整个证券市场的核心

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整个证券市场的核心范文第1篇

随着技术的蓬勃，如同其他金融领域一样，证券市场微观结构设计的理念不会无视网络技术对其自身的挑战与蕴藏着的深刻的变革与发展机遇。创始于1971年的美国证券协会交易系统（NASDAQ）开创了用电子交易系统将全美场外交易市场连接起来的市场组织形式，这可以称为网络技术对证券市场微观结构设计理念的首次真正意义上的冲击。而在更广阔的平台——Internet上进行的证券交易无疑正在证券市场上掀起一场革命，也同样会导致证券市场微观结构设计理念的深刻变革。本文正是着力探讨这一变革背后的深刻内涵。

一、网络技术对证券市场有效性的正面

有序高效的证券市场其特征或准确地讲界定指标，包括证券交易成本、流动性、波动性及透明度四个指标。合理的微观结构的设计正是力图在减少资本市场资金配置的交易成本前提下，实现其更优的配置效率。

而人类行为的不确定性、机会主义行为以及信息不对称是造成交易成本或引致“交易费用”的根本原因。网络技术在证券市场的，恰恰成为减少交易过程的障碍和信息壁垒的技术因素。机处理能力的增强提高了证券交易的撮合效率，网络传输能力的提高加快了信息的交换效率。因此，全球信息共享成为现实，传统上的机构与个人投资者信息、交易工具上的优劣对比将大为改变。证券市场的透明度基于网络技术的平台将更趋加强，从而证券市场对信息反应的灵敏度将有很大提高。

同时，证券发行与交易方式大大改进。发行领域网络技术的运用，减少了证券市场的中间环节，传统的券商中介将由无形市场代替，证券交易速度大大提高，这些都极大地降低了成本。

更为显著的是，信息获取成本的降低及交易费用的大幅缩减，使得创造与运用更为复杂、更为精细化的组合交易工具成为可能。而网络的实时性、同步性、跨市场组合性同样成为交易工具创新的技术支撑。

进一步，机构投资者与中小投资者的力量对比的拉近，以及深入到生活更广泛领域的网络技术对投资理念的传播，也将极大地动员社会的闲置资金。如前所述，交易费用的减少对这部分闲置资金进入资本市场也将起到和促进作用。

综上所述，信息壁垒的打破，发行交易成本的极大降低，机构与个人投资者力量对比的拉近，交易工具极大丰富后投资者中介机构选择集的扩展，凡此种种，正体现了构建于网络技术上的证券市场微观结构在突破了信息成本和交易费用的制约后，在市场的深度、广度、速度及透明度上具有了传统证券市场无可比拟的优势，也使资本市场规模的扩展和资金的高效配置成为可能。

二、网络技术对证券市场微观结构有效性的挑战

网络技术在给证券市场带来前所未有的机遇的同时，也将对其微观结构设计理念构成严峻的挑战。

正是基于网络技术的跨时空“握手”的特质，证券市场在深度、广度扩展的同时，也为短线、超短线资金的跨地区、跨市场集中与高速流动客观上创造了条件。而在Internet环境下，数万亿美元的短线资金的无规则流动，对任何局部地区的证券市场都会带来灾难性的市场冲击，震荡乃至崩溃。

加剧市场波动的另一个原因在于网络技术突出体现的点对点的中介服务改变了整个证券市场的人格化特征，即由传统的机构投资者为主的市场主体特征改变为个性化色彩浓厚的市场。个性化色彩一方面表明了个人选择集的扩展与个体意识在证券市场的体现，而另一方面，作为市场稳定力量的机构投资者的地位下降，势必引致证券市场的频繁波动。与前述的冲击相互作用，证券市场的波动性显著放大，金融风险累积并高启，而这最终将危及证券市场的稳定，损害证券市场的效率。

如果说上述的挑战是针对整个证券市场的共有冲击的话，那么网络技术平台上的经济，姑且称作网络经济的特征，同样将各个局部市场的生存发展置于更为严峻的环境中。

具有如下特征：规模越大，用户越多；机遇优先，首发效应显著；路径依赖，锁定效应。而所有这些特征的结果就是网络经济的“赢者通吃”现象。

基于网络经济平台上的各个局部证券市场，由于网络环境下产品与服务的趋同性，其竞争也具有这种“你死我活”的特征，因而网络环境下，各证券市场间的过度竞争难以避免，而过度竞争的直接后果无疑是效率的损失，福利的减少。

以上是基于证券市场的角度，而网络环境下的证券市场其技术层面的网络安全也决不可忽略，用于网络安全的投入可能将成为证券市场微观结构设计中继技术因素后构成交易成本的重要组成部分。

可见，网络技术在改善证券市场微观结构、提升资金配置效率的同时，也引致证券市场的波动性的加大与可控性的恶化，各市场过度竞争和网络安全的也势必成为证券市场微观结构设计必须面对和急需扩展的方向。

三、网络环境下证券市场微观结构设计的新视角

整个证券市场的核心范文第2篇

由于历史原因，我国证券市场从一开始就背负了许多非市场功能。同时由于制度建设的落后，地方政府和企业出于利益冲动，纷纷争夺上市资源，一时间上市公司鱼目混珠、泥沙俱下。

目前上市公司存在的问题首先是内部治理结构差，规模小，抵抗市场风险的能力弱。同时，同质竞争也非常严重，目前深沪两市有医药生物企业96家，钢铁企业30家。别说是上市公司，就是整个中国也不需要那么多医药企业和钢铁企业。众多舢板在小河沟里互相冲撞，永远无法到大江大海去闯荡。

其次是上市公司赢利能力差。我国上市公司2004年平均净利润率是5.04%，2005年为3.98%，比银行同期贷款利率还低。这说明募集资金并没有流向赢利能力强的企业，资源没有得到优化配置。

再次是上市公司缺乏长期战略规划，自主创新能力不强，缺乏核心竞争力，只能获取低端加工利润。去年全球申请的专利数量为134073项，其中美国申请的专利为45049项，占全球总量的33.6%；而中国去年申请的专利为4747项，仅为美国的10.54%。

应鼓励上市公司并购

历史原因造成的失误只能通过现实努力进行弥补。除了建立完善多层次的资本市场体系和良好的退出机制，最重要的是要充分利用证券市场这个平台，积极鼓励、推动公司并购，重新优化配置资源，使中国证券市场和上市公司都能得到健康发展。

企业并购是指一家公司并购另一家或多家公司，并购方继续保留法人地位，被并购方法人地位消失。企业并购的实质是一种产权转让或交易行为，其结果是企业所有权和由此引起的企业控制支配权的转移。

公司并购是资源重新优化配置的重要手段。而证券市场是并购的最好场所和最重要的平台。证券市场是严格按照“三公”原则建立的交易场所，信息透明、交易公平，无论是上市公司间相互收购，还是非上市公司收购上市公司抑或上市公司收购非上市公司，都可以通过这个平台进行，可以在最大限度上减少幕后交易，引导公司并购健康发展。

在中国证监会5月22日宣布的《上市公司收购管理办法(征求意见稿)》中，监管部门对上市公司收购活动的监管方式发生了两个重要变化：一是从监管部门直接监管下的全面要约收购，转变为财务顾问把关下的部分要约收购；二是从完全依靠监管部门事前监管，转变为适当的事前监管与强化的事后监管相结合。

股改提升上市公司质量

证券市场的基础是上市公司，如果上市公司质量不好，就会失去对投资者的吸引，使证券市场功能逐渐退化。所以，要加强上市公司治理。只有上市公司内部治理理顺，整个证券市场的基本面才可能得以改变。但上市公司治理存在的问题如此普遍和恶劣，想在短时期内通过制度约束和内部激励来改变不太可能。市场淘汰是最有效且最符合市场原则的手段，而市场淘汰除退出机制外最关键的方法就是公司并购。

整个证券市场的核心范文第3篇

    一、CAPM的理论意义及作用

    (一)CAPM的前提假设

    任何经济模型都是对复杂经济问题的有意简化,CAPM也不例外,它的核心假设是将证券市场中所有投资人视为看出初始偏好外都相同的个人,并且资本资产定价模型是在Markowitz均值——方差模型的基础上发展而来,它还继承了证券组合理论的假设。具体来说包括以下几点:证券市场是有效的,即信息完全对称;无风险证券存在,投资者可以自由地按无风险利率借入或贷出资本;投资总风险可以用方差或标准差表示,系统风险可用β系数表示。所有的投资者都是理性的,他们均依据马科威茨证券组合模型进行均值方差分析,作出投资决策;证券加以不征税,也没有交易成本,证券市场是无摩擦的,而现实中往往根据收入的来源(利息、股息和收入等)和金额按政府税率缴税。证券交易要依据交易量的大小和客户的自信交纳手续费、佣金等费用;除了上述这些明确的假设之外。还有如下隐含性假设:每种证券的收益率分布均服从正态分布;交易成本可以忽略不计;每项资产都是无限可分的,这意味着在投资组合中,投资者可持有某种证券的任何一部分。

    (二)CAPM理论的内容:

    1.CAPM模型的形式。E(Rp)=Rf+β([(RM)-Rf]其中

    β=Cov(Ri,Rm)/Var(Rm)

    E(Rp)表示投资组合的期望收益率,Rf为无风险报酬率,E(RM)表示市场组合期望收益率,β为某一组合的系统风险系数,CAPM模型主要表示单个证券或投资组合同系统风险收益率之间的关系,也即是单个投资组合的收益率等于无风险收益率与风险溢价的和。

    2.理论意义。资本资产定价理论认为,一项投资所要求的必要报酬率取决于以下三个因素:(1)无风险报酬率,即将国债投资(或银行存款)视为无风险投资;(2)市场平均报酬率,即整个市场的平均报酬率,如果一项投资所承担的风险与市场平均风险程度相同,该项报酬率与整个市场平均报酬率相同;(3)投资组合的系统风险系数即β系数,是某一投资组合的风险程度与市场证券组合的风险程度之比。CAPM模型说明了单个证券投资组合的期望受益率与相对风险程度间的关系,即任何资产的期望报酬一定等于无风险利率加上一个风险调整后者相对整个市场组合的风险程度越高,需要得到的额外补偿也就越高。这也是资产定价模型(CAPM)的主要结果。

    3.CAPM理论的主要作用。CAPM理论是现代金融理论的核心内容,他的作用主要在于:通过预测证券的期望收益率和标准差的定量关系来考虑已经上市的不同证券价格的“合理性”;可以帮助确定准备上市证券的价格;能够估计各种宏观和宏观经济变化对证券价格的影响。

    由于CAPM从理论上说明在有效率资产组合中,β描述了任一项资产的系统风险(非系统风险已经在分化中相互抵消掉了),任何其他因素所描述的风险尽为β所包容。并且模型本身要求存在一系列严格的假设条件,所以CAPM模型存在理论上的抽象和对现实经济的简化,与一些实证经验不完全符合,但它仍被推崇为抓住了证券市场本质的经典经济模型。鉴于CAPM的这些优势,虽然我国股市和CAPM的假设条件有相当的差距,但没有必要等到市场发展到某种程度再来研究CAPM在我国的实际应用问题,相反,充分利用CAPM较强的逻辑性、实用性,通过对市场的实证分析和理论研究,有利于发现问题,推动我国股市的发展。

    二、CAPM在我国市场的实证研究结论

    CAPM理论存在着较为严格的假设前提,并且它将证券市场假设为一个理想的简化的抽象的市场。首先CAPM需要一系列严格的假设,例如市场的有效性,信息的获取时原成本的,每个投资者都是理性的,都按照Markowiz的均值方差模型进行投资决策进行资本配置,不存在资本的介入和贷出限制;再者,CAPM理论将所有的系统风险系数都归于一个(相对风险)因素之中,忽略了其他因素对单个证券受益率的影响;再者,CAPM理论假设市场证券组合中有足够多的证券从而将证券的非系统风险完全抵消掉。面对这些假设和条件,即使是在较为成熟的证券市场中也不可能满足这些条件。因此,在前提条件不能严格满足的条件下,CAPM在各个证券市场的就有适用效果的区别,也即是CAPM的理论指同现实市场的符合程度。同样,在我国证券市场发展相对较晚的情况下,我国的证券市场还不成熟,不能满足市场完全有效性的假定,市场上断线投机的目的大于投资的目的,大多数投资者并非理想的理性投资者,投资决策存在盲目性,尤其是断线投资盲目的跟庄。所以CAPM在我国的应用效果将会同实证结果存在更大的差距。CAPM在我国证券市场是否有效一直是理论界争论的焦点。从1990年开始。许多国内学者就对CAPM在我国证券市场的实证检验。

    在施东辉(1996)所作的实证分析中,发现系统性风险与预期收益呈现出一种负相关的关系,非系统性风险对股票收益有着重要的影响。系统性风险与预期收益不存在明显的线性关系。陈小悦、孙爱军(2000)检验CAPM在中国股市的有效性,结果表明β对中国股市的平均收益不具有解释能力,从而否定了其在中国股市的有效性假设。杨朝军、邢靖 (1998)对我国股票市场的价格行为进行了研究。  目的是检验风险和收益的关系是否符合CAPM理论。研究结论表明我国股票市场风险和收益关系并不如CAPM理论所预期的那样,系统风险并非是决定收益的惟一因素;并且尚有其他因素影响股票收益率,这些因素是:股本规模、可流通股占总股本的比例、净资产收益率和成交量。各因素对收益影响的重要性随时间而变化。靳云汇、刘霖(2001)中国股票市场 CAPM的实证研究表明无论是否存在无风险资产,都不能否定用以代表市场组合的市场综合指数的“均值一方差”有效性。但是,股票收益率不仅与β之外的因子有关,而且与β之间的关系也不是线性的。

    诸多的实证研究表明,CAPM模型并不适用于中国的股市,主要原因是股票受益率的解释变量不只限于β还有其他因素。由此,一方面我国证券市场存在着系统性风险偏大的问题,使得CAPM所强调通过多元化投资组合消除非系统性风险来降低风险,无法发挥明显的作用;另一方面,股票的定价与CAPM描述的机制有一定的偏离。我们只能说CAPM目前还不太适用于我国证券市场。

    所有关于CAPM模型在我国股市的实证研究表明,CAPM还不适用于我国证券市场,β还不能包含所有影响股票收益率的因素,股票收益率与β的相关性并不显着。

    三、CAPM在我国证券市场应用有效性的因素分析

    我国证券市场应用CAPM究竟存在哪些方面的限制是值得我们深思的问题。首先,在取得合适的、准确的股票收益率和市场收益率这些数据上有难度,降低了CAPM的可操作性;其次,我国证券市场发展时间不长,市场本身存在一定的缺陷,对于应用CAPM市场条件不够成熟。

    (一)我国证券市场本身存在的缺陷

    1.非有效市场。CAPM是建立在严格的假设条件之上的,如要求证券市场必须是有效市场便是其中很关键的一项假设。所谓有效市场,指资本市场不存在资本与信息流动的障碍,即没有任何摩擦阻碍投资。潜在的阻碍有税收、交易成本、无风险借入和贷出的利率差等,但这些都在后来的CAPM修正模型中被逐步考虑到,如Renotd F.singer的模型,侧重于讨论存在个人收入税的情况,描述不能以无风险利率借贷时的 CAPM的零贝塔模式等。我们在这里针对中国证券市场的特点,可以将目光转到信息公开化程度、股市规模这两方面所存在的问题。

    2.信息公开化程度大低。有效市场的一个重要特征是信息完全公开化,每一位投资者均可以免费得到所有有价值的信息,且市场信息一旦公开,将立即对证券价格产生影响,并很快通过证券价格反映出来,只有这样证券价格才是其价值的真正反映,定价机制不至于被扭曲。在我国,信息披露领域存在的问题仍然十分突出。一方面法规不健全,信息披露的条项,内容、时间等技术性缺陷致使信息难以通过正常渠道全面公开;另一方面,一些信息披露责任者对各市场主体弄虚作假,特别是目前一些上市公司为了使本公司股票能顺利上市发行,竟然串通中介机构,过份包装本公司形象,甚至内外串谋炒作本公司股票,误导投资者。在这种情况下,所有投资者并不是公平的获得真实的信息,而那些虚假的信息更是起了误导市场的作用,证券价格发生严重偏离,少数的信息操纵者通过操纵股价来获取超额利润,即信息垄断导致市场垄断。诸多实证研究表明我国证券市场是一个弱势有效市场,信息公开程度太低。

整个证券市场的核心范文第4篇

正是这一模式导致了我国经济增长速度自年开始明显放缓，由过去的两位数减缓至10%以下，1999年降为7.1%。究其原因，一是产业结构不合理，产业升级迟缓，三大产业中服务业长期滞后，比重一直偏低，内部结构尚需进一步调整完善；二是整个市场体系仍属于一个封闭体系，缺乏良好的竞争性，行业准入和地方割据破坏了整个产业结构的协调发展。长期以来，我国的整个市场体系是一个封闭的体系，单一或有限的供给商结构、民间投资进入的壁垒以及排斥竞争的价格政策，破坏了整个产业结构的协调发展，形成许多弱势产业，很难直接面对国际竞争。例如在金融、电信、邮电、能源等行业，开放度非常低，基本上仍属于独家垄断或者垄断程度非常高的行业，应该说，这些都是关乎国计民生的重点行业，在过去市场经济发展不充分而经济发展要求强烈的情况下，国家对其进行部分垄断确实起到过重大的作用，但不可回避的是，这种高垄断的结果最终造成了这些行业的竞争力低下，长期低效率运行。

（二）证券市场国际化将增加产业结构调整的压力

从逻辑上讲，证券市场国际化应该是建立在产业领域对外开放基础之上的金融开放，应该是进一步促进我国产业发展的对外开放，而从目前的产业结构来看，尚不足以成为金融开放的坚实基础。但是，加入WTO必将导致我国各个领域对外开放进程的加快，国际竞争在各个领域的全方位渗入必将会对我国各类弱势产业形成巨大冲击，而证券市场国际化可能进一步加剧这种国际资本渗透的速度和深度。由此可见，无论从证券市场国际化需要的坚实基础来看，还是从证券市场国际化可能带来的冲击来看，迫切需要调整的产业结构已成为证券市场国际化进程中的一个突出矛盾。

二、金融体制改革滞后与证券市场国际化的矛盾

（一）商业银行主导的融资模式与证券市场国际化要求之间的矛盾

1.金融领域的现有融资模式仍以商业银行融资为绝对主导地位。在成熟的市场经济国家中，证券市场融资已获得广泛认可并有较为充分的发展，从某种意义上讲，证券市场国际化的一个首要要求就应该是国内证券市场已经获得相当程度的发展，从而实现证券市场融资与商业银行融资两种方式的协调发展，但目前在我国金融领域中商业银行属于绝对主导的融资模式，与证券市场国际化的要求还是存在一定差距的。

首先，从居民储蓄向投资的转化情况来看，改革开放以来我国居民收入的大幅提高，基本都是通过商业银行储蓄存款的大幅增长体现的。1994年城乡、城镇和农户储蓄中定期存款所占的比例分别为78.2%、78.0%、79.1%，直到1999年上述比例仍没有明显变化，分别为75.4%、74.5%、79.4%，表明居民收入大幅增加部分基本上被用于纯粹储蓄，收益表现自然为单纯的利息收入，只有极少部分由储蓄转化为投资，重新进入物质财富的创造过程。一项统计表明，居民储蓄中用于证券投资的比例平均仅为3.7%左右，这一比例显然是非常低的。

其次，从企业融资的角度看，“过度银行化”现象十分突出。由于我国在经济上属于后发展国家；强大的外部压力（短期内赶超西方发达国家）使其不愿通过慢慢集聚资本来实现工业化，而是采取政府干预下由银行推动的工业化模式。这一模式中，银行在一定程度上成为促进工业发展的工具，而不是一种旨在把资源配置到最有效的部门中去的金融中介。换句话说，就是银行信贷在国民经济发展过程中举足轻重，商业银行融资对企业发展至关重要，出现了经济发展过度依赖银行的“过度银行化”现象。自我国证券市场建立以来，证券市场融资方式逐步得到重视，但从目前我国企业融资构成来看，银行贷款仍占有绝对主导地位。

2.证券市场融资和商业银行融资发展不协调，不符合证券市场的国际化要求。我国目前的融资体制仍然以商业银行为主导，而证券市场的发展则相对滞后。这种融资体制下，一个突出表现就是政府控制下的银企关系背离市场运行规律，一方面，由于市场信号扭曲导致金融中介资源配置功能的紊乱，另一方面，由于企业行为缺乏约束出现巨额的银行坏账。

（二）金融监管不完善与国际资本流动产生的金融风险之间的矛盾

1.金融监管不完善下的金融开放具有很大的金融风险。金融运行是经济运行的综合反映，金融改革是前沿，只有在金融安全基础上的证券市场开放才是真正有效的对外开放，如果在金融不安全基础上进行证券市场开放，不仅是无效的，而且会加剧金融的动荡。东南亚金融危机的一个重要教训，就是这些国家在金融监管制度尚未健全的条件下，盲目地过度开放证券市场，导致事前盲目的金融扩张和事后资金的大规模抽逃，从而引发了大规模的金融危机。

2.我国目前金融监管模式具有明显的刚性特征，尚无法有效控制国际金融风险。我国目前的金融监管体系基本上是以严格管制为主要特点（资本账户不可自由兑换），以本国市场为监管对象，以手工操作为基本手段，这种监管模式已经越来越难以适应日新月异的金融发展趋势。在这种金融监管水平下，开放证券市场的风险是难以估量的。既然风险是客观存在的，那么我们就不能回避它，而应当勇敢的挑战风险。因为任何想要“堵”风险的企图都是危险的，它一方面制约了我国证券市场国际化的进程，另一方面又没有起到一个有效的监管作用，而且风险掩盖到一定程度可能会以一种更为强烈的形式爆发，从而引起大规模的危机。由此可见，在证券市场开放之前，努力提高我国金融监管的水平，增强我国金融市场的抗风险能力才是明智之举。

（三）金融调控手段单一与国际金融市场自由化之间的矛盾

1.我国目前的金融调控手段仍具有明显的行政化特征。总体上看，改革开放使市场经济得到了较为充分的发展，但金融领域的改革进度和市场化程度明显滞后于企业改革和市场经济中的其他生产要素改革。

首先，在金融调控方式上，仍然延续以往的直接调控思路，调控手段行政化特点突出。我国由于长期以来一直习惯计划调控手段的运用，如信贷规模限制、信贷总量、结构管制等，对经济、货币供求的调控不是充分运用市场化手段而是采取强硬的行政命令手段，这对习惯于在市场化环境下运作的国外资本来说是难以适应的，必将影响我国证券市场对外开放的程度。

其次，作为公开市场业务操作的载体——国债市场，发展严重滞后，远远没有形成像国外一样标准化、有序化、经常化的发行机制，而且截至目前我国发行国债的基本动因还只是弥补财政赤字，其调控功能完全没有得到发挥，在国债利率、期限结构、发行手段和流通等各方面与标准化的调控工具都相差甚远。

最后，利率在成熟的市场经济国家中都是作为货币政策作用的中间目标，是货币政策工具作用的对象。在我国，人民银行目前并不是通过货币政策工具来调控利率，而是直接制定利率，这不仅说明中国目前的利率不是市场利率，只是一种行政性利率，是一种外生变量，也决定了这种利率与经济的相关性较差，对经济行为的调节效应微弱。投资者希望通过把握利率的变化来洞察经济波动的规律，做出正确的决策、或者是货币当局希望通过利率的变化来调整投资者的行为，都是难以有效实现的。

2.行政化的调控手段显然无法适应国际证券市场的金融自由化倾向。一国证券市场对外开放的根本保证必要条件之一就是金融市场自由化、金融调控手段市场化。没有这一基本条件，则必将大大削弱本国证券市场对外国投资者的吸引力。因为资本是具有最强烈逐利性的事物，在利益机制的驱动下，国际资本对处于金融压制中的国家往往是不感兴趣的。

（四）外汇管制与国际资本自由流动之间的矛盾

事实上，从金融体系各部分的内在联系看，一国证券市场国际化的过程就是一国汇率制度不断放松乃至取消的过程，可以说，外汇管制程度将直接决定一国证券市场国际化的进程。证券市场国际化属于以证券为媒介的国际间资本流动，这种流动必然会受到不同币种的兑换制度和出入境制度的影响，如果货币交易实行比较严格的管制政策，汇率决定机制非市场化，本外币出入境不自由，投资者参与投资的证券资产流动性和收益性就无法保证，将直接影响到国际资本的交易是否通畅、便捷。因此，境外投资者在进行跨国投资时，会对该外汇体制十分关注。

总之，从短期看，外汇管制有利于保护我国证券市场免受国际游资的冲击，但从长期看，如果不把握时机进行改革，强化我们在经济、市场和监管等方面的市场化建设，必将成为限制我国证券市场融入全球市场体系的障碍。可以说，中国证券市场的对外开放程度，目前与人民币完全实行可自由兑换的时机以及对资本账户放松管制的进度有着直接密切的联系。

三、证券市场发展不成熟与证券市场国际化的矛盾

（一）证券市场规模偏小，很难满足国际资本的流动性要求

无论从股票市场总规模、上市公司数量还是交易金额来看，我们与世界发达国家的交易所相比都存在明显的差距：沪深两市相加的股票总市值也只相当于纽约证券交易所的5.25%左右，如果进一步扣除我国证券市场中的非流通股权的话，市场规模差距将更为明显；但与此同时，上市公司家数已经达到了纽约证券交易所的44%。由此可见，我国上市公司的规模与国际证券市场中上市公司规模存在相当大的差距，而具有稳定增长特征的大型蓝筹股恰恰是许多机构投资者青睐的投资品种。当然，如果以衡量一国证券市场发达程度的证券化率来看，与许多发达国家相比，我国证券市场未来的发展空间将更加巨大，而我国宏观经济在过去的10年中始终保持了高速、稳健的增长，将给未来证券市场发展提供强有力的保障，也必将对国际资本通过证券市场分享我国经济增长成果产生极大的吸引力，但规模巨大的国际资本一旦形成对我国证券市场的良好预期，也将对我国证券市场形成巨大的压力和挑战。

（二）股权结构不合理，流动性低且集中度高，缺乏对国际资本正常流入的吸引力

证券市场最大的特点是充分体现资本的意志，对于许多中小投资者而言主要是行使其“用脚投票”的权利，对于许多资金规模很大的机构投资者而言就不仅局限于此，他们对于股份公司包括股权结构在内的基本情况更为关心，而且包括在一些公司重大经营决策以及保护自身投资安全等方面能否真正行使一个股东的权利和义务，而保证这一权利的基础就是需要一个合理的股权结构基础之上的法人治理结构。从中石化在海外市场上市的过程和国外成熟机构投资者评价上市公司的眼光来看，他们不仅仅关心企业所处行业的成长性或垄断性，而且对企业的管理层、股权结构等方方面面的因素给予充分的重视和考虑。但就目前我国上市公司的股权结构来看，非流通的国有股在整个市场中处于绝对控股地位，“一股独大”且治理结构存在缺陷，将极大地限制了非国有股东的意志。

应该说，国有股减持政策的酝酿和出台，正是为了改善目前上市公司股权低流动性缺陷，可以肯定，随着我国证券市场的不断发展，股权结构的流动性缺陷必将得到逐步改善，但从截止2000年6月29日沪深证券市场规模来看，总股数为3943.61亿股，总市值为53630.58亿元，其中非流通股比例高达65.04%，这种低流动性的股权结构至少短期内难以得到根本改善。国有股权及法人股权的非流通性，降低了我国证券市场整体的流动性，造成了国有股权及法人股权交易的封闭性，但更为关键的问题是，非流通股权在整个证券市场中占有绝对的控股地位，形成特殊的不合理的法人治理结构。截止1998年底，我国境内上市公司的第一大股东所持股本占总股本的平均比例为45.33%，前三大股东、前五大股东以及前十大股东的平均持股比例为57.35%、59.66%和62.75%。与发达国家相比，我国上市公司前五大股东的持股比例在50%-80%之间最为密集，平均为58.97%，这一指标比美国高50%，比日本高25%以上，比股权集中度较高的德国还高17%左右。

最新的研究表明，法人治理结构不健全是导致我国上市公司经营业绩低下的主要原因，而且从国内外的众多数据来看，上市公司经营业绩好坏与股权分散程度存在明显的相关性，股权集中度在40%以下时，业绩存在稳步提高的趋势，如果一旦超过40%后，业绩出现明显的下滑迹象。因此，降低我国上市公司股权集中度，提高股权的流动性，真正发挥外部监管机制的有效性，才有望逐步改善目前上市公司业绩不佳和股权流动性低的现状，才能增强对国际长期资本的吸引力。

（三）股价总水平存在相当多泡沫，高股价、高换手率的市场特征与国际长期资本的偏好存在一定矛盾

资本的本质是逐利性，任何国际资本的流动都是基于一种寻求获利空间或回避风险的考虑，因此，证券市场对国际资本吸引力的强弱总是与自身的投资或投机价值密切相关的，这既是美国经济稳定增长背景下其证券市场获得全球资本追逐的根本原因，也是东南亚金融危机爆发的关键原因。而以我国证券市场目前的投资价值来看，与发达国家相比，过高的市盈率水平显然难以对国际资本形成强有力的吸引。相反，如果国际资本涌入是基于我们自身的监管或体制缺陷原因的话，其必然是一种加剧金融风险的短期资本，对当前的投机气氛将起到推波助澜的负作用，届时极有可能对我国证券市场以及整个经济发展带来极强的伤害。

首先，以市盈率指标衡量，我国沪深两市的整体价格水平明显高于世界主要交易所的价格水平，虽然从我国证券市场所处的发展阶段和宏观经济的增长速度来看，市盈率高于发达国家也有其合理之处，但问题的关键是：到目前为止，我国证券市场的一个突出特征是股价结构无法准确反映上市公司的经营业绩：一方面经营业绩滑坡的上市公司不断增多，而绝大多数公司的股价依然保持着相当高的市盈率水平，甚至还存在一些经营亏损而继续以较高价格维持交易活跃的上市公司；另一方面许多资产规模（更准确的说是股本规模）较大、经营业绩稳定而优良的上市公司，始终处于低于市场平均市盈率水平的区域；还有一些上市公司虽然能够在相当长一段时间保持业绩的高速增长，但上涨更为快速的股价表现依然无法仅仅从业绩增长获得合理的解释。这种不合理的股价结构对于关注长期稳定收益的国际长期资本而言，显然存在较大的不确定性，对于国际短期资本而言或许存在一定吸引力，但与我国证券市场国际化的根本目标却差之甚远。

其次，我们可以看到，以年换手率衡量我国证券市场活跃程度的话，要远远高于世界上任何一个交易所，包括被认为代表新经济的最活跃的NASDAQ交易市场，而与高换手率相伴而生的就是整个市场的波动幅度偏高、波动周期偏短的市场特征。应该说，交易的活跃和波动幅度的偏高对于寻求短期获利机会的短期国际流动资本而言是具有一定吸引力的，但与证券市场国际化真正希望吸引的长期国际资本的偏好则存在较大差距，因为他们并不期望通过频繁的交易来实现自己的盈利预期，也不希望通过把握市场短期波动机会实现自身的盈利预期，而是追求通过长期投资来实现稳定的投资回报。但是，换手率的降低和波动周期的延长需要整个证券市场投资理念的逐步转变，而长期投资理念的培育既能延长各类投资者的持股期，也可以逐步改变目前我国多数投资者的择股标准，使股价水平和结构进一步趋于理性和合理。

（四）证券市场体系不健全、交易品种单一，无法满足不同层次和不同风险要求的国际资本需要，也无法有效分散潜在的金融风险

1.债券市场和股票市场发展状况与国际证券市场存在相悖现象。事实上，债券市场和股票市场是一个完善的证券市场体系的两大支柱，从全球证券市场一体化的进程来看，债券市场也始终是一个国际资本流动更为活跃和青睐的市场。但我国目前的证券市场体系非常简单：(1)债券市场发展明显滞后于股票市场。债券市场规模的大小和发达程度对于国际资本的流动倾向具有举足轻重的作用，因为债券市场具有流动性高、风险低、收益稳定的特点，所以总是机构投资者重要的投资组合品种，其规模和发展速度远非股票市场可比。但我国目前的债券市场规模小、市场化程度不高，根本无法满足国际资本的投资要求。(2)股票市场本身缺乏层次。以美国证券市场为例，其既拥有历史悠久、上市条件严格的纽约证券交易所，也拥有发展迅速、上市条件稍低的NASU,AQ交易所，还有第三、第四交易市场，从而为不同风险要求的投资者提供了不同的投资选择，也为不同筹资要求和不同规模的企业提供了充分的融资选择。但我国目前只拥有类似于美国纽约证券交易所的一个交易市场层次，既无法满足不同的投资者风险要求差异，也无法实现不同规模企业的不同融资要求，而且在很大程度上成为我国证券市场退出机制无法启动的重要障碍，客观上成为我国证券市场投机气氛浓厚的原因之一。

2.金融衍生产品缺乏，无法满足国际资本的避险要求。从证券市场一体化的进程来看，金融衍生产品的不涌现功不可没，它既是国际资本收益和避险要求的必然结果，也是推动国际资本大规模流动的重要原因，应该说，多样化的金融交易品种与证券市场的国际化是相辅相成、密不可分的。但就我国目前的金融交易品种而言，显然无法满足国际资本多样化的收益和避险需求，金融衍生品种之所以得到国际资本的青睐，一个很重要的原因就是投资者可以借助多样化的衍生交易品种来规避证券市场潜在的各种投资风险，而我国证券市场目前可以说还没有任何一种可以有效回避或降低投资风险的金融衍生交易品种，也没有股票投资的“做空”机制，而证券市场本身的波动幅度和波动周期又无法为理性的国际资本流动提供一个宽松的投资环境。

（五）相关经营机构在业务创新、盈利能力等综合实力方面与国际综合性投资银行存在巨大差异

从某种意义上讲，证券经营机构可谓证券市场运行的核心，它一方面承担着为投资者交易媒介、咨询服务的中介功能，另一方面也为筹资者提供发行上市、资产重组及多方面的财务顾问类服务。不仅如此，证券经营机构还往往是金融交易产品的创新者，正是不断的创新，推动着证券市场长期保持高速发展和稳定活跃。从美国证券经营机构的发展历程来看，在其证券市场几百年的发展史上，大型投资银行经历了“混业——分业——再混业”的过程，目前采取的混业经营模式一方面可以充分发挥传统商业银行资金实力雄厚的优势支持投资银行业务的发展，另一方面也可以充分利用投资银行的盈利能力提高传统商业银行的获利水平。当然，这一模式的根基所在就是要拥有一套完整、有效的监管体系，能够成功地控制和降低因此可能产生的金融风险传递现象。

对应我国证券市场的发展现状，目前的分业经营是有利于维持证券市场的稳定发展的，也是有利于防止某类金融风险向其他领域扩散的有效模式。但是，在有效防范金融风险相互渗透和扩散的同时，也限制了传统商业银行的盈利能力的提高，限制了投资银行拓展业务过程的筹资渠道，使我国证券经营机构在资金实力、业务品种以及创新能力上都明显处于弱势地位。

首先，从经营规模来看，我国证券经营机构1999年的平均资产规模尚不足国际大型投资银行1998年资产规模的1/10，而资本实力更是只有国际大型投资银行的3.95%左右，而我们的资产负债率要远远高于国际同类经营机构，换句话说，我们不仅在规模上无法竞争，而且在资产质量和经营风险方面与国际经营机构存在更大的差距。造成这一差距的原因主要有以下几点：一是多数国际同类机构当时虽然尚未进入混业经营阶段，但普遍与商业银行业务处于同一集团的控股之下，其业务发展得到了强有力的支持，而我国证券经营机构则普遍具有较强的独立性和单一性；其次，国际同类机构基本都是公众公司，通过证券市场筹资获得了进一步的资金支持，而我国证券经营机构目前只有1家上市公司可以通过其熟悉的证券市场获得资金支持；三是国际同类机构都经过长期的资本积累以及同业间的兼并重组，而我国证券经营机构只有不到10年的积累过程，增资扩股只是近年才提到议事日程，更缺少市场化的大规模兼并重组。

其次，从收入构成来看，国内证券经营机构与美国投资银行相比，具有更高的不稳定性。(1)国内证券经营机构的核心收入为手续费收入和自营证券差价收入，二者占比高达74.12%，而美国投资银行的收入构成更为多样化，也相对均衡，几项收入均在10%-25%之间。(2)国内证券经营机构的核心收入在很大程度上依赖证券市场活跃程度。目前来看，券商盈利水平高低与市场年换手率高低和波动幅度高低具有很强的正相关性，但一个成熟的证券市场必将在理性投资的引导下，逐步降低换手率和波动幅度。与其形成鲜明对比的是，美国投资银行最大的收入来源是各类投资银行业务，应该说其业务收益的稳定性要明显高于手续费收入和自营证券差价收入。可见，我们的收入结构表明我们的盈利能力具有更高的不稳定性。

四、结论

整个证券市场的核心范文第5篇

经历了多年的探索,我国证券市场有了翻天覆地的变化,取得了举世瞩目的成就,随着我国证券市场的不断壮大,有效的政府监管显得越来越重要,由于我国证券市场起步晚,再加上经济、政治文化等因素的制约,在当前的证券市场政府监管上还存在着一定的问题,政府部门应当采取有效对策完善对证券市场的监管,这对加强证券市场运行的稳定性,促进证券市场的发展有着重要的意义。

一、 我国证券市场政府监管的意义

我国证券市场政府监管的意义主要表现在以下四个方面:①加强证券市场运行的稳定性:在政府的监管下,证券市场始终坚持公平、公正、公开的原则,能够给证券市场提供一个良好的发展环境,对证券市场长期、健康、稳定的发展有着积极的意义;②有效实现证券市场的功能:政府监管能够保证证券市场的健康与活力,从而实现证券市场资本供求双方的桥梁与媒介的作用,同时在健康、公平的环境下,证券市场能够充分优化资源、配合国家对经济的宏观调控;③保证投资者权益:如果没有政府监管任由证券市场自由发展,则会出现市场混乱的现象,导致价格扭曲、投机过度等一系列问题,这对投资者不利,政府监管能够实现对证券市场的正规化、合理化的管理,有效保证了投资者的权益;④防范和化解风险:证券市场由于证券产品的波动性是存在风险的,相较于一般商品市场,证券市场的投机性和风险性较高,政府监管能够及时的发现风险、防范风险,同时还能够将风险控制在一定范围内,避免了市场危机的发生。

二、 我国证券市场政府监管中存在的问题

(一) 监管观念滞后

对于证券市场来说,政府的监管必不可少,但政府监管也要针对证券市场的特点遵循“松紧适度”的原则,要保证政府监管的有效性和推动作用,当前我国证券市场的政府监管观念滞后,缺乏正确的管理理念。许多国家都以保证投资者的根本利益为主要的监管理念,这是符合证券市场内在发展规律的,但我国的证券市场监管带有比较浓重的行政色彩,长期以来,我国证券市场政府监管的主要目的是为国企保驾护航,以促进国有企业的改革,这种监管观念是不正确的。

(二) 监管制度不健全

①政府干预过多:证券市场的政府监管应当保持一个合适的“度”,但当前我国政府对于证券市场发展的干预过多,这就会给证券市场的正常运行带来了一定影响,政府的干预几乎涵盖了市场运行的各个环节,政府应当更多地关注市场秩序和规范,而不能过多干预市场涨跌;②自律组织、舆论督察与制衡机制不完善:自律组织、舆论督察与制衡机制在当前我国证券市场的作用并不明显,自律组织建设不完善、舆论督察、制衡机制缺乏公正性与客观性是当前政府监管的主要问题[1]。

(三) 监管强度过大

我国证券市场的政府监管是高强度的,对于分业管理以及行业准入的管理过于严格,由于银行不准许加入证券市场,致使许多证券公司只能通过自有资金和依法筹集资金进行融资,当前对于入市的管制已经有了松动迹象,但审批制度依然严格,证监会的权力过大,致使整个政府监管的强度过大。这样会导致市场运行效率过低、守法成本增加、业务种类缺乏多样性和创新性等市场问题。

(四)相关法律法规不健全

当前证券市场政府监管中存在法律法规不健全的问题,法规之间的协调配合程度较低,这就使得一些投机者以及企业钻法律的空子来谋取自身利益,同时扰乱了证券市场的运行秩序。法律法规的不完善还会使得证券监管部门无法对于一些违法违规的行为进行定性以及裁决。我国1998年虽然出台了《证券法》,但与之相配合的相关法规却没有及时跟进,这样就使得政府监管的力度在无形中下降,同时当前的法律法规过于注重行政责任与刑事责任,对于赔偿责任则有些失衡,不能切实保护投资者的利益。

三、 完善我国证券市场政府监管的主要对策

(一) 树立正确的政府监管理念

投资者是保证我国证券市场保持活力的关键所在,一些中小投资者是我国证券市场的未来,因此政府监管应当积极转变观念,切实保护投资者的切身利益,这样才能在投资者心中树立信心,才能保证证券市场的资金流入,政府监管应当以保证市场公平环境为根本目的,以保证投资者根本利益为核心,树立符合时代要求的证券市场政府管理观念,只有这样才能保证证券市场的稳定,才能推进国民经济的健康发展。

(二) 提高政府监管的有效性

①加大对监管者违法行为的处罚力度:对于监管人员、贪污受贿等行为要严加打击,追究其法律责任,从监管人员入手,提升政府监管的有效性;②管办分离:在政府监管的过程中,市场的监管和发展要分开,设立两个单独的部门分别主抓监管和主抓发展,这样才能既保证市场活力又保证市场秩序;③建立相关监管制度:在政府监管过程中可以建立问责制度,防止权力失控,同时可以建立相关司法监督程序对于监管人员的违法行为进行监督管理。

(三) 完善市场机制加强

①要强化自律监管:相较于政府部门的监管而言,自律组织的监管更加贴近市场,能够得到市场主体的大部分认同,且灵活性较高,一旦政府部门监管出现问题,自律监管能够有效的辅助政府监管,维持证券市场的运行秩序[2];②合理把握监管深度以及广度:政府监管应当主要以宏观调控为主,不要过多干预市场的正常运行,控制适度的监管范围,应当从宏观上制定监管政策,此外市场监管应当突出重点,对于严重扰乱市场的个人和行为严厉打击,突出监管的深度。

(四) 相关法律法规的完善

政府监管应当以公平、公正、公开为原则建立完善的法律法规体系,在必要的情况下可以对国外先进的完善的立法范例进行借鉴和学习,适应世界市场的发展需求,同时要注重我国自身的证券市场发展特点,建立完善符合中国特色的、符合世界证券市场需求的相关法律法规体系。同时要加强各个法律法规之间的联系性,对于《证券法》、《公司法》相关配套的法律法规建设要尽快完善,及时填补法制空白,解决法律法规体系中的缺陷和问题。