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在人口老龄化不断加速,社保基金缺口不断扩大的背景下,社保基金投资成为了一个社会热点,同时也引起了学者的关注以及研究。我国社保基金投资目前还处于一个起步探索阶段,无论是理论研究方面,还是实践探索方面,都存在较多的不足,这对于社保基金投资来说是一个很大的负面影响。本文对于社保基金投资方面的研究文献进行了系统的梳理分析,力求能够掌握的本课题的研究现状,从而为这一课题的进一步研究,为社保基金投资实践开展提供良好的理论指导。
关键词:
社保基金;投资;问题;策略;综述
自从我国实施社保统账结合模式以来,目前国家以及各地区滚存积累了数万亿社保基金,在通胀加剧的情况下,这部分基金的安全性受到了很大的威胁,作为老百姓的活命钱,如果社保基金不能够通过投资获得良好的收益,必然就会带来导致我国社保更大的资金压力。目前学者对于社保基金的投资进行了很多的阐述,这些研究主要集中在社保基金投资必要性、投资原则、投资问题以及投资策略等几个方面,对于这些研究成果综述如下:
一、社保基金投资概述
(一)社保基金投资必要性
从社保投资必要性来看,本文通过学者研究成果的分析,将这些必要性归纳为下几个方面:一是应对通胀,通胀意味着货币的贬值,在货币通胀严重的情况下,需要通过社保基金投资来应对通胀,实现社保基金的保值增值。其次就是应对社保基金缺口的必然要求,我国目前社保基金缺口巨大,保守估计我国社保基金缺口在数十万亿以上,如此巨大的社保基金缺口,必然要求社保基金投资,通过投资获得投资收益,来有效的减少基金缺口。最后就是发展经济的重要手段,在经济发展步入新常态的情况,经济增速放缓,经济下行压力加大,通过社保基金投资可以给实体经济输血,刺激经济的发展。
(二)社保基金投资原则
社保基金投资原则方面,学者的研究基本上是一致的,即认为社保基金投资需要遵循安全性、收益性、流动性三原则,安全性是指社保基金投资不能够过于冒险,这是由社保基金性质所决定,这是人们的养老钱,因此社保基金投资必须要做到安全第一,避免出现社保基金较大的投资损失。收益性是指社保基金投资是以获得一定的收益为基本投资目的的,因此社保基金投资要在风险可承受的前提下,尽量提升投资收益。流动性原则是指社保基金投资的对象应能够具有较强的变现能力,这样才能在社保基金有支出需要的时候,及时变现,不会影响到社保基金的正常支付。
(三)我国目前社保基金投资概况
从我国目前社保基金投资概况来看,我国社保基金投资开始的时间不是很长,在投资限制方面比较多,国家层面的社保基金理事会在投资方面,虽然取得了一定的成绩,投资规模越来越大,但是投资收益并不是很理想,各级地方政府社保基金的投资收益更低。在社保基金投资渠道方面,我国社保基金基本上就是以定存或者购买国债为主,社保基金投资风险管控水平比较低。
(四)国外社保基金投资经验借鉴
国外在设备基金投资方面有很多的成功经验,对于这些经验国内学者进行了很多的探讨,本文将这些经验归纳如下:一是完善的投资法律法规,从法律层面给社保基金投资工作的开展提供良好的保障。二是多元化的投资渠道,成熟的资本市场给国外社保基金进投资提供了更加稳定的收益来源,国外在社保基金投资限制方面不是很严格,这给社保基金投资提供了比较大的操作空间。三是社保基金投资机构之间的竞争性,通过竞争来让社保基金投资机构更加努力的提升投资收益。
二、社保基金投资问题综述
(一)投资渠道狭窄
我国社保基金投资渠道比较狭窄,这一点很多学者都进行了探讨,我国社保基金投资限制比较多,为了防控投资风险,社保基金投资基本上就是以低风险的债券为主,在资本市场,社保基金投资还存在较多的限制,在股指期货、风险投资等更高收益的等领域,社保基金基本上鲜有涉猎从而影响到了投资收益。
(二)风险管控薄弱
风险管控是社保基金投资的基础性工作,目前学者的研究发现,我国社保基金投资风险管控还比较薄弱,这导致了社保基金投资安全性受到了很大的影响,举例而言
,在个别年份,社保基金理事会负责的投资就出现了亏损的情况,这从一个侧面反映出来了社保基金投资风险管控的薄弱,同时也是目前社保基金投资不能够完全解除限制,全面进入投资风险更高领域的主要的原因。
(三)投资法规不健全
从社保基金投资法律法规来看,我国社保基金投资法律法规方面还很不健全,没有做到根据这一工作开展需要制定良好的法规。据有关部门调查,全国半数以上省份的社保部门集社保基金的收缴支付、管理运营、监督检查三项职责于一身,根本起不到有效的监管作用。这种情况下,对于社保基金投资的安全性来说是一个巨大的危害,容易放大社保基金投资风险。
三、社保基金投资策略综述
针对社保基金投资中存在的问题,学者对于未来我国社保基金投资策略进行了不同角度的论述,本文分别从以下几个方面来对于既有研究成果进行一个总结。
(一)拓宽投资渠道
在拓宽投资渠道方面,笔者认为关键是要的适度解除社保金投资限制,在资本市场不断成熟的背景之下,要将提升社保基金股市投资比例,同时要积极探索社保基金在股指期货、风险投资方面的拓展,通过投资渠道的多元化分散投资风险,通过投资高风险产品,提升投资收益。
(二)加强风险管控
学者的研究认为,社保基金投资一定要注意加强风险管控,加强投资风险的诊断分析,构建完善的投资风险管控体系,及时识别投资风险,完善止损机制,从而能够将社保基金投资风险控制在可以承受的范围之内,实现社保投资的安全性提升。
(三)完善相关法规
社保金投资法律法规方面,学者的研究一致认为要根据这一工作开展的需要进行法规的完善,我国出台专门的社保金投资法规,对于社保基金投资机构监管、社保基金投资的运营的准入以及退出等内容都要从法律层面来进行规范,为这一工作的开展提供良好的法律保障。
参考文献:
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安全高效的社保基金投资运作为建立逐步完善的社会保障体系提供了资金供给的增量来源,同时也在一定程度上起到减轻企业、个人、政府负担的作用。据统计,截至2009年底,全国社保基金成立9年多以来的权益累计投资收益2448亿元,年均投资收益率9.75%,超过同期年均通货膨胀率7.74个百分点。其中,2009年全国社保基金投资收益849亿元投资收益率16.1%。虽然社保基金的投资收益增加明显,但由于其投资结构中逐步降低了固定收益产品的投资比例,提高权益类产品的投资比例,使投资的风险程度也随之相应提高。另外,我国人口老龄化问题日益突出,到205年,我国6O岁和65岁以上的老年人口数将达到4.5亿和3.36亿,分别占总人口的32.79%,和24.49%,大大高于世界平均水平。“银发危机”将使社保基金面临巨大的支付压力。因此,如何在实现社保基金保值增值的同时,防控社保基金的投资风险使基金以较强的流动性、较高的收益性追随经济发展,分享发展成果,是目前亟待解决的现实难题,本文拟对此进行初步的探讨。
二、社保基金所面临的投资难题
合理的投资模式是寻求一组收益率高且稳定性好的投资组合。社保基金投资原则主要是安全性、流动性、收益性,而这“三性”之间存在着不可避免的投资难题。借助美国经济学家保罗•克鲁格曼(P•Krugman)在分析国际金融政策目标上的“三角形”假说来分析“三性”之间的矛盾。可见,社保基金投资若要保持安全性、流动性,就必须放弃收益性,即只能投资在银行存款、政府债券等高安全性、低收益性领域,如2003年年我国社保基金刚入市时的选择。如果要实现收益性、流动性,就必须放弃安全性,即倾向投资于股票、公司债券等高收益率、高风险性领域。若要坚持安全性、收益性,就只能放弃流动性,即只能投资于国债等高信用领域。
三、不同投资渠道的风险程度分析
我国社保基金采取在社保基金理事会直接动作和社保基金会委托投资管理人运作相结合的投资方式,其主要投资渠道按风险程度不同可分为安全型投资和风险型投资两种,安全型投资包括投资于国债、银行存款,风险型投资主要投资购买股票、企业债券、实业投资等方式。图2是不同投资渠道收益率与风险性的相互关系:从图上可以看出:社保基金所投资的产品中,其风险性与收益率呈正相关的关系。风险性越大,收益率越高。
(1)银行存款。在物价稳定的前提下,投资于银行存款可以获得相对稳定的利息收入,是实现保值增值的最安全途径。但在通货膨胀的情况下,根据费雪方程式,名义利率i、实际利率r与通货膨胀率j之间的关系为r=(i-j)/(r+j)。即在实际利率相对稳定的条件下,名义利率与通货膨胀率呈同步上升或同步下降趋势。图3是我国2007-2009年年存款利率与通货膨胀率的比较。由上图可知,在2007年、2008年,通货膨胀率均高于同期银行存款利率,此时,投资于银行存款的社保基金无法实现保值增值。为了冲抵物价上涨的影响,确保基金的实际购买力超过同期物价的增长速度,需要通过合理的投资运营,以获取高于通货膨胀谐振收益率,进而增强社会保障的给付能力。
(2)政府债券与企业债券。政府债券主要由国库券及地主政府债券构成,是以国家信用作为担保的“金边债券”,但其收益性低于以企业信用为担保的公司债券。企业债券与政府债券最重要的区别在于风险程度不同,社保基金购买企业债券需要考虑违约风险。另外,企业债券属约定投资回报型基金,其利率一般高于同期银行存款利率。虽然企业债券的安全性与流动性比国债差,但就长期而言,待证券市场相对发达的情况下,更理性的作法是选择一些高盈利能力和高信用的企业进行投资。
(3)抵押贷款与信托基金。抵押贷款收益率相对较高,并且由于有抵押财产作为保障,其投资风险性相对较小。信托基金是一种“利益共享、风险共担”的集合投资方式,由专门的投资机构进行分化散投资,投资者按出资比例分享收益并承担相应风险。
(4)实业投资。目前,我国实业投资领域主要为中央直管企业改制或改革试点项目。实业投资的风险程度主要是取决于流动变现能力及到期能否及时偿付。投资于基础设施、能源工业、交通运输等的社保基金都具有金额大、投资回收期长的特点,这在很大程度上限制了其流动变现能力。另外,一旦实业投资项目不能顺利运营,无法达到预期收益水平,甚至出现到期无力偿付的风险。
(5)股票。股票是收益率最高、风险性最大的投资途径,股票投资收益权的不确定性主要受到宏观经济运行状况、资本市场的完善与否以及管理水平等因素的影响。2009年,我国社保基金投资收益的22.7%来自股票收入,年末交易性金融资产、可供出售金融资产、长期股权投资余额为4,131.74亿元,占资产总额的53%。
四、社保基金的投资风险分析
我国社保基金自2003年进入二级市场以来,在成为金融市场重要资金来源的同时,也面临很高的投资风险。作为资金量庞大的机构投资者,全国社保基金对我国资本市场(特别是股票市场)产生联动效应。并且,由于我国社会基金的营运管理体系不够健全,这种投资风险有被进一步放大的可能性。根据风险的可分散程度,主要分为系统性风险和非系统性风险。
(一)系统性风险系统性风险主要是指资本市场固有的投资风险,其是所有投资者所面临的共同性风险,是无法通过投资组合进行规避的,其传导路径是通过社会政治、经济等大环境的变动引发整个证券市场的价格波动,进而影响社保基金的投资运营绩效。主要包括:一是经济周期风险。经济周期是无规律且难以预测的,其变动过重主要分为衰退、萧条、复苏和繁荣四个阶段。资本市场是反映宏观经济周期的晴雨表。社保基金的投资收益从某种程度上可以看作是经济增长的联动效果。资本市场会跟随经济周期的各个阶段而出现不同幅度的波动,社保基金不管是直接投资还是间接投资,其投资回报率都与经济环境紧密相联,特别是个人账户型养老基金的收益同步于宏观经济变动。二是利率波动风险。利率主要受货币供需状况、物价水平、宏观调控等因素影响,当给定证券收益率时,证券价格与市场利率成反比例的关系。当利率上升使经济主体的预期收益率下降时,会导致社保基金的投资收益率面临低于最低投资收益率要求的风险。市场利率的变化必然会造成社保基金投资收益的不稳定性。三是通货膨胀风险。资本市场中投入的资本和收益都是以货币进行衡量的,单位货币的贬值必然会使入市的本金和收益变相缩水。社保基金的积累与投资都具有长期性,当出现通货膨胀时,其实际购买力便会产生下降的可能性。如存入银行的社保基金,当物价上涨而银行存款利率无法同比增长时,就会消弱其原有的购买力。四是汇率风险。汇率受各国外汇管制及财政、货币等因素影响。投资于海外市场的社保基金,在承担资本市场固有风险的同时,也要承担货币汇兑过程中的损失风险。
(二)非系统性风险非系统性风险是指引起单只股票价格变动,且可以通过分散或组合投资进行规避的风险。当社保基金所投资的上市公司发生经营财务风险时就会产生投资收益下降的可能性。上市公司由于管理不善或决策失误或财务诈骗等事件的披露,便会直观地反映在其公允价格的变动上,引发股价大幅下跌的风险。非系统性风险主要体现在社保基金管理公司的运营风险。截至2009年,全国共有南方基金、博时基金等10家基金管理公司成为全国社保基金的境内投资管理人。其运营风险主要涵盖以下几方面几种:一是管理水平风险。即由于投资管理者的业务水平或心理素质、经验等因素而引起的投资风险。一旦管理者在市场时机、仓位控制、行业分布和个股(券)选择方面出现失误,其投资决策无法跟随大盘走势进行量力操作,就会使基金存在潜在的资产风险。虽然,基金管理公司的管理水平一般高于个人投资者或机构投资者,2009年,基金投资收益率最高的银华基金,其加权收益率为93%,比市场平均水平高出23个百分点。然而,将社保基金交于基金管理公司管理仍然存在减值风险。2009年,华夏银行精选基金等号称“基金中的基金”占据了“到期部分负收益产品”亏损榜前8位,其中华夏银行的创盈7号平安基金信件理财计划产品亏损率高达43.72%。二是委托风险。我国社保基金的投资方式是直接投资相接合的管理方式。其中,间接投资采取委托———的运营模式。作为委托人的社保基金理事会与受托人的社保基金管理公司之间存在着信息不对称,难以形成的一个共同的信用约束链条,进而无法避免各委托方或方发生违约风险。受托人可能利用在投资动态方面的信息优势,来为已谋利,如采取暗箱操作的‘老鼠仓’行为,从而使社保基金发生损失。三是信用环境风险。市场经济是以信用为基础的,良好的社会信用环境能为社保基金投资提供信用保障,进而减少其信托成本,提高收益。资本市场是社保基金的重要投资场所,我国资本市场的信用环境风险主要体现在:①政府失信风险,如政府职能部门在执法过程中,运用审批或者指标控制等方式允许一些资信不良的公司上市,对操纵股份机构、损害股民利益的机构投资者没能进行合理的制裁等。②上市公司的失信风险,上市公司利用信息不对称的优势,采用在财务报表中披露一些不实信息或故意隐瞒影响利润的投资行为,以及因为经济担保的债务纠纷而导致清算的风险。③中介机构失信风险,券商、资产评估事务所等中介机构对上市公司所披露信息的真伪并没有严格审核;财经频道、股市专栏等新闻媒体与恶意操纵股价的庄家勾结,有意发表虚假信息。
五、社保基金投资风险的防控对策
我国正处在社会保障体制的转轨时期,在资本市场处在不断规范与完善的背景下,要实现社保基金的保值增值,关键是要合理防控投资风险,建立科学的风险管理机制。
(一)发达国家社保基金风险防控的先进经验发达国家已先行建立起相对完善的社会保障体系,其对社保基金投资风险的控制经验较为丰富。目前,世界各国的社保基金营运方式主要有财政性社会保障基金、市场信托管理基金以及公积金基金。以美国、新加坡智利为例,我国社保投资风险的防控可以借鉴两者的成功经验。
1、美国社保信托基金模式(OASDI)。美国社保基金主要组成部分为社会保险信托基金(OASDI),OASDI资金来源主要是雇主、雇员和独立劳动者依法缴纳的工薪税。采取个人账户式运营模式,强调科学化投资、民主化管理。信托管理委员会掌管所有社保基金,通过制定相关投资准则、定期对基金收支进行长短期测算来提供投资依据。联邦政府尤其注重养老保险金的投资,政府与一些信誉良好的基金管理机构签约,委托这些机构为个人管理养老保险金,但个人账户所有者台根据自身对风险的偏好程度而选择投资策略。美国政府坚持基本养老保险基金不进入证券市场,其中老年养老型基金结余只能购买政府特别债券,住院保险基金则可购买少量公共债券。政府对社保基金的投资监管完备,信托基金管理委员会每年都要向国会报告基金的收支状况,投资操作过程透明,能有效防止资金贪污挪用现象。另外,美国完善的资本市场体系为社保基金提供了良好的运营环境。资本总额不断增加的社保基金成为资本市场内重要的机构投资者,稳定、规范化的市场环境为社保基金的保值增值提供了重要保障。美国政府还启动了个人储蓄养老金计划,政府对此提供税收优惠并引导资金投向。
2、新加坡中央公积金制度。新加坡的社保基金实行的是强制储蓄的中央公积金制度。政府成立公积金管理局统一管理劳动者个人账户。当个人账户的资金余额超过规定数量,可将多余资金投入资本市场以获得更高的收益。其投资渠道主要政府债券和政府批准的公司债券、股票等,此种投资模式能较好地规避资本市场的风险。
3、智利“政企公管社保基金”模式。智利早在20世纪80年代就开始进行社会保障制度的改革,通过私人公司来管理个人账户所累积的基金。政府严格限制基金投资,如禁止购买人寿保险公司及基金管理公司自身的股票。资金投资强调安全性,主要投资于政府批准的股票、由金融机构担保或发行的证券和企业债券。
(二)化解社保基金投资风险的具体措施借鉴国际成功经验,我国社保基金投资风险可从以下几方面进行防控:
(1)优化投资结构
根据20世纪50年代马科维茨(Markowitz)分散理论:在保证收益率的前提下,要最大限度地分散投资风险,即注重资产组合内部各资产间的相关性和多元化。相关程度越低,越多元化,刚风险就越分散。可见,社保基金可以实现在同等收益水平下承担更小的风险,或在同样风险下获取更高收益。投资组合的分散化措施,可使非系统性风险趋于零。投资结构的优化主要是从时间结构、资产结构、地域结构和固定收益投资到期日的合理组合。去年社保基金调整了资产配置结构,截至去年底,固定收益产品投资占全部基金的比例,从年初的56.28%下降到40.67%;对境内外股票投资占比从年初21.98%上升到32.45%;对实业投资占比从年初的14.57%上升到20.54%;对现金等投资占比从年初的7.17%下降到6.34%,但根据《全国社会保障基金投资管理办法》,社保基金投资应在遵循“三性”投资原则下,逐步优化投资结构,这不仅有利于分散资本市场过分逐利性而带来的风险,而且可以相对提高社保基金的投资收益率。主要应注重的可行性投资渠道有:①银行、保险等金融机构间的资金拆借。金融机构间的资金拆借是一种期限短、收益稳定的资金融通业务。再加上国家对现代经济基石———金融系统的保护,若社保基金投资于此,不但是一种零风险、稳收益的投资,而且可拓宽金融机构融资渠道。为刺激金融机构向社保基金管理人拆入资金,可规定社保基金拆出利率略低于市面现行利率。由于拆借的短期性,在一定期间内,社保基金拆出和收回资金能够维持在相对均衡的水平。②通过制度设计,寻求无风险投资场所。我国实行的是社会主义市场经济体制,国家控制着关系国民经济命脉的垄断行业,如电力、石油、电信、烟草等。虽然,目前实业投资主要为交通银行、中国银行、京沪高速铁路股份有限公司等。但可以通过制度设计提高垄断行业进入的门槛,如通过政府许可证、特许经营权等形式,使实业投资领域成为社保基金投资的无风险场所。但建立社保基金无风险投资体制的前提是要求实业投资必须采取现代企业的管理形式,即垄断企业的所有权与经营权必须完全分离,以解决垄断企业内部的低效率问题。两权分离后,取得经营权的管理者获得的是管理收入,而社保基金理事会则可以成为不干预经营权却可以后定期分割平均利润的所有者。③积极寻求海外投资的合理方法。海外投资与国内投资的相关系数较小,投资于海外,不但可以使投资品种实现国际多元化,而且可以有效规避国内证券市场的系统性风险。各个国家和市场之间的关联程度不同,国家多元化的海外投资有利于于分散社保基金在国内投资所遇到的系统性风险。虽然世界各国的社保基金投资都表现出国内投资的偏好,但在国际投资方面有丰富经验的智利、秘鲁等国的投资迹象表明国际投资越来越发展为一种选择。2009年,社保基金积极稳妥开展境外股票投资,新增境外股票投资取得了53.26%的投资收益。目前,社保基金境外委托投资主要包括股票、债券类产品,主要有积极型的全球股票(除美国)、香港股票、全球债券及指数增强型的美国股票等。海外投资应在现有的基础上,首选不同国家不同行业中稳健增长型的龙头股作为投资重点,并且应对个股持有数量、各基金的资产配置比例等设定投资限制。另外,注重指数化投资,即该组合的涨跌幅度同步其所选择的特定指数,如同步于美国标准普尔500或纳斯达克变动。投资于纷繁复杂的国际资本市场,应同样注重遴选优秀的委托人。④在总体风险收益水平达到合理状态下,可以适当提高对高风险、高收益的短期资产配置。如创业投资、衍生金融工具。二者都具有高收益性与高风险性并存的特性。
(2)强化投资监管
强化社保基金的投资监管是克服市场失灵、实现资源配置帕累托最优的必然要求。目前,发达国家的社保基金投资监管模式主要有审慎型和严格限量型两种。如美国运用的是审慎监管方式,主要依靠审计、精算等中介机构来实现对基金运营的监管,而智利、匈牙利等国采取的是严格限量监管方式,是在审慎型的基础之上,还具体限制了基金的资产结构、运营形式等,且密切监控基金的日常活动。首先要加强外部监管。对于社保基金投资的系统性风险,需要政府监管职能部门的介入,其监管的核心原则是坚持分权制衡。具体要做到:①中央与地方之间的监管分权。在保障中央权力的前提下,为充分调动地方参与的积极性,应坚持中央政府主管全国性社保基金监管政策的制定并监督各省级政府的执行情况,而地方各级政府应在行政主管部门的领导下组建各类社保基金投资管理委员会,作为基金受托人进行相关事务管理。②政府内部各职能部门的监管分权。在我国现行的行政管理体制下,除社会保障行政主管部门的监管外,还应保证其他几个职能部门参与实际监管。一是财政部门。参与社保基金投资监管有利于财政部全面掌控社保基金的收支状况,明确财政拨付资金的具体使用情况等,以便使财政资金更好的用于社会保障事业。二是国家审计部门。审计部门是财经法纪的维护者,审计监督的性质决定了其权力实施必须具有独立性。由于具备专业经验和人才优势,国家审计部门可以开展定期或不定期的审计基金管理公司的财务报告及投资策略、派代表实际参与各类社保基金投资运作等方式加强。③政府机构与民间组织间的分权。通过社保基金的主要利益相关方建立各类基金监管委员会,如成立社保基金同业协会,以其作为民间主体参与社保基金日常投资和风险规避进行实际监管,以促进社保投资信息透明化,投资收益公开化,投资操作市场化。同时,也要注重在制度设计上促使各类投资机构间下相互监督。如作为基金保管人的银行在监督投资人具体投资行为,对其监督不力的违规行为要承担连带责任等。其次是注重内部监管。社保基金投资机构的内部控制是强化风险监管所不可或缺的重要组成部分。机构内部可自行建立一套科学的指标体系来衡量投资决策的风险水平,建立内部审计部门,形成国家审计监督的子系统。以在促进赢利水平提升的同时加强风险监控。有效的内部控制可弥补外部监管的不足,通过对投资环节的自我监控,制定严格的岗位责任制,稽核制度,以便及时防控险,确保基金投资的安全有效性。
(3)完善风险补偿机制
风险补偿机制是资本市场上退出机制的一种辅助体系。当出现社保基金运营机构出现破产或无法持续经营而使利益相关者遭受资产损失时,应及时给予补偿。首先是基金的投资盈利能力与基金管理公司本身的收益相挂钩。目前,我国实行对入市的社保基金提供最低收益保证制度。社保基金托管公司理财有两个重要指标:一是委托资产的年收益率不低于通货膨胀率加3个百分点;二是委托资产的年收益率要超过同期银行一年期的存款利率20%以上。这个指标是实行绝对收益保证制度的具体体现。然而当出现基金管理公司达不到3%的最低收益要求,并且按照《全国社会保障基金投资管理暂行办法》,社保基金投资管理人所提取的20%社保基金投资管理风险准备金以及按社保基金净收益的20%提取一般风险准备金都无弥补社保基金投资发生的重大亏损时,社保基金投资将面临巨额亏空风险。因此,应完善风险补偿机制,当出现上述情况时,作为基金的管理人必须用自有储备基金或营业收入的一定比例(如75%)进行亏损额补足,以使基金管理公司责权利想统一的。这有助于提高基金管理公司全方位运作的积极性,也有利于社保基金在确保投资安全的情况下,获取更高的投资收益。其次是对社保基金的投资风险进行再保险或资产证券化的形式。对于投资于实业或房地产的社保基金,可以采取资产证券化方式,来提高流动性,以建立起应对流动性较差的风险补偿机制。对社保基金投资风险进行再保险,可以对过保险机构分流部分风险,并且随着保险公司的介入,能够逐步形成一种有效的信用提升机制,对社保基金投资风险进行再保险,可使社保基金理事会放心地把资金交由管理公司进行运营。再次是建立风险预警体系。风险预警机制通过对投资风险的分析与评价,一旦出现市场传导机制失效,就要立即发出预警信号,力争从源头上规避潜在的投资风险。首先,注重发挥政府审计部门自身预警机制作用的发挥。因为政府职能部门能够凭借权力优势取得系统完整的统计资料,而这正是预警机制运行的前提。另外,在委托———的运营模式下,建立一套刺激投资效益的激励机制,以促使受托管理公司在利益分配相对合理的前提下,积极主动地去追求并实现委托人利益最大化。
一、社会保障基金运用的理论渊源及文献述评
干预主义奠定了社会保障基金运用的理论基石。庇古在《福利经济学》一书中论证了通过国民收入总量增加来增大全社会的福利,主张举办社会保障事业,发放失业津贴、社会救济、养老金等;瑞典学派和凯恩斯则主张依靠收入再分配的方法,主要是利用累进所得税以及转移性支付,举办社会福利设施,使社会各阶级、集团之间的收入和消费水平通过再分配趋于均等化,提高国民的生活质量,实现收入平等。这些成为福利国家的理论基础,西欧和北欧很多国家实施了普遍福利政策,走上了福利国家的道路。路德维希。艾哈德在《大众的福利》中指出实现大众福利的根本办法不是如何分配现有收入,而是如何将现有收入增大的问题。只有增大现有收入,才能使每个人的所得有所增加,才会增加社会福利。这孕育了社会保障基金通过投资运用来实现保值增值的思想。伯尔丁研究了养老基金的投资,认为在金融市场多样化投资有利于分散风险;而彼得。戴蒙德和吉拉科普诺斯建议将其投资于股票市场,扩大基金的规模以应付未来的支付问题。阿扎伊。沙赫与科沙马。费尔南德斯深入研究了指数基金投资在养老基金股票投资中的作用,讨论了发展中国家对指数基金的运用,并建议发展中国家构建股票市场的市场机制和市场指数,提高指数基金的生存能力。
从社保基金的投资运用来看,其主要是围绕公平与效率、市场与政府两大主题展开。
1.公平与效率。美国学者阿瑟。奥肯曾在其代表作《平等与效率》中说过:“源于机会不均等的经济不均等,比机会均等时的经济不均等,更加令人不能忍受”。社会保障基金的安排要做到机会均等,最大限度地使个人努力和个人收益具有正相关性。如果机会不均等,就会导致“寻租性非效率”和“内耗性非效率”。因此,要求社会保障基金在筹集、发放、管理体制、投资运营等方面都应尽量做到机会平等,即基金筹集按个人能力和收入水平征收,发放过程中兼顾能力差异和互济原则,基金管理增加透明度,基金投资要尽量做到保值和增值。同时还要兼顾效率,真正的公平必须是有效率的公平。
2.市场与政府。社会保障基金的改革,促使人们重新认识社会保障中政府与市场的关系,重新界定政府的职能以及政府的作用形式。由于信息不对称,在市场这只“看不见的手”无法触及的地方,需要政府介入才能有效运作。从各国实践来看,政府的间接作用日益渗透到私人养老金计划中,如通过法律法规制度以及监管,实施强制性的私人养老金计划,对私人养老金资产比例限制等。此外,政府还要对基金管理公司进行严格的监控并提供信息以弥补市场失灵。在社会保障基金运用中,政府和市场都不是万能的,要想发挥二者的作用,还须寻找一个有机结合的均衡点。
二、国外社会保障基金运用成功经验:以美国为例
国外对社会保障基金的运用,主要是指将其资金一部分投入资本市场,实行市场化运作,一般侧重于安全性较高的投资品种,一方面在充分分散风险的基础上提高投资收益率,另一方面为资本市场提供长期、稳定的资金。但由于社会保障基金的特殊性,各国又把其投资安全放在首位,对投资品种、投资比例都有严格的限制,目的是在控制好投资风险的前提下提高投资收益。
在美国,作为社会保障基金主体的社会保险信托基金投资渠道主要是购买美国政府特种国债。根据社会保障法案,信托基金只能投资于政府发行的债券或由美国政府对其本金和利息担保的债券。其投资范围具有强制性、投资决策强调科学性和投资品种的流动性。为安全起见,政府还规定,信托基金至少要保存受益支出总额的20%-30%作为盈余储备。
美国比较推崇基金指数化投资。指数基金的巨大成功使得指数化投资的概念在投资者心中树立了良好的形象,并以其低管理成本低系统性风险、较高的资产流动性和较少的“寻租”机会使其成为社会保障基金的重要投资工具。早在1997年,美国加州、德州、纽约州最大的公共养老基金50%以上的股票己经指数化,TIAA-CRER (美国TIAA-CRER Retirement) 持有的国内公司股票指数化比率高达80%.到2004年底,美国共约有12.9万亿元退休金,投入指数基金的总额为3.1万亿美元。它们在投资中获得了相当可观的回报,许多养老基金因此而壮大了自己的实力。
美国政府还针对个人账户管理推出了一种“节俭储蓄计划”,由政府挑选出几个市场指数,这些指数跟踪国内外的股票市场。然后,政府与一些合格的基金管理者签约,由他们来负责建立和管理相应的指数基金,作为社保基金尤其是养老金投资工具。职工可以将自己个人账户中的资金在这些指数基金中进行分配。这里,职工所选择的是不同风险水平的投资策略。
另外,养老基金还通过多种方式参与公司治理。20世纪80年代以来,养老基金开始对公司治理产生重大影响,在指数化投资战略下,养老基金拥有的不仅仅是权力,他们还有责任确保美国最大的和最重要的公司表现出色并取得成绩。
三、中国社会保障基金运用的现状及其问题
2005年期初全国社保基金余额1659.86亿元,期末总额为1954.27亿元,净增加294.41亿元,其中:财政拨入资金净增加228.70亿元,投资收益转入增加52.90亿元,社保基金投资入股交通银行产生的股权资产准备12.80亿元。而其直接投资资产1387.58亿元,占比65.52%;委托投资资产730.29亿元,占比34.48%.
我国社会保障基金的实际投资组合貌似安全但实际上收益率较低,投资效果较差。虽然近几年我国社保基金投资收益率维持在2.61%以上,但如果加进通货膨胀及工资水平上涨等因素对货币价值的影响,社保基金实际投资收益率比较低,2004年甚至为负值。
1.社保基金规模不够大,资金不充裕。由于基金的筹集主要是依靠征收相关的费用和国家财政拨款,资金来源不足,规模不够大,而进入资本市场的社保基金又受到严格的比例控制,使得最后进入资本市场的社保基金少之又少,这样,社保基金对资本市场的影响力就变弱了。
2.投资工具有限,投资收益率偏低。目前,社保基金的投资工具主要有银行存款、购买国债、企业债券和金融债券、股票和证券投资。虽然银行利率有所提高,银行存款的收益比以往有所增加,但投资回报率仍然偏低,无法抵御通货膨胀的侵蚀;购买国债也难以规避通货膨胀的风险,以2004年的一年期存款和三年期国债为例,二者的利率分别为2. 25%和2. 68%,远远低于当年的通货膨胀率;而购买企业债券和股票是提高投资收益率的重要途径,但由于股票市场的风险较大,无法保证收益的安全性。另外,银行存款和国债的比例过高,影响了基金的盈利。以2004年为例,我国社保基金中银行存款和债券投资的比例分别为39%和43%,按《全国社会保障基金投资管暂行办法》规定,企业债和金融债投资比例不得高于10%,那么社保基金中国债投资至少为33%.银行存款与国债在社保基金中占到72%,而其投资回报率无法抵御当年3. 90%的通货膨胀率,这是造成2004年社保基金真实投资收益率为负值的主要原因。
3.与社保基金投资相关的法制不健全,市场不完善。一方面未建立统一的社保基金投资运营机构,也就不可能对社保基金投资的效益性作出科学的预测;也缺乏更加全面、科学的投资法律、法规的约束来避免社保基金投资领域中的低效率和道德风险。另一方面我国的债券市场规模小,股票市场的市场也有待规范,要想实现社保基金的保值增值,还需进一步改善社保基金投资的市场环境。
4.社保基金管理不规范,监管混乱。目前我国的社保基金的监管弱化,缺乏统一的行政监管和社会监管机构,对拨放的财政性资金缺乏全程的跟踪监督。财务管理制度、会计核算制度也不健全,使政府对社会保障基金的筹集和使用监控非常缺乏,资金使用过程中也缺乏安全意识和保值增值责任,挤占、挪用浪费的情况比较严重。[9]
四、基于安全视角我国社保基金投资渠道相关制度安排
在社会保障基金的投资运用方面,要在保证基金安全性、流动性的前提下,实现基金的较高收益。通过借鉴国外的成功经验,切实结合我国社会保障基金运用的现状,有效促进我国社保基金的保值增值。
(一)鼓励社会保障基金投资多元化
社会保障基金多元化投资是实现社会保障基金有效投资和保值增值的重要选择。多元化投资能最大限度兼顾社会和经济目标,降低基金积累制度的成本,保证基金的实际安全性,减轻社会保障制度的负担以及产生良性的外部效益。
按照《全国社会保障基金投资管理暂行办法》第二十五条的规定,其投资范围限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具,包括上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券,投资范围有所扩大。除在传统领域中进行投资以外,还要涉及金融创新工具。金融创新工具为社保基金投资提供了更广泛的选择,主要包括:
1.指数化投资。首先,其管理费用低,投资管理人只需按照指数的成分复制组合,避免了市场分析、公司调研、证券组合管理等方面的支出。其次,指数化投资的交易成本很低。指数化策略不做个股和时机选择,股票的换手率很低,从而节省了交易成本。最后是风险较低,指数化组合经过广泛的分散化,非系统风险(个股价格波动对组合的影响)已基本被剔除,主动式投资中通常会出现的基金经理操作失误和道德风险,在指数化投资中也得到了有效降低。正是由于上述优点,而国外的养老基金、保险基金等也都对其青睐有加。
2.购买住房抵押贷款证券。对目前中国的商业银行来说,住房抵押贷款(按揭)是所有资产类别中最优质的资产,相对于国有商业银行20%以上的贷款坏账率而言,住房抵押贷款平均坏账率仅0.52%.加之一些信用增级措施,投资者承担的风险极小,从收益上看,它的利率通常高于国债利率,因此,它完全可以成为社保基金新的投资工具。2005年12月15日,建设银行发行了金额为30.16亿元的个人住房抵押贷款证券,据估计,其年收益率在4%以上。这正是我国社保基金投资的大好时机。[10]
关键词:社保基金 股票投资组合 风险控制 绩效评估
一、引言
2008年国际金融危机的爆发,全国社保基金投资股市再次成为关注的焦点。在我国人口老龄化问题加剧的情况下,为应对未来的养老资金需求,国家建立了全国社会保障储备基金。随着社保基金股市投资比例不断扩大,正确评估其风险控制与收益情况既能如实反映社保基金投资现状,也能为社保基金更好的控制风险和扩大投资收益提供参考。
国内外对社保基金投资研究积累了丰富的成果,但仍存在一定不足。国内对社保基金投资方面的相关研究定性分析的较多,对风险控制和绩效评估的方法采用的较少,因此缺乏对风险的直观性。本文试图采用资本资产定价模型,系统考察社保基金投资所面对的总风险、系统性风险以及非系统性风险,接着对其绩效进行多指标分析,尽可能从多角度理解社保基金的风险与收益现状,为今后社保基金更好地运营提供一定参考。
二、相关测度指标简介
(一)风险测度指标
根据资本资产定价模型(CAPM)定义式:Ri=α+βi(Rmi-Rf),其中Ri代表资产的期望收益率,βi代表资产的系统性风险,Rm代表市场组合的期望收益率,Rf代表无风险收益率。βi值表示市场组合收益率增长一个百分点,资产项i将增长βi个百分点;αi值表示市场组合的收益率为0,则资产项i的收益率为αi。βi的定义式为βi=cov(Ri,Rm)/σ2m=ρim・σi・σm/σ2m=ρim・σi/σm,对等式两边平方,得: β2iσ2m=ρ2im・σ2i,即β2iσ2m /σ2i=ρ2im。 等式左边为资产i的系统性风险占总风险的比例,这一比例又可以用ρ来表示。非系统性风险占总风险的比例等于1-ρ2im。
(二)收益测度指标
本文选用历史绩效指标以及经过风险调整后的收益指标――夏普指数、特雷诺指数、M2指数以及詹森指数。
三、实证分析
(一)样本数据与指标选取
样本数据:选取2009年3月31日至2010年3月31日所公布的社保基金投资组合作为观测样本。由于通过公共资源无法获得缺失的数据,为了方便研究问题,只选择所有以“1”字开头的投资组合以及602、603、604组合。数据来源为金融界及Wind咨询金融终端。
无风险利率指标:选择上海同业银行隔夜拆借利率的日均利率(Shibor)作为无风险利率,用Rf表示。市场基准利率指标:选择上证指数日均指数的对数收益率作为市场基准收益率,用Rm表示。投资组合日均收益率指标:本文采取与道琼斯指数(Dow Jones)类似的编制方法,将每个社保组合编制指数,按照构成投资组合的各股票日算术平均价格计算其价格指数,再依据各组合指数计算组合的日收益率,对其取对数收益率,作为组合的日收益率。
(二)CAPM回归结果
根据CAPM模型公式Ri=α+βi(Rmi-Rf),对每个样本投资组合运用最小二乘法(OLS)进行回归分析,结果表明,回归结果整体较为理想,F统计量表明模型在1%的显著水平上显著;R2及相关系数ρim表明,除了101组合、103组合、104组合、108组合和111组合外,其余组合的拟合效果较好,相关度较高;回归系数α、β均在5%的显著水平上显著。
(三)风险控制分析
根据CAPM回归结果以及非系统性风险的计算公式(1-ρ2im),计算出样本组合的风险和社保基金投资组合总风险。结果表明,从相对百分比看,101组合、103组合、104组合、108组合、111组合所承担的非系统性风险都在60%以上,102组合、109组合、112组合、603组合所承担的非系统性风险相当接近60%,只有105组合、106组合、107组合、110组合、602组合、604组合所承担的非系统性风险低于50%。而所有组合所承担的非系统性风险都显著高于市场组合,说明各组合的非系统性风险分散能力薄弱,风险控制效果并不理想。除了112组合出现一个异常值以外,其余样本在研究期间都在一个较小的范围内波动,各组合之间差异并不显著。因此,各样本组合在样本区间内的总风险差异并不大,各组合的非系统性风险分散能力差别却很大。
为了验证我国社保基金投资组合的非系统性风险分散情况,本文分析各组合持股数量与非系统性风险分散能力的关系。结果表明,持股数量与非系统性风险之间表现出的关系与理论一致。从各组合看,105组合表现出相对较好的选股能力――持有股票在10只以下,承担的非系统性风险在50%以下,109组合表现出较差的选股能力与风险分散能力,虽然拥有58只股票,高居所有组合之首,却仍然承担着55.56%的非系统性风险,究其原因,极有可能是所选取的股票过于集中,各股之间的相关性过高所致。
(四)绩效评估分析
1、历史绩效
从全国社保基金理事会公布的2000―2010年投资收益看,除了2004年和2008年投资收益率小于通货膨胀率外,其他年份的投资收益率均大于当年的通货膨胀率。从累计投资收益看,年均收益率为9.17%,远大于通货膨胀率2.14%,从整体看,社保基金基本实现了社保基金所要求的保值增值目标。
自从2001年开始,我国的社保基金就开始由社保基金理事会对其进行全面的管理。我国的社保基金理事会全面负责由国有股减持划入资金及股权资产、经国务院批准并以其他方式筹集的资金、中央财政拨入的资金以及由投资收益的并由中央政府集中的社会保障基金。
之前,我国的社保基金投资主要局限在债券、存款以及其他领域,但是,目前,我国的社保基金投资的领域在不断地扩大,并且,新的投资工具的不断出现与创新也使得社保基金以更多的方式进入新的投资领域,比如对冲基金、创业基金、房地产等领域。在目前所存在的各种传统型的投资试中,收益的平均增长的空间较小,提高收益回报的比率难度相对较大,而社保基金却越来越向可接受的风险水平上尝试。
总而言之,目前从总体上来看,社保基金投资的扩展一方面扩大了局部性投资的整体风险,而另一方面也不断地提高了局部投资的整体收益。这也说明,在关注社保基金投资收益的同时,还需要注意其具体的风险。
二、我国社保基金投资的风险
自从2008年的世界性的次贷危机之后,资本市场原本的不稳定使得我国的社保基金的投资面临着很大的威胁与风险。
(一)投资组合风险
根据目前我国的《全国社保基金投资管理条例暂行办法》的有关规定,存款、债券等的买卖以及进入证券市场的比例,其中的存款与国债投资的比例不能够低于50%,与此同时,金融债券、企业债券等不能够高于10%,而其余的投票投资以及证券投资基金的相关比例不能够超过40%。因此,从这里可以看出全国性的社会保障基金的相关投资渠道还是相对来说较窄,与此同时,资产投资也相对过于集中,还值得注意的是,很多资产投资比例的变动幅度仍然相对较大。综上所述,较大的差幅表明目前我国社保基金投资的组合并不能够十分有效地去预防与控制风险。
(二)操作风险
我国社保基金投资的操作风险主要是指社保基金在投资操作的过程中,由于社保基金的相关管理人员对经济、市场形式以及资产价值等不能够做出有效的判断或者不能够获得有效的信息而最终导致了社保基金投资的失误,最终导致了社保基金投资资产价值或收益的下降等问题。与此同时,社保基金投资的运作需要有很多的、并且是具有专业知识与能力以及实践经验的人才进行具体的操作。特别是在目前社保基金投资市场特别不稳定的情况下,使得基金管理人员必须拥有更高的素质与能力才能够保证社保基金投资的安全性。然而,就目前而言,我国符合以上相关专业能力与素质的管理人才并不多,而很多社保基金投资管理人员只擅长于某一领域,并且他们难以将理论知识与实践的经验进行有效的结合与兼容,在这种背景与情况下,专业基金经理人员的相对缺乏使得次贷危机背景下的社保基金投资的操作问题存在着很大的风险。
(三)市场风险
除以上的两种风险外,我国的社保基金投资管理还存在着市场风险,主要体现在以下两个方面:
1.汇率风险
由于受到美国次贷危机的影响,人民币兑美元曾经一度大跌近500个点,也就是说,人民币的相对贬值也就是说明存在着通货膨胀的危险,这使得人民币的购买能力不断地下降,最终使得社保基金投资的风险也不断增加。与此同时,汇率的下降进一步导致了向境外投资集回的收益也在下降。因此,社保基金投资的市场风险增大。
2.利率风险
在美国次贷危机爆发以来,我国为了刺激国内的需求,自08年开始中央银行便进行多次的降息,在央行调低利率的以及受到银行利率影响的背景下,我国国债的利率也在不断地下降。因此,当银行与国债的利率都低于我国的通货膨胀利率的时候,社保基金存于银行或者进行购买国债等投于固定收益产品的部分就会面临着很大的风险,也就是利率风险。
(四)道德风险
受托人以及托管人两者间目标以及利益等的不一致性,加之二者之间所存在的信息不对称性,最终导致了道德风险。虽然社保基金投资的管理人道德风险能够通过一定的约束与激励机制进行规范,但是由于我国目前相关的激励约束机制等的不完善、不健全,最终使得我国的道德风险在一定程度上很难被得到有效的规避。
与此同时,虽然08年的开始我国的社保基金投资出现了很大的亏损,但是我国的社保基金投资管理人员的管理费用却得到了很大幅度的上升,这说明,社保基金投资收益以及社保基金管理人员的收益两者间出现了很大的脱节,这在一定程度上加剧了我国社保基金投资的道德风险。
三、我国社保基金投资的风险管理策略
尽管我国的社保基金投资仍然存在着以上的众多风险,但是仍然可以采取一系列的风险管理策略对风险对社保基金投资加以控制。
(一)提高基金投资的透明性
尽管目前我国存在着政治、经济等各种不确定性的因素,但是社保基金投资更应该朝着透明的方式去进行。即,在不妨碍我国社保基金投资正常运动的基础上,我国应该进一步加强对基金管理人员的管理与监督,同时,还应该不断地减少由于目前的信息不对称性对投资者所造成的一系列的影响。与此同时,我国的相关部门还应该进行严格的审查制度,从而确保社保基金投资所的信息的真实、完整等。最重要的是,社保基金投资管理人员的自身素质与能力直接影响到社保基金投资的风险性以及获益能力,因此,我国应该不断地加强基金投资的透明性。
(二)加强基金投资的制度化
在社会主义法制化国家,一个有效的制度是实现我国社保基金投资安全性、收益性以及稳定性的有效保证。德国学者柯武刚、史漫飞指出,只有在一个信用制度能够充分保证本国货币的面值稳定的国家,一国的公民才能够对储蓄和投资于货币资产以及为经济发展所必需的资本储备提供资金拥有足够的信息。从这里可以看出,只能在一国的信息、监督等问题都能够得到切实有效的保证的前景下,一国的社保基金投资的制度的效协调、信任功能才能够得到有效的发挥。综上所述,在基金投资管理过程中,一国的政府应不断地对责任建设进行不断地强化,切实的从一国的基本国家出发,不断地借鉴发达国家在加强基金投资的制度化方面的成功经验。
(三)加强社保基金投资监管的有效性
我国政府必须不断地强化监管的力量,加强对社保基金投资的监管力度。目前,在全球视角来看,世界上的大多数国家都采用的是中央政府集中统筹的方式对社保基金投资进行管理和运作。从这里可以看出,中央政府集中统筹的好处在于可以有效地集中和化解风险,从而保证了社保基金投资的有效性、安全性、稳定性与收益性。