证券发行市场的特征
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证券发行市场的特征范文第1篇
【关键词】 承销商声誉 IPO
根据证监会披露的保荐信用监管信息统计，自2004年4月30日首批保荐机构获得资格至今，9年以来，74名保荐代表人被证监会开出81张罚单，共涉及券商23家。其中被撤销保荐代表人资格的4名保荐代表人中有3名来自平安证券。截至2012年10月23日，被称为“中国纳斯达克”的创业板已经正式开板3周年。3年来，创业板飞速扩容，截至目前上市公司已经达355家，总市值8531亿元。然而伴随着“三高”问题的存在，曾经被寄予厚望的创业板3年来争议不断，业绩变脸、高管套现等一系列“绯闻”始终缠绕其身。
由此，笔者不禁思考：声誉机制在资本市场IPO链条中扮演着何种角色？承销商声誉和IPO企业质量之间又存在什么关系？
一、承销商声誉的鉴证作用
国外各项研究表明承销商在新股发行市场扮演重要角色。作为中介机构，承销商对新发股票质量有鉴证作用，能一定程度上解决新股发行市场上的“柠檬问题”（Akerlof，1970）。
在承销商鉴证职能的理论框架下，承销商声誉的需求来自于投资者和发行公司之间的信息不对称，而发行公司为了减少信息不对称带来的价格折扣，需要选择投资者认可的承销商为之提供鉴证服务。学术界普遍接受的对IPO新股发行折价的解释是基于发行人与认购人之间或不同信息类型的投资者之间信息不对称理论。所谓“折价”是信息优势方为了吸引信息劣势方的参与而对其做出的补偿，这无疑是公司融资成本的一部分。承销商声誉作为一种信号，可以降低发行人和投资者之间信息不对称的程度，帮助发行人获得投资者的认可，从而降低新股发行折价。因此，能否帮助发行公司降低发行价格折扣就成为承销商声誉有效性的直接体现。
二、承销商声誉能提供监督服务
除了鉴证作用外，承销商声誉还意味着它有能力向发行公司提供监督服务，即它可以利用自己的专业能力帮助上市公司改善公司治理，更好地监督和评价管理者，从而降低企业的成本。
Hanson和Torregrosa（1992）考查了股权再融资中的投行承销费，发现除了销售股票之外，投行还能因其在公司治理方面的贡献而获得溢价。Carteretal.（1998）检查了IPO公司长期股票回报和投行声誉之间的关系。和预期一致，他们发现声誉好的投行主承销的IPO项目长期回报好于其它公司。Jain和Kini（1999）研究了美国1976-1990年IPO公司发行后三年的经营业绩，发现投行声誉确实和经营业绩指标之间存在显著的正相关关系，他们认为这是投行监督功能发挥作用的结果。
三、承销商声誉与IPO企业质量之间关系：认证中介理论
1、认证中介理论的内涵
发行企业与外部投资者之间的信息不对称是干扰证券发行的一个重要问题，作为发行人和投资者之间的第三方，承销商可以凭借其中介地位向投资者传递有关发行企业的信息，从而缓解因发行人和投资者之间信息不对称所导致的“逆向选择”问题。由Booth和Smith（1986）提出来的“认证中介理论”认为，“发行企业是通过租借承销商的声誉来表明其发行价格与其内部信息和投资价值是相一致的，而承销服务费用在很大程度上就是承销商作为第三方向投资者传递有关发行企业信息的一种补偿，这种补偿是企业价值不确定性的增函数，也是承销商声誉的增函数。因此，出于对自身声誉和未来收益的关切，承销商有一个挑选IPO企业的机制，越是有声望的承销商越是与那些风险低的发行相联系，这意味着承销商会像一个风险厌恶者那样行事，其承揽的IPO业务往往是那些前景看好风险不大的企业的IPO。投资者知道承销商在进行承销决策时会考虑自己的声誉，因此承销商一旦答应承销某个企业的IPO业务，投资者就可以从中获得一些有关企业的正面信号，在其他条件相同的情况下，发行企业的证券就能够获得一个不错的市场出清价格，声誉好的承销商也因此可以凭借其声誉而索取较高的承销费用，这种高费用是对其建立和保持市场声誉的一种补偿，也是承销商关切自身声誉的持续动力。正是因为承销商对自身的声誉资本和长远利益十分关切，因此越是声誉高的承销商越是尽力避免承销那些风险大、发展前景差、投资价值小的企业的证券，而尽力承销那些发展潜力大、市场竞争力强、业绩表现优良企业的IPO业务（Beatty和Ritter，1986）。
2、认证中介理论的推论
“认证中介理论”实际上蕴含着这样三个推论：其一，声誉资本是承销商作为第三方向投资者传递有关发行企业内部信息的前提，因此也是承销商发挥“认证中介”职能，缓解证券发行市场信息不对称的基础；其二，承销商出于对自身声誉和未来收益的关切，往往会规避风险较高的发行，这意味着声誉等级高的承销商总是挑选那些经营绩效优良，市场前景看好企业的IPO进行承销，因此越是声誉高的承销商，越是会选择更严格的标准来评估IPO企业的价值，在这种情形下企业在进行IPO时可以通过选择高声誉的承销商来向投资者传递关于自身价值的信息，所以承销商的声誉等级与IPO企业质量之间存在一种正相关的关系；其三，承销商的声誉等级具有信号显示的功能，投资者根据承销商的声誉等级来甄别其所承销的IPO企业质量的好坏，承销商声誉机制的这种信号显示功能对证券发行市场的有效性非常重要。
上述关于承销商声誉与IPO企业质量之间的关系是对成熟市场的分析而得出来的结论，而较之成熟市场而言，新兴市场有其自身的特征，这些特征可能导致新兴市场中承销商的声誉与IPO企业之间的关系与成熟市场中有所不同。一般认为，新兴市场中的信息不对称问题更加严重，信息生产和转递的效率都很低，在新兴的资本市场中，投资者要收集和处理反映发行企业价值的信息所需要的时间和成本都要远远高于成熟市场。因此，从投资者的角度而言，新兴证券市场中承销商的声誉对于解决信息不对称问题显得更为重要。但在一些效率低下新兴证券市场中，由于发行企业和投资者之间的信息不对称程度如此的严重，以至于在这些市场上承销商的声誉不像成熟市场那样能够有效缓解这种不对称性信息。因此，认证中介理论关于承销商声誉与IPO企业质量之间关系的有关结论是否适用于我国还有待检验。
3、承销商声誉的度量
现有文献中，衡量承销商声誉主要有以下几种方式。
（1）C-M法。IPO时的墓碑公告（tombstone）中承销商排名，Carter和Manaster（1990）根据该排名为投行打分作为声誉变量，这也是国外文献中使用较多的衡量投行声誉的方法。但我国不存在所谓的墓碑公告。
（2）M-W法。市场份额排名，Megginson和Weiss（1991）以各承销商在证券承销市场中的份额作为承销商声誉的衡量指标，市场份额越大的承销商声誉也越高，这是我国相关研究中普遍使用的变量。在中国特殊的制度背景下，承销商市场份额的扩大并不一定意味着执业质量的提高，而含有较多的噪音，因此单独使用市场占有率不足以反映承销商的声誉；
（3）投行所在证券公司的排名。例如吴淑琨等（2005）使用长江证券对券商的排名衡量投行声誉。但在我国投行只是证券公司的一个部门，投行的声誉不见得与证券公司的声誉一致。此外，即使投行的声誉与证券公司的声誉一致，现在我国也没有权威的、公认的券商排名。
回顾西方学者对承销商声誉和IPO企业质量之间关系的论述，我们可以得到一个重要推断：承销商声誉与IPO企业质量之间正相关关系的存在，表明承销商的声誉等级具有重要的信号显示功能，投资者可以根据承销商的声誉等级来甄别其所承销的IPO企业质量的好坏，承销商声誉机制的这种信号显示功能对证券发行市场的有效性非常重要。
四、我国承销商声誉等级排名的基本状况
迄今为止我国没有任何一个学术团体和研究机构提供像美国Carter-Manaster那样的专门针对承销商声誉的排名系统，这与我国IPO的发行公告和美国的IPO墓碑公告的格式不同相关，也与我国证券发行市场的发展历史不长有关。因此，我国现有的有关承销商声誉等级的排名都是按照各承销商的业务量计算出来的，基本类似于M-W排名系统。
在我国，对承销商声誉的研究主要集中在首次公开发行（IPO）过程中市场对承销商声誉的短期价格反应方面，如田嘉、占卫华（2000）、陈海明、李东（2003）以及俞颖（2005）对不同期间投行声誉与IPO折价之间关系进行的研究。研究结果与西方理论有很大的差异：除了俞颖（2005）发现核准制下投行声誉和新股发行折价负相关之外，其余的研究结果都没有体现出与西方理论一致的显著关系，有时甚至得出的是相反的结论。
另外，刘江会（2004）对我国承销商声誉与承销服务费用之间的关系进行了研究，其研究结果表明，尽管两者显示了正相关关系，但不显著。徐浩萍、戴晓娟（2005）对投行市场份额与发行公司配股后长期业绩的研究也没有发现显著的相关关系。金晓斌等（2003）按照投行的市场份额分组，大投行承销业务的新股发行折价比中小投行大（南方证券除外），但在控制了相关变量的回归检验中，投行声誉与新股发行折价之间关系不显著。同时，该研究还发现，1996-1999年投行声誉与发行公司上市后三年的资产回报率之间没有显著联系，而1999年以后正相关关系趋向于显著，但不稳定。
五、目前我国对承销商声誉与IPO企业质量的研究存在以下问题
研究较少，而且研究结论不统一；研究样本没有系统针对创业板开板后的市场研究。作为一个重要的市场，有必要研究创业板市场下承销商声誉机制的运行效果，从而为进一步改进保荐制度，提升承销商执业质量提供依据；上述研究中对IPO企业质量的衡量，或者使用ROA，或者使用长期回报作为替代变量，但一方面，企业质量不仅仅包括盈利能力，也同时应该从偿债能力、营运能力进行综合分析，另一方面，在我国股票市场与西方成熟市场仍有一定差距的情况下，长期回报是否能真实反映企业质量仍需审慎。
【参考文献】
[1] 蒙湘林：浅谈承销商声誉和IPO企业质量关系[N].证券时报（第A07版），2013（1）.
证券发行市场的特征范文第2篇
随着世界经济一体化和金融全球化的趋势,中国资本市场也逐渐朝着国际化的方向发展,愈来愈多的国外投资者和大量资金涌入中国市场,而与此同时国内投资者也把战略投资的目光转向了国际资本市场。此时的中国资本市场面临着战略性转型的良好时机,伴随中国资本市场战略转型过程始终的一个重大命题是如何构建一个既能推动市场创新和战略转型,又能有效控制风险,兼顾公平与效率的资本市场法律规则体系。本文拟对这一问题进行探讨,以期对我国的资本市场法制建设有所裨益。
二、适应资本市场改革的法律体系的构建
中国资本市场成为全球多极金融中心之一,其战略目标的实现依赖于自身三大转型,即上市公司结构和上市资源的调整、市场结构和资产结构的调整、资金结构和投资者结构的调整。而上述三大战略转型的实现,又必须以中国资本市场法律规则体系的变革为基础。与中国资本市场战略转型背景相适应的法律规则体系变革,至少应包括以下四方面内容:
第一,公司法的进一步完善。中国公司法的完善主要包括减少政府管制、加强市场监管、鼓励公司自治、完善治理结构、健全股东权益保护机制等方面的内容,并应逐步实现与国际接轨。2006年1月1日开始实施的《公司法》虽然在上述方面都有所进步,但是仍存在有待进一步完善之处。主要表现为:国有企业、外资企业、民营企业仍有不同待遇;投资者权利保护方面的民事责任不能完全落实到位;公司股票和债券的发行依然受到限制等。
第二,构建与大规模证券发行相适应的法律规则体系。资本市场规模扩大是实现战略转型的必要条件,而中国资本市场原有证券发行规则是与小市场、小发行量的特征相吻合,发行效率低下,难以适应大规模证券发行的要求。因此,应彻底变革原有证券发行规则体系,逐步借鉴国际成熟市场经验,结合中国实际情况,建立与大规模证券发行要求相符合的“公开发行加私募配售”法律规则,以有效降低融资成本和监管成本,并减少发行人与投资人之间的信息不对称程度。
第三,推动我国证券交易制度的转型。证券交易制度在整个证券市场发展中始终具有基础性意义,它不仅决定着证券发行市场的规模、价格水平和证券交易的规律,而且决定着整个市场的观念。中国证券交易制度长期以来形成了场内交易、集中竞价、现货交易占垄断地位的格局,这种单一易制度导致股市难以发挥市场机制作用,人为操控痕迹明显。新修改的《证券法》不再强制规定单一集中竞价、单一现货交易、单一场内交易,为中国证券市场清除了严重限制其发展的制度桎梏。未来证券交易制度的转型主要包括:变单一主板市场为多层次交易市场体系,变单一竞价交易制度为多种交易制度,变单一现货交易为多品种交易制度。
第四,资本市场国际化的法律建设。资本市场国际化不仅仅是单纯的市场完全开放,更为重要的是市场规则体系与国际惯例的接轨。在目前人民币尚未完全实现资本项目可自由兑换阶段,大规模制定推动资本市场国际化的法律规则体系尚不现实。但是伴随未来人民币逐步实现彻底可自由兑换,应努力推动内外资税法统一,证券交易制度的国际接轨,从而最终实现中国资本市场投融资行为与法律规则体系的国际化。
三、《公司法》对资本市场法律制度的构建与完善
2005年10月27日通过的、2006年1月1日开始实施的《中华人民共和国公司法》(以下简称《公司法》)对原来《公司法》做了重要修改和补充。在公司设立和公司资本制度、公司法人治理结构、提高内部监核程度、突出股东话语权和诉讼权、保护投资者利益等方面有了很大的进步,并逐步与国际接轨。原来《公司法》有230条,现在新《公司法》只有219条,看起来条文少了,但内容更加丰富。总体上可以将修改的要点概括为:减少政府管制、加强市场监管、鼓励公司自治、完善治理结构、健全了股东保护机制。
(一)在减少政府管制方面,《公司法》主要有以下几个方面的突破
第一,降低公司设立门槛。新法将有限责任公司的最低注册资本门槛大大降低。虽然由于各种原因,最终没有采纳授权资本制,但却允许两种公司的资本都可以分期缴纳,而不必一次性缴足,只是要求全体股东的首次出资额不得低于注册资本的20%,而其余部分必须在两年内缴足,其中投资公司可以在5年内缴足。
资本制度是公司法的基本制度之一,各国公司法基本都有一套系统完整的关于资本的法律制度。中国公司法改革的主要内容之一是资本制度的改革。此次修改前的公司法在立法指导思想上,虽然也有促进市场经济发展的明文宣示,但更关注的是对公司、股东、债权人的权益和社会经济秩序的维护,表现出的明显倾向是强调规范、限制和管理,而忽略支持、鼓励和引导,法律规定呈现出过度的刚性和强制性,而缺少应有的弹性和任意性。从根本上说,资本制度改革的根本原因不在于目前的条件是否绝对的高或限制是否绝对的严,也不在于简单地取消多少限制、放宽多少条件和降低多大门槛,而在于我们为何和是否有必要对公司设立施加如此的限制。其实资本并不是债权人利益和交易安全的根本保障,更不是唯一的担保,过分强调资本在这方面的作用不仅不能实现债权人保护的目标,反而会遏制公众的投资需求,阻碍了许多公司企业的设立和发展。同时,中国经济发展水平很不平衡,各地区、各行业之间差异甚大,对于一些经济不发达地区和资本密集程度较低的行业,规定偏高的资本额,也在某种程度上束缚了经济的发展。
第二,调整出资比例和结构。一是将工业产权扩大到整个知识产权,二是取消了无形财产出资比例的限制,而只是规定货币出资的金额不得低于注册资本的30%,更为重要的修改是根本改变了对股东出资的立法方式,以一个富有弹性的抽象标准“可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产”取代了原来机械、固化的全面列举式的规定,不仅实质性地扩大了股东出资的范围,而且充分地利用各种投资资源和社会财富,最大限度地满足股东和公司的投资需求。
第三,对外投资限制被取消。新法第15条规定,公司可以向其他企业投资,但是,除法律另有规定外,不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人。第16条规定,公司向其他企业投资应按照公司章程的规定由董事会或股东会、股东大会作出决议;公司章程对投资的总额及单项投资数额有限制规定的,不得超过规定的限额。因为公司对外投资属于公司的经营自,应由公司章程规定,没有必要由法律对投资占公司净资产的比例进行限制。(1)公司对外投资不再有投资限额的限制,公司完全可以根据自己的实际情况进行投资,不受净资产的约束。(2)扩大了对外投资的范围,不仅包括有限责任公司和股份有限公司,而且还包括其他形态的企业、合伙公司、股份合作制企业等,即允许公司向非公司制的企业投资。(3)明确了对外投资的决策机构是股东会或者董事会,成为公司章程的必备条款。(4)明确了公司对外投资的有限责任,公司对其所投资的企业只是承担出资部分的有限责任,不得通过合同、协议的安排成为投资标的企业所负债务的连带责任人。
另外,新《公司法》还取消股份有限公司设立的审批程序。原《公司法》第77条明确规定,设立股份有限公司必须经过国务院授权的部门或者省级人民政府批准。新法删除了这一规定。全世界没有哪一个国家设立股份有限公司还要国务院或者省(州)政府的审批,这是限制股份制经济的发展,这是对股份有限公司发展的最大制约。取消这一规定,将大大方便股份有限公司设立,推动股份制经济的发展。同时,允许设立一人有限责任公司,鼓励个人自主创业,促进经济发展和扩大就业。
(二)在加强市场监管方面,《公司法》主要进行了以下改革
第一,引入公司法人人格否认制度。新《公司法》第20条规定:公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任,逃避债务,严重损害公司债权人利益的,应当对公司债务承担连带责任。借鉴一些市场经济发达国家具有法律效力的判例和法律规定,总结我国人民法院的审判实践经验,为防范滥用公司制度的风险,保障公司债权人的利益,增加了公司法人人格制度规定。在现实生活中,有的股东采用转移公司财产、将公司财产与本人财产混同等手段,造成公司用于履行债务的财产大量减少,严重损害债权人的利益,增加了“公司法人人格否认”制度,保障公司债权人的利益。当然,适用公司法人人格否认即股东对公司债务承担连带责任的具体情形,诸如何为“恶意逃避债务”、“严重损害公司债权人利益”等都需要由最高法院严格把握,通过司法解释作出规定。
第二,对关联交易行为严格规范。正如关联企业出现与发展具有客观的不可避免的性质一样,关联企业最重要的行为———关联交易的存在也是客观的和不可避免的。由于各国法律对于关联企业或关联人概念的不断完善和发展,人们今天所提到的关联方命题已经具有极大的包容性和弹性,这一概念不仅概括了集团企业内部具有股权控制力和经营决策控制力的一系列企业之间的关联关系,而且概括了不同企业之间基于控制权人亲属关系与利益合作关系而形成的具有间接控制力的企业之间的关联关系。也即是说,在相互从事交易的关联主体之间,某些交易实际上属于关联人意识到其间的关联关系是基于控制权人的意志却故意从事的关联交易,该种关联交易的内容往往为故意不公平;另一些交易则属于关联人并未意识到其间的关联关系,并且其交易并未受到控制权人的意志操纵,此种情况下的关联交易内容则可能是公平的。正是基于这一复杂的现实,各国学者和立法者对于关联交易的法律控制立场实际上均经历了由简到繁的过程,并且将争议的焦点逐渐集中于公平性问题上。
本文认为,关联交易的客观性与不可避免性并不代表其具有当然的公平性与合法性;相反,此种违反市场交易竞争条件的所谓“交易”是可能滋生不公平交易、欺诈行为和掠夺的。如果缺乏法律的有效控制(特别是公平规则控制),则此种可能的不公平交易将愈来愈多地转变为现实的、必然的不公平交易。由于关联交易本身即具有掩盖或隐蔽交易内容和利益关系的属性,同时在缺乏普遍性法律控制机制的情况下,不公平的关联交易实际处于不被发现或不受矫正之状态,因此,在整体上断言关联交易具有节省社会资源或者产生“社会盈余”始终是令人怀疑的。
因此,我们可以得出这样两个基本结论:一方面,关联交易本身存在具有客观的不可避免的性质,对其加以简单地一概禁止或是不合理的,也是不可能的;另一方面,为了保障交易公平与交易秩序,法律对于关联交易应当在传统法律原则的基础上创造出有效的控制规则。
在我国目前的公司法实践中,尚无商业判断规则的存在地位。随着中国公司法制的发展,特别是随着中国公司诉讼实践的发展,此类有助于合理公平保障公司当事人合法权益的具体公司法规则将或迟或早地在中国法中建立。
在对于不公平的关联交易的法律制裁的制度构建中,实质公平原则的建立显然具有特别重要的意义。在建立我国法律实质公平原则的过程中,立法者与司法者应当考虑到如下基本要素:首先,我国法应当为公司诉讼的利害关系人提供不同的法律救济途径,以适应公司诉讼当事人不同的利益要求;其次,在对于不公平的关联交易的赔偿救济中,必须坚持实质公平原则,而不能满足于传统民法中的显失公平标准,更不能滑入整体揭穿公司面纱的错误之路,这一经验实际上已经为我国的司法实践所证实;最后,在构建实质公平原则具体规则的过程中我们必须认识到,这些具体规则的宗旨实际上仅在于限制因非适当影响而导致的损害关联公司的不公平的关联交易,而不是要限制关联公司正常的商业行为,不能使生动多样的公司实践受到简单、僵硬的法律教条之限制,因而我国法上的实质公平原则之具体规则一定会经历由简到繁、不断合理化的过程。
另外,值得一提的是,新《公司法》在明确中介机构赔偿债权人的责任、减少强制性规范、增加任意性规范方面,也作出了巨大修改。《公司法》虽然有长足进步,但仍然存在差距。主要表现在市场主体的“血统论”依然存在;坚持政府监管至上的治理理念仍然十分明显;国有企业、外资企业和民营企业的不同身份仍有不同待遇;投资者权利保护方面的民事责任不能完全落实到位;公司股票和债券的发行依然受到限制等等。
四、《证券法》对资本市场法律制度的构建与完善
(一)发行和交易制度的改革
1.公开发行和私募的兼容证券私募发行是当今世界资本市场的重要组成部分,已成为各国经济发展进程中不可或缺的投融资方式。美国是较早采用证券私募发行的国家,并与公开发行相互补充。由于这一发行方式的运用能节约发行融资成本、监管成本,减少信息不对称现象,具有较高的灵活性、保密性,体现出资本市场的快速融资效率,因此私募发行在多数国家及地区得到广泛运用。由于私募发行的投资人是确定的,发行对象主要是长期投资机构(国际上称“战略投资人”)认购,在发行前对认购程度已有了解,且以明显高于发行价取得优先购买权,其发行成功率自然会大大提高。
我国也早在1990年底就引进了私募发行的模式。我国早期的内部职工股发行可以找到私募发行的影子,1993年4月之前的股票发行,实际上是带有私募性质的一种混合方式。1999年《证券法》确立了“三公”原则以后,私募转而被B股和H股发行所广泛采纳,在A股市场上真正出现包销余额的情况下,证券商也不得不启用这一方式作为补充。而近期的证券公司债券定向发行、特定机构次级债私募发行以及集合资产管理计划与集合资金信托计划也都是私募化运作的证券发行模式。
当然,不可否认,私募发行在我国证券市场中仍然存在不少问题,诸如投资者数量少、流通性较差等不足,投资者会面临较高的投资风险。目前,对涉及私募的证券发行规范属于分块规则、局部立法,导致私募发行制度的模糊和不确定,降低了证券市场的潜在参与者对私募发行活动的可预测性和透明度,导致了实践中的私募发行行为的不规范,加之前几年我国相关立法机关及监管机关对私募发行这一方式重视不够,实践中也未形成有序监管与规范的私募发行市场。
所以，未来在私募发行法律制度的准备方面,还要进行积极的探索。主要应该从以下几个方面入手:
第一,法律审核效率。发行制度的效率主要指该证券发行制度引致的资源配置效率。在适时推进证券发行制度改革的同时,还必须提高现有的证券发行法律审核效率。一方面,鉴于《公司法》《证券法》已经为上市公司私募发行留下了空间,监管机构应加强配套法规制度的制定和出台,对私募发行的申报批准程序、信息披露义务及控制风险等问题加以规范,培育和强化股票发行的市场化约束和自我调节功能,逐步推动证券发行由单一制向多层次发行模式转变。另一方面,实践中可选择一些上市公司作为私募发行的试点,逐步放开、扩大,从点到面,在风险可测、可控、可防的前提下,鼓励上市公司大胆进行金融创新,逐步放开对产品创新的限制,支持采取证券发行新模式和新方法,不断提高证券发行水平。
第二,证券法规建设。法律建设是指在保持较低风险和成本的资本市场筹资情况下,能够制定出更多、更好地使发行人及各中介机构对其行为后果进行合理预期并调整的法律。我们应本着“三公”原则和保护投资者权益的精神,完善证券法律体系,尽快出台与《证券法》相配套的法律、法规和章程,建立我国多层次证券发行市场体系,科学规划我国多层次证券市场的法律体系,必须为我国多层次证券发行市场提供基本的法律支持。当然,在进行相关法律法规的制定、修改时,尽管有学者提出“要有长远眼光,要留有余地”，但这并不妨碍我们对现有证券法律进行修改。我们认为,构建我国多层次的证券市场体系,必须充分利用WTO中的保护性条款,结合发展中国家开放证券市场的经验和教训,制定谨慎的开放证券市场政策,实行逐步准入制度,实现结构开发策略,对不同领域的证券业务应该区分对待,诸如跨国并购、资产证券化等业务可以向外资证券机构放开,而对国内券商可以细分的领域,诸如IP0发行股票、国债、企业债券承销以及证券咨询等业务,可以加以保护,创造出国内证券发行市场与国际市场接轨的条件,逐渐实现国内证券市场国际化。
第三,司法制度的完善和程序公正诉求。公正的含义不仅包括发行制度应对各个股东给予同等保护,而且还指对不同发行人采用同一种尺度加以衡量。发起人和公众投资者既是利益的统一体,又是利益的矛盾体,公正的发行制度,有助于在“证券监管机构与证券发行者、公众投资者之间建立起一种平衡、和谐的关系,从而使资本市场处于一种有序运行的状态”。为了实现这一目标,首先,要健全证券市场监管制度,确保证券发行市场监管规范化、制度化,这也是证券市场国际化能够顺利实现的关键。有效执法需要矫正政府角色定位,解除政府的“隐性担保”角色,发挥会计师事务所、律师事务所、券商和新闻媒体的作用。其次,我们应该不断完善证券发行信息披露法律制度,建立股票、债券及其他有价证券发行的信息披露动态监管机制,对拟上市公司首次发行或者再次发行所披露信息的真实性、有效性进行跟踪核查。最后,应该提高中介服务法律资质水准和服务质量。从对中介机构证券从业开始就着手进行法律规范,使得他们的业务行为符合法律的要求,培养具有国际业务水准的中介服务机构,熟悉或者精通国际证券发行业务的证券从业人员,提高中介机构的公正性。
2.证券交易制度的重大变革
我国的证券市场交易制度长期以来形成了场内交易、集中竞价、现货交易占垄断地位的格局,这种单一性的交易制度导致我国的股市无法充分发挥市场机制的作用,人为操控的痕迹明显。同时旧的《证券法》关于交易制度的规定也单一化,使得其他形式的交易形式无法获得合法的地位,单一现货交易观念和单一集中竞价交易观念是证券市场健康发展的大敌,造成了我国证券市场中坐庄横行、市场暴涨暴跌的不良现象。新修改的《证券法》彻底废除了禁止信用交易,禁止透支,禁止融资融券,不再强制规定进行单一的集中竞价,单一的现货交易,单一的场内交易,这就为证券市场清除了严重限制其发展的制度上的桎梏。新修改的证券法不再强调单一的集中竞价交易原则,允许其他的集中竞价以外的交易方式的同时存在,打破了传统的单一现货交易的局面,这就为我国未来发展多重证券市场和多种交易制度,为现货交易与国务院规定的其他交易打开了通道,克服了我国单边证券市场的发展趋向,为期权、股指期货等多种金融衍生品种的出现奠定了法律上的基础,刺激了做空机制和对冲交易的出现。具体言之,新《证券法》在交易制度上的具有革新性的突破,主要体现在以下三个方面:
第一,为多层次市场建立留下空间。我国修改后的《证券法》第39条规定,依法公开发行的股票、公司债券及其他证券,应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。这意味着证券不仅可以在依法设立的证券交易所上市交易,还可以在国务院批准的其他证券交易场所转让,我国多层次的资本市场法律框架得以确立。尽管其他证券交易场所的设立还要经过国务院的批准,但是这项大的修改毕竟对于以前完全禁止的场外交易打开了一个出口。
第二,容许其他交易方式。新的《证券法》第40条规定证券在证券交易所上市交易,应当采用公开的集中交易方式或者国务院证券监督管理机构批准的其他方式。这就为集中竞价之外的其他交易方式的合理存在打开了立法空间。
第三,证券衍生产品有了法律基础。《证券法》第42条规定:“证券交易以现货和国务院规定的其他方式进行交易。”虽然该条规定并没有明确指出允许金融期货、期权等金融衍生品种成为市场交易的新品种,虽然金融期货、期权等交易方式的产生还有赖于国务院的具体规定,但《证券法》毕竟从法律上根本地解除了金融衍生品诞生的法律障碍,为多种金融衍生品种的交易预留了一个出口,这无疑给我国证券市场注入了新的活力,使得双边市场的形成有了法律依据,对冲交易的出现有了制度基础。
值得注意的是,新《证券法》第38条规定:“证券公司从事向客户融资或融券的证券交易活动,必须遵守国家有关规定。”在证券交易中引入了融资融券机制,解除了对证券期货、期权等衍生品种交易的禁止性规定,为融资融券打开了闸门,这就为金融衍生物的充分发展提供了很大的空间,刺激了对冲交易和做空机制的出现,使现货市场和期货市场从此均开始出现空机制,最终将导致双边市场的建立。
在我国新证券法的格局下,一旦支持各证券交易制度的具体规则得到健康有效的发展,不仅我国未来证券市场的规模和趋势可以乐观地预期,而且困扰我国证券监管的证券交易规律与投资人观念也将会根本改观。此次证券交易制度的重大变革,将彻底改变我国证券市场目前的单一的状况,为我国证券市场的多种格局的形成提供了制度上的保证。
同时,值得强调的是,本次修改后的证券法仅仅是对交易制度进行了极端原则的修改,仅仅是解除了原有证券法的生硬限制,而这一制度的真正修改实际上有赖于一系列具体规则的支持。在单一现货交易原则被纠正后,证券监管部门必然还面临着期货交易品种的规则设计,必然还面临着期证分离的制度设计,必然还面临着信用交易结算规则的设计等等。在单一集中竞价交易原则被纠正后,证券监管部门必然还面临着多重交易市场的建立,必然还面临着多种交易规则的设计,必然还面临着集中竞价交易与大宗交易的制度协调。在具体的交易制度与交易规则得到完善之前,我国证券市场还只能是某种发展中的证券市场。
3.多重市场制度改革
新证券法中一项重大的变革当属证券交易制度的变化,特别是变过去的单一市场原则为多重市场的原则。多重市场原则的确立,可以克服长期以来单一的主板市场对市场发展的需求束缚,不仅使得我国企业的融资需求得到有效满足,也可以高效地满足股权大量流动的需求,推动市场流动性的进一步提高。毫无疑问,多层次资本市场的建立是中国金融体系市场化变革和资本市场向纵深发展的重要标志,将对中国经济未来运行格局产生极为深远的影响。
值得注意的是,2004年1月31日《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(简称国九条)中就已经提出,在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上,逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系的主张。2006年12月1日,中国证监会主席尚福林公开提出了建立四个层次的资本市场架构,即:积极培育蓝筹股市场;大力发展中小企业板;积极研究、适时推出创业板市场;整合代办股份转让系统,探索和完善统一监管下的股份转让制度。
可见,在现有主板市场规范和发展基础上,逐步改善主板市场上市公司结构,分步推进创业板市场建设,是未来多层次资本市场制度建立的必要途径。然而,我国多层次资本市场建设中面临诸多问题,例如我国资本市场长期以来很不合理的结构,上市公司质量问题等。多层次资本市场的构件缺乏必要的法律制度支撑,部分制度设计仅仅是针对主板市场,而缺乏对层次较低的场外交易市场等的约束。
因此，未来多层次资本市场建设中应当注意:
第一,进一步深化发展主板市场,主板应当定位于为处于相对成熟甚至传统产业中的大型企业提供资金。面向规模较大、经营稳定、业绩优良的发行人,准入要求高。
第二,多层次资本市场体系建设中的二板市场定位于主要为中小企业、高新技术产业与金融资本的结合提供一种流动机制。国内高新技术改造传统产业的浪潮方兴未艾,越来越多的上市公司涉足高科技领域,并通过分拆上市获得更多的资金支持。二板市场的建立也会促进主板市场的进一步活跃。更为重要的是,二板市场的建立为我国证券市场引进了竞争机制,会促进我国证券市场向更高层次发展,因而最终是有利于保护投资者的利益。
总之,改变单一的证券市场模式,设立多重交易市场体系,除主板市场外,还要加强二板市场、三板市场的建立,为不同的投资者提供不同地点交易场所,以增强市场流动性,促进市场发展。发展资本市场应在统一的管理框架下,调动多方面的积极性,在统一会计准则、统一制度和严格信息披露的前提下,应允许场外交易市场和柜台交易市场的存在和发展,发挥中小企业的区域优势,建立包括主板、创业板、场外交易市场和柜台交易市场的多层次资本市场。
五、我国未来资本市场法律制度完善之建议
(一)积极推进我国资本市场的国际化,全面完善我国资本市场法律制度
资本市场的国际化会促使我国资本市场的各项法规和会计制度与国际惯例逐步接轨,实现对资本市场的全面监管。资本市场的国际化不单纯是资本市场的完全开放,更重要的是资本市场的游戏规则、交易体制、会计制度要与国际惯例接轨。因而,遵循全球统一的技术标准和制度规则是资本市场国际化的重要标志。在国际化过程中,要建立完善的国际惯例法律规范,提高金融法规的透明度、公开性和统一性,重点是强化信息披露程序和内容的统一性,各项会计核算标准的一致性。增强国际监管合作,重点监控资金外流、资本转移以及境外机构的自纵,强化对境外上市公司和中介机构的监管。顺应世界金融业的发展潮流,在法律上为混业经营留有余地,为最终实现金融一体化和集团化发展建立基础。我国目前与资本市场相配套的各项法律制度以及行业规范的完善,适应了市场国际化的发展,加强建设法律法规,改进金融监管,与国际接轨将成为我国今后资本市场发展的重点。资本市场国际化的顺利进行,离不开监管。虽然我国在资本市场监管方面已经积累了一定的经验,但在监管经验、监管技术、监管手段等各方面仍显不足。因此,我们在推行资本市场国际化的进程中,应借鉴发达国家的成熟经验,加强资本市场监管制度方面的建设。这既应该包括加强对国内资本市场的监管,更应该包括要加强与各国金融监管机构以及国际金融组织的合作。只有这样,才能有效解决跨国界信息交流存在的障碍问题,才能有效地防止资本市场风险在国家和地区之间相互转移和扩散。
(二)树立资本市场投资者权益保护理念,完善相关保障机制
资本市场是一个以投资者为基础的市场,资本市场的制度设计也要树立投资者利益保护理念。美国学者布莱克曾经对成功的资本市场的法律条件进行了分析,他认为成功的资本市场最重要的法律前置条件是保证中小投资者获得:(1)准确的公司财务与经营信息;(2)对公司管理层和控股股东诚信的信心(防止公司管理层滥用公司资源和控股股东淘空上市公司的行为)。而要达到这两点,需要包括立法、司法、监管、中介机构甚至媒体和文化观念组成的复杂的制度网络体系的保障。最核心的包括两个方面:一是拥有诚实,专业的司法,检察和监管体系;二是建立具有相对独立性的多重监管组织,包括监管当局、交易所前线监管、自律组织监管、中介机构审计、媒体舆监督等。有学者根据供给结构的差异,将资本市场制度变迁的模式分为三类:市场诱致的自然演进型、政府强制的行政主导型以及政府行政权力与市场主体利益共同主导和驱动制度演进的混合型。从上述三类模式中,我们可以看出我国资本市场明显带有的行政主导色彩,正是由于我国资本市场特有的行政干预特点,使得我国目前的资本市场上一些基础性、技术性制度依然存在重要缺陷,如交易保证金制度、证券交易账户管理制度、证券交易结算制度、市场监管制度和市场布局等多个方面,导致了对资本市场的认识不足、市场自由与行政规制关系不当、市场发展缺乏科学论证、程序性原则缺失等诸多问题的存在。这些缺陷需要我们在未来的发展中不断去解决。
(三)建立完善可行的资本市场违法行为民事制裁机制
证券发行市场的特征范文第3篇
根据有效市场理论，如果新股发行定价是根据市场的真实信息确定的，那么上市时就不应出现超额收益率，因为市场上的套利行为会使得超额收益率消失。但国内外大量研究表明新股在上市首日总会产生超额收益，这一异象吸引了学界的关注，并提出了种种解释。主流观点将该种现象称为“新股抑价”，即认为二级市场是充分有效的，一级市场严重的信息不对称造成了新股发行价被低估，从而使其在上市后出现超额收益。由于投资银行在新股发行过程中扮演着重要的角色，沿着信息不对称的思路，学者们发展出关于投资银行声誉与新股抑价关系的投资银行声誉理论。本文以经历了一系列市场化改革后的我国股市为研究对象，对投资银行声誉理论在我国的适用性进行检验。
二、实证分析
（一）样本选择与数据来源
本文选取2006年6月5日至2008年6月30日在沪深A股市场上发行上市的所有新股为样本区间。剔除金融类和通过换股吸收合并方式发行的股票，最后留下有效样本230只新股。所有相关数据全部来自国泰安数据库。
（二）主要变量的度量
1.新股抑价率的度量
新股抑价率的计算公式如下：
IRi=100×(Pi1-Pi0Pi0-Ii1-Ii0Ii0
其中：Pi0，Pi1分别代表股票i的发行价和首日收盘价，Ii0，Ii1分别代表股票i发行日和上市首日相对应的上证综指收盘指数。
2.投行声誉的衡量
现有文献中对投行声誉最具代表性的衡量方法有两种：（1）C-M法：以IPO的墓碑公告中投行的排名次序作为参考依据，对投行声誉进行分级，由于我国并不墓碑公告，此法难以在我国应用。（2）M-W法：以各投行在证券承销市场中的份额作为衡量其声誉的指标，这种方法理论基础坚实、简便易行，我国文献大多采用此种方法。
本文基于M-W法，参考国内外研究经验，首先分别计算出样本区间各投行主承销IPO的次数和承销金额占该期间市场总计承销次数和承销金额的比例，然后将两值平均计算综合市场份额，以此作为投行声誉的度量。
即：RP=0.5*以承销次数计算的市场份额+0.5*以承销金额计算的市场份额
（三）不同声誉投行承销的新股抑价分组描述性统计
为了对投行声誉与新股抑价的关系有一个初步直观的了解，我们首先将投行按声誉排名分为高、中、低三个不同的声誉等级，并对不同声誉等级投行所承销的新股抑价情况进行了分组描述性统计分析，结果如表1所示。
表1 不同声誉等级投行承销的新股抑价情况
单位：1%
声誉等级承销家数最小值最大值中值平均值标准差
低8518.0039529.87611.17E+021.45E+02101.4752
中6625.8326496.96391.37E+021.66E+02114.4906
高79-1.2321417.199.97E+011.38E+0299.31987
总样本230-1.2321529.87611.17E+021.49E+02104.8553
表1显示，在经历新股发行与定价制度的市场化改革后，我国新股抑价率仍然维持很高的水平，远高于国外成熟市场，具有典型的转轨经济国家的抑价特征。这也说明我国证券发行市场的改革并没有取得预期成果，定价效率没有得到有效的改善，一级市场仍然是获取暴利的场所。
从投行声誉与新股抑价的关系来看，由高声誉投行所承销的新股抑价率的中值和平均值在三种类型的投行中都是最低的，但声誉等级与平均新股抑价水平并没有呈现严格的负相关关系，其中中等声誉投行承销的新股抑价水平要高于低声誉投行。总体来说，不同声誉投行承销的新股抑价水平相差不是很大，因此投行声誉与新股抑价是否存在显著的负相关关系还需作进一步的分析。
（四）多元回归分析
由于影响新股抑价的因素有很多，要使结论更加明确和具体，必须控制其他因素对新股抑价的影响，为此有必要通过多元回归模型来作进一步的实证分析，模型如下：
IRi=β0+β1RPi+β2LNSIZEi+β3ROEi+β4RSDi+β5LOTSi+εi
其中变量的定义及说明如下：
IR：新股抑价率。
RP：投行声誉变量，如前文所述，假设它与新股抑价呈负相关关系。
LNSIZE：新股发行规模，以发行总金额取对数来衡量。由于发行规模大的企业一般是比较成熟的大型企业，其风险相对较小，对投资来说面临的信息不对称程度也较低，同时发行规模大的股票在二级市场被炒作的难度也更大，因此它与新股抑价应呈负相关关系。
ROE：新股发行前一年的净资产收益率，发行企业财务状况越好，盈利能力越强，风险也越低，投资者要求的抑价补偿也要少些，因此该变量与新股抑价率负相关。
RSD：新股上市后第2天至第15天的日收益率标准差，Johnson和Miller（1988）认为新股上市后的收益率标准差反映了企业的未来现金流风险，风险越大，新股抑价率也越高。
LOTS：投资者认购新股的中签率，中签率反映了投资者对新股的需求，中签率越低，意味着市场需求越旺盛，因此越容易导致上市后出现较高的新股抑价率。
1.各变量间的相关性检验
在进行回归分析前，首先对各变量进行相关性检验，由于新股抑价率呈非正态分布，我们采用非参数方法的Spearman相关性检验，结果如表2所示：
表2 各变量的Spearman相关性检验
IRRPLNSIZEROERSDLOTS
IR1-0.074-0.330**-0.0030.348**-0.361**
RP-0.07410.339**0.0180.0350.140*
LNSIZE-0.330**0.339**10.220**-0.0650.330**
ROE-0.0030.0180.220**10.103-0.008
RSD0.348**0.035-0.0650.1031-0.276**
LOTS-0.361**0.140*0.330**-0.008-0.276**1
注：*、**分别表示在0.05和0.01的水平下显著
表2中，各解释变量与新股抑价之间的相关系数符号全部与预期一致，但只有新股发行规模、上市后日收益率标准差以及中签率的相关系数显著不为0。投行声誉与新股抑价率的相关系数虽然为负，但不显著。此外，我们还可以发现投行声誉与发行规模显著正相关，说明高声誉的投行更能承揽到规模较大的新股发行业务。投行声誉与中签率显著正相关，可能是由于高声誉的投行与大规模的发行相联系，发行规模大的股票中签也会比较容易，这从发行规模与中签率显著正相关可以看出。各解释变量之间的相关系数都不高，说明模型不存在多重共线性的问题。
2.多元回归结果及分析：
投行声誉与新股抑价的多元回归结果如表3所示：
表3 投行声誉与新股抑价的多元回归结果
VariableCoefficientStd.Errort-StatisticProb.
C310.851978.426473.9636090.0001
RP1.5394391.8661410.8249320.4103
LNSIZE-24.80317.991861-3.103540.0022
ROE-0.499670.574074-0.870390.385
RSD29.156835.4457935.354010
LOTS-15.219117.01705-0.894340.3721
R-squared0.211469F-statistic12.01449
Adjusted R-squared0.193868Probability0
回归结果显示，发行规模（LNSIZE）的系数为负，并且在0.01的水平下显著，说明发行企业的规模越大，抑价程度越低，这与国内外大多数研究结果一致。规模大的企业，投资者对它们的了解也比较多，因此信息不对称问题不那么严重。另一方面，发行规模越大，二级市场对其进行投机炒作的难度也越高，在我国，发行规模与新股抑价的负向关系有可能是这两方面的原因综合造成的。
净资产收益率（ROE）的系数为负，但是不显著，说明企业发行前财务信息的好坏对新股抑价没有显著影响。
新股上市后的日收益率标准差（RSD）在0.01的水平下显著，且符号为正，与假设相一致，也与Johnson和Miller（1988）以及Carter，Dark和Singh（1998）的实证结果相同，说明新股风险越大，新股抑价程度越高。
中签率（LOTS）的回归系数为负，但是不显著，说明一级市场的供求状况并没有对新股抑价率产生显著影响。
在对其他相关因素进行控制后，投行声誉变量（RP）的回归系数不显著，与之前我国学者进行的相关研究结果保持了一致，这说明我国投行的作用仍然没有充分发挥，其声誉对新股抑价水平没有显著影响。
三、政策建议
从本文的实证结果来看，即使在市场化的发行与定价制度已具雏形的今天，投行声誉与新股抑价之间的负相关关系在我国仍然不成立。本文认为，这主要是由于我国投行的声誉机制弱化，对投行行为的激励与约束作用不强，从而使得投行声誉传递发行企业价值信息、降低信息不对称的作用失效造成的。
由于我国投行的声誉机制弱化，使得投行声誉与新股抑价的负相关关系不成立。投行这种信息生产和认证中介职能的严重缺位也是造成我国证券发行市场效率低下的一个重要原因。因此，建立与完善我国投行声誉机制对于规范投行行为、降低新股抑价水平、提高证券发行市场效率有着非常重要的意义。为此，我国应继续推进证券发行审核制度和定价机制的市场化改革，还原投行作为金融中介应有的功能及定位，使发行收益与发行风险相匹配，强化市场约束。要明确监管部门的权力划分，减少证券监管部门对其他部门的依赖和关联，同时厘清监管者和被监管者之间的关系，以维护监管当局的独立性，防止监管不力。要废除划分券商经营业务范围的条款，拓宽券商的盈利渠道，形成良性的差异化竞争，使在投行业务方面确实有专长、有信誉的券商能够形成自身的品牌价值，强化声誉的约束与激励作用。要明晰投行的产权，强化产权保护，同时鼓励投行上市，加强外部监督，并逐步建立起适合我国国情的、长中短期相结合的激励机制，克服短期逐利行为，使投行有动力进行长期的声誉资本投资。
证券发行市场的特征范文第4篇
关键词：新股破发 新股定价方法 影响因素
1 选题背景。
新股发行历年都是证券市场上最受关注的话题之一。1963 年，美国证券交易委员会首次提出新股发行抑价问题。随后，大量学者对IPO 抑价问题进行了研究。相关研究表明，在全世界几乎所有的证券市场上都存在不同程度的 IPO 抑价现象。在中国资本市场的发展过程中，新股发行定价的高抑价现象始终异常突出，新股首日涨幅最高曾达到 800%，且鲜有首日跌破发行价的情况，成为证券市场一大奇观。2010 年以来，新股破发屡屡发生。特别创业板的“三高”———高发行价、高市盈率、高超募资金和新股破发大规模来袭，打破了“新股不败”的神话———投资者在一级市场打新就能获得超额收益。新股定价过高或过低都会产生不好的影响：IPO 定价过高，减少了股票在二级市场的获利空间，特别是在新股频频破况下，投资者出于对高发行价格下高破发风险的认识会持谨慎投资态度。从而可能会造成认购量不足，在严重的情况下，甚至有可能造成认购量严重不足，致使发行失败。此外，如果 IPO 价格太高造成一上市就破发的情况，这将影响投资者的信心，如果投资者选择退出的话，又会引发股价进一步下跌，不利于公司树立良好的资本市场形象，从而对公司未来的再融资活动和持续发展形成不利影响。反之，如果 IPO 定价水平偏低，很显然会损失发行人的利益，公司的价值没有被市场充分认可，发行人融资规模将受到影响。新股发行的高抑价或首日破发究竟源于何因? 归根到底，是我国股票市场定价机制的不合理造成的。因此，研究新股定价机制对于我国证券市场的发展和我国国民经济的健康运行有着尤为重要的意义。
2 新股定价的测度。
2.1 新股的定价方法。
在全球市场中新股定价的主要方式包括固定价格机制、拍卖机制、累计订单投标机制及以上各种组合形成的混合方式。
2.1.1 在固定价格发行方法中，投资者事先知道证券发行的固定价格。投资者在招股说明书指定的时间内，填写申购表并签名，然后把它们提交给承销商。投资者提交了申购表后，必须把与股票需求数量相对应的资金存入承销商账户。在申购托收期结束之后，股票就会在投资者之间按比例地进行分配。发行的股票总量按照投资者的数量进行分配，直到所有的股票被分配完。
2.1.2 拍卖机制是允许个人投资者进行拍卖确定股价。基本原则是出价最高者得标、全部得标者都用最低的得标价买进。
2.1.3 累计投标定价是指在新股发行的招股说明书中不确定发行价格，新股发行价格最终根据网上和网下累计投票的数量和申购人数，由了发行人和主承销商确定 IPO 发行价和发行数量。
2.2 新股定价方法的比较。
定价效率是指新股是否反映了发行公司的真实价值，同时又在一定程度上反映了由大市影响的市场需求。抑价程度太高或首日破发都被认为是新股定价失效。因此，定价效率一般通过抑价程度衡量。按照市场定价的基本原理，股票定价是供需双方信息交汇的结果。因此，股票定价机制的差异主要表现在股票定价参与方信息沟通的方式和沟通程度，以及由此产生的信息不对称的程度。
在不同的价格机制中，参与定价博弈的利益主体的位置是不同的。
2.2.1 在行政化的固定价格机制中，监管机构占主导地位。在市场化的固定价格机制中，发行人占主导地位。事先确定的发行价格及发行数量是监管机构或发行人及其承销商的单方判断，发行人与投资者之间可能产生信息不对称和产生 IPO 高抑价。
2.2.2 在拍卖机制中，投资按照发行人提供的信息进行购买。投资者处于主导地位，定价是一种完全市场化的过程，发行价格通常位于市场出清水平或比市场出清水平略低，定价效率最高。同时，为了中标，投资者可能会尽量提高报价，这也使得拍卖机制的抑价程度最低。
2.2.3 在累计订单投标机制中，定价的基础建立在发行方或承销商对投资者的需求信息以及对股票价值的判断之上，相对于固定价格机制而言，其定价更为有效。然而，由于发行价格是承销商根据新股需求敏感度变化自主决定的，因此可能仅反映了部分参与询价的投资者所提供的信息。因此，拍买机制的定价效率高于累计订单投标机制的定价效率，而累计订单投标机制的定价效率高于固定价格机制的定价效率，抑价程度也通常处于中间水平。
3 影响 IPO 定价的因素分析。
影响新股定价的因素非常复杂。具体可从公司的内在价值、新股的发行数量、新股发行市盈率、宏观的经济景气和投资银行的声誉等方面来分析。
3.1 公司的内在价值。
新股的发行价格是公司内在价值的表现形式。公司的内在价值是指公司未来能给投资者带来的现金流入的现值。它是公司的投资者和潜在投资者对公司价值的一种预期，是股票发行定价的基础。
股票的定价过程就是在对股票进行价值估算的基础上，形成一个估算价值的价格区间，然后在二级市场上，根据市场的供求关系把这个价格区间变成一个市场能接受的价格点。
3.2 新股发行市盈率。
通常较高的发行市盈率对投资者而言，意味着对公司未来盈利能力增长有较高的预期，因此新股发行市盈率越高，发行的抑价程度也越大。但是，中国股市市盈率的内在结构差异巨大，市盈率的业绩特征、规模特征、行业特征十分明显，而且中国股市存在着非流通股，因此无法与其他国家市盈率进行横向比较。中国发行市盈率受主管部门控制，优质企业的市盈率被一刀切的管制普遍压低，内在价值与发行价格相背离，所以上市后有较高的收益率。而劣质企业却相对自身偏高，而由于信息不对称在投资者无法有效区分和股票市场供不应求等原因，其价格也随着其他优质企业被人为抬高。
3.3 宏观的经济景气。
从根本上来说，国家经济发展的状况和对国经济发展有重要影响的一些因素都将对新股的定价发生显著作用。因此，分析宏观经济面对其的影响，其意义十分重大。宏观经济周期的变动，或称景气的变动。经济周期包括衰退、危机、复苏和繁荣四个阶段。一般说来，在经济衰退时期，投资者的投资心理会比较谨慎，认购的股票的积极性不高，上市公司为了吸引投资者，获得大量筹集资金，就会低价发行;到危机时期，股价跌至最低点;而经济复苏开始时，投资者认购的积极性很高，这时高价发行也能筹集到大量资金;到繁荣时，股价则上涨至最高点。
3.4 投资银行的声誉。
投资银行作为股票的承销商，是联系发行人和投资者的纽带。投资银行声誉的好坏也是影响发行价格的一个重要因素。投资银行的声誉给投资者提供了有关上市公司质量的信号。投资银行的声誉越高，说明其所承销的股票的质量越好，投资者认购股票的风险较低，投资者认购新股的定价就不会偏低。反之，投资银行的声誉低，投资者就不会认购，新股的定价自然偏低。
4 结论。
通过对新股上市定价的影响因素及其因素对新股定价的影响程度进行分析，就能够确定合理的新股的发行的价格，从而使我国的新股定价机制更趋合理。
首先，新股的发行价格是由其公司内在价值来决定的，发行价格较大程度的脱离其内在价值，高价发行，必然引起新股破发的现象，使投资者对上市公司丧失信心，不利于上市公司的顺利筹资和快速发展。因而，上市公司制定发行价格时不能过分偏离股票的内在价值。
其次，可以影响新股定价的因素虽然很多。应首先考虑发行公司的盈利能力、上市公司所处行业市场平均市盈率等主要影响因素，确定其二级市场的大致定位。
最后，新股发行具有较多的不确定性因素，中国股市也处于一个不断调整、不断变革的环境之中，对于中国股市所处的经济环境也是其不可缺少的一个重要因素。
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证券发行市场的特征范文第5篇
关键词：住房抵押贷款：证券化：必要性
一、我国开展个人住房抵押贷款证券化的可行性分析
虽然中国建设银行的“建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券”公开发行，没达到市场乐观人士所预期的“火爆”状态，但随着人们对抵押贷款证券化认识的加深和客观条件的成熟，相信在中国也将日益显示出其价值所在，并将具备广泛的应用前景。
(一)个人住房抵押贷款符合证券化资产的要求
并非所有的资产都适宜证券化，其中最基本的要求是证券化的资产能在未来产生可预测的稳定现金流，即证券化的资产对投资者要有吸引力。投资者在决定是否购买抵押支持证券时，主要依据的是这些资产的质量、未来现金收入流的可靠性和稳定性。居民住宅贷款的风险相对较小、收入相对稳定并且可预测性较高，所以以个人住房抵押贷款证券化为突破口是十分合适的。
(二)居民个人收入水平的提高和金融意识的增强为住房抵押贷款证券化创造了物质条件
一方面居民储蓄业务总量相当可观，庞大的居民储蓄资金为个人住房抵押贷款证券化的推行提供了充足的资金来源。另外，抵押支持证券的信用级别高(一般为aaa或aa级)，风险较小，收益率略高于国债，因此居民乐意购买。另一方面，居民的金融意识在不断增强，消费心理日趋健康，对这一新的投资工具能很快予以接受。
(三)我国证券市场已初具规模
我国目前已经形成了以众多证券公司参与支持的证券发行市场，以及上海、深圳两地证券交易所，staq系统和net系统等为代表的场外交易。沪、深两证券交易所上市的交易品种包括股票、国债、基金券、可转换债券等。抵押支持证券发行以后完全可以在这两个证券市场上市流通。
(四)我国已有相当数量的机构投资者
随着养老、医疗等社会保障基金制度的深入展开，将会有越来越多的礼会保障基金。这些社会保障基金积聚了大量的资金，必然要到证券市场上寻求出路，社会保障基金的本质特征决定它不可能追求短期高风险的投资机会，只能把资金投入到风险低、收益稳定、期限长的投资品种上。抵押支持证券都是长达数十年的证券，又有政府信用的担保，风险较小，收益比较稳定，恰能满足这些机构投资者的投资需求，同时也为支持证券的发行提供了稳定和长期的资金来源。
(五)我国个人住房抵押贷款状况达到资产证券化的规模要求
资料显示，抵押支持证券的发起、包装和承销必须达到一定的规模才能实现其经济利益，抵押支持证券的初始发行必须在2-3亿元范围内。1992年，中国建设银行发放了我国第一笔个人住房抵押贷款。从此个人住房抵押贷款逐渐成为人们购房融资的主要方式，其规模快速扩大。据人民银行统计，至2007年6月末，全国商业性个人住房贷款达到25720亿元，到了资产证券化对个人住房抵押贷款规模的要求。
二、证券化的基本原理
(一)住房抵押贷款证券化的基本思路
1 建立个人信用制度。住房抵押贷款业务主要以个人为客户，其信用状部直接影响贷款的质量和风险情况，具体可以从三方面完善相关制度：第一，加强储蓄实名制建设，建立以个人账户为主的结算制度：第二，健全全社会的信用基础；第三，完善个人信用评价体系。
2 加快住房抵押贷款一级市场的建设。首先，住房抵押贷款的规模是证券化的基础，应大力发展住房抵押贷款一级市场规模。其次，丰富住房抵押贷款市场上的贷款品种。第二=，完善一级市场的风险控制机制，建立个人信用的登记制度，加强保险业与住房抵押贷款市场的结合。
3 加强spv(特设中介机构)风险管理，spv的运用也面临各种风险，主要包括信用风险、流动性风险、道德风险、规模不足、交易风险、法律风险、利率风险、提前还款风险等。spv成立后，有助于提高或强化spv信贷力度，有利于提高bms(住毫低押贷款支持证券)的资信评级，从而增强投资者信心，吸引更多投资者进入住房抵押贷款证券化市场。以制度化和系统化的方式来管理这些风险，通过业务运作分散给具有风险承担能力的投资者，从而化解银行业的部分风险。
4 加强政府机构在住房抵押贷款证券化中的作用。住房抵押贷款证券化市场是一个特殊而复杂的市场，其中有大量的中介机构参与，市场关系
错综复杂；其次，抵押贷款证券化作为一种金融创新，需要建立一系列适应其发展的新的市场秩序与规则。这些都需要借助于政府所具有的特殊的协调优势。
(二)中国住房抵押贷款证券化的操作框架
住房抵押贷款证券化市场的运行机制及其特色，相当程度上取决于市场参与主体。市场参与主体的资格确定、他们的行为准则、操作规范以及外部监管机制的建立，直接关系到住房抵押贷款证券化市场的效率和未来的发展。我国住房抵押贷款证券化市场的基本框架如图1所示。中国住房抵押贷款证券化操作框架中各参与方具有以下职能：(1)购房者，作为债务人负有向发起人支付住房抵押贷款本息的义务；(2)住房抵押贷款银行为发起人，其职能是组建资产池，并将其出售或转移给spv；(3)spv的作用是购买或接受发起人的住房抵押贷款，接受证券公司发行的住房抵押贷款支持证券；(4)评级机构，提供资产评级；(5)信用担保公司，对住房抵押贷款进行信用增级和担保；(6)证券公司负责设计、发行住房抵押贷款支持证券。
三、推行我国住房抵押贷款证券化的建 议
(一)大力推动金融体制改革
第一，必须以产权改革为核心，加快国有银行商业化改革的步伐，建立与市场经济相适应的现代银行体系，从源头上规范抵押贷款的管理，实现抵押贷款的标准化服务。第二，必须逐步实现我国金融业从“分业经营”向“混业经营”的转变。第三，必须完善和优化现行的利率体系，只有实现银行存贷款利率的市场化，才能保证住房抵押贷款支持证券有一个合理的定价。第四，必须改革和完善现行的债券发行制度，政府只需审批年度的发行规模，至于具体的债券发行标准、规模、利率水平、期限结构和发行时间等都可以交由特殊机构根据市场情况自主作出决定。
(二)取消市场限制，培育投资主体
在住房抵押贷款证券化参与者中，机构投资者已成为最大的投资者。因此，有必要在加强监管的
前提下，对有关保险金、养老基金、福利基金等使用的政策和法规进行适当的调整和放宽市场限制，逐步向保险金、养老基金等机构投资者开放资产证券化市场。
(三)规范信用评级和担保体系
信用评级机构的评级结果是投资者进行投资选择的重要依据，独立、客观、公正的信用评级是住房抵押贷款证券化成败的关键。就我国现实的市场条件而言，我国个人信用管理可以选择国家社会信用管理体系这一模式，即以身份证登记为基础，以存款实名制为契机，推广建立个人账户体系，通过银行问的联网、地区间的联网，最终建立起国家个人信用调查和资源共享系统。此外，借鉴国际经验，尽快成立政策性的全同住房抵押贷款担保保险机构，并与商业性保险机构一起构建一套完整的抵押保险担保机制，为住房抵押贷款的发展提供保障。
(四)完善相关的法律法规
一是着手研究制定住房抵押贷款证券的法规，如《住房法》、《住房金融机构组织法》、《住房抵押贷款保险法》、《住房抵押贷款证券化法》、《投资基金管理法》、《房地产信托法》等。二是根据我国会计和税收法规，结合资产证券化本身的特征，制定相应的会计和税收制度。三是从各国的情况看，住房抵押贷款证券化都属于政府推动型的制度创新，这方面的法律法规的供给和创新同样需要政府强有力的推动。
(五)培育抵押贷款证券化市场
要发行抵押贷款证券必须建立完善的、流动性较强的抵押贷款二级市场。包括：一是制定相应的法律法规。只有保证正常的交易秩序，住房抵押贷款证券才能有效流动，其效应才能真正得以发挥。目前，我国证券化方面的法制建设还很滞后，推行住房抵押贷款证券化，有关管理部门面临着建立和完善有关金融市场和i房地产市场法律、法规的任务。二是深化金融改革。在国有银行商业化的同时，应大力发展人寿保险公司、养老基金、投资银行、抵押银行、非银行金融机构，建立多元化的投资融资机构，推进金融机构经营机制的转换，扩大住房信贷资金来源。三是开发新的贷款种类。目前我国房地产抵押贷款的形式主要是职工住房抵押贷款，形式单一，且限制条件严格，这严重制约了住房抵押贷款市场的发展。针对这一情况，我们应学习国外经验，吸收一些适合国情的贷款形式，如分级偿还抵押贷款、可调整价格抵押贷款等，从而推动住房抵押贷款二级市场的发展。
(六)建立完善的抵押市场担保体系
开展住房抵押证券化必须解决好两个问题：一是在庞大的住房抵押贷款市场中，建立起健康有序的信用关系和信用体系，提高贷款者和抵押品的信用等级和信用条件，增强抵押贷款的清偿能力，减少银行机构的信贷风险。二是在流动的抵押贷款二级市场中，增强抵押证券的安全性和清偿能力，提高证券发起机构和证券抵押品的抵押信用和抵押证券的交易信用，加强
对抵押贷款证券化后的流动性风险的防范。南此可见整个房地产抵押贷款市场的运转必须有完善的抵押担保体系的支持，因此设立专门的证券化担保机构，为抵押证券提供信用支持和担保，对整个住房抵押贷款证券化体系而言，是十分重要的。借鉴美国的经验，在推行住房抵押贷款证券化的初始阶段，应由政府出面提供担保，这样可以提高住房抵押贷款和抵押证券的信誉，为实行住房抵押贷证券化打下坚实的基础。
(七)加快抵押贷款证券化运行所需的中介机构的建设
加快抵押贷款证券化运行所需的中介机构的建立包括：一是建立住房抵押贷款公司。它的职能主要是买进金融机构的抵押贷款所有权和房产抵押权，组成抵押贷款组，经标准化处理、信用评级及抵押贷款担保公司担保增级后，发行抵押贷款证券，从最终投资者处取得销售抵押贷款证券的资金。二是培育抵押债券的认购承销者。其职能是代替债券发行者销售债券。认购承销者可分包销和代销两种，包销商要承担发行风险，即在债券未售完时包销商要购买剩余债券。
参考文献：
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