隐含的新调控思路依然感到不安。多位金融人士在接受《财经》记者采访时表示担忧，直接融资市场本已面临行政干预过重、多头监管等问题，央行此举是否会成为市场化改革障碍。

“直融”双轮驱动

一季度，央行数次加息和上调存款准备金率的措施已现效果，新增信贷规模同比明显收缩。多家机构预测，今年一季度新增信贷规模约为2.2万亿元，明显低于去年同期2.6万亿元的规模。

与之相对应的是，直接融资市场依旧火爆。一季度，A股市场新股发行保持顺畅，首次公开发行（IPO）公司88家，合计融资959.91亿元。根据Wind统计，同期发行了5691亿元非金融企业债。二者规模之和相当于同期新增贷款的三成，此外，一季度还发行了6123亿元金融债和3260亿元国债。

市场人士预期，股市、债市主导的直接融资市场的扩容在提速。

一位接近证监会发行部人士介绍，在今年年初的工作会议上，相关领导强调，发行部今年的工作重点是继续支持符合条件的企业上市。

证监会主席助理朱从玖在今年“两会”期间表示，证监会有关IPO和再融资修改完善工作，有望在年内完成。整体修改方向是更加市场化，特别是已上市公司再融资，其发行审核监管具备进一步简化与提高审核效率的条件。

除了修订相关法律法规，监管层在上市公司数量上也有新规划。据上海证券交易所理事长耿亮介绍，“十二五”期间，每年将有50家企业在上海证券交易所主板市场上市。而深圳证券交易所也计划在三年内让符合创业板上市标准的近千家公司进入资本市场。

一位证券监管部门的高层透露，随着多层次市场的建立，私募股权基金将获得长足发展。证监会拟成立基金二部，专司监管私募基金，以适应私募纳入《基金法》的新形势。

债权融资方面，上市公司债和企业债的主管部门证监会、发改委也在筹备改革债券的发行体制。证监会专门为此成立了债券工作领导小组，2月18日，证监会召集14家券商在京召开公司债券内部讨论会，简化发行程序，意在从今年6月起，全面推行新版公司债发行办法，将发行审核周期缩短至一个月。

目前，随着越来越多的企业达到发债的上限，债券市场在快速发展后，已开始面临瓶颈――“公司公开发行债券的累计余额不得超过净资产40％”的规定，限制了债券市场为经济提供资金支持的作用，受此约束的债券市场也很难承担起填补贷款收缩空白的重任。

据《财经》记者了解，在发行、创新上先行已久的银行间市场，正在积极推动债券私募发行，缓解债市的“天花板”限制。承销商与企业亦摩拳擦掌，期待相关部门尽快达成一致，对创新放行。

中信银行副行长曹彤对《财经》记者表示，美国之所以能用相当于中国80％的货币供应量，创造几乎三倍的GDP，原因就在于其强大的资本市场和机制，促使其以直接融资的方式满足了经济需求。

助推金融脱媒

今年3月初的“两会”政府工作报告，提出保持合理的社会融资规模，同时要求“提高直接融资比重，发挥好股票、债券、产业基金等融资工具的作用，更好地满足多样化投融资需求”。

央行调查统计司司长盛松成在接受《财经》记者专访时就社会融资规模的“合理”性进行解读，除了规模合理，还要做到直接融资和间接融资的结构要合理。优化社会融资结构，提高直接融资比重，对合理分散信用风险，完善企业资本结构，满足经济发展的合理资金需求具有重要的意义。

直接融资市场的发展，将助推中国金融脱媒的进程，把更多的储蓄转化为投资。目前中国的货币投放主要为各类贷款增加和外汇占款增加两大渠道。

曹彤称，直接融资市场发展的滞后，是造成这一结果的重要原因。国民经济快速发展，包括应对金融危机，只能依赖于银行贷款的支撑，而银行贷款派生的漏出效应又必然导致货币存量大于实体经济总量，超量货币供给被动产生。

他认为，保持合理社会融资规模的提出，可以理解为加速发展直接融资市场，并相应替代贷款融资。“方向是对的，只有保证贷款增长明显下降，才能实现M2总体增长率低于、甚至明显低于前一年的目标, 控制通胀预期中的货币多发因素。而直接融资的增加，能够代替信贷减少的缺口，以保证社会融资需求总量，稳定经济增长。”

自2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（俗称“国九条”）以来，A股市场经历了股权分置改革、新股发行改革等政策助推后，扩容节奏不断加快。

2010年531家公司在A股市场融资10275.2亿元，融资规模首次突破万亿元大关。

债券市场已经成为企业直接融资的重要渠道。

据银行间市场交易商协会统计，2010年近500家企业在银行间市场发行了约1.3万亿元债券，同比增长10.9％，发行品种包括短期融资券、中期票据、中小企业集合票据等，占企业全部直接债务融资规模的75.5％，成为替代贷款的主力。

2010年底，交易商协会推出超短期融资券，发行期限从7天至270天，企业可以自主选择融资时点和期限。在债市人士看来，这对企业短期信贷的分流效果尤为显著。

随着债券市场发展，大型企业纷纷发行中期票据、短期融资券，获得低成本资金，偿还银行贷款。招商银行行长马蔚华在2010年《财经》年会上笑称，“一个好企业发完了债券就还贷款。”他表示，利差收缩和金融脱媒将是未来银行业面临的巨大挑战。

调控思变隐忧

尽管央行力陈社会融资总量对直接融资的积极作用，但在中国金融分业监管格局下，“社会融资总量”所隐含的调控体系，无疑会将所有的金融市场、监管参与者牵涉其中。

一位接近证监会的人士说，“社会融资总量是很敏感的事，具体怎么做还没有确定，各相关部委都在配合，涉及证监会的就是直接融资、发股、发债；而私募股权基金（PE）暂不纳入统计范围。但PE也属股权融资，融资规模越来越大，面临的监管并不统一，各个部委仍在争夺监管权。”

业界的普遍担忧在于，央行是否会再度启用规模限制？规模调控是否会掣肘直接融资市场的发行节奏？

中国直接融资市场在发展过程中从未摆脱行政力量的干预。前述金融监管部门人士认为，无论是新股上市、上市公司再融资、并购重组、债券发行等行为，行政力量无处不在。

以新股发行为例，尽管已经完成第二阶段改革，但证监会并未放弃上市阶段的实质性审核，仍控制着上市名额。上市资源的稀缺扭曲了一级市场定价，也使得股市配置资源的功能大打折扣。

2010年上半年，最后一家国有大型商业银行农行快跑上市，背后亦不乏相关部门的统一协调与支持，而其他公司也被动为其预留时间窗口。

盛松成回应种种质疑称：“央行绝对不会搞具体指标的分割调控，而且未来一定是通过数量和价格相结合的方式，进行市场化调控。”

但这并不能完全消除担忧。一名金融监管官员表示，中国货币政策调控M2，但是M2看不见摸不着，各地方政府也没有什么概念，就只能落实到信贷规模，才能调控。现在提出社会融资总量，还是面临一样的问题：如何解决货币政策的传导机制。

直接融资与间接融资的概念范文第5篇

【关键词】 民事违法;行政违法;犯罪

近几年来，发生在西安市的多起民办院校非法集资事件对社会造成了很大的危害，有必要对其进行严厉打击。但是对于非法集资行为究竟应该如何打击才合法？这是司法工作者必须搞清楚的问题。因为只有这样，才符合以法治国的精神。因此，本文的研究具有非常重要的意义。

一、非法集资行为概述

集资，也叫融资，也就是筹集资金的意思。根据融资方法的不同，融资可以分为直接融资和间接融资两种。直接融资就是有资金需求的人直接向有剩余资金的人融资。直接融资能否成功取决于双方是否信任。双方之间如果比较信任，那可以发生。可是在一个陌生人的社会中，这种信任关系往往很难建立，也就导致直接融资很难成功。随着社会的发展，间接融资应运而生。所谓间接融资就是有剩余资金的人将资金提供给银行等金融机构，然后再由金融机构将资金提供给有资金需求的人。在我国，直接融资包括民间借贷行为、发行股票、债券和证券的行为两种。民间借贷主要由《合同法》的第196、211条和最高人民法院2015年的《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》和1999年的《关于如何确认公民与企业之间借贷行为效力问题的批复》来规范。发行股票、债券、证券的行为主要由《公司法》第88、89、135、154条以及《证券法》第10、11条来规范。间接融资主要由《商业银行法》来规范。只要行为人严格按照上述规范进行融资，自然都是合法的。反之，则是非法的。当然，并不是不符合上述规范的融资行为都是犯罪行为，也可能是民事违法行为或者行政违法行为。

二、非法集资行为的处理

对于非法集资行为的处理，应根据其违法性质的不同，分为民事违法行为、行政违法行为和刑事违法行为（犯罪行为）三种，然后分别给予不同性质的处罚。具体分为以下三种：

1、民事违法行为

根据相关规定，行为人向不超过200人的特定对象募集资金且没有使用任何公开劝诱手段，未公开转售，转售后投资人数亦没有超过200人的，并不构成公开募集资金，就不需要经过审批，完全可以自主进行。另外，根据规定，“借贷双方约定的利率未超过年利率24%，出借人请求借款人按照约定的利率支付利息的，人民法院应予支持。借贷双方约定的利率超过年利率36%，超过部分的利息约定无效。”[1]也就是说，只要行为人向不超过200人的特定对象募集资金且没有使用任何公开劝诱手段，并且双方约定的利率也未超过年利率的36%，这就属于合法的民间借贷行为。而如果超过36%，就不再属于合法的民间借贷行为，而属于民间俗称的“高利贷”，属于民事违法行为。对此的处理意见是，债权人向债务人主张年利率36%以内的利息，可以获得法律支持，超出部分的利息将无法得到法律支持。

2、行政违法行为

违反行政法律规范的非法集资行为主要是行为人的行为违反了《公司法》和《证券法》的相关规定，此时行为人依法承担的是行政责任，而非刑事责任。

3、刑事违法行为（犯罪行为）

非法集资犯罪并不是我国现行刑法上的一个具体罪名，而是指一类犯罪行为。根据我国现行刑法和相关司法解释的规定，涉及非法集资的罪名包括非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款;集资诈骗罪;欺诈发行股票、债券罪;擅自发行股票、公司、企业债券罪;擅自设立金融机构罪;非法经营罪;组织、领导传销活动等多个罪名。在西安市发生的这几起民办院校非法集资事件中，当事人最容易触犯的就是非法吸收公众存款和集资诈骗两个罪名。下面，我们就针对这两个罪名来进行介绍：

（1）非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款罪。非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款罪，是指行为人违反国家的金融管理法规，实施了非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款的行为，而这种行为又扰乱了国家金融秩序。

行为人的行为是否构成非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款罪，主要看行为人的行为是否符合该罪的构成要件。该罪的构成要件包括：①犯罪主体是一般主体。无论是个人，还是单位，只要违反国家金融管理法规，实施了非法吸收存款的行为，满足刑罚当罚性的要求，构成此罪。②本罪侵犯的客体是国家的金融管理制度。③客观方面表现为行为人未经央行批准，向不特定的人吸收资金，承诺在一定期限内还本付息的行为。也就是说不管行为人是否按国家规定的利率吸收公众存款，只要行为人没有吸收公众存款的资格，却实施了吸收公众存款的行为，就构成该罪。另外，此罪一方面要求行为人是向不特定的人实施这一行为。如果行为人仅仅针对特定的几个人实施这一行为，即使这种行为不合法，也不构成本罪，而可能属于民间借贷;另一方面要求该行为是以向社会公开的方式进行的。还有只有当行为人实施的非法吸收公众存款的行为达到扰乱金融秩序的程度，才构成本罪。而如果没有达到扰乱金融秩序的程度，就不能认定构成本罪。④本罪的主观方面表现为直接故意，但行为人不具有非法占有他人财物的目的。否则，就可能构成集资诈骗罪。

行为人的行为如果构成非法吸收公众存款罪，将按照我国《刑法》第 176 条规定来处理。

（2）集资诈骗罪。集资诈骗罪是指行为人以非法占有为目的，采用诈骗的方法非法集资、数额较大的行为。

行为人的行为是否构成集资诈骗罪，主要看其行为是否符合该罪的构成要件。该罪的构成要件包括：①犯罪主体是一般主体，既可以是自然人，也可以是单位。②该罪既破坏了国家的金融管理秩序，又侵犯了其他人对自己财物所享有的所有权。③该罪在客观方面表现为行为人采用诈骗的方法进行非法集资活动，数额较大的行为。至于 “数额较大”如何认定？根据相关司法解释的规定，是指个人进行集资诈骗，数额在 10 万元以上的;单位进行集资诈骗，数额在 50 万元以上的。”[2]④犯罪的主观方面只能由直接故意构成，并且具有非法占有集资款的目的。

行为人的行为如果构成集资诈骗罪，将按照我国《刑法》第 192 条规定来处理。

【参考文献】

[1] 最高人民法院.关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定，2015.6.

[2] 最高人民法院.关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释，2010.