股权融资计划方案

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股权融资计划方案范文第1篇

个人认为，这是一份令人失望的方案。一方面，从股权结构而言，混改方案并没有从根本上改变大股东一股独大的现状;另一方面，五粮液账面巨额资金长期闲置，根本不需要股权融资。本次在混改名义下推出的增发方案，实质上只是假借混改之名，行“圈钱”之实。

令人失望的混改

五粮液目前总股本37.96亿股，第一大股东宜宾市国有资产经营有限公司（下称“宜宾国资”）直接持有13.67亿股、通过控股子公司持有五粮液7.62亿股，直接和间接持有五粮液股票合计21.28亿股，持股比例为56.07%。本次增发1亿股方案若成功实施，则增发后宜宾国资的持股比例将由56.07%微降至54.63%，仍然处于绝对控股地位，并没有从根本上改变大股东一股独大的股权结构现状。从这个意义上来说，五粮液本次混改并没有实质意义。

增发新股会摊薄原股东的每股收益，既然增发新股并不会改变大股东一股独大的股权结构现状，五粮液为什么还要增发新股？是因为公司很差钱？

据公告，本次增发拟募资23.34亿元，将用于信息化建设项目、营销中心建设项目、服务型电子商务平台项目。这么说，五粮液是为了实施相关项目、为了募集资金，才推出增发方案？

从五粮液历年披露的财务报告来看，五粮液不仅不差钱，而且，账面上大量资金长期闲置、一直躺在银行里吃活期利息，是一家资金严重过剩的企业。

多年来，五粮液账面有巨额货币资金，且没有银行贷款等有息负债。2015年三季报资产负债表显示，截至9月末，五粮液账面货币资金余额高达253.69亿元。

分析显示，五粮液账面巨额货币资金主要以活期存款方式存放于银行：2014年末，五粮液账面货币资金余额223.82亿元，其中，可随时用于支付的货币资金余额为223.64亿元，说明其账面货币资金以活期存款为主。以五粮液历年财报“财务费用-利息收入”除以年平均货币资金余额，可以计算出其货币资金利息收入的年化收益率，2012年-2014年，其货币资金利息收入的年化收益率分别为3.15%、3.06%和2.74%，均低于同期一年期银行存款的基准利率。

五粮液的资金利用效率低下，是显而易见的。在此背景下，五粮液却拟通过增发新股募集资金，由此只会造成更多的资金闲置，而增发新股会摊簿原有股东的每股收益，其融资方案所为者何？

是员工持股计划还是向机构发售

根据公告，五粮液本次非公开增发方案中，引入了员工持股计划、经销商持股计划;本次增发的1亿股中，员工持股计划认购不超过2200万股，经销商持股计划认购不超过1800万股，二者合计为4000万股。五粮液在公告中表示，实施员工持股计划，可以提高员工积极性与凝聚力，引进优秀经销商持股，以巩固销售渠道。这或许是五粮液本次增发方案的唯一亮点。

但是，要引入员工持股计划和经销商持股计划，并非一定要通过增发新股的方式才能实现，也可通过大股东转让部分股权的方式来实现;在这方面，A股市场早有先例：

2006年3月，格力电器（000651.SZ）在股权分置改革方案中承诺实施股权激励，并引入战略投资者。此后，格力电器于2006年-2008年间分三阶段实施了员工股权激励计划，由格力电器大股东格力集团将所持股份中划出2639万股实施股权激励，激励对象包括公司高管人员、中层干部、业务骨干及公司控股子公司高管人员。

2007年4月，格力电器引入河北京海担保投资有限公司（下称“河北京海”）作为战略投资者，河北京海受让格力集团持有的格力电器8054.1万股，占格力电器总股本的10%，转让价款10.269亿元。河北京海是由格力电器10家主要销售公司出资成立的，格力电器表示，通过引入河北京海作为战略投资者，“建立厂商之间的战略伙伴关系，促进格力电器与经销商共同持续健康发展。”（详细内容见笔者为《证券市场周刊》所撰《格力电器国有股权多元化路径》一文）。

考虑到五粮液账面巨额货币资金长期闲置，增发新股只会导致其更多资金闲置，摊薄原有股东收益，所以，五粮液在实施混合所有制改革、引入员工持股计划和经销商持股计划时，完全可以借鉴格力电器的成功经验，通过大股东转让股权的方式来实现，而不是通过增发新股方式来实现其股权多元化。

实际上，据报道，2015年6月，五粮液集团总经理、股份公司董事长刘中国曾明确表示，五粮液集团将减持公司股权，并采取引入战略投资者、员工持股、薪酬体制改革等措施。令人遗憾的是，在停牌3个多月后，五粮液推出的混改方案却只是一份新股增发方案。

值得一提的是，五粮液本次增发1亿股，员工和经销商持股计划合计认购4000万股，占比仅为40%，而保险、基金等机构投资者认购6000万股，占了本次增发新股的大部分。如果说，实施员工持股计划、经销商持股计划，可以提高员工积极性与凝聚力、巩固销售渠道，对企业的长远发展具有积极意义，那么，本次方案中大部分新股却面向保险、基金等机构发售，其意义何在？如果仅仅是为了募集资金，那么，在企业账面资金长期闲置、资金严重过剩的情况下增发新股融资，则是裸的“圈钱”行为。

2013年4月，笔者曾撰文《盈利能力、成长性与内在价值》，探讨了股权融资与“圈钱”的区别。笔者认为，企业能否将募集资金投资于高回报率的项目，是区别“圈钱”与正常融资的关键。一个企业如果能够将募集资金投资于高收益率的项目，增厚每股收益，就属于正常的股权融资。当企业处于高增长阶段、自身的利润积累不足以支撑企业发展时，就需要通过股权融资获得资金。

五粮液是一家资金严重过剩的企业，账面巨额资金长期闲置，显然不需要通过股权融资方式筹集资金以支持企业发展;通过增发新股募集资金，只会导致其更多的资金被闲置，导致企业盈利能力下降，摊薄原有股东的收益。

如果五粮液确有诚意实施混合所有制改革，则应通过大股东股权转让的方式来实施，并从根本上改变其大股东一股独大的现状。在巨额资金长期闲置、资金严重过剩的情况下，五粮液却借着混改的名义，推出股权融资方案，是典型的“圈钱”行为。

股权融资计划方案范文第2篇

摘要:近来许多上市公司通过再融资向市场筹集资金,通过对中国平安的天量再融资计划进行分析,对上市公司再融资以及融资额度进行探讨,并给出相关建议。

关键词:上市公司;再融资;融资额度;案例分析

1文献回顾

经济学家Myers和Majiluf(1984)提出了资本结构中著名的融资顺序假设,该理论认为,由于经营者比企业投资者更多地了解企业的情况,而且,企业的经营者总是试图为现有股东而不是新股东谋求价值的最大化,因此,如果企业经营状况良好、投资项目前景看好,经营者宁愿进行举债融资而利用财务杠杆的正效应获利,而不愿发行股票筹资使高额收益被外来者瓜分。

与国外上市公司的融资特点不同,我国上市公司普遍优先选择股权融资方式筹集资金。大股东具有强烈的股权再融资偏好,并从中实现对中小股东的掠夺。黄少安和张岗(2001)研究了中国上市公司股权融资偏好问题,发现融资成本、体制因素等是导致上市公司偏好股权融资的重要原因。李康等(2003)认为由于国有股的控股地位,上市公司只是大股东的影子,大股东可以从股权融资中获利而偏好股权融资。而陆正飞和叶康涛(2004)研究表明,虽然我国上市公司的股权融资平均成本低于债权融资成本,但这并不能完全解释我国上市公司的股权融资偏好行为,同时还可能受到破产风险、负债能力约束、成本和公司控制权等因素的影响,企业资本规模和自由现金流越低,净资产收益率和控股股东持股比例越高,则公司越有可能选择股权融资方式。

2案例回顾

中国平安保险(集团)股份有限公司(以下简称“中国平安”)成立于1988年,总部位于深圳。中国平安控股设立中国平安人寿保险股份有限公司、中国平安财产保险股份有限公司,并控股中国平安保险海外(控股)公司、平安信托投资有限责任公司。平安信托依法控股平安银行有限责任公司、平安证券有限责任公司,使中国平安形成了以保险为核心的,涵盖证券、信托、银行的紧密、高效、多元的综合金融服务集团。2004年6约,中国平安保险(集团)股份有限公司首次公开发行股票在香港联交所主板正式挂牌交易,公司股份名称“中国平安”,股份代码2318。2007年3月,中国平安保险(集团)股份有限公司首次公开发行A股股票在上海证卷交易所挂牌上市,公司股份名称“中国平安”,股份代码601318。

在A股上市近一年后,中国平安再次开启融资“阀门”,拟公开增发不超过12亿股,同时拟发行分离交易可转债不超过412亿元。

2008年1月21日,中国平安公告称,为了适应金融业全面开放和保险业务快速发展的需要,进一步增强公司实力,为业务高速发展提供资本支持,公司拟申请增发A股。根据增发方案,中国平安拟向不特定对象公开发行不超过12亿股A股股票,发行价格则不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前1个交易日的股票均价。按公告前一交易日中国平安98.21元的收盘价计算,中国平安公开增发募集资金额将达到约1178亿元,再加上412亿分离债募资额度,其再融资规模将接近1600亿元。

2008年2月28日,相关媒体报道国家税务总局将对中国平安进行税务稽查,而平安千亿再融资计划或延至7月。当日中国平安常务副总经理兼首席保险业务执行官梁家驹表示,税务总局对中国平安的税务稽查并不是针对再融资计划,也不会对再融资计划造成影响。

2008年3月5日,中国平安的股东大会,在万千中小投资者的质疑和不满声中,毫无悬念地高票通过了董事会提交的融资议案。

2008年5月8日,中国平安公告称,在未来6个月内不会考虑提交A股再融资的申请。

自此,轰动一时的平安巨额融资事件暂告以段落。但是其中伴随着的很多问题值得人们思考。

3案例分析

自中国平安公告再融资方案后,社会各方的反应及其强烈,其中主要集中在:首先在融资额度上,中国平安去年3月在A股上市,融资额为400亿元;在上市不到一年、公司并未给投资者带来实质性回报的情况下,又出人意料地抛出“天量”融资计划,1600亿元的再融资规模,相当于2007年整个A股市场IPO融资总额的1/3,确实让市场和股民感到“吃不消”。对于中国平安逾千亿巨额再融资行为,中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求教授激动的使:“这是一种近乎于失去理性的融资,近乎于疯狂的扩展,令常人无所理解!”

中国平安的再融资公告中,对资金用途并未进行详细披露,只是表示将全部用于补充资本金、营运资金以及有关监管部门批准的投资项目。如此大的融资规模,却具体项目不明,只是一味的叫你掏钱,难怪会让投资者反感。更令投资者担心的使,如果其他上市公司也效仿中国平安,纷纷进行“天量”融资的话,股市会不会沦为上市公司“圈钱”的工具?今天平安募集1600亿元,明天工行、人寿再募2000亿,那中国的证据按市场不是垮了吗?

首先,上市公司的再融资行为很随意。作为规范的再融资行为,上市公司的再融资应该是在对投资项目有确切的资金需求的情况下才提出来。但中国平安的再融资显然并非如此。不仅没有确定的投资项目,没有确定的资金需求,甚至就连到底需不需要再融资,也都是不确定的。比如平安在今年1月21日天量再融资,但到今年5月8日又叫停了再融资,而只是为400亿可转债的发行留了一条后路。因此,平安到底需不需要再融资,要融资多少钱,都是具有随意性的。

其次,融资金额不与投资回报挂钩,凸现股市融资制度的重融资、轻回报。最近几年,管理层一直强调积极的利润分配政策,要改变上市公司重融资、轻回报的局面。然而,在最能体现上市公司是否重融资、轻回报的再融资问题上,管理层却大开方便之门,任凭上市公司开海口融资,而不把上市公司的融资与给予投资者的回报结合起来。正因为没有这种挂钩,以至中国平安在上市不足一年的情况下就张开海口,推出1600亿元的再融资方案出来。

[JP3]最后,再融资制度并没有得到切实的执行。像中国平安的再融资,因为没有明确的募资用途,加上公司上市不满三年的原因,根本就不符合2006年出台的《上市公司证券发行管理办法》的规定。但就是这样一个原本就不符合政策规定的再融资计划,股市管理层却熟视无睹,允许其长期存在,这种现象是非常不正常的,明显是对再融资政策的践踏。[JP]

4结论和建议

第一,规则设计待推敲。再融资在制度层面上缺乏相关的规定和限制。虽然现在有融资比例的限制,但是在再融资与上一次融资行为之间时间间隔方面,再融资额度方面都缺乏限制条款。比如可以具体规定:一般情况下,两个融资之间至少间隔3年;如果没有明确的重大资金计划,再融资额度不得超过IPO的规模。

第二,审批制度需完善。我国IPO的审批历来是很严格的,但是再融资方面的审批也一定要从严,要考虑到融资行为的合理性和市场的承受能力。在A股市场增发这么大规模,在H股市场的股东坐享收益,对于我们的A股股东来说,本身就是不公平的。

此外,监管部门在制度设计上还应该考虑到相关的问题,比如提高融资的门槛,要求上市公司在融资之时,要先对投资者有回报,或者要求详细披露,同时加强对融资资金用途的审查,防止挪用以损害投资者的利益。

参考文献

[1]黄少安,张岗.中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究,2001,(11).

[2]李康,杨兴君,杨雄.配股和增发的相关者利益分析和政策研究[J].经济研究,2003,(3).

股权融资计划方案范文第3篇

一、我国上市公司再融资存在的问题

（一）融资方式单一，以股权融资为主

上市公司对股权融资有着极强的偏好。我国上市公司在选择再融资方式时所考虑主要是融资的难易程度、门槛高低以及融资额大小等因素，就目前而言，股权融资成为上市公司再融资的首选。我国股权结构比较特殊，不流通的法人股占60%以上，在这种情况下，股权融资对改善股权结构确实具有一定的作用。但是，单一的股权融资并没有考虑到企业在资本结构方面的差异，不符合财务管理关于最优资金结构的融资原则，对公司继续进行股权融资使得企业的资本结构更趋于不合理。

（二）融资金额超过实际需求

从理论上说，投资需求与融资手段是一种辨证的关系，只有投资的必要性和融资的可能性相结合，才能产生较好的投资效果。然而，大多数上市公司通常按照政策所规定的上限进行再融资，而不是根据投资需求来测定融资额。上市公司把能筹集到尽可能多的资金作为选择再融资方式及制订发行方案的重要目标，其融资金额往往超过实际资金需求，从而造成了募集资金使用效率低下及其他一些问题。

（三）融资投向具有盲目性和不确定性

长期以来，上市公司普遍不注重对投资项目进行可行性研究，致使募集资金投向变更频繁，投资项目的收益低下，拼凑项目圈钱的迹象十分明显。不少上市公司对投资项目缺乏充分研究，募集资金到位后不能按计划投入，造成了不同程度的资金闲置，有些不得不变更募资投向。由于不能按计划完成募资投入，为寻求中短期回报，上市公司纷纷展开委托理财业务。如此往复，上市公司通过再融资不但没有促进企业的正常发展，反而造成了资金使用偏离融资目的和低效使用等问题。

（四）股利分配政策制订随意

上市公司并没有制定一个既保证企业正常发展又能给予投资者稳定回报的股利政策，管理层推出股利分配方案的随意性较强。股利政策制定没能结合上市公司长期发展战略，广大公众投资者也没能通过股利分配获得较高股息回报。

（五）融资效率低下

近年来，上市公司通过再融资后效益下降成为上市公司再融资最严重的问题。上市公司融资效率低下，业绩滑波，使得投资者的投资意愿逐步减弱。这一问题如果长期得不到解决，对上市公司本身及证券市场的发展都是极为不利的。

二、我国上市公司再融资存在问题的原因分析

（一）股权融资的实际资金成本较低

融资方式的选择在很大程度上受到融资成本的制约。股权融资的实际成本即为股利回报，对企业而言，现金股利为企业实际需要支付的资金成本。而我国证券市场在股利分配上长期存在重股票股利，轻现金股利的情况。在我国，由于上市公司的股利分配政策主要由大股东选出的董事会制定，股利分配政策成为管理层可以随意调控的砝码，因此外部股权融资的实际成本成为公司管理层可以控制的成本，相对于债券融资的利息回报的硬约束，上市公司的管理层更愿意选择股利分配的软约束。这正是造成我国上市公司偏好股权融资方式的一个重要原因。

（二）企业债券市场尚不成熟

目前，许多发行债券的企业未在证券市场上市交易，债券的流通性不高。基于以上两方面的原因，就安全性、流通性、收益性三方面综合而言，投资者并不看好企业债券，使得这种在西方国家最重要的一种融资方式在目前中国的证券市场上尚处于襁褓之中。因此，上市公司只能更多地选择增发、配股等股权融资方式。

（三）特殊的股权结构

从总体上看，国有股东在上市公司中处于绝对控股的地位，即使个别上市公司中国有股东只是处于相对控股地位，但由于公众投资者非常分散，致使在人数上占绝大多数的公众投资者也难以取得对上市公司的控制权，公众投资者无法真正参与决策。在此情况下，管理层的决策并不代表大多数流通股东的权益，很大程度上只代表少数大股东的利益。由于再融资的溢价发行，通过融资老股东权益增长很快，对新股东而言是权益的摊薄。由于大股东通过股权融资可以获得额外的权益增长，因此拥有决策权的大股东进行股权融资的意愿极强。再者，部分上市公司的大股东利用自己的控股地位在再融资后很快推出大比例现金分红方案，按照其所占股权比例取走的分红的大部分。

三、规范我国上市公司再融资行为的措施

为促进社会资源的优化配置，合理引导资金的流向，进一步规范上市公司的再融资行为，我们至少应在以下几个方面进行努力。

（一）公司管理层应当树立正确的融资成本观念

现代企业融资理论认为，企业在谋求发展的过程中，应根据自身对资金的需求按成本最小化原则选择融资方式。在我国由于市场的低效率，股权融资显性成本又是十分低廉，因此股权融资成为各上市公司的首选融资方式。然而，股权融资的这种过于低廉的显性成本只是一种表面现象，股权融资的内在成本或真实成本，即通常意义上的投资机会成本则确实高于债务融资成本的，随着我国的证券市场、资本市场逐步走向成熟和规范，这种状况终究会改变，股权成本最终要向其真实成本回归。而短期过快的股本扩张会对公司资金、资源的使用效率、股权成本以及对经理人员的监督管理作用造成影响，并可能导致公司业绩产生不良变动。

（二）严格配股、增发新股的审批制度，规范上市公司融资行为

可考虑将目前的单指标考核拓展为多指标考核，如在原有净资产收益率的基准要求上，加入适度的资产负债率、主营业务利润占总利润的比重等参考指标，以制止上市公司通过关联交易操纵利润以满足配股要求的不正之风；其次，可考虑将目前配股审批的单点控制改为全过程监管，即严格跟踪审查公司配股之后的相关行为，如配股资金使用是否严格按照原计划进行，项目收益情况是否与预期一致等，且将这些情况作为其下一次配股审查的重要依据。

（三）促进企业债券市场的发展，优化上市公司的融资结构

应通过扩大企业债券的发行规模、减少对企业债券市场运行的不必要的行政干预以及完善法规体系等多方面来促进企业债券市场的发展和完善，以此推动资本市场的均衡发展，优化上市公司融资结构。

1.上市公司应当提高间接融资的比重。上市公司一般资产负债率较低，而自身规模一般较大，因此从银行获取贷款的难度不高，在目前贷款利率下调的情况下其融资成本也相应降低，加之考虑其他直接融资的附带成本，银行贷款这种间接融资方式的优势已经显露出来，值得上市公司注意。

2.上市公司利用好传统的配股方式。虽然从国际上看配股方式融资只占总融资额很小比重，但是由于长期以来上市公司实施配股在我国较为普遍，配股筹资额占股市融资总额比例接近40%，其融资报批、审核、定价等已经趋于成熟，易于被广大投资者认同和接受，因此上市公司仍然应当充分利用。

3.充分利用增发这一新兴融资方式。我国上市公司增发进行再融资的规模还相当小，这一融资方式还有广阔的发展空间，关键在于如何将增发与市场认同度结合。可以考虑采取以低折扣市价、不除权向所有投资者发行，同等条件下老股东有优先权等国际上通行做法。

4.积极运用可转债这种结合了股权和债权、期权优点的新型融资工具，既能够募集到企业急需的资金又能够在债权和股权之间获得回旋余地。可转换债券已经成为西方国家一种广为流行的融资和投资工具。可转换债券期限一般较长，发行对象为已上市公司，与欧美可转债市场相比，我国的可转换债券发行才刚刚起步，具有很大的发展空间。

（四）适时减持国有股

股权融资计划方案范文第4篇

此次双汇国际收购史密斯菲尔德，实际上准备了两套截然不同的方案，具体采取哪一种方案取决于史密斯菲尔德现有债务的重组情况。但无论采取哪一种方案，若能完成收购，史密斯菲尔德的后续整合发展和去杠杆化，都是双汇国际必须要面对和解决的问题。

2013年6月18日，美国大型肉类加工企业史密斯菲尔德（Smithfield foods，SFD.NYSE），公布了其与中国最大的肉类加工企业双汇国际控股公司（下称“双汇国际”）之间进行并购交易的公告，这起规模空前、极具轰动效应的中美两国食品加工企业并购案全貌，得以初步展露在投资者面前。对双汇国际而言，这场自2009年就开始的追求也得以取得阶段性胜利。

根据披露的交易声明和交易方案，双方对SFD的估值达到71亿美元（SFD的股权价值和净债务价值之和）。按照这个估值水平，双汇国际将以34美元/股的价格对SFD发起全面要约收购，该收购价格较2013年3月28日SFD的收盘价溢价31%。仅从溢价水平来看，双汇国际就已充分表现出对SFD志在必得的迫切。

但双汇国际的诚意和决心绝不仅限于此。通过对交易方案和SFD的分析，双汇国际为收购SFD进行了大量的安排，无论是从交易架构，还是融资安排，都用心良苦。

非典型“杠杆”收购

双汇国际是一家注册在开曼群岛的离岸公司，其主要股东有鼎晖、高盛、淡马锡、新天域及双汇国际高管团队持股公司（兴泰集团）等。在此基础上，双汇国际又通过两家离岸公司间接持有境内双汇集团100%股权并进而持有上市公司双汇发展（000895）共计73.26%股权（双汇国际股权架构形成过程可参见本刊2007年3月号《双汇“激励局”》一文）。SFD则是一家注册地在英属维京群岛（BVI）的纽交所上市公司。因此，从双方现有股权架构来看，这起并购属于两家境外公司之间的并购。正是由于这一特点，此次交易架构的安排也显得相对丰富多彩一些。

双汇国际收购SFD普遍被外界称为是杠杆收购，但根据SFD披露的交易公告，此案并非是一个完全意义上的杠杆收购方案，更为恰当的说法是游走在杠杆收购边缘，在杠杆收购上跳舞。

双汇国际此次收购SFD从本质上来讲，只是一起上市公司的全面要约收购案，整个方案主要由两部分组成：一是全面收购SFD已发行在外的股份，此部分涉及金额至少在47亿美元以上；二是对SFD的现有债务进行重组，以减轻其债务负担，该部分涉及金额在39亿美元左右。收购过程大体分四步进行。

第一步，双汇国际设立全资子公司Sun Merger Sub

双汇国际在BVI注册设立一家全资子公司Sun Merger Sub（图1），以该公司作为此次并购的壳公司。显然，双汇国际在BVI而不是在其他离岸地区设立并购壳公司的目的是为了方便后续与SFD的整合。而双汇国际设立Sun Merger Sub所投入的初始资本金，预计将依据收购支付对价与外部融资额加以确定。

第二步，Sun Merger Sub全面要约收购SFD

双汇国际在完成设立Sun Merger Sub后，依据其与SFD达成的并购重组协议，对SFD已上市发行的普通股按34美元/股的价格发起全面要约收购。收购完成后，SFD退市并成为Sun Merger Sub的全资子公司（图2）。

截至到收购协议公告日，SFD已发行在外的普通股总计约1.39亿股，按34美元/股计，Sun Merger Sub大约需支付47.26亿美元收购资金，但这并不是股份收购金额的全部。

SFD是一家历史悠久的公司，上市时间也比较长，因此其股权结构除了普通股股份之外，还包括了因多种原因形成的股份，最主要的是实施股权激励计划形成的3类股份。而对于这些股份，双汇国际（Sun Merger Sub）也需承担相应的收购成本（由于激励股份来源不同，各自的收购价格也相应不同）。经测算，该部分收购成本预计在0.88亿美元左右（表1）。

也就是说，双汇国际为了完成对SFD所有股份的收购，需要支付现金在48.14亿美元左右。这部分现金来源，主要依靠中国银行的贷款加以解决。2013年5月28日，中国银行向双汇国际出具了贷款承诺函，中国银行将向双汇国际发放总额为40亿美元的优先级担保抵押贷款，贷款利率为LIBOR（伦敦同业拆借利率）加边际利率。双汇国际为获得该笔巨额贷款，采取了资产抵押和信用担保相结合的方式，用于抵押的资产是其所有的资产和财产权（包括收购后持有的SFD全部股权）；在信用担保上，Sun Merger Sub、SFD及其子公司不为该笔贷款提供担保，全部由双汇国际的其他相关子公司进行担保。双汇国际在获得这笔贷款后，将以资本金的形式注入Sun Merger Sub，以收购SFD的股份，该笔贷款将在此次并购完成后5年内到期。

在40亿美元贷款之外，双汇国际此次收购尚有8.14亿美元的资金缺口，其如何解决这一问题值得关注。双汇国际的主要资产是双汇发展，2011-2012年双汇发展分别实现净利润14.65亿元、30.69亿元，按双汇国际合计持股73.26%股份计算，归属其利润额分别为10.73亿元、22.48亿元，这与8.14亿美元（约为50.31亿元）资金缺口相比有着不小的差距。

第三步，SFD吸收合并Sun Merger Sub

Sun Merger Sub完成对SFD的收购后，即由SFD吸收合并Sun Merger Sub（子公司吸收合并母公司，反向三角并购），SFD成为双汇国际的全资子公司，Sun Merger Sub则注销（图3）。经过此次操作，在产业结构上，双汇国际初步形成国内以双汇发展为主，国外以SFD为主的双轮驱动模式；在财务状况影响上，SFD的资产负债表没有发生重大变化，尤其是其债务不会发生重大变化（中国银行40亿美元贷款全部由双汇国际承担，与SFD无关），能大体以当前的资本结构状况运营。

第四步，对SFD进行债务重组

虽然双汇国际40亿美元收购资金贷款与SFD没有直接关系，不反映在SFD的资产负债表上，不会增加SFD的债务负担，但双汇国际依然决定对SFD的债务进行重组。

根据SFD年报，截至2013年4月29日，SFD债务总额为46.18亿美元，主要由经营性债务、应计费用、银行借款、债券及退休金计划等项目组成。此次债务重组涉及的种类主要是循环贷款、银行定期借款和债券，重组的内容主要是针对循环贷款、银行借款的额度及融资方进行调整和针对债券的赎回，涉及已发生的债务金额在24.65亿美元左右。

整个债务重组工作由摩根士丹利充当融资顾问，所获得贷款额度和贷款资金全部由SFD的相关资产进行担保或抵押。由于无法得知具体的融资细节，很难对债务重组收益进行详尽分析。但毫无疑问的是，双汇国际意图通过这样的方式，使SFD获得更加优惠的资金（表2）。

经过上述环环相扣的四个步骤，双汇国际得以将SFD纳入囊中，一举奠定其在国际肉类加工市场的领先地位。

仔细分析，双汇国际的收购方式并非典型的杠杆收购，虽然此次收购的杠杆比例较高（若双汇国际投入自有资金8.14亿美元，则此次收购的杠杆比率在5倍左右），但贷款资金的担保、抵押方式与典型的杠杆收购有着巨大的区别。加之双汇国际在并购声明中所做的一系列承诺，比如不关闭SFD任何原有工厂、SFD的管理团队和职工队伍将继续保留原位等，都与典型的杠杆收购有着明显的不同（附文）。

紧接着，双汇国际将面临如何偿还中国银行5年内到期的40亿美元巨额债务难题。

债务偿还难题

一般而言，偿还并购贷款的主要方式无外乎是依靠企业分红、借新债还旧债、转让股权（资产）等，但对双汇国际的40亿美元巨额债务而言，采取上述方式不能解决根本问题。

从分红来看，双汇国际偿债资金预计将主要来自两方面，一是双汇发展，二是SFD，但这两家企业近几年经营状况不足以对债务偿还形成有效支撑（表3，按1：6.19汇率折算）。考虑到这两家企业都还需要投入大量资金用于后续发展项目的因素，双汇国际依靠旗下两家主要企业的经营性收益解决全部债务问题难度可想而知，可选的方式是依靠经营性收益解决债务利息。

借新债还旧债或者进行债务展期，也只是以时间换空间，不仅不能从根本上解决问题，而且还有可能进一步加重双汇国际的债务负担。

转让股权或许是一种有效方式，但双汇国际必须首先创造出转让股权的空间。以收购公告日为基准，SFD股权价值约47亿美元；双汇发展市值112亿美元，双汇国际持股73.26%计算，折合82亿美元。双汇国际持有双汇发展和SFD的股权价值合计129亿美元，40亿美元债务约占31%。由于双汇国际不可能丧失对双汇发展和SFD的控股权，假设以持股51%为限，双汇国际利用股权转让偿还债务的空间为48亿美元，虽与40亿美元债务相当，但这一安全边际有限，蕴含着一定的风险。比如，二者的股权价值届时是否还能维持这样的水平？双汇国际如何顺利实现减持双汇发展22.26%股权？投资者是否愿意投资一家非上市公司SFD？诸如此类的问题，都要求双汇国际尽可能地创造出更大的股权转让空间，以扩大其偿还债务的安全边际。

因此，为解决债务难题，双汇国际可能采取的策略是依靠两家主体企业经营性收益解决期间利息，同时着力提升经营绩效，增厚股本和企业价值为股权转让创造更大空间，并辅之以债务重组以备不时之需。但要顺利落实这一思路，还受制于产业政策、经济环境等一系列外部非可控因素，加之双汇国际为获得40亿美元贷款几乎将其所有的资产进行了抵押或担保，一旦经营环境发生重大变化，将会对双汇国际产生重大打击。因此，双汇国际在收购方案上必须做出其他的安排。

隐藏的杠杆收购

实际上，为降低债务问题引发的系统性风险，在摩根士丹利的协助下，双汇国际为收购SFD准备了另外一套截然不同的收购方案，即对SFD采取杠杆收购。此方案的主要步骤是：

第一步：双汇国际依旧在BVI设立并购壳公司Sun Merger Sub；

第二步：Sun Merger Sub以优先级无担保方式融资8亿美元，SFD利用其现金、现有循环贷款额度融资（预计5亿美元）与Rabo银行贷款额度融资，辅之双汇国际部分现金，共同组成收购资金池，完成对SFD所有股份的收购。

第三步：Sun Merger Sub与SFD吸收合并，SFD存续，Sun Merger Sub注销。

这种操作方式就是杠杆收购。收购完成后，SFD账面资金将会减少，负债将会上升，并由于吸收合并Sun Merger Sub，后者8亿美元的债务也体现在SFD的账面上。SFD的债务具体增加多少，虽然需要看其现金使用情况及双汇国际投入配套资金的多少，但毫无疑问的是，SFD将背负48.14亿美元收购款的绝大部分，其资产负债率将会大幅攀升，甚至有可能出现超过100%情况（截至2013年4月29日，SFD资产77.16亿美元，负债46.18亿美元，净资产仅有30.98亿美元，与48.14亿美元收购款相比有着不小的差距）。

可以肯定的是，若该方案能得以实施，此次收购融资的债务风险将主要由SFD承担，双汇国际除SFD以外的其他资产将得到隔离，系统性风险将大大降低。但实施这一方案的前提条件是，SFD的现有债权人同意按照双汇国际的要求对相关贷款条件进行调整。因此，考虑到SFD的市场信誉、行业地位及收购完成后的增长趋势，不排除双汇国际在收购SFD方案上采取了“声东击西”的策略，即以对SFD现有债务进行重组为条件“迫使”债权人同意其调整方案。或许，对SFD实施杠杆收购，才是双汇国际的真实想法。

SFD于2013年 7月19日公告，Sun Merger Sub已完成总额高达9亿美元的优先级债券的发行。债券由两部分组成，一部分是2018年到期，票面利率为5.25%的5亿美元债券；另一部分是2021年到期，票面利率为5.875%的4亿美元债券。显然，根据这一融资成本，如果SFD现有主要债权人愿意继续和SFD保持债权债务关系，将不得不同意对相关贷款条件进行调整，这不仅将增厚SFD的净利润（仅考虑SFD在2007年发行的，于2017年到期的5亿美元债券，如果其利率调整为5.25%，在不考虑所得税因素的前提下，将每年增厚SFD利润1250万美元，约为其2012年净利润的6.8%），而且还能“帮助”双汇国际实施杠杆收购（表4）。

无论最终采取哪种收购方式，对双汇国际而言，都将要对SFD进行整合和调整，因为此时的SFD市场竞争力和盈利能力已非同日而语。

风光不再的SFD

SFD是一家历史悠久的企业，1936年在美国弗吉尼亚州成立，迄今已有77年的历史。如今，SFD已发展成为全球规模最大的生猪生产商及猪肉加工供应商，拥有Smithfield、John Morrell、Farmland等12个核心品牌，业务遍及十余个国家和地区，可谓风光无限。

但最近几年，尤其是2006年以来， SFD的竞争能力越来越不被市场所认可，最突出的反映是其股票的回报长期跑输大市和行业（图4）。

简单分析，美国资本市场之所以对SFD给予较低的估值和预期，主要是由于以下两个方面的原因。

原因一：抗风险能力较差，利润率波动大。美国有三家主要的肉类加工企业，分别是泰森食品（TSN）、荷美尔食品（HRL）和SFD。这三家企业中规模最大的是TSN，SFD居其次，HRL最小。近几年，三者的营业收入基本保持一个均衡增长或变化的趋势（图5），但净资产收益率的变化情况则各不相同，其中尤以SFD的波动幅度为最大（图6）。这也就意味着，在面临相同的外部环境下，SFD对经营成本及风险的控制能力相对较差。

原因二：资产负债率偏高，财务费用消耗大。在2003-2012年10年期间，SFD的资产负债率一度达到70%，这在资产负债率普遍偏低的美国上市公司中算是一个异数（表5）。高负债率带来的直接后果是SFD财务费用（含历年债务重组形成的损失）侵蚀了其大部分营业利润，对SFD的盈利能力提升形成很大的制约（图7），并有可能使其陷入高负债—融资成本上升—增加债务重组损失—提高负债率的恶性循环。因此，也就不难理解为何SFD的股东要求将其资产进行拆分的想法。

在SFD资产负债率居高不下的情况下，双汇国际实施了杠杆比例比较高的收购。无论这部分收购贷款是否会最终落在SFD的资产负债表上，尽可能、尽快地对SFD去杠杆化，优化SFD资本结构都是双汇国际必须要解决的问题。这一问题在双汇国际做出不关闭SFD工厂、不裁员等并购承诺后，难度将会更大，留给双汇国际的解决空间已显不足。

去杠杆化的猜想

按照一般的操作逻辑分析，要对SFD实施去杠杆化，双汇国际可以选择的方式有三种。

一是发行优先股。虽然优先股采取的是固定股利支付，与债务定期付息类似，但优先股是一种权益资本，利用优先股募资并对债务进行置换，将能有效地降低SFD资产负债率，增强信用评级，降低融资成本，规避债务融资的财务风险。另外，优先股股东不能参与公司的经营决策，从而使SFD的控制权牢牢把握在双汇国际的手中。

二是在不影响双汇国际控制权的前提下，引入部分普通股股东。实施这个方案关键是时点的选择，这是因为双汇国际是以溢价31%的水平收购了SFD的股份，双汇国际需保证或使新的投资者认同甚至按照超过这一估值认购SFD增发的普通股。一个可考虑的方案是双汇发展采取非公开发行并配套一定比例资金的方式收购双汇国际所持有SFD的股权，收购完成后再用配套资金对SFD进行增资。但这将涉及诸多审批事项和配套资金比例确定等问题，要顺利完成必将耗费较长的时间。

三是在获得新的权益性资本后，对现有债务进行重组，包括贷款条件的重设、金额的调整等，为SFD争取时间。

此外，双汇国际也可考虑将SFD重新上市，但这种方案更多的是结果，是水到渠成的事情，对SFD去杠杆化的作用不是十分明显。双汇国际是否还有其他方式解决SFD的债务问题，值得期待和关注。

启示与借鉴

双汇国际收购SFD是一次重要的资源整合。通过收购，双汇国际将降低对肉养殖市场的依赖，可以引进SFD成熟的管理经验和方法，并拥有了一支国际化的经营团队。对SFD而言，避免了被拆分的命运，将来还可以利用双汇国际的渠道和市场营销网络，扩大其产品在世界范围，尤其是中国市场的市场占有率。美国人的饮食习惯，导致了美国猪肉价格没有中国高。最近一年来，中国国内生猪收购价格，每公斤在13元上下波动，而美国的生猪价格，每公斤则在10.65元上下波动，总体比中国低了20%。可以预见的是，若收购成功，在中国市场将会很快出现本土化生产的SFD产品。对SFD管理层而言，收购完成后将获得留任并获得数额不菲的各种奖励。从目前来看，这场并购照顾到了各利益相关方，是一次共赢的并购。

在这过程中，不应忽视的是双汇国际为收购SFD体现出的坚持、等待和忍耐，以及抓住机遇进行战略调整和资源整合的魄力和决心。双汇国际无疑给当下急于国际化的中国企业上了一课。

在收购方案上，此次双汇国际收购SFD实质上准备了两套方案，一套方案从本质上来讲，只是一起收购资金杠杆比例比较高的上市公司全面要约收购案，另一套方案则是以杠杆收购为主要方式的上市公司全面要约收购，决定双汇国际如何取舍的是SFD债务重组情况。这样的交易安排非常灵活，环环相扣。如果SFD的债权人同意双汇国际开出的重组条件，双汇国际则采取杠杆收购的方式，如果不同意，双汇国际则采取一般方式完成并购并迅速对SFD进行债务重组，更换债权人。双汇国际能做到这一点，和其以股权为纽带，与鼎晖、高盛等国际金融资本形成利益共同体的背景密切相关。

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如果用一句话概括杠杆收购，那就是用别人的钱收购别人。杠杆收购的最大特点是，收购方只投入少量的资金，其余的收购资金则以抵押收购对象的资产方式获得。一个典型的杠杆收购主要由四步组成（附图）：

第一步：收购方少量出资成立一家并购壳公司；

第二步：壳公司从外部融资，收购标的企业具有投票权的51%股权，实现对标的企业的控股；

第三步：标的企业与壳公司合并，标的企业存续，壳公司注销，标的企业承接壳公司之前收购51%股权时发生的债务；

第四步：收购标的企业以自身资产为抵押从外部融资，收购剩余49%股权（或将49%股权直接置换为对标的企业的可转换债券或无投票权的优先股），标的企业成为收购方全资控制的子公司。

在国际资本市场上，杠杆收购的融资方式一般有股权融资、垃圾债券、优先股、定期贷款和循环贷款等，各种方式资金所占的比例主要依据收购标的情况及收购方的诉求而定，但股权融资额一般不会超过30%。

杠杆收购最大的好处就是能以较少的资金完成收购，大幅提高了收购行为成功率，并能显著提高投资收益水平。但由于杠杆的存在，其风险也是显而易见的。在杠杆收购中，由于标的企业是以自己的资产为抵押融资回购本企业的股份，会显著增加标的企业的债务，提高资产负债率，放大了企业永续经营的风险。因此，杠杆收购一般适用于以下情况：

一是管理层收购或取得管理层的积极配合，KKR杠杆收购RJR.Nabisco就是很好的例子；

股权融资计划方案范文第5篇

管理层收购可以使目标公司重新注入新活力，利用市场的竞争性增强目标公司的核心竞争力，提高目标企业的经营业绩和综合实力。但管理层收购在具体实施过程中管理层的自有资金有限，为了确保对目标公司收购的顺利进行，需要将重点放在收购资金的筹集上。由于我国金融环境对于管理层收购存在诸多限制，融资需要在形式上不断创新。信托融资模式虽在国家政策上有一定的限制，但不失为一个好的融资渠道，它为资金供求方提供了桥梁，使双方达到“双赢”。管理层收购信托融资模式可分为三类，分别是“提供资金模式”、“参与股份收购模式”和“与战略投资者合作模式”。在三种模式的实际选择中，会有重要的三大影响因素，即“收购资金”、“融资风险”和“经营管理”。这三者在模式的选择中难以用确定的数据衡量分析。通过模糊层次分析法构建层次低阶结构模型，用影响因素之间的相对比较重要程度进行定量描述，为管理层收购信托融资模式的选择确定一个决策依据。

二、管理层收购信托融资模式类型

（一）资金筹集模式 信托投资公司向投资者（包括管理层）发行资金信托计划筹集资金，再将筹集资金用贷款的形式提供给管理层，作为管理层收购目标公司的股份，完成MBO（如图1）。这一模式为管理层解决了资金不足的问题，提供了收购目标公司的可能性。但该模式对于管理层有很高的信用要求，存在贷款还款风险。若用管理层持有股权进行质押，也存在法律上的不合理性。

（二）参与股份收购模式 信托投资公司向投资者（包括管理层）发行资金信托计划筹集资金，将筹集资金作为收购目标公司股份的资金来源，成为股东，对目标公司实施监督和管理（如图2）。同时，信托投资公司会和管理层签署相关协议，在未来的某个时点，管理层将收购信托公司持有目标公司的股份。在此模式中，管理层可以将收购股权的收益权作为偿还款的质押物。但该模式中管理层并未真正出资，不能对其实施有效的激励，投资者和管理层的风险不对等。

（三）与战略投资者合作模式 信托投资公司与战略投资者签订资金信托合同，提供收购资金，信托投资公司再与管理层签订贷款合同，管理层利用目标公司股权作为质押实施收购，成为股东，MBO完成，三者互相形成约定关系（如图3）。战略投资者可以对目标公司实施经营管理，也可退出。在规定时间内管理层无法偿还贷款或收益，战略投资者可以根据合同约定对目标公司的股权实施部分或全部收购。但该模式同样也存在着贷款还款风险。

三、信托融资模式选择影响因素

（一）收购资金 管理层收购方案的具体实施需要融资渠道的畅通，资金来源是确保管理层收购成功的关键因素。在实际收购中，管理层的支付能力远远低于收购标的一般价值，大部分资金缺口需要融资来弥补。资金来源的合法性和安全性能够确保管理层收购的顺利实施，另外，资金来源的充足性可以提高管理层收购的效率，保证管理层快速进入收购目标公司的方案实施当中。资金的稳定性要求融资资金在管理层收购及后期的实施过程中具有稳妥性，不会出现中途撤资或者抽逃资金的情况，确保管理层收购不会因为该因素停止方案实施。

（二）融资风险 管理层在实施目标公司收购时，需要借助信托融资模式，大量收购资金来自信托融资公司，MBO的实施对于管理层并未提出明确的出资要求，对于目标公司信用要求颇高，存在着贷款还款风险。管理层收购目标公司和收购方案信息的披露对于投资者来说意义重大，目标公司实施管理层收购时的真实盈利能力、营运能力和未来发展前景、收购价格、收购管理层和目标公司的关系、收购方案的获益方式等，对于投资者判断是否利用信托融资模式投资具有指导意义。但由于管理层身处目标公司，对于以上信息的真实性熟知，这样就可能形成管理层和投资者的收购信息不对称。现阶段的管理层收购需要管理层质押目标公司的股权或者受益权，信托投资公司相对于投资者和管理层为中介方，投资者的意图有可能利用信托投资公司作以伪装，投资者会利用这点规避各种约束和直接收购的障碍。投资者可能会存在恶意收购或低价收购目标公司的企图，达到收购真正目的或吞噬目标公司资产。

（三）经营管理 管理层收购方案实施后，投资者若能进入目标公司与管理层共同管理和经营，投资者能够起到监督作用，使得管理层在进行收购后更好的服务于目标公司。管理层收购结束后，若信托投资公司为管理层提供融资资金收购目标公司股份，管理层成为目标公司股东，这样可以有效激励管理层制定全新的经营战略提高目标公司的业绩。

四、模糊层次分析法综合评判融资模式

（一）建立决策问题的层次递阶结构模型 第一层为目标层，即选择最优的管理层收购信托融资模式；第二层为指标层，是评价的主指标体系，即影响信托融资模式选择的主要因素：收购资金、融资风险和经营管理；第三层为子指标层，是对第二层指标体系的细化；第四层为方案层，分别为三种可供选择的信托融资模式。

根据案例分析决策指标，主指标的权重向量可表示为W=（W1，W2，W3）T，子指标的权重向量可表示为W1=（W11，W12）T，W2=（W21，W22，W23）T，W3=（W31，W32）T。

（三）收购信托融资模式综合评价 首先。确定各模式对于各子指标和主指标的权重。对专家组进行咨询，由专家打分法确定各模式对子指标的权重为C ijs（其中i为主指标，j为子指标，s为各模五、实例分析

某公司将实施管理层收购，拟利用信托融资模式进行管理层收购资金的筹集，现利用上述模糊层次分析法进行三种信托融资模式的综合评价，选出最优模式。

（一）构建层次递阶结构模型 三种信托融资模式在管理层收购中的应用，确定影响融资模式的因素，进而构建层次递阶结构模型。如图4所示：