上市融资方式
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上市融资方式范文第1篇
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2014年9月18日
一、上市公司再融资的定义
一般将上市公司再融资分为广义和狭义两种。狭义的再融资是指上市公司在其首次向社会公开发行股票并上市后，再着眼于企业的持续发展和不确定的投资机会，通过各种渠道，不断筹集所需资金的行为。广义的再融资是指企业成立之后所有可以筹集所需资金的手段，包括企业内部留存收益融资、银行贷款融资、首次上市发行股票和增发、配股融资、发行可转换债券及企业债券融资等。
本文所涉及的再融资是特指上市公司通过证券市场进行的再融资，是相对于首次公开股票发行而言的。除了上市公司在证券市场上的首次公开发行新股融资，其他的从证券市场上的直接融资行为都成为再融资，一般包括配股、增发新股、发行可转债券和发行公司债券。因此，再融资实际上包含了股权再融资和债权再融资两类。股权再融资包括配股和增发新股；可转换公司债券具备股权融资和债权融资的双重特征，本文将其归入股权再融资；债权融资主要包括发行企业债券、中期票据、短期融资券、可交换债以及可分离可转债等。
二、新疆上市公司再融资方式的特征表现
近年来，在区域经济强劲势头的带动下，新疆上市公司规模正逐渐扩大，截至2013年12月31日数量已增至39家。总体上看，新疆上市公司的行业分布比较广泛，农林毛纺、食品饮料、商贸、建材及房地产、能源化工等不同行业都有新疆上市公司分布；从资产规模来看，新疆上市公司资产的总体规模较大，总体经营业绩攀升、盈利质量稳步提高。自1996年友好集团股份有限公司（600778）通过配股进行筹资之后，新疆各家上市公司通过不同再融资方式，加快项目实施进度，为后续发展奠定了基础。在不同的资产规模下，新疆上市公司选择的再融资的方式也不同。
（一）再融资启动时间较迟。无论是股权再融资还是债权再融资，新疆上市公司均迟于内地其他上市公司。从股权再融资的各种方式来看新疆上市公司均迟于内地其他上市公司。新疆最早实施股权再融资的上市公司是友好集团（600778），其在1996年才开始启动实施配股，而深市的万科公司（000002）于1991年最早实施配股，新疆迟启动5年。新疆上市公司公开增发新股是在2009年启动于中葡股份（600084），而沪市的飞乐音响（600651）于1991年8月就实施公开增发新股进行再融资，新疆的上市公司迟启动18年。新疆上市公司实施定向增发在2003年启动于冠农股份（600251），而沪市的东软集团（600718）于1999年12月16日向证券投资基金定向增发 1，500万股股票，新疆的启动时间迟了4年。
从债权再融资的方式来看新疆上市公司也迟于其他上市公司。我国2007年8月启动公司债权再融资方式，新疆上市公司在2009年开始启用公司债券方式，最早是广汇能源（600256）在2009年才开始发行公司债券，在最近三年才开始发行公司债券，与沪深市场相比晚2年实施。
（二）多采用股权再融资方式。截至2012年12月31日，新疆上市公司中使用债权再融资方式的公司仅有8家，占新疆全部上市公司的比例约20%，其余30多家上市公司从没使用任何债权再融资方式。实施股权再融资的有26家上市公司，共实施39次股权再融资，其中，实施配股共14次，公开增发股票4次，定向增发股票21次。在39次的股权再融资活动中，特变电工共实施过4次股权再融资；美克股份和天山股份分别实施过3次股权再融资；有6家上市公司实施过2次股权再融资；有17家上市公司实施过1次股权再融资。到2012年12月份，新疆上市公司选择配股方式、增发方式共增发股票约42亿股，再融资的到账资金总额达到625.46亿元。其中，配股股票 6，755.19万股，配股融资总额为653，173.98万元；公开增发股票71，651.95万股，融资总额为713，854.08万元；定向增发股票279，791.35万股，融资总额为4，887，580.91万元。
（三）定向增发新股是股权再融资的主要方式。截至2012年底，新疆上市公司采用三种股权再融资方式的融资规模差异很大。采用公开增发再融资仅有北路新桥（002307）、中葡股份（600084）、美克股份（600337）、特变电工（600089）四家公司，融资总额为71.39亿元。新疆上市公司中有11家进行配股，筹到的资金为65.32亿元，与公开增发新股的再融资规模相当。这两种方式的融资总额远远低于定向增发所筹集的488.76亿元，其融资次数也低于定向增发新股，显然定向增发已经成为新疆上市公司的主要股权再融资方式。
三、新疆上市公司再融资方式存在的主要问题及原因分析
（一）新疆上市公司再融资方式存在的主要问题。从上述特征分析中可以看出，新疆上市公司再融资方式存在如下主要问题：
1、启用时间严重滞后。无论是股权再融资方式还是债权再融资方式，启用时间严重滞后。比较典型的表现是新疆上市公司公开增发再融资方式比沪市其他公司启动滞后了18年的时间，配股再融资方式比深市启动延后了5年的时间。
2、实施再融资的上市公司过度集中。实施过再融资的上市公司过分集中，部分上市公司没有运用过再融资方式。比较典型的表现是截至2012年12月，新疆39家上市公司中有30家上市公司从未使用过任何形式的债权再融资，有12家从没有实施过任何形式的股权再融资。新疆上市公司中有约1/3的上市公司，即12家从未实施过任何形式的股权再融资，没有一家进行可转换债券进行再融资。
3、对债权再融资方式利用不充分。上市公司一直以来偏重股权再融资方式的使用，而忽视采用债权再融资方式。比较典型的表现是截至2012年底，新疆所有上市公司都没有发行过中期票据、短期融资券、可转换债以及可分离可转债等。
（二）原因分析
1、对再融资方式的使用存在认识偏差。我国上市公司本就有重股权轻债权再融资方式的现象，2005年《短期融资券管理办法》颁布，以及2006年证监会颁布《上市公司证券发行管理办法》之后，在我国这种局面才得以改善，2007年《公司债券发行试点办法》，使上市公司的债券发行环境更为宽松，上市公司可以用市场化方式通过发行各种债券募集所需债券资金。但是新疆大多数上市公司对债权融资在认识上有所不足，在此背景下，1991年至2009年期间，新疆上市公司没有任何公司采用过债权再融资方式，2009年之后，新疆上市公司采用债权再融资方式的公司才开始增多。重股权再融资轻债权再融资，可交换债以及可分离可转债发行的空白现状，都与此有一定关系。
2、新疆地区经济发展滞后。新疆特殊的地理位置和制度环境，对经济的发展和资本的形成产生了严重的负面效应，金融资源的稀缺性无形中又加剧了金融资源配置的非效率性，这又进一步制约了新疆上市公司的融资环境。而受地缘的不利影响，资本市场发展迟缓，融资方式不丰富，能够指导上市公司成功运用新的融资方式的中介服务机构及相关专业人士匮乏，缺乏高水准财务管理人才，创新意识淡薄，阻碍了新疆上市公司对各种再融资方式的灵活应用。
3、再融资方式条件的制约。对于上市公司而言，股权再融资与债权再融资方式其发行的条件存在差别，而这些差别成为了上市公司选择再融资方式的主要依据。上市公司若要实施配股，必须满足公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%，并且要求近三年有现金分红；实施增发新股的条件是要求公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%，且最近1个会计年度加权平均净资产收益率不低于10%，也需要符合近三年有现金分红；实施可转换公司债权的条件是：最近三年连续盈利，且最近3年净资产收益率平均在10%以上，属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，并且对于现金分红的要求比配股、增发要严格，即最近三年特别是近一年必须有现金分红，否则不能发行可转债；发行公司债券则要求更加严格：只有股份有限公司才能够发行公司债券，公司债券的发行必须经过信用评级，公司债券的信用评级需要具有从事证券服务业务资格的资信评级机构进行。正是由于再融资方式的严格制约，新疆上市公司采用的再融资方式较为单一。
4、新疆上市公司自身实力不强。我国对再融资方式的募资条件规定比较严格，尤其是净资产收益率必须达到6%的硬性规定，限制了没有达到这一指标要求的新疆上市公司对公开增发再融资方式的使用。新疆上市公司启用再融资方式时间严重滞后以及大部分上市公司没有运用过再融资方式，大多与此有关。
四、完善新疆上市公司再融资方式选择的建议
（一）统一认识，梳理政策法规，把握上市公司再融资发展方向。应当进一步提高上市公司对扩大企业再融资规模重要性和现实意义的认识。要充分认识到企业再融资的重要作用不仅体现在为企业扩大融资规模、改善融资结构、分散融资风险、优化社会融资结构以及满足新疆上市公司经济发展的资金需求等方面，同时还体现在上市公司再融资能促进企业发展，进而增加新疆地方税收以及就业等方面。新疆上市公司再融资是在国家现行法律制度、政策框架下进行的，宏观政策环境是影响新疆上市公司股权和债券再融资的重要因素，因此要及时梳理政策法规，把握配股、增发新股、发行债券等等再融资的发展方向。
（二）提高新疆上市公司经营水平，提高效益。上市公司再融资的条件之一是企业不断创造的利润。盈利能力差的公司会受到再融资的限制。目前，新疆上市公司面临良好的发展机遇，建议有关部门认真分析研究，督促各公司审视自身的优劣势，不断提高经营水平。只要新疆上市公司充分利用国家援疆的优惠政策、依托新疆的资源优势、凭借其良好的质地，抢抓机遇，加速发展，努力提高企业经营效益，公司业绩就会得到提升，从而为内源融资其再融资提供资金及条件上的保证。
（三）各公司量体选择适合自身的融资方式。新疆上市公司有不同的行业分布，不同类型的公司需要的资金是不一样的，要引导各公司根据市场变化，选择适合自身需要的再融资方式。那些高风险的公司需要资本性的资金投入，针对这种情况，公司可以选择配股和增发新股等股权再融资的方式。已经处于稳定成长期或成熟期的企业最多只能得到稳定的收益，可选择发行企业债券、中期票据、短期融资券、可交换债以及可分离可转债等债权再融资方式。目前，还应注意由于短期融资券对上市公司的信用等级有较高要求，而且审批、承销环节非常严格，一般只适合于大型上市公司的大额融资，无法满足中型上市公司的融资需要。
主要参考文献：
[1]吕萍.上市公司再融资中存在的问题及决策建议初探[J].企业导报，2013.4.
[2]曹洪香等.河南省上市公司再融资方式现状及特征分析[J].区域经济，2013.15.
上市融资方式范文第2篇
【关键词】股票融资 债券融资 啄食理论
一、中美上市公司的融资方式选择现状
（一）美国上市公司的融资方式选择现状
据有关资料，1970-1985年美国企业内源融资和外源融资分别占企业融资总额的67%和33%，其中股权融资占外源融资的2.1%。从1984年起，美国大部分公司基本停止股票融资，并发行债券回购股份。2000年1-11月，美国上市公司共有1592家发行债券，融资9350亿美元，同期仅199家上市公司发行股票，融资1460亿美元，债权融资为股票融资的6.4倍。
（二）中国上市公司的融资方式选择现状
根据1999年上市公司增加的长期资金来源比重看，上市公司内部资金（留存收益）为 177.6亿元，占长期资金增加额的41.2%；长期负债为26.7亿元，占长期资金增加额6.2%，其中主要是长期借款和各种应付账款，而且没有一家公司发行企业债券；股权融资为 227.2亿元，占长期资金增加额的52.6%。可见，我国上市公司的融资渠道主要依靠股权融资，其融资顺序为股权融资-留存收益-负债融资。
二、中美上市公司融资方式选择的比较分析
（一）美国上市公司的融资方式选择完全符合西方的“融资顺序理论”（即啄食理论）
“啄食理论”认为：第一，内源融资不需要对外支付利息，也不发生融资费用，使得内源融资的成本远低于外源融资，而且可以避免普通股融资带来的所有权稀释问题。因此它是西方企业首选的融资方式。第二，股权融资会带来所有权稀释。当企业资金出现“瓶颈”，需要从外部融资时，若采用股权融资方式，由于普通股数量的增加会造成每股收益下降及每股市价下跌。同时，新股东提供的新权益会降低老股东在企业资产中所占的份额，从而可能导致现有股东的控制权旁落。西方国家企业大股东的股权很少超过25%，如通用公司控股股东的股权不到10%，迪尼斯仅为5%左右。第三，股权融资成本高。第四，信号传递及不对称信息。公司进行外源融资时，传递着公司未来现金流量变化的信号。由于股东和公司之间存在着信息不对称，如果公司及控股股东知道目前公司价值被高估，则希望有人分担将来股价下跌的损失；反之，则不希望有人分享股价上升的好处。股权融资传递了公司价值被高估的信息，往往引起股价下跌。所以，股权融资是后续融资最差的选择，西方国家的公司一般将其排在可选融资金方式次序的最后。
（二）我国上市公司的融资方式与“啄食理论”相悖
我国上市公司的融资方式以股权融资为主，其融资顺序为股权融资——留存收益——负债融资。这不仅与前文所提到的“啄食理论”相悖，而且与美国上市公司的融资方式的选择即股权筹资的衰落和债权筹资的兴起也不相顺应。
（三）中国上市公司的融资方式选择分析
1.资本市场的非均衡发展，与股票市场相比，债券市场比较弱
近几年，我国企业债券的发行呈萎缩的态势，2001年企业债券仅发行了147亿元，大体相当于股票发行的1/8，仅占当年全社会企业新增融资的1%。统计显示，作为我国资本市场最活跃、最重要的参与者的上市公司，对企业债券市场的参与程度很低：1997年以前上市公司发行企业债券的极少，在1998年发行的147.9亿元企业债券中，也只有不到2%是由上市公司发行的。从二级市场看，债市与股市的差距更加明显。同国际上成熟的资本市场相比，债券融资的规模显然偏小。股权融资规模和比重的快速增长，客观上是大力发展股票市场，上市公司大量增加的结果。
2.市场的投机性过强，导致公司管理层不会受到股东的硬约束，经常面临分红派息的压力
我国股票市场目前仍存在严重的关联交易，大机构操纵市场、恶性炒作等现象，致使市场波动性过大，投机性过强。无论是个人散户还是机构大户，往往报着“赌一把”的心理进行短线投机活动。1993-1998年的6年间，我国股票市场的平均换手率达437%，而同期纽约、东京、伦敦、韩国、香港股市在这一期间的平均换手率分别为59%、29%、152%、56%。在这种充满浓厚投机气氛的市场中，上市公司的价格与价值发生背离，相当多的股票价格不再以公司的经营业绩为基准。而且以股价和股票现价总值为标准评估企业经营状况的国际通行做法完全不通，甚至出现劣质企业股价高于绩优股，ST股票受到追捧的异常现象。这就更加剧了我国上市公司重股权融资，轻债券融资。
3.上市公司的经理们不愿承担债务违约和企业破产的风险
西方资本结构理论认为，经理的个人效用价值依赖于他的经理职位，从而依赖于企业的生存。理由是，企业一旦破产，经理就会丧失可享有的经理任职的好处。由于公司破产风险与举债的关系是呈正相关的，而经理的报酬包括货币性收入和非货币性收入（控制权收益），如果采用举债融资，将导致破产概率增加，则经理的非货币性收入就会减少；另一方面，债务融资需要还本付息，它可能使“自由现金”枯竭。目前控制权收益（非货币性收入）占我国上市公司经理收益的主要部分，因此经理较偏好于采用股票融资。可见在上市公司中，经理越不想承担投资风险，就会越偏好于股权式融资。
三、针对我国上市公司筹资方式的选择，笔者的几点建议
（一）加快培育和发展资本市场
在完善及发展股票市场的同时，我们也要加快债券市场的培育发展步伐，促进上市公司积极参与债务融资。企业债券满足广大公司合理融资需求是我国金融体制改革向纵深发展的必然要求，而作为中国优秀企业代表的上市公司，积极涉足企业债券市场，推进企业债券监管体制的改革，必将对充分发挥中国企业债券的功能产生全面、积极、深远的影响。因此，通过加强企业债券市场的建设，有利于促进上市公司参与债券融资，改变目前过分依赖股权融资的现象。
（二）企业应改变对股权融资的错误认识，提高自身的财务管理水平
企业应认识到，仅仅或过多地依靠股权融资是无法满足企业对资金的大量需求的，对于正处于成长期和高新技术产业的企业来说更是如此，负债经营可以说是现代企业的一个重要的和明显的特征。而且随着投资者投资行为的逐步理智化，过分依靠股权融资也将是不可能的，企业应充分利用各种融资方式并将其恰当组合以形成最优的或优化的资金结构。确定最佳资金结构的实质就是利用负债资金的两大作用，合理确定负债在企业全部资金中的比例。
（三）应建立和完善经营者激励机制，建立利润分享计划，促使经营者敢于有意识地负债筹资
针对多数上市公司薪酬结构单一，“高薪低绩”的现象，制定有效的激励机制，发展持股或股票期权为形式的激励方式以对经理人产生激励或约束功能，避免经理人员的短期行为，使其个人利益导向与公司的长远发展目标取得一致。
参考文献
[1]张晓波，邹海峰.筹资方式的选择与我国上市公司股权融资现象的分析.上海会计，2001，(5).
[2]邢乐成，宋琳.论中外上市公司融资次序差异的决定因素.山东社会科学，2003，(6).
上市融资方式范文第3篇
关键词：债权融资 股权融资 硬约束 债券市场
一、目前我国上市公司长期资本主要融资方式及其比较
目前，我国上市公司的长期资金来源主要包括内部融资和外部融资两个渠道，其中内部融资主要是指公司的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外部融资又可分为通过银行筹资的间接融资和通过资本市场筹资的直接融资。直接融资又包括债券融资和股权融资。
内部融资是指在公司内部通过计提折旧而形成现金和通过留用利润等而增加公司资本。内部融资不需要实际对外支付利息或股息，不会减少公司的现金流量；同时由于资金来源于公司内部，不发生融资费用，使内部融资的成本远低于外部融资。
公司生产经营活动的正常运转以及扩充生产能力的要求，都需要大量资金给予支持。这些资金的来源除自有资本外，相当多的部分要依靠外部融资来解决。外部融资的一个常见方式就是银行贷款。与直接融资相比，银行贷款具有程序相对简单、成本相对节约、灵活性强的优点，而且可以发挥财务杠杆的作用。但银行贷款的财务风险较高、限制条款较多，筹资数额也有限。
公司债券是指由公司发行并承诺在一定时间内还本付息的债权债务凭证。债券属于直接融资，银行贷款属于间接融资。债券属于固定收益的金融产品，其早期是和贷款联系在一起的。不同的人或机构之间借钱与还钱是最简单的贷款形式，是债务人与债权人两者之间的行为。债券在本质上也是借钱与还钱，但其与贷款的根本区别在于债券可以公开交易。贷款除非债券化，是不进行公开交易的。债券在最早是由向多方贷款逐渐延伸，即提供资金的人数多到一定程度，从而产生交易的需求，最后从发行时便设计出公开市场交易的机制，逐渐分化成为具有固定收益的一种金融产品。
相对于股权融资，债券融资的融资成本较低，可以发挥财务杠杆的作用，同时可以保证股本对公司的控制权。但与银行贷款有着类似的缺点，即财务风险较高、限制条款多，且筹资数额有限。因为对于融入资金的公司来说，债券融资与银行贷款有相似的特点，我们把二者统称为债权融资。
股权融资亦即公司发行股票融资。对公司而言，发行股票所筹集的资金属于长期自有资本；对股东而言，所持股份代表对公司净资产的所有权。相对于债权融资，股权融资有着自己的优势（本文仅指普通股），如：股票属公司的永久性资本，不需要偿还，也不必负担固定的利息费用，从而大大降低公司的财务风险；由于预期收益高，易于转让，因而容易吸收社会资本等等。但股权融资也存在着不可避免的缺点，如发行费用高、易分散股权等。
从以上论述可以看出，债权融资关系中，银行或公司债券持有人对公司的资产只具有求偿权，而不具有控制权。理论上，对公司资产拥有控制权的是股东，即股票持有人。而事实上，在一个完善的市场中，股东对公司的控制权并不是绝对的或静态的。
我们可以简单地分析一下：股东在公司正常经营状况下对公司具有实际控制意义，而当公司经营业绩不佳或当公司资产不足以支付债务本金和利息（即公司处于破产状态）时，债权人就有可能接管对公司的控制权。从这个意义上讲，公司的所有权是一种状态依存所有权：当公司能正常支付债务的情况下，股东是公司的所有者，债权人无权干涉和控制公司；而当公司到期不能足额支付债务时，债权人就有可能借助《破产法》、《合同法》成为公司资产的部分或全部所有者。到期能否足额支付债务就成为股东与债权人转换控制权的分水岭。
银行的债权控制对公司及其经理存在激励和监督作用。当公司违反债务契约或资不抵债时，债权人可以通过处理抵押资产，迫使公司破产等方式来行使控制权，对经营者构成硬约束。这就是说债权人对公司的控制通常是通过受法律规范的破产程序来进行的。大多数国家的《破产法》都规定债权人对偿债能力不足的公司可以采取两种处理方式：一种是清算，即把公司的资产拆开卖掉，收益按债权的优先序列分配。清算有自愿和强制两种情况，后一种情况更为债权人所采纳，这时在职经营者将同时被“清算”出局。另一种方式是重组，即由股东、债权人和经营者等就是否对负债公司的资产及负债重新进行调整、组合和处理的协商过程。如果重组后的价值大于清算的价值，破产公司可能被重组。典型的债务重组是“债转股”，延期偿债，减免债务本金和利息，注入新的资本等；典型的资产重组包括剥离不良资产，引入新的管理制度，改变经营方向及采用更合适的生产技术等，重组也有可能更换公司经营者。
通过以上比较分析，我们可以看出，债权融资在法律上对公司经营者构成了一种硬约束。而股权融资由于投资者必须自担风险，似乎并不存在这种硬约束。但实际上在一个价值投资型资本市场上，资本成本对管理者融资行为同样会构成一种硬约束，使得公司股权融资成本大于债权融资成本。在发达国家的资本市场上，经营者都能明显感到股权融资的压力。然而在我国这样一个新兴的资本市场上，广大投资者过于追逐资本利得而忽视了现金回报，无意中放弃了自己的投资回报权利，以致于股权融资的资本成本形同虚设，公司管理者可以以远低于市场利率（也同时是债券融资的融资成本）的融资成本（有时甚至是恶意的零融资成本）进行股权融资，而投资者却仍趋之若鹜，从而在长期资本融资方式的选择上，出现了与西方国家截然相反的公司融资偏好。
二、现代融资理论的“融资定律”与我国上市公司融资偏好分析
如上所述，就各种融资方式来看，内部融资的成本远低于外部融资，因此它是公司首选的融资方式。西方发达国家的金融市场经过长期的演进与发展，已形成了较完善的公司制度。在该制度下，各种融资方式的成本拉开了明显的差距，所以公司在选择融资方式时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论”（The Pecking order Theory），即公司融资将根据成本由低到高的顺序，按内部融资债权融资股权融资的序列考虑融资方式的选择。简而言之，公司筹资先依靠内部融资，再求助于外部融资。在外部融资中，公司一般优先选择债权融资??银行贷款或发行债券，资金仍不足时再发行股票筹资。
上述融资定律在西方发达国家得到了普遍验证。1970～1985年，美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是公司内部留存收益，分别占本国融资总额的66．9％、72％、55.2％、54．2％。居第二位的均是对外负债，分别占本国融资总额的41．2％、25％、24％、27．5％。整个西方7国，股票融资均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融资分别只占本国融资总额的0．8％、4．9％、2.1％、11．9％、3．5％、10.6％、10.8％。股票市场最发达的美国，股票融资比例最低。到1984～1990年，美国大部分公司已基本停止股票融资，甚至通过发行债券来回购自己的股份，使得股票融资对新投资来源的贡献成为负值。公司中只有约5％的公司发售新股，平均每20年才配售一次新股。
反观我国上市公司，股权融资偏好极为强烈，表现在公司融资首选配股或发行；如果不能如愿，则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券，设置宽松的转换条款，促使投资者转换，从而最终获得股权资本；不得已才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款位居最后。这种偏好由于体制导致的成本畸低，甚至到了非理性的程度。有些公司并无好项目需要投资，却本着“不融白不融”的观念在股市圈钱，资金到手后，因无处可用，又通过“委托理财”的方式将资金重新投向股市。
股权融资偏好造成不少上市公司资产负债率普遍低于25％，而且长期债务少甚至没有长期负债。表1是我国上市公司融资结构构成。从表1可以看出，1993～1999年期间，权益性融资的比例一直维持在较高的水平，特别是1997～1999年出现了73％的高权益融资的现象。我国上市公司的这种股权融资偏好直接导致了股市畸强债市畸弱，发展比例极不协调。
我国上市公司融资结构构成
项目 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
上市公司数 183 291 323 530 745 851 949
募集资金额（亿元） 315.58 138.4 119.92 350.5 958.86 746.38 856.64
募集资金占筹资比例（%） 72.8 62.3 43.5 63.9 72.5 72.6 72.3
借款占比（%） 24.2 36.9 43.8 28.5 17.8 24.9 25.1
其他（%） 4.9 0.7 12.6 7.5 9.6 1.9 1.6
资料来源：据巨灵证券信息系统及历年《中国证券报》相关数据计算整理。
显然，我国公司的融资行为与西方发达国家的融资实践相悖，这种畸形的股权融资偏好只能在我国市场机制的不完善方面寻找原因。我们认为，造成我国公司偏好股权融资的直接原因在于我国公司资本成本的软约束性。其深层原因一是投资者缺乏投资意识，不过这一点会随着我国投资者的成熟而得到改善；二是我国的资本市场进出不自由，特别是缺乏退市机制。
在成熟的价值投资型市场中，如果公司管理者大肆进行股权融资，而其实际支付的融资成本达不到具有同等经营风险级别的公司的资本成本时，就会出现原股东回报率下降的情况，后者就可以在股东大会上否决再融资提案或撤换管理层，或者因不满而抛出股票转向其他的投资项目（俗称用脚投票），造成该公司的股票市值下跌从而使公司容易遭到敌意收购，以此形成对公司管理者有效的约束（硬约束）。投资股权比投资债权的风险要大，因而投资者要求的收益也相对较高。而这一约束是建立在公司原有股东坚持自己的价值投资收益（现金分红权利）和资本市场具备有效的退市机制的基础之上的。恰恰这两点目前在我国都不具备，从而形成我国资本市场的特有缺陷：
1．资本成本难成硬约束
首先，流通股股东整体缺乏投资意识，重投机轻投资。正是由于我国上市公司流通股股东不坚持自己的投资权益，只是一味追逐股票差价而忽视现金回报，造成上市公司股权融资成本偏低，无法对公司管理者进行有效约束。更为重要的是，这一缺陷使得中国公司缺乏西方成熟资本市场上的股权资本成本硬约束，从而可以在股东权益不断稀释的情况下肆无忌惮地增资扩股。因为在这种情况下只要公司能够上市，股权融资便大开方便之门，即使公司业绩滑坡，甚至巨额亏损，也不会马上破产，从而威胁不到管理层对公司的控制地位。若是经过一番资产重组，亏损公司再融资也不是没有可能。而如果是通过债权融资，由于债权资本成本的硬约束，由此带来的损失和破产风险往往是十分直接的，很有可能直接影响管理层对公司的控制。可以说，中国公司管理者热衷于股权融资，一方面体现了他们钻机制不完善空子的投机性，另一方面也说明他们对管好用好资金的信心不足。
2．股权分裂也强化了股权融资的偏好
我国资本市场的股权分裂问题也是影响市场机制完善的一大隐患。我国上市公司现存的是一种以国有股为主导的“一股独大”的公司股权结构，国有股一直处于控股地位，法人股股东也往往是国有公司或国家控股公司。这样的股权结构下，流通股股东对经营者的约束机制就难以落到实处。股权分裂，除了影响对公司管理层的有效监管外，还强化了股权投资的偏好。因为在公司中国有股、法人股股东往往为控股股东，并且股票认购价格远远低于流通股股东的购买价格，在增发时国有股、法人股股东放弃认购不但不受损失，还会“搭便车”享受每股净资产的增值。而流通股股东在再融资时若放弃，往往会因除权形成损失。所以，由国有股、法人股股东控制的董事会和股东大会是不会轻易作出放弃股权再融资的安排的。换言之，同股不同权，同股不同价，使得公司筹资计划完全能按照内部控制人的意愿得以执行。这是公司恶意圈钱行为的内在根源。
3．我国证券市场缺乏强有力的退市机制
由于我国证券市场还不是真正的市场化运作，融资主体进出不自由，许多有实力的公司暂时不能直接上市。经营失败的公司只要不退出市场，因市场进入门槛高，其“壳资源”仍具有经济价值，从而引发市场参与者的投机热情经久不衰，而投资理念迟迟难以建立，股权融资的成本约束也就无从谈起。
三、解决我国上公司股权融资偏好的措施与途径
通过上述分析可以看出，解决我国公司股权融资偏好的针对性措施是：1.尽快与国际资本市场接轨，早日实现股票全流通，利用市场机制促使投资者投资意识的真正觉醒。2.建立强有力的上市公司退市或破产机制，早日形成资本成本的硬约束机制。不过，根据最近证券市场发展的新情况，我们认为大力发展债券市场，鼓励上市公司发行公司债，才是促进上市公司融资方式理性回归、改善公司资金结构的根本方法。而且，目前的市场状况正给有关各方提供了良好的机遇。
去年上半年以来，由于股市低迷和公司债券收益上升，公司债开始热起来。从财务上分析，其原因首先与其不菲的收益有关。如2002年7月神华集团有限责任公司发行的公司债券发行期限三年，票面利率为3.51％，扣税后的收益水平为2.808％，高于同期限的记账式国债的收益率1.936％，也高于三年期定期存款的实际收益水平2.016％。大公国际资信评估有限公司评定该债券信用级别为AAA级。福建兴业银行以无条件不可撤消连带责任保证方式为该债券提供全额担保。
一个重要的变化是，公司债发行已供不应求，完全转变为卖方市场：6月19日国家电力公司发行的40亿电网债中，15年期债券固定利率达到4.86％，三年期债券固定利率为3.5％，而同日发行的三年期国债利率只有1.9％，因此在电网债在发行之前就有机构纷纷预定，第一天就基本卖完，连保险公司这样的机构大户都抢不到足够的订单。
其次，这两年股市低迷也促使市场各方反思各种融资方式的利弊。一段时间以来，上市公司的增发不断受到股市的冷落，然而上市公司融资不可能停止，客观上使得发行公司债成了第一选择。
上市融资方式范文第4篇
资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指全部资本的构成及其比例关系。而狭义的资本结构是指一个公司长期债务资本和权益资本的构成比例。一般资本结构理论研究均是从狭义的资本结构入手，来分析不同的资本（债务资本和权益资本）对公司价值的影响。
自1958年MM理论的提出以来，对资本结构问题的研究就一直受到国内外学者专家的关注，资本结构的选择对企业融资决策具有重要的指导作用，它直接决定企业的融资方式的选择及各种融资方式所占的比重，从而影响股东、债权人等相关利益主体对企业控制的程度。除此之外，公司的资本结构对于公司的长期发展能力起着至关重要的作用，因此关于资本结构问题的研究一直是财务领域研究的热点问题之一。
基于MM理论，后来很多学者在研究资本结构的问题上有所扩展，出现了权衡理论、优序融资理论、信号模型、成本模型等等，这些理论的发展进一步扩展了MM理论，使资本结构理论更加与现实接近，从而使资本结构体系不断丰富，也为企业在融资方式的选择上提供了更多的理论支持，这些理论的发展有着重要的现实意义。
二、文献回顾
对我国上市公司资本结构进行实证分析上，比较著名的是陆正飞、辛宇，他们认为：不同行业的资本结构有着明显的差异；对于1996年沪市机械及运输设备业来说，规模、成长性对负债比率没有显著影响；企业获利能力与资本结构显著负相关，造成这一原因之一也包括我国的资本市场及长期债券市场部不够发达。
洪锡熙、沈艺峰采用列联表行列独立性的卡方检验方法进行检验，结果表明：企业的负债比例分别与其规模和盈利能力显著相关，即企业的规模越大或盈利能力愈强，就愈能承受较高的负债压力；同时还得出公司权益和成长性不影响企业资本结构。
另外，吕长江、韩慧博（2001）运用沪深上市819家公司1998年的数据进行了实证分析，认为资本结构与企业的获利能力负相关，但同时得出资本结构与企业规模、成长性正相关的结论，另外还指出企业的负债率会与流动比率和固定资产比例成反方向变动。
郝丽萍、谭庆美运用上海交易所上市的100家公司作为样本，选用企业规模、获利能力、经营风险与总负债比例为指标，因素分析法和岭回归方法进行实证研究，发现这三者与总负债比例成正相关，构成了影响企业资本结构的因素。
吴允锋、郗英（2004）企业资本结构与企业规模、主营业务收入增长率正相关，而与企业盈利能力、非负债税盾和托宾指数负相关，并受行业因素影响；证实了所有权结构影响我国上市公司的企业杠杆。
沈永建（2007）以山东省非上市国有工业企业为研究样本，对企业资本结构影响因素进行了比较研究，发现企业的规模及组织形式对企业的资本结构产生了显著性的影响。
从我国的一些实证分析来看，大多数的实证研究结果认为在我国公司中采用负债融资方式与公司的获利能力存在一定的负相关关系，负债融资的选择在缓解问题以及对公司管理层约束方面没有起到很好的作用。
基于上述文献的回顾，本文将从在深沪两地上市的制造类上市公司出发，研究其资本结构影响因素。制造类行业的固定资产占其资产的比例较高，根据统计，固定资产占总资产的40%；另外资产负债率的结果也比较合理，2007至2009年度的制造类行业的资产负债率平均为53.70%。因此研究制造类上市公司的资本结构影响因素具有一定的代表性。
三、研究设计
第一，假设提出。本文试图在国内外已有研究的基础上，运用目前可以获得的有关数据资料，就沪深两市A股制造业上市公司进行资本结构影响因素（主要是公司内部因素）实证研究，以对有关假说进行检验。
假设1：公司的获利能力与资本结构正相关。
根据委托理论，为了控制经理人过度投资的行为，可以增加负债融资的比例，这样就减少了人可自由支配的现金流，当债权人承担额外风险时，会索取更高的利率补偿，增加其成本。除外，债权人作为企业重要的利益相关者，能够对人进行密切的监督，能够在一定程度上缓解所产生的问题.因此采用净资产收益率来衡量公司的获利能力，良好的公司资产收益率，说明公司负债融资能力较强，按照理论，负债融资能够降低公司的成本。
假设2：公司的资产规模与资本结构正相关。
固定资产在企业发展中占据不可替代的作用，它不仅代表了企业的整体规模，而且预示着企业在未来的发展能力，也是衡量一个企业的信用能力，因而，固定资产占总资产的比例就反映了公司的可规模价值，因而有可能获得更多的负债融资。本文采用固定资产占总资产的比值来确定公司的规模价值，即对于大型企业来说，能够获取更多的融资，而对于中小企业来说，债务融资相对比较困难，融资数额也比较少.因而公司的规模反映出公司的融资能力，这一假设的提出，对公司规模影响债务融资有很好的解释作用。
假设3：公司发展能力与资本结构正相关。
公司发展能力取决于很多方面，而营业收入指标能够很好的体现出公司创造的价值，体现出一定时期内投入资金给公司带来的回报；反过来说，其发展能力越强，意味着在一定时期内企业盈利能力比较强，企业需要更多的投入资金，即所需融通的资本就越多。而有些企业发展能力强而盈利水平低，可能是由于经营费用过大，超过企业的融资能力，因为发展能力强的企业必须在创建自己的品牌与广告投入方面（或者说在市场策略方面）花费更多；另一方面也可能是由于企业发展迅速成长过程中，投资速度快于利润增长速度。如公司为了发展规模，进行大型固定资产投资等，其投资远超过利润的增长。
此外，发展能力强的企业往往有着良好的未来前景，股东结构比较稳定，因而通常不愿过多地发行新股，以免分散老股东控制权和稀释每股收益。这也说明企业仅依赖企业的资金盈余是不够的。发展能力决定了企业要采取适当的方式进行外部融资。这里选用营业收入增长率作为衡量公司发展能力的指标，考虑到新会计准则实施后，公司报表更加规范，这一指标也能很好的解释公司的发展能力。
假设4：流通股比例与资本结构负相关。
我国资本市场实行股权分置改革之后，流通股比例的不断上升，来自外部股东和市场的压力不断增大，此时公司的问题得到改善，公司分配现金股利的水平呈下降趋势，这样就有更多的资金作为未分配利润留存到企业中，因此假设流通股与资本结构负相关。
第二，样本来源。本文的数据来源于国泰安数据库，采用spss13.0软件进行分析，数据选取为2007年至2009年制造业上市公司，之所以选择从2007年开始，是因为考虑到新会计制度的推行对企业利润表和资产负债表的影响，这样选择样本更加客观，同时剔除被ST公司及数据缺失值上市公司，最后共收集到65家上市公司的样本数据。
第三，模型构建。具体如下：
Zcfz=α+β1Roe+β2Size+β3Dep+β4Rate +ε
Zcfz代表公司的资本结构，用资产负债率表示；Roe代表公司的获利能力，用净资产收益率来表示；Size代表公司的资产规模，用固定资产与总资产的比值来替代；Dep代表公司的发展能力，用营业收入增长率来表示；Rate代表公司的流通股比例。
四、实证结果与分析
第一，描述性统计。以2007年至2009年65家制造业上市公司样本，样本数共为195个，数据来源于国泰安数据库，通过spss13.0对样本数进行描述性统计分析，其结果如表1所示。
从表1中可以看出，这65家制造业上市公司中资产负债率比率相差不大，没有企业资产负债率超过100%，同时也可以看出这些上市公司中对于利用财务杠杆效益加以谨慎的心态；在公司的发展能力（Dep）中，均值表现水平较高，说明制造业企业发展前景较好，也符合该行业发展特征。
第二，相关性分析。由于只有变量之间存在显著相关性时，进行回归分析才有意义，因此，本文使用皮尔逊（Pearson）简单相关系数，从表2中可知，公司资本结构与部分影响公司资本结构因素之间存在着显著相关关系。
第三，多元回归分析。模型回归结果见表3。
利用统计软件Spssl3.0，根据上文的描述性统计，本文按照之前建立的回归模型，对所有变量采用OLS进行回归拟合。从表3中可以看出，除变量公司发展能力（Dep）外，其他变量对资本结构的影响都在1%和5%的水平上显著，而且整个模型具有一定的解释能力。自变量公司的获利能力（Roe）、资产规模价值（Size）的回归系数显著为正，这与本文的假设是一致的，说明公司的获利能力越好，资产规模越大，公司的资产负债率越高，具有较强的负债融资能力。
实证结果还表明公司的发展能力（Dep）的回归系数为负，即公司的发展能力越强，则公司的资产负债率是越低的，这没能很好的解释负债融资对成本的降低作用，这与假设不一致，分析原因得出，这是由于我国特有的市场环境所决定的，一般发展能力较强的企业在市场上都较易的获取股票融资，同时在中国的资本市场上，按照机会窗口理论，是股权融资的成本相对较低，所以负债融资会加大企业的负担，因此，发展能力较强的企业一般更倾向于股权融资；流通股比例（Rate）的回归系数显著为负，但这与假设是一致的，实证结果表明流通股比例越多，其资产负债率越低，因为股权与负债共同构成了企业的资本结构，所以当流通股比例增多时，企业的资产负债率就越低。
五、研究结论
综上所述，通过实证研究表明：公司的获利能力、公司资产规模和流通股比例与公司的资本结构呈显著正相关，公司发展能力与资本结构呈显著负相关。这一结果与我国当前的资本市场形势也是相符合的，公司的获利能力越好，代表着公司的资产运营能力就比较强其融资就越顺利；公司资产规模对公司融资的影响是与我国的经济现状一致的，我国中小型企业债务融资比较难的原因之一就是银行为其提供融资的成本过高，所以在这方面公司的资产规模是与公司的资本结构成显著正相关。
通过回归分析得到了想要的结果，公司的获利能力（Roe）、公司的资产规模（Size）、公司的流通股比例（Rate）都与假设相一致。根据回归结果可知，公司改善资本结构仍然要从改善企业发展能力入手，企业拥有好的发展能力更有利于企业融资。除此之外，还可以对公司发展能力有差异的公司进行进一步的比较研究，根据公司自身的发展特点去选择更有利于股东价值最大化的融资方式。
由于整个研究过程中，对资本结构影响因素的考察仅限于公司的获利能力、公司资产规模、公司的发展能力及流动股比例，而其他外部影响因素如行业特征、经济周期等没有关注，使本文解释能力受到一定影响，在一定程度上影响了分析的全面性。
参考文献：
［1］陆正飞、辛宇：《上市公司资本结构主要影响因素之实证研究》，《会计研究》1998年第8期。
［2］洪锡熙、沈艺峰：《我国上市公司资本结构影响因素的实证分析》，《厦门大学学报》2000年第3期。
［3］吕长江、韩慧博：《上市公司资本结构特点的实证分析》，《南开管理评论》2001年第5期。
上市融资方式范文第5篇
关键词：议价能力；债务融资方式；企业绩效
一、本文依然采用原文假设
假设1：房地产企业当年的债务融资结构对其滞后一年的企业绩效产生显著影响，而对其当年及滞后两年的绩效不会产生显著性影响。
假设2：银行贷款的融资方式对房地产企业绩效产生正向的影响。
假设3：施工企业垫款将会对房地产企业绩效产生正向影响。
假设4：房屋预售款对房地产企业绩效会产生负向影响。
本文认为，这三种融资方式之间存在多重共线性。认为在施工企业垫款和房屋预收款中有很大一部分还是来自银行贷款。其转化途径是：（1）银行贷款―施工企业垫款―房地产开发企业“其他资金”。（2）购房者的个人住房贷款―房屋预收款―自筹资金。如果将“自筹资金”和“其他资金”细化为预售收入，关联企业收入以及建筑安装企业垫付款等。约有70%的资金是来自银行（中国人民银行营业管理部课题组，2004）。[1]
二、研究方法
1.样本
本文的样本依然采用原文的样本。即2005年至2009年在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的国内房地产企业。根据GICS行业分类选取，最终有83家房地产企业形成有效样本。
2.因变量
依然采用托宾的Q值作为企业的绩效评价的测量指标。
Q值=企业资产的市场价值/企业资产的重置成本
3.自变量
银行贷款；指银行向房地产开发企业发放的用于房地产项目的开发建设的款项。用银行贷款率表示。银行贷款率（D/AS）=企业银行贷款/总资产=（企业短期贷款+企业长期贷款）/总资产[2]
施工企业垫款：指房地产开发企业将项目承包给施工企业，但延期支付项目合同达成的款项。用应付账款占总资产的比例表示。应付账款占总资产的比例（AR/AS）=应付账款/总资产
房屋预售款：指房地产企业在房屋建成交付之前，向房屋购买者预售的定金及预售款所组成的款项。用预收款项占总资产的比例衡量。预收款项占总资产的比例（DR/AS）=预收款项/总资产。
4.控制变量为资产规模和固定资产
5.回归方程和统计分析
本文主要采用实证研究方法，通过建立不同融资方式与企业绩效之间的多元回归模型。考虑到这三个自变量之间的多重共线性，先采用阿尔蒙多项式法对模型进行改进，再采用最小二乘回归法(OLS回归分析)对模型参数进行估计， 得出不同的债务融资方式对企业绩效的具体影响结果。
企业绩效的基本模型是 :
企业绩效=f( 银行贷款融资，施工企业垫款融资，预收款融资)
其中，Y 表示房地产绩效；α为常数项；
α 0，α 1，α 2代表各种不同融资方式对当年或滞后一年或滞后两年的绩效指
标的估计参数；
Ɛ为随机误差
阿尔蒙认为其回归系数αi可以用滞后期i的适当次多项式来逼近。
设αi=β0+β1i+β2i2
故有Y=α+β0X1+(β0+β1)X2+(β0+2β1+4β2)X3+u
=α+β0(X1+X2+X3)+ (X2+2X3)+β2 (4X3) +u
对该模型进行OLS估计，得到参数估计值β0，β1，β2
代入αi=β0+β1i+β2i2 ，即可得到原模型中各参数的估计值。
表债务融资方式对企业绩效产生影响的结果分析
模型一 模型二 模型三 模型四
2008年的债务融资方式对08，09年的绩效影响 2007年的债务融资方式对07，08，09年的绩效影响 2006年的债务融资方式对06，07，08年的绩效影响 2005年的债务融资方式对05，06，07年的绩效影响
Q
(2009) Q
(2008) Q
(2009) Q
(2008) Q
(2007) Q
(2008) Q
(2007) Q
(2006) Q
(2007) Q
(2006) Q
(2005)
常数 -15.22 -16.24 -19.81 1.17 2.53 1.20 0.74 1.20 3.11 1.26 -42.35
D/AS2008 1.29 0.48
AP/AS2008 0.45 0.89
DR/AS2008 -1.41 -1.53
D/AS2007 0.58 0.50 0.22
AP/AS2007 -0.04 0.27 -0.19
DR/AS2007 -0.19 -0.39 -0.14
D/AS2006 -0，02 0.72 0.04
AP/AS2006 0.17 0.16 0.25
DR/AS2006 -0.17 -0.06 -0.007
D/AS2005 0.18 0.81 -0.11
AP/AS2005 -0.06 0.04 0.21
DP/AS2005 -0.007 -0.24 -0.11
资产规模 0.079 0.227 0.101 -0.038 0.020 -0.082 -0.020 0.101 -0.149 -0，.103 0.225
固定资产 -0，004 0，.175 0.005 -0，.084 -0.061 -0.111 -0.032 -0.081 -0.048 -0.135 0.151
R2 0.662 0.208 0.380 0.591 0.060 0.068 0.652 0.088 0.040 0.693 0.132
6.结论分析
由模型一的检验结果可以看出，房地产企业当年的债务融资方式的当年产生的绩效并不太大，而对其滞后一年产生的绩效则有显著的影响。从而说明了假设一的成立。
由模型二的检验结果可以看出，2007年的债务融资方式对2008年产生的绩效要高于对2007年和2009年产生的绩效。更加肯定了假设一。同时，模型二可以检验假设二和假设四。即银行贷款的融资方式对房地产企业绩效产生正向的影响；房屋预售款对房地产企业绩效会产生负向影响。
由模型三的检验结果可以看出，2006年的债务融资方式对2007年产生的绩效影响明显高于对2006年和2008年产生的绩效影响。从而肯定了假设一。同时，模型三初次验证了假设三。即施工企业垫款将会对房地产企业绩效产生正向影响。
由模型四的检验结果可以看出，2005年的债务融资方式对其滞后一年产生的绩效也要高于对当年和滞后两年产生的绩效，也肯定了假设一。同时，从模型四还可以看出房屋预售款对房地产企业绩效会产生负向影响。从而检验了假设四。
由于在解释变量之间存在多重共线性，而滞后变量的存在，使自由度变小，从而导致用最小二乘估计量产生偏差。其中，滞后长度越大，自由度越小，产生的偏差就越大。本文采用外生变量的分布滞后模型进行检验，在一定程度上减轻了误差。通过显著性水平R2也可以验证假设一。
参考文献：
[1]张伟，安起雷.《金融危机后对我国房地产金融的反思》，《应用经济评论》2011年第一辑
[2]徐志坚，杨碧云，苟天昱.《基于议价能力的债务融资方式》.
