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关键词: 次贷危机,实际冲击,资本市场,进口品价格,输入型通胀,金融运行
前不久,联合国全球经济监测部的洪祝平表示,由次贷危机引发的美国经济衰退将通过贸易、金融和能源、农产品在内的商品市场三个渠道对包括中国、印度、俄罗斯和巴西“金砖四国”在内的发展中国家产生影响。对中国来说,由于美国是亚洲国家和地区的主要出口地,出口在中国经济中所占的比重比较大,因此美国经济衰退、消费疲软将对中国出口产生影响。但对金融领域而言,印度可能遭受的冲击最大,言外之意是中国金融领域受到冲击的可能性会小很多。同样,央行行长周小川4月12日在华盛顿参加国际会议时也表示,从目前来看,美国次贷危机对中国经济的负面影响比原来预期的要小。其实,这也是许多人的观点。那么,这次被罗杰斯称为信贷史上“最大泡沫”的美国次贷危机,对中国金融领域究竟有何影响?影响有多大?未来趋势又是如何呢?
一、起初人们对于美国次贷危机影响的判断普遍比较乐观
此次美国次贷危机,是由美联储频频降息、商业银行放松贷款条件、消费者低成本炒房共同引发的,实际上孕育时间至少持续了四五年,不过直到去年上半年以美国第五大投资银行贝尔斯登出现财务困难为标志,危机才真正开始显露。次贷危机发生已经有一年多,在这一年多的时间里,次贷危机已经引起美国经济金融动荡,甚至放缓了世界经济增长的步伐。
(一)次贷危机不会导致美国经济衰退
但在次贷危机刚发生时,人们对次贷危机的严重性认识普遍不足,预期比较乐观。比如,当初(2007年8月)美国财政部长亨利·保尔森在接受《华尔街日报》采访时说,由次贷危机引起的金融市场动荡会使美国经济增长减缓。但他相信,美国经济和市场是强健的,足以消化金融市场动荡造成的损失,从而可以避免美国经济陷入衰退。世界银行首席经济学家弗朗索瓦·布吉尼翁(2007年9月)更加乐观,他表示美国次级抵押贷款危机将在几个月后结束,对美国整体经济的影响不会太大。麻省理工学院经济学教授克里丝廷·福布斯也对次贷危机的影响表现了较为积极的态度,认为次贷危机如同为美国经济打开了一个缺口,虽然存在消极影响,但不至于动摇美国经济的全局。并且近几年美国企业界整体表现不错,盈利大幅增加,有助于美国经济继续保持增长。
同样,国内学者谭雅玲(2007年8月)也持有相同的观点,她认为虽然次贷问题表现得比较严重,并且成为国际市场上的一个焦点话题。但美国房地产市场出现的问题是低端客户的问题,对美国房地产大势影响有限,不大可能导致美国经济或金融出现实质性的改变或动荡,目前国际市场对它的过度关注更多的是一种炒作,次贷危机的影响在相当程度上被过度夸大了。
当然,也有学者分析指出了美国次贷危机可能会引起美国房地产业的进一步衰退。因为次贷的违约率上升,抵押房屋被抛售,增加房屋市场供给,降低市场价格,减少新建房屋的投入,房屋市场收入减少带来的消费市场萎缩,投资和消费减少带来的总需求的大幅下滑和美国经济增长下滑,经济不景气对进口商品需求下降,使得全球对美国的商品出口受到影响,动态均衡的第一个环节可能被打破。
(二)次贷危机对中国经济特别是金融影响有限
摩根士丹利亚洲区主席斯蒂芬·罗奇表示,由于中国经济增长强劲,美国次级住房抵押贷款市场危机对中国影响有限。花旗银行经济学家黄益平也表示,次贷危机对中国没有直接影响。同样,国家统计局总经济师郑京平8月19日认为,美国次级债危机对中国经济的影响是有限的。人民银行的易纲当时(8月)也认为,引起美国次贷危机的直接原因是美国利率的上升和住房市场的持续降温,但美国次贷危机对中国经济的直接影响不大,因为目前我国银行业整体信贷资产质量还是比较好的。北大教授林毅夫甚至说,次贷危机对中国几乎没有任何直接的影响。
与此相反,也有一些学者认为,次贷危机可能对中国经济产生重大影响。中国社会科学院的李向阳研究员(2007年底)就认为,美国次贷危机和经济放缓会对中国经济产生重大影响,尤其是从贸易来说,美国经济如果降低1个百分点,中国出口的增长率将会下降6个百分点,所以通过贸易这个渠道毫无疑问会产生重大影响。但通过金融领域的影响反而没那么明显,因为中国的金融机构开放的步伐比较慢,所以还没有分享到当初美国人搞房地产抵押贷款发行的各种各样的有价债券带来的好处。至于对中国金融领域的影响,许多人的观点是影响有限。以中国股市(2007年8月)为例,分析认为由于发展阶段不同,中国股市受全球及美国股市的影响并不大,甚至存在“背离”现象:美国经济增长目前已跌落至五年以来的最低谷,而中国经济的增速却达到了三年以来的最高值;美国股市7月以来连续暴跌,而中国股市却连创新高。
可见,在次贷危机发生后不久的几个月里,大多数人持有比较乐观的观点,认为次贷危机对美国经济、进而对世界经济影响有限,对中国经济和金融运行的影响就更加微弱。
二、次贷危机对中国金融的实际冲击远超出人们的预期
不过,回顾一年来次贷危机所造成的影响,大多数经济指标均超出人们的预想。首当其冲,美国经济2007年全年仅增长了2.2%,为2002年以来最低(第四季度甚至仅增长0.6%),而今年一季度增长可能为零甚至为负,全年最乐观的估计也在2%左右;欧盟预计增长2%,远低于去年预测的2.4%的水平;最新预测,日本2008财年增长可能在1.1%,比2月份预测值又低了0.6个百分点。另外,全球股市普遭重创,半年内,道琼斯工业指数(DJI)下跌15%、日经指数(OSA)、和新加坡海峡时报指数SES跌幅均在20%左右。毫无疑问,次贷危机对全球经济、金融已经造成了实质性危害。同样,在此次浩劫过程中,中国也难幸免,美国次贷危机不仅对中国贸易而且对中国金融也已经产生了实质性冲击。
(一)资本市场受到严重冲击,股市大幅下挫
2007年,中国股票市场一路走高,1月末上证指数只有2786点,到8月23日,短短半年多的时间,上证指数就突破5000点大关,10月15日又站上了6000点的历史高位,10月16日达到6124点,再创历史新高。但此后,股指一路走低,截止到2008年4月11日,上证指数为3493点,下跌2500多点,跌幅超过40%,是今年以来全球跌幅最大的证券市场。我们认为,在本次大调整中,至少有40%与美国次贷危机、世界经济不确定性增加有关,即至少有1000点跌幅与美国次贷危机的直接或间接影响有关。随着股指的大幅下挫,沪深股市总市值也急剧缩水。2007年11月5日,随着中国石油的上市,沪深股市总市值一度达到33.6万亿元,但随着股指一路下滑,目前两市总市值约为23万亿元,缩水10万亿元,蒸发速度之快为世界罕见。半年来,大陆股指巨幅下挫,一举推翻了此前有人认为的“中国股市受全球及美国股市影响并不大,甚至存在背离现象”的观点,让社会各界深切感受到次贷危机引发的全球性金融危机对大陆资本市场的影响。实际上,有研究表明,2003年以后中国大陆股市与世界股市关联度已经达到了60%左右。
(二)外汇储备急剧增加,人民币升值速度加快
受美国次贷危机爆发的影响,全球经济面临的风险和不确定性不断上升。在次贷危机不断扩散的过程中,美国不断采取降息、注资、财政补贴等多种方式防止经济衰退,这些政策在很大程度上又加剧了全球的流动性问题。再加上中、美利率倒挂,人民币升值预期不变,更是无法阻挡国际热钱流入中国的步伐,使中国再次成为国际资本保值增值的避风港。实际情况是,目前中国大陆一年期存款利率为4.14%,远高于美国联邦基金目标利率2.25%,同时,人民币兑美元汇率大幅上升,仅一季度人民币兑美元汇率就上涨了4.2%,很多人预计今年的涨幅在10%左右,这样即使不做任何投资,国际资本只要把钱转移到中国存进银行,就能得到稳定的(低风险)高回报(收益10%以上)。
关键词:次贷危机;金融;影响;启示
中图分类号:F831.59 文献标识码:A 文章编号:1672-3198(2009)02-0099-02
1 次贷危机的生成
次级抵押贷款是指住房抵押贷款市场上信用等级较低的借款人申请获得贷款。从事次级抵押贷款的公司接受借款人的贷款申请后,与投资银行一起将次级抵押贷款打包成抵押贷款支持证券MBS,出售给投资银行以转移风险;投资银行与抵押贷款公司签署协议,要求抵押贷款公司在个人贷款者拖欠还贷的情况下,回购抵押贷款。投资银行再将抵押贷款进一步打包成担保债务凭证CDO出售给保险基金、养老基金或者对冲基金等投资者。银行还会购买一些信用违约互换合约,即购买一种对抗抵押贷款违约率上升的“保险”,来进一步分散自己的风险。2001-2005年,次级抵押贷款市场也得到迅猛发展,到2006年第四季度,次级抵押贷款在美国住房抵押贷款中的比重达到15%左右。
然而好景不长,联邦利率的上升刺破了美国房地产市场的泡沫,潜伏已久的次级抵押贷款市场风险终于爆发。
2 次贷危机爆发的深层原因探析
(1)美联储的连续加息及房地产市场泡沫破裂是危机发生的主要原因。
自2004年6月后,美联储的利率政策发生逆转,经过连续17次调高基准利率,直接刺破了美国房地产市场的泡沫。由于次级抵押贷款是金融机构贷给那些信用等级较差或偿付能力较弱的购房者,贷款利率较一般抵押贷款至少高出2至3个百分点,很多次级抵押贷款市的借款人无法按期偿还借款,违约率增大。随着房地产价格的下跌,购房者难以将房屋出售或通过抵押获得再融资。在以上两因素的影响下,导致购房者预期贷款支付总额高于住房价值,从而在逆向选择的驱动下,违约率自然上升。因此,美国的基准利率上升和住房市场持续降温是引起美国次级抵押贷款市场风波的根本原因。
(2)法律约束、监管机制、信用评级体系等制度的缺陷对危机的产生有不可推卸的责任。
次级抵押贷款作为一种新兴的金融创新产品,本身就蕴藏着潜在的风险,在其产生和发展过程中,法律约束和监管机制以及信用评级体系的缺失是导致次贷市场发生风暴的重要因素之一。
另外信用评价体系也在此次风波中担任了一个相当重要的角色。过去评级机构部不向发行人收取费用,而如今这些评级机构一直从发行人那里收取信用评级费,然后再告诉投资者它们给发行人发行的债券何种等级,有价证券的发行增加了信用评级机构的收入。在市场繁荣时期,信用评级机构为了承揽更多的业务通过提高信用评级的方式来获取客户,这意味着信用评级机构主观上降低了信用评级的标准。此外,由于证券化产品过于复杂,很多机构投资者对证品的定价缺乏深入了解,完全依赖产品的信用评级进行投资决策。证券化高的信用评级导致机构投资者的非理性追捧,最终导致信用风险的累积。
(3)次贷危机实质上也是证券化、金融衍生品的滥用的产物。
次贷风暴之所以能在全球范围内不断扩散和蔓延的重要原因就是证券化,衍生品等金融创新工具使得风险从房地产市场传导到金融机构,再到全球金融体系。从次贷危机中我们看到,证券化能像加工高质量的债务那样轻易地加工低质量的债务,金融工程师用抵押贷款证券化制造出投资级债券,许多低收入且信用差的购房者构成未开发的世界(即次级债市场)成为全球货币经理创造投资级债券的原材料。高杠杆比率的对冲基金和MBS、CDO、CDS、SW等金融工具的介入,使次级市场开始变得繁荣。创新象是一把双刃剑:新的金融衍生品使银行的风险得以分散,让更有能力的投行和各种基金来分担;但同时也蕴藏着巨大的风险,当次贷市场最终发生颠覆时,终于产生米诺骨牌效应引起众多银行和金融机构的连锁性损失,从而引致整个金融体系的混乱。
3 次贷危机对全球经济的影响
3.1 国际金融机构损失惨重,国际股市暴跌
2007年8月,法国巴黎银行公开宣布卷入风波中的,这是美国次贷风波对欧洲银行业影响开始的标志。随后2007年9月英国北岩银行发生了挤兑事件。德国工业银行(IKB)于2007年8月宣布由于投资美国次级抵押贷款而蒙受巨大损失。德意志银行于2007年10月宣布第三季度税前利润较上年同期下滑逾20%。瑞士银行宣布由于在美国次级抵押贷款市场投资失误,降至61.7亿瑞士法郎,当季减记资产42亿瑞士法郎。2007年财年前三个季度,日本三菱日连,瑞穗,三井住友,住友信托,理索纳和中央三井集团这6大集团遭受与美国次贷相关的损失高达5291亿日元。随着次贷风险的逐步显现,美,欧,日等发达国家经济体银行业均受到了严重冲击,致使全球经济尤其是发达经济增长有所放缓。由于次级贷款危机的爆发,同时对股市造成了巨大冲击。欧洲三大股市和亚太区多数股市和拉美股市均出现连续下挫,加上金融机构的损失逐渐公布,每次信息披露都对全球股市造成巨大影响引起了全球股市大震荡。在欧洲,2007年7月下旬至8月中旬的三周时间里法国巴黎CAC40指数下跌了13%,英国富时100指数下跌11.7%,德国法兰克福DAX指数下跌9%。截止2008年1月22日,欧洲部分指标符合典型的熊市的技术标准。日本股市则在2007年经历了四次大幅度下跌。
3.2 外汇市场波动剧烈,房地产市场低迷
自2007年美国次贷风波爆发以来,美元在第三季度进入加速贬值阶段,并在第四季度中期进入超跌状态,使得欧元兑美国汇率一路上扬,并于2007年11月26日攀升至全年峰值1.4873,创下历史新高。随着次贷风波的爆发,日元迅速走强,美元的贬值使得日元等低值货币迅速升值,使得大规模平仓行为发生,货币市场出现剧烈震动,不少交易者损失惨重。
在欧洲银行业由于遭受损失后,欧洲各国的房地产市场也逐渐出现低迷。2007年8月中旬,英国伦敦房价首次下跌,随后从9月份开始,英国房价开始全面降价,英国的房地产市场开始进入衰退,随着房价暴跌的恐惧的蔓延,欧洲其他的国家的房地产市场也开始下跌,尤其是西班牙和爱尔兰,这两个国家是欧洲房地产泡沫最大的两个国家。
3.3 全球流动性紧缩,各国央行纷纷注资
危机发生后,突然性流动性紧缩成为国际金融市场安全的主要威胁。当贷款者违约率提高时,MBS债券评级下降,CDO值缩水,对冲基金等投资机构的投资面临打水漂的可能,流动性问题也就由此生了。面对全球流动性紧缩的问题,各国央行纷纷开始注资,美联储注资3890,5亿美元,
欧洲各国央行注资6641.5亿美元,日本注资467.7亿美元,澳大利亚注资151.4亿美元,加拿大注资43.7亿美元。美,日,欧等各国银行的注资增强了流动性,稳定了市场信心。
4 次贷危机对中国经济的影响
4.1 次贷危机对银行业的影响
从各银行披露的数据来看,我国目前有中行、工行、建行三大商业银行因投资美国住房抵押次级债而受到影响。但是由于中国银行业投资美国次贷的比重不多,相比其他国际金融机构,美国次贷风波对中国银行业的直接影响还不大。
但是由于美联储多次大幅度降息以及美元的加速贬值,中国商业银行的外币资产预期收益率将出现大幅度降低,而曾经收益率较高的美元资产现在成为拖累中国银行业整体净息差的一大因素。与此同时,美元的加速贬值,致使境外业务利润占比较高的中资银行受到较大的影响。
4.2 次贷风波对中国进出口贸易的影响
随着美国次贷风波的负面影响不断扩大,再加上人民币兑美元汇率屡创新高,不仅导致中国对美国出口贸易增速有所下降,而且导致中国整体出口增速出现大幅度放缓,贸易顺差锐减。据中国海关公布的数据:中国对美国的出口增幅自去年就开始逐渐下滑,2007年一季度中国对美出口同比增幅是20.4%。二季度缩减到15.6%;2007年7月次贷危机爆发后,三季度中国对美国的出口同比增幅仅为12.4%,四季度再缩减到10.8%。而到了今年2月份,我国对美出口更出现5.2%的负增长。由于中国对出口(特别是对美国出口)的依赖程度较高,美国次贷危机将会通过降低美国国内消费需求影响中国对美国的出口。在国内消费乏力的情况下,我国就会出现产能过剩和供给过度问题,我国政府就会采取更加严厉的宏观调控措施限制产能,并容易导致通货紧缩,出口不振将增加就业和产业结构调整的压力。
关键词:次贷危机;系统性风险;审慎监管
中图分类号:F830文献标识码:A文章编号:1674-2265(2008)09-0011-04
一、引言
次贷危机可以分为三个主要阶段。第一阶段,从2006年末至2007年春,若干抵押贷款专业机构崩溃。第二阶段,从2007年春至2007年夏季,主要证券公司下设对冲基金的崩盘触发短期资金市场流动性危机。第三阶段,从2007年秋季至今,欧美主要银行账户出现大量次债相关损失,导致流动性危机演变为影响全球的系统性金融危机。
在这场危机中,美国次级房贷异常违约情况所引起的恶性连锁效应,是通过一批具有系统性重要地位的超级银行机构向外传递扩散的。而同时,这些机构又是危机的受害者。目前,危机本身对国际银行业的影响已经远远超出若干机构的最初预期 ,为数不少的大型国际银行机构的问题至今仍在向纵深发展,有的机构被推向破产的边缘,全球性信贷紧缩正在向经济的其它部门扩散,但不幸的是,现在还看不到危机终止的迹象(Bernake,2008.8.29)。因此,研究这场危机对国际银行机构的影响,对于深入认识本次危机演变的特点和前景具有现实意义。
二、资产损失
贷款违约时商业银行最容易受到伤害。源于信用恶化、资产变卖的损失增加与收入减少,对银行资产负债表形成严峻考验。根据IMF对次级贷款相关损失的分析估计,考虑房价下跌和抵押贷款拖欠率上升导致优级贷款恶化因素,美国住宅抵押贷款及相关证券总损失大约5650亿美元;计入其他类别贷款,以及与商业不动产,消费信贷和公司债务相关的证券发行将增加潜在损失至9450亿美元。截至目前,美国贷款、相关证券损失与全球银行可能损失如表1所列:
由表1可见,银行类机构包含贷款与证券损失合计4400-5100亿美元②,约占损失总额的50%。其余损失由保险公司,退休基金,货币市场资金,对冲基金,以及其他金融机构投资者分担。全球银行承担的各类贷款损失达1000-1300亿美元,占全部贷款损失44-58%。证券损失近贷款损失的3倍,约3400-3800亿美元,占金融机构全部证券损失的47-53%。以上表明,银行损失已远不限于次级抵押贷款,不仅各类别贷款均已发生不同程度的损失,而且损失额度和比重已经接近甚至超过次级贷款损失。在证券损失中金额和占比最高者均为ABS CDO,表明CDO受次级贷款违约影响最深。
从损失承担的区域分布看,作为次级危机的肇源地,美国银行机构贷款与相关证券损失总额约1500亿美元,居全球首位;其次是欧洲,损失总额约1200亿美元;亚洲居尾,损失总额100多亿美元。在各洲损失中,亚洲无次级贷款损失;而在欧美的损失中,却非次级贷款损失最大,最大比例为ABS-CDOs。由此可见CDO的杀伤力。全球银行承担损失的类别结构与地区分布如图1所示③。
尽管次贷危机对银行业的影响将是全行业的,相关减计商业银行也比较普遍,但最主要还是大银行的问题。2007年6月,以美国第五大银行贝尔斯登管理的两只对冲基金破产为开端,次级抵押贷款风险向以此为基础发行的证券持有人扩散,并引发包括英国、法国、德国、瑞士、荷兰、澳大利亚、日本等国一系列机构投资者受损的事件,若干国际大行也相继陷入泥沼。目前,次级贷款损失具有系统性重要地位的国际大行几乎鲜有避免。以美国花旗集团407亿美元损失为首,瑞银集团、英国诺森罗克、汇丰银行、 德意志银行、法国农业信贷银行、日本瑞穗金融集团、苏格兰皇家银行、法国巴黎银行等近20家家大行均有上百亿至几十亿美元的损失。截至2008年2月部分全球大型银行损失如表2所示。
信用市场相关损失对银行股票与债券的影响巨大。2008年3月全球性银行资本市值下降了7200亿美元。而美国商业银行按揭贷款敞口占可盈利资产的63%以上。面对席卷全美的住房拍卖和次级债劣质资产影响的深度扩散,银行风险头寸暴露仍将对银行资本和资产减记增加进一步的压力。而且,如果杠杆继续收缩,包括专业债券承保公司损失相关风险还将上升④,反馈到银行体系,造成进一步的影响。
三、或有负债:表外特别实体与资产担保票据
OBSE (Off-balance special entity,表外特别实体)包括商业票据管道(Conduits)、(Structured Investment vehicle,结构化投资工具)和类SIV(SIVlites)⑤。
就与银行资产负债表的关系而言,商业票据管道、SIV和类SIV之间的区别并不重要。通常情况下,OBSE为银行设立的单独的公司。银行设置OBSE的目的是绕过风险资本测试并赚取表外收益。OBSE与银行一样从事相似的短借长贷活动,但却没有类似的资本标准和监管要求。OBSE的债务不用列入银行资产负债表――债务由OBSE承担,银行借此回避资本―储备义务。如果OBSE只是与专业市场参与者而不同一般公众进行交易,银行也不负责其财务状况。因此,这种表外安排,可以释放部分银行资本转作其他用途。银行作为OBSE发起人和主办方还可收取设立费和管理费用。
一般地,OBSE以低利率在货币市场融资,包括发行商业票据,借入短期资金,再投资于收益率较高的抵押贷款证券及其它资产担保证券,以获取利差收益赚取利润,并偿付OBSE债券持有人。为增加所发行债券――ABCP(Asset-backed commercial paper,资产担保商业票据)和资本债券(capital note)――对投资者的吸引力,OBSE一般采用信用增级方法来吸收损失,提升债信。信用增级的形式包括超额抵押、第三方信用担保和信用保险。为保证票据的到期偿付,银行也提供流动性支持。银行主办的SIV结构通常包含一个364天期限的流动性便利,大多ABCP项目均有银行100%的流动性便利承诺。
传统上,OBSE资产包括贷款和信用卡应收款,而最近两年越来越集中于缺乏流动性的产品,包括抵押贷款产品和CDO(担保债务证券)。而其负债则主要为短期票据,大多数期限在35天左右。截至2007年3月末,各类管道公司估计ABCP市场债务总额1.4万亿美元。由于信用紧缩,市场对商业票据等短期资产的投资需求干涸,OBSE资产价格陡降。2007年美国ABCP价格暴跌如图2所示。
虽然形式上OBSE表外载体银行不承担直接的债务责任,然而,由于信誉风险或其他因素,特别是当OBSE资金周转发生困难时,作为信用增级与流动性便利的主要提供者,银行实际上难脱干系。问题的严重性在于,在投资者不愿票据展期条件下,即期偿付动辄数十亿美元的抵押债券并非易事。如果这些实体被迫清盘,对OBSE的集体兑付将演化为一场大规模的变相银行挤兑。面对OBSE银行要么听任不管,让其破产倒闭;或是将OBSE列入报表。作为前者,银行显然无法承受潜在损失难以估量的信誉风险。因此,银行比较可行的选择只能是承接OBSE的问题资产和债务。美欧前15大银行所主办的ABCP项目所包含的或有负债如图3、4所示。
四、资本与信贷能力
资本可以大致定义为公司资产减去负债后为股东留下的价值。对于金融机构而言,资本的测算至关重要,因为资本代表银行的融资能力,并显示有多少“缓冲垫”吸收实际与潜在的损失。如果银行缺乏足够的资本,很容易受伤,只能削减股息增加资本水平,或是募集新股。在不利市况下,这将在银行体系中产生连带效应,使更多的银行受到波及。按照目前趋势,若干大型机构信用评级将被调降⑥,信用环境恶化及监管规则的变化对金融机构的流动性和资本比率压力还将大幅度上升。
资本损失的状况,华尔街大行的情形最为典型。美联储数据显示,2007年8至12月,华尔街大型银行以净资产表示的资本已减少400亿美元,而高盛预计到2008年底美国银行业还将面临480亿美元的坏账拨备。这种情况以前从未在这么短的时间里发生过,问题非常严重。8家华尔街大行的自有资本与资产比率估计变化如图5所示。
全球主要大型金融机构的资本比率,在损失未经最终确定前很难准确估计。问题是现在还看不到信贷紧缩走出低谷的迹象。银行仍可以感觉信贷紧缩的影响,除巨大的预期抵押贷款损失外,消费贷款业务可能还有更多不良贷款。风险管理的不确定损失和清理问题的负担和费用,还将付出更多的代价。到目前为止,银行已报告约2300亿美元的损失和资产减计。因此,银行需重建资产负债表,集资或削减资产,以应付危机压力。
大型机构资本如此急剧地缩减,将使信贷环境进一步恶化。虽然并非全部损失都由银行承担,但巨额损失无疑将耗尽银行据以发放新贷款的资本储备。据高盛公司估计,贷款收缩的乘数效应影响可能放大10倍。即使按金融机构报告损失的约2000亿美元资本损失计算,按10倍比率银行信贷将削减2万亿美元。如果高盛预期的信贷消减在一年内发生,美国经济将陷入衰退,2到4年的信贷下降将导致“非常缓慢的增长”。如果按IMF估计损失计算,国际大型银行机构信贷紧缩前景更难预期。
五、结束语
次贷危机对国际大型银行的影响是全方位和结构性的,相当时期内银行的资产、负债、资本与信贷能力均将面临巨大的调整压力。警示的意义在于:
1. 在现代新型信用媒介过程中,尽管银行信用风险可能已经创新结构向外转移,但当本源资产出现问题时,对应结构产品价格的大幅下跌将对银行报表带来全面冲击。预防冲击的根本性手段只能是制定并执行严格的信用标准。
2. 新的工具或结构也会掩盖表外或或有负债。结果是似乎已经分散的风险可能以各种形式返回银行资产负债表。信誉风险将迫使银行内生消化法律上独立实体的损失。
3. 银行不受约束的创新业务模式,可以削弱如降低利率促进信贷条件正常化等通常被证明非常有效的货币政策效率,使储蓄的有效金融中介功能持续受阻,导致信贷紧缩更广泛纵深发展。
鉴于国际大型银行在全球金融市场的系统重要性,其业务流程和产品服务的透明度及信息披露的及时性有改进的必要,一个具有有效约束力的外部监管机制也是必要的。全面加强大型银行机构风险的谨慎管理是当代金融体系稳健运行的关键所在。
注:
①本文以国际大型银行为研究对象。国际大型银行,指相较于其它零售银行和大型金融公司,主要从事工商贷款投资组合,公司财务,交易和配售,拥有全球化的经营和批发的银行。如花旗银行、摩根大通银行、瑞银集团、汇丰银行、德意志银行、日本瑞穗金融集团等都是属于此类的银行。
②损失金额包含表外融资载体( SIV(特别投资载体)和CONDUITS(管道公司))可能损失在内。
③欧洲商业银行持有规模可观的MBS和CDO等复杂结构产品并面临与结构投资工具(SIV)相关损失的风险。
④ IMF估计目前保险公司市值损失1050- 1300亿美元,保险公司向银行传递的潜在风险是600-900亿美元。1月31日全球最大的债券保险企业MBIA公布,2007年第四季度23亿美元的创纪录亏损。同日,标准普尔宣布下调对5340亿美元次贷证券及债务抵押债券(CDO)的评级。
⑤商业票据管道与SIV资产负债表结构有所不同。在资金来源方,SIV通常发行不同期限主要是较长期限的债券。而在资产方,SIV的结构通常包括比管道更复杂,更可交易的资产。另外,SIV的杠杆比率也较管道高。
⑥根据惠誉评级,去年10月以来30多家美国银行已被降降,评级下调的压力2008年其余时间依然存在。
参考文献:
[1]International Monetary Fund,2008,“Global Financial Stability Report”,Containing Systemic Risks and Restoring Financial Soundness (Washington, April).
[2]Bank of International Settlement,2008,Internatio-
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关键词:次贷危机;国际金融市场;金融创新;房地产金融
中图分类号:F830.99 文献标识码: A 文章编号:1003-3890(2009)01-0070-04
2007年夏季美国次级抵押贷款危机(Sub-prime mortgage crisis)的爆发,迅速向全球蔓延。美国房地产泡沫的破灭不仅导致国际金融市场的动荡,而且引发了美国房地产及其关联行业的衰退,拖累了美国乃至世界经济的增长。尽管西方主要发达国家政府采取了强有力的联合干预措施,部分缓解了危机的进一步恶化,但危机的影响至今尚未完全消除。目前,次贷危机造成的经济衰退已经演变为自20世纪30年代“大萧条”以来最严重的经济危机。次贷危机的发生,使金融创新和金融国际化的过程受到重大挫折,尤其是要重新认识房地产金融的创新对经济的影响。
一、次贷危机发生的原因
何谓次级抵押贷款?一般地,根据信用等级的不同,美国抵押贷款市场分为“优惠级”(Prime)和“次级”(Subprime)两个市场,次级抵押贷款的对象主要是针对信用级别较低和收入不高、不稳定的借款人。次级贷款主要分以下几种:第一,无本金贷款(Interest-only Payments),允许借款人在开始的5~10年无须偿还本金,只需支付利息;第二,支付可选择贷款(Pay Option),可以选择多种偿还方式,通常是可调整利率贷款,借款人可以选择多种月供方式,包括全额支付本金,只支付利息、无须偿还本金等方式;第三,混合贷款(Hybrid)即贷款合同执行初期采取固定利率,某一时期后再采取可调整利率的一种贷款方式。次级贷款抵押债券(Subprime MBS),主要是指以次级房贷为基础资产的证券,房地产金融机构通过证券化的方式,可以将风险转移给资本市场。
次贷危机经历了一个较长的过程。美国房地产业繁荣的经济背景是,20世纪90年代中期以来,美国经济增长强劲、长期利率处于低位、外来移民涌入、劳动力数量不断增加;金融背景是始于20世纪80年代金融自由化的浪潮,美国政府出台了一系列放松金融管制的法律法规,为房地产次级抵押贷款的发展创造了条件。次级贷款为信用低的人群购买住房提供了可能,因此受到普遍欢迎。互联网泡沫崩溃后,美国政府为刺激经济而实施了长期的宽松的货币政策,促使房价不断增长,其中,房地产金融产品的创新起了推波助澜的作用。金融机构将次级抵押贷款打包成次级贷款抵押证券,经过信用增强,由信用评级机构评级,最后出售给市场投资者。在房价不断上涨的条件下,投资次贷抵押贷款证券能够获得丰厚的利润,因此受到机构投资者的追捧,市场规模迅速膨胀。据统计,美国次级贷款抵押证券的规模由1995年的650亿美元增长至2006年的1.3万亿美元,占美国住房抵押贷款总额的比重由2002年的0.7%增加至2006年的20%。
近年来美国经济、金融环境已经发生了变化,导致房价上涨的势头受阻。自2004年中期开始,美国连续17次上调联邦基金利率,由1%调整至5.25%。因为美国大约75%的次贷合同都是采取可调整利率的,每2~3年就要调整一次。利率的重置使房贷利率不断攀升,导致贷款者还贷压力加大,越来越多的购房者不堪重负。受利率不断提高的影响,美国房市经过多年上涨后,从2006年中期开始冲高回落(如图1所示),房价的不断下跌使越来越多的人采取违约、停止抵押赎回权等手段逃避债务,引发了房地产金融市场的不断萎缩,最终导致国际金融市场的危机。次贷危机的直接原因是美国房价的冲高回落,导致以房贷为基础的证券资产的大幅缩水,根本原因是次贷市场过度发展的自我矫正,是由信用风险累计酿成的信用危机。以次贷市场的泡沫崩溃为契机,引发了西方国家资本市场资产价格的普遍下跌,造成资产价格危机。由于这场危机由房价下跌引发,因此美国房价的下跌程度,将决定次贷危机的进一步发展。
二、次贷危机对国际金融市场的冲击
次贷危机不仅直接冲击了国际金融市场的稳定,而且把美国经济引入了温和衰退的进程,进而影响全球经济的增长步伐。
金融市场上受到次贷危机直接影响的有商业银行、抵押贷款金融机构以及投资银行、房地产投资信托(REIT)和对冲基金等机构投资者。由于借款人违约,导致这些金融机构减记账面资产、提高资产准备金而遭受巨大损失。截至2008年5月,全球金融机构已经确认的与次贷有关的资产减记和实际发生的利润损失已经达到3 790亿美元。以美国为例,美国联邦存款保险公司的8 533家成员银行,2007年第四季度总利润已由上一年同期的352亿美元降至6.46亿美元,下降了89%,是1990年以来表现最差的一个季度;2007年各家银行盈利约1 000亿美元,比2006年的1 450亿美元下降了31%;进入2008年第一季度,各家银行盈利总额由上年同期的356亿美元下降到193亿美元,下降了46%。次贷危机不仅沉重打击了美国金融业,而且迅速波及到全球的金融市场。IKB德意志工业银行率先宣布遭受次贷危机影响而发生重大损失,最后由德意志银行和德国商业银行联合救助,资金达350亿欧元,2008年2月德国政府再次提供150亿欧元的救助方案;英国第五大信贷银行――北岩银行因为次贷危机影响而发生挤兑现象,一共被提取了10亿英镑,英格兰银行向该银行注入资金,成为50年来最大救市,2008年2月最终还是被英国财政部收购,变成了国有银行;瑞士联合银行2007会计年10月报告称,受次贷危机影响,银行亏损超过30亿美元。2008年4月各大投资银行纷纷公布了亏损报告,其中日本瑞穗金融集团预估瑞穗证券2007年度与次级抵押贷款相关的交易损失达39亿美元;美林公司宣布2008年第1季度净亏损达19.6亿美元,亏损大于预期,且为连续第三季度亏损,该公司第1季度资产减记总额超过了65亿美元,并将再裁员3 000人;花旗集团宣布,在冲减逾130亿美元损失后,2008年第1季度净亏损51.1亿美元,合每股损失1.02美元;东京三菱日联金融集团预计,截至3月31日的1财年内,该集团在次级贷上的相关损失折合为9.21亿美元;瑞信2008年第1季度资产减值53亿瑞郎,财务状况因此转盈为亏,净亏损达到21.5亿瑞郎;摩根斯坦利2008年第1季度总的净收入下降至83.3亿美元,相比2007年同期下降17%,净利润为15.5亿美元,相比2007年同期的净利润26.7亿美元下降了42%;德意志银行也宣布近五年来首次出现净亏损。2008年4月份IMF出台的报告宣称,全球次贷危机造成的损失预计超过1万亿美元。其后这一预测结果不断被调高,纽约大学经济学家Nouriel Roubini估计,次贷危机造成的损失将达到2万亿美元。受次贷危机影响,截至2008年8月,全球超过100家大商业银行和证券公司的资产减记和信贷紧缩造成的损失已经超过5 000亿美元。受次贷危机影响的主要金融机构如表1所示。
次贷危机造成贷款抵押公司大规模破产倒闭和其他金融机构的巨额损失,相应地,股票市场也不能免遭厄运。2007年7月19日,道琼斯工业指数达到历史新高,收盘14 000点,但是次贷危机爆发后,当年8月15日该指数已经跌至13 000点。其他国家股市,包括巴西和韩国等地的股市也深受影响,2007年8月17日韩国综合股价指数KOSPI当日跌幅达8.8%,香港恒生指数也在当日一度急泻940点,跌至5个月以来的低位,次日日经平均指数亦大跌874点,是7年以来最大单日跌幅。经过近半年的冲击后,2008年1月22日亚太区股市再次大幅下挫,其中香港恒生指数当天下跌2061点,以点数计为历来最大跌幅。
三、次贷危机对中国银行业的影响
近年来中资银行加快了海外扩张的步伐,包括中国工商银行、中国建设银行、中国银行等在内的多家中资银行纷纷以参股、并购或在境外设立分支机构等方式,进军海外市场。随着次贷危机逐步深入,中资银行的海外投资损失逐渐凸现出来。次贷危机对中国银行业的影响包括直接和间接两种,前者是直接投资次级贷款抵押证券而遭受的风险,后者是参股外资银行而蒙受的潜在损失。中国银行2008年第一季度季报显示,截至2008年3月31日,中国银行持有美国次级债的账面价值为44.28亿美元,计提的减值准备14.98亿美元;工商银行公布的2008年中报显示,截至2008年6月30日,工商银行持有的与房利美和房地美有关的抵押贷款证券27.16亿美元,计提的减值准备7.02亿美元;建设银行2008年中报披露,建设银行持有与房利美和房地美有关的债券账面价值32.5亿美元,持有美国次级贷款抵押债券面值2.73亿美元,共计提的减值准备共计6.71亿美元。民生银行、国家开发银行因为入股外资金融机构也蒙受了损失。2007年10月民生银行海外收购美国联合银行,目前美国联合银行股价跌至8美元左右,较民生银行17.79美元/股的收购价少了一半以上;国家开发银行因为收购英国巴克莱银行股权也遭受次贷危机的影响,国家开发银行持有巴克莱银行3.1%的股份,收购价为7.2英镑/股,而当前巴克莱银行股价仅在3.3英镑左右,国家开发银行蒙受了较大的账面损失。
四、对金融创新的再认识
始于20世纪70年代的金融创新,资产证券化是重要的组成部分。资产证券化产品主要可以分为资产支持证券(ABS)和房屋抵押贷款证券(MBS)两大类,其中ABS又可以分为狭义ABS和抵押债务证券(CDO)两类。次级贷款抵押证券,顾名思义是指以次级贷款为基础资产的资产证券化产品。房利美和房地美,全称分别为“联邦国民抵押贷款协会(Fannie Mae)”和“联邦住房抵押贷款公司(Freddie Mac)”,都是属于美国政府主办的企业,房利美和房地美这两家住房抵押贷款公司,其业务占美国次贷市场七成的份额。它们将次级贷款打包成证券,在二级市场上出售,增加了资产的流动性,而且分散了信用风险,因此这一金融创新自1970年美国的政府国民抵押协会首次发行以抵押贷款组合为基础资产的抵押支持证券、完成首笔资产证券化交易以来,资产证券化逐渐成为一种被广泛采用的金融创新工具而得到了迅猛发展。
次贷危机使各国反思以证券化为标志的金融创新和金融国际化的进程。第一,资产证券化使贷款机构将信用风险转移给资本市场上的机构投资者,金融全球化又将信用风险传递给各国的机构投资者。资产证券化和金融全球化虽然降低了风险的集中度,在全球范围分散了信用风险,但是刺激了全球的信用膨胀。信用链条一旦断裂,容易引发一系列连锁反应,证券化使信用危机由银行系统扩展到了金融市场,对金融和经济的冲击有放大的效应,最终酿成国际性金融危机;第二,抵押贷款证券等金融衍生产品,割裂了产品本身与基础资产之间的联系,使得投资者难以对产品的风险进行客观评价,只能根据产品的历史业绩和独立评级机构提供的信用评级进行判断;第三,在证券化的收益分配链条上,由于独立评级机构、审计机构、法律咨询机构等第三方金融服务部门都是向证券发起人收取费用,这种利益结构必然会损害第三方机构的独立性和客观性,低估抵押贷款证券的潜在风险,损害投资者的利益;第四,金融机构通过各种创新手段来逃避监管和信息披露义务,这些资产不必纳入合并会计报表,容易造成监管漏洞,使金融机构倾向于投资高风险高收益的证券资产,加大了损失的可能性。
五、次贷危机对中国房地产金融的启示
中国房地产金融化始于1991年,当时上海市参考新加坡的经验建立了住房公积金制度,到了1994年,全国大中城市基本建立了完备的住房公积金制度。1998年中国开始了以货币化为标志的住房制度改革,同时中国人民银行陆续出台了《个人住房贷款管理办法》等配套政策,此后住房货币化改革进程加快,个人住房贷款规模迅速增加。2007年国内A股上市的14家银行年报显示,14家上市银行2007年度个人按揭贷款增加4 582亿元,占当年总贷款比率5.5%。截至2008年第二季度末,全国各银行住房抵押贷款余额约3.2万亿元,占银行全部人民币贷款余额的比重为11%,占银行全部人民币资产余额的比重为6%,按揭贷款已经成为中国银行信贷市场和金融市场的重要组成部分。
在中国住房信贷资产证券化方面,2005年12月中国建设银行首推建元住房抵押贷款支持证券(MBS)产品,金额为30亿元;国家开发银行发行一期开元信贷资产支持证券(ABS)41亿元,2006年4月国开行发行二期开元资产支持证券57亿元。随着国家开发银行2007年6月总规模80亿元证券化产品的发行,商业银行第二批信贷资产证券化试点拉开帷幕。浦发银行在2007年9月发行了总额为43.83亿元的证券化产品,中国工商银行在2007年10月推出了总额41.21亿元的证券化产品。总体来讲,中国资产证券化业务仍处于试点阶段,市场规模很小,房地产贷款的二级市场还不成熟。
如上所述,中国房地产金融市场仍然以个人住房按揭贷款为主,贷款主体是商业银行。个人住房按揭贷款具有收益稳定、质量优良的特点,成为各大银行优先发展的业务。而当前部分城市房地产市场成交低迷,景气下滑,令市场对银行的资产质量日益忧虑,房价波动成为房地产相关贷款的最大风险。深圳的房价大幅下跌使部分购房者“理性违约”,从而导致按揭贷款断供。据中国人民银行深圳分行统计,2008年第一季度按揭不良余额较年初上升0.81亿元至13.36亿元,不良率升至0.58%;中国人民银行北京营管部公布的2008年第2季度银行家问卷调查结果显示,16.9%的银行表示个人贷款的逾期客户数量增加,为1年来的最高占比。个人住房按揭贷款质量取决于房价跌幅,在房价高位发放的按揭贷款面临更大的风险。由房价大幅调整而造成的次贷危机,对中国银行业和房地产金融创新具有深层次的警示意义,一方面,规范房地产市场发展,抑制投机需求,整治违规房地产开发贷款,支持保障性住房建设,遏制房地产价格泡沫的进一步发展;另一方面,银行业在发放房地产相关贷款时应严格标准,如提高按揭贷款的首付比例、提高房地产开发贷款的自有资金比率等,以便在房价下跌的环境中,保持较高的安全边界。同时学习跨国银行在风险管理方面的先进经验,提高风险管理技术水平,推动商业银行优质信贷资产证券化进程,充分发挥资本市场分散风险、价格发现的功能,增强商业银行的流动性,使中国商业银行在国际竞争中立于不败之地。
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The Causes and Impacts of Sub-prime Lending Crisis and Suggestions on Chinese Finance
Qiu Yunbo
(School of Financing, Central Finance University, Beijing 100081, China)
次级抵押贷款是相对于标准抵押贷款而言的。美国的房地产抵押贷款分为三类:优质抵押贷款、次优抵押贷款和次级抵押贷款。次级抵押贷款市场面向信用评级低、收入证明缺失、负债较重的客户,因其信用要求程度低,其贷款利率比一般抵押贷款利率高出2%~3%,其特点是“高风险,高受益”。巨大的利润驱使金融机构大量提高次贷的投放金额,因此美国存在大规模的次级抵押贷款则不言而喻了。
二、次贷危机成因探析及其风险传导机制
(一)次贷危机成因探析
冰冻三尺非一日之寒,次贷危机的爆发同样也是众多风险长久积累的结果。事实上,次级按揭贷款债券本身就是流动性过剩和经济繁荣期金融机构过度乐观的结果。作为高风险高收益的贷款,次级按揭贷款市场近年来迅速扩张。但是随着美联储17次加息,导致房地产降温,次级按揭贷款人心里预期与偿付能力下降出现大量违约,从而冲击到贷款市场的资金链并波及整个抵押贷款市场,导致危机最终爆发。与此同时,房地产价格也会因为房屋所有者止损的心理而继续下降,双重因素的叠加形成马太效应,出现恶性循环,使危机更加凸显。
再者,从微观角度分析,市场各参与者的行为也为次贷危机埋下伏笔。放贷部门见利忘险,丢弃了防范风险的经营理念,使次贷抵押贷款原有的放贷标准在高额利润面前变成了一纸空文,违背放贷标准,过度放贷;投资银行在房屋抵押贷款证券化过程中,为了满足客户高收益的需求,降低了支持次级债券的资产质量;资信评级机构对部分次级债券的质量评估过于乐观,忽视了利率走高、房产市场降温等外部环境变化趋势;以及美国监管部门监管能力缺失,没能及时发现次贷市场的风险以及没能及时采取措施防范、控制次贷市场风险的爆发和蔓延,这些因素都导致次贷危机最终加剧并爆发。
(二)次贷危机风险传导机制:如图所示
影响透析美国次贷危机对中国的影响与启示影响次贷危机启示次贷危机启示次贷危机次贷危机透析美国次贷危机对中国的影响与启示影响
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三、透析次贷危机对我国的影响
(一)对我国出口的影响不可小觑
我国海关总署最新公布的数据显示,今年前七个月,中美双边贸易额为1891.1亿元,比去年同期增长13.2%,增速回落4.3%,尽管美国仍为中国第二大贸易伙伴,但在中国进出口总额中的比重已由去年同期的16.2%下降至目前的12.8%,其中,我国对美出口1403.9亿美元,增长9.9%,增速下滑8.1%,这更是自2002年以来我国对美出口增速首次回落至个位数。在报告中,海关总署将中国对美出口减速的主要原因归结为次贷危机的负面影响蔓延和人民币对美元持续升值。相关专家认为,今年中国出口增速加速下滑已成定局,出口形势十分严峻。
(二)影响中国GDP增速
美国经济对于中国经济的影响主要是通过贸易机制来传导的,即美国GDP增速放缓,消费疲软会导致其对于中国消费品的进口需求放缓,并进一步影响到中国GDP的增速。中国经济学家樊纲曾在“博鳌亚洲论坛2008年会”上指出,中国GDP会被次贷危机拖累至少一个百分点。
(三)对中国金融市场的影响不能低估
近日银监会常务副主席蒋定之在接受《财经》杂志专访时表示,美国次贷危机尚未见底,其对中国经济金融的影响不可低估。随着2007年年报的陆续公布,许多金融机构的财务损失远超市场预期,表明危机的影响还在扩大。
次贷危机对我国的金融市场造成了心理影响和示范效应。首先我国内地股市出现了高位调整。由于我国内地股市与港股联动性在逐渐加强,香港股市受到全球金融市场的影响,在一定程度上会传导至内地A股市场。其次,由于国际上商品期货价格关联度较高,美国次贷危机打击了国外的商品期货市场,也使我国商品期货市场上的各个交易品种延续了盘跌的趋势。再者,我国直接投资次级债的金融机构或多或少也面临一些损失。
(四)对人名币汇率的影响
我国海关总署的报告指出,受弱势美元战略影响,人民币对美元持续升值,截至7月31日,相对于汇改当日,人民币对美元累计升值幅度已超过18%,在削弱我国产品在美国市场价格优势的同时,也相应提升了美国产品的出口价格竞争力。
(五)我国境外投资将面临更大市场风险
目前国际金融市场的动荡和货币紧缩,毫无疑问的加大了我国企业“走出去”的融资风险和投资经营风险。而且,随着次贷危机的不断深入,投资者的风险厌恶和离场情绪会引起更高等级的抵押支持证券的定价重估,进而会危及到我国境内金融机构海外投资的安全性和收益性。
(六) 我国货币政策“左右为难”
美国次贷危机影响全球经济环境,也严峻挑战着我国的货币政策。一方面,美欧等主要经济体开始出现信贷萎缩、企业获利下降等现象,经济增长放缓、甚至可能出现衰退。另一方面,受次贷风波的影响,全球的房地产、股票等价格剧烈震荡,使得国际市场上粮食、黄金、石油的价格持续上涨,全球的通货膨胀压力增大。所以,我国不但要面对美国降息的巨大压力,而且还要应对国内通货膨胀的压力,这些都使我国货币政策面临两难的抉择。
(七)我国资本市场的稳定性受影响
中国证监会主席尚福林在今年出席中国资本市场论坛上表示,从长期看,次贷危机的蔓延,可能会影响中国资本市场的稳定。
目前我国资本市场的结构不合理,市场层次少、交易品种不够丰富的问题仍然比较突出。证券期货交易公司规模偏小、品种仍然比较单一的问题比较严重。随着我国金融业和资本市场对外开放程度的不断提高,全球经济和金融市场的大幅震荡,将直接或间接影响我国资本市场的稳定运行。
(八)我国房地产风险更加突出
次贷危机使得我国房地产市场风险将更加突出。与美国相比,由于我国房地产信贷没有信用分级和风险定价制度,信贷资产没有实现证券化,假按揭和假收入资产证明并不少,房地产信贷风险情况不明且风险主要集中在银行体系内,因此房价一旦下跌,聚集在银行体系中的风险会集中爆发,鉴于银行在金融体系中的核心地位,其对整个金融市场危害极其巨大。
四、次贷危机对我国的启示
(1) 中国银行房贷业务警钟长鸣