直接融资的局限

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直接融资的局限范文第1篇

关键词：融资；高速公路建设；多元化

中图分类号：F127 文献标识码：A 文章编号：1008—4428（2012）07—49 —02

《国家高速公路网规划》规划的“7918”国家高速公路网，途经安徽省境内共2781公里，到“十一五”末建成通车2602公里，“十二五”期间尚需完成179公里的建设任务。《安徽省高速公路网规划要点》提出，到2020年将建成“四纵八横”共5500公里的高速公路骨架网。2010年安徽省政府出台的《安徽省人民政府关于加快交通运输基础设施建设的意见》，提出了到“十二五”末建成通车4200公里，力争达到4500公里高速公路的目标。目前，全省高速公路通车里程为2900公里左右，未来5年内高速公路建设任务仍十分艰巨。面对高速公路建设的巨大资金缺口，在加强传统融资方式的基础上，应适时拓展并探寻当前形势下最适合安徽省高速公路行业的多元化融资渠道。

一、安徽省高速公路行业融资现状

从目前安徽省高速公路建设资金来源看，主要依赖银行贷款、财政资金，社会资金融资比重较小，尚未能有效利用我国现行的融资工具，高速公路行业融资方式的局限性凸显，高速公路建设融资面临着很多亟需解决的问题。

（一）国家资本金投入有限

财政资金主要包括国家预算资金、地方财政资金、中央基本建设资金以及中央财政专项拨款中用于高速公路建设的资金。高速公路属于公益基础设施，投资金额大、建设周期长、回报率不高，受政府的预算收入和支出等多方面因素制约。因此，中央财政、省级财政性资金对高速公路建设投入有限，随着路网建设的不断完善，将导致我省高速公路行业建设资本金的严重不足。

（二）银行及银行信托贷款占比过大

我国资本市场发展较欧美市场缓慢，融资结构未能达到合理状态，在基础设施建设中表现更为明显。目前，我省高速公路建设资金主要依靠银行贷款，过度依赖银行贷款导致资金成本过高，持续偿债压力过大，此外银行中长期贷款受限较多，融资数额也有限，同时较为单一的融资渠道也面临着较大的风险，像去年开始一直延续至今趋紧的金融政策，会对较为依赖银行贷款的高速公路行业产生较大的影响，不利于高速公路行业的长远发展。

（三）直接向金融市场融资较少

直接融资包括发行股票、债券、融资租赁、资产证券化等方式。我省的高速公路建设较多依靠银行贷款，政府财政补助的融资数额也有限。目前，安徽省高速公路行业直接融资的意识已经开始凸显，但是还没有完全把直接融资作为高速公路建设资金来源的重要组成部分。随着我国资本市场的日益成熟和相关政策法规的逐步完善，加大向金融市场直接融资的力度才能更好、更有效地解决高速公路建设资金不足的问题。

二、安徽省高速公路行业多元化融资渠道拓展

面对当前形势下安徽省高速公路发展存在的资金缺口，仅仅依靠政府财政资金和银行贷款融资是远远不够的。因此，大力拓宽融资渠道，在传统融资模式的基础上，积极探索新型的融资方式，改善融资环境，优化融资结构，未雨绸缪，做到融资准确，切实解决高速公路建设资金的需求问题，这对于安徽省高速公路建设事业的发展意义重大。

（一）资产证券化

资产证券化出售的是标的资产的预期收入，这种方式既可获得所需资金，又不提高资产负债率，也不改变资产负债结构，对于资产负债率普遍较高的高速公路行业是大有裨益的，对高速公路行业的建设再融资和资本充足率的保持是十分有利的。

就高速公路资产证券化融资而言，至少要具备以下几个条件：一是要有开放成熟的资本市场，二是项目要有良好的信用等级，三是项目要有稳定的现金流。我省高速公路行业运用资产证券化融资方式的条件已完全具备。首先，高速公路属于国家基础运输设施产业，具有高成长性，并具有稳定的现金流。此外，银监会鼓励进行证券化的五类基础资产中就包括高速公路。高速公路进行证券化符合我国鼓励社会资本进入基础设施建设领域的改革方向，有关资产证券化的法律法规也在不断出台和完善，实施资产证券化的市场条件已经完全具备。

高速公路资产证券化在中国的实践已经有了成功的尝试。1996年，珠海高速公路有限责任公司以资产证券化方式发了总额为2亿美元的债券，广深珠高速公路也在国际资本市场以债券方式融资6亿美元，四川省“川高速优质债权让项目集合资金信托计划”成功募集资金3.5亿元。因此资产证券化在高速公路领域实施的主客观条件都已完全具备，将会对安徽高速公路行业产生巨大的效应。

（二）捆绑式组合型融资

这种方式是项目融资的一种变型，即通过两个或两个以上项目的捆绑和组合，将投资支出和投资回报相组合，从而形成一个项目是另一个项目的信用保证的融资方式。我们可将效益好的高速公路和效益差的高速公路捆绑在一起进行项目融资，还可以将高速公路的经营效益与沿线的土地开发权、服务设施转让权、广告经营权等捆绑在一起进行项目融资，对提高高速公路企业整体融资能力十分有用。

直接融资的局限范文第2篇

关键词：金融市场 结构 融资方式

一、概述

金融市场结构，是指金融市场的各个子市场以及其组成要素在经济体系中的构成状态和相互作用。金融市场结构是一个经济体中金融市场发展程度的表现，结构的合理与否不仅是衡量该经济体金融市场发展水平的标准，也是衡量金融市场资源配置效率的尺度。

新世纪以来，中国的经济总量不断攀升，直至位居世界第二，金融市场也逐步走上正轨。货币市场、资本市场初具规模，黄金市场、外汇市场、保险市场和衍生品市场迅速发展，形成以货币市场、资本市场为主，黄金市场、外汇市场等为辅的格局。各个子市场之间相互协调，相互补充，共同促进资源的时空配置。截止2012年，全国银行间同业拆借交易总额46.70万亿元，全国银行间市场债券质押式回购交易额达到136.62万亿元，交易所国债交易合计347.899万亿元；沪、深两交易所的股票总市值为23.04万亿元，占GDP的比重达44.37%，股票流通市值为18.17万亿元；保费收入1.55万亿元，占GDP的2.98%。金融市场规模的迅速扩大和拓展，子市场规模比例的序列发展，对实体经济的作用进一步增强，有力地支持和促进了国民经济持续、健康发展。

二、中国金融市场结构存在的问题

尽管金融市场规模不断壮大，市场结构不断优化，但仍存在诸多问题。这些问题制约了中国金融市场整体功能的发挥，阻碍了金融效率和竞争力的提高，削减了金融市场对于国民经济增长的贡献，从而恶化了中国的金融生态环境下从两个方面来讲：

（一）直接融资市场与间接融资市场之间结构不匹配

一定时期内，金融市场规模的大小、运行机制的完善程度决定了直接融资市场和间接融资市场之间的结构关系。从金融学原理来讲，无论是直接融资还是间接融资，其基本的作用是促进储蓄向投资的转化，将资金在盈余部门和短缺部门之间进行合理配置，所不同的是前者通过金融市场，后者则依赖金融中介机构。最近四年社会融资规模为：2009年139104亿元、2010年140191亿元、2011年128286亿元、2012年157632亿元，其中，贷款方式发放占比分为80.2%、66.38%、72.80%、66.00%，从数据中可以看到，尽管间接融资的比例有所下降，但仍占据绝对比例。这种以间接融资为主的融资结构往往使得企业融资过度依赖银行贷款， 不仅降低了银行的资本充足率， 而且大量中长期贷款实际变相成为企业资本金。这种情况进一步增大了银行系统的贷款风险， 同时也降低了金融市场配置资源的效率。

（二）资本市场内部结构不匹配

资本市场的发展有赖于债券市场和股票市场的共同发展，但我国资本市场发展伊始，债券市场的发展速度就远逊于股票市场，尽管我国债券市场近几年发展迅速， 市场规模不断扩大， 但与发达的市场经济国家相比， 债券市场总量依然偏低。从国际角度来看， 2011年美国、日本债券市场存量分别占全球的35%和15%，债券存量与本国GDP的比例分别达到175%和255%，而截止2012年年底，我国债券存量在全球市场比重不足5%，债券市场存量规模占当年GDP的比重只有约50%。进一步来讲，债券市场和股票市场内部也有所失衡。债券市场中，交易品种单一，投资功能发挥有限。从2006年开始，企业债券的发行规模迅速增加，但企业债券的发行主体局限于国有大型企业，中小企业面对严格的发行审批手续，只能望而却步，这大大降低了企业债券融资的功能。股票市场中，投资主体过度重视二级市场，由于监管的不到位和制度的不完善，导致二级市场投机气氛严重，没有形成较好的投资环境。

三、金融结构优化的建议

上述问题的存在影响了我国市场的效率，也增大我国金融改革的不确定性，针对于此，提出以下建议：

（一）加快发展证券市场，提高直接融资比例

如文中所描述，当前我国融资结构中直接融资比例还是比较小，要提高这一比例，就必须加快金融市场，特别是证券市场的发展。一方面，我们应该积极发展中小企业的直接融资体系，增加其直接融资比例，改善企业的资本结构。同时，减少行政审批和政府寻租的机会，做好制度建设和监管层面的工作，在制度层面提供支持。另一方面，在现行监管法规的约束下，进一步加强银证合作，建立适当的资金管道，为企业提供融资服务，实现银行业和证券业的资金双向流动，提高资金的使用效率。

（二）调整资本市场发展思路，优化市场结构

监管层面应该转变“重股票、轻债券”的发展思路，对股票市场和债券市场给予同等程度的重视。债券市场中，建立统一的债券托管体系，提高银行间债券市场和交易市场债券市场的转托管效率，积极推动跨市场发行和交易，促进发行主体在不同市场间的流动。同时放松对企业债券发行主体的资格限制，给予各类企业公平的市场参与机会，建成一个品种多样、功能齐全的企业债券品种体系。股票市场中，在现有的多层次交易体系上，减少不必要的行政干预，强化监管的有效性。并且，加大对违规上市企业的处罚力度，实施严格的退市制度，改善市场交易环境。

参考文献：

[1]吴腾华.我国金融市场结构：特征、问题及其成因.学术研究，2008

直接融资的局限范文第3篇

关键词：直接融资；债券市场；信用债券

文章编号：1003-4625(2008)01-0010-05　中图分类号：F830.9　文献标识码：A

党的十七大报告再一次强调指出：“优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重。”可以说，加快直接融资的发展，改变企业融资对银行信贷的过度依赖，从而避免金融风险在银行体系内的高度集中，这已是我国既定的金融改革和金融发展战略。然而，长期以来“重股轻债”的发展思路造就了我国偏股型的直接融资格局，债券融资的严重滞后已成为制约直接融资比重进一步提高的关键因素。在这个意义上可以说，发展债券(特别是信用债券)融资就成为优化我国资本市场结构，拓展金融市场的广度与深度，迅速提高直接融资比重的有效切入点。这里需要说明的是，作为直接融资工具、由营利性企业法人发行的债券，由于期限、利率、发行人的差异而表现为不同的品种，但它们的共同特征是发行人存在违约可能性，从而具有信用风险，因而可以称其为信用债券。我国的信用债券主要包括企业债券、公司债券、金融机构金融债以及短期融资券等多个品种，每个债券品种的要素与发展历程不尽相同，本文将这些品种统称为信用债券，文中所涉及的债券融资也都指企业法人进行的信用债券融资。

一、我国偏股型融资模式极大地制约了直接融资比重的进一步提升

由于历史的原因，我国在发展资本市场的进程中首先选择并大力发展的是股票市场。在政府的大力支持与推动下，股票市场实现了跨越式发展，相应的股权融资规模也迅速扩大，稳步提升了直接融资的比重。但与此同时，债券市场的发展却步履蹒跚。截至2006年底，我国债券市场余额为57455亿元(不包括央行票据)，占GDP的比例为27.44％，其中信用债券余额为3273亿元，仅占GDP的1.56％；同期股票总市值为10.6万亿元，占GDP的50％。两者的融资规模更是相差甚远。据统计，1996-2006年股票市场累计融资额达10918亿元，同期信用债券累计融资额为7707亿元，股票融资额是债券融资额的1.4倍，股票融资在直接融资中占据主导地位，彰显出我国偏股型的直接融资结构。特别是，这种直接融资结构日益显示出其局限性，股票融资的内在限制使得单一依靠股票融资已难以实现进一步提高直接融资比重的战略目标。

从企业的角度看，由于股权融资涉及股东股权的稀释和新老股东利益的重新划分，所以企业的股权融资(包括IPO与再融资)频率及规模都将受到限制。股权分置改革前，上市公司中国有股占据绝对控股地位并且不可流通，一定程度上助长了上市公司的“圈钱”冲动。但是在股权分置改革完成后，大量非流通股取得流通权，国有股东对上市公司股价的表现较以前更为关注，股权融资对公司股价的影响、对股权稀释程度甚至是控制权的影响现实 地成为拟上市企业和上市公司股权融资的限制因素，在这一背景下，股权融资日益走向理性和节制。

从市场的角度看，股权融资规模受市场景气度的直接制约，扩张力度有限。从表一可以看出，各年度的股票融资规模直接受到二级市场景气度的影响，2000年股市繁荣时年度股票融资规模达1541亿元；而2005年股市低迷时股票融资额仅为329亿元，不足2000年的1/4。2006年以来，在流动性过剩、人民币升值的大背景下，股票市场涨势如虹，相应的股票融资规模也迅速扩大，2006年达到2424亿元；2007年1―9月，股票融资额达到创纪录的5145亿元，预计2007年全年股票融资额有望超过6000亿元，几乎是过去五年股票融资的总和。尽管如此，股票融资额占银行贷款增加额的比例仍然只有17％左右。据一项摸底调查，未来三年A股市场的意向融资额约为1万亿元，假设再融资规模占到融资额的一半，则未来三年股票融资总规模有望达到1.5万亿元，年均股票融资额5000亿元，其与银行贷款增加额的比例将稳定在16％左右。换言之，在未来可预见的一段时期内，股票融资与银行贷款增加额的比例都将保持稳定，由此可以认为，借助股票融资已经难以进一步提高直接融资的比重。

二、债券融资主导的直接融资结构：国际市场经验与相关理论

1、国际市场经验。与我国的情况不同，国际主要成熟市场的直接融资结构大多以债券融资为主导。尽管这些国家金融市场的发展起点、演进历程、金融结构、法律体系和监管模式各异，但经过多年的自然演进之后，基本上都形成了债券融资主导的直接融资模式，债券融资在规模和重要性方面都超过股票融资。

从证券化比率来看，美国、日本、德国等成熟市场中，债券市值占GDP的比例大大高于股票市值占GDP的比例。以2004年底的数据为例，美国、日本、德国的债券市值占GDP的比例分别为162.6％、191.6％和82％，而同期股票市值占GDP的比例则分别为139％、77％和45％。

就债券融资与股票融资的规模对比而言，以美国市场为例，1996-2006年公司债券融资规模均明显超出股票融资规模(股票融资规模包括IPO与再融资规模，见表三)。

2、融资优序理论。值得注意的是，主要成熟市场这一债券融资为主导的直接融资结构也得到了强有力的理论支持。

根据梅耶斯的新优序融资理论，信息不对称影响企业的融资方式选择。由于信息不对称，企业经理人等内部人比外部投资者更清楚企业的未来现金流量、投资机会与收益，拥有投资者所没有的私人信息(private information)；而投资者只能通过观察企业所采取的融资、股利分配、投资等政策传递出来的信号来间接评估企业市场价值，并据此对企业所发行证券支付合理的价格。当企业为投资新项目而融资时，企业管理者比潜在投资者更了解投资项目的实际价值，如果项目的净现值为正，代表原股东利益的管理者不愿意发行新股融资，因为发行新股意味着向新股东转让投资收益。投资者在知晓管理者的这种行为模式后，自然会把企业发行股票当作坏信息，从而使企业市场价值下降。因此，当管理者拥有对企业有利的内部信息时，自然会倾向于发行低风险的证券，如债券等。据此，梅耶斯提出了优序融资理论的三个基本观点：(1)企业会尽可能少地采用股票融资；(2)为使内源融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业要确定一个目标股利比率；(3)在确保安全的前提下，企业才会对外融资并且会从发行低风险证券开始。

优序融资理论表明，信息不对称的存在使得拥

有信息优势的企业管理者为了获得外部投资人的信任及其对企业的有利估值，在融资时将首先选择发行债券这一类的低风险证券，尽量减少股票融资规模。因此，信息不对称的普遍存在也就意味着自然演进的直接融资结构总是会走上债券融资主导的路径。

三、制约我国信用债券发展的制度因素

债券融资主导的直接融资结构已得到国外成熟市场的理论论证和实践检验。此外，债券融资与股权融资相比，其主要优势还在于不会稀释股权，不影响公司的实际控制权，因而限制其扩张的因素相对较少；加之债券市场的景气度通常比较稳定，市场的投资主体是商业银行、保险公司、养老基金等资金实力雄厚的大型机构，在一定程度上存在着对债券的刚性配置需求，这也就决定了债券一级市场的扩容所受到的限制较少，有着更为广阔的扩张空间，因而债券融资的发展有助于进一步提升直接融资的比重。

然而，较长时期以来，我国信用债券市场发展缓慢，信用债券融资规模十分有限。以企业债券为例，1992-2004年，国家发改委批准的企业债券发行总额仅2000多亿元，年均不足200亿元。2004年美国市场中公司债发行额占到债券发行总额的20％，而我国当年发行的企业债仅占债券总额的1.2％。从表四可以看到，2004年以前，信用债券发行规模小，在发行总额中所占比重未超过4％；只是在2005年以后，由于短期融资券发行额的迅速增长才带动了信用债券发行额的大幅增加，但其在发行总额中的比重仍不足7％。

我国信用债券市场在长时期内发展缓慢，根源在于一些制度性因素的束缚，除了前文提及的证券市场发展历程中“重股轻债”的思路影响外，其他一些制度性因素也直接制约了信用债券市场的发展。

1、行政控制极大地降低了市场效率。我国的证券市场发展始终处于政府的强力控制之下，债券市场也不例外。债券融资被视为国有经济金融支持体系的一个重要组成部分，服务于满足壮大国有经济的融资需求，因而政府对信用债券的发行实行严格的审批制。根据1993年国务院颁布的《企业债券管理条例》，企业债发行实行额度制，由国家计委(后改为国家发改委)核定发债额度，在额度内进行审批。同时，企业发债的利率要由中国人民银行审批，企业债如果要上市交易则需经过证监会的审批。这样一种严格的审批制严重束缚了信用债券市场的发展。额度限制使企业不能按照自身的经营和融资需要自主、灵活地确定发债规模；对发行利率的审批则限制了市场化风险定价机制的形成，债券的发行利率难以充分体现不同发行人资质和信用风险的差异以及市场对利率走势的预期；繁琐的审批程序还使得企业发债从申请到最终发行一般要长达18个月，过长的审批期增加了企业发债的“等待风险”，企业实际发债时的市场条件及企业自身经营状况距离申请时可能已发生巨大变化，人为地加大了新债对发行人和投资人的双向不确定性。而且，严格的募集资金用途管制致使企业债权服务于固定资产投资项目，与企业自身的经营需要和财务调整脱节，实际上背离了信用债券的内涵。

2、信用基础薄弱。根据交易成本理论，信用是一种交易成本的节约机制。信用的存在，使交易参与主体能够信任对方履行合约的承诺，从而降低交易成本，提高交易效率。当事人之间经过重复博弈而形成的相互信任是交易得以进行的基础，从这个意义上说，信用是一切市场交易的根基。融资交易以资金为交易对象，在这个过程中，资金的使用权在不同当事人之间有条件的让渡，让渡资金使用权的人在未来收取资金使用报酬。在融资交易中，融出资金的投资人不仅把资金的控制权转移给他人，而且需要等待一段时间才可获取应得的报酬，因此，投资人对融资人的信任程度或融资人的信用水平对于融资交易的达成就更具有决定性作用。信用作为融资制度形成和发展的基石，正是信用的存在使资金的使用权得以在不同的当事人之间有条件让渡，从而实现资金的余缺调剂。与同为债务融资的银行信贷相比，信用债券融资是企业从资金所有者手中直接融通资金，不但信用规模空前增长，而且信用辐射范围扩展到了全社会，此时的信任结构具有更鲜明的普遍化和大众化特征，是更高级的信用形式。但是，我国的证券市场逆生于计划经济制度，因而债券市场的发展未能伴随信用形式高级化的自然演进过程，市场信用基础先天薄弱。在计划经济体制下，企业的信用约束完全来自政府的计划，企业与政府之间的信用冲突完全借助计划和资源的重新调整和配置来解决。政府信用在经济金融领域中居于支配地位，纵向的政府信用拥有独占地位，维系市场主体之间融资交易的横向信用水平较低，相应的信用规则、信用工具和契约观念也较缺乏。尽管随着市场化进程的深入，市场信用体系开始形成，但是与债券融资制度对信用的内在要求相比却仍然有相当的差距。在薄弱的信用基础上，信用债券自然难以步入良性的发展轨道。

四、发展信用债券市场的路径与对策

1、减少行政控制，回归市场。市场化进程的真实含义就是市场主体自的回归，也就是要重新配置行政权力和市场自，改变计划经济体制下基于“全能政府”意识而形成的行政权力泛化、包办代替市场主体决策和选择的“无限政府”模式。换言之，任何市场的发展首先要减少行政力量过度的控制与干预，赋予市场主体更多的自。而对于信用债券市场的发展而言，市场的回归具有更重要的意义。

根据KMRW信誉模型(reputation model)，在T阶段重复博弈中，如果T足够大，则必然存在一个T0，使在t≤T0的阶段，所有参与人都选择合作策略。这一模型的直观解释就是如果博弈的次数足够多，则长期收益的损失就会超过短期被出卖的损失，每一个参与人会在博弈开始时就树立合作(也即守信)的信誉，以获取合作收益。在信誉模型中，信用生成的激励机制建立在自利的市场主体追求利益最大化的自主选择基础上，因而有坚实的利益根基；信用生成的约束机制也主要是建立在市场主体对收益和损失的自主判断基础上，因而有坚实的理性根基。从这种博弈中生成的信用才具有可持续性。可以说，回归市场是市场信用得以生成和积累的前提条件，只有消除政府对债券设计、发行乃至交易环节的过度控制，才能使市场主体在自由交易、平等博弈的基础上真正建立起相互的信任，从而有力地推动信用债券市场的发展。

2、建立和完善信用债券的外部监管体制。市场自的回归并不意味着政府监管的弱化，相反，市场化进程离不开严格的外部监管，只是监管的重心不再是对市场主体微观决策的干预，而是转向提高市场主体行为透明度、强化市场主体的信誉约束、防范市场机会主义行为、保护市场主体自发形成的合作制衡机制等方面。

从行政控制到适度监管的转变，主要体现在发行监管上。当前世界各国(或地区)资本市场对发行

的监管方式可以分为两种：一是以美国为代表的在“完全公开主义”(Full Disclosure)指导下的注册制；二是以欧洲大陆法系国家为代表的“实质管理原则”(Substantive Regulation)指导下的核准制。注册制意味着发行人必须将与发行有关的各种资料向监管部门申报，并通过媒体向社会公众披露，其申报和披露的信息不得存在虚假或误导性陈述或者重大遗漏。注册制的核心是向投资者提供能影响其投资决策的实质信息，以使其投资决策建立在全面了解相关信息的基础上，只要发行资料做到了充分公开，则投资风险由投资者自负。同时，注册制强调了监管部门以对市场活动的最小干预来达到保护投资者利益的目标，内含了一种充分尊重市场自由和市场主体自的价值观念。核准制则强调证券发行不但要满足信息公开的条件，而且还必须符合法律规定的实质条件，并须经过监管部门的实质审查与核准。核准制吸取了注册制的公开原则，使投资者可以获得发行人的全面、真实信息，深入了解发行人基本状况；同时又由监管部门对发行人做出实质审查，有助于尽可能地排除品质较差的发行人，一定程度上弥补投资者个人能力和理性上的不足。与注册制相比，核准制以维护公共利益和社会安全为本位，不重视行为个体的自由权，因此在很大程度上带有政府干预的特征，只不过这种干预是借助法律形式来完成的。核准制的政府干预色彩一方面扩大了政府部门设租的空间，导致寻租行为从而损害市场公平与效率；另一方面监管部门的实质性审查程序会使投资者误认为政府对证券发行人的资质给予了保证，这不利于培育成熟和理性的投资者。

我国信用债券的发行监管在相当长时期内都是严格的审批制，近年来则有所改革。2005年，中国人民银行允许企业在银行间市场发行短期融资券，其发行不再实行审批制而改为备案制，发行利率或发行价格由企业和承销机构协商确定，发行规模实行余额管理，不再有额度限制。2007年，证监会的《公司债券发行试点办法》规定公司债的发行实行核准制，并且适用发行审核委员会的特别程序，使公司债的发行审核程序得到简化。国家发改委新修订的《企业债券管理条例》也明确企业债发行实行核准制，并减少核准环节，简化程序。这些改革举措意味着债券发行监管正在逐步摆脱行政控制色彩，向市场化监管体制迈进。可以预期，未来债券发行监管体制改革的基本方向仍应是坚持市场化原则，在建立和完善核准制的基础上向注册制过渡。相关监管部门应充分认识到，对发行人进行实质性审核并不是要取资者的自主决策，因此监管部门应致力于培育成熟的投资者，并根据市场的发展进程和投资者的成熟程度，逐渐缩小实质性审查的范围，放松审查标准，最终将判断和选择权交给投资者。

直接融资的局限范文第4篇

关键词：旅游企业；融资策略；配套措施

中图分类号：F229.27 文献标识码：A 文章编号：1671-9255（2013）04-0028-04

近年来，我国旅游业不断发展，并开始成为国民经济的重要组成部分。旅游产业对资金需求量大且回收周期长，导致其对规模大、周期长、开发性金融工具具有强烈的需求。然而，在当前信贷紧缩的金融环境下，加之金融体制不健全，信贷制度不完善和企业自身的一系列原因，融资难问题日益凸显，这对长期以来在资本市场饱受冷落的旅游业来讲无异于雪上加霜。在竞争激烈的资本市场投资环境下，旅游业的融资能力不够充足，融资渠道狭窄，严重影响了企业的投资和发展后劲。

一、我国旅游业的发展态势

改革开放以来，旅游产业作为第三产业中的重要组成部分，在我国国民经济中的地位日益提升。我国是世界上最大的旅游目的地市场和旅游消费市场之一。根据《国务院关于加快发展旅游业的意见》，到2015年我国的旅游消费将稳步增长，一年内平均每位城乡居民出游将超过2次，旅游消费占居民消费总量的比例将达到10%。另一方面，旅游人数和出游次数的不断提高促使旅游市场规模的扩大。在未来几年，旅游人数将不断扩大，预计到2015年，国内旅游人数将达到30亿人次，其中入境过夜的游客人数达到9000万人次，年均增幅8%左右。据联合国世界旅游组织预测，到2020年，国内旅游人数将达到47.34亿人次，中国将成为世界第一大入境旅游接待国和全球最大的国内旅游市场。[1]旅游业的经济社会效益得到很大提升，每

年新增旅游就业50万人。旅游业创造收入年均增长12%以上，旅游业增加值占GDP总值的比重提高到4.5%，占第三产业增加值的比重达到12%。[2]预计到2020年我国旅游产业整体发展规模和经济效益将达到世界旅游强国水平。

二、我国旅游企业融资存在的问题及原因分析

（一）融资存在的问题

1.旅游企业经营状况“小、散、弱、差”。目前在全国工商注册的中小旅游企业在全部旅游企业中所占比例达99%。中小旅游企业总产值和实现利税分别占全国旅游企业的60%和40%。这就造成各旅游企业市场占有率低，旅游企业之间竞争混乱，以价格为手段的恶性竞争愈烈，进而降低了旅游企业的盈利能力，制约我国旅游企业价值提升。但是这种局面对我国旅游企业的发展，对旅游企业的集团化、集约化既是机遇又是挑战。

2.融资渠道单一。旅游投资本身属于投资期长，回报期慢的项目，银行要求的各项硬性指标很难满足。且项目土地为租赁用地，建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、土地证无法拿到，从而满足不了项目贷款的要求。银行融资仅仅局限于流动资金贷款、固定资产支持性贷款。

3.外部融资条件有待改善。企业的外部融资渠道较广，主要包括债券融资、股权融资以及直接或间接的从商业银行、各类投资基金、投资公司和保险公司等金融中介机构中获得资金。目前我国金

融市场机制尚不健全，债券发行的门槛较高，绝大部分旅游企业由于经营管理方面等各种问题还不满足债券发行的条件。

4.资金缺乏，投资规模小。旅游企业由于管理水平不高，还款能力不强，资信水平相对较低，导致融资渠道不畅。同时，一部分旅游企业是由民营企业家投资和自筹资金建立起来的，创办之初，资本投入就不足，资产规模相对较小，生产流动资金和更新改造资金匮乏问题不仅使旅游企业难以维持正常的生产经营，而且严重阻碍了旅游企业的发展壮大。

5.企业信用体系建设落后。大多数旅游企业一直以来在信用体系建设方面投入不够，从银行等中介机构获取贷款的难度较大。我国旅游企业的大部分贷款基本都是用于解决企业临时性的流动资金不足，很少用于扩大企业生产力和相关项目开发。

（二）融资问题产生的原因

1.直接融资渠道单一。在现有的金融资本市场上，直接融资体系包括资金市场和资本市场两大组成部分。目前无论是资金市场还是资本市场都存在融资渠道单一的问题，在很大程度上制约了以中小旅游企业为主体的旅游企业融资。从资金市场看，旅游企业通过直接融资手段获取外源性资金的渠道十分狭窄：企业债券市场发展缓慢，而且还受制于政府的各种严格管制，发行条件很高，就算是经营业绩十分突出的旅游企业在争取发债融资的配额方面也面临很多困难；其他的如企业间的商业信用以及融资租赁、典当等直接融资渠道，也由于政策体制不完善和传统思想束缚等客观原因，市场发育极其迟缓。从资本市场看，目前主板市场（沪、深两个证券交易所）的准入程序和限制条件都十分严格，加之市场容量有限，绝大部分旅游企业被拒之门外，无法通过主板上市筹集资金，市政旅游投资公司同样面临这种局面。经过多年拟议的，旨在为中小企业融资服务的二板市场（创业板市场）[3]，自2011年9月底开放以来，旅游企业进入创业板市场仍很困难。

直接融资的局限范文第5篇

根据《宪法》第6条的规定，我国处在社会主义初级阶段，坚持以公有制为主体、多种所有制经济共同发展的基本经济制度。《宪法》所确定的基本经济制度决定了我国金融体系的制度理念，即通过整个金融体系的公有制来保证金融秩序的安全与效益。这就为民间融资的合法存在设置了制度性的障碍，即民间融资不可能直接成为国家金融体系的主导；同时，也决定了作为《宪法》下位法的民法、商法、经济法等立法领域对民间融资的基本理念，即以规制民间融资为主，对待民间融资的态度是堵截大于疏导、防范大于治理、猜忌大于信任。[2]在民法领域，以《民法通则》的基本精神为指导，对于民间融资的规制散见于《合同法》及相关的司法解释中。根据《民法通则》第55条的规定，决定民间融资行为是否属于民事法律行为的关键在于是否违反法律或者社会公共利益。就民间融资而言，这里的法律主要包括商法、经济法、行政法领域的相关法律法规。商法领域对于民间融资的规制主要散见于《公司法》、《证券法》，规制的对象为股票、债券等直接融资形式。从理论上讲，这种直接融资形式应该成为民间融资的主要形式，但是由于股票、证券市场的准入门槛过高，很多中小企业望尘莫及，这成为这种融资形式发挥重要作用的规则障碍。经济法领域对于民间融资的规制主要体现在《人民银行法》、《银行业监督管理法》、《商业银行法》中，通过明确民间融资的合法形式，确定了相当宽泛的非法集资范畴。行政法领域对于民间融资的规制主要体现在国务院制定的行政法规以及中国人民银行、银监会、证监会制定的部门规章中，主要包括国务院1998年的《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》（以下简称为《办法》），该《办法》界定了非法金融机构和非法金融业务活动。通过对民间领域的前置法规制现状的归纳，可以发现其中存在如下几个亟待解决的现实问题：1.前置法对民间融资的法律性质没有明确的界定近些年来，我国前置法领域将部分长期活跃于民间的融资形式，如民间互助会，通过部门规章予以规范化。但是，这些规定仅仅肯定了部分民间融资形式的合法性，对于基于意思自治的整体民间融资活动法律性质的界定则不明确。民间融资活动的形式虽然多种多样，但是实质上均为还本付息的民间借贷行为的变种。《合同法》第十二章专章规定了借款合同，肯定了民间借贷活动的合法性，这也从侧面肯定了民间融资活动的局部合法性。但是，当民间融资行为表现为一对公众且回报率明显高于一般金融机构的回报率时，在现有的法律框架下，这种行为的法律性质，是普通的民间借贷还是非法集资，就难以界定。因此，在现实生活中，很多经济主体通过高利率的民间借贷聚拢资金，进行房地产开发、证券投资等。如果投资成功，皆大欢喜；反之，则有可能成为另外一个“吴英”。2．前置法未明确民间融资的监管主体关于规制民间融资、打击非法集资行为的规定虽然并不少见，但是这些规定中却没有明确规定民间融资的监管主体。目前，我国金融业的监管机构主要有中国人民银行、银监会、证监会、保监会，相应的法律法规分别规定了各自的职责，但在现实生活中，民间融资活动涉及银行、证券、保险等多种金融机构。因此，缺乏明确合理的监管主体导致无法有效监管民间融资活动。大部分非法集资类案件均是在案发后由当地政府介入，而在事前没有任何的监管主体对民间融资的形式、规模等进行有序和有效的监管，导致大部分投机分子抱着侥幸心理以身试法，使非法集资愈演愈烈。3．前置法对非法集资的法律责任规定较为缺失基于前置法规制领域的上述两点现状，前置法领域的责任规定也相应的缺失。如《公司法》第十二章法律责任部分在未穷尽所有类型化的违反《公司法》的非刑事责任的前提下，直接在法律责任部分最后一条笼统地规定“构成犯罪的，依法追究刑事责任”。《公司法》将刑事责任作为法律责任的最后一条，形式上符合刑法保障法的角色，但是在未规定非刑事责任的情况下，就直接规定刑事责任，实质上是不符合刑法在法定犯领域的保障法定位的。在民间融资活动日益纷繁复杂的现实情境下，前置法非刑事责任规定的缺失，使得刑事责任的界定更为困难。

二、刑法领域的立法规制现状

刑法对于民间融资的规制主要体现在对于非法集资类行为的规制，涉及非法吸收公众存款罪、擅自发行股票、公司、企业债券罪以及集资诈骗罪。其中，由于证券市场的不断完善和发展，擅自发行股票、公司、企业债券的行为在司法实践中已不多见，即使出现，也较易认定。[3]因此，非法吸收公众存款罪与集资诈骗罪便成为理论研究与司法实务的难点。2011年1月4日起施行的《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》主要着眼于非法吸收公众存款罪的客观方面、集资诈骗罪的主观方面，为非法集资类的界定提供了具体的标准。但是，目前，刑法领域对于民间融资的规制仍然存在以下几个问题。1．视野的局限性导致刑法对民间融资规制的混乱与矛盾。在金融学领域，融资行为分为直接融资和间接融资。直接融资就是资金需求方与资金供给方的直接互动行为，不存在金融中介机构的融资介入；间接融资就是金融中介机构以自己的名义将资金供给方的资金集中起来，再以自己的名义将资金提供给资金需求方，不存在资金供给者与资金需求方的直接互动。在现实生活中，民间融资行为主要表现为资金需求方与资金供给方的直接互动，属于直接融资。在刑法领域，规制直接融资行为的罪名仅限于擅自发行股票、公司、企业债券罪，而擅自发行股票、债券的行为在实践中较易认定并且也不多见。同时，非法吸收公众存款罪中的“存款”由于渊源于银行的存贷款业务，所以吸收公众存款的行为给人以间接融资的假象。有学者指出，非法吸收公众存款罪是以间接融资的方式规制了所有的非法集资行为。[4]不过，随着“存款”一词的日常化使用，其含义已扩充，即指公众存在银行的闲散资金。非法吸收公众存款罪规制的是公众将其闲散资金直接提供给资金需求方的直接融资行为，因此，从解释学的角度，以“非法吸收公众存款罪”规制民间融资不存在违背法律逻辑的以间接融资方式规制直接融资行为的问题，因为“习惯是法律的最好解释者”[5]。但是，为了保证整个法治体系的内在统一性，非法吸收公众存款罪中“存款”一词的使用还是值得商榷。有别于杀人、放火、抢劫等行为，民间融资行为作为一种市场现象，基于刑法保障法的角色而成为刑法的规制对象。因此，刑法立法者、司法者、学者局限于刑法的视野，在缺乏对民间融资行为的充分了解下，忽视了建立在市场经济基础上的法治体系的内在统一性，导致刑法规定与适用的混乱与矛盾，主要表现为以下几点。第一，刑法规定对非法集资行为的界定与前置法领域的冲突。根据国务院《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》及其相关规定，非法集资与非法吸收公众存款是两类独立的行为方式。但是，根据《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》，非法吸收公众存款属于非法集资的一种行为方式，非法吸收公众存款罪是非法集资犯罪的基础罪名；[6]同时，在行为方式方面，非法吸收公众存款罪与集资诈骗罪具有同一性，区别仅在于是否具有非法占有的目的。对相同法律概念界定的不一致严重破坏了法治体系的内在统一性，同时，也导致了理论研究的混乱，从而形成了司法混乱—理论混乱—司法混乱的恶性循环。第二，《刑法》立法体例的不合理性造成对非法集资行为处罚的失衡性。在非法集资涉及的三个罪名中，非法吸收公众存款罪、擅自发行股票、公司、企业债券罪属于《刑法》第三章破坏社会主义市场经济秩序罪第四节破坏金融管理秩序罪中的罪名；集资诈骗罪属于该章第五节金融诈骗罪中的罪名。其中，非法吸收公众存款罪的最高刑为10年有期徒刑，擅自发行股票、公司、企业债券罪的最高刑为5年有期徒刑，而集资诈骗罪的最高刑为死刑。立法者过于重视同一章节下金融诈骗罪中集资诈骗罪与相邻罪之间刑罚的平衡，而忽略了行为相似但分属不同章节的非法集资类犯罪内部的刑罚均衡问题。由于非法吸收公众存款罪与集资诈骗罪在犯罪后果上的巨大差异，司法工作人员在处理此类案件时容易产生较大的司法压力，再加上现实生活中民间融资行为的复杂多样性，稍微出现定罪偏差就可能导致犯罪人截然不同的刑罚后果。2．法律规定的抽象性与解释的局限性导致刑法适用的扩大化。抛开前述问题，毫无疑问的是，非法吸收公众存款罪与集资诈骗罪已成为刑法规制民间融资的主力军。集资诈骗罪与非法吸收公众存款罪在罪质上截然不同，前者具有诈骗犯罪的自然犯属性，后者则是纯粹的法定犯；二者在刑罚设置上也存在着生与死的巨大差距。根据最高人民法院的解释，非法吸收公众存款罪与集资诈骗罪在行为手段的欺骗性上具有相似重合性，因此，是否具有“非法占有的目的”是区别两者的关键，“是”则为集资诈骗罪、“否”则为“非法吸收公众存款罪”。不可否认，在理论上，“非法占有的目的”是区别两罪的关键，但是，在实践中，如何界定“非法占有的目的”却是难中之难。我国《刑法》第一百七十六条规定：“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款，扰乱金融秩序，处”；第一百九十三条规定：“以非法占有为目的，使用诈骗方法非法集资，数额较大，处”如此抽象简洁的表述，无疑需要解释才能明确非法吸收公众存款罪、集资诈骗罪的犯罪构成要件。何为“非法”？何为“公众”？何为“扰乱金融秩序”？何为“非法占有”？何为“诈骗方法”？对此，需要极为严密谨慎的解释才有可能避免适用的无限扩大化。理论上一般认为，“非法”是指未经国家有关机关批准，“公众”是指不特定的多数人。但是，“扰乱金融秩序”、“非法占有为目的”、“诈骗方法”的解释却由于金融市场活动的复杂多变而难以一言以蔽之。在司法实践中，正是对这些复杂概念的简单机械化的解释，使本可以先通过民事途径解决的纠纷直接纳入了刑法规制的范畴。《<最高人民法院关于审理非法集资类刑事案件具体应用法律若干问题的解释>说明》指出，“针对实践中对于非法吸收公众存款的定罪和量刑情节认定标准掌握不统一的问题《，解释》第3条区分个人犯罪和单位犯罪，分别从吸收公众存款数额、吸收公众存款的人数以及经济损失数额三个方面对此作出了具体规定。”因此，在司法实践中，“扰乱金融秩序”一般通过人数的多寡、社会影响的大小、金额的多少等要素来衡量；对于集资诈骗罪的“非法占有目的”，上述最高人民法院的“说明”指出，“考虑到非法集资犯罪活动往往时间较长，犯罪分子在非法集资之初不一定具有非法占有目的；《解释》明确‘行为人部分非法集资行为具有非法集资行为具有非法占有目的的，对该部分非法集资行为所涉集资款以集资诈骗罪定罪处罚’。”但是，如何认定“非法占有的目的”还是没有明确，实践中，仍然是通过资金的用途、是否归还等要素来衡量；“诈骗方法”一般采取传统的诈骗的理论构造来理解。如果单就其字面解释看，这样的解释是合理的。但是，如果立足于市场经济，在整个法治体系内，仅仅机械地套用这些标准考量这些概念的合理性是值得怀疑的。在市场经济环境下，经济、金融活动具有一定的不确定性。就“扰乱金融秩序”而言，人数多、社会影响大、金额巨大并不一定就实际造成金融秩序的扰乱，人数少、社会影响小、金额较少并一定不会扰乱金融秩序。从严格意义上讲，金融秩序的扰乱与否不应该由法官来直接予以裁量，而是应该由金融专家根据具体的金融数据进行系统的判断。就“非法占有的目的”而言，在传统诈骗罪的理论构造中，是指永久性剥夺他人财产、将其据为己有的意图。在民间融资活动中，很多资金需求方自始至终都没有非法占有的目的，仅仅是出于使用他人闲散资金进行生产经营、投资、投机等活动创造收益、利人利己的目而进行融资活动。但由于市场存在风险的不确定性、资金需求方自身监管的疏忽，再加上缺乏有关部门的有效监管与指导，资金供给方财产的回收具有极大的不确定性。为了维护市场金融秩序的安全和社会生活的稳定，这种行为必须加以规制，但是刑法的介入必须避免提前化与过度化。因此，集资诈骗罪虽然属于诈骗罪，但是由于其与市场金融活动挂钩，又区别于传统的诈骗罪，不能简单地套用传统的“非法占有为目的”。“诈骗方法”同样存在这样的问题。不同语境下对于欺骗的容忍程度是不一样的。有学者认为，生活领域需要平稳和诚信，对欺骗的程度要求最低；市场需要自由和宽松，对欺骗程度要求较高；投资领域需要冒险和超前，对欺骗程度要求最高；而投机领域是法外博弈，欺骗是应有之义，不需要刑法介入。[7]且不论这种界定合理与否，必须承认的是“诈骗方法”在不同语境下的多元化。由此可见，法律规定的抽象性需要法律解释，而法律解释如果不能立足正确的语境，便会导致解释的局限性，从而使法律的适用不合理地扩大化。

三、法治体系下民间融资刑法合理有效规制的建议

（一）总体建议——立法体系的衔接性完善

在市场经济中，民间融资的合理化存在已不容置疑。在此前提下，要在贪婪逐利的融资互动行为中区分罪与非罪，必须坚守刑法谦抑性的原则。刑法的谦抑性决定了刑法在法治体系内的保障法角色，而刑法保障作用的体现在法定犯领域尤为突出。虽然法定犯自然化的趋势不可忽视，但是法定犯的属性是不可改变的，其道德伦理情感依附的相对匮乏阻碍了刑法威慑、预防机能的实现。因此，“刑法仅能在保护社会必要时始能介入。”[8]而刑法在市场经济领域保障作用的实现应该建立在前置法明确的介入无效。正如前文所述，在我国的法治体系下，前置法对于民间融资规制的缺失导致了刑法提早、过度的介入；而这种介入不仅没有缓解民间融资愈演愈烈的局面，而且有损刑法的谦抑性。如果前置法对于民间融资的行为从行为方式、结果、责任予以明确的规定，实现刑法与前置法的立法衔接，那么刑法介入的时机由于前置法的规定就能得以明确，从而避免了刑法提早、过度的介入；同时，刑法介入的必要性也保障了刑法威慑、预防机能的实现。鉴于金融领域是国家经济的财富源头，以及非法集资行为对于金融领域的危害，各个国家都非常重视打击非法集资类犯罪。美国对以高利回报为诱饵、以虚假经营方式吸收公众资金的非法集资行为，通过证券法中的证券诈骗罪加以规制，并且采取“实质重于形式”的基本原则界定证券，即只要符合以获得利润为目的、投入资金、在共同事业中、利润来自于他人的努力等四项特征，均可纳入证券的范围。相较于美国，我国对于证券的界定极为狭窄，因此，大量未直接采用股票或者公司债券形式筹集资金但确实由于集资者需要、出于投资者自愿的集资活动无法适用《证券法》予以处罚；若数额、人数等因素达到犯罪标准，只能予以刑法规制，导致刑法过度的介入，打击了金融市场参与者的积极性。德国信用业法规定，对于实施非法吸收公众资金犯罪行为的，以违法从事银行业务罪定性。如果是故意实施的，应当判处三年以下监禁或者罚金；如果是过失实施的，应当判处一年以下监禁或者罚金；对于以诈骗方式吸引他人资金的行为，以主观上是否具有占有目的，可分别以诈骗罪和资本投资诈骗罪定性，其中，资本投资罪是指发生在销售有价证券、股权凭证或者股份的投资业务中，公开宣传，以较大范围的投资人群体为对象并且在宣传中实施了欺诈的犯罪。相较于德国，我国对于非法集资类的罪名采取了一刀切的做法，非法吸收公众存款罪均为故意犯，诈骗类集资行为重视“非法占有目的”而不区分出于个人目的、商业目的、投机目的。国外的成熟经验表明，前置法领域立法的明确与协调对于刑法领域相关问题的认定具有重大意义。目前，我国关于民间融资前置法领域的立法已不少见，但对于民间融资这个巨大而又复杂的金融市场而言，却是分散而不成体系的。因此，应当结合我国金融国情，立足于全球化金融背景，逐步完善我国的金融立法体系，将民间这个巨大的融资市场纳入明确、协调、完整的立法规制体系。虽然中国古语有言“各人自扫门前雪”，各部门法应该各司其职、按部就班，但是，各部门法之间的衔接与统一是构建社会主义法治体系的关键。尤其在刑法领域，经济犯罪的定罪与处罚在很大程度上依赖于前置法领域的规定，因此，刑法领域的立法者、学者应该积极呼吁前置法相关领域的立法完善，保证前置法领域与刑法领域的协调统一与共同发展。

（二）具体建议——适时修改刑法