证券市场流动性包含的要求

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证券市场流动性包含的要求范文第1篇

【关键词】股票市场质量;统计;综述;流动性

纵观历史,放眼世界,股票市场是一把锋利的双刃剑,一国股票市场的健康发展可以推动经济的快速发展,反之,一国股票市场的亚健康乃至疾病就会引起经济波动甚至危机。要使中国股市健康、持续地发展,要做的工作很多,其中不断提升中国股票市场质量是保障中国股市健康、持续发展的基础条件。股票市场质量统计研究有助于提高我国股票市场竞争力,有助于改善对股票市场的监管和设计更合理的交易机制,这些无疑具有重大意义。

一、股票市场质量的概念界定

虽然股票市场质量十分重要,然而市场质量却是一个经常使用却又没有明确定义的概念。屠年松,徐光远(2008)根据其性质和表现形式作出如下定义:股票市场质量就是股票市场履行其各项应有职能时所达到的状态,这种状态通过一系列指标能够加以刻画。可见,市场质量是包含多方面因素的综合体,属定性概念,我们要进行准确的定量化研究,就必须选取市场质量的几个重要方面建立统计指标体系。

二、股票市场质量统计范畴

通过阅读文献可以发现,系统地研究股票市场质量的专著并不多见。Glen(1994)认为,市场质量的高低可以通过流动性、波动性、有效性和透明性这四个方面予以衡量。上海证券交易所研究中心施东晖(2006)指出衡量交易所市场质量的指标包括流动性、稳定性、透明性、有效性等,这些特性受到交易机制、市场结构和监管制度等一系列因素的影响。屠年松,徐光远(2008)认为交易成本、流动性、有效性、稳定性、透明性、公平性和可靠性7 条标准并非处于同一层面,交易成本、流动性、有效性、稳定性和透明性才是衡量市场质量的根本标准。2006年上证所推出首份股市质量报告,认为市场质量可从流动性和交易成本、波动性、透明性、有效性、公平性和可靠性六个方面进行衡量,该报告着重考察流动性和波动性两大类指标,2007年开始又引入了定价效率指标。

综合现有文献可以得出:股票市场质量基本包括交易成本、流动性、有效性、稳定性、波动性、透明性、公平性和可靠性8个方面的内容。通过深入分析这8个方面的作用和关系,可以发现:交易成本是其他指标的综合体现,而流动性又是交易成本的集中体现,因此可以把交易成本统计纳入流动性统计中;稳定性和波动性是一体两面的关系;可靠性本质上是一个技术原则,而公平性是股票市场的社会目标和基本要求。

综上所述,笔者认为以流动性、波动性、有效性和透明性四个方面建立股票市场质量统计指标体系框架是比较好的选择,下面分别对这四个方面的研究成果进行介绍。

三、股票市场质量统计框架

关于股票市场流动性统计、波动性统计、有效性统计和透明性统计四个方面的研究虽然已经取得了一定的成果,然而目前的研究还没有形成共识,尚缺乏统一的衡量指标。

(一)流动性

在流动性方面,国外对于流动性的研究却至今没有实质性的进展。首先,对于流动性的概念界定,理论界的看法不尽一致。Lippman 和Mccall将流动性定义为: 若一种资产能以可预测的价格快速出售,则称此资产具有流动性。Schwartz认为流动性是证券持有人能够快速地以合理的价格成交的能力。O’Hara认为流动性是交易及时性的代价,即交易成本。尽管对流动性的定义多种多样,但大致所表达的意思是一致的。其次,对于流动性的定量分析与测度方面,理论界至今也是分歧较大。最早系统给出流动性测量方法的是Kyle(1985)。他提出在做市商制度下市场流动性可由4个指标来度量,即市场宽度、市场深度、市场弹性和市场及时性。以此为基础,理论界衍生出了很多的流动性测度指标,概括起来有以下四类:①价差类指标;②市场冲击成本类指标,如Kyle深度指标、Glostern-Harris指标、Hasbrouck指标等;③流动性比率指标,如Martin 指标、Dubofsy 和Groth提出的Amivest 指标等;④以交易量时间为基础的流动性测度指标,如换手率、成交速度等。总概而言,这些指标从某一方面衡量流动性,但缺乏综合性,无法做到全面的衡量。国内学者对证券市场流动性的研究一般是建立在对国外研究资料的借鉴和修正之上,主要的成果集中在流动性衡量指标的构建和相应的实证研究方面。整体来看,国内对流动性的研究仍处于起步阶段。具有代表性的文献有:杨之曙等(2001)分析了我国的股票和债券市场的流动性;孙培源等(2002)基于买卖价差对上海股市流动性进行了实证分析;曾长虹(2004)研究了涨跌幅限制对股市流动性的影响;房振明等(2005)研究了上海证券市场的流动模式;曹迎春等(2007)分析了证券市场日内流动性的综合度量、特征与信息含量;杨朝军,张志鹏,廖士光(2008)从流动性的定义出发,构建了一个与Amihud指标相似综合性流动性测度指标,并通过实证研究证明了该指标的有效性与可预测性;唐静武(2009)根据买卖价差、有效价差、价格冲击指数和流动性指数四个指标对中国股市流动性特征及其影响因素进行了比较分析。

(二)波动性

在波动性方面,国外学者对股市波动性的研究主要集中在经济理论分析和计量模型研究方面。在计量模型方面,恩格(Engle)在1982年成功引入自回归条件异方差(ARCH)模型,由于其经济意义明确和市场波动刻画准确而得到了广泛的应用,后来许多学者在此基础上进行改进而衍生出许多同类模型,比较著名的是多元ARCH模型、EGARCH模型和TGARCH模型。国内的同类研究开展的比较晚,学者们主要采用国外的经济理论和计量模型对我国的股票市场进行检验,研究还有待深入。通过对大量文献的阅读,我们总结出定量研究股票市场波动主要有两种方法:一种是通过一些基本指标进行统计性的描述,统计性描述的基本指标主要有股价指数、振幅、涨跌幅度、收益率的方差或标准差、成交量、成交额、市盈率以及换手率;另一种是通过建立计量模型进行刻画,所运用到指标的主要是根据模型计算出的条件方差或标准差。

(三)有效性

1967年Roberts从信息和价格反应的角度出发,将股市效率划分为弱式有效、半强式有效和强式有效三种形式,成为迄今为止关于证券市场效率研究影响最广泛,并占据主导地位的论述。之后,西方学者关于市场有效性的实证研究就没有间断过,特别是关于市场弱有效性的研究文献更可谓汗牛充栋。中国股票市场发展起来后,理论界也对中国股票市场的有效性进行了实证检验,大都集中在检验弱式有效性和无效这两个层次,不同的学者通过检验所得出的结论也是不一致的。代表性的文献如周文、李友爱(1999),李学、刘建民、靳云汇(2001),张亦春、周颖刚(2001),李金林、金任琦(2002),陈灯塔、洪永淼(2003)等。学者们主要的研究方法可以分成对价格或收益序列进行随机游动检验,独立性检验,序列自相关检验以及广义谱导数检验,另外还有数据包络分析(Data Envelopment Analysis,简称DEA)等新的分析方法。总体上说,学术界对于我国股市有效性的计量研究还没有取得一致的结论,各种检验方法和模型有待检验和修正,新的检验方法和模型又常常被引入,因此股市有效性统计指标体系方面的研究还比较少。

(四)波动性

关于股市透明性的计量研究学者们普遍采用一种间接的分析方法――事件分析法,即比较发生透明度提高这一事件前后市场质量指标之间的差异,以此来判断股市透明度的变化是否对市场质量产生了显著的影响。这是因为透明性更多的涉及到的是制度设计和政策变化的层面,其本身是难以通过设计统计指标和建立计量模型进行定量研究的。鉴于此笔者认为,可以不单独设计一个透明性统计指标体系,其定量研究可以通过事件分析法进行。

伴随着我国股票市场的不断发展和成熟,股票市场质量统计研究必将愈加受到重视,可以预计,未来一个时期相关研究成果在数量和深入程度方面都将获得长足的发展。

参考文献

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[3]杨之曙,冯锦锋.最小报价单位对证券市场流动性的影响[J].证券市场导报,2001(11):18-23.

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[5]曾长虹.涨跌幅限制对流动性和波动性影响的因子分析[J].金融研究,2004(4):37-44.

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[11]李学,刘建民,靳云汇.市场有效性的定义、形态和检验[J].数量经济技术经济研究,2001(8):51-54.

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[13]李金林,金钰琦.中国股票A股市场随机游走模型的检验[J].北京工商大学学报(自然科学版),2002(12):49-52.

证券市场流动性包含的要求范文第2篇

关键词：对冲交易 沪深300股指期货 做空机制

我国证券市场在设立之后的近20年时间内，由于缺少做空机制和金融期货，加上市场结构单一，证券市场风险对冲的交易工具和机制可以说是处于完全的空白状态。直到股指期货的创立才开启了我国资本市场的全新时代。这意味着我国资本市场金融现货与金融期货两个市场并存的双边市场格局的形成，促使了我国证券市场对冲交易的产生。

对冲交易的内涵及作用

（一）对冲交易的内涵

一般而言，对冲是指同时进行两笔行情相关、方向相反、数量相当、盈亏相抵的交易。行情相关是指影响两种商品价格行情的市场供求关系存在同一性，供求关系若发生变化，同时会影响两种商品的价格，且价格变化的方向大体一致。方向相反指两笔交易的买卖方向相反，这样无论价格向什么方向变化，总是一盈一亏。当然要做到盈亏相抵，两笔交易的数量大小需根据各自价格变动的幅度来确定，大体做到数量相当。可以说，对冲交易是一种低风险、中高收益的交易方式。对冲交易中的“对冲”本身就包含化解风险的思想，基于这种思想而进行的化解风险的操作都可称为对冲交易（董安生、魏薇，2007）。

可以做“对冲”的交易有很多种，外汇对冲、期权对冲，但最适宜的还是期货交易。首先是因为期货交易采用保证金制度，同样规模的交易，只需投入较少的资金。其次是期货可以买空卖空，合约平仓的虚盘对冲和实物交割的实盘对冲都可以做，完成交易的条件比较灵活，所以对冲交易才得以较快发展。

（二）对冲交易的作用

1.稳定市场、抑制股指暴涨暴跌。在以做空机制和股指期货为基础的对冲交易出现之前，我国证券市场一直是单边市场，当市场下跌时，投资者规避风险的唯一途径只能是抛售证券，而我国证券市场投资者非理性的“追涨杀跌”投资理念也在一定程度上助长了股指的“暴跌”和“疯涨”，从而加剧了市场风险性和波动性。有了对冲交易之后，不论市场上涨还是下跌，投资者都可以构造不同的投资组合来对冲风险，减少投资波动。另外，股指巨幅上涨一定意味着将来的巨幅下跌，所以在巨幅上涨的势头开始出现时，也一定会有理性的投资者采取反向操作从而间接达到抑制股指“疯涨”的作用，促使股指走势从总体上趋向平稳，不会像以往单边市场那样轻易出现暴涨暴跌的现象。

2.增强市场流动性、促进投资者结构完善和市场健康发展。对冲交易作为一种低风险、中高收益的交易方式，有利于促进机构投资者的发展，吸引原本担心风险过大的投资者特别是机构投资者进入市场，从而有利于增加现货市场的规模、深度和流动性。对冲交易的复杂性和本质特点决定了其主要操作者为机构投资者。我国证券市场对冲交易机制的创立和完善将促进机构投资者的进一步发展，从而进一步促进市场的健康发展。

3.降低投资者交易风险。基于双边市场和股指期货的期现对冲、跨期对冲、跨市对冲和跨品种对冲交易，可使投资者尤其是必须持有股票现货并达到一定比例的机构投资者（如发行股票型基金的基金管理公司）进行风险对冲和风险转移的操作，这将大大提高了投资者的资产管理效率，降低其交易风险。

股指期货对冲交易运行情况

（一）股指期货健康发展且市场运行较为平稳

自2010年4月16日股指期货首批四个沪深300股票指数期货合约上市至2012年2月28日，我国股指期货市场从诞生至今已近2年时间。总体而言，股指期货市场发展运行较为平稳。除了2010年4月因只有半个月的交易时间而导致月总交易总金额较低外，其余月份，月总交易金额基本维持在4万亿元上下，平均为4.02万亿元，市场发展较为平稳。

（二）对冲交易总体规模及占比仍处于较低水平

股指期货的持仓量可以在一定程度上反映股指期货对冲交易的数量。从2010年4月16 日至2012年2月16日，沪深300股指期货日持仓量一直处于较低水平，日均在3.64万手左右。而沪深300股指期货的日成交量则规模较大，自上市起一直远远大于持仓量，日均在23.89万手（见图1）。

从图1可见，自2010年4月股指期货起步到2011年初，股指期货日持仓量和成交量的比值处于稳步上升阶段，市场对冲交易逐步增多。从2011年开始，剔除市场偶然因素，及2011年五、六月份由于市场大幅下跌、交易量萎缩而引致的持仓量和成交量的比值大幅上升，甚至达到28.30%的最高点之外，沪深300股指期货日持仓量和成交量的比值基本维持在15%和20%之间，平均为16.04%。

对比世界主要成熟市场交易的股指期货，日均成交量与持仓量的比值大多在1附近，美国的标普500指数期货和日经225指数期货的日均成交量远远小于持仓量，分别是持仓量的1/10和1/5（胡俞越，2011）。可见，在以机构投资者为主的成熟市场，对冲交易占到一半甚至更高，股指期货作为管理风险的工具、起到了稳定市场、规避风险的功能。而我国沪深300股指期货日持仓量平均不到成交量的20%，若再剔除一部分隔夜持仓的投机交易，占比则更低，这说明日内投机易占比较高，隔夜长期持有对冲交易占比较低。当然，一定数量的投机者有利于保证市场的流动性，但当市场投机者比重过高，远远大于风险对冲交易者的时候，必然会对市场的稳定性造成影响，不利于市场的健康发展，同时也不利于股指期货稳定市场和管理风险功能的发挥。

制约对冲交易发展的原因分析

证券市场流动性包含的要求范文第3篇

一、证券市场国际化：含义、成因与一般规律

（一）证券市场国际化的含义

证券市场国际化是指以证券形式为媒介的资本在运行过程中实现的证券发行、证券投资以及证券流通的国际化。

从一国的角度来看，证券市场国际化包含三个方面的内容：一是国际证券筹资，指外国政府、企业、金融机构以及国际性金融机构在本国的证券发行和本国的政府、企业、金融机构在外国及国际证券市场上的证券发行；二是国际证券投资，指外国投资者对本国的证券投资和本国投资者对外国的证券投资；三是证券业务国际化，指一国法律对外国证券业经营者（包括证券的发行者、投资者和中介机构）进出本国自由的规定和本国证券业经营者向国外的发展。

（二）证券市场国际化的成因及影响因素

生产和资本国际化的发展。二战后，主要西方国家经济的迅速恢复和发展，国民收入和国内储蓄的不断增大，资本积累和科学技术的进步，以及新兴工业的崛起，都有力地推动了证券市场国际化的发展。尤其是80年代以来，频频出现的发展中国家的债务危机使许多国际银行的信用受到怀疑，产生了转移信用风险的必要，国际融资证券化的趋势更加明显；国际银行货款呈下降趋势，而国际债券的发行额则不断增加。据统计，1981年国际债券总额仅占银团贷款总额的55.8%，到1984年已为2.58倍。

国际金融管制的放松。70年代以来，伴随着全球经济一体化的迅猛发展，各国政府审时度势，根据本国经济发展的需要，放宽对资本市场的管制，允许外国金融机构与投资者买卖本国公司股票以及政府与公司债券，并取消了对外国投资者政策不同于本国投资者的双重标准。例如：1974年美国政府废除了实行达十年之久的、限制外国居民在美国发行证券的利息平衡税；1979年10月英国取消了外汇管制。

证券行业国际竞争的加剧。为了扩大交易量，世界各主要证券市场纷纷利用最新科技手段，简化证券发行手续和改善上市管理环境，降低交易成本，完善投资风险管理系统，改革结算交易程序，以此来吸引外国公司和政府发行股票与债券，并吸引外国投资者。

另外，下列因素也起到了推波助澜的作用：期货、期权等金融衍生工具的发展为机构投资者提供了投资组合机会和风险管理手段，不仅增加了交易量，还增加了市场流动性；现代电子技术的迅猛发展为证券市场国际化提供了技术保证。电子交易系统的应用意味着：交易场地已通过远程终端扩展至整个世界；交易营业时间由8小时延长为24小时；世界统一市场与价格形成；节省交易成本，提高结算速度和准确性。

（三）证券市场国际化的一般规律

唯物主义告诉我们：市场经济的发展有其内有的规律，任何超越市场条件的活动终究要受到市场规律的惩罚。证券市场国际化也不例外。总结发达国家和发展中国家证券市场国际化的经验，我们发现：首先，证券市场国际化是一国经济发展到一定阶段及其在国际经济活动中所占份额的增长和地位的加强对其证券市场发展所提出的客观要求；其次，证券市场国际化是以一国国内市场一定的规模和一定的发展程度为基础，并与证券市场的规律相互促进、相互推动；第三，证券市场国际化是有步骤、有计划、分阶段进行的。一般情况下，发展中国家证券市场的国际化从利用证券市场筹集外资开始，然后逐步过渡到证券市场的全面对外开放；第四，证券市场国际化过程是一国政府不断放松管制的结果。

二、我国证券市场国际化的现实障碍分析

我国证券市场作为一个新兴的证券市场，起步于80年代初，在至今不到20年时间里，相继发行了国际债券、B股、H股、红筹股、N股、ADR并对买壳上市、借壳上市及设立国家基金等多种筹资方式进行了尝试，都取得了巨大的成功。

但是随着时间的推移和证券市场的进一步发展，一些问题逐渐暴露出来，严重影响证券市场的规范化发展，并成为我国证券市场国际化的现实障碍：

1、上市公司整体素质不高。由于我国股份制经济不规范，现代企业制度难以真正贯彻，宏观经济运行中缺乏真正的产权清晰的现代企业。我国的股份公司大都是在《公司法》颁布之前经改制设立的，而且改制之前这些公司都拥有大量的下属企业，有的是通过划拨兼并而来，有的则以集体所有制形式成立，有的还受到地方机构和部门的管理，这些都导致企业的产权和管理结构不清晰，存在较多的关联交易；而且许多公司的法人治理结构和管理制度尚未真正建立起来，股东大会和监事会形同虚设，董事长总经理实际上仍由上级主管部门任命，董事长总经理权责不清，信息披露极不规范。

2、金融管制较严，人民币尚未实现自由兑换。我国目前仍实行比较严格的金融管制，其中对证券市场的管制主要是对证券机构建立的限制、对证券上市规模的限制、对外国投资者投资证券活动的限制、对在华外国金融机构业务的限制等。其中，影响中国证券市场国际化的一个主要障碍是人民币不能自由兑换，造成A、B股市场分割。这种资金不自由、货币不自由的壁垒在很大程度上排斥了国际证券资本。虽然外国投资者可以通过外汇调剂中心把所得部分利润汇回本国，但这对于机构投资者来说没什么吸引力。

3、对证券市场的管理主要依靠行政手段。公司股票的发行与上市，迄今实行的是额度分配和审批制度。这种以行政手段分配资

本市场资源的制度，排斥了企业以业绩和成长预期竞争进入资本市场的平等机会，为寻租行为提供了空间，给绩劣公司以“公关”和虚假包装等手段挤入上市公司行列开了后门，导致上市公司良莠不齐，增加了证券市场的风险。

4、证券市场投机过度，风险过大。理论上说，证券市场应是一个投资场所，由于其收益高，故具有较高的风险是理所当然。但目前我国证券市场受多种利益机制的内在驱动，其中的风险被明显放大，从而使我国证券市场相对正常、成熟的市场有更大的风险：1政府缺乏管理经验和行为规范，对资本市场干预不及时、不果断或进行不必要的干预，造成市场震荡；2部分机构投资者人为地操纵市场，还有些投资者为谋取暴力，四处散布虚假信息，造成争购或争售某种股票等种种违法违规行为，往往使广大的投资者尤其是中小投资者蒙受巨大的经济损失；3证券中介机构自律管理存在很多问题，在一定程度上损害了投资者的利益。

5、现行的财务会计、审计制度与国际标准不相统一，资产评估缺乏合理性和权威性，不能公正、有效地反映上市公司的生产经营状况，这些都挫伤了投资者的积极性。

三、我国证券市场国际化的对策建议

针对上述我国证券市场国际化发展所遇到的障碍并结合证券市场国际化发展的一般规律，笔者提出如下对策与建议：

1、逐步谨慎地开放资本市常从各国证券市场的发展经验来看，不管是发达国家还是发展中国家，对于开放国内证券市场及对国内投资者到境外进行证券投资的推进，都经历了一个逐步开放的过程，一般来说，发达国家步幅较大，而发展中国家则相对较谨慎。我国证券市场的不完善，股份制改革的不彻底以及人民币资本项目的不可兑换都要求我们必须逐步谨慎地进行证券市场国际化建设。

2、规范企业的股份制改造。首先，充分认识到企业的股份制改造是关系到中国证券市场发展前途、中国经济体制改革成败的关键所在，将规范股份公司作为规范证券市场的首要任务来抓；其次，规范公司法人治理结构，建立健全股东大会、董事会和监事会及其议事规则，积极引导“三会”充分发挥对公司运作的监督作用，做到“三会”各司其职，相互制衡；第三，及时、严格检查公司股权变动、增资扩股、利润分配和资金的投向，适当提高配股的条件；第四，强化社会公众对股份公司的监督和约束、严格财务纪律和建立规范的披露制度。

3、深化金融体制改革，扩大金融对外开放，适当放宽金融管制，有步骤地实现利率市场化，为我国证券市场国际化创造良好的金融环境。考虑到我国已经积累了巨额外汇储备而且宏观经济基本面良好，应适当加快人民币自由兑换的步伐，以更好地适应证券市场国际化的要求；同时鼓励商业银行在国外广泛设立分支机构，开拓国际金融业务，按照国际惯例实行规范化管理并扩大、完善国内经营外币业务的国际业务部。通过商业银行的国际化为资本的引进和流入提供配套服务、提高资金的流动性，从而促进证券市场国际化的发展。

证券市场流动性包含的要求范文第4篇

一、理论基础：金融市场微观结构理论

市场微观结构是指市场的交易结构，例如是连续交易市场还是定期交易市场等。它有狭义和广义之分，狭义的市场微观结构仅指价格发现机制，广义的市场微观结构是各种交易制度的总称，包括价格发现机制、清算机制、信息传播机制等诸方面。

在以往的金融理论中，交易制度被认为对价格形成过程无关紧要。这些理论一般假定一个结构无关紧要的完善的和无摩擦的市场，在这个理想的市场中，证券的经济价值和外部信息效应决定了交易的价格和价格变化，交易制度仅仅忠实的反映这些外部信息，自身并不对价格产生任何影响。而在对金融市场微观结构的研究过程中，Demsetz（1968）认为买卖价差由于买卖双方供求的不平衡而产生，它实际上是有组织的市场中为交易的即时性支付的加成；Stoll（1978）认为，做市商决定合适的买卖价差来抵消做市行为面临的风险而导致的成本；Ho-Stoll（1983）认为在存在多名做市商的情况下，对其他做市商行为的预期同样会影响买卖价差的设定；Glosten和Milgrom（1985）强调做市商的贝叶斯学习过程中，信息对价差的动态调整所起到的重要作用；Easley和O‘hara（1987）认为，做市商的定价策略会依赖于指令规模，数量比较大的指令往往以比较差的价格成交；Easley和O’hara（1992）又证明，交易的时间性会影响价格，并且交易间隔会影响价差大小。

金融市场微观结构理论的大量研究表明，在一个非理想的市场中，作为市场微观结构的交易制度在金融资产价格形成过程中作用重大。一个非理想市场中的价格除了包含证券的经济价值和外部信息外，还反映制度方面的信息，如交易的成本、交易策略、效率等。同时，一般而言，设计交易制度要充分考虑到市场的投资者结构，特定的交易制度只有对特定的投资者结构才能发挥作用，不可能适应所有的投资者结构。故充分了解市场微观结构与价格形成的关系及交易制度与投资者结构的关系，将有助于设计更合理的交易制度，以减少交易过程中交易成本和信息成本。

我国证券市场设立初期，在交易制度上采取单一的电脑撮合连续拍卖方式，这对以散户为主的投资者结构来说，是完全适合的。随着中国证券市场不断发展，超常规的培育机构投资者逐步改进证券市场投资者结构。这种现状要求交易系统也要兼顾机构投资者的操作特性，毕竟机构投资者对交易量、即时行情、交易成本有着不同的要求。所以，实行多样化的交易制度，推行大宗交易制度将有利于发挥不同交易制度的综合优势，实现我国证券市场的全面发展。

二、价格形成：机构投资者的特殊要求

为什么机构投资者更倾向于参加大宗交易？为什么不将大额订单分割成小额订单来分步执行？机构投资者显然是出于大宗交易特定的成本收益考虑的。

一般而言，交易成本包括直接成本和间接成本。

其中，直接成本包括佣金、手续费和交易税，其中主要是佣金。无论是佣金是否自由化，都可以在成交之前确定其大小。而且近年来，机构投资者拥金费用一直处于下降趋势。Stoll（1995）曾计算过，佣金费用在1982年大约每股17.8美分或市场价值的0.58%，是1992年的两倍。此外，由于相互竞争、低成本的交易设备的大量使用、经纪商在大宗交易中的返佣及手续费、交易税下降，大宗交易的直接成本下降。总的来说，直接成本的确定性及不断下降，使其在大宗交易的成本函数中不会占据主要的位置。

而间接成本则包括：①买卖价差：做市商的买进报价与卖出报价之间的差额。②市场影响成本：大额订单得到迅速执行后引起的超过买卖价差的额外成本。即大额买进订单的迅速执行会引起价格上升，大额卖出订单的迅速执行会使价格下降。订单越大，为达到成交，卖出者、买入者越愿意在价格上做出让步。③搜索成本：即发现最优价格的成本。搜索最优价格费钱费时，如果价格的边际改进收益小于额外的搜寻成本的话，投资者也许更愿意接受非最优价格。④延迟成本：即由于搜索而导致的交易时间的延迟而面临的风险所承担的成本。对投资者而言，交易执行延迟和信息延迟的风险在市场短期波动剧烈的情况下更加显著。

在间接成本构成中，散户进行小额交易极少会导致显著的市场影响力，并且如果交易是以单一市场指令执行的，则搜索成本、延迟成本也可以忽略不计，所以散户的交易成本主要包括直接成本和买卖价差，股票市场上最好的买卖报价经常就是个人投资者的最佳执行价格。但是，机构投资者的情况要复杂的多。首先，机构投资者的佣金成本往往已经包括在报价里面，而且价格经过讨价还价也与市场上的买卖报价大相径庭。其次，机构投资者的大额订单如分割执行，则市场的不断变化使得成本分析必须引入动态分析，那么市场影响力成本将十分惊人。第三，大宗交易的交易时间、交易间隔同样是机构投资者必须考虑的问题（Easley&O‘hara1992）。可见间接成本对机构投资者影响巨大，他们需要在大额交易引起的市场影响成本和进行小额交易的搜索成本、延迟成本之间权衡利弊，做出最优的交易策略。

同时，在对机构投资者的最优交易策略分析中，Easley和O‘Hafa（1987）、D.Seppi（1990）的研究证明，如果能够降低市场影响成本（包括买卖价差），考虑到无法消除的小额交易时间机会成本，大额交易将是机构投资者交易策略的一个重要组成部分。

所以，由于机构投资者交易成本是不同于散户的，它的交易策略也差别于散户，故机构投资者的大宗交易不能通过正常规模的交易制度完成，而需要一个专门的大宗交易制度。也就是说，从价格形成机制来看，大宗交易制度有其产生的必然性。

三、信息披露：以降低透明度换取效率

除了价格形成机制之外，信息披露方式也是证券交易制度的核心。对于机构投资者而言，大宗交易制度在信息披露方面要有特殊的安排，这是由于机构投资者对透明度、即时性、流动性有特别的要求。

一般来说，所有投资者都要求市场具有透明度，使其交易成本合理。但对于机构投资者来说，交易的即时性、市场的高流动性却更为重要。这是因为每笔交易的数量很大，搜寻成本和延迟成本很高，所以机构投资者对价格反映极其敏感，需要更高的流动性。而在执行的过程中，由于每一笔买卖的数量很大，市场一时间无法找到相应的交易对手，如果市场对该信息予以即时披露，大额交易所引起的市场影响力和交易者的搜索成本、延迟成本之大是不难想象的。故机构投资者往往对大宗交易的信息披露制度有特别的要求。

大宗交易的信息可分为交易前信息和交易后信息。对于前者的披露，世界上各主要证券交易市场有三种做法：一是对大额交易的交易前信息不公开披露，即交易协议过程隐形化；二是对大额交易的交易前信息部分公开披露，即交易协议过程部分隐形化；三是对大额交易的交易前信息不作特殊规定，采用与正常规模交易相同的信息披露制度，即交易协议过程不隐形化。对于后者的披露，世界上有些证券交易市场建立了延迟交易报告制度，即允许大额交易在成交后不必像其他正常规模交易一样马上公告，只需在成交后规定的时间内对外公告即可。

显然，无论是交易前信息隐形化还是交易后信息延迟披露，交易所都是以降低透明度的方式来增强流动性，避免公布信息而造成的抢先委托以及大额交易冲击市场所造成的价格不确定性。而这种不确定性从本质上说会使得市场价格不能反映所有可以获得的信息，或者使得市场价格暂时偏离市场结清的均衡价格，最终影响效率。

同时，降低透明度并不一定会降低效率。理论上，一个市场的透明度越高，其各种机制的运行效率就越高，因此一个市场的首要任务是确保信息和交易的公开性和透明程度。但是，有研究表明透明性和市场效率的关系是非线性的：在到达某一点的时候，透明性可以改进效率，但是完全的透明性似乎是次优的（杨之曙2000）。尤其是在机构投资者的作用日益增加的今天，意识到这一点更为重要。如果机构投资者必须即时公布他们的交易活动状况，参加博弈的其他交易者针对其公开的信息所采取的调整行为将会侵蚀机构投资者原来可以实现的利益，从而不利于机构投资者的培育。如果透明度过高，每个投资人的意向都被市场明了，知情交易者丧失了应有的利润，也就失去了发掘信息的动力。当所有的投资人都认为价格反映了公司的真实价值时，也就没有人从事信息的收集，其结果背离了价格发现机能的本质，导致市场流动性和效率受损。

四、效率与公平：以有效监管弥补制度缺陷

大宗交易制度的缺点是降低了交易的透明度，对于中小投资者来说，有失公平。这反映了交易制度目标之间既统一又矛盾的辨证关系。

（一）大宗交易制度与市场效率

从交易机制角度来看，证券市场的效率主要包括以下几个方面：①信息效率，也称价格效率。②价格决定效率，即价格决定机制的有效性。③运行效率，即交易系统效率。在三者中信息效率对一个证券市场来讲是最重要的，后两种效率是信息效率在不同层面的表现形式。对一个市场来说，由于摩擦的存在，研究市场微观结构各部分对价格形成的影响就是要降低摩擦所导致的，这不仅包括直接成本，还包括落后的技术、过时的规则、较差的信息传导机制、不合适的金融工具，以及缺乏参与者等所产生的成本。所有这一切都将影响市场的效率和价格的形成。成本最可能的影响是使得交易价格不能完全、立即地反映所有可能获得的信息，此外，成本还可以在一定程度上决定股票的均衡价格和预期收益。因此，从信息和操作的观点来看，一个较低的交易成本是股票市场有效率的标志。大宗交易制度的建立可以降低成本，所以它可以提高市场效率。

（二）大宗交易制度与市场公平

大宗交易制度的场外议价交易和针对不同投资者设定不同的信息披露规则降低了透明度反映了作为交易制度制定目标的效率和公平两者之间的矛盾。

事实上，大宗交易制度并没有彻底牺牲公平，各交易所在以丧失部分公平为代价换取市场效率的同时，都以有效监管来弥补制度缺陷。如，尽管许多证券交易所允许大额交易可以事先在场外协商，但都规定交易必须在场内执行；大宗交易一旦成交必须立即向交易所报告所有的交易详情；尽管交易前信息不对外公告，但所有的交易委托过程都可以通过证券交易所的交易系统及时监控，从而保证交易委托的合法性和合规性；采用延迟交易报告制度，尽管交易后信息不及时对外公告，也具有相似的规定。

此外，从现实和交易制度的政策目标来看，解决这两者的矛盾还需要扩大证券监管的范围，并统一监管标准和方法。在监管方法上，必须充分运用计算机辅助管理，尤其是实时清算系统在金融监管中的运用，促进证券机构日常监督、现场检查和外部审计的有机结合，实现管理手段的现代化。证券交易的趋同，将推动各国证券监管体制，监管内容和监管模式的趋同。这就要求证券监管的国际合作要不断加强，特别是证券法规监管、行业约束和市场约束方面的结合。

五、结语

本文从金融市场微观结构理论入手说明，交易制度影响价格的确定，针对不同市场主体结构，需要不同的交易制度；接着从成本、策略、信息披露入手说明，机构投资者需要不同的交易制度——大宗交易制度。最后说明，这个交易制度虽然可以提高市场效率，但是它同时也会影响到市场公平，对于这个缺陷，要予以有效的市场监管以作到兴利除弊。所有的分析都表明，实施大宗交易制度对于目前市场主体结构中机构投资者比重日益上升的现实来讲，是十分必要的。

「参考文献

1深圳证券交易所，2002：《深圳证券交易所大宗交易实施细则》，《中国证券报》2月26日第4版。

2屠光绍等，2000：《交易机制：原理与变革》，上海人民出版社。

3伍海华、李道叶，2001：《股票市场系统动力学分析：以上海股票市场为例》，《当代经济科学》第6期。

证券市场流动性包含的要求范文第5篇

关键词：封闭式基金；折价；投资价值

一、封闭式基金折价的各种理论解说

1、成本理论。基金的折价是因为基金管理费用过高或者基金投资组合的管理不善所引起的。基金的日常运作需要成本，如管理费、托管费、信息披露费等，这些费用作为基金的运营成本直接从基金资产中扣除。如果基金的管理费用过高或者基金未来的管理业绩低于市场平均水平，那么基金的价格应当低于其单位净值。该理论认为，如果基金的管理费用太高，或者投资者预期基金未来的管理业绩低于市场平均水平，那么就会导致基金的折价。

2、流动性缺陷理论。证券交易过程中的预期摩擦成本会反映到证券的真实价值中，流动性较低的资产组合的真实价值低于资产组合的市场价值。换言之，流动性缺陷理论认为，由于基金对某些股票的大量持仓，将引起基金重仓股价格上涨，使基金资产同步增加，同时由于基金重仓持有，使股票的流动性降低，当基金减持时，由于供求关系变化，必然引起股价下跌，引起基金资产下降，所以用基金持仓股票的市值计算的基金资产具有流动性缺陷，也就是说，基金公告的净资产高于其实际净资产，从而产生折价。

3、资本利得税理论。美国等一些国家的税法规定，基金投资者在基金资产出售或基金分配已实现资本利得时必须缴纳资本利得税。Pratt（1966）最早指出，投资者需承担潜在的资本利得税，但这些资本利得税并没有在基金的单位净资产价值中得到反映。当基金将来卖出相应资产，实现这些资本升值时，必须支付资本利得税。因而未实现的资本利得税的存在造成基金折价，而且基金的单位净资产价值中包含未实现的资本利得税越多，基金折价越大。

二、我国封闭式基金折价原因阶段分析

同大多数国家一样，我国证券投资基金的发展模式是先由封闭式基金开始，逐渐引入开放式基金等其他形式的基金，向多元化方向发展。在绝大多数时候，封闭式基金的价格均低于资产净值，即处于折价交易状态。如美国封闭式基金折价幅度一般在10%～20%之间。回顾我国封闭式基金走过的历程，可以发现其总体价格变化经历了三个不同的阶段。

1、1998年4月到1999年8月。在这段期间内，封闭式基金总体处于溢价状态。我国证券投资基金在刚上市交易的时候，由于广大投资者对封闭式基金缺乏正确的认识，加上出台的新股配售等优惠政策，封闭式基金成为二级市场追捧与炒作的对象。1998年4月17日，金泰基金作为第一只新基金上市，以1.45元开盘，溢价45%以上；兴华基金上市期间，基金溢价交易进一步加重，多只基金价格达到2元以上，溢价率达100%以上。

2、1999年11月到2006 年10月。在这段期间内，封闭式基金出现了折价的现象，在此阶段封闭式基金折价大，持续时间长。2005年10月21日，封闭式基金的价值加权平均折价率达到历史新低-43.84%。远高于国外发达证券市场中封闭式基金折价率。这种深幅度折价暴露出了种种问题。①我国证券市场上的噪声问题具有相当的普遍性与严重性。同时，我国的证券市场尚在发展初期，无论是在运行体制的完善程度、信息的披露、交易者的素质、市场规模以及立法、执法等方面都与西方相差甚远；②封闭式基金逐渐被边缘化。开放式基金大量发行，使其逐渐成为基金业发展的主流，吸引了大部分投资者的资金；③我国股本结构的特殊性。在股权分置改革之前，占很大比例的国家股和法人股是不能流通的。这使基金管理公司完全有可能持有某上市公司流通股的30%以上，基金管理人在自身利益的驱动下，可能会重仓持有一些股票以便于拉抬股价，这使得基金的资产净值中含有较多的“泡沫”，基金能够实现的价值会低于甚至远低于其账面资产净值；④基金管理公司存在较大道德风险问题。由于投资者忧虑基金公司自身治理状况，而不愿介入封闭式基金投资，导致封闭式基金高折价。

3、2006年11月到2008年4月。这个阶段封闭式基金出现了价值回归现象。自从2005年推行股权分置改革以来，我国证券市场发生了重大转折，在新的市场环境中，影响封闭式基金价格的因素也正在发生变化，封闭式基金折价率也从之前的40%左右下降到了目前的20%左右。股权分置改革改善了上市公司治理结构，解决了各类股东权利对等，解决了制约中国证券市场发展的根本性问题，起到了积极的促进作用，上市公司业绩提高使股价得到了回归，因而封闭式基金投资收益增加，折价率收窄。基金公司的治理也在改善，这对封闭式基金的业绩产生了积极的影响。

三、我国封闭式基金折价原因分析

1、制度设计的缺陷。封闭式基金的制度设计缺陷主要体现在两个方面，即交易方式和治理结构缺陷。

从交易方式看，封闭式基金的交易方式使基金管理人的收益和投资水平相脱节。封闭式基金在发行期满后即行封闭，基金规模不再变动，并设立存续期，到期清盘，投资者不能直接从基金管理公司及其承销机构处申购或赎回基金。为满足投资者的变现要求，封闭式基金类似股票一样在证券交易所进行交易，基金价格以单位基金净值为基础，由市场供求关系决定。这种交易方式的设计，使基金在存续期内几乎不存在经营方面的压力，无论经营好坏，基金规模都是确定的，基金管理人的收益是稳定的。也就是说，封闭式基金一旦设立，无论基金管理人的投资水平如何，都拥有了获得稳定收益水平的制度保证。相比较而言，开放式基金的交易方式设计就要合理得多，开放式基金的投资者可以随时在基金管理公司及其承销机构处按单位基金净值申购或赎回基金。这种交易方式使开放式基金面临着重大的经营压力，如果操作不好，净值增长率低或下降，投资者就会赎回，赎回越多基金管理人管理的资金规模就越小，管理人的收益也就越少。也就是说，基金管理人的利益和与其投资效果是联系在一起的，经营得好，基金规模扩展，管理人的收益增加，反之则反。

从治理结构看，就是封闭式基金的持有人和管理人之间的治理结构失衡。在我国，封闭式基金持有人的权利受到忽视，缺乏制度保障是封闭式基金高折价的最主要原因，封闭式基金高折价实质是“持有人权利折价”。我国的封闭式基金都是契约型基金，契约型基金没有董事会，监督职责就落在了托管人身上，但托管人对管理人监督主要是经营程序是否规范，对基金运作的监管作用是微乎其微的，更何况托管人是由管理人选择的，管理人可以根据需要更换托管人，管理人是托管人的雇佣者，托管人的地位缺乏独立性，独立性缺失必然导致托管人对管理人监督的软弱性。另外，基金托管业务已成为商业银行一项重要的中间业务和利润增长点，出于自身利益考虑，托管银行也不会有很强的动力，为持有人行使监督管理人的职责。封闭式基金的持有人既无法对基金管理人实施有效地监督，也不能像开放式基金那样通过赎回形成对管理人的压力，托管人的监督流于形式。在这样的治理结构下，持有人不满意基金的业绩回报，也就只能采取“用脚投票”的方式卖出基金，加上投资者情绪波动、噪声交易等因素，我国封闭式基金高折价也就不足为怪了。

2、对基金资产变现成本的预期。基金净资产的基本估价方法是：已经上市的证券按估值当天的市场交易均价或收盘价计算，若当日无交易，则以最近一个交易日的市场交易均价或收盘价计算，未上市的证券按取得的成本计算。然而，市场有起有落，未来基金出售该证券时，也许该证券的出售价格高于现在的估价，但也有可能该证券的出售价格低于现在的估价。因此，基金资产在未来变现时，未必能够实现基金资产的估计数量，除非证券市场极度向好。在通常的市场情况下，以低于估计净值的价格投资于封闭式基金是投资人理性的选择。

3、基金资产净值失真。通过分析我国基金的投资组合，我们可以发现重仓股现象在基金中非常普遍，基金对股价的影响力就可想而知。在这种格局下，基金净值所反映的资产增值可能是账面利润。如果对基金账面利润进行变现的话，一定的折价不可避免，因此折价交易也就成为必然。

4、缺乏规避风险的工具。从证券市场风险角度看，我国证券市场系统风险占总风险的比重偏高，虽然该比重在逐年下降，但仍未从根本上改变，中国证券市场系统性风险依然偏高，个股齐涨齐落现象仍旧突出。在这种系统风险偏高的情况下，我国反而没有做空机制，缺少一系列规避风险的工具，因此在大盘下跌之时，基金净值只能下降而没有其他选择。这种情况给基金运作带来非常不利的影响，所以折价也是对我国基金运作环境的一个反映。

四、结语

造成封闭式基金高折价的原因是多方面的，有些原因需要长期努力方可解决，有些原因将伴随基金市场而长期存在，但这并不意味着我们能熟视无睹，随着众多基金封转开的顺利实施，表现出来短期基金折价率随着到期日的日益临近而逐渐降低。但其对长期基金的影响并不明显，长期基金的折价率比较稳定。长期基金的大比例分红，相当于将部分折价率对应到期收益提前兑现，能够有效降低折价率。随着2007年上半年股指期货的推出，将为封闭式基金投资提供规避市场系统风险的有效工具。而创新型封闭式基金方案的推出以及封闭式基金作为融资融券标的物的规定，也将在一定程度上增加封闭式基金的市场需求和交易量。我们应该尝试改变封闭式基金的某些制度缺陷，深入研究瑞福进取等创新型封闭式基金的成败得失，推动我国封闭式基金的制度创新，使其价格向净值逐步回归，不仅是证券市场各方希望的结果，也是封闭式基金走向健康发展的标志。

（作者单位：安徽财贸职业学院）

主要参考文献

[1]赵景.我国封闭式基金折价及投资价值分析.中华会计网校，2010.12.