债券市场体系
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债券市场体系范文第1篇
关键词：人民币；债券市场；国际金融中心；上海
中图分类号：F832.6文献标识码：A 文章编号:1003－9031(2011)11－0022－03DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.11.06
一、上海人民币债券市场发展的战略意义
随着上海国际金融中心建设的深入推进和人民币走出去战略的快速发展，加快推进上海人民币债券产品市场具有特殊的重要性和紧迫性，需要在发展战略、制度设计和创新引领等方面予以切实推动。
（一）债券市场是上海国际金融中心建设的核心内容之一
债券市场是金融市场的主要组成部分，也是国际金融中心的核心内容。一方面，债券市场具有其它金融市场所无法比拟的宽度、厚度和深度，市场规模远远超过股票市场，是国际金融中心发挥全球和区域资金聚集和分配功能的主要平台之一。以全球最大美国债券市场为例，美国债券市场余额34.75万亿美元（2009年末），是其同期股票市值的3倍、GDP的2.4倍[1]。商业银行、保险公司、养老基金等大宗交易客户，其巨额资金交易所需要的流动性主要依赖债券及债券衍生交易所形成的市场体系。另一方面，债券类金融产品市场成长空间广阔，已成为国际金融中心竞争的焦点。在全球金融资产的构成中，债权类金融产品占比最大，且呈稳定增长态势。债权类金融产品从1990年的19万亿美元增加至2008年83万亿美元，占全球资产的比例从40%增加至47%，是股权类金融产品的2倍多。其中，包括债券、证券化债务产品和其它债务工具在内私人债权类金融产品发展尤为迅速，2000以来一直保持着10%的增长率。英国伦敦之所以能够在综合国力衰落和英镑地位下滑情况下维系其全球金融中心地位，债券市场发挥着非常关键的作用。二战后，正是依靠欧元债券市场的金融创新，伦敦在国际债券市场中占据领导者地位，跻身全球资金配置中心地位。直到现在，伦敦的美元债券交易量仍然是纽约市场的2倍，欧元债券交易量是所有其它所有欧洲国家债券交易总和的2倍。
（二）债券市场是人民币国际化的关键动力之一
从金融市场层面看，债券市场对一国货币走出去起着非常关键的作用。发达的债券市场不仅能为国际范围内的资产转移、资金流动提供低成本的服务、吸引非居民所持有的本币计价金融资产，而且通过丰富的债券类金融产品类别和交易制度的创新满足国内外投资者金融资产安全性、收益性和流动性的需要。根据美元国际化的经验，美元之所以能在国际货币体系中占绝对主导地位，美元债券市场的支持功不可没。同时，由于欧盟较好地抓住了债券市场一体化所带来的历史机遇，积极推动欧元国际债券的发展，使得国际债券成为欧元超越美元的唯一领域。欧元启动后，以欧元标价的国际债券余额在10年的时间由1万多亿美元增长至近9万多亿美元，增幅近7倍，其中，国际债券总发行和未偿付余额早在2003年便超过了美元。人民币要成为国际货币，也需要有一个发达的金融市场上来行使其交换、支付等职能。如果没有发展完善的金融市场，那么人民币国际化将缺少推进的基础。当前，作为人民币国际化的重要基础，跨境人民币结算业务迅速，然而，由于债券等金融产品市场没有及时跟进、没有形成满足各类机构和个人投资者需求的“投资池”，境内外投资主体对人民币长期持有意愿不高，更多的是把人民币作为博取汇差和利差的短期工具，制约了人民币国际化的进一步展开。
（三）债券市场是宏观金融风险管理的重要平台
在开放经济条件下，有效管理宏观金融风险成为大国经济体稳健运行的重要条件。这既基于开放经济体内在的不稳定性，也源于全球经济一体化的深入发展而导致的各类金融风险相互作用和更加容易的跨境传递。我国对宏观金融风险的管理，除了采取优化经济结构、提高经济运行质量、深化金融改革外，还要借助境内的债券市场等金融市场平台对日常金融风险进行常态管理，防范系统性金融风险。在金融市场体系中，债券市场发挥着核心作用。首先，从市场条件看，债券市场容量巨大，流动性充沛，便于中央银行通过公开市场操作等手段对经济运行实施动态微调。其次，从干预性质看，政府对股票市场的干预涉及控制权转移等问题，易引发道德风险，干扰实体经济的运行。政府通过市场化的手段对债券市场干预则较少引发此问题。第三，从管理实效看，市场化程度较高的债券市场能够通过不同种类债券产品收益率和交易量等的变化先期预警实体经济风险隐患，便于金融监管当局及时介入。此外，债券市场还有利于监管当局通过业务管理和制度设计来防范系统性金融风险，不断优化完善债券市场监管体系。
二、上海人民币债券市场发展的紧迫性
近年来中国债券市场发展十分迅速，2010年的中国债券市场规模已经达到了20.4万亿，跃居世界第五位，亚洲第二位。作为中国债券市场的中心，上海拥有交易量达7.5万亿场内交易所债券市场，也是组织我国97%以上债券交易的全国银行间同业拆借中心所在地。从长期看，随着上海国际金融中心的建成和外资金融机构不断集聚，上海债券市场的全国性中心地位还将不断巩固。然而，上海债券市场在市场的开放性、流动性和产品的丰富性等方面仍有很大的提升空间，与上海国际金融中心的建设、人民币国际化的进程和金融宏观调控的完善等存在诸多的不适应，制约了我国货币金融战略的有效实施。
（一）债券市场滞后于上海国际金融中心的战略推进
随着对外开放的深入，我国的全球经济地位和影响力将进一步提升。全球性的经济大国必须有全球性的金融中心建设为其实体经济发展提供相匹配的金融支持。同时，作为国家战略，上海已进入实现2020年基本建成与中国经济实力和人民币国际地位相适应的国际金融中心的决定性阶段，届时债券市场要在市场的宽度、广度、厚度和国际性等方面有质的突破。然而，与发达国家相比，上海债券市场还处于非常初级的阶段。从市场规模看，我国债券市场仅相当于美国的1/10；从市场渗透率来看，债券市场只占到整个银行贷款的40%，而发达国家一般都在200%以上；从开放程度看，债券市场交易主体绝大部分是国内机构，不具备国际影响力；此外，我国还存在资本管制、利率管制等一系列制约债券市场发展的体制性问题。为实现第三阶段上海国际金融基本建设的宏伟目标，必须加快债市场发展，通过市场能级的提升助推上海在国际金融中心的激烈竞争中脱颖而出。
（二）债券市场滞后于跨境人民币业务的发展
从历史经验看，一国货币的国际化进程与本土金融债券市场的发展密切相关。与美元、欧元和日元的国际化程度相适应，美国、欧元区和日本债券市场分别占世界总量的36.6%、28.6%和13.8%。当前，人民币国际化的主要推动力量是贸易领域的跨境人民币结算，债券市场等人民币资金运作平台没有及时跟进，制约了人民币国际化的深化发展。一是债券市场开放程度不够。尽管我国开放了三类境外机构金融进入银行间债券市场，允许特定境外机构发行熊猫债券，但都处于个案审批的试点阶段，大部分境外机构无法进入该市场，很难形成满足各类机构和个人投资者需求的债券类“投资池”。二是在岸与离岸债券市场发展的协调性不够。当前，人民币离岸债券市场的发展大大超前于上海在岸债券市场。离岸债券市场的单兵突进不利于金融定价权的掌控，易形成一些新的不稳定因素。三是债券市场的创新性不够，体制束缚较多，产品单一，衍生品市场发育不完全，缺乏必要的风险对冲工具。
（三）债券市场滞后于金融宏观调控
随着经济的发展，我国的宏观经济运行受其它经济体风险事件的影响越来越大。由于缺乏大容量的债券资产池作为缓冲，我国原来主要依靠汇率和资本项目管制这种具有较强刚性的宏观风险对冲手段为我国经济健康稳定运行带来了很多风险隐患。比如，我国为维持汇率的稳定所衍生的巨额外汇储备和外汇占款不仅对全球经济结构的平衡产生负面影响，而且使得我国流动性过剩，埋下了通胀诱因。此外，一些经济主体通过跨境人民币贸易结算渠道谋求人民币升值的收益，加剧了我国国际收支的失衡。建立与我国经济实力债券市场，不仅可以为我国管理宏观金融风险提供更多的工具，而且还可以通过金融创新的管理、交易规则的完善减收各种风险隐患。
三、加快发展上海人民币债券市场的对策建议
（一）以国债和市政债券为发展重点，提高市场流动性
债券市场国际竞争力主要体现在流动性，即债券市场聚集和分配资金的能力。上海债券市场应该充分发挥依托大国经济的优势，推动国债和以地方财政收入作为担保的市政债等高信用等级债券的发行和交易，尽快做大市场规模。近年来，我国央行票据和国债等高信用等级债券发展很快，已成为债券市场主要交易品种。但与发达国家相比，仍有很大的发展空间。2010年，国债和央行票据总和的市场存量相当于当年GDP的1/4左右，而美国仅国债就相当于GDP为93.4，日本则达200%。此外，我国地方政府债发展缓慢，仅相当于债券市场存量的2%。国债和地方债是一个国家多层次金融市场的基石，在金融产品定价和提供市场流动等方面居于重要地位[2]。应有效利用金融宏观调控的有利时机，积极推动国债和地方政府债的发行和交易，提高市场流动性，培植债券市场的国际竞争力。
（二）以产品与工具创新突破制度瓶颈，提高市场交易的便利性
当前，外汇资本项目管制等制度性的因素限制了资金在境内外以及各个金融子市场之间的正常流动，使得债券市场的发展与我国的经济地位长期不匹配。在当前国情下，突破债券市场发展制度障碍的一个可行思路是参考香港人民币合成债券的设计，以我国外汇储备为依托，创新发行以人民币外国债券品种。2010年12月，为突破人民币回流的限制，香港发行了第一只以纯债务为主的人民币合成债券，以人民币标价，以美元结算，不到2个月发行规模便突破了200亿元人民币，而纯人民币的“点心债券”经历两年才达到类似规模[3]。我国可在上海试点发行以人民币计价、以美元结算的合成类债券产品。在取得成熟经验后逐步做大市场规模，并在条件成熟时向纯人民币债券过渡，有效支持我国货币金融战略。
（三）稳步推进债券市场对外开放，提高债券市场的国际性
国际化程度是衡量债券市场全球影响力的主要指标之一。上海必须在债券市场的对外开放方面迈出更大的步伐。一方面，允许更多类型的外国政府、金融机构、非金融企业与国际多边机构等发行人民币债券，并根据金融监管的风险管控能力，有序放开人民币债券资金在用途、购汇等方向的限制，逐步提高上海债券市场全球融资能力。另一方面，在亚洲债券基金、合格的境外机构投资者（QFII）和境外人民币清算行等三类机构在境内投资债券市场的基础上，逐步扩大债券市场准入范围，积极吸引国外央行、投资基金等长期投资者进入债券市场，提高上海债券市场在全球金融市场的投资地位。
（四）夯实金融基础设施，提高市场运行的稳健性
交易、清算、结算和托管环节是债券市场风险防范的核心，要完善做市商制度、债券结算制度、货币经纪制度等市场运行架构，规范债券登记、托管、结算等基础性环节，逐步实现债券市场集中清算，充分发挥集中清算的信息集中优势，提高市场交易效率，加强风险防范能力。大力发展配套产业，形成人民币债券产品服务产业链。要加快交易所和金融机构体制机制改革，扩大交易所等市场主体的创新权限，建立同业公会等债券市场自律组织，提高承销机构、评级机构、会计师、律师等中介机构的执业标准;稳健发展资信评级、会计与审计服务、资产评估、经纪公司等金融辅助产业，形成大批市场竞争力强、服务特色鲜明的专业化金融机构辅助体系，有效支持债券市场的发展。
参考文献：
[1]温彬，张友先，汪川.国际债券市场的发展经验及对我国的启示[J].上海金融，2010（9）.
债券市场体系范文第2篇
债券市场流动性风险与金融危机
近年来金融危机的爆发深化了学界对资本市场尤其是债券市场的认识。1997年7月爆发的亚洲金融危机被称为“双重危机”――银行危机和货币危机,其实质是银行危机，主要原因在于银行资产和负债存在严重的期限不匹配和货币不匹配。在危机中亚洲许多国家的银行体系受到严重冲击。在反思金融体系和金融结构缺陷的过程中，理论界和债务管理当局开始认识到债券市场发展的落后是一些国家金融危机爆发的主要原因之一。由于这些国家缺乏一个有效的资本市场而严重依赖银行，致使这些国家的经济随着银行业的瘫痪而崩溃。香港金融管理局指出，债券市场的发展完善，能带来很多宏观与微观经济效益，通过分散及减少信贷及流动性资金风险来提高微观经济效益，提高企业治理标准及更有效的风险定价，应可带来宏观经济的成效，就是减少金融危机爆发的概率，并抑制金融危机一旦发生所产生的负面影响。基于此，大多数亚洲国家在危机之后都迅速发展债券市场，以降低金融体系过分依赖银行的风险提高市场流动性，我国则是及时采取以增发国债加大政府投资为主要特点的积极财政政策，一方面有效地避免了亚洲金融危机的冲击，另一方面国债发行规模的扩大也给债券市场的发展带来了机遇。应该说，高流动性的债券市场对金融稳定性有重要作用。债券市场的流动性是货币和债券市场总体发展的催化剂。高流动性的市场不仅能降低债券的筹资成本，有助于缓冲国内及国际经济冲击的影响，而且有利于降低利率风险、货币风险以及其他金融风险。
债券市场流动性的丧失可能导致系统性风险，中央银行一般会通过给市场参与者提供流动性支持或利用其自身的资产管理维持市场的流动性。证券市场（包括债券和衍生产品）的流动性丧失一方面可能是由于机构投资者的行为造成的；另一方面，银行和其他中介机构的融资困难也是重要潜在根源。首先，虽然机构投资者的资产和负债一般具有相似的到期日，因此，一般不会受到类似银行的挤兑压力。但是，由于很多机构投资者可能需要最后贷款人的保护，结构化金融体系仍然会对金融稳定产生影响。例如，美联邦储备委员会在1987年崩盘时采取策略，以避免投资银行失败而导致的系统性风险；再如2007以来为减少美国次贷危机对金融市场的影响，欧洲央行对市场流动性的注入。其次，货币市场基金的稳定性在某些情况下也会受到冲击。一个跌破面值的基金或资产证券化产品可能会面临挤兑，或由于流动性的急剧下降而引起变现困难，这些都会导致货币市场更大范围的流动性危机。此次美国次贷危机引发的全球金融危机的例子就充分说明了这一点。另外，由于货币市场基金并没有实行存款保险制度，如果危机进一步扩大，政策干预的手段和有效性值得进一步研究。再者，衍生品市场会和基础证券市场一样面临流动性风险。IMF指出，在衍生品市场的信用、流动性和市场风险中，流动性风险最难处理，由于银行更倾向于利用衍生工具，尤其是远期、掉期和期权交易来管理利率风险，而不愿运用传统工具。因此，衍生品市场流动性的丧失一方面会加大银行的利率风险，另一方面由于衍生工具风险在表外核算，这增加了银行风险暴露的不确定性，从而加剧了挤兑的风险。
目前，次级债危机引发的全球金融危机将美国房地产问题通过金融衍生产品传递到金融系统信用危机上，在运用结构金融工具的背景下，过度放款、过度杠杆操作造成了金融体系的高风险，其中信用衍生品合理定价机制的缺少被认为是信用危机的主要诱因，而金融监管的漏洞则使防火墙形同虚设。目前，面对美国次贷危机引发的全球性金融危机的冲击，我国政府再次采用积极财政和适度宽松货币政策的政策组合，包括在2009年9500亿的预算赤字中安排2000亿元用于地方政府债发行，推动商业银行重回交易所进行债券交易，推动公司债券市场发展等措施。相信宏观调控政策的适时调整会从债券市场供给与需求、完善地方政府融资渠道、市场基础设施、监管的协调与统一、减少制度等方面促进债券市场的创新与发展，从而为有效防范金融危机的冲击和金融稳定性奠定基础。
债券市场分割的表现及弊端
我国债券市场的分割格局始于1997年。1997年6月之前，交易所的国债市场参与者包括商业银行和非银行金融机构。在股市活跃时大量银行资金通过国债回购业务流入股市，严重影响了股市的稳定性，并给银行资金运作带来了风险。鉴于此，人民银行在1997年6月成立了银行间债券市场，规定其作为商业银行进行债券交易的专门场所，商业银行不得进入交易所市场进行交易。自此商业银行退出交易所国债市场，改在银行间市场进行交易，至此形成了银行间债券市场和交易所市场并行的格局。长期以来，债券市场处于不同程度的分割状态：一是市场参与主体相互隔离，作为债券市场最主要参与主体的商业银行，只限于在银行间市场交易。二是上市品种相互隔离。目前，金融债只能在银行间市场发行和交易，国债虽然可以在两个市场发行和交易，但跨市场交易品种仅占国债总托管量的15%，85%以上的国债品种只能分别在银行间市场或证券交易所市场交易。三是两个市场的债券托管和清算业务相互分割。目前，对应两个市场有两个相互分割的托管和结算体系，分别是中央国债登记结算有限责任公司和中国证券登记结算公司，对于跨市场国债品种，投资者在两个登记公司间办理转托管的手续繁杂、时间间隔较长，影响了套利机制作用的发挥，致使某些国债品种在两个市场存在较大的价差。可见，各自市场在交易主体、交易品种以及托管方式及利率水平等方面存在比较大的差异。市场分割难以兑生出一个统一的市场基准利率，增加了财政部的融资成本,影响了均衡发债和国库现金管理的运作。
笔者认为，我国债券市场分割的局面加剧了信息不对称，是完善市场体系和提高市场效率的重要制约因素。我国场内外债券市场相互分割的局面，严重影响了市场的发展和运作效率，主要表现在如下方面：
制约债券市场功能的发挥。由于市场的分割，市场参与主体不能有效利用两个市场的优势，优化资产结构、完善资产负债管理模式和丰富盈利模式，影响了各类主体的参与积极性和参与程度，限制了市场功能的发挥。长期以来，我国金融体系主要是间接融资为主，企业对银行体系过度依赖。2001年至2007年，中国境内直接融资筹资额与同期银行贷款增加额之比分别为 9.50%、4.11%、2.97%、4.49%、2.05%、8.38%和21.95%，虽然逐步提高但是与国际相比仍然偏低。2007底，中国债券市场规模仅相当于股票市场规模的26.7%，远低于美国等成熟市场，甚至低于韩国、印度等新兴市场，结构失衡问题较为突出。同时，直接融资中仍存在着股权融资和债权融资比例失衡的问题。虽然2008年公司债券发行有长足进展，全年30家上市公司发行公司债券998亿元，是2007年的2.43倍，但也只占全部直接融资规模的30%，而美国公司债券发行规模相当于股权融资的6倍左右。由于公司债券目前在交易所市场上市交易，在市场分割的情况下，商业银行无法进入交易所市场参与公司债券的投资和交易，这无疑制约了公司债券投资者结构的丰富和市场流动性的提高，也影响了债券市场直接融资功能的发挥。
影响市场定价机制的完善。由于商业银行被排除在证券交易所市场之外，证券交易所市场缺少了资金最雄厚的机构投资力量，债券市场价格形成不能准确反映市场资金的供求情况，使我国债券市场缺乏能够真实反映市场状况的收益率曲线，影响了市场价格机制的完善和功能的有效发挥。商业银行退出交易所国债市场，同样也使交易所市场投资者结构的差异性减少，在很大程度上影响了市场流动性。从交易所在1997年10月前后换手率的变化可以看出，市场交易的活跃程度、交易量、流动性随着商业银行的退出而大幅降低，由此可见具有不同的投资动机和交易动机的市场参与者的多元化在促进市场流动性方面也是至关重要的，
不利于市场效率的提高。金融市场效率可分为定价有效与运行有效。债券市场对于提高我国金融市场定价效率起着基础性、关键性作用。债券市场一个最为重要的功能就是形成灵敏、高效的市场利率信号，债券市场形成的收益率曲线为资产定价与通货膨胀预测提供重要的参考基准，这是我国利率市场化以及央行货币政策操作的基础。而运行有效与交易成本有关，债券市场工具创新有利于提高金融机构风险分配和管理能力，透明度的提高可以在很大程度上避免信息不对称所引起的逆向选择和道德风险问题，从而降低了金融市场交易成本，有利于市场效率的提高。
目前交易所债券市场采用的是场内电子系统集中撮合成交方式，而银行间债券市场采用的以场外询价交易为主的报价方式，更注重资金头寸的调剂和风险的规避，适合大宗交易。上述两种方式都是国际资本市场常见的交易方式，但相对而言，前者的价格形成机制效率要高一些。国债市场交易机制的安排，其目标在于保证市场的流动性、透明度、稳定性、高效率以及低成本。这些目标都是债券市场健康运行的基本前提，然而各目标之间存在方向性和政策措施上的矛盾，使管理者很难同时实现上述目标。因此，交易机制目标的协调与选择方式不同，对市场效率、尤其是市场流动性会产生重大影响。不论是做市商制度还是交易所市场的撮合驱动，保持一个竞争性的结构对提升市场流动性都是至关重要的。做市商之间的竞争会缩小买卖价差，而交易所之间的竞争会使一种特定产品的交易更集中在一个交易所。总之，不论是做市商之间还是交易所之间以及两者之间的竞争都会有助于降低交易成本，提高信息披露的效率，从而提高市场流动性。在上述竞争性的市场框架下，理想状态是市场参与者具有在不同特点的市场间选择的自由，而过多的市场分割无疑会降低流动性。
不利于完善货币政策传导机制。货币政策传导机制理论认为，传导机制的通畅与否与债券市场具有密切联系，一个发达的债券市场应能为央行的货币政策操作提供工具与平台，同时债券市场的发展水平与模式与央行的货币政策执行效力密切相关，货币政策的顺畅传导需要以发达的债券市场作为基础。货币政策传导机制的理论主要包括传统凯恩斯学派的利率传导途径、汇率水平对净出口的作用、信用途径、托宾q理论。其中，凯恩斯学派的传导途径和汇率途径都强调影响实际利率水平，信用途径则通过数量调控工具影响银行体系的可贷资金，托宾q理论则是通过影响股票市场达到影响总产出水平。尽管影响途径不同，但上述前三种途径都会通过影响债券市场的利率水平而发挥作用。中央银行货币政策的一个重要传导途径是通过债券市场传导到股票市场，进而影响资本市场价格，达到宏观调控的目的。但由于在原有制度安排下，作为债券市场主体的商业银行不能在证券交易所市场交易，货币政策的实施效果受到较大影响，同时也不利于我国金融市场结构的完善和金融风险的防范与化解。
债券市场统一的路径选择
近年来，政府有关部门一直在致力于债券市场的发展与创新，包括市场统一问题。如记账式国债从2005年起全面跨市场发行，2006年起银行间市场和交易所市场组建统一的国债承销团。2007年7月，为提高交易所市场的流动性，上海证券交易所推出固定收益证券综合电子平台交易，固定收益证券包括国债、公司债、资产支持证券等，平台参与的交易商主体，是经上证所核准、取得平台交易参与资格的券商、基金管理公司、财务公司、保险资产管理公司及其他机构。一级交易商至少应对在平台上挂牌交易的各关键期限国债中的一只基准国债进行做市。这一平台的建立在很大程度上为促进两市场之间统一互联机制奠定了基础。
笔者认为，要促进我国国债市场的流动性效率提高，解决市场的结构性矛盾，就需要打破市场分割的局面，加快建立统一互联的国债市场，使债券市场的参与主体可以自由选择投资交易的场所，后台系统能为市场参与主体的跨市场交易提供便捷、高效的服务。根据目前我国债券市场的现状，推进国债市场的统一互联需要分阶段、分步骤地进行。第一步，应该恢复商业银行在证券交易所的债券现券交易，可以允许商业银行在证券交易所固定收益平台上，从事国债、企业债、公司债等债券品种的现券交易，以及经相关监管部门批准的其他品种交易。前期可以选择风险控制和信息披露相对严格的上市银行先行试点，待风险控制机制逐步完善后再逐步扩大范围，这不仅有利于促进交易所债券市场的发展，而且符合商业银行完善自身经营管理的需要。至于商业银行进入交易所债券市场的风险防范要求，完全可以通过相关制度安排得到有效解决，包括银监会及证监会建立联席监管制度，对商业银行在证券交易所的债券交易进行监管，以防范银行资金入股市场等相关道德风险和市场风险。第二步，逐步完善债券向两个市场同时发行的机制，包括公司债和新推出的地方政府债，逐步丰富跨市场交易品种。这样可以拓宽债券的投资者群体、降低发债成本，同时也可以为两个市场的投资者提供更加多元化的投资品种。第三步，随着债券市场参与者和交易品种的进一步统一互联，应当着手在更高层次上整合托管和结算体系，为债券转托管和资金的划转提供便捷、高效的服务。
商业银行重回交易所债券市场对金融稳定的意义
据统计，14家上市商业银行的资产占全部银行资产的80%，上市商业银行重回交易所进行债券交易将扩大交易所债券市场的参与主体，提高交易所债券市场的流动性，拓宽直接融资的渠道及规模，推动以地方政府债券市场和公司债券为主体的信用债券市场的发展，从而促进多层次资本市场体系的构建。这也是建立“统一互联”债券市场体系的重要里程碑，对保障我国金融体系安全和金融市场稳定必将具有深远影响。
日前，席卷全球的金融危机再次警示金融市场流动性风险管理与信用风险管理的重要。据IMF对各种金融危机统计调查显示，在过去25年来41个发生金融危机的国家中，银行业危机占59%。因此，银行占主导地位的金融体系结构往往具有较大的不稳定性。众所周知我国金融体系呈现出以间接融资为主的结构性特点，长期以来银行贷款占全社会融资总额的比重高80%。这种以间接融资为主的金融格局使融资风险过度集中于银行体系，积累了相当大的金融风险，一方面，由于银行的资产和负债在流动性方面具有不对称性，通常存在货币错配和期限错配的缺口，容易因为挤兑的冲击而传染到整个金融体系乃至经济体系，从而导致系统性风险；另一方面，现代博弈论和信息经济学的分析也表明，银行在风险分散、信息不对称和校正纠错机制方面比其他金融机构具有更高的风险性和脆弱性，其不稳定进而危及金融体系的概率也大大高于证券和保险行业。应该说，一个协调发展、功能完善的债券市场，在改善金融市场结构，降低企业融资成本，提供多元化投资渠道方面具有重要作用，如果银行资本基础受到急剧削弱从而限制其放贷能力时，作为银行体系和股票市场之外的一个有效融资渠道，一个高流动性的债券市场能够为企业提供高效率的投融资渠道，即便出现银行业流动性危机也可以通过功能完善的债券市场来迅速补充流动性，也可以缓解在全球金融危机情况下央行频繁采取向市场流动性注入却很难奏效的压力，有助于减轻银行危机引发的信贷紧缩对实体经济的不利影响。
同时，债券市场的流动性是反映债券市场完善程度的重要标志之一，也是各国金融市场管理的一项核心内容。债券市场在货币市场和资本市场中发挥桥梁的作用，债券市场流动性的提高一方面能够有效降低发行主体的筹资成本和风险，另一方面也会有利于金融机构加强自身的资产负债管理，提高资产运作的效率。在中国债券市场的发展过程中，商业银行一直是主导力量。目前我国商业银行作为债券市场最大份额的投资人，其持有的债券类资产已经逐步达到国际银行业公认的合理水平，商业银行的流动性管理已从过去主要依靠信用拆借和央行再贷款转为主要利用债券市场来进行。此外，商业银行的多重角色定位包括不可替代的交易商、债券市场的重要筹资人、债券市场金融创新的推动者等也从不同角度推动了债券市场的发展。如2005年以来，商业银行推出多种类型的理财产品，向机构和个人投资者提供境内外证券市场多样化的金融产品，这些措施极大地丰富了投资者结构。目前，商业银行发行了包括次级债券、一般金融债、混合资本债券，以及资产支持证券等多层次债券，丰富了我国债券市场的品种体系。另一方面，债券市场的发展促进了商业银行改革与创新，债券投资规模的增加优化了商业银行的资产与收入结构，改变了过去单纯依赖信贷产品的传统经营局面，推动了中国银行业的利率风险管理、流动性和信用风险定价水平。未来随着公司债和地方政府债等信用类产品的迅速发展，将逐步改变我国主要依靠银行贷款等间接融资的金融市场格局，这将改善金融风险过度集中在银行体系的局面，而信用类产品的评级、信用价差的定价及风险跟踪与防范则是债券市场乃至整个金融市场稳定的基石。
债券市场体系范文第3篇
可以预见，在今年和未来几年，债券市场，尤其是企业信用债的发行，将会是金融改革的一个突破口。
中国债券市场发展需要提速，归因于目前中国金融体系的发展不平衡。
根据2012年底的数据，银行体系人民币贷款余额为63万亿元人民币，股票市场市值总额为36万亿元人民币，而债券市场总额仅为24万亿元人民币。其中，国债和金融机构债券（包括政策性银行）占了接近四分之三，企业信用债的部分（包括公司债、企业债、中期票据和短期融资券）仅仅为5万多亿元人民币。因此，中国迫切需要扩大债券市场规模，尤其是企业信用债市场，以发展多层次的融资体系，并分散金融体系的风险。
债券市场的发展也有利于缓解金融市场的一些瓶颈问题。随着企业信用债市场的发展， 企业可以通过债券市场进行融资，而不必千军万马堵在新股发行的独木桥上。而债券市场对于一些优质企业客户的争夺，也会迫使商业银行不得不进一步关注中小企业贷款和非利息收入等其他经营模式。
另一方面，债券市场的发展可以为家庭部门提供新的投资渠道，减轻楼市压力。困扰中国经济多年的房地产价格高企现象，部分原因是由于中国高储蓄率和投资渠道的匮乏。建立相对安全、稳健的债券市场，有助于疏导房地产市场上的投资性需求，为楼市回归理性打下更好的基础。
此外，债券市场的健康发展也有助于推进利率自由化。
债券市场的一个重要功能是对债券发行人进行信用评估和提供信用风险的定价，在这一过程中依赖于市场的信息披露、自我监督和信用评级公司等第三方的评估，完善风险定价体系是实现利率自由化的关键。
目前中国债券市场仍然存在许多不足。例如市场规模小，流动性相对比较差；监管方面婆婆太多，形成目前债券发行由财政部、中国人民银行、证监会、发改委、银监会“五龙治水”多头监管的局面；信息披露机制尚有待完善；市场参与主体仍然以银行和金融机构为主。
其中最核心的问题是，中国债券市场缺乏有效的违约机制。企业信用债不可避免地会面临一定的违约风险。但是在中国，企业债违约被更多地赋予了金融稳定和社会稳定的含义。这一过度解读往往使地方政府和银行对企业信用债给予不应有的隐性担保。这一隐性担保不仅仅涉及地方融资平台和国有企业的债务，而且也涵盖了一些被视为地方企业龙头的民营企业。
从投资者的角度来说，这一隐性担保无疑是天上掉下来的馅饼。
一方面企业债本身支付的利息已经包括了风险溢价，另一方面这一风险却被人为地压至最低。购买债券成为一种接近于无风险的套利行为，其成本由地方政府来承担。
违约机制的缺失，使得中国债券市场（尤其是企业信用债）从发展初始就走上了一条歪路。由于没有有效的违约机制，债券市场的信息披露和合理定价也就流于形式。而一个严重的后果是，随着债券市场和非银行融资体系的快速增长，中国金融体系的风险不仅没有如原先设想的实现了分散化，反而市场上的新旧风险进一步交织在一起。如目前普遍关注的影子银行体系的风险和地方融资平台的问题，其问题的积累很大程度上即源于此。
债券市场体系的不完善，是关于地方债发行讨论无疾而终的一个重要原因。在进一步推进经济改革，尤其是推进新型城镇化的过程中，地方政府不仅需要继续投资基础设施建设，而且面临在民生和社会保障体系方面日益增加的财政支出。推进财税改革的重要一环，是理顺地方政府的融资渠道，而发行地方债被普遍认为是一个有效的思路。但是，在地方政府财政收支极不透明的情况下，加上债券市场在信息披露、风险定价和市场监督方面的缺失，贸然放开地方债发行，可能会导致地方财政的进一步恶化，加剧地方政府出现财务危机的风险。
债券市场体系范文第4篇
关键词：上海；金融市场体系；思考；完善
中图分类号：F832．3 文献标志码：A 文章编号：1673-29lx(2009)16-0046-03
3月25日，国务院审议并原则通过关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业、建设国际金融中心和国际航运中心的意见，提出“到2020年，基本建成与中国经济实力以及人民币国际地位相适应的国际金融中心”，明确了上海国际金融中心建设的国家战略地位。显然，从建设上海国际金融中心的国家战略的高度上看，金融市场体系的建设和完善已经成为推进这一国家战略实施的核心内容和关键环节。
一、金融市场体系是国际金融中心的核心内容
现有关于国际金融中心的研究，体现了理论上的一个认同，即金融市场体系是国际金融中心的核心内容，没有金融市场无从谈起国际金融中心。在关于国际金融中心的定义与内涵的界定上，也充分体现了金融市场的重要性。美国金融学家KndleBerger(1974)从金融中心的功能角度给出了其定义，即金融中心就是聚集着银行、证券发行者和交易商等金融机构，承担资金交易中介和价值储藏功能的中心区。金融中心可以平衡私人企业储蓄和投资以及将金融资本从存款人转向投资者，而且也可以影响支付和地区之间的存款转移。饶余庆(1997)认为，金融中心是金融机构高度集中，各类金融市场时常能够自由生存和发展，金融活动与交易能有效率的进行的城市。刘文朝(2001)指出，金融中心是金融组织和金融市场集中，在金融的筹集、分配、流动方面起着枢纽作用的中心城市。可见，金融市场体系是国际金融中心的重要内容，健立、完善金融市场体系也必然是建设国际金融中心的核心内容和关键步骤。
二、完善金融市场体系有利于促进国际金融中心的形成
金融市场按其融资的地域不同，可以分为国内金融市场和国际金融市场。所谓国际金融市场是相对国内金融市场而言的，它与国内金融市场的主要区别是国际金融市场允许其他国家的居民自由参与市场交易活动，不受所在国的金融管理当局控制，能够促进资金在国际间自由流动和国际贸易的扩大。由于国际金融活动一般具有集聚的趋向，因而在金融活动的集聚过程中，出现了国际金融中心。国际金融中心的实质是融通资金的中心，是资金的一个巨大集散地和交易市场。Shaw(1973)认为，通过金融市场的扩展和多样化可以使得储蓄的配置达到最优化，金融市场因素是影响一个城市或地区成为国际金融中心的重要因素之一。Davis(1990)通过对金融服务业领域的调查发现，在大都市区域里，大、中、小型的金融服务产业都倾向形成集聚。通过专业的劳动力人才以及其他相关领域的企业协助，例如会计业、保险精算、法律咨询等，金融服务产业将更加接近市场，减少交易成本，通过彼此之间知识与经验的分享，开发出创新技术。他指出，许多外部经济与优良的信息流有关，假如在更加准确和更加有竞争力的金融服务和金融工具定价的基础上，金融市场越大，效率和流动性就越高，并且金融市场是高度相关的，彼此之间相关度将不断增强。显然，金融市场的形成与完善，有利于促进金融中心的形成。
三、上海金融市场体系发展现状
上海是中国金融市场最集中的地区，全国银行间同业拆借、债券交易、外汇交易、黄金交易市场均设在上海，由同业拆借市场、银行间债券市场和票据市场等组成的货币市场，由债券市场和股票市场等组成的资本市场以及外汇市场、黄金市场、期货市场、保险市场等均已经建立并形成一定规模，多层次的金融市场体系初步形成。
――股票市场。截至2007年底，上海证券交易所上市股票数904只，其中，850只A股和54只B股；股票市价总值达269838．87亿元，约占全国的83％，位居亚洲第二位、世界第六位。2007年股票成交总额305434．29亿元，占证券成交总额的80．37％，约占全国的2／3，位居亚洲第二位、世界第七位。
――债券市场。上海证券交易所国债市场是中国大陆最活跃的国债流通市场。截至2007年底，上证所共有198个债券品种，包括62个国债现货品种、51个国债回购品种、2个公司债现货品种、68个金融债和企业债现货品种、3个企业债回购品种和12个可转换债品种。
――基金市场。1998年4个证券投资基金在沪发行上市，揭开了基金市场发展的新篇章，到2007年底，在上证所上市交易的证券投资基金共有14个、ETF品种3个；2007年基金成交4298．24亿元，占证券成交总额的1．13％。--
6证市场。2005年，权证产品开始在上海证券市场发行上市。截至2007年底，在上证所上市交易的权证产品共有5个；2007年，权证成交49893．66亿元，占证券成交总额的13．13％。
――期货市场。上海期货交易所是中国交易最活跃的期货交易所，逐步确立了主要大宗商品国际定价中心的地位，橡胶期货和铜期货的交易量分别位居世界第一位和第二位。2007年，上海期货交易所全年累计成交23,1万亿元，同比增长83．4％，成交额占全国的56．5％。
――黄金市场。黄金市场是国内发展较完善、与国际金融市场紧密联动的金融市场。上海黄金交易所交易量逐年上升，从2002年的42．5吨上升到2007年的1828吨。 ――保险市场。市场规模迅速扩大。2007年，上海市保险业共实现保费收入482．6亿元，同比增长19．4％。此外，保险市场主体不断增加，市场体系逐步健全，初步形成了以国有独资保险公司和股份制保险公司为主，中外保险公司并存、多家保险公司竞争的市场格局。截至2007年末，上海市共有保险公司91家，其中总部设在上海辖内的保险公司35家，保险公司分支机构56家，中外资保险公司竞争更加激烈，外资保险公司市场份额逐年上升．中外资保险公司保费收入比例为75：25。
――货币市场。1996年1月，全国同业拆借市场建立并第一次形成了全国统一的同业拆借市场利率(cHIBOR)。1997年6月，银行间债券市场建立，允许商业银行等金融机构进行国债和政策性金融债的回购和现券买卖，目前银行间债券市场已成为发展最快、规模最大的资金市场，并成为央行公开市场操作的重要平台。2007年，上海市金融机构在银行间市场的交易量大幅增长，全年交易量达27．2万亿元，同比增长123％，占市场交易总量的比例为19．2％，同比上升3．6个百分点。
――票据市场。票据市场以商业票据为主，近年来市场
在规范中稳步发展。2007年，全市票据市场交易量达14312．3亿元，同比增长40％。
――外汇市场。1997年4月，全国统一外汇市场在上海建立，为稳定人民币汇率机制改革、稳定人民币汇率发挥了积极的作用。目前，已开办了美元、日元、港币、欧元等对人民币的交易，初步形成了外汇零售和银行间批发市场相结合，竞价和询价交易方式相补充，覆盖即期、远期和掉期等类型外汇交易工具的市场体系。 ――产权市场。2003年12月18日，经上海市人民政府批准设立的上海联合产权交易所是综合性产权交易服务机构，是集全社会的所有权包括物权、债权、股权、知识产权等交易服务为一体的综合性市场平台，是国务院国有资产监督管理委员会选定的从事中央企业国有资产转让的首批试点产权交易机构，是立足上海、面向世界、服务全国，连接各类资本进退的专业化权益性资本市场，是上海金融体系的重要组成部分。
另外，上海的金融市场主体也不断壮大。上海已成为中国金融资产、金融机构最集中的地区之一。上海金融机构资产规模约占全国的9％。拥有15家证券公司，约占全国的14％；证券公司在沪营业部465家，外资证券代表处共50家，18家证券投资咨询公司及7家异地咨询公司在沪分公司。共有29家基金管理公司，约占全国的一半。外资基金代表处共8家，上海有异地基金公司在沪分支机构17家。上海共有期货公司25家，异地期货公司营业部58家。
可见，经过改革开放三十年的发展，上海已经逐步形成了一个由信贷市场、股票市场、债券市场、货币市场、外汇市场、基金市场和期货市场等构成的，初步具备交易场所多层次、交易品种多样化和交易机制多元化等特征的门类较齐全的、适合国内外投资者共同参与、具有国际影响力的金融市场体系已见雏形，为上海国民经济建设和全国经济发展作出了贡献，在上海国际金融中心建设中的引领和带动作用突出。但是，与伦敦、纽约、东京等国际金融中心相比，上海金融市场发展还面临很多问题，比如金融市场间的发展还不均衡，金融产品较为单一，间接融资比例偏高，直接融资仍不够发达，金融市场深度和广度有待进一步提高等。
四、完善上海金融市场体系建设的路径分析
1．金融市场的类型层次化
继续稳步发展股票市场，对沪、深交易所的市场结构和业务内容进行整合，将上海证券交易所定位成中国股市的主板市场和蓝筹股市场，将深圳证券交易所定位为中国股市的“二板市场”，并将深圳现有上市公司转移到上海市场，扩大主板市场的容量和融资能力，使主板市场成为国民经济支柱企业筹集资金的主要场所。继续大力发展债券市场，扩大企业债券发行规模，大力发展公司债券d继续丰富商品期货市场、黄金市场，培育金融衍生产品市场，增强对国际大宗商品定价的话语权。继续大力发展保险市场，大力发展保障型产品，稳步发展投资型产品，探索发展衍生型产品，拓展高科技、项目融资、消费信贷、出口信用和货物运输等领域的财产保险业务。加大发展货币市场、外汇市场的力度，促进同业拆借市场、回购市场、短期融资券市场、商业汇票市场的协调发展。推进场外市场的建设，扩大上海产权市场对不同发展水平企业、不同发展阶段的地区的辐射，形成辐射全国、面向全球的国际化的产权市场。以浦东综合配套改革具备“先行先试”的政策优势，建立和发展上海离岸金融市场。
2．金融市场的产品多样化
促进金融市场的产品多样化，在深化基础金融产品的基础上，通过金融产品创新，为投资者提供更加多样的交易工具和产品，适应市场主体投资需求和金融中心建设需要。加大现有基础产品的深度开发，促进衍生产品的发展，强化金融交易所及金融机构作为金融产品创新主体的作用和地位。在股票市场上，彻底解决金融市场工具的流通性问题，巩固全流通改革所取得的成果；通过场外市场的发展，促进更多企业挂牌交易，为投资者提供更多的选择。在债券市场上，放开对企业债券的流通限制，推动公司债券等产品跨市场发行和交易流通；引入融资性商业票据，拓展企业融资渠道，提高社会资金利用效率。在期货市场上，扩大金属制品等的交易品种。在保险市场上，增加市场产品的供给，改变保险品种单调格局。在银行信贷市场上，继续开发适合个人投资的金融产品，适应刺激消费需求的宏观调控需要。另外，不能因金融危机的影响而否定金融产品创新的正确性和必要性，仍应坚定地走金融产品创新发展的道路，因地制宜推出各类金融衍生产品。时机成熟时，及时将股指期货、股指期权、商品期权等衍生产品推向市场。
3．金融市场的主体多元化
促进金融市场主体多元化，增加金融机构聚集度，是完善金融市场体系的重要环节，也是建设国际金融中心的必然要求。首先，加强金融机构体系建设。坚持培育与引进并举，以增加机构数量、增强机构实力、扩大机构类型为突破口，强化聚集效应，形成多种金融机构共存的多元化机构体系。其次，引导金融机构规模化扩展。通过政策引导，促进国内机构兼并重组，强强联合，形成一批国内一流的、国际上有影响的金融机构，提高行业集中度和核心竞争力。另外，促进金融机构市场化运作，优化股权结构，实行多元化经营。由政府部门牵线搭桥，积极引入外资机构、民营企业参与金融机构经营，优化股权结构，推进金融机构市场化运作，形成金融各行业的竞合关系。
4．金融市场的发展国际化
加大金融市场发展的国际化程度，减少国外经营机构进入的限制、提高引入外国金融机构的数量、扩大国内金融机构在海外活动参与度等。允许更多外资银行逐步扩大人民币业务。逐步取消人民币资本项目的外汇管制，开放资本项目，实现人民币的自由兑换情况下，允许更多外资金融机构参与人民币业务。吸引更多外资金融机构落户上海。政府部门积极主动吸引外国金融机构落户上海，鼓励外资机构在上海设立中国或者亚太的总部，鼓励并购和战略合作活动。通过提供优惠政策，降低交易成本与商务成本，降低金融机构置业成本，提高金融从业人员的生活质量，改善监管环境，降低税费等措施来实现金融机构的积聚。坚持引进来和走出去相结合。既要加强中外机构的合资合作，积极吸引国外金融机构在上海设立合资公司；又要鼓励本地机构在海外设立分支机构，开展海外业务。吸引境外大型企业来沪IPO，推动在境外上市的境内大型企业、境内著名的外商投资企业和境外大型上市公司在上海证券市场上市；在期货市场引入境外合格机构投资者，并逐步扩大境外合格机构投资者在证券市场、银行间债券市场的投资规模。
5．金融市场的运行规范化
提高金融市场运行的规范化程度，是改善金融生态环境的重要途径，也是上海国际金融中心建设的重要基础。首先，要加强金融法制方面的建设，建立健全符合国际惯例、有利于金融市场运行的法律支撑体系。修订完善《破产法》、《刑法》、《担保法》、《物权法》、《商业银行法》等法律法规，建立金融机构市场退出机制；优化金融生态司法环境，为金融持续健康运行提供一个良好的环境。其次，加快改进征信体系，建立和完善信息共享机制。营造诚实守信的社会信用氛围和中外资银行依法合规经营、平等有序竞争的市场环境；借鉴国外征信业发展经验，加大社会诚信意识的宣传，抓好企业和个人征信系统建设，形成全国统一的征信数据库；加快构建多层次、多样化、全方位的社会信用服务体系，培育和引进征信公司、资信公司、信用评级公司、中小企业担保中心等，实行信用服务第三方管理，提高信用信息的真实性；加强信用监管制度和失信惩戒制度建设，构建重信守诺的信用环境。
债券市场体系范文第5篇
银行体系和市场体系是构成金融体系的重要基础。随着金融技术的革新，更多的风险交易手段被用于风险与资源的分配，从而提高了金融体系的效率，因此近年来市场体系更受重视。这里，笔者根据金融体系学说对不同类型金融体系形成契机的分析，比较不同体系在储蓄转化为投资过程中各自的特点，探讨在银行体系下发展债券市场的条件。
(一)关于金融体系的分类
对于金融体系的研究与分类观点繁多，本文主要介绍在金融体系学说史中已成定论的几种分类。
1.三种金融模式说
格申克隆(AlexanderGerschenkron)提出了三种金融模式说。一是英国模式。英国企业家从产业化初期就逐渐适应了产业化进程，赢得了产业化发展的先机，这使他们能够在很短的时期内积累大量资金，外部融资主要是短期银行借款，长期投资资金并不依赖银行借款。二是德国模式。德国产业化进程晚于英国，所以必须以超过英国的速度发展本国产业，才能得到发展空间。相比英国企业，德国企业需要巨额的外部资金。在这种发展背景下，德国的银行尽全力发展与企业的关系，因此德国的银行不仅对企业提供长期资金，同时还对企业经营提供其他支援。三是俄国模式。格申克隆认为像俄国那样的国家，既不是发达的工业国家，企业制度历史又很短，因此不可能首先发展银行部门，待其积累的金融财富足以为产业融资后，再来发展产业投资。俄国模式是政府动用税收制度，通过抑制消费积累投资资金。
2.两大中心说
两大中心说是指从不同角度将金融模式分为“银行中心”与“资本市场中心”的研究。
首先，注重实物资本投资量的研究。卡林顿(JohnCarrington)与爱德华兹(GeorgeEdwards)继续在理论领域进行研究，他们不仅对各国长期金融中实物资本投资数量感兴趣，而且认为，部分实物资本投资应是各国金融体系的函数。他们考察了法国、德国、日本、英国和美国的金融体系，分析了美国和英国体系的特征，将该特征定名为“盎格鲁—撒克逊”体系。他们认为“盎格鲁—撒克逊”体系内银行不愿意向借款较多的企业提供长期贷款，因此，企业才不得不从内部存留中提取资金用于投资，这就使企业有必要从股票市场上筹集部分资金。卡林顿与爱德华兹认为，正是这种惯性使得美国和英国企业的投资被抑制，削弱了经济增长能力。而在法国、德国和日本，银行融资成为投资资金的主要来源，这些国家是“银行中心(bank-based)”的金融体系。与“资本市场中心(capitalmarket-based)”的国家相比，“银行中心”金融体系国家内的企业有可能从外部筹集更多的长期投资资金。
其次，对政府作用的考察。佐兹曼(JohnZysman)在卡林顿与爱德华兹提出的“银行中心”与“资本市场中心”这两种类型的金融体系的基础上，加入了对政府中介程度的考察。佐兹曼从三个方面进行了分类。第一种分类与卡林顿和爱德华兹相同。第二种分类是根据定价机制进行的。他将不同金融体系的定价机制分为竞争定价、制度主导定价和政府决定价格三种。第三种分类是根据政府在金融体系中的作用来划分的。政府管理货币总量，是根据竞争原理分配信用，还是为实现某一目标进行管理，这是佐兹曼考察政府管理的主要内容。
佐兹曼在上述研究的基础上定义了三种不同的金融体系类型。其一是资本市场型的金融体系。发行证券是长期产业资金的主要来源，中央银行主要负责管理货币总量，价格主要通过市场竞争决定。佐兹曼认为英国和美国属于这一类型。其二是政府管理价格的信用体系。银行提供长期资金，但为分配资金形成的价格则是政府通过市场设定的，佐兹曼认为法国和日本属于这种类型。其三是通过制度决定价格的金融体系。其特点是国家通过市场操作追求整体目标，佐兹曼认为在这类国家中，德国是非常典型的。
最后，“退出”与“发言”假设。珀林(Pollin)使用了“退出”与“发言”假设这一分析框架对两种不同类型的金融体系进行了分析。在这个分析框架中，假设证券持有者是通过卖出证券行使其影响力的，即他们运用的“退出”操作是盎格鲁—撒克逊型的资本市场中心体系的特征。相反，在“发言”体系的各种属性中，最突出的特征是银行与企业之间形成了更加紧密的关系，因此银行提供的长期资金所占比重很大，金融资产的流通市场没有得到发展。这一体系是通过其“发言”操作行使影响力的，例如，银行可积极参与制定企业的长期计划，并与长期合作的公共机构和私人机构交换意见。两种金融体系不同的重要原因在于“退出”体系偏重于投资的短期效益，而“发言”体系则相反，偏重于投资的长期效益。
3.金融体系阶段说
黎辛斯基(TadM.Rybczynski)也将金融体系分为“银行主导体系(bank—orientedsystem)”和“市场主导体系(market—orientedsystem)”两种类型，认为这两种体系是在发展过程中不同阶段的表现，随着经济发展，到了某一阶段金融体系应该从银行中心向市场中心变化。随着经济的发展，企业规避经济风险的能力增强，储蓄和资本的形成增进经济的发展。风险概念是理解金融体系及其发展的核心。黎辛斯基认为金融体系是“为承受、分配风险而形成的机制”，英国的市场主导体系正确地发挥了它的职能作用。
就世界各经济体看，既有以美国和英国为代表的“市场为中心的体系”，也有以大陆欧洲国家及东亚经济体为代表的“银行为中心的体系”，不同的金融体系是不同的历史背景以及金融业与产业关系的反映，但从同为金融服务中介的角度看，银行体系和市场体系的基本职能是存在共同性的。
(二)两种金融体系在服务职能上的共同性
为找出“银行为中心的体系”发展债券市场的可能性，我们从历史发展以及投资者如何应对风险的视角归纳银行体系和市场体系可以重合的基本功能。第一，资源转移、交易并再分配风险。第二，资金的转移或结算。第三，价格对于资源分配和投资决策具有重要作用。价格的形成主要是通过市场交易实现的，但与交易相对应的服务同样非常重要。金融服务使价格“具体化”是有效分配资源的信号。因此，我们可将两种金融体系的各种作用归纳为以下四项基本功能：(1)动员储蓄、分配资源、转移资源的功能；(2)交易并再分配风险的功能；(3)包括提供流动性在内的结算服务功能；(4)提供价格信息的功能。
通过银行融资进行的资源配置是一个进行个别决策的结构，资源分配的效率依赖于银行对贷款对象企业的筛选、审查能力。银行服务的特点在于可有效处理非对称性信息，有效处理非标准化的、个别的金融合同与交易。在稳定的经济预期下，易于形成对资源分配的社会共识，金融体系也容易发挥职能作用。但当社会出现变动预期比较困难的时期，能否有效地发挥筛选、审查职能，则依赖于银行的资质。
也就是说，如果市场的基础条件尚不具备，在会计制度、信息披露标准以及相关的法律制度上无法保证单个企业个性化信息能够转化为有组织系统的资本市场要求的标准化信息，那么，依赖于银行体系就是一种合理的选择。培育债券市场不能脱离东亚经济体金融体系和金融市场结构的现实，应该在两类金融体系所提供的金融服务中寻找银行作用与债券市场作用的重合点，使东亚经济体金融体系能够提供的金融服务的质量得到提高，完善债券市场发育成长的必要条件。
(三)银行在培育债券市场中的作用
在培育债券市场过程中，东亚经济体必须依赖银行。因为东亚经济体内缺乏具有发债信用力的成熟的大型企业，并且东亚经济体整体的财富积累水平较低。
根据筹资方式中的排序假说，企业筹资方式选择的顺序是：第一，企业选择筹资成本最低的方式——内部提留，继而选择银行借款，然后选择发行债券或股票。第二，只有大企业才有能力选择银行借款以外的市场筹资手段，如发行债券。第三，企业股价处于上升时期，该企业易选择发行可转换公司债。第四，从企业的信用评级看，信用级别越高的企业，选择发债筹资的概率越高，选择银行借款或发行股票的概率越低，即有能力选择发行债券应对风险的企业只是那些具有较高信用级别的大型企业。
东亚经济体内，国民经济整体收入水平较低、财富积累较少。然而，正是由于收入偏低且缺乏稳定性，为防止收入变动对经济发展的不利影响，东亚经济体对长期资金有更大的偏好。东亚区域内储蓄能够提供的主要还是短期资金，但对资金的需求集中在工业化设备投资和社会基础建设等长期投资领域，东亚区域内能够满足这些要求的只有银行。
所以，在东亚各经济体内设计任何发展债券市场的蓝图无法脱离银行部门占据主导地位的现实。同时，就东亚各经济体的银行已经承担和正在承担的职能上看，在培育债券市场的过程中银行发挥了重要的作用(见表1)，具体表现为以下四点：第一，银行部门占有支配地位。在企业融资中，与公司债和股票融资规模相比，银行融资仍占有绝对优势。在家庭部门的金融资产中，半数以上是银行存款。第二，东亚经济体企业所发行公司债的绝大部分也是由东亚经济体中的银行部门购买的或由银行任公司债发行的担保人所购买的。第三，银行发行的金融债券在公司债的发行中所占比例高于其他产业。第四，从银行担保发行的公司债或银行发行的公司债即金融债券的期限看，一般多为中期债券，即3～5年期债券。
这些基本事实说明，东亚经济体的银行同时担负着两项职能：第一，传统的商业银行的职能。一方面将家庭部门半数以上的金融资产吸收为存款，另一方面，半数以上的企业融资又是由银行贷款所提供。第二，银行部门通过购买3—5年期中期公司债券或以担保企业债券发行的方式向企业提供中期融资。同时，银行又以吸收的短期银行储蓄存款作为资金来源，或银行以自身信用、名誉和规模为基础，自己发行中期银行债券(bankdebenture)，事实上，东亚经济体的银行已经在为培育债券市场发挥作用了。证券-[飞诺网]
二东亚债券市场发展的障碍
对区域金融合作、区域金融一体化发展程度的测定包括三个方面：法律制度、交易数量和交易定价。法律检验是为了分析不同社会体制的经济体在法律上究竟可在多大程度上允许资金的跨境流动。数量检验是对资金流动量的计量。定价分析是检验一物一价法则进展到何种程度。这里，本文根据区域金融合作收敛检验的三项标准对东亚债券市场发展的障碍进行分类整理。
(一)法律检验：对债券跨境交易的限制仍存在
法律检验的意义在于，区域合作或区域内的一体化以至全球化是金融结构向单一市场收敛的过程，或是各经济体异质的金融市场向同质的区域巾场进而国际市场收敛的过程，即共同金融市场形成的过程。为了实现同质性，必须将各经济体金融市场的不同最小化。所谓各经济体的不同，就是各经济体在交易上采取的法律限制的不同。检验各经济体法律管制程度及管制的变化是测定金融深化或一体化程度的一个重要方面。放宽管制也就是消除各经济体法律卜的抵触，扩大国内资产与国外资产潜在的替代性，使企业能够在区域以至世界范围内寻找最好的金融交易条件。
在发展债券市场过程中，由于各经济体制都不同程度地存在着对于资本和外汇交易的管制，因此，区域内债券的跨境流动受到了很大限制。
1.对非居民投资者投资国内债券的限制
日本：禁止非居民投资者购买日本的与物价连动的国债。2005年4月，日本对相关管制进行了修正，允许满足一定条件的非居民投资者购买国债。
韩国：要求进入韩国国内金融市场的非居民投资者必须通过韩国金融监督院(FinancialSupervisoryService，简称FSS)取得“投资登录证(InvestmentRegistrationCertificate，简称IRC)”，但禁止非居民投资者直接进入柜台交易市场。
中国：2002年开始启动合格的外国机构投资者(QualifiesForeignInstitutionalInvestor，QFII)制度，截止到2006年10月，共批准了40多家外国金融机构在中国开设人民币特殊账户。但是从具体业务角度看，目前仍难以利用该制度在中国进行债券投资。
菲律宾：非居民投资者与投资对象国的国内银行进行了交易，当发生收益需要向母国汇款时，必须在中央银行登记并向中央银行提交交易证明，例如交易合同证明等。
2.对非居民发行体发行国内债券的限制
直接禁止非居民发行体发行国内债券的只有中国和泰国。但在其他东亚经济体内，从对发债体评级到法律依据，都存在很多限制。但中国、马来西亚和泰国放宽了对国际金融机构发行本币债券的限制。2005年10月，中国首只非居民发行的人民币计值债券顺利发行。
总之，债券投资跨境交易对于非居民投资来说，最重要的一个因素是能否自由并及时地从当地金融机构得到足够的信用供给。目前，在东亚地区除了中国香港和日本之外均存在不同程度的限制。
(二)数量检验：尚未建立区域内的银行间市场清算体系
数量检验的意义是为了说明各种限制放宽后跨境流动的资金是否发生了变化。虽然没有可以测量跨境流动资金总量的数据体系，但可使用一些表示增长的指标，例如，可使用的一个变量是在银行间市场清算体系(ClearingHouseInterbankPaymentsSystem，CHIPS)的结算支付总额。它的日平均结算量和结算总额都有很大变化，据此可研究跨境流动的规模与变动趋势。2005年5月，在东盟+中日韩(“10+3”)区域金融合作的框架内计划建立一个收集共享东亚债券市场信息的专门体系(ASTFG)。目前，东亚区域内尚未建立起一个区域性的银行间市场清算体系。
(三)定价检验：基准利率、市场化利率体系均未建立
金融市场上相类似的金融资产其风险调整后的收益率是趋同的，这一动向日益增强。也就是说，无论是区域合作还是在区域一体化进而全球一体化的过程中，同类资产同一价格的法则是普遍适用的。检验跨境持有不同货币计值的资产时，可通过分析利率变动测定金融市场一体化的程度，主要使用四项指标：封闭体系下的利率平价、有担保利率平价、无担保利率平价和实际利率平价。
能否形成市场化的定价机制是培育债券市场面临的最大障碍。在民间债券市场没有完善的情况下，首先完善国债市场是债券市场发展的前提条件。也就是说，国债市场利率是民间企业公司债利率形成的基准。因此，一个完整的、可自由形成利率的国债市场是建立一整套可对应不同风险的利率期限结构的基础。但现在东亚经济体市场利率体系的形成仍旧受到极大限制。
东亚经济体中非市场化的定价即过低的贷款利率阻碍了市场利率的形成。从宏观经济角度看，东亚经济体银行贷款占国民经济规模过大形成了过剩贷款；但从微观经济角度看却存在“银行惜贷”现象。一方面在于银行自己不能根据市场需求决定与贷款风险相吻合的贷款利率，利率被控制在很低的水平上。从筹资者的角度看，如果贷款利率低于信用风险，企业选择银行贷款是很正常的。另一方面，东亚经济体政府为减轻财政负担，一般都以低于市场利率水平发行国债。在低利率政策下，许多东亚经济体政府要求银行必须将一定比例的存款投资于政府国债，银行大量并长期持有国债必然影响国债流通市场的发展，流通市场得不到发展就无法形成市场利率。
债券的流通市场不仅是根据自然人和法人需要兑换资产或获得利益的市场，同时也是发现金融商品价格的场所，是担负着重要的公益性职能的场所。因此，必须要“开设”一个所有金融商品都可进入的流通市场，要以国债流通利率和银行间市场形成的利率为基准，并对基准利率形成一定的利率差。只有这样，才能够通过市场决定与实际需求相吻合的价格。
三东亚债券市场的发展前景
总之，区域金融合作下发展债券市场的目标要求各个经济体的债券市场处于接近甚至相同的发展水平上。但现实中各经济体债券市场的发展是与其经济发展的整体水平、金融体系的制度基础紧密联系在一起的，可将其概括为以下三个发展阶段。
第一阶段，主要的发行体是政府和少数大企业。虽然制定了相应的法律制度，但除债券发行以外，债券的交易仍不是很广泛。
第二阶段，随着国债发行的增加，流通市场的交易较之第一阶段更加活跃，公司债价格合理，定价机制已经形成，国内市场基础条件基本完备。
第三阶段，债券市场广泛吸引了各种投资者，市场的深度增加，国际化程度进一步提高。其表现为：跨国交易活跃，高收益债券与组合债券市场交易活跃。
对照债券市场发展阶段，目前大多数东亚经济体仍处于第一和第二发展阶段，即债券市场发展的第一阶段大体结束，正在向第二阶段过渡。日本、韩国和新加坡三国债券市场比较成熟，接近第三阶段。而中国债券市场还非常落后，基本处于第一发展阶段。
鉴于目前东亚债券市场的现实基础——以银行为中心的金融体系以及在债券交易的资本管制、数量计量特别是债券定价机制上仍然存在巨大障碍，培育债券市场的进程将会出现以下趋势。
(一)债券市场发展的多层次
东亚区域内金融合作框架下发展债券市场是以各经济体本币债券市场的发展为基础的，处于不同发展阶段的各经济体，债券市场的发展进程也不尽相同。
大多数经济体仍将以国债为核心，重点发展本币债券市场，通过完善不同期限的国债品种，从而带动本币债券市场向纵深扩展。
东亚经济体内的经济合作与发展组织(OECD)成员国间合作发行较高端的债券。目前东亚经济体中只有日本和韩国是OECD成员国，它们的债券市场条件相对比较成熟，无论从债券评级、会计规则方面，还是从信息披露的透明度来看，都能够满足投资者的要求。因此，在东亚金融合作框架内能够合作开发比较高端的债券商品的只能是市场条件比较完善的经济体。而其他经济体将在自身市场基础条件逐步完善之后，才可能拥有开发高端债券商品的制度保证和技术能力。例如，2005年日本和韩国已合作发行日元计值的韩国中小企业债券担保证券，并在新加坡证券市场上市发行。
(二)日本跨国公司贸易金融的延伸
在区域金融合作框架内发行的四只债券中，除上述日本韩国合作发行的韩国中小企业债券担保证券外，其余三只都是日本跨国公司为其亚洲当地子公司进一步扩大贸易品交易进行的融资发债，是跨国公司贸易金融的延伸。发展对外贸易始终是日本经济的命脉，因此日本大型跨国公司的贸易金融就不只是企业金融的概念，而是与日本的政策性金融具有同等重要地位，并与日本政府的贸易政策、外汇政策紧密相关。因此，跨国公司贸易金融面临的国家风险，需要国家从政策角度，由政府出面提供贸易保险或担保。日本国际协力银行提供的担保实际上在代表国家履行对贸易的扶植职能。它具有两个特点：
其一，为减少日本跨国公司的外汇风险，尽量增加本币即日元计值交易，或日元与当地货币的互换交易。
其二，为实现对本国跨国公司贸易金融的支持，日本凭借区域内金融业的相对比较优势，往往根据贸易活动的需要确定金融合作的范围，而不受东亚区域金融合作框架内地理范围的局限。例如，2006年10月，日本与印度商业银行签署协议，合作发行印度本币和日元计值债券等。
(三)媒介货币的美元化
由于东亚区域内相互贸易的依存度加深，在双边贸易中合同货币或计值货币使用东亚经济体本币的比重将逐渐增加，东亚经济体的本币可作为投资货币用于本地区的直接投资中，即东亚经济体本币可部分地替代国际货币的职能。但是，只有媒介货币(即完成三国交易的国际货币)出现了向美元一极集中的趋势。在这个领域东亚经济体本币的使用率在不断降低。
东亚区域的贸易结构是严重依赖第三国的，本区域不是最终消费地。因此，东亚区域的贸易结构以及媒介货币对美元依赖的现实却与东亚区域内建立本币债券市场的目的形成了最大的矛盾。美元作为关键货币的本位地位以及惯性、美国多样化的金融资产不仅使美元成为全世界成本最低、交易最便捷的媒介货币，而且是全球分散投资重要的资金筹集源泉。对于包括东亚投资者在内的世界投资者来说，美元金融商品始终是最具有吸引力的投资对象。目前，似乎很难发现东亚经济体中任何一种本币具有可取代美元的潜质。
(四)完善本国金融市场建设
东亚区域金融合作成员经济体中，还有一些由于自身经济发展阶段的制约，其参与东亚区域金融合作更多的课题在于完善本国金融市场建设。以中国为例，尽管经济发展速度稳居世界前列，但是资本市场的开放程度大体相当于发达国家20世纪60年代末期到70年代中期的水平。不仅如此，中国所面临的国际金融环境与那一时期截然不同。一是资本流动量的急速增长加大了风险。二是衍生交易工具的广泛普及使监管失效。这就使中国所承受的潜在风险的压力大大高于发达国家当时的程度。2005年初以来，中国金融主管部门为推动中国债券市场的发展提出了更加具体的指导方针，强调要依靠市场主体的积极性和创造性，以金融产品创新为突破口，坚持创新力度、发展速度和市场承受程度的统一，推进市场的基础建设和整体发展。因此，从发展前景看，对于中国以及处于相同发展水平的东亚区域金融合作成员经济体来说，选择适合于自己的金融市场发展模式比选择先进的模式更加重要。因为这些经济体目前还不具备足够的法律制度保证和技术手段分散风险。
