证券市场熔断机制

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证券市场熔断机制范文第1篇

关键词：证券投资学；教材建设；基本原则；思考

1引言

高等学校人才培养除了人才培养模式、专业定位和培养总体目标的确定外，教材建设也是重要内容之一，它是体现培养目标、教学内容和教学方法的知识载体，是进行教学的基本工具，也是培养创新人才的重要保证。一本好教材的问世意味着一门好课程的出现,也预示着一批优秀学生的成长.为此，本文将结合我国经济发展和证券市场的现状，对高校经济管理类专业证券投资学教材建设做一思考。

2经济管理类专业证券投资学教材建设的基本原则

专业教材建设是院校正常教学的基本条件，是深入教学改革和提升学生素养、培养合格人才的关键环节之一。高校教学建设要密切结合社会经济实际，深入研究高校学科特点,编写出高质量的教材，笔者认为，经管类专业证券投资学教材建设应遵循以下原则。

2.1通俗适用的原则

证券投资学起源于西方，不少概念和理论都是从国外教科书中引进，教材编写者对于涉及的比较专业的术语、概念和理论，要尽量通俗的表述，让学生能够领会和贯通。同时，教材编写必须考虑专业培养目标的要求以及本课程在专业培养目标教育中的地位和作用；教材内容的深度、广度和侧重点要合理，应适应各院校确定的教学时数和教学目标要求，教材的字数规模要适应学制、学时的需要。

2.2整体性原则

教材的体系结构要完整和成系统，一般地说，证券投资学教材要至少能够涵盖六个主要方面的内容：证券投资工具、证券市场知识、证券投资基本分析、证券投资技术分析、证券投资方法与交易技巧、证券投资风险防范与管理。这些内容缺一不可。

2.3新颖性原则

教材建设一定要体现编、著相结合，不断纳入国内外最新的理论知识和研究成果，同时要不断的结合我国金融行业、证券行业改革的实际，总结提炼出一些能上升为理论成果的东西编入教材中，增强教材的创新性，使学生既能够了解该学科知识前沿，又能够紧跟改革时代潮流，不断增进知识。

3目前高校证券投资学教材建设面临的问题

高校证券投资学教材一经编定成型，则具有相对的稳定性，而目前我国经济发展和金融改革的较快，教材建设如何与之适应，适时修订推出新版与变化了的实际相匹配，成为教材建设面临的一大问题。近年来，我国经济和金融改革向纵深推进，新的实践、产生一些新生事物，例如优先股的重启、个股期权制度的实施等等。经济实践和改革需要理论指导，同时又需要把新兴实践提炼和上升为理论。此外，我国经济已经步入全球化轨道，金融市场的发展也要吸取发达市场经济国家好的机制、制度、模式和经验，并与中国实际相结合。这就使得教材建设以及教材的再版修订要不间断的吐故纳新。解决这一问题，要求高校教师和教材建设者们，一是要走出校园，关注社会经济发展的动向以及我国证券市场与世界市场接轨的进程，必要时实地进行一些考察和调研，增进认识；二是要不断总结与思考，提炼出或借鉴学术界的研究成果，融入教材建设中，使教材不断更新，知识更加前瞻，体系更加全面。

4目前经管类证券投资学教材建设应注意的问题

4.1教材编著要强化宏观基本面分析方面的内容

证券投资学相当大的一部分内容涉及证券市场，证券市场是经济发展的晴雨表，而经济发展总是受制于宏观基本面的变化，因此，在教材建设中，强化宏观基本面分析显得十分重要。宏观基本面分析当然首先要完整介绍宏观经济分析，包括宏观经济基本面分析的方法，如总量分析法、结构分析法等，以及宏观经济指标及对证券市场的影响，宏观经济政策及对对证券市场的影响；其次，要进行产业分析、行业分析，领会我国产业结构调整和优化的现状；再次，要进行微观基本面——公司的分析，包括公司的财务分析、价值分析。目前出版的教材，有的对宏观基本面分析编著内容不够充分和深入，比如，缺乏行业分析、板块分析、热点分析，有的对微观基本面诸如公司价值分析很不细致，使得教材内容体系不尽完整。

4.2证券投资学教材要精简投资模型和量化分析方面的内容

证券投资学教材中，一些诸如马科维茨选择资产组合方法、投资组合管理业绩评价模型以及量化分析交易等内容，对于金融、投资类专业学生来说是必要的，这毕竟是他们的核心专业课程，应该也必须掌握这些现资组合与分析理论。但是，对于一般经贸和管理类专业，证券投资学不是其专业核心课，开设这门课程目的只是培养学生必须掌握的金融证券的基本知识、基本技能，培养学生的投资意识和一定的投资水平，而不是执业能力。因此，没有必要大量介绍一些西方投资学中的看似高端的模型分析和量化分析理论，这些较为复杂的投资理论，学生学习起来难度很大，一般不易学懂，如果学得似懂非懂，反而难以正确指导其投资理财活动。

4.3教材建设应紧密联系市场经济发展实际，内容方面不断推陈出新

近年来，我国证券市场发展中，不断涌现出沪港通、深港通、熔断机制等新事物。沪港通，即沪港股票市场交易互联互通机制，指两地投资者委托上交所会员或者联交所参与者，通过上交所或者联交所在对方所在地设立的证券交易服务公司，买卖规定范围内的对方交易所上市股票，沪港通包括沪股通和港股通两部分。沪港通下的股票交易于2014年11月17日开通。深港通，是深港股票市场交易互联互通机制的简称，指深圳证券交易所和香港联合交易所有限公司建立技术连接，使内地和香港投资者可以通过当地证券公司或经纪商买卖规定范围内的对方交易所上市的股票，2016年12月5日，深港通开通。沪港通和深港通的实施，有利于投资者更好地共享两地经济发展成果；促进内地资本市场开放和改革，进一步学习借鉴香港比较成熟的发展经验。熔断机制（CircuitBreaker），也叫自动停盘机制，是指当股指波幅达到规定的熔断点时，交易所为控制风险采取的暂停交易措施。2015年12月4日，上交所、深交所、中金所正式指数熔断相关规定，后于2016年1月8日暂停。熔断机制虽然目前不适合我国国情，没有坚持下去，但是它控制风险保护投资者的功能还是值得肯定。对于这些新兴知识和内容，教材应该予以介绍，一般可以有两种方法处理：一是增加教材附录，通过附录加以介绍；二是在相关章节增加专栏，介绍这些内容。学生了解和学习这些内容，可以增强适应证券市场活动的能力。

4.4增加案例分析方面的篇幅

案例是指对某一具体现象的描述、总结和分析。一般可以在投资、管理实践和教学中运用。案例有真实性；典型性；有效性；完整性；可读性五大原则，案例易于被学生接受和理解，具有指导作用、借鉴作用和经验积累作用。证券投资学是一门应用型极强的学科，为了使学习者增进投资分析能力和投资活动的实践能力，教材编写中适当增加案例可达到事半功倍的效果。在投资学教材内容体系中，产业与行业分析，公司财务分析，K线、均线、技术指标等技术分析章节以及风险防范和组合管理等章节均可以编附案例，通过案例及其分析增强对理论知识的理解与把握。已近出版的教材，案例方面的内容不太多，再编时，适当增加案例篇幅很有必要。总之，在改革深入推进，证券市场不断发展的今天，突出重点，精心组织，追求教材建设的高质量，已经成为当今证券投资学教材建设的重要任务。高校教师既要教书育人，更要地做好教材建设工作，使学生真正能够学到系统、新颖的理论知识，并由此提升应用技能，更好地适应市场经济发展和现代化建设的需要。

参考文献

[1]教育部关于“十二五”职业教育教材建设的若干意见[Z].教职成〔2012〕9号.

[2]曾贵，王超.应用型高校《证券投资学》课程教学改革研究[J].湖南学院学报，2015（2）.

[3]孙兆明.非金融专业《证券投资学》课程教学改革的几点思考[J].长春金融高等专科学校学报，2012（9）.

证券市场熔断机制范文第2篇

【关键词】证券市场 投资前景 投资分析

一、我国证券市场的现状与问题

（一）市场避险机制薄弱，政策多次成为股市大波动的前提

从中国证券市场10年发展来看，市场避险机制几乎没有，投资者只有买入股票等待盈利，而做空机制从很大程度上就意味着亏损，对于公平交易的市场而言，缺少市场避险机制的中国证券市场仍然在慢步前行。

中国证券市场从开始到目前，被业界称之为“政策市”。从目前现状来看，仍然是政策左右着大盘的起伏，2014年初的上涨更多的是政策利好出台的刺激，2015年6月份中国A股市场跌停，政策是股市大波动的主要因素。这仍然反映出市场处于“新兴加转轨“的过程当中。

（二）证券市场规模过小，市场不稳定、波动幅度大

以股票市场为例，虽然发展速度较快，但是从总体规模看，与国外还有相当大差距，参与股票投资的人数占总人数的比例，全世界平均为8%左右，而我国目前股市投资者为3300万人，仅占全国总人口的2.7%。

一方面我国股票市场系统风险过高，纽约证券交易所的系统性风险占1/4，非系统性风险占3/4，而上海证券交易所的风险结构则与之相反，系统性风险占2/3，非系统性风险占1/3。另一方面股票市场波动性大，道琼斯工业指数在1885-1993年这超过一百多年的时间里，单日涨跌幅超7%的次数仅15次，而上证指数在2002-2008年这七年中就有23次之多。美国股市中股票的年波动率为20%左右，而中国股票市场的这一数字为60% 。

（三）投资者的非理性

最直观的表现就是我国股市的年平均换手率明显高于西方国家股市的年平均换手率。经济学家认为纽约证券交易所的年平均换手率约在60%-100%之间。根据国泰君安的研究报告，自1994年至2014年，中国股市的年换手率最低为199% （2002年），最高为1350% （1996年），沪、深两市的年平均换手率为522%和527%。较高的换手率说明投资者频繁买卖股票，投机倾向显著，不看重上市公司的长期盈利能力。非理普遍存在于投资者中，极易造成股价的大幅波动，使股票指数脱离宏观经济指数出现单边涨跌的非正常现象。

二、我国证券市场的投资建议与总结

（一）反向投资策略

反向投资策略的组合形成期应在三至六个月左右，持有期在一至两年左右。在我国股市使用反向投资策略构建出的组合能够获得超额收益。大胆得出一个猜测，组合形成期越短，股票的惯性特征也就越明显。因为我国股票市场换手率高，导致反转现象和动量现象具有短期化的特征。应对2016年初的“熔断”现象，反向投资不失为一个好的选择。

（二）各主要行业具体投资建议

①食品饮料行业2016年年度投资策略报告：转型牛，成长牛。对板块整体维持“增持”观点，相对收益方面，和三条主线相对应的标的有：壳组合：莲花味精、海南椰岛、珠江啤酒、中葡股份、深深宝；受益于老龄化+人口刺激方向的标的有：黑芝麻、汤臣倍健、奶粉产业链相关龙头公司；国企改革投资主线可关注：古井贡酒、恒顺醋业、顺鑫农业、伊力特、天润乳业。？②传媒行业2016年年度投资策略报告：寻找社交及长视频领域。原生IP的天然用户基础，使得盈利更易具备可持续性。2014年，随着手游、动漫兴起IP潮（知识产权/版权），娱乐产业、影视产业也紧随步伐，开始购买文学IP的改编权，通过影视、游戏、主题公园、衍生品售卖等多种方式将其变现。由于原生IP已经过市场检验和用户培育，引入综合娱乐内容平台后，实现了单一粉丝用户向ACGN用户拓宽，进而使得IP价值发挥到最大。建议关注Super IP剧储备基础坚实，基于IP开发多产品矩阵的华策影视以及收购体育IP皇家西班牙人足球俱乐部，拓展互动娱乐平台的互动娱乐。

（三）证券市场的投资总结

研究发现P/B和P/E两个指标可以对非系统性风险进行分散，进而来获得一定的市场收益。通过周期性与非周期性股票间在不同阶段在投资收益率方面进行科学的分析和研究，并运用一些具体的投资策略，所产生的一些投资效果将更会理想。

建议广大投资者通过运用价值投资理念来实现股票的选择。在具体的选股过程中，应将重点放在P/B和P/E两个指标上，同时也应关注公益事业以及工业等一些行业的股票上，特别是一些在证券市场上处于主要地位的公司股票。一些发展较为成熟的上市公司更应对其自身的股票政策进行完善和健全，加强现金股利的派发力度，不断强化股利政策在证券市场上的持续性和稳定性发展。政府应当不断的对上市公司的股利政策进行规范和引导，持续健全证券市场的机构建设工作，引导上市公司能够保持稳定的而且持续的市场股利政策，这样广大投资者可对上市公司的股利政策和上市公司的经营情况进行有效的预测，在很大程度上实现价值投资策略在中国证券市场上的运用，从而不断推进我国证券市场走向成熟和优秀的道路。

参考文献：

[1]黄继平.中国股市波动的周期性研究[J].统计研究，2003.

[2]陈晓，陈小悦，倪凡.中国上市公司首次股利信号传递效应的实证研究[J].经济科学，2009，（5）.

证券市场熔断机制范文第3篇

股市，是一个事关利益各方的场所，每一笔交易，有挣钱的，就有亏钱的，卖者和买者总是一样多。如果股市政策被舆论绑架，证监会没有一套自己的监管哲学，则必然难以适应如今的证券生态市场，直接导致政策随意性增大，让更多股民遭殃。

救市的关键是救经营，救那些仍有前途的上市公司的经营，关键是其资产负债表的安全。如果一个公司没有前途了，直接倒掉是最好的选择。如果数万亿元的救市资金用来直接帮助有关企业转型，中国经济的供给侧改革会如虎添翼。如果直接拿去买股票了，将远不如公开市场操作中买入债券投放货币的效力，这些流动性几乎是完全沉淀。中国股市中没有所谓的敌对势力，所以也不需要类似当年狙击索罗斯时的“盈富基金”。

救经营也不是高价购买企业资产。价格是推动优胜劣汰、吐故纳新的最好工具，在有前途的企业最困难的时候，用直接注资的方式廉价地获取股权或资源，以确保国有资产和纳税人资产保值增值。没有救助价值的企业，直接让它破产。只有当旧的泡沫破灭，社会资源价格才会下降，新的企业家才能够利用廉价的基础设施进行创新。否则，高企的要素价格将成为阻碍经济转型和社会进步的最大阻力，国家有再多创新扶持基金都是徒劳。

1 政策不应指挥指数，改革要靠资本市场制度建设

改革靠的是资本市场制度建设，与指数高低没有关系。拿当前的供给侧改革来说，说的是传统过剩产能要清理，新兴产能的建设要支持。如果传统行业如钢铁、煤炭的股价一路上涨，这些产能还能被清理吗？如果过剩产能霸占了社会资源，就会导致其他新兴行业的资源短缺，或者导致其他新兴行业必须支付高昂成本去获取资源。这样，转型能成功吗？

也有人说，要把新兴产业股票都炒上去，才能支持产业转型。这也是一个误导。如果新兴产业的股价炒上去了，乃至透支了未来多年的涨幅，一个理性的创业者或投资者，应该把股票卖掉。获得资金之后去做更多的事情，支持更多新兴产业，才是对社会更大的贡献。

阻止没落产业的股价下跌，或催化新兴产业的股价上涨，都不是政府该做的事情。政府要做的，是资本市场建设，让投资者有更多的金融工具设计自己的投资，实业经营者有更多的渠道参与到资本市场中，能够借助完善的资本市场更好地推动自己的发展。政府能给企业的是一个表演和施展的舞台，而不是股价。如果政府给了企业高股价，理性的股东应该兑现离场。

股灾时，政府要救的并非股价，也救不了股价，否则就没有历史上那么多的股灾了。政府要救的，是可能产生系统性风险的关键公司的资产负债表，或是那些因股价下跌可能遭遇巨大风险的金融系统。救助的方式，应该是在这些金融公司出现危机的时候，廉价地获得其资源，既帮其渡过难关，也大赚一笔，实现救市资金（纳税人的钱）的保值增值。

2 救市资金应救助企业经营

纵观2015年6月底以来施行的各类救市政策，一个典型的特征就是使用局部暴力手段，这对市场的伤害是系统性的。

2008年金融危机的时候美国也曾救市。在道琼斯指数从2007年10月的14198.10点高位下跌，直至跌到6469.95点的过程中，美国并未动用财政资金从二级市场大手笔买股票，而是用最低的价格获得那些最有价值的资产。如果公司不值得救了，美国政府是不会花钱的。

2008年9月12日，美国财政部长Hank Paulson召集华尔街十几家投资银行的负责人开会，商讨雷曼兄弟的命运，Paulson指出，除非能在股市开市前为雷曼兄弟找到买家，否则就只有倒闭这一条路，但是美国政府不会为任何人收购雷曼兄弟出资担保。

但美国政府救了两房。因为这是牵动金融系统的关键企业，即便如此，美国政府也不是直接买股票，而是为其债务担保，救助其经营。这一对“政府赞助企业”的信用支持，也受到了不少的质疑：在一些市场人士看来，既然购买“两房”债券的人获得了比美国国债更高的利息，所以也应该承担相应的风险，美国政府没有理由用纳税人的钱来为其埋单。

巴菲特也曾出手救市。2008年9月下旬，巴菲特同意对高盛注资50亿美元。作为回报，他获得了高盛市值50亿美元的优先股，同时获得了普通股认股权证，被允许以115美元/股的价格收购高盛另外价值50亿美元的普通股，尽管当时该股股价为125美元/股。对于优先股部分，高盛公司承诺每年支付伯克希尔公司10%的分红，但有权随时回购本公司股票，代价是在巴菲特出价的基础上再加价10%。2011年4月，高盛公司支付55亿美元从伯克希尔公司手中回购了这些优先股。按累计13亿美元的红利计算，这笔交易的优先股部分给伯克希尔公司带来了总计18亿美元的收益。再来看权证部分，巴菲特的公司不必花50亿美元去购买高盛普通股，相反，高盛届时将以股票的形式支付14亿美元的差价。这就意味着巴菲特从这笔对高盛公司历时4年半的长线投资中可轻松获得总计达32亿美元的收益，投资回报率高达64%。尽管在其后的几年里高盛的股价表现并不好，远远逊于辉瑞、苹果等，但巴菲特凭借其“优先股+认股权证”的特殊交易结构大赚一笔。

美国政府救活了两房，从而保住了整个房地产次级债系统；巴菲特在高盛困难的时候救了高盛，维护了高盛的稳定。两者的共同点在于：都把钱直接交给了业务的经营者，直接注入到了公司本身，而不是在二级市场接盘，没有为投机客接盘。接盘侠看起来很英勇，但对企业经营毫无裨益。毫无疑问，国家队的资金，万亿元规模的人民币，如果用来支持有关公司的经营，尤其是符合“供给侧”转型方向的公司的经营，效果一定是立竿见影的，股价会得到很好改善。而如果浪费在接盘上，这些钱一分也不会用于公司的实际经营。

3 救市政策不应被情绪裹挟

证券市场是一个系统性生态系统，尤其是在近年来金融创新层出不穷的大背景下，金融系统成了一个多系统共生的复杂的生态系统。维系一个复杂生态系统，靠的一定是某种自然法则――我们称之为市场哲学。有几个基本的市场哲学，我们必须要清楚，管理层也必须要清楚。

3.1 买卖无关乎道德，只是证券市场的交易而已

在2015年7月，中国股市出现了一个怪事，看空的和卖股票的被指责为卖国贼、汉奸。让人不解的是，如果买者和卖者如果不是一样多，这股市是怎么成交的？如果一样多的话，难道一半股民是卖国的？

一个真正的爱国者，不是用手里的钱傻傻地买股票托市，那样最终不过成为历史的烟尘而已。一个有社会担当的企业家，在泡沫破灭之后，恰恰能够利用廉价的社会基础设施，从事新的产业。如果你仍然傻傻地用自己的钱托市，让旧的泡沫不破灭，新的企业如何能够获得廉价的基础设施，如何获得廉价的资源？

3.2 职业经理人要为股东负责

股灾期间的另一桩怪事，便是很多金融公司纷纷拿出自有资金救市，甚至公开表态不减持。这看起来好像是义举，但实际上，这些公司用的是谁的钱来托市？是股东的钱。亏钱也同样是股东的。凭什么拿股东的钱去亏损？

如果让僵尸企业霸占着中国的资源和基础设施，还搞什么供给侧改革？中国经济还能有什么创新可言？为了利益而忽视风险控制的企业，就应该接受市场的惩罚。雷曼兄弟倒下了，但华尔街依然是全球的金融核心。

3.3 资产管理人要为资产持有人负责

作为资产管理人，基金经理和各类资产管理公司的投资经理在股市下跌的时候，也被道德绑架，他们被要求维护市场稳定，不要卖股票。如果他们内心坚定认为市场会下跌却不卖股票，就是对资产持有人的不负责，违背了“受人之托，忠人之事”的基本信托原则。这时候，基民也好，还是各类其他资产持有人也好，就应该赎回产品，倒逼资产管理人卖出股票。

3.4 市场的生命力在于交易，交易自由是风险自担的前提

如果不尊重交易的基本原则，任性地践踏这些规则，导致市场没有交易，才是真正的风险所在。不成熟的熔断机制之所以千夫所指，正是因为它直接关闭了交易，导致风险无法在交易中化解。股市也是一个接力游戏，4000点的时候，有人看多，也有人看空；3500点的时候，也是有人看多有人看空；即便跌到了3000点、2500点，甚至2000点以下，同样是有人看多有人看空。只要交易是自由的，每个主体都能够在自己承受范围内承担风险，错了就出局，市场主体也是吐故纳新。

中国的经济金融系统已经成长为一个超级复杂的生态系统，该怎么管？自然界中，有很多简单粗暴地对付生态问题的做法。典型的例子就是在一个地区为了遏制某种生物而引入其天敌，结果由于这个天敌在该地区没有天敌，很快酿成灾难。证券市场也一样，如果不尊重市场规律，简单粗暴地救市、限制价格、禁止交易，会导致证券生态系统的其他环节瘫痪，从而诱发全面危机。

3.5 证监会不应被舆论裹挟，要有独立客观的监管哲学

证监会1月7日晚间答记者问中有一句很有意思的话：“引入熔断机制是在2015年股市异常波动发生以后，应各有关方面的呼吁开始启动的。”这就是说，证监会也没办法，社会呼声高，专家都建议要引入熔断机制，舆论都要求引入熔断机制，现在引入了，错在专家和舆论。

2015年发生在中国股市的大动荡，令亿万股民伤痛欲绝，于是许多专家学者们纷纷提出引进美国股市的“熔断机制”，认为引进这个机制，一定可以提高中国股市的稳定性，可以规避暴涨暴跌的风险。专家当时还要求政府立即出资救市，成立“股市平准基金”，买股票。

专家，之所以称为专家，是因为在某一个领域很有研究。提出以上建议的专家，有谁是专门研究“熔断机制”的？专家在专业领域之外，不该伪装专家。而政府的政策，是一个系统工程，每一个环节，都需要相应的真正的专家。熔断机制是否需要与现行的涨跌停制度、“T+1”制度、金融衍生产品体系相协调，是需要政府做全面论证的。

证券市场熔断机制范文第4篇

关键词：股指期货；监管；风险

中图分类号：F830.9　文献标识码：A　文章编号：1672-3198(2009)02-0164-02

股指期货是金融期货中产生最晚但发展最快的品种，诞生伊始就显示了强大的生命力，把金融期货市场的发展带向了新的高峰。我国作为新兴市场国家，通过开展股指期货等金融衍生品交易，能够有效地防范系统性风险，以相对较低的转轨成本促进资本市场的成熟和完善。随着中国金融期货交易所的成立和沪深300股指期货仿真交易的推出，我国资本市场将告别只有现货没有期货的历史，而股指期货作为首推交易品种也成为热门话题。

1　股指期货概述

1.1　股指期货的概念

股票指数期货(stock index futures)简称股指期货，是一种以股票指数为标的物的金融衍生产品。目前世界上有37个国家和地区推出了股指期货。在此背景下，中国金融期货交易所于2006年9月8日在上海挂牌成立，并在成立后迅速于2006年10月30日推出沪深300股指期货仿真交易。根据国际资本市场的发展规律及我国资本市场现状，股指期货交易的正式推出近在咫尺。

我国股票市场经过近二十年的发展，在上市公司数量、市场总量、交易量、上市公司数量、运作基础设施等方面都已初具规模，截止至2008年11月21日，我国境内上市股票数量已达1648只，股票市价总值达13.8万亿元，上市证券数2143只，初步形成了现代证券市场的基本运作架构。但作为一个新兴市场，我国股票市场同时也存在系统风险大，投机气氛浓，股价波动幅度大等特点。

国外多年的实践研究表明，股指期货不但可以使资本市场更加有效率和更加健全，而且同时有利于提高社会总效率，增强金融系统抵抗总体金融风险的能力。在此种情况下，积极创造条件发展我国的金融衍生品市场，充分发挥衍生品的价格发现、套期保值、分散和转移风险的功能，对完善我国金融市场结构，提高市场效率具有积极的现实意义。

1.2　股指期货的基本特征

(1)合约标准化；

(2)保证金交易；

(3)每日无负债结算；

(4)交易集中化；

(5)T+0双向交易；

(6)提供较方便的卖空交易；

(7)交易成本较低；

(8)市场的流动性较高。

1.3　股指期货的基本功能

一般来说，期货交易的功能有两个：一是价格发现功能，一是套期保值功能。作为金融期货的一种，指数期货也具有这两个功能，同时股指期货还具有风险管理和转移功能及资产配置功能。

1.4　我国股指期货交易现状

我国曾在1993年进行了股指期货交易的尝试。1993年3月10日，我国的海南证券中心开办了以深圳综合指数为标的物的股指期货交易。由于当时我国的股票市场才刚刚起步，规模太小，在运作上又存在着许多不规范之处。深圳综合指数经常大幅波动并容易被人所控制，从而深圳综合指数期货交易只维持了半年即被中止。股指期货交易的最初尝试以失败而告终。

自2006年以来，中国证监会按照“高标准，稳起步”的原则，积极筹建金融期货市场。中国金融期货交易所是经国务院同意，中国证监会批准，由上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所、上海证券交易所和深圳证券交易所共同发起设立的交易所，于2006年9月8日在上海成立，并于10月30日迅速推出沪深300股指期货的仿真交易活动。

在沪深300股指期货仿真交易合约设计上，每一合约的合约乘数为每点人民币300元。合约价值为股指期货指数点乘以合约乘数。合约交易的最小变动价位是0.2点指数点，交易报价指数点须为0.2点的整数倍。合约的交割月份分别为交易当月起连续的二个月份，以及三月、六月、九月、十二月中二个连续的季月，共四期，同时挂牌交易。每日涨跌幅度为前一交易日结算价的±10％。其中，熔断价格幅度为前一交易日结算价的±6％。最低保证金水平由交易所确定，到期交割方式为现金交割。交易指令分为市价指令、限价指令等指令类型，所有指令当日有效；交易结算方面，交易所的结算实行保证金制度、每日无负债结算制度等；交易风险的控制方面，交易所实行价格限制制度，价格限制制度分为熔断制度与涨跌停板制度；交易所实行限仓制度。

2　对监管部门的建议

(1)健全市场监管体系，进一步完善期货市场相关法规。

股指期货是一把双刃剑，投资者既可以利用其套期保值的功能规避股票现货市场的系统性风险，也可以利用其杠杆效应进行过度投机。因此需要监管机构建立严格的监管制度，预防和打击股指期货市场发展初期的过度投机，稳定整个市场。在法规体系上，目前我国期货市场主要依靠《期货交易管理条例》、《期货交易所管理办法》、《期货公司管理办法》和《期货从业人员资格管理办法》等，规范着市场的制度体系。针对股指期货仿真交易的推出，管理部门先后出台了《期货公司金融期货结算业务实行办法》、《期货公司风险监管指标管理试行办法》等法律法规，中国金融期货交易所也颁布了《中国金融期货交易所交易规则》、《中国金融期货交易所结算细则》、《中国金融期货交易所会员管理办法》等交易所规则。但应该看到我国的相关法律法规还不够完善。从长期来看，应按照国际惯例，制定股指期货的监管、交易、结算、风险控制等的具体法律规定，从而形成在统一期货法规下证监会依法监管与交易所自律管理的股指期货监管体系。

(2)加强投资者教育工作，从制度安排上防范市场风险。

金融期货投资者教育工作的成效如何，事关金融期货的平稳推出、功能发挥和长远发展，是各项准备工作的重中之重。金融期货在国际上虽然发展比较成熟，但在我国还是新生事物，广大投资者还比较陌生。金融期货专业性强、风险程度较高，其投资理念、风险控制与现货市场有着本质的区别，在交易标的、风险特征和运行规律方面，与商品期货也有很大不同。要通过投资者教育，帮助投资者增强对金融期货的风险意识，提高投资决策的水平，树立科学的投资观念，使投资者理性参与市场。对于金融期货要坚持正确的导向，既要看到投资机遇，更要看到市场风险。要帮助和促进投资者借鉴成熟市场经验，建立健全风险内控机制，提高市场操作水平，充分认识金融期货的特点，客观评估其风险承受能力。以做出科学理性的投资决策。

(3)建立突发风险的管理机制。

不可抗力造成的风险、国际游资的冲击以及由于政治、经济和社会等因素产生的风险变动，影响投资者对价格的

合理预期，特别是突发的或偶然事件的发生，会带来很大的风险。如果政策不合理、政策变动过频或者政策缺乏透明度等，都可能在不可同程度上对期货市场的相关主体直接或间接地产生影响，造成不可预期的损失，进而引发风险。政府的适度干预主要包括政策指导、修改法规、人市交易和出资救市等，严控操纵市场行为，预防突发的市场风险。应当建立风险管理基金，适时平抑市场突发风险。

3　对投资者的建议

(1)仿真交易有别于真实交易，股指期货真正推出时需谨慎投资。

虽然仿真交易在一定程度上拉近了投资者与新生衍生品种之间的距离，但事实上目前的仿真交易与未来股指期货的真实交易相比有较大差异。交易所推出仿真交易主要目的在于测试系统、教育投资者，但归根结底，仿真交易不是真实交易。投资者必须认识到两者之间的区别，在股指期货交易正式推出时才能把握主动。

仿真交易与现货市场是割裂的。在真实的股指期货市场上，大量套利者的存在保证了股指期货市场与现货市场的紧密联系，使期货价格无法大幅偏离现货价格。期货市场受到现货市场的影响，同时它又通过套利者在现货市场上的反向操作影响现货市场。但在仿真交易中，由于期货与现货市场的割裂，只存在投机类型的投资者，因此期货市场只能被动地接受现货市场的影响，套利机制的缺乏使期货价格偏离合理价格。但在真实交易中，必定存在套利行为，将期货价格控制在合理的范围内，期货价格大幅度偏离现货价格的现象很难出现。

仿真交易使用虚拟资金进行交易同样会对投资者的心态产生与真实市场的偏差，在真实市场中，投资者可能因为实际损益导致心态的变化，进而影响其投资决策，而在仿真交易中投资者可以尽情地进行投机交易。正因为如此，虚拟交易中的策略可能并不能完全适用于真实市场。在沪深300指数期货正式推出后，投资者仍需进一步研究真实市场的表现，切忌生搬硬套在仿真交易中的成功经验。

(2)股指期货套利交易过程中往往会涉及到现货指数或组合的买卖，投资者需考虑复制过程中的风险。

对于沪深300指数来说，各成份股流动性存在差别，在同一时间内完成现货指数的建仓存在难度。如果使用与沪深300指数相关的现货组合，则这些组合与沪深300指数间是否具有稳定的相关性是需要考虑的。至于使用跟踪股指的基金，该方法在理论上是可行的，但在实际操作中较为复杂，而且运用指数跟踪型基金还存在流动性风险，毕竟我国目前指数跟踪型基金的日成交量还较低。而缺少流动性将对套利交易产生致命的风险。

证券市场熔断机制范文第5篇

关键词:股指期货;股票现货;断路器

中图分类号:F830.9文献标识码:A文章编号:1006-1428(2007)05-0045-04

一､1987年10月美国股市和期市暴跌事件的回放及分析

1987年10月19日纽约证券交易所(NYSE)开市之后，道・琼斯工业指数(DJIA)继上周末已经下挫108点之后，当天由2250点左右暴跌508点，跌幅近23%;成交量急剧放大，10月19日当天的成交量超过6亿股，是9月份日成交量的三倍。反映NYSE股票现货价格的另一个重要指数-标准普尔(S―P500)指数以及在芝加哥商品交易所(CME)交易的S―P500股指期货也大幅下挫，特别是S―P500股指期货当天下跌幅度超过28%。如下图所示。

转引自:Allan w. Kleidon and Rober E.Whaley，One MarketStocks，Futures and Options During October 1987″，JournaI Of Finance，July 1992

10月20日上午股市和期市继续下挫，后在监管部门的一系列政策支持下，股市从中午开始反弹，到1988年下半年，道・琼斯工业指数重新回到2000点之上。

关于美国股市的这次暴跌，美国政府､监管当局､交易所以及理论界都出版了各种报告分析其产生的原因。其中由美国政府成立的布兰迪委员会－Brady Commission)给出的关于市场机制的报告，即著名的“布兰迪报告”，以及由美国股票现货市场监管单位证监会－SEC)给出的报告，将股市崩盘归罪于股指期货所带来的组合保险策略－portfolio insurance)和指数套利－Index Arbitrage)行为，以及引发的由计算机控制的程序交易－Program Trading)对股市的负面影响。由于1987年10月19日当日S&P500期货指数开盘价格就比现货价格低，实施组合保险策略的投资者卖出指数期货以降低持股比例，期货市场上的卖压使期货合约价格低于理论价格，计算机程序认为有套利机会，进而买进指数同时卖出股票，致使股市再度下跌，继而又触发了组合保险者在期货市场上的卖压，如此恶性循环，这种瀑布效应－Cascade Effect)终于使股市大跌。而且由程序交易引发的大量的交易指令造成抛盘远大于买盘，电脑交易系统来不及平衡处理，以至交易者看见的实际成交价及报价并不是真实的即时行情，而是几十分钟以前的价格。直至收盘，NYSE的交易系统还积压了未处理委托单达45分钟之久。在股市一路下跌的情况下，交易者看得见价格，但抛不掉股票，更加剧了恐慌心理。

但也有很多人士认为，将股市崩盘归因于股指期货以及套利交易的证据太薄弱。持这种观点的包括芝加哥商品交易所提供的《CME报告》 ､美国股指期货的监管单位―商品期货交易委员会提供的《CFTC报告》､以及美国会计总署提供的《GAO报告》等。这些研究报告驳斥股指期货交易引发崩盘的最有力反证是，1987年股市崩盘是全球的普遍现象，没有股指期货的国家也未能幸免;有股指期货交易的5个国家的平均跌幅为21%，低于其他国家28%的水平，因此，股指期货交易不仅没有助长股市下跌，反而减少了股市波动。此后几年的一些研究认为，当时宏观基本面的一些情况已经不支持股价的持续上涨，10月19日的暴跌只不过是市场对宏观基本面变化及前期股市过高涨幅的一种修正，只不过修正的方式过于猛烈。其支持的主要证据之一是:从股市暴跌的前几个月开始，整个市场已处于紧缩的货币政策环境下:美国的短期利率指标―联邦基金利率由8月份的6.5%提高到10月的7.6%;货币供应量增长率在1987年8月前的12个月内大约为9.8%左右，而在股市暴跌的前两个月下降至4.2%;在1987年3月至1987年9月之间，长期政府债券年利率上升了200个基点，由7.6%上升至9.6%，正常情况下按股利贴现模型，意味着股票价值应该下跌，除非上市公司的预期利润和股利分配有较大幅度的增长。如果股利增长率仍保持当时9%的水平不变，而贴现率在长期债券利率之上增加5个百分点，按此假设下的股利模型将意味着股价将下跌36%左右。然而实际情况是，在此期间股票市场并未受到利率上升的负面影响，股指反而上升了10%。另外，在1987年10月12日开始的那一周，美国国会通过了一项有关取消上市公司并购税收优惠的提案，这一提案一旦正式实施将会大大遏制那些利用高财务杠杆进行并购的行为，而这种并购行为被认为是促使1987年上半年以来股票价格上涨的催化剂。另外，刚刚公布的8月份贸易赤字也达到出乎市场预料的高水平。在宏观基本面对股市极为不利的大背景下，股票现货市场本身即存在巨大的做空动力，股指期货至多算是股市崩盘的帮凶，而不是元凶。

二､市场暴跌后美国加强股市与期市联合监管举措

(一)加强股市和期市管理机构之间的协调机制

在宏观层面上，1988年3月成立总统金融市场工作组－President’s Working Group on FinaJlcial Markets)，工作组由财政部长负责，美联储主席､证监会－SEC)主席和期货交易委员会－CFTC)主席为成员。每几个月定期开会，并且总统经济顾问､国家经济委员会主席､货币监察官办公室－Comptroller of the currency)主任､美联储纽约分行行长等也要经常参加会议。总统金融市场工作组在美国金融系统的各主管机构之间建立了一个面对复杂或突发事件时能够共同研究､决策及行动的工作平台，这在处理美国后来的几次影响金融市场的紧急事件时发挥了较大的作用。1998年美国长期资本公司－Long-Term Capital Management，LTCM)因外汇及衍生品市场投机失败而破产时，该工作组所建立的协调机制有力地保证了金融市场的正常运转。2006年9月美国财政部长鲍尔森上台伊始，就促请金融市场工作组对9.11事件以来华尔街金融市场在灾害应急处理机制方面所取得的进展进行评估。

在中观层面上，1987年10月市场暴跌后不久，证券､期货､期权市场的一些代表人士组成所谓的“市场间联络组－Intermarket Communications Group)”，并创建一个名为“期货､期权､证券信息网络－Information Network for Futures，Options，and Equities，INFOE)”，这一信息传递系统将证监会､期货交易委员会以及股票和期货市场的行业自律组织联结在一起，在出现市场压力情况下，在股票现货､期货､期权市场之间同时公布有关交易暂停和恢复､价格限制､延期开盘､现货市场交易买卖指令不平衡状况､以及市场交易系统故障等信息。

(二)建立对股市和期市价格波动进行控制的协调机制

市场暴跌后建立的最重要的一个交易规则是开办股指期货交易的CME和股票现货交易的NYSE联合实施“断路系统－circuit Breakers)”，这是一套当价格大幅波动时两个交易所如何协调一致､终止期货和现货交易或对价格进行限制的管理控制系统。主要分为80A规则－Rule 80A)和80B规则－Rule 80B)两个部分。

80A规则最早是在1990年8月1日由SEC正式批准，又称之为“Collar Rule－项圈规则)”。其设计意图是为了防止股指套利交易者在股市上升或下跌达到一定幅度时，通过持续推高或打压NYSE上市公司中S&P500指数成份股的现货价格以便影响S&P500现货指数从而在S&P500指数期货市场上获利的行为。80A规则初期条款是“当DJIA比上一交易日的收盘价上涨超过50点时，凡用来买进NYSE上市的S&P500成份股的指数套利市场价委托单，仅能以‘Buy Minus’的指令执行－即在不高于上档成交价的情况下才执行);反之，当DJIA比上一交易日的收盘价下跌超过50点时，凡用来卖出NYSE上市的S&PS00成份股的指数套利单，仅能以‘Sell Plus’的指令执行－不低于上档成交价);直到DJIA回到离前收盘指数25点以内，买卖价的限制才取消。”由此来增加现货市场与期货市场的摩擦，控制两个市场相互影响所产生的具有加强效应的共振。在1999年2月16日，SEC将80A规则中原来的“50点”这一买卖报价的绝对波幅限制－即所谓的限制股指波动的‘项圈’)，改为“根据上一季度最后一个月DJIA平均收盘价的2%，并取整至最近的10个指数点，作为本季度的80A规则的买卖报价限制:当股指变动回至上一季度最后一个月DJIA平均收盘价的1%以内时，买卖报价限制取消”。在2005年10月1日，NYSE决定80A规则开始根据纽约证券交易所综合指数－简称为NYA指数)的变化来计算买卖报价限制。在2006年第四季度，对应的80A规则条款为“当NYA指数比上一交易日的收盘价上涨超过160点－即上一季度最后一个月NYA平均收盘价的2%)时，凡是买进S&P500成份股的指令都只能当报价在不高于上档成交价的情况下才执行;反之，当NYA指数比上一交易日的收盘价下跌超过160点时，凡是卖出S&P500成份股的指令都只能在报价不低于上档成交价的情况下执行;直到NYA指数回到离前收盘指数80点以内时，买卖报价的限制才取消。”80A规则自实施以来，已经触发启动了多次，例如1997年期间在219天内触发启动了303次，1998年在227天内触发启动了366次，2001年内在47天内触发启动了50次。这一措施被认为在降低市场波动方面起到关键作用。另外，早期的80A规则还包括一条所谓的“靠边规则－side-Car rule)”，其主要内容是:“如果CME的主要S&P500指数期货合约价格比上一交易日收盘价下降12点，则机构投资者在NYSE对所有S&P500成份股的买卖交易指令将由交易系统导入一个单独的处理程序并等待5分钟，以便系统确定买卖指令不平衡的程度，5分钟后交易指令才有资格被执行。”靠边规则在1991年､1992及1994年分别启动过2次､1次和1次。后来在1999年2月6日取消。可见，“断路系统－Circuit Breakers)”中的80A规则主要是在满足一定条件下，通过限制NYSE上市公司中的S&P500成份股的交易来抵御可能来自于S&P500指数期货市场上的投机套利力量的影响。

断路系统的80B规则最初在1988年10月实施时，规定“DJIA比上一交易日收盘价下挫250点时，交易暂停一小时，若下挫400点，则交易暂停2小时”。其规则后经过多次修订，在1998年4月至今，80B规则为在每一季度初，根据上一个月DJIA的平均收盘价的10%､20%和30%来做为停止交易的触发条什。具体的规定为:

当根据上述规则导致NYSE停止现货交易时，CME的S&P500股指期货交易也将停止。当然，CME本身为了防止S&P500股指期货的大幅波动，还规定一些适用于期货合约的价格变动限制。比如:当S&P500指数期货价变动2.5%､5%及10%时也将相应地暂停交易等等。

综合上述分析，我们可以用图2来简单表示1987年美国市场暴跌后对股市与期市联合监管和协调的主要框架。

三､关于我国未来股票现货市场与期货市场联合监管的思考

尽管经过近几年的规范和发展，我国的股票市场仍属于新兴市场，潜在的投机力量与资金实力十分强大。加上国内投资者“喜新厌旧”的投资习惯比较突出，对于远远偏离理性价格的权证尚能迸发出极高的炒作热情，更何况对于股票指数期货这种具有避险功能和投机套利空间的金融品种，其未来的发展前景是可以想象的。这更要求我们应格外关注我国未来股票现货市场与期货市场的联合监管，以防止股指期货沦为投资机构操纵市场的工具。美国1987年的股市暴跌､亚洲金融危机中对冲基金利用股指期货冲击证券市场的事实等都已经充分说明了股指期货在一定条件下对现货市场价格波动的影响及造成的危害。

关于我国目前股票现货与期货交易联合监管及协调的现状和不足，我们借助下图初步地加以分析:

对比图2图3可见，美国股票现货交易与期货交易分属于不同的监管机关，而我国股票现货与股指期货交易都由证监会直接管辖。目前从宏观层面看，管理层已经认识到金融期货产品的复杂性，以及在各主管部门之间建立联合协调机制的重要性。但是从交易所层面看，如何建立对股市和期市价格波动进行共同控制的协调机制还有待于明确和完善。由前面的分析可知，美国市场“断路系统”的设计思想是通过限制NYSE上市公司中的S&P500成份股的交易及价格波动来控制或防范S&P500指数期货价格波动的影响，其“断路”的对象是现货交易而不是期货交易，这种设计遵循了“现货价是期货价的基础”这一思想。而我国目前只是单方面地由中国金融期货交易所从股指期货出发，以股指期货价格变动为对象设计了断路系统－在其公布的《风险控制管理办法》－征求意见稿)中，称为熔断制度)，这种不从控制现货价格波动出发，甚至缺乏现货价格变动控制加以配合的制度设计，其效果如何有待于未来的研究和检验。而且，《风险控制管理办法》－征求意见稿)中将“股指期货合约的熔断幅度为上一交易日结算价的正负6%”，这一幅度与美国成熟市场情况下只有2%的幅度相比，尽管有助于股指期货交易的活跃，但毫无疑问也为投机力量利用股指期货和现货之间的关系，通过影响甚至操纵现货价格而在期货市场上获利､由此造成现货市场价格波动过大的后果埋下隐患。

综上所述，股指期货市场的正常交易和运转，离不开股票现货市场的协调与配合，如何加强两个市场在控制价格过度波动之间的协调监管，需要引起交易所及有关部门的研究和重视。

参考文献:

[1]Report of the Presidential Task Force on Market Mechanisms－Brady Commission)[R]. January 1988

[2]The October 1987 Market Break [R]. Division of Market Regulation Report，Washington，DC. Securities and Exchange Commissidn，1988

[3]Kleidon，A. W. 1992，Arbitrage，nontrading，and stale prices October 1987．J．Journal of Business，Vol. 65