货币政策的具体政策

前言：想要写出一篇令人眼前一亮的文章吗？我们特意为您整理了5篇货币政策的具体政策范文，相信会为您的写作带来帮助，发现更多的写作思路和灵感。

货币政策的具体政策范文第1篇

自1998年我国出现通货紧缩以来，中央银行采取的一系列积极的旨在刺激经济增长的货币政策，从现实情况看，其货币政策操作力度是相当大的，然而却与国内市场需求持续不旺、经济增长缓慢的政策实施效果形成了较大的反差。这究竟是因为货币政策本身已经陷入了“流动性陷阱”，还是由于受客观经济新形势的，货币政策有效发挥存在时滞？一时间，人们禁不住对我国货币政策的有效性提出了质疑。

如果仅仅从近几年货币政策的表现就断言货币政策无效，似乎有失偏颇。因为从我国货币政策实践来看，1984年以前，我国的政策一直都处于计划经济体制的控制下，因而谈不上有真正意义上的货币政策；1984年人民银行确立为中央银行后，其职能和地位得到日益巩固和加强，货币政策也日渐成为其调控宏观经济的重要手段之一，加上金融在市场经济中的核心地位越来越明显，货币政策在经济运行和中的作用也越来越重要。例如，1993-1996年，为治理因总需求过剩而引发的通货膨胀，中央银行实行适度从紧的货币政策，有效地抑制了通货膨胀，同时保持了经济的快速发展，因而成功地实现了经济的“软着陆”。可以说，这是我国中央银行首次成功地运用货币政策来治理通货膨胀，其效果是显著的。1998年我国经济出现严重的通货紧缩，为扩大国内需求、刺激经济增长，中央银行又采取了扩张性的货币政策。应该说，我国治理通货紧缩的货币政策效果也是有的，但发挥得不够，属于弱效应（这似乎验证了凯恩斯学派早已有过的解释：货币政策的紧缩功能强而扩张功能弱）。为此，国内许多学者也从不同的角度对我国货币政策有效性做出了不同的解释。

二、对我国货币政策弱效应的辩证

1998年以来的货币政策弱效应已是不争的事实，其原因是复杂的，必须辩证地加以分析。首先，我国正处于向市场经济的过渡时期，经济制度和经济结构都有着自己的特色，具有金融制度的二元结构、金融市场体系残缺与滞后、政府对金融业过度管制等金融特征，因而不能完全照搬西方发达市场经济国家对货币政策有效性的评价标准去衡量我国货币政策效应（因为西方国家对货币政策有效性的分析是立足于发达资本主义经济，市场体系完善、机制健全），而应更多地立足于发展中国家的国情，建立符合我国实际的分析框架。换言之，同样的货币政策，在西方国家能够带动经济的复苏，而在我国却可能无明显效果，或短期有效、长期无效。其次，以物价稳定作为最终目标是20世纪90年代以来西方各国货币当局采取的货币政策，我国也不例外。但物价应稳定在什么范围之内，虽然国内学者做了大量的实证分析，然而至今还没有一个合理的量化标准。换言之，界认为的货币政策弱效应是基于不同的监控指标体系之上得出的结论。再者，从理论上说，货币政策的意义就在于货币当局通过改变一定的经济参数，达到影响实体经济活动的目的。因此，中央银行的独立性、货币政策目标的选定和传导机制的确定等内部制约因素以及经济开放度、现行汇率制度、金融创新和资本市场现状等外部影响因素，对货币政策有效发挥都有着制约性影响。具体分析如下：

1.内部因素的制约

（1）中央银行独立性与货币政策效应分析。中央银行独立性是指中央银行可以自主决定货币政策和金融监管的程度。由于我国从计划经济向市场经济过渡是一个渐进的过程，因而中央银行自成立起就始终摆脱不了政府的影响，受制于政府的行为；中央银行自主选择货币政策的能力十分有限，独立性较弱。表现在：中央银行在制定货币政策时，既要考虑自身的目标偏好，又要考虑政府部门的目标偏好，因而形成了实为多重目标的单一目标——稳定货币币值，并以此促进经济增长。中央银行作为“最后贷款人”的角色定位以及我国货币供应具有的内生性[1]与外生性“混合特征”，便明证了中央银行不能独立地随意控制货币供应量。而事实上，并不是所有的基础货币变动都是中央银行意愿决定的，这里还存在着许多经济学家常提到的货币供给的“倒逼机制”过程。然而，对于我国这样一个发展中国家而言，保持币值稳定与经济增长之间的矛盾是非常突出的，因此中央银行极有可能迫使自己在多重目标之间寻找平衡。这种弱的独立性，导致货币政策效果难以有效发挥。

（2）货币政策目标与货币政策效应分析。一般而言，一个国家的宏观经济政策目标主要有四个：经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡。然而，从现实情况看，要完全实现这四个目标，达到宏观经济政策效果是不可能的。因为这四者之间存在着内在冲突，会严重削弱政策效果，因而西方许多国家的货币政策相继完成了从“多目标”到“单目标”的转变。我国货币政策最终目标虽然也选定为单一目标，但这一目标实际上却包含着两层含义。由于必须考虑到经济增长的重大和社会意义，因而中央银行在兼顾经济增长和物价稳定双重目标的同时，更偏重于经济增长。但在目前我国通货严重紧缩的情况下，究竟应该偏重于经济增长还是保持币值稳定，都会产生“囚徒困境”，[2]削弱货币政策效应。

（3）货币政策传导机制与货币政策效应分析。货币政策是不能直接影响实体经济的，而是要通过一定的中介来传导货币政策的意图。因此，从某些程度上说，货币政策的效果取决于货币政策传导机制是否灵活、畅通，货币政策传导机制也就成为货币政策理论的核心。我国对货币政策传导机制的研究始于1998年，主要是以西方国家的货币政策传导机制理论为基础的，至今尚未探索出一条适合我国国情的货币政策传导途径。具体表现在：

第一，凯恩斯学派的传统利率传导途径不符合我国国情。凯恩斯学派认为，利率是整个传导机制的核心，即决定货币政策传导机制是否畅通的关键因素是货币需求的利率弹性和投资需求的利率弹性。然而，我国的现实情况是，受计划经济体制的影响，我国基本上还是实行管制利率，利率的市场化程度很低，同时实体经济对利率弹性也呈现出非预期化特征。因此，用凯恩斯学派的利率传导途径来发挥我国货币政策的作用十分有限。

第二，货币学派的资产相对价格变动传导途径在我国缺乏金融市场支持。以弗里德曼为代表的货币学派认为，如果货币供应量增加到供过于求的状况，则货币资产的持有者会将多余的货币用于购买各种资产，从而增加产出。也就是说，货币政策的传导主要是通过公众多余的现金余额支出变动来影响支出和收入，从而达到国民收入的增加。这需要有充裕的货币以及完善的金融市场和丰富的金融资产的支持。而目前我国的金融市场还不完善，即使公众有能力也有愿望对其资产结构进行调整，也缺乏可供选择的金融资产。因此，用货币学派的资产相对价格变动传导途径来发挥货币政策的作用也是有限的。

第三，随着资本市场的不断发展，以托宾为代表的股票市场传导途径在我国存在现实阻滞。托宾的q理论认为，当中央银行实行扩张性货币政策时，货币供应量上升，利率下降，促使股票价格上涨，q值相应上升，也相应增加投资，从而总产出增加。因此，货币政策通过股票市场传导的关键，取决于资本市场的规模、资本市场的运行效率以及金融市场各子市场间的一体化程度。而目前我国的资本市场发展还相当滞后，不仅规模偏小，而且还处于规范发展阶段；另外，我国资本市场与货币市场几乎完全被割裂，通过股票价格提高形成的财富效应和流动性效应也不是很明显。因此，通过股票市场传导货币政策存在现实阻滞。

目前我国货币政策传导主要通过信贷途径。但据李晓西等同志的研究报告，[3]目前我国货币政策传导过程存在六方面问题：一是货币政策传导机制中的机构存在活力不足的问题；二是传导机制的客体即企业存在活力不足的问题；三是货币政策传导的路径过窄；四是货币政策传导速度下降；五是货币政策传导的动力和信号有失真问题；六是货币政策传导的环境不容乐观。这些都严重影响了我国货币政策的有效发挥。

2.外部因素的影响

随着我国加入WTO以及对外开放的进一步加快，我国货币政策有效发挥面临着许多新的外部因素的影响，具体包括：

（1）经济开放度对货币政策效应的影响。货币政策效应与经济开放度密切相关。在开放经济条件下，一国总需求和总供给与国际收支形成了一种紧密的联系，从而使经济运行方式和货币政策环境发生根本性变化。即：货币政策对产出和物价水平的影响程度依赖于经济开放度；经济越开放，货币政策对产出的影响越小，而对物价水平的影响越大。因此，随着我国经济开放程度的不断加快，在货币政策实施和传导的过程中必然会受到国外经济因素的影响。同时，随着我国加入WTO以及跨国银行的大量进入，跨国银行可从我国银行业手中抢占大量的业务和市场，影响资金资源的合理配置，使得国有商业银行在货币政策传导中的作用受到极大的影响；也使得我国现行的以货币供应量为中介目标的有效性被削弱，因而货币政策效应也会受到不同程度的影响。

（2）现行汇率制度对货币政策效应的。由于我国现行的钉住汇率制度缺乏必要的弹性，因此无法及时地对外部冲击作出反应，这在一定程度上影响了货币政策的效果。具体表现在：第一，由于我国的汇率制度实际上是钉住美元的，因此会出现所谓的“储蓄、投资和通货紧缩”悖论，即越实行扩张性的货币政策，对通货紧缩的预期反而会增大；第二，钉住汇率降低了套利风险，会造成短期资本外逃，投资对的推动作用受到阻滞；第三，钉住汇率无法及时应对国际市场的汇率变化，影响进出口增长，进而影响货币政策效应。

（3）金融创新对货币政策效应的影响。金融创新对货币政策效应的影响包括对货币政策中介目标的影响、对货币政策工具的影响和对货币政策传导机制的影响。就货币政策中介目标来讲，金融创新使得货币供应量脱离了中介目标的基本要求，与中介目标的“三性”（可控性、可测性、相关性）差距拉大。因此货币供应量是否仍适合继续作为我国货币政策的中介目标，已成为现实。具体说来，金融创新使得货币供应的内生性增强，中央银行对货币供应的可控性降低；金融创新增加了货币供应定义和计量的难度，降低了货币供应量作为中介目标的可测性；金融创新改变了各层次货币总量的决定因素，削弱了货币供应量与货币政策最终目标的相关性。就货币政策工具来讲，金融创新降低了法定存款准备金政策的作用效率，弱化了再贴现政策的操作效果。就货币政策传导机制来讲，金融创新对货币政策传导途径有弱化作用。[4]

（4）资本市场对货币政策效应的影响。我国的资本市场是畸形的，主要有二层含义：一是指资本市场与货币市场之间的非均衡发展；二是指资本市场本身的非规范发展。由于资本市场与货币市场之间的非均衡发展，尤其是股票市场的高收益，造成了虚拟货币需求猛增，相应降低了货币供应量对实体经济的刺激，削弱了货币政策效应；而资本市场的非规范发展，使得大量银行资金流入股市，游离于实体经济之外，导致货币政策无法顺利传导致实体经济，同样削弱了货币政策效应。在当前股市的发展状态下，通过股市上扬促进经济增长只能是一个幻想。[5]

三、提高我国货币政策效应的对策

随着我国经济体制改革的进一步深化以及对外开放进程的进一步加快，货币政策有效发挥受到的影响也将越来越多。面对经济发展过程中出现的新问题、新要求，我们必须对我国的货币政策作出适当的调整，尽可能地使货币政策效果达到最佳状态。

从前面的中我们不难看出，无论是内部制约因素还是外部影响因素对货币政策的作用，最终都落在了货币政策目标、货币政策传导机制、货币政策协调性等方面。以下就此提出调整对策：

1.我国加入WTO后，随着金融市场的进一步开放，对外经济部门在国民经济中的地位越来越重要，经济的外部平衡开始成为我国货币政策制定中必须考虑的经济因素。因此，在强调稳定货币币值这一政策目标的同时，也应关注国际收支平衡，选择汇率目标区作为现阶段的汇率制度安排，这是我国货币政策能否有效发挥的至关重要的方面。另外，为实现货币政策最终目标，应尽快建立适应我国国情的物价水平监控指标体系。

2.适时把利率作为货币政策中介目标。货币政策中介目标从总量性指标逐步过渡到价格性指标已是世界性的趋势，随着我国利率市场化进程的推进以及利率弹性的增大，应适时把市场利率作为货币政策中介目标。这既可消除金融创新对中介目标的不利影响，又可消除外资银行业务扩展对中介目标的不利影响。但在目前还不具备条件的情况下，可采取渐进调整的策略：即把货币供应量作为货币政策的主要中介目标，并将外汇存款和外资银行存款纳入货币供应量统计范围，同时参照短期利率指标，逐步过渡到以利率为单一的货币政策中介目标。

3.优化货币政策传导机制，构建适应我国国情的货币政策传导途径。针对目前我国货币政策传导过程中出现的问题，在短期内，我们必须着眼于流通信贷传导途径，改善信贷配给机制，消除对非国有的歧视，并大力发展一些中小金融机构和贷款担保机构以支持中小企业的发展，使信贷传导途径这一传导机制能够畅通无阻。从长期看，必须完善货币政策传导机制，扩大货币政策的作用范围，实现货币政策传导机制从信贷途径为主向利率途径为主的转变。同时，注重资本市场在货币政策传导中的作用，拓宽货币政策传导途径，使货币政策能够通过更多的途径对经济实体产生更广泛的影响。

4.加强货币政策与财政政策的协调发展。由于货币政策偏重于总量调整，而财政政策侧重于结构调整，故在目前我国供过于求、通货紧缩的市场格局下，应当充分利用财政政策和货币政策的协调配合来消除体制性障碍和结构性供给刚性，将扩张性货币政策的能量释放到有利于改革和结构调整的方向上来。

「

[1]　万解秋，徐涛。货币供给的内生性与货币政策的效率[J].经济，2001，（3）。

[2]　张维迎。博弈论与信息经济学[M].上海：上海人民出版社、上海三联书店，1996.

[3]　李晓西，余明。货币政策传导机制与国民经济活力[J].金融研究，2000，（7）。

货币政策的具体政策范文第2篇

随着我国经济进入新常态，经济结构调整和供给侧改革成为新形势下我国宏观调控的重要任务。在此背景下，我国货币政策也需要适应供给侧改革的要求，从供给侧实现宏观调控方式的创新，为经济结构调整和转型升级营造适宜的金融环境。

适时调整货币政策最终目标

货币政策的最终目标一般为物价稳定、经济增长、充分就业和国际收支平衡。在不同的经济体制和不同的经济发展阶段，货币政策的目标会存在差别。我国在发展社会主义市场经济的过程中，货币政策的最终目标也随着经济体制、金融体制改革以及经济金融形势的变化而相应调整并逐步完善。1984年，中国人民银行开始专门行使中央银行职能。1995年，《中国人民银行法》对于货币政策框架做出规定，货币政策目标为“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，并对货币政策工具进行了具体规定。我国2003年修订的《中国人民银行法》保留了上述货币政策目标的相关规定。

在“十三五”及以后，由于我国经济潜在增速下行，高速经济增长不宜作为货币政策追求的主要目标，有必要按照“十三五”规划的要求，将货币政策的经济增速目标定位于中高速，同时增强物价稳定和国际收支平衡目标的重要性。尤其是在当前物价波动加大以及外部经济环境更趋复杂的大环境下，货币政策需以防通缩为重点，协调汇率政策以增强货币政策的独立性，防范系统性金融风险。

从经济增长的国际经验来看，就1960年以来的追赶经济体而言，只有少数国家和地区迈过了高收入经济门槛，完成了追赶任务。其中，日本、韩国和中国台湾最具代表性。具体而言，这三个经济体的规模大致相当。从人口规模来看，中国台湾为2300万人、韩国5000万人，日本为1.3亿人。从人均GDP水平来看，2014年中国台湾人均GDP为2.26万美元，韩国和日本分别为2.79万和3.61万美元。并且这三个经济体均在战后实现经济起飞，在20世纪70―90年代实现了经济换挡。这三个经济体大约在人均GDP达1万美元左右时经济增速开始出现下降，由之前的8%以上降至5%～6%的增长区间；而当人均GDP达到2万美元时，经济增速降至3%～4%的增长区间（见图2至图4），逐渐与美国、欧洲发达经济体的经济增速靠拢。

日本、韩国以及中国台湾地区的经验为未来我国全面建设小康社会提供了参考，在货币政策方面也具有一定参考意义。在全面建设小康社会的目标下，未来我国潜在经济增速的下行首先意味着货币政策的经济增长目标要相应下调，货币政策不能再以高速经济增长为目标，需要适应中低速经济增长，同时增强物价稳定、充分就业以及内外经济平衡等目标的权重，重视货币政策在维持宏观经济稳定以及保障民生等方面的作用。

建立完整的货币政策调控体系

供给侧的货币政策不仅需要明确货币政策目标，还需要建立货币政策调控体系，这包括建立货币政策的操作目标、中介目标以及建立明确的货币政策规则。

（一）在货币政策的中介目标方面，调降货币供应量增速目标的重要性

近年来，我国利率市场化、人民币汇率形成机制改革等金融改革不断推进，金融市场快速发展，金融资产日益多元化，也增大了货币供应量作为货币政策中介目标运用的难度。在我国利率市场化改革已基本完成、金融市场日益完善、社会融资结构多元化的背景下，货币供应量目标与最终目标的相关程度会有所减弱，建议将汇率、利率、国际收支状况以及资本市场变化等指标纳入货币政策中介目标范畴。

（二）在操作目标方面，逐步确立价格型操作目标

一国中央银行的货币政策操作目标一般有两类，一类是价格型操作目标，如货币市场利率；另一类是数量型操作目标，如超额准备金、基础货币等。从西方发达国家的货币政策来看，一般多采用价格型操作目标，比如美联储选择联邦基金利率，欧洲央行选择主导再融资利率，英格兰银行选择14天期限的国债回购利率。

在西方国家货币政策转型的过程中，其对操作目标的确定几经反复，历经近三十年才最终走向成熟。以美国为例，其货币政策操作目标经历了从联邦基金利率到货币供应量、再到贴现窗口、最终回到联邦基金利率的一个曲折过程。美联储确定货币政策操作目标的过程如此曲折，其背后的逻辑在于：战后的利率管制刺激了金融创新，使得利率管制趋于无效，货币政策不得不转向更为市场化的手段；另一方面，数量型的操作目标往往导致利率较大幅度波动，随着金融市场国际化程度的加深，会对其国内金融安全以及经济稳定造成负面影响。在此情况下，联邦基金利率的价格调控最终成为美联储执行货币政策的主要途径（见表1）。

长期以来，我国货币政策操作目标兼顾了数量型和价格型指标，以数量型指标为主，价格型指标的调控作用不断增强。目前，我国金融市场已初步形成了以Shibor为代表的短期基准利率以及中长期国债收益率曲线，为金融机构合理定价提供了参考，但我国的基准利率体系仍需完善。从未来的发展趋势来看，我国货币政策的操作目标可由价格型指标和数量型指标兼顾转为更多向价格型指标过渡。需要继续夯实Shibor的交易基础，推动国债一级、二级市场的发展，完善基准利率体系，实现通过调节基准利率来影响存贷款利率等其他利率，进而通过影响金融中介的信贷行为来间接调控宏观经济。

（三）形成完整的货币政策框架

从货币经济学角度来看，货币政策转型理论的主要内容都紧紧围绕着一个主题，即建立货币政策框架。货币政策框架不仅包括货币政策目标，还包括实现该目标的一系列制度安排，即货币政策运用的规则以及调控模式等。在2008年金融危机之前，欧美国家的货币政策已经形成比较明显的框架（见表2），主要体现在以下方面：一是货币政策调控目标从之前追求增长、就业、物价和国际收支平衡的多目标逐渐转向价格稳定的单一目标，即使对于仍追求多目标的美联储而言，稳定物价也是其货币政策的首要任务；二是从货币政策内容和中介目标来看，20世纪80年代之后各国纷纷放弃货币数量的中介目标，转向对通货膨胀、货币信贷增速等更多宏观经济变量的监测；同时，欧美国家普遍使用短期市场利率作为货币政策的操作目标，通过短期利率引导货币市场利率围绕中央银行宣布的基准利率运行，从而影响长期利率、汇率以及货币信贷增速等中介指标，最终实现调控经济主体的生产支出活动；三是欧美国家的货币当局都建立了较为完善的货币政策沟通机制，以定期货币政策报告、公布货币政策委员会会议记录和投票情况，以及通过国会听证等途径就货币政策执行情况与公众进行充分的政策沟通（Bofinger， 2001；Bain and Howells， 2009）。

从货币政策转型结果来看，英国的货币政策经历了由凯恩斯主义的相机抉择最终转型为通货膨胀目标制。虽然在某种意义上，通货膨胀目标制仍有相机抉择的成分，但其强调了货币政策的执行规则，并保证了货币政策执行机构的独立性。美联储虽然缺乏明确的货币政策框架，但在实际操作中也参考了泰勒规则，在规则性和透明度方面均得到明显改善。此外，欧美央行还定期公布货币政策报告以便及时同公众进行政策沟通，增加货币政策透明度，对于货币政策执行结果的偏离也引入了问责机制。

货币政策框架是中央银行进行金融宏观调控的制度基础，其选择和演变在很大程度上取决于经济发展阶段的要求，必须与实体经济的需求相适应，才能更好地发挥作用。从我国的情况来看，当前阶段形成完善的货币政策框架的重点在于进一步确立货币政策规则。建议未来我国货币政策在实施中逐渐增强货币政策的规则性，同时继续增加与公众的政策沟通渠道，注重引导政策预期，进一步增强货币政策透明度。

完善货币政策工具

长期以来，我国货币政策主要通过调节存款准备金和开展公开市场业务等方式来调节金融机构的流动性，从而实现信贷和货币规模的调控，是典型的需求侧调控政策。笔者认为，未来货币政策可以通过结构性改革优化的方式来更多地突出其供给侧职能。

（一）供给侧的货币政策需突出市场机制的作用

未来供给侧货币政策的调控手段需重点发挥利率的价格杠杆作用：一方面，通过影响资金使用成本来实现货币政策调控；另一方面，充分协调利率与汇率，实现宏观经济的内外部均衡。

具体而言，利率调控手段主要有两种模式：一是单一利率调控模式，通过改变金融体系的流动性来影响利率，如美联储调控联邦基金利率实现货币政策目标；二是多利率调控模式，即通过多种利率工具实现货币政策目标。就后者而言，中央银行往往可通过调节利率的上下限就可以达到稳定市场利率的预期目标，而不需要再频繁地使用公开市场操作来调节市场流动性，这不仅简化了中央银行的利率操作过程，而且降低了操作成本。更重要的是，与单一调控模式相比，多利率调控模式无需依赖高度成熟的国债市场。

就各国货币政策工具而言，公开市场操作、贴现窗口（或融资便利）和存款准备金率是货币政策的三大工具，但在政策实践中，各国央行所使用的货币政策工具往往各有侧重。比如美联储将公开市场操作作为其主要的货币政策工具，并通过贴现窗口操作向各银行提供不同期限的流动性支持。欧洲央行主要通过公开市场操作和经常性融资便利（standing facilities）实施货币政策，其中经常性融资便利主要用来调节同业市场的隔夜流动性。同时欧洲央行还以回购再融资方式实施公开市场操作，近年来以主导再融资操作（MRO）和长期再融资操作（LTRO）为主。美联储和欧洲央行都极少对存款准备金率进行调整（见表3）。

（二）供给侧的货币政策需创新货币政策工具以达到预调微调的效果

近年来，人民银行在创新货币政策工具方面已进行了积极探索，货币政策工具越来越多，并取得了较好效果，货币政策对于市场流动性的预调微调以及短期利率引导的功能不断加强。

2013年1月，中国人民银行宣布启用公开市场短期流动性调节工具（SLO）作为公开市场常规操作的必要补充，在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用；同时创设常备借贷便利（SLF）对金融机构提供流动性支持。从两者的执行情况来看，2013年以来，常备借贷便利在货币政策工具中的作用不断提升，通过其实现的货币净投放规模一度超越同期公开市场业务实现的货币投放规模。在运行中，常备借贷便利以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等，其利率水平则根据货币政策调控、引导市场利率的需要等综合确定，因此更有利于结构性货币政策的实施。

建议未来可根据我国经济金融形势的变化，创新出更多方便、灵活的货币政策工具，合理调节流动性，更好地引导公众预期，实现预调微调的效果，进一步提高金融运行效率和服务实体经济的能力。

货币政策的具体政策范文第3篇

【关键词】货币政策，区域效应，传导机制

对货币政策的效应不一致性研究有时间维度和空间维度两个角度。其中空间维度的不一致性就是货币政策的区域效应，或称空间非一致性，主要是指同一货币政策作用于不同经济区域会产生的不同政策效果。

一、对货币政策区域效应研究方法的评述

1、最优货币区理论。最优货币区理论是最早的货币政策区域效应方面研究的一个理论框架。由蒙代尔首先提出，最早应用在欧洲货币联盟中。根据这个方法，在存在结构性差异的情况下，统一的货币政策将会存在区域非对称效应。在最优货币区理论框架下，只能判断货币政策效应是否存在区域差异，无法分析货币政策区域效应的具体作用机理，具有一定局限性。

2、宏观结构模型。宏观结构模型是通过宏观经济中重要变量之间的关系，列出联立方程，并通过实际数据对这些联立方程的参数进行估计，得出宏观变量之间的关系。因为理论基础的不同，宏观结构方程有各种不同的形式。这种方法主要是美国的几位学者在上个世纪80年代用于对美国货币政策区域效应的研究。但是，由于大型宏观结构模型的数据难以获得、并且存在估计不准确的缺陷，进入20世纪90年代，使用大型宏观结构模型的学者越来越少。

3、简化模型。简化模型是指把地区经济的结构方程列出后，解出每个地区的简化形式方程。衡量经济行为的衡量指标是内生变量，而全国政府支出、税收收入和货币供给等是外生变量。与宏观结构模型相比，简化模型的优势是形式简单、可以解决严重的地区数据缺少问题。但是，学者们研究发型，无论是区域简化形式方程还是全国简化形式方程同样存在估计偏误的问题，对采用简化模型获取区域政策乘数的有效性提出了质疑。

4、向量自回归模型。大型宏观结构模型总是需要进行一系列假设、但是这些假设事实上并不可信。VAR模型克服了这样的问题，成为了现在时间序列实证研究广泛应用的方法。自从1998年carlino和defina采用VAR技术研究货币政策的区域效应之后，对于货币政策区域效应的研究基本都采用VAR模型、结构向量自回归（以下简称SVAR）模型以及对VAR进行一定形式的改进后的模型。

VAR模型与之前的模型相比具有许多优越性。第一，传统的联立方程组需要以经济理论为基础，对变量关系通过严密的方程组加以描述。但是很多情况下，经济理论的发展并不足以对计量研究提供一个可靠的模型系统。而在宏观结构模型中，内生变量既出现在方程的左侧也出现在方程的右侧，令方程的估计的推断变得更加困难。而VAR模型则克服了这一困难。第二，VAR模型能够方便的对区域进行横向比较。第三，宏观结构模型几乎要包含宏观经济中所有重要作用变量数据，对数据要求较高。VAR模型在数据的使用上比较节省，只需要寻找与研究相关的几个变量的数据。

二、关于货币政策区域效应存在性的证明

1、对一国国内货币政策区域效应存在性的研究。众多学者对美国国内货币政策区域效应的研究发现，不管是从货币供给角度还是从两种货币政策（紧缩性的和扩张性的货币政策）的效果差异来看，美国货币政策的区域效应都比较明显。学者除了对美国货币政策的区域效应进行了研究之外，还对其他一些西方发达国家如加拿大、荷兰、意大利、德国等过的货币政策的区域效应进行了研究，这些研究结果表明，货币冲击能够产生相对的价格效应，而不只是通常假定的整体价格水平效应，资本结构、出口依赖和政府补贴的差异有助于解释这些非均衡效应。

2、对同一货币区（国家之间）货币政策效应差异化的存在性研究。对于国与国之间的货币政策区域效应的研究主要集中在欧盟国家内部，研究的结论表明货币政策在国家之间的效应存在不对称性，各个国家对货币政策的传导效果不一致，从而可以看出即使在国家之间货币政策区域效应也比较明显。

三、货币政策区域效应的产生原因

1、货币政策区域效应的传导渠道。从已有研究来看，认为成因主要集中在对于区域信贷获得成本和区域信贷的可获得性两大因素上。一系列文献研究主要是从产业结构、银行规模和企业规模这三个角度来寻找货币政策区域效应的成因，而这三个影响因素通过利率渠道和信贷渠道发生作用。

2、区域金融结构和经济结构的差异。把各种货币政策区域效应产生原因的观点综合起来，可以划分为经济结构差异和金融结构差异两大方面，经济结构差异具体包含宏观层面上的产业结构在利率敏感度上的差异和微观层面上企业规模的差异。金融结构差异具体包含银行规模、银行经营状况、银行集中程度、其他融资渠道等差异，并且这些差异之所以能影响货币政策效应的前提是信息不对称和市场失灵的存在，这导致了企业和个人对于本地区银行以及其他融资渠道的高度依赖。

3、货币政策区域效应的内生性成因和外生性成因。Fuentes和dow（2003）货币政策区域效应的原因除了在经济结构和金融结构的差异以外，还应该考虑经济主体的行为因素，也就是在货币政策具有内生性的假设前提之下，银行流动性偏好、存款者和借款者的流动性偏好对于货币政策区域效应都有影响。原因是随着金融体系的发展，中央银行对于货币供给的直接控制能力下降，货币供给在经济过程中具有越来越强的内生性。

货币政策的具体政策范文第4篇

论文摘要：货币政策的有效传导是货币政策实现其目标的一个重要因素，因此对传导机制的研究和考察很有意义。本文具体分析了我国现行的货币政策传导机制上所存在的问题以及所产生的局限性，并为如何提高货币政策传导机制的有效性提供了政策思路。

货币政策是不能直接影响实体经济的，而是要通过一定的中介来传导货币政策的意图，所以从某种程度上说，货币政策的效果取决于货币政策传导机制是否灵活、畅通。我国的货币政策发挥不够，属于弱效应的主要原因就在于货币政策传导机制的问题。

一、我国的货币政策机制的的传导问题具体有以下几个

(一)货币政策在中央银行层面上的传导问题

1.中央银行在制定和实施货币政策的过程中缺乏独立性和自主性。央行作为货币政策的制定和实施主体，金融市场的监督和管理主体，应具有相对的独立性。这是货币传导机制发挥作用的必要条件之一。但是我国的实际情况是人民银行在货币政策的制定和执行过程中缺乏独立自主性。

首先，央行对于货币政策的制定，只具有建议和执行的权利，这会增加货币政策的内部时滞，阻碍货币政策效用的发挥。其次，央行没有货币的发行权，其发行的货币量还要受商业银行信贷收支状况和财政长期借款、透支的制约。这些因素导致央行对货币的发行缺乏有效的控制。第三，在我国的外汇管理体制中，外汇占款是货币投放量的主要决定因素之一，在央行实行货币紧缩政策时，若回收货币的速度不及外汇占款增加的速度时，货币政策就会呈现扩张效应，从而使货币政策的有效性和主动性进一步减弱。

2.央行监管金融市场的手段缺乏多样性。受计划经济体制的影响，在监督管理金融市场的过程中，人民银行一直采用行政手段为主，市场手段为辅的方法。这种方法导致货币市场各主体对货币政策的中介目标的变化反应迟钝，进而影响传导机制作用的发挥。

(二)货币政策在货币市场层面上传导问题

货币市场层面的问题主要表现在货币市场结构不健全以及货币市场与资本市场关联度不高两个方面。

1.货币市场结构不完整。我国的货币市场包括债券市场、回购市场、票据市场和拆借市场。经过十几年的金融体改革，我国货币市场已经得到长足发展，但是，其市场结构仍不完整，功能仍不健全。

2.货币市场与资本市场关联度不高我国货币市场和资本市场相关度不高，各种金融工具价格之间的比例关系不合理，这种价格的扭曲往往对货币政策效果的产生制约。

(三)货币政策在商业银行等金融机构层面上传导问题

这里只讨论商业银行存在的问题。商业银行的问题主要表现在现代企业制度尚未建立，垄断经营等方面。

1.现代企业制度尚未建立。由于体制原因，我国国有独资商业银行未能建立起有效的现代企业制度，管理权限集中，行政色彩浓厚，盈利动机不强，普遍存在“大企业病”。这些管理上的问题直接导致商业银行对货币政策反应迟钝，限制了货币政策传导机制有效性的发挥。

2.垄断经营。长期以来，政府通过各种行政手段维持了国有银行在银行业市场上的垄断地位，到目前为止，四大国有商业银行的存贷款总额占行业存贷款总额的70%。在这种寡头垄断市场上，各国有银行的经营策略将会对货币政策效果产生很大的影响。[

二、关于我国货币政策传导机制的政策建议

(一)完善央行内部货币政策的运作机制

央行应将目前由总行垄断的各种货币政策和手段分阶段，有层次的分配给各级分行。这样做可以加强基层分行对货币政策的执行能力，同时，基层分行在执行这些政策的过程中可以将货币政策意图更有效的传达给商业金融机构、企业以及个人，以影响他们的行为。

（二）促进货币市场与资本市场的协调发展

在我国金融市场的发展策略选择上，当务之急是大力发展货币场。一是培育和完善市场主体。当前要从扩大货币市场主体，提高资金使用效益，增加同业拆借市场吞吐基础货币的能力等方面加快货币市场的发展，建立一个多元化、高效率的货币市场体系。二是适当放宽经济落后地区中小金融机构加入银行间同业拆借市场条件，为经济欠发达地区货币市场的发展和货币政策的有效传导创造有利条件。三是大力发展票据市场，使票据市场在货币政策传导中的中介作用得以有效发挥。

（三）深化国有商业银行改革，建立现代企业制度

国有商业银行的自我约束机制、运行机制、协调机制和激励机制的完善程度直接关系到货币政策运行的有效性。自我约束机制、运行机制、协调机制和激励机制的有效运行，是以完善的公司治理结构为基础的。所以，必须对国有商业银行的治理结构进行改革，建立现代商业银行制度。

参考文献：

1.米什金[美].货币金融学M.北京:中国人民大学出版社.1998.

货币政策的具体政策范文第5篇

关键词：货币政策；非对称；传导机制

一、引言

货币政策对经济活动的影响是否对称?这实质上是关于货币政策有效性的问题。由于货币政策传导机制的复杂性，因而货币政策效力随具体条件而变，并呈现出了非对称的特征。货币政策效应非对称是指相同幅度的货币政策冲击在不同经济周期阶段以及不同区域对真实产出的影响存在差异，主要表现为货币冲击与产出变动之间不确定的非线性关系。

货币政策对经济增长的影响不仅依赖于货币政策的方向和强度，而且依赖于经济周期的具体阶段。在经济收缩阶段扩张性货币政策的加速作用小于经济扩张阶段紧缩性货币政策的减速作用。学者们发现各国普遍存在货币政策非对称效应——货币政策冲击(包括货币供应量和利率)与真实产出之间不是简单的映射关系，并非政策力度越强、市场的反应程度就越高，二者存在着随条件而变的非线性函数关系。

货币政策效应非对称性的根源在于货币政策传导机制的非对称。传导机制因条件而变的性质决定了货币政策效应的非对称性，对此进行深入研究不但有助于打开“传导黑箱”(BernankeandGertler，1995)，而且有利于中央银行因地制宜制定和实施货币政策、提高政策效力。围绕货币政策传导机制，本文从理论上分析了货币政策效应非对称性的形成机理。研究表明，名义和实际粘性、传导渠道、异质主体和地理区位等都会导致货币政策非对称的传导机制，并最终导致货币政策效应出现非对称性。

二、货币政策非对称性的形成机理

引起货币政策出现非对称效应的因素很多，各流派由于假设前提、研究视角和方法不同，对此给出的解释也存在较大差异。凯恩斯认为居民流动性偏好可能会导致“流动性陷阱”——通过降低利率刺激投资的扩张性货币政策无效；但如果经济在古典区间运行，则货币政策效果最显著。FriedmanandSchwartzs(1968)发现美国经济萧条总伴随着货币紧缩，而扩张性货币政策对于刺激真实产出无效。这些研究启迪人们，货币政策的有效性是随条件而变的。但货币政策效力的变化规律不仅仅取决于流动性偏好和市场情绪，还取决于名义和实际粘性、传导渠道、异质主体和地理区位等因素。

(一)主观预期和市场情绪的非对称调整

中央银行通过向市场发出信号、引导公众预期来调控宏观经济活动，这是货币政策的主要传导机制之一。因为经济主体的心理预期受到边际报酬率、通货膨胀趋势和市场情绪等多种因素的影响，公众预期和情绪调整是不对称的，使得货币政策传导机制具有了不确定性，并最终导致货币政策效应的非对称。

Keynes(1936)将货币政策的传导机制归结为资本边际报酬率与货币价值之间的互动联系。“资本边际报酬率非常重要，因为预期主要是通过资本边际报酬率(而非利率)来影响当前的经济活动。具体而言，货币价值的预期变化通过资本边际报酬率改变当前产出总量。货币贬值的预期会刺激投资……因为这提高了资本的边际报酬率；而货币升值的预期则会减少产出，因为这降低了资本的边际报酬率。”因而紧缩性政策可以达到预期的目标，而扩张性政策则难以达到预定的目标，货币政策对产出的影响出现了非对称。

BallandMankiw(1994)将货币政策的非对称效应归结为预期调整的非对称，而通货膨胀趋势则是预期调整非对称的原因。当经济运行在正向的通货膨胀趋势区间内(经济扩张期)，人们预期价格水平还将持续上涨，货币政策的正向冲击将得到强化，负向冲击将受到削弱；当经济运行在负向的通货膨胀趋势区间内(经济萧条期)，人们的预期普遍低沉，从而使货币政策负向冲击增强，正向冲击受到削弱。Choi(1999)进一步指出，居民流动性偏好和通货膨胀预期随经济周期呈现阶段性变化的特征，是货币政策效应非对称的主要原因。

市场情绪的非对称调节也是引起非对称效应的原因。经济人在萧条期间的悲观情绪要远大于在繁荣时期的乐观情绪。在萧条时期，即使利率水平非常低，对经济回升的悲观情绪也会使企业减少投资、消费者缩减支出，扩张性货币政策可能出现“启而不动”的情况；而在经济扩张期，人们对未来经济增长充满信心，消费和投资热情高涨，只要紧缩性货币政策能够削弱金融体系对经济主体的信贷需求，就能抑制经济过热的局面(FlorioandMilano，2004)。

然而该理论逻辑存在逻辑自恰性问题：如果萧条时期货币政策力度足够强，仍有可能改变市场情绪和预期，从而拉动经济增长；而在经济繁荣期，只要市场热情足够高，利率再高也无法阻止投资膨胀，因而紧缩性货币政策失效。这一问题引发了经济学家从其它角度寻找货币政策非对称的原因，尤其在20世纪90年代后涌现出了大量文献。

(二)名义粘性和实际粘性

由于交错工资合同、菜单成本、工会力量和政府干预等因素，导致工资或价格不会随冲击灵活调整，即名义粘性。因冲击的方向和幅度不同，名义粘性存在不对称性——在大的正冲击下，名义变量向上灵活调整，冲击主要影响价格水平；而在小的负冲击下，名义变量向下具有刚性，冲击主要影响真实产出。由于投资的不可逆、政府劳工保障制度的限制、生产合同的持续性和消费惯性，真实变量也具有粘性，因而真实粘性也具有不对称性。

货币政策非对称的直接原因在于，粘性因素使得价格在经济扩张期间向上变动的灵活性高于经济收缩期间向下变动的灵活性。在经济紧缩阶段，价格和工资粘性使货币政策的扩张性效应失效(MankiwandRomer，1991)：积极的货币政策除了导致名义工资和价格上涨，对真实产出的拉动作用微弱。然而，紧缩性货币政策对真实产出的影响力度明显大于扩张性货币政策。在名义变量具有向下调整刚性的假定下，紧缩性货币政策在短期内几乎不会改变名义变量，总需求的减少总是导致真实产出的调整(Morgan，1993)。

BallandMankiw(1994)从名义刚性的角度寻找货币政策非对称的根源。在静态分析中，标准菜单成本模型表明“大”的货币冲击“中性”，而小的货币冲击才具有真实效应。因为当“大”的货币冲击导致不调整价格的机会成本大于菜单成本时，调整产品价格的策略则为占优策略。这一思想所产生的结论与直觉相悖——并非货币政策力度越大，对产出的影响就越大。在央行采取高强度货币政策成为社会共同知识的条件下，企业的最优策略是改变产品的价格而非产量，那么政策冲击会导致物价水平的变动；相反，如果央行采取不可预测的或温和的货币政策时，企业最优策略是改变产量以避免高昂的菜单成本，政策冲击产生了真实效应。由此可见，货币政策的力度与真实产出的波动之间具有非线性、不成正比的关系。

还有学者从真实粘性的角度寻找货币政策效应非对称的根源。ShapiroandStiglitz(1984)认为“效率工资”是菲利普斯曲线凸性的主要原因，而工资变化率与失业率之间的非线性关系是货币政策非对称的深层次原因。一方面，假定经济本身存在通货膨胀的趋势，企业不太可能对负向的价格冲击做出反应，从而紧缩性货币政策的真实效应较弱；另一方面，企业为了减少人的“偷懒行为”将设定一个效率工资，这导致名义工资向下调整刚性，紧缩性货币政策对真实产出的影响相对较大。所以，货币政策效应取决于菲利普斯曲线凸性——在经济高涨期，紧缩性货币政策的效应主要体现为工资快速下降；而在经济经济衰退期，扩张性货币政策对产出和就业的效应更大，对通货膨胀的效应较弱。

名义粘性和真实粘性是产生货币政策非对称效应的主要原因。在存在价格调整成本的情况下，企业连续调整价格以达到最优产出水平的菜单成本高昂。在高通货膨胀水平时期的价格向下调整刚性得到强化，负向货币冲击会导致真实产量的调整；而正向货币冲击诱使企业提高价格而不是进行产量调整。尽管粘性理论从价格调整非对称的角度解释了货币政策的非对称性，但对非对称程度和货币政策效力的个体差异解释力不足，尚需纳入其它重要因素。

(三)货币政策的传导渠道

货币政策主要通过“银行信贷渠道”和“资产负债表渠道”对经济产生影响，传导渠道的非对称决定了货币政策作用效果的非对称。两类传导渠道对经济的影响力度和作用机制存在着较大的差异，分别从银行和企业的角度考察货币政策的非对称性效应。二者都认为，信贷市场缺陷使得外部融资比内部融资更加昂贵，这反映在外部融资升水导致借款人净资产的变化上。货币供给的减少会加重金融市场委托一问题，进而影响经济活动；但货币供给的增加则没有类似的效果，货币政策呈现出了非对称的特征。

1、货币政策传导的银行信贷渠道。Lamont(1997)把货币政策效应非对称性的潜在原因归结为“债务积压”(DebtOverhang)，即新项目的投资收益都流向了债权人，使新项目流动性支持不足，因而当前债务形成了新投资的障碍。BlissandKaufman(2003)对债务积压理论进行了拓展，并在银行亲周期效应、信贷危机和货币政策非对称效应之间建立了一个统一的分析框架。他们将货币政策的信贷传导渠道非对称性归之为“双重约束”——准备金约束和资本金约束。首先，在经济衰退和货币扩张期，资本金将对银行构成约束。银行资本金在该阶段的实际水平很可能随着贷款违约、呆帐核销和呆帐损失准备提取而减少，这迫使银行减少贷款，除非银行能够从外部融入资本金；虽然扩张性货币政策为银行提供了充足的准备金，但资本金约束使银行无法将超额准备金转换为贷款。在准备金约束放松、但资本金约束强化的条件下，中央银行增加的高能货币只会转变为高层次货币而滞留在银行体系内部，出现商业银行流动性过剩，因而扩张性货币政策对增加信贷总量、拉动经济复苏的作用乏力。其次，在经济扩张和货币紧缩期，准备金约束对银行信贷行为非常有效。在此期间，虽然银行不受资本金约束，但其信贷扩张的能力受到中央银行法定准备金政策的约束。所以，中央银行约束经济扩张比刺激经济更加有效，其旨在稳定经济的货币政策具有了非对称效应。

RavnandSola(2004)进一步指出，信贷约束是货币政策非对称的根源。当经济周期处于扩张阶段时，因为投资收益高，厂商净现金流充沛，净资产现值也相应增加，因而可以直接通过内源资金或资本市场进行项目融资，而不必求助于银行贷款，所以债务积压不会对厂商形成硬约束，扩张阶段货币政策几乎无法通过信贷渠道传导；当经济处于萧条阶段时，厂商投资收益降低，甚至可能出现亏损，净现值和净现金流萎缩，以至于无法正常归还银行贷款，债务积压问题突出，所以利用内源资金或证券市场进行项目融资的难度较大，新项目投资资金来源主要是银行贷款，此阶段货币政策通过信贷渠道发挥的效果明显。债务积压生动形象地描述了经济周期不同阶段厂商投资的障碍，正是这种债务障碍的存在隔断了厂商连续投资的行为。由于厂商其他融资渠道有限，只能求助于银行贷款，而厂商的净资产和抵押资产缩水，银行预期信贷风险增加，其信贷配给形成了对厂商的硬约束，此时，货币政策通过信贷渠道产生的效果最为显著，从而出现货币政策的非对称性。

2、货币政策传导的资产负债表渠道。在金融市场信息不对称的条件下，银行面临逆向选择和道德风险，由此导致厂商的融资限额行为受到融资约束和成本约束。这两重约束在经济周期不同阶段对企业投资行为的影响是非对称的，从而导致货币政策效力的非对称。

金融市场缺陷会产生投融资双方的委托—问题，从而导致金融摩擦的存在，致使内外源融资单位成本存在差异(BernankeandGertler，1989，1995；KiyotakiandMoore，2002；GreenwaldandStiglitz，1987)。这一差异称为外部融资升水，反映了成本的变化。在经济周期的不同阶段，投融资双方委托—问题的严重程度随价格水平变化，成本也呈现周期性变化的特征。在经济衰退阶段，由于厂商净资产的现值降低、抵押资产缩水，银行将向企业索取更高的风险升水和贷款留存。企业收益降低、成本增加、净资产价值下降、财务杠杆提高，从而恶化了企业的资产负债表和企业的融资条件，导致外部融资的可获得性降低。由于企业净资产和贷款抵押资产价值下降，还款保障能力下降、经营风险增加，银行贷款决策更加审慎。所以，在经济萧条期，尽管中央银行为拉动经济复苏实施扩张性货币政策，银行信贷规模不会明显增大，货币政策对真实产出的影响较弱。

冲击传导渠道的非对称是货币政策效应非对称的重要原因。根据Bernanke等人的金融加速器理论，资产负债表渠道对负向冲击有加速和乘数效应，但对正向冲击的效应却较小，扩张性货币政策对经济的影响弱于紧缩性货币政策。在经济繁荣期，紧缩性货币政策相当于负向冲击，金融体系存在的金融加速器能够将之加速和放大，从而对企业投融资决策产生显著的影响。由此可见，紧缩性货币政策与扩张性货币政策效应存在着明显的非对称性。

(四)异质经济主体

经济人是一个含义深刻而广泛的概念，不同的经济人假设会导致分析结果出现差异。古典经济学假定经济人是一个具有完全理性的、同质(homogeneity)的“抽象人”概念，其所掌握的信息是完全的、对称的，所有的家庭和企业对货币政策冲击的反应具有对称性，因而货币冲击传导机制的对称性决定了政策效力的对称性。然而，事实上经济人是异质(heterogeneity)的，家庭和厂商可能分属于不同类型，他们对货币冲击的反应也不同。目前，经济学家们主要从企业异质属性来考察货币政策的非对称性。

企业具有不同的属性，根据规模差异可分为大企业和小企业，按融资条件不同又可分为“受约束企业”和“不受约束企业”。Bernanke和Kiyotaki等人分别从不同类型企业角度研究了货币政策非对称的成因。

BernankeandGertler(1989)认为企业规模差异是货币政策非对称的原因之一。大多数企业的直接融资成本高昂，尤其是新企业和中小企业，主要原因是信息不对称、缺乏信贷记录等。相反，大企业的信誉卓著、信用评级高、信息披露制度完善，直接融资成本相对较低。因而，小企业比大企业更加依赖银行信贷，这意味着信贷冲击对大企业和小企业具有不对称的效应。

KiyotakiandMoore(1997)将货币政策的非对称效应归结为异质企业的非对称融资条件。中央银行通过基准利率来引导市场利率，因而由资本品相对价格变化而形成的货币政策传导机制具有冲击放大和持续效应，静态乘子和动态乘子分别形成冲击放大效应和持续效应。静态乘子取决于当期资本品价格对冲击的响应程度。负向冲击导致受信贷约束企业净值减少，由于其财务杠杆较高，现金流下降更快，从而信贷约束更紧，企业被迫削减对土地的投资。为保证市场出清，当期土地供给缺口必须由不受信贷约束企业的土地投资需求增加来弥补，这相应要求地租下调。因为地价是资本化地租，所以按净现值原理地价也会下调。地价降低导致受约束企业资产贬值，净值进一步减少，当期土地投资更低。预期恶性循环形成了当期的静态乘子效应，强化了冲击的乘数效应。动态乘子取决于受约束企业的净值、投资需求、地租和地价的互动关系。在冲击产生第一轮(t期)静态效应的基础上，t+1期受约束企业投资减少，生产资料的减少会降低利润和净值，土地投资减少加剧供给缺口，从而进一步降低地租和地价，此逻辑会延伸至未来各期，所以跨期动态乘子的效应更大，等于静态乘子／实际利率。土地价格的整体下降是现在和未来使用成本下降的积累效应所致，这源于受约束企业净值和土地需求的持续减少，这反过来会加剧t期土地价格和受约束企业净值的下跌。市场的新均衡会在地价下跌到不受约束公司的土地投资需求受现金流制约时才形成。在货币政策冲击导致经济达到一个新均衡的过程中，融资条件不同的企业对货币政策的反应存在差异。

从企业财务杠杆角度，Excerpt(2001)进一步指出企业融资条件不同是导致货币政策非对称性的原因。负向冲击对企业的影响程度取决于企业对金融市场的依赖程度，当企业完全依靠内部资金为项目融资时，冲击几乎不会影响企业的投资决策；但当企业完全依靠外部资金进行项目融资时，很小的负向冲击都可能导致企业倒闭。在两种极端情况下，金融摩擦导致的均衡产出损失为零，而正常情况下，均衡产出损失与金融摩擦呈倒“U”型关系。金融市场缺陷决定了外部资金与内部资金不能完全替代，金融摩擦增加时，负向冲击对融资条件不同的企业会产生截然不同的效应。假定A、B两企业具有不同的财务杠杆，负向冲击导致两个企业的收人降低、净资产减少，为了保持合理的投资，两个企业都必然增加外部融资和减少其他开销。但由于金融摩擦的存在，两种融资方式不能完全替代；B企业由于财务杠杆高、外部融资依赖性强，问题更突出，必须为外部融资支付更多的风险溢价，从而B企业受到的负面影响更大；而A企业受到外部融资约束小，有能力依靠内源融资平抑产量的减少，所以对政策冲击的反应较小。因此，对于异质企业而言，货币政策的传导机制具有不对称性，货币冲击通常在衰退期或信贷紧缩期效应更显著。

(五)区域性差异

由于欧洲各国经济结构、发展水平等方面存在差异，统一的货币政策对各国宏观经济会产生非对称影响。货币政策的非对称性对于EMU货币政策执行至关重要，因为不同国家间有差别、不对称的冲击很可能导致政治冲突和货币政策制定框架出现问题，目前这类冲击使各成员国失业率上升到无法控制的水平，欧洲中央银行在制定货币政策中面临严峻挑战。

BemankeandBlinder(1992)将EMU成员国间存在的非对称货币政策效应归之于不对称的金融和经济结构。“一价定律”是货币政策效应一致的必要条件，各国间经济结构差异导致这一条件无法满足，由此导致货币冲击的信贷传导机制大相径庭。当各国信贷传导差异超越某一临界水平时，最优货币政策的确定将取决于冲击来源国的经济结构。欧洲中央银行制定货币政策时，必须考虑该国的经济结构及其在EMU中的地位。Feuerstein(1997)进一步指出，由于德国在EMU中的主导地位，使EMU发展成了一个非对称体系，这直接导致EMU各国对欧洲央行货币政策的非对称反应。

EMU存在非对称的货币政策传导机制是货币政策非对称性的主要原因。Korinek(2000)分析了货币政策在金融市场、银行部门、非银行部门的传导效应——包括汇率效应、资本成本效应、收入效应、替代效应、托宾Q效应、财富效应、资产负债表效应、贷款效应等对真实产出的影响，发现欧盟各国之间的这八类效应存在差异，这些效应的差异最终都归结到货币冲击对商品和服务价格的影响上。经济人的有限理性预期在货币政策的传导机制中起着重要作用，经济主体预期的非对称导致了货币政策传导机制的非对称性。在不同的国家内，共同货币政策可能对产出和通货膨胀具有不对称的冲击，非对称的货币传导机制与利率、汇率、国际收支平衡表、金融结构和银行信贷渠道有关(DixitandLambertini，2001)。

三、结论与评述