证券市场流动性

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证券市场流动性范文第1篇

关键词：证券公司；流动性风险；防范；监管

中图分类号：F830　文献标识码：A　文章编号：1007-4392(2010)09-0047-03

流动性风险是指经济主体由于资产流动性的不确定性变动而遭受经济损失的可能性。它是一种十分常见且影响颇大的一种风险。证券公司的经营充满着流动性风险，所以对流动性风险的管理是证券公司风险管理的重点。

一、证券公司流动性风险概述

根据国际证券监督委员会组织(以下简称IOSCO)技术委员会在2002年的定义，证券公司的流动性风险是指证券公司由于资产的流动性的不确定性变动而遭受经济损失的可能性：对有些证券公司而言，则是指由于缺少足够的有效资源而无法持续赢利和经营的风险。

证券公司流动性风险的原因有资产和负债两个方面，资产方面的流动性通常是指公司资产的变现能力和成本：负债方面的流动性是指公司能通过举债获得资金的能力及成本，也即公司的融资能力和成本。资产的流动性往往影响着负债的流动性。资产流动性强，负债的流动性也强。反之亦然。因为流动性好的资产，不仅可以通过变现迅速满足证券公司对资金的需求，而且还可以作为债务的担保，是证券公司维持较高资产负债率的前提。因此保持良好的资产流动性是金融机构经营管理的基本原则。

二、流动性风险影响因素分析

(一)投资者行为与流动性风险

1.投资者情绪。随着行为金融学的发展，人们发现市场流动性与交易者的行为密切相关。市场流动性的变化与市场参与者对市场未来的预期有关。例如，短期价格波动引起的交易者情绪、风险规避程度和他们对未来价格预期的信心等因素都会影响市场流动性。投资者对待风险的态度不是固定不变的，当外部环境乐观、影响市场的利好消息占主导地位时，投资者往往对未来充满信息，表现为风险偏好型，买卖交易容易达成，流动性风险较低。然而当市场参与者对未来价格预期失去信心时，当市场参与者更加厌恶风险，成交量降低，市场流动性水平会急剧下降。

2.投资者交易策略。证券市场中的反馈现象是指投资者根据股票前期表现情况来决定当期的投资策略的行为。投资者的差异性对于市场的流动性至关重要，即具有不同的风险偏好程度、投资策略、投资期限，更重要的是具有不同的信息反映模式，导致投资者对同样的信息可能做出不同的反应，进而产生不同的需求，不同投资者之间就更容易找到交易的对手，需求与供给就可能相互抵消，进而提高证券的流动性，促进证券价格的稳定。因此，反向交易策略投资者在市场的单边下跌或单边上涨过程中为市场提供必要的流动性。

3.投资者“羊群行为”。所谓投资者“羊群行为”是指投资者在受到他人投资行为的影响下，忽视自己的信息。纷纷模仿他人的交易行为，进行相同股票的交易或相似的交易策略，导致整个市场的投资行为趋同。“羊群行为”能够引起市场齐涨齐跌。增加市场的不稳定性和流动性风险。面对金融恐慌时投资者情绪更容易受到群体行为的影响，投资者倾向于忽略自己的判断而本能的模仿其他人的行为来选择自己的投资决策。因此，投资者的羊群行为，会导致投资者之间差异性的缩小，而投资者偏好、信念的极端一致性会造成市场流动性的大幅上升或下降，并形成系统流动性风险。

(二)金融政策与流动性风险

1.宏观货币政策。该类政策包括调控货币供给量、金融机构贷款余额、利率等对金融体系产生持续性影响的手段。利率和存款准备金率对股市价格和流动性有很大影响力：首先，利率通过改变货币市场和资本市场上各种金融工具的相对价格水平，形成资产组合效应。其次，利率作为一种政策信号会改变投资者对经济的未来预期，低利率水平往往是源于政府刺激经济发展的政策，投机者可以预见，未来企业利润会因整体经济的繁荣而出现增加的趋势，为此股票价格也会因利率下降而随之上涨。短期内，政策制定者通过实施利率调节政策可以改变投资者的信念，影响投资者预期和交易策略，从而对市场流动性水平及其波动产生影响。

2.股市调节政策。包括所有直接作用于股市的金融政策，如股票发行和上市的节奏、入市资金种类和额度、监管部门对市场调控的举措、交易制度变更等政策对市场波动和流动性风险有重要影响。此外，印花税是投资者交易成本的一个组成部分，交易成本是影响资产流动性水平的重要因素，印花税调整会改变市场的流动性风险。

3.市场波动与流动性风险。在指令驱动交易系统中，限价指令为市场提供流动性，而市价指令消耗市场的流动性。正常市场状态下，限价指令与市价指令之间存在的动态均衡决定了市场的流动性，而在市场大幅下跌的过程中，卖出指令增加，而买人指令减少，指令之间的动态均衡被打破了，交易难以达成，流动性水平下降，流动性风险增加。做市商制度下，市场急剧下跌的过程中，卖方报价增加，买方报价很少，做市商自然会增加买卖价差，从而促使流动性水平降低，流动性风险增加。

三、我国证券公司流动性风险特征分析

(一)证券市场受政策影响较大

我国股市缺乏风险对冲机制，容易形成单边的上涨或单边的下跌，这是“政策市”形成的重要原因。由于没有风险对冲机制，当股市过于繁荣或过于疲软的情况下，没有一种反向机制能使其恢复到理性均衡的水平，政府只能通过发表言论或出台相应的政策以防止股市走向极端，从而避免更大的风险。我国市场流动性风险也表现为政策市特征，当政府通过舆论或采取政策措施，企图防止股市的进一步下跌时，市场交易往往会变的活跃，流动性风险有所降低：而当股票市场出现持续上涨，政府采取相应的策略有意“打压”市场时，交易活跃度降低。流动性水平有所下降。

(二)流动性共变性

我国股市采取指令驱动的交易机制，所有的交易者可以“自由退出”和“自由进入”，市场中不存在专门为交易提供流动性的做市商。指令簿中的限价指令为交易提供流动性，而市价指令消耗市场中的流动性。Brockman和Chung(2002)曾认为。自由退出机制将使指令驱动市场更容易存在流动性共性，因为没有承担流动性供给责任的做市商，系统的流动性冲击将促使交易者普遍退出，个股流动性呈现同向的波动；目前有大量学者实证研究表明，我国股市中流动性风险的共变性显著，系统性流动性风险较大。

(三)散户为主的投资者结构

市场中具有独立性决策能力的交易者越多，市场流动性风险就越小。在面临市场冲击的时候，投资者的差异化，不同的风险态度和预期等会减弱市场冲击所带来的影响。尽管我国股市中散户投资者队

伍庞大。但散户不代表投资决策和交易行为的分散性，他们之间真正意义上的独立性并不够，因为散户在信息的获取和信息的处理能力以及投资知识和决策能力等方面非常薄弱，决策中受外界舆论、媒体、股评和其他投资者交易行为等的影响非常大，决策时的独立性并不强。我国机构投资者近几年在政府支持下开始壮大起来，多元化的投资者结构正在逐步形成，投资者环境得到了一定的改善，但整个市场距离国外成熟市场那样的结构合理的投资者结构还有一定差距，我国股市中缺乏正是真正意义上的分散独立和流动性互补的交易者结构。

四、证券公司流动性风险防范措施

(一)建立激励型的风险控制机制

1.通过权力制衡来防范流动性风险。2001年2月6日证监会了《证券公司内部控制指引》，作为引导证券公司规范发展，制定风险防范制度的参考，是一个非常好的促进内生约束机制形成的监管措施。该指引要求证券公司根据指引所列的原则，制定出自己的内部风险控制系统并报证监会和其派出机构备案。指引给出了许多原则性的要求，为证券公司认识和防范风险起到了指导纲领的作用。为了能让指引真正地达到其效果，建议监管层还应该定期评价证券公司对指引的遵照程度并进行公告，以便更好地通过市场来激励证券公司按照指引的要求进行风险防范。

2.督促证券公司建立风险控制模型。流动性风险模型必须是从动态和持续经营的角度来衡量资产和风险程度。所谓动态的角度是指任何资产的统计，任何收益的获取都是建立在相应的风险暴露程度上。所谓持续经营是指证券公司的经营不是短期的而应该是长期存续的，对于风险的管理也是长期的，并伴随着公司所有的业务经营，

对不同的证券业务应建立不同的资本流动性要求。对于综合性证券公司，需要厘分不同业务所产生的不同的流动性风险，并且进行科学累计以真实反映公司所承受的总风险。这是目前需要加强监管的地方。比如按照现行的法规，监管层就没有要求综合类证券公司区别对待自营业务和承销业务的流动性风险。

(二)建立领导者责任制度激励管理层提高风险意识

领导者责任制是指领导者对某项工作或某一事件所担负的责任。一般而言，领导者的主要职责是决策、用人和检查、落实，因而领导责任就具有间接性的特点。证券公司领导者责任制要求领导层对证券公司的风险管理负全责。监管层应该在证券公司中广泛推行领导者责任制度。这不仅可以促使证券公司的管理者重视风险，加强守法意识。而且还有助于将流动性风险的预防成本的内化，达到更经济的监管效果。

(三)监管方式的选择

流行性风险的成因是经营活动中的不确定性。证券公司经营活动的这种不确定性可分为“外在的不确定性”和“内在的不确定性”两种。其中外在的不确定性来源于经济体系之外，是经济运行中的偶然性变化，属于系统性风险，无法通过分散投资等方式来降低。内在的不确定性来源于经济体系之内，是行为人主观决策以及信息不充分等原因造成的，可以通过设定合理的规则，或分散投资来降低。对于内在的不确定性，可以通过资本充足率等直接管制的方法来防范：但对于外在的不确定性，则需要依靠反映市场变化的间接管制方法来促进证券公司建立良好的内生风险控制机制来防范。

(四)加大法律制裁

证券市场流动性范文第2篇

关键词：政府债务管理；债券市场；流动性

政府债券市场的流动性比较

政府债务管理的首要责任就是为政府融资，不但要尽力降低融资风险，还应尽量减少融资成本。而债券的价格是由多种因素决定的，包括发行者的信用、市场容量、证券的稀有程度等。二级市场流动性是一个重要的影响因素。现代金融理论中的有效市场是指价格能够充分反映所有可获信息的市场，根据市场微观结构理论，证券市场的核心问题是市场效率问题，衡量一个市场是否有效的指标通常有四个：流动性、稳定性、透明度、交易成本。其中流动性被称为证券市场效率的基础和金融市场的生命线。而国债市场流动性的提高可以促使债券市场的价格发现功能更充分体现，因此，国债流动性被认为是债券市场效率高低和完善与否的标志，也是政府进行国债管理和宏观调控的重要影响因素。

目前被广泛认可的观点是，一个流动性的市场应是参与者能迅速执行大宗交易却没有对价格形成较大冲击的市场。在流动性的度量方面，比较有代表性的是Kyle(1985),他提出了做市商制度下市场流动性的计量方法，即通过紧度、深度和弹性三个层次来度量。市场紧度(Tightness)，表现为交易价格偏离真实价格的程度，它反映投资者为获得流动性而支付的成本。一般以做市商所报出的买卖价差（BID-ASKSPREAD）衡量紧度，深度(Depth)，即当前价格水平下可实现的交易量，反映了做市商在当前价位上愿意并有能力进行买卖的数量，我们通常用某一时期内的国债换手率或周转率(turnoverratio,即交易量/上市国债余额)来度量国债交易深度,这一指标较为精确地反映了国债现实交易量和潜在交易量之间的关系,便于对用于不同规模市场进行比较。弹性(Resiliency)，即交易价格偏离后重新回复到真实价格或均衡状态的速度和能力。目前对于衡量弹性的合理指标还没有达成共识，一个途径是研究正常市场情况（如买卖价差或订单数量）在交易完成后复位的速度。

发达国家的政府债券以其零信用风险的重要特点而被各国的市场参与者作为基本投资工具所持有。通过对全球十大工业国（G—10）现券市场的流动性指标比较分析（表1），可初步得出以下结论：（1）具有较大余额的国债市场并不必然是招投标价差较狭窄的市场。例如，在日本，余额相当大，但其价差并没有缩小。（2）较高的交易量比例（交易量占余额的比例）通常和较窄的招投标价差密切相连。只有英国是例外，随着交易量比例下降，招投标价差反而缩小。（3）较长期限通常伴随着较宽的价差。这反映出剩余期限较长债券的内在价格更容易波动。（4）新发债券（On—The—RunIssues）的招投标价差明显窄于老债（Off—The—RunIssues），这表明前者的流动性要高于后者。

国债为固定利率债券；表中截止到1997年底数据；其中汇率按1997年底折算。余额和交易量单位为10亿美元。日本5年期债券是以6年期为基础计算.,30年期国债是以20年期为基础计算。

资料来源：国际清算银行统计数据（1999）。

影响政府债券市场流动性的制度因素

一、产品设计

（1）发行规模

发行规模是影响流动性的重要因素。例如,，1992年，加拿大固定收益基准债的发行规模增加后，交易量比例也相应提高。对新发债券的发行规模和买卖价差作以具体比较，表明发行规模的增加会导致买卖价差的相对缩小。

（2）到期期限分配

政府在新发债券的期限选择上要考虑到平衡点。一方面，如果新发债券的期限没有满足投资者的期望，那么后者就会要求一个额外的收益率溢价作为补偿，这会提高政府的融资成本。另一方面，如果新发债券的期限过多，那么每一期的规模就会减少，从而降低流动性，而投资者所要求获得的流动性溢价也会提高政府的融资成本。

国债市场品种期限结构安排应该考虑国债价格的波动性以及不同投资者的风险厌恶程度。投资者对风险厌恶的程度不同，体现在对收益率曲线上不同位置国债品种的偏好。风险厌恶程度较高的投资者多选择短期品种，风险厌恶程度低的投资者多选择期限较长的品种。市场中投资者的风险偏好程度千差万别，即使同一投资者在不同时期，风险偏好也会因为其资产负债结构的变化而发生改变。期限品种结构丰富的市场，能够在不同程度上满足投资者的多种需求，投资者能够随时实现在不同品种上的投资转化，因而市场表现活跃，流动性就好。反之，如果市场中期限结构表现不均匀，缺乏某些期限品种供投资者选择，当国债投资者希望改变投资组合的风险系数时，投资品种的转化无法及时实现，投资者只能采取延迟交易或通过其他市场满足需求的策略，市场的流动性必然受到影响。

在这一点上，G—10国家似乎遵循了相似的道路—大多数国家试图将发行期限结构分布在四个区域：短期（1年或1年以内）、中期（1至5年）、长期（5至10年）、超长期（10年以上）。具体见表2。由于近年来许多国家的赤字和债务水平呈现下降趋势，相应减少了期限种类并提高了平均发行规模。例如从1992年开始，加拿大将固定利率付息债券的发行集中在四个关键期限（2年、5年10年和30年）并相应提高基准债券的发行规模。美国也停止了3年期债券的发行以适应融资需求的减少。大多数国家通过定期对已存在的债券进行续发行（Reopening）以建立更大规模的基准。

（3）基准债券发行

在上述国家中，一种或多种关键期限的新发债券被作为基准，也就是说，这些基准债券作为宏观经济指标被追踪或作为相关债券的定价参考。由于新债券的付息利率更接近于市场利率而价格接近于面值，这简化了债券久期的计算及为税收和会计目的而进行的债券本金利息的拆分，因此，投资者倾向于将其作为对冲或短期交易工具。此外，发行规模中相当大的部分是被活跃的交易人如一级交易商（而不是被为持有而购买的投资人）所持有，从而确保了基准债券的流动性。

短期国债在货币市场发展方面具有独特作用，一般而言，富有流动性的短期证券更容易满足金融机构的流动性需要，投资者持有、销售短期国债以及为债券投资组合交易融资的风险较小，成本较低[6]。通常短期债券是定期发行的，季度内每次发行额大致相同，这便于投资者形成稳定的预期和投资决策；而季度之间每次发行额有所不同，它是根据季度国库收支预测决定的。除定期发行外，发达国家偶尔还不定期地发行期限在13周以内的债券，即现金管理债券，以满足国库支出的临时性需要。由于现金管理债券是不定期发行，因此其筹资成本高于定期发行的短期债券。见表3。

（4）指数债和本息剥离债

应该说，在经济波动频繁或高通货膨胀的环境下，实现中长期债券市场发展的目标相对困难，而指数联结债券则是此种情况下较好的解决办法。一般来讲，发行指数联结债券主要有以下目的：一是在政府的资产比例和现金流和通货膨胀相连的情况下，可以提供内部资产的对冲工具；二是和普通债券相比，付息成本的波动性较小，从而有助于平抑预算赢余或赤字的规模；三是为市场提供了多样化的投资机会，促进了流动性和市场效率的提高。应该说，指数债券的发行一方面与债务管理的总体目标相一致—即以最低成本和可接受风险筹集、管理和偿还债务，另一方面为也为政策制定者和市场参与者提供了真实的收益率参考和一个可以防范和分散风险的有效工具。

引入本（零）息剥离债券（Strips）市场的目的在于：（1）促进投资者的资产的现金流（Strips）与负债（例如年金）更匹配；（2）有利于投资者承担不同类型的投资风险；（3）对发行人而言，如果市场愿意为可剥离的债券支付溢价，零息剥离债券市场会略降低融资成本；（4）便于投资者根据需要创立资产。从这个意义上讲，可拆分性能够通过扩大投资者基础而提高市场流动性。

但是，需要指出的是，假设政府融资需求不变，可拆分债券的引入会减少附息债券的净供给，最终提高市场分割程度。为解决这一问题，一些国家（包括英国、比利时、德国）已同步将付息时间调整为与原始期限不相关的时间以保证不同期限的利息可相互替代。

二、市场结构

（1）一级交易商系统

在政府债券的现货市场，很多国家采用了一级交易商制度（PD）。央行或财政部授予PD参加一级市场招标和央行公开市场操作的权利，并在二级市场上承担做市义务（如在某种程度上确保流动性）。另外，PD还承担在一级市场报价和向央行和财政部报告的义务。在英国，PDs还承担指数联结债券市场的做市义务。当交易商之间竞争变激烈时，买卖价差变窄从而促进流动性。但是，过度竞争会通过对买卖价差产生向下的压力而影响交易商利润，这会销弱其做市功能。因此，在一级市场上提供给PD的独占利润在某种程度是二级市场流动性的补贴金，否则很难达到社会的最优化水平。基于此，PD制度的设计试图综合考虑交易商竞争的益处和维持做市功能之间的平衡。

（2）透明度

政府债券市场的信息包括多种层面：通常是价格或交易量，包括交易前信息（报价或指令招标规模）、交易后信息（合同价格或交易量）；信息公开范围（向交易商还是面向公众）；信息公开频率和时滞（是实时还是定期公布）。从上述层面考察，现货交易客户市场的透明度最小，期货市场的透明度最强，现货交易商间市场居中。

在G—10国家中，与一级市场透明度相关的突出特点是招标时间表和发行条款提前几天或更多时间公布。在这些国家中，预发行交易（When—Issued—Trading）十分活跃。预发行是指政府债券在招标前（或紧随招标）清算前出售。所有的交易商能在投标前视情况对发行额进行分配，从而有利于加强一级市场的深度，招标前分配的机制有助于开发二级市场的功能，促进价格发现，从而提高招投标的准确性。总之，这种交易制度有利于做市商测算对发行特定债券的可能需求,从而有效管理风险。同时，有助于做市商提前检验新发债券的真实价值并参与市场主导定价，会使买卖价差缩小，从而提高一级市场招标价格决定机制的效率及二级市场的流动性。

（3）做空机制

市场参与者的卖空能力有利于提高债券市场的流动性。当交易人持有空头时，他们必须在清算日前补齐头寸。如果做空机制缺乏会提高做市成本，导致流动性减少。G—10国家中普遍具有促进政府债券卖空的政策和机制。一方面，所有国家都存在回购市场，交易上能够通过买入或逆回购获得所需债券而不对存货管理产生不利影响。其次，在大多数国家都具有对交付失败的规定，如果交易商不能按期交货，仅付一定的赔偿金就可推迟交付。第三，在大多数国家，政府在某种债券短缺时可通过增发或短期借券（lending）满足市场需求。

（4）交易机制

发达国家主要证券交易场所的交易机制设计虽然有很多差别，但总体上看，可分为指令驱动和报价驱动的交易机制。指令驱动（ORDER—DRIVEN）机制又称为竞价交易机制，其特点是买卖双方直接进行交易，或通过经纪人将委托指令传递到市场的交易中心进行撮合交易。竞价交易又分为集合竞价和连续竞价两种方式。我国目前上交所和深交所的交易机制是指令驱动。报价驱动（QUATE—DRIVEN）机制又称为做市商交易机制，其特征是证券交易买卖价差均由做市商报出，交易者通过做市商的买卖价差达成交易。这一制度的优点是能够使交易在合理的买卖价差内保持连续性，一般采取连续报价的方式。另外还有一种混合型交易机制，指在电子撮合的基础上，做市商主导部分时段或证券品种的交易机制。如纽约证券交易所（NYSE）的专家制度。

政府债券市场交易机制的安排，其目标在于保证市场的流动性、透明度、稳定性、高效率以及低成本。这些目标都是政府债券市场健康运行的基本前提，然而各目标之间存在方向性和政策措施上的矛盾，使管理者很难同时实现上述目标。因此，交易机制目标的协调与选择方式不同，对市场效率、尤其是市场流动性会产生重大影响。

由于国债市场债券数量多、品种复杂、价格和实际利息的计算复杂，难以实现标准化的交易，因此场外市场（OTC）成为发达国家国债交易的主要场所。美国、英国、德国等发达国家和东南亚新兴市场国家和地区的政府债券主要在场外市场进行交易。从广义上讲，场外市场是指交易所之外的所有证券交易市场形式。目前存在的场外市场交易机制主要包括单纯的做市商制度、做市商与指令报价机制结合的形式以及交易者之间直接进行询价的形式。目前，做市商双边报价机制是场外市场最主要的交易机制。场外交易具有不受交易网络覆盖面限制和交易成本低的特点，适应国债发行规模大和品种多的特点，同时为中央银行进行公开市场操作提供了平台。

三、税收问题

交易税如印花税被认为是外部成本，由于这类税收会对市场流动性产生负面影响，因此许多国家对政府债券市场采取交易税收免除政策。但是，利息税的预扣政策在许多国家仍存在。这类税收从不同的途径增加了交易成本。例如，如果对换手率很高的政府债券预扣利息税，买方和卖方之间就要对真实的利息进行调整。这种调整增加了操作成本和利息的机会成本，从而进一步提高交易成本。如果纳税实体和非纳税实体之间存在差异待遇，市场就会被分割，导致债券在不同持有人之间定价的差异。由于考虑到交易税对市场流动性的不利影响，绝大多数国家仅对交易欠活跃的个人征收预扣利息税。

总体而言，税收降低了证券持有和交易的预期回报，特别是交易税。见表4。

政府债券市场发展的方向与途径

从世界各国的经验看，政府债券市场发展的方向应是深度、流动性的市场，而提高市场流动性的途径主要包括：

1．满足基准债的市场需求

政府债券为投资者提供了无信用风险的储蓄和对冲工具。考虑到投资人对时间的不同要求，政府债券应将发行期限集中在四个区内—短、中、长、超长，并合理调整各区的权重。为确保每个区的流动性，有必要保证其余额足够充分及基准债券的发行规模足够大（至少和投资者的偏好数量相匹配）。同时，为建立更大规模的基准债，对已经存在的品种进行增发是十分必要的。

基准利率是指金融市场利率体系中具有普遍参照价值，并对整个金融市场利率体系的变动趋势起先导和示范作用的利率。。中央银行货币政策调控意义上的基准利率需要具备可控性、可测性、相关性等特征，而金融市场上的基准利率则需要具备稳定性、相关性和公信度高的特点。从国际金融市场发展的一般规律来看，有资格成为金融市场基准利率的只能是那些信誉高、结构合理、流通性好的金融商品的利率，而市场上最具备这一特点的利率就是国债利率或国债收益率。所谓基准国债是指流动性好、价格波动小、收益率为市场普遍接受，能够为市场定价提供参考的国债品种。由于基准国债的利率接近市场均衡利率水平，因此能够很好地满足投资者对冲风险和调剂短期资金头寸的需要。当市场中基准国债在各个期限中分布均匀时，市场的整体定价效率就会得到提高，不同品种之间的套利更容易进行，有利于价格的稳定。

G—10国家中，除日本以外，其他10个国家都进行增发操作。尽管增发的一般目标是提高基准债券发行的可替代性，但美国的情况似乎不同于其他9国。在美国，即便是基准国库券不存在替代能力问题，增发操作也照常进行以提高基准债的规模。

另外，预先公布发行计划和招标条件也会减少做市商和交易人对一、二级市场供求预期的不确定性。同样这也是执行预发行交易的先决条件。

2．交易的竞争性结构

不论是做市商制度还是交易所市场的撮合驱动，保持一个竞争性的结构对提升市场流动性都是至关重要的。做市商之间的竞争会缩小买卖价差，而交易所之间的竞争会使一种特定产品的交易更集中在一个交易所。总之，不论是做市商之间还是交易所之间以及两者之间的竞争都会有助于降低交易成本，提高信息披露的效率，从而提高市场流动性。在上述竞争性的市场框架下，理想状态是市场参与者具有在不同特点的市场间选择的自由，而过多的市场分割无疑会降低流动性。

3．市场参与者的多元化

具有不同的交易动机和投资动机的市场参与者多元化在促进市场流动性方面也是十分重要的。市场参与者多元化并不必导致市场分割。例如，可以通过加强监管来增强流动性，如限制特殊的投资者参与市场交易，包括对非居民持有本币债券的限制。投机者也可通过持有头寸来熨平供求冲击来提高市场流动性。市场参与者的多样性反映出不同市场的制度性差异，例如会计核算、风险管理、个别情况下的交易商补偿计划等。因此，了解市场流动性与这种制度性安排的联系以及对公共政策与投资人行为的影响十分重要。

4．培育机构投资者

对新兴市场而言，缺乏实力强大、活跃的国内机构投资者和国外投资者兴趣，导致市场发展深度和流动性不够。许多新兴债务市场具有融资来源垄断性的特点,主要来自于税收力量的运用、对银行最低储备和流动性资产的要求，规定国内养老基金和其他社会保障基金投资于非市场化的政府债券。这些要求制约了政府债券市场的发展，由于非市场化债券不能在任何交易所挂牌，也不能交易，因而加剧了市场分割。同时，对银行最低储备和流动资产管理的规定人为地降低了这些工具的收益率，因而也会对市场发展产生不利的影响。所以，有必要引入可鼓励储蓄类机构购买市场化的、较长期债券的机制，以促进机构投资者的发展，而广泛的国内和国际投资者基础将有助于降低发行成本并促进未来发行。

5．将流动性的政府债券市场提升为核心资产市场

即便是采取了上述措施，由于市场参与者的偏好不同，不同市场和金融工具的流动性仍存在差异，两者相互作用在一定程度上导致了市场流动性的集中，例如在“自我实现”功能作用下，流动性市场的流动性逐渐提高，而非流动性市场则不断下降。基于此，如果要提高市场每一部分的流动性是不现实的，同样一种模式不能适用于所有市场。但是，如果界定流动性充足的核心资产市场并采取适合这些市场发展的政策，包括市场规则、清算、衍生工具，将会有效提高整个市场的流动性。从这个意义上讲，由于政府债券能为其他金融资产定价提供基准同时具有回购和期货市场，通常会担当核心资产的作用。在某些情况下，十分相似的私人部门市场也会和政府债券一样起作用，甚至比后者更优。例如在欧元地区，由于近年来出现财政调整及国债缩减的趋势，因而私人部门工具也在某种程度上承担了核心资产的功能，这可以从利率掉期曲线上看出，尽管有些研究认为做出这样的预计为时过早。

6．完善回购市场和衍生工具市场的功能

回购市场和衍生工具市场的运行将为交易商提供做空机制和对冲风险的工具，因而会提高政府债券现货市场的功能，并促进流动性，。包括期货和远期合约的建立可提供对冲风险的能力，STRIPS的运用，远期交易（包括预发行），掉期交易（最基本的掉期交易是固定利率与浮动利率的互换）。对新兴市场而言，这些工具有助于拓展风险管理的机会，促进二级市场流动性的提高。同样，流动性强的现货市场对前者的高效运行也至关重要。

值得注意的是，回购市场和衍生工具市场的发展也为一些投资人提供了“挤出”现货市场的机会。G—10国家通过对现货、回购和期货市场的密切监测来管理这种风险，在必要时通过诸如增发或借券—借出短缺债券（ShortSupply）来防止“挤出”。

7．标准化交易和清算操作

标准化交易和清算操作会降低交易成本，在不对市场差异性（多元化）产生消极影响的情况下提高有效供给，从而减少市场分割并提高流动性。从某种意义上说，这应是具有高度政策优先级的领域，因为清算与结算体系（包括托管体系）的质量是影响投资者信心的主要决定因素，包括对市场结构的效率和可信度的信心。完善的清算和结算体系可有效保证金融稳定，尤其是防范系统性风险，因此保证了一级市场和二级市场的平稳运作。例如，1999年欧元的引入促进了欧洲国家在政府债券市场的密切合作与结盟,如利率水平、付息日与期限等，并且类似信用等级的不同政府发行的债券在现货市场和期货市场上更容易相互转换，从而提高了流动性并降低了债务成本。就清算方式而言，近10年中DVP（DeliveryVersusPayment）方式已在发达国家的政府债券市场上成为主体，而其他的固定收益市场则没有实现同一程度的标准化。如果全球固定收益市场的清算日趋标准化，潜在套利和对冲交易需求就会增加，从而促进市场流动性。

8．将税收对流动性的负面影响最小化

前面已讨论过，交易税和预扣利息税作为外部成本通常会降低流动性。因此，政府有必要在提高税收收入和对市场流动性的冲击之间做出权衡，例如，取消政府债券的交易税，或仅对交易不频繁的实体征收预扣利息税。

9．提高交易信息的透明度

在讨论金融市场的透明度问题时，通常考虑的是金融资产发行人的信息披露，如信用状况，事实上，对于功能完善的市场而言，交易信息的透明度同样重要，特别是对价格发现和风险分散，而交易信息披露的最佳时间和程度则有待于进一步探讨。

10．市场监管

充分的市场监管对有深度的、流动性的债券市场是必要的：

一方面，对于一级市场而言，为防止证券集中在一定交易人的手中，几乎一半G—10国家（美国、加拿大、英国、法国和日本）在招标中都有报价和分销的限制性规定。这种途径不仅可防止市场垄断，同时还可使证券持有人多样化，因而有助于提高市场流动性。

另一方面，对于二级市场而言，下述措施对于降低市场操作如短期挤出的预期利润很有效。一是大多数国家（日本和德国除外）都制定交付失败的规则。这有利于证券市场的做空机制，提高了市场深度。二是通过增发或借券满足市场需求。英国、美国、意大利、比利时、德国、瑞典都具有债券借出计划允许央行借出短缺的债券。另外，加拿大、美国、意大利、英国和比利时在市场完整性方面面临的挑战则是增发债券。

此外，建立政府融资和二级市场发展相关的、可持续的、透明的法律和监管框架也至关重要。具体包括，政府借款结构的规定和还款的职责，可流通工具、抵押品、动产和不动产的规定，关于丧失抵押品赎回权和银行破产的政策的优先级应予以明确。另外，统一债券发行的注册方式，应详细说明上市、披露、评级要求、会计标准、交易、清算与结算平台等问题。毫无疑问，债券市场规则与监管的协调统一会给市场发展带来效率。

总之，政府债券市场的发展，既是金融改革的结果，也有助于改革。政府债券市场的流动性是货币和债券市场总体发展的催化剂。最终的流动性的好处不仅能降低国债的筹资成本，有助于缓冲国内及国际经济冲击的影响，而且有利于政府降低利率风险、货币风险以及其他金融风险。

参考文献：

[1]BIS,“MarketLiquidity:ResearchFindingsandselectedPolicyImplications”Basle,3May1999。

[2]DemsetzH.“Thecostoftransaction”,AmericanQuaterlyJournalofFinanceEconomicss,1968(10):33—53.

[3]HirotakaInoue*,“TheStructureofGovernmentSecuritiesMarketsinG10Countries:SummaryofQuestionnaireResults”Http://www,,

[4]吕宇，宋永明.国债流动性的理论与实践[J].改革，2004,(1)，P21—26.

证券市场流动性范文第3篇

关键词：CAFTA；证券市场：公司债券

CAFTA的建设加强了中国与东盟的金融合作。鉴于CAFTA各成员国在经济制度、经济发展水平和经济结构方面存在的巨大差异，目前CAFTA的融资体系难以为自由贸易区经济的发展提供有效支撑，证券市场更是如此。CAFTA各国有必要采取一定的措施，使自由贸易区内的证券市场更有效率，以支持自由贸易区经济的快速发展。

一、CAFTA框架下发展证券市场的重要性

东亚金融危机过后的这几年里，CAFTA各国经济社会都发生了重大的变化，这些发展变化强调了在该地区建立更高效的金融中介的需要和可能。作为重要金融中介的CAFTA证券市场的重要性表现为下面几个方面：

1、CAFTA有效的证券市场可以将区域金融资源中剩余的资金调动起来并将之用于有益的经济活动中，从而达到社会生产资源的合理利用。

2、CAFTA有效的证券市场可以起到一个分化与减少经济运行风险的作用。发展程度较高的证券市场体系有利于风险的交易、风险的规避、风险分散化和各交易主体的风险分担。在证券市场发达的国家，这种作用表现明显，而在CAFTA的证券市场这种作用还不明显。

3、CAFTA有效的证券市场有利于加强对经营者的监督和改善公司治理。大量金融中介和金融机构的存在，降低了投资者获取有关经营者信息的成本，同时投资者很容易通过股票价格以及股票市场上公布的其他公司信息来判断管理者的经营业绩，对企业经营进行有效的监督，从而促使经营者改善公司治理和调整企业战略。

目前的CAFTA证券市场可以发挥比现在更重要的作用，因此我们应该采取一定的措施，进一步完善CAFTA证券市场，最大化地提高其效率。

二、CAFTA框架下证券市场场的现状及存在问题

(一)CAFTA框架下证券市场的现状

1、证券市场规模明显扩大。CAFTA的股票市场自1997年以来已经增长2倍，2005年市场资本总额达到2.1万亿美元；同时CAFTA的债券市场也取得了相当大的增长，整个地区2005年债券总额达到了1万多亿美元，是1997年总额的2倍多(见表1)，政府债券引领债券市场增长，公司债券市场不断扩大。

2、证券市场在公司融资中发挥着越来越重要的作用。CAFTA证券市场的金融资产的运用，为区域内公司融资提供了一定的金融支持。CAFTA成员国股票市场上公司新股筹资在2004年达到了320亿美元，在2005年达到了310亿美元，公司在股票市场上的筹资主要用于公司的扩大经营，这种直接融资方式减少了公司对银行贷款的依赖，提高了资源配置的效率(见表2)。

3、区域债券市场获得了发展。为增强东亚经济体的风险承受能力，东亚各国在地区层面上已经采取了一些具体的措施。根据东亚及太平洋地区中央银行会议(EMEAP)的决定，利用部分EMEAP的国际储备，推出了两个亚洲债券基金。第一个是亚洲债券基金I(ABFI)——汇集10亿美元的储备，投资于东盟8国＋3国的以美元标价的政府和准政府债券；第二个亚洲债券基金(ABF2)——20亿美元，投资于当地货币标价的和准债券。其目的是为零散投资者和机构投资者进入该地区债券市场提供一个透明和经济的方式，而且通过机构投资者、交易商和做市商的私募配售已经得以扩大。

(二)CAFTA框架下证券市场存在的问题CAFTA的证券市场面临着广泛的亟待解决的问题：证券市场的流动性低、公司债券市场融资发展缓慢、分散的小规模无合作的债券市场、证券市场深化带来的风险等等。

1、CAFTA各国的证券市场流动性低。在自由贸易区内的大部分国家，跨境投资者仍然不能拥有相当大的股份。这说明在某些情况下只有一小部分股份是可供潜在投资者买卖的，这极大地抑制证券市场的流动性和效率，CAFFA的证券市场的流动性大大低于那些先进工业国家。主要原因在于在该地区的一些国家，跨境投资者仍然不能拥有相当大的股份。2004年底，外国投资者不能进入菲律宾股票市场的约42％，中国的41％，泰国的36％。这一点加上某些经济体控股的相当大份额的股份(中国约为28％，印尼是30％，菲律宾是40％和泰国是21％)，意味着在某些情况下只有一小部分股份是可供潜在投资者买卖的；相应地，这会极大地抑制股票市场的流动性和效率。

2、公司债券市场融资发展缓慢。目前CAFTA各国偏重政府部门融资的发展，而公司债券市场融资发展得较慢(表1)，公司债券市场可以在公司融资方面发挥比现在更大的作用。公司债券市场规模小的关键原因是缺乏二级市场的流动性。证券市场流动性的缺乏不仅关系到证券市场的效率，而且关系到市场的整体规模，因为主板市场的规模和二级市场的流动性之间是双向互动的。投资者一般只有在市场有充足的流动性、需要时可以容易地出售和退出时才愿意投资证券。而且，如果流动性低，价格发现机制不能发挥作用(参与的投资者一般会要求更高的利率或回报来补偿低流动性)，这可能进一步阻碍公司在股票交易所上市或发行债券。

3、CAFTA区内证券市场规模小且分散，难以充分受益于发展成功的证券市场。CAFTA内证券市场包括中国证券市场、新加坡证券市场、马来西亚证券市场、中国香港证券市场等，这些规模更加小的证券市场很分散，相互之间没什么合作，难以充分受益于发展成功的证券市场一般所具有的经济规模。

欧盟在证券市场合作上取得了一定成就。2000年以前的欧盟15个成员国都拥有自己的证券市场，通过布鲁塞尔、巴黎和阿姆斯特丹证交所合并成为新欧洲证券交易所，德国法兰克福证券交易所和英国伦敦证券交易所合并成为国际证券交易所，到目前二者代表着欧洲证券交易的主流，实现了规模经济效益和资源流动性的提高。欧盟证券市场一体化程度不断加强，使东亚各国证券市场面临着前所未有的冲击和挑战。因此，对于CAFTA成员国来说，解除跨境投资剩余阻碍的地区性合作非常有用，证券市场的合作显得颇为必要。

4、证券市场快速发展带来了风险的增加。随着股票市场和债券市场在过去8年的显著增长，CAFTA内证券市场的发展得以深化。金融领域越来越紧密相联，以至于银行、保险和证券市场之间传统的分业经营已经被技术创新、解除管制和自由化所打破。例如信贷传统形式(如抵押和商业贷款)的证券化，以及日益复杂的构建风险、重新包装风险和交易风险方式的增加，正在削弱股票、债务和贷款之间的差别。证券化将银行的信贷风险转移到资本市场，将银行和非银行金融机构的抵押贷款转移到资本市场，这会增加证券市场的风险。证券市场的发展将有助于拓宽金融系统的结构，但也有可能通过使用衍生工具和其他手段发生不适当的风险转移，使风险转移到风险管理能力和监管更薄弱的部门和机构。而这些风险只靠一个成员国的单独能力无法完全解决，需要所有成员国的共同努力协调。

三、CAFTA框架下证券市场完善之路

在2007年1月份结束的第二届东亚峰会上，东盟的新加坡、马来西亚等国的金融服务业对中国实行了开放，而中国金融业服务业保护期已过，已经对外国进行了开放。CAFTA金融业的相互开放有利于CAFTA证券市场的进一步完善，当然CAFTA证券市场的完善还需要采取一定的措施。

(一)提高证券市场的流动性“一个关键的挑战是证券市场，特别是债券市场的进一步发展”，“深度和高效的证券市场将会为满足日益复杂成熟的需要和改善金融部门的回弹力做出重要贡献”，这是世界银行新报告《东亚金融：通向健全市场之路》主要作者斯瓦蒂.高士2006年9月14日在新加坡报告时所强调的内容。CAFTA证券市场效率不高的主要因素是证券市场有限的流动性。为了提高证券市场的流动性，我们需采取下面的措施：

1、改善证券定价的信息基础。及时准确的信息对于流动性是非常重要的，根据这种信息，流动性可以通过对基本面意见不同的投资者的活动来产生，从而促进价格发现的过程。在改善证券定价的信息基础的过程中，一个基本的因素是继续强化公司治理和信息披露。在受危机影响的国家中，马来西亚在改革其法律、法规和实务方面走得最快，紧随其后的是泰国；在印尼和菲律宾仍然有相当大的余地来加强公司治理；最近，中国也开始强化公司治理。

2、降低交易成本。交易成本高的市场交易量少，对相关新闻做出反应的价格变动较少，因此流动性低、效率低。影响外在和内在交易成本的因素包括预扣税和费用、中介的效率、市场基础设施和制度安排以及“辅助”基础设施。

3、开发广泛的投资者。开发更广泛和多元化的投资者基础，具有不同偏好和胃口的投资者的参与，有助于增加交易量和流动性，有助于提高市场效率。

(二)大力发展公司债券公司债券市场是一国金融体系的重要组成部分，是健全的证券市场结构中不可缺少的一个方面。大力发展公司债券市场，使公司债券市场在公司融资方面发挥重大的作用。建立区域信用担保设施为自由贸易区成员国的公司债券发行者提供债券还本付息的担保；通过将本地债券按风险和期限进行搭配组合，然后加以证券化，以符合投资者对风险的承受力。另外推动发行以本地货币或本地货币构成的一篮子货币计价的公司债券，完善债券市场基础设施，如债券交易、结算和托管体系等。

(三)加强CAFTA框架下证券市场的合作证券市场的更深一体化，尤其是跨境证券市场的一体化，能产生巨大的效用。

1、成立区域证券交易所。随着CAFTA一体化进程的加速，11国之间的国际投资与国际贸易与日俱增，必然带来国际结算额的大幅上升。这就需要一个各国认可的区域性跨国金融中心，方便区域内金融结算的解决、金融事务的协调、金融外交的谈判。证券交易所的成立将为资金供求双方找到一个最佳的交汇点。

证券市场流动性范文第4篇

【关键词】 卖空交易； 融资融券； 会计信息质量

一、引言

卖空交易（Short Sales）是现代证券市场中的重要交易机制，也是衡量证券市场是否完善的重要标志。这项最早由荷兰人发明的交易方式，是指投资者出售自己并不拥有的证券，或投资者以借来的证券完成交割的出售行为。卖空投资者是证券市场中相对于“做多”投资者的一支重要制衡力量，卖空机制在丰富证券市场投资方式的同时，能够增强证券的定价效率，提高证券的流动性，并且对证券价格的暴涨暴跌具有抑制作用。

2010年3月30日，我国证券市场确定了首批融资融券标的股，自此，“卖空交易”这种先于证券市场诞生的古老交易方式，开始在中国证券市场出现。首批标的股主要考虑股票的市值与流动性，从上证50和深市成分指标股中选取了90支股票作为融资融券标的股。2013年1月，融资融券标的股进一步扩容至500支股票。融资融券这一中国证券市场中的创新机制是否起到了其预期效果，许多学者从证券定价效率、流动性和波动性等对这种机制的实践效果进行了研究。但到目前为止，融券卖空机制对上市公司管理层会计信息披露行为及信息质量的影响效应还少有人关注。

二、理论分析与研究假设

（一）卖空交易机制与证券市场的信息效率

从证券价格波动的暴涨和暴跌角度来看，卖空交易机制能够通过向市场提供一支持续的制衡力量来抵消证券定价中潜在的非理性因素。股票价格的波动主要受其供求关系影响，卖空机制通过改变股票的供给方式，影响了证券市场中某一股票的供求结构，进而反应至该股票价格的形成。在我国，由于长期缺乏卖空机制，导致中国证券市场中明显的单边市特征。虽然引入卖空机制可能会导致证券价格的剧烈波动，但是，陈淼鑫、郑振龙（2008）基于全球37个国家和地区证券市场的研究发现，卖空机制不仅不会加大市场的波动性，而且能够降低市场崩溃的概率。这是因为证券市场中卖空交易者的持续交易，会使与证券相关的负面信息逐步释放，而不会积聚到一定程度猛烈爆发，导致证券价格暴跌。

从证券交易的流动性角度来看，卖空机制事实上为证券市场提供了一种额外投资机会，有利于增强证券交易的流动性。流动性是证券市场功能得以发挥的重要前提，若证券市场流动性较弱，则会严重削弱证券市场的融资功能。而推出卖空机制会显著提升市场流动性水平（胡华锋，2012）。虽然卖空交易在本质上是一种“投机”工具，甚或还带有一定贬义色彩，但客观地看，证券市场中的大量投机活动增强了市场流动性，提高了交易量，增加了市场的参与者，而这些方面恰恰有助于确保证券市场产生最公正的价格（戈登，2005）。

卖空交易机制对提高证券定价效率和流动性的积极作用，从本源上看，是因为卖空交易机制提高了证券市场的信息效率。FAMA（1970）的有效市场理论，将信息与证券定价紧密地联系在了一起。其所指的信息不仅包括传统意义上的信息，也包括信息本身，即信息自身的质量问题。由于信息质量的高低不易被市场参与者直接观测，因此若证券市场中缺少与此相关的制衡力量，则会使涉及信息本身的“信息”（信息质量）被摒弃在证券定价之外。而卖空交易机制，有助于证券定价过程充分吸收与证券定价相关的各类信息，尤其是与之相关的负面信息。

（二）卖空交易机制对上市公司会计信息质量的外部治理作用

上市公司披露的会计信息是证券市场中的一项重要信息来源，其质量高低对市场参与者交易行为具有直接影响，进而决定了证券交易的市场结构。会计信息质量影响因素繁多，归纳起来主要包括公司内部治理机制和外部治理环境两个方面。

在上市公司会计信息质量的内部治理机制方面，公司的权力制衡安排与激励契约设计是其主要影响因素。组织治理中，控制权配置与激励安排是解决问题的两个重要工具，前者通过企业控制权的相互制衡来解决问题。而公司的信息披露行为作为企业控制权的一种体现，自然受其权力制衡安排结果的影响。但是，企业的权力岗位设置与运行、权力的非均衡特征和权力的产权性质对会计信息质量的影响机理现在还没有一个广为认可的一致结论，例如在权力的非均衡特征方面，股权集中度对会计信息质量的影响，就有正相关、负相关和U型关系等不同观点。相比于会计信息的内部治理机制，公司外部治理环境对会计信息质量的影响机理，在学术界有着较为一致的认识，即随着投资者保护制度的健全、信息披露监管的加强和会计规制的不断完善，会计信息质量整体上会有明显提高。

那么，作为实现证券市场中“多”“空”双方自然制衡的卖空交易机制，是否能够促进会计信息质量外部治理环境的改善？或者说，证券定价是否能够反映上市公司会计信息的“质量信息”，并通过股价的波动反馈于会计信息的生成呢？2011年，香橼公司（Citron）和浑水公司（Muddy Waters）利用会计信息质量这种特殊“信息”，做空了23家中国概念股（纽交所4家，纳斯达克16家，多伦多交易所1家，在美国OTC交易的2家）。其结果是7家退市，1家被停牌，11家出现60%以上的巨幅下跌。香橼和浑水公司主要通过分析企业是否存在远高于同行业的毛利率、报给工商税务部门的文件是否与报给SEC的一致、是否有隐瞒关联交易或收入严重依赖关联交易的情形、管理层的诚信、审计事务所更换、复杂的公司治理结构和超低价发行股票等特征，来判断企业是否有可能存在“财务信息瑕疵”。两公司利用上述方法实施的卖空交易，获得了巨额回报。虽然卖空交易者的交易行为并非基于道德的要求，而仅是为了追逐自身利益，但不可否认的是，这类公司的存在及其赖以生存的卖空交易，在客观上起到了证券市场中虚假信息的“清道夫”作用。

综上，在证券市场中引入卖空交易机制就具有了一项附带功能：优化了上市公司会计信息质量的外部治理环境。当证券市场上存在一定数量合法的卖空交易机构时，上市公司管理层出于维持公司股价方面的考虑，在披露相关财务信息时“投鼠忌器”，会尽可能地减少盈余管理行为，以降低股票的卖空风险。

（三）研究假设

上述理论分析和香橼、浑水公司的做空案例表明，上市公司公开披露信息的质量本身就提供了一个投资机会，因此，上市公司管理层必须尽量避免此种卖空交易机会给公司股价带来的负面影响。我国2010年开始试行的融资融券交易，为我们验证卖空交易机制对会计信息的外部治理作用提供了实验数据。但是，我国证券市场的卖空交易机制起步较晚，且当前仍处于试点阶段，在证券卖空的范围和深度方面还存在较为严格的卖空约束，这些市场局限有可能导致卖空交易机制在我国证券市场的效应不够明显。比如，许红伟、陈欣（2012）研究了我国融资融券试点对股票定价效率和收益率分布的影响，发现其仅在少数指标上有一定积极作用，总体上效果仍然相当有限。基于此，我们提出如下两个备择假设：

Ha：在我国当前证券市场环境下，上市公司管理层会充分考虑“信息瑕疵”的卖空风险，规范其会计信息披露行为，因此，融资融券标的股的会计信息质量显著优于其他公司。

Hb：在我国当前证券市场环境下，证券卖空这种新兴交易形式受制于卖空约束和管理层认知，可能导致融资融券标的股会计信息质量与其他企业无显著差别。

三、研究设计与变量设定

依据证监会对行业的分类标准，我们选择施行融资融券制度以来的相关样本，包括2010年和2011年我国在沪深证券交易所上市的所有A股上市公司（不含金融保险行业），剔除部分数据不全的股票样本，最终确定了以下样本数据：2010年的1 740家样本和2011年的2 066家样本。

我们使用修正的琼斯模型计算样本公司的会计应计质量（分行业和年度回归），以应计质量的绝对值表征上市公司会计信息质量（绝对值越大表明会计信息质量越差）。自变量为卖空交易机制标的股公司，同时，借鉴国内大多数学者的研究，我们选择净资产收益率、资产规模和资产负债率为控制变量。研究模型如下（变量定义及说明见表1）：

ACCi=α0+α1RZRQi+∑control var s+εi

四、实证结果

表2提供了融资融券标的股样本和全样本变量的描述性统计结果。由表2可见，2010年融资融券标的股样本的会计信息质量均值和极端值要优于全样本的会计信息质量，但2011年的差异不够明显。此外，净资产收益率和资产规模的均值和中位数也与其他企业具有明显差别。这说明融资融券标的股确有一些不同于其他企业的特征。由于融资融券标的股的选择侧重市值和流动性，为控制选择偏差，我们首先设定了同类样本，选择沪深300指标股样本单独回归（模型1），然后基于全样本再进行回归（模型2）。

表3是两个模型的回归结果。模型1主要考察在沪深300指标股样本中，融资融券标的股是否具有更高的会计信息质量，模型2是沪深A股的全样本回归结果。由表3可知，无论是在沪深300样本中还是全样本中，融资融券标的股与会计信息质量均不存在显著的相关关系，且回归系数在模型1中为负，模型2中为正。因此，回归结果不支持假设Ha，故接受假设Hb。这表明，在我国证券市场中，卖空机制对会计信息质量的治理作用并不明显。

五、结论与启示

卖空机制的引入，结束了我国证券市场长期以来的“单边市”格局，虽然卖空机制对证券市场的影响具有“双刃剑”效应，但从整个证券市场的长期战略发展来看，积极推动卖空交易机制仍是现代证券市场未来的发展方向。国外证券市场的经验证据表明，卖空交易机制在充分吸收证券各类信息、提高证券定价效率和流动性、防止市场崩溃等方面具有积极作用。我国施行卖空交易试点以来，一些学者使用我国证券市场数据，研究了卖空交易与定价效率和流动性的关系，现有研究大多发现，国外证券市场中的卖空交易市场效应在我国还未完全显现。

由于卖空交易主要利用上市公司股价高估或其他方面的“瑕疵”进行交易，因此，若上市公司披露的信息具有“瑕疵”将会受到卖空交易者的关注，而基于“信息瑕疵”的卖空交易则会通过股价的波动反馈至上市公司，从而促使其管理层修正自身行为，客观上起到对上市公司信息披露质量的外部治理作用。我们基于中国首批融资融券标的股两年来的市场数据对这一过程进行了验证，但研究结果与证券定价效率和流动性方面的研究结论相似，即：在我国当前证券市场环境下，卖空机制尚不能够发挥会计信息的治理作用，融资融券标的股的会计信息质量与其他企业无显著差别。笔者认为，造成这一结果的可能原因是：一方面，融资融券标的股数量偏少，加之当前融资融券交易仍存在较为严格的卖空约束，从而限制了其发挥治理效应；另一方面，我国的投资者以及上市公司管理层对这种新兴交易机制还不熟悉，上市公司管理层对此类市场行为对公司的影响缺乏足够关注，也就是说，即使卖空交易确实引发了市场效应，上市公司管理层也对其反应不足。

卖空交易机制正在改变中国上市公司所面临的证券市场环境，面对这种变化，上市公司管理层必须重新审视自己的信息披露行为，尽力避免“信息瑕疵”遭致的卖空风险给企业再融资、股权激励计划等方面带来负面影响。可以说，卖空交易机制在中国证券市场的实施过程，既是中国证券市场日臻成熟的过程，也是上市公司管理层不断成长的过程。

【主要参考文献】

[1] 陈淼鑫，郑振龙.卖空机制对证券市场的影响：基于全球市场的经验研究[J].世界经济，2008（12）：73-81.

[2] 胡华锋.卖空交易与市场波动性、流动性研究[J].上海财经大学学报，2012（3）：82-89.

[3] 许红伟，陈欣.我国推出融资融券交易促进了标的股票的定价效率吗？——基于双重差分模型的实证研究[J].管理世界，2012（5）：52-61.

证券市场流动性范文第5篇

关键词：融资融券；交易型开放式指数基金；ETF基金市场；市场质量；流动性；非流动性；双重差分模型

中图分类号：F830.91 文献标志码：A文章编号：16748131（2013）03010306一、引言

我国证券市场从2010年3月31日开始实施融资融券交易试点，开始只有90只股票被纳入融资融券交易标的证券，后来又陆续对融资融券交易标的证券的品种和数量进行了调整和补充，逐渐扩大了融资融券交易标的证券的范围。2011年12月5日，易方达深100ETF、华夏中小板ETF、深成ETF、上证180治理ETF、上证50ETF、上证180ETF、上证红利ETF七只ETF基金被纳入融资融券交易标的证券，这一事件对我国证券市场融资融券交易对象产生了深刻影响，也为研究融资融券交易对ETF基金市场流动性和波动性等市场质量的影响提供了一个很好的实验平台。关于市场质量，郭彦峰等（2007）指出，“市场质量是一个包含流动性、波动性和有效性等在内的综合体”。研究融资融券交易对证券市场的流动性或（和）波动性影响的文献比较多，而且呈现出并不一致的研究结论。

融资融券交易对市场流动性影响的研究结论主要包括：Woolridge等（1994）实证研究表明卖空交易者可以通过卖空交易机制在市场上涨时增加卖空交易量和在市场下跌时减少市场交易量来增加市场的流动性；Daouk等（2005）采用换手率作为衡量流动性的指标，对111个证券市场的数据进行研究，发现在有较多限制卖空的新兴市场国家股票市场的流动性要明显低于没有卖空限制的发达市场国家；廖士光等（2005b）研究了香港股市的卖空交易额与股市流动性之间的关系，发现卖空对香港股市的影响不大；骆玉鼎等（2007）研究认为保证金比率显著影响市场流动性和买空交易，融资买空交易为市场提供了流动性；王旻等（2008）从流动性的角度出发，研究了融资融券对台湾股市的影响，发现融券交易对台湾股市没有影响；谷文林等（2010）利用单因素方差分析法研究了融资融券的推出对我国股市流动性的冲击，未发现有显著影响；杨德勇等（2011）用类似的方法衡量了融资融券对几只在2010年7月1日被调入和调出标的证券名单的个股的流动性和波动性的影响，发现融资融券后沪市个股的波动性有所降低，流动性有所提高。

林祥友，代宏霞：融资融券交易对ETF基金市场流动性的影响融资融券交易影响证券市场流动性的研究结论不一致，研究方法也各不相同，且值得商榷。传统的研究方法有两种：一是对是否允许融资融券交易引入虚拟变量，考察虚拟变量系数的符号，比如Daouk等（2005）、陈淼鑫等（2008）的研究。但是，一般存在卖空的市场都是比较发达的市场，不存在卖空的市场都是新兴市场，因此是否允许卖空虚拟变量与市场发达程度相关，进而产生内生性问题。二是事件分析方法，考察融资融券交易推出前后市场的不同表现，比如Chang 等（2007）、杨德勇等（2011）的研究。但是，市场的不同表现及市场波动可能是由于放松或禁止卖空引起的，也可能是其他因素变化引起的，使得这一方法的研究结论也不可靠（翟爱梅 等2012）。而双重差分模型能够较好地弥补上述两种研究方法的缺陷，可以用来作为研究融资融券交易影响市场流动性的首选方法。Bertrand 等（2004）就提出，双重差分模型因其能够更加坚实地辨识出因果关系并控制住时间序列上其他因素的影响，故而在经验研究中已得到越来越广泛的运用；Imbens等（2007）指出，在自然实验中，由于处理组和控制组均来自受到某项具体政策影响与否的特定群体而非随机群体，双重差分模型可以较好地控制处理组和控制组之间的系统性差异，以研究处理组在某项政策实施前后所发生的变化。经典的双重差分模型一般是通过比较一项政策发生前后，处理组与控制组的差异来考察政策的影响，如周黎安等（2005）运用双重差分模型检验农村税费改革的效应，聂辉华等（2009）采用双重差分模型考察增值税转型对企业行为和绩效的影响，杨阳等（2010）采用双重差分模型分析我国股指期货对股票市场的影响，翟爱梅等（2012）采用双重差分模型考察卖空机制对股价波动的影响，许红伟等（2012）基于双重差分模型研究我国融资融券试点对股票定价效率和收益率分布的影响。可见，双重差分模型这一研究方法具有广泛的适用性和结论的可靠性。

基于对以上相关研究文献的分析和借鉴，本文以ETF基金进入融资融券标的证券这一事件为研究对象，以进入融资融券标的证券的7种ETF基金构造处理组，以未进入融资融券标的证券的7种ETF基金构造控制组，采用双重差分模型，检验ETF基金进入融资融券交易标的证券前后的市场流动性差异，进而研究融资融券交易对ETF基金市场流动性的净影响。相对于已有的研究而言，本文采用的双重差分模型能更为客观、准确地反映融资融券交易对ETF基金市场流动性的净影响，确保了结论的可靠性。

二、研究设计

1.流动性的度量

衡量流动性一般有四种方法：价格法、交易量法、价量结合法和时间法。Kyle（1985）将流动性分解为市场宽度、市场深度和弹性三个指标：市场宽度常常用价差表示，价差越小，流动性越好；市场深度采用最优买卖申报价格上的委托量衡量，委托量越大，流动性越好；弹性则是从价格发生变化到回复均衡价格所需要的时间，价格偏离价值后返回的速度越快，流动性也越好。但是很多研究并没有全面衡量流动性的这三个维度，往往只偏重于某一个维度（韦立坚 等，2012）。一个好的流动性指标应包含流动性概念中的价格、数量和时间三个维度上的交易信息。在众多的流动性指标中，杨朝军等（2008）使用了能直接包含价、量、时三因素的流动性指标，即Ill非流动性指标。非流动性指标是指“反映指令流对价格的冲击——交易执行时的卖出折让或买入多付出的价格——这种冲击源于逆向选择和存货成本”（Amihud，2002）。需要特别指出的是，非流动性指标Ill是从反面反映流动性，它在字面上是流动性的反面，在实际应用时常用交易对价格的冲击来衡量，非流动性指标值越大，表示单位成交量所引起的价格振动幅度越大，则流动性越差。杨朝军等（2008）提出以单位时间内单位成交金额所引起的价格振动幅度来表示非流动性指标，具体表示为：

Illt=SWt1Vt=Ht-Lt1Vt×Ot（1）

式（1）中，Illt为在第t时段内ETF基金市场的非流动性（illiquidity），Vt为ETF基金在第t时段内所完成的成交量，SWt为ETF基金在第t时段内的价格振动幅度，Ht为t时段内的最高价，Lt为t时段内的最低价，Ot为t时段内的开盘价。本文计算中t时段取为1个交易日。

2.流动性的双重差分模型

首先构建双重差分模型的处理组和控制组。处理组为2011年12月5日进入融资融券标的证券的7种ETF基金，包括易方达深100ETF（159901）、华夏中小板ETF（159902）、深成ETF（159903）、上证180治理ETF（510010）、上证50ETF（510050）、上证180ETF（510180）、上证红利ETF（510880）；控制组为2011年12月5日未进入融资融券标的证券但已经存续较长时间的7种ETF基金，包括深红利ETF（159905）、深成长ETF（159906）、深F200ETF（159908）、超大ETF（510020）、价值ETF（510030）、综指ETF（510210）、中小ETF（510220）。处理组和控制组都分别都由3只深交所的ETF基金和4只上交所的ETF基金组成，尽量保证了构建的双重差分模型中处理组和控制组在多方面的同质性和可比性，以保证研究结果的可靠性。

在处理组中，ETF基金市场流动性的差异既有时间不同的影响，也有是否允许融资融券交易的影响；在控制组中，ETF基金市场流动性的差异只有时间不同的影响。通过对处理组和控制组的比较分析，可以有效消除对两组有共同影响的因素，比如时间因素等的影响，剩下的就是融资融券交易对ETF基金市场流动性的净影响。

基于上述分析，构建的双重差分模型基本形式如下：

Illiquidityit=α0+γ1Di+γ2Ti+γ3Di×Ti+εit（2）

Illiquidityit=α0+γ1Di+γ2Ti+γ3Di×Ti+

α1Volume+α2Size+εit（3）

其中，Illiquidityit为第i只ETF基金第t期的非流动性；D为处理组/控制组虚拟变量，当有ETF基金属于处理组，即进入融资融券标的证券的7种ETF基金，D=1，否则，D=0；T为进入融资融券标的证券前/进入融资融券标的证券后虚拟变量，当有ETF基金进入融资融券标的证券之后，即2011年12月5日之后，T=1，否则，T=0；Volume为控制变量，表示ETF基金的交易量；Size为控制变量，表示ETF基金的流通市值。

由式（2）、（3）的双重差分模型可以做如下分析：

E（illiquidity|D=1，T=1）=α0+γ1+γ2+γ3（4）

E（illiquidity|D=1，T=0）=α0+γ1（5）

E（illiquidity|D=0，T=1）=α0+γ2（6）

E（illiquidity|D=0，T=0）=α0（7）

由表1可以看出，控制组ETF基金进入融资融券标的证券前后的非流动性的差异为γ2，处理组ETF基金进入融资融券标的证券前后的非流动性的差异为γ2+γ3。处理组ETF基金进入融资融券标的证券前后市场非流动性的差异与控制组在有ETF基金进入融资融券标的证券前后市场非流动性的差异之间的差异为γ3。交叉项Di×Ti的系数γ3，即双重差分统计量，可以反映融资融券交易对ETF基金市场非流动性的影响：若γ3显著为正，表明融资融券交易会增强ETF基金市场的非流动性，即减弱ETF基金市场的流动性；若γ3显著为负，表明融资融券交易会减弱ETF基金市场的非流动性，即增强ETF基金市场的流动性；若γ3不显著，则不能判断融资融券交易对ETF基金市场流动性的影响。

三、实证分析

获取7只进入融资融券标的证券的ETF基金和7只未进入融资融券标的证券的ETF基金在2011年12月5日前后各50个交易日的日数据，按照式（1）的计算方法，分别计算每一种ETF基金50个交易日的非流动性指标，为了便于分析，非流动性指标都放大1000倍，形成面板数据；然后基于非流动性指标的数据，采用式（2）和式（3）的双重差分模型，估计出交叉项Di×Ti的系数γ3，进而分析融资融券交易对ETF基金的市场流动性的影响。

1.变量的描述性统计

对处理组ETF基金和控制组ETF基金在进入融资融券标的证券前后的非流动性Illiquidity进行描述性统计，如表2。

比较处理组的ETF基金在进入融资融券标的证券前和进入融资融券标的证券后非流动性指标的均值，前者为1.155 888，后者为1.290 987，后者大于前者，说明处理组ETF基金在进入融资融券标的证券这一时点（即2011年12月5日）之后的市场非流动性提高，流动性降低，但降低的幅度较小。比较控制组的ETF基金在有EIF基金进入融资融券标的证券前和有ETF基金进入融资融券标的证券后非流动性指标的均值，前者为1.177 846，后者为2.060 006，后者大于前者，说明控制组ETF基金在有EIF基金进入融资融券标的证券这一时点（即2011年12月5日）之后的市场非流动性提高，流动性降低，且降低的幅度较大。有ETF基金进入融资融券标的证券之前（即2011年12月5日之前），处理组ETF基金的非流动性指标的均值为1.155 888，控制组ETF基金的非流动性指标的均值为1.177 846，前者小于后者，这说明在此期间处理组ETF基金的市场流动性强于控制组ETF基金的市场流动性，但优势较弱；有ETF基金进入融资融券标的证券之后（即2011年12月5日之后），处理组ETF基金的非流动性指标的均值为1.290 987，控制组ETF基金的非流动性指标的均值为2.060 006，前者小于后者，说明在此期间处理组ETF基金的市场流动性强于控制组ETF基金的市场流动性，且优势较强。通过对处理组ETF基金的非流动性均值和控制组ETF基金的非流动性均值的横向和纵向比较，可以得到一个直观的结论：有ETF基金进入融资融券标的证券后，处理组ETF基金和控制组ETF的市场流动性都降低了，但前者降低的幅度小于后者降低的幅度，而这种流动性降低幅度的差异表明融资融券交易可能提高了处理组ETF基金的市场流动性。

2.双重差分模型的估计结果

ETF基金市场非流动性的双重差分模型的估计结果如表3。

由表3可知，不包含控制变量和包含控制变量的双重差分模型的估计结果类似，这里以后者作为分析对象。ETF基金市场非流动性的双重差分模型的估计结果表明，处理组/控制组虚拟变量D的系数γ1为-0.280 928，且在1%的显著性水平下显著，说明处理组ETF基金的市场非流动性显著小于控制组ETF基金，即处理组ETF基金的市场流动性显著大于控制组ETF基金。进入融资融券标的证券前/进入融资融券标的证券后虚拟变量T的系数γ2为0.280 426，且在1%的显著性水平下显著，表明有ETF基金进入融资融券标的证券后所有ETF基金的非流动性都显著提高了，也即所有ETF基金的流动性显著小于有ETF基金进入融资融券标的证券前，这说明在研究样本期间，除了融资融券这一因素外，还有其他时间因素也影响到ETF基金的市场流动性。双重差分统计量即模型的交叉项D×T的系数γ3的值为-0.206 491，且在10%的显著性水平下显著，表明处理组ETF基金成为融资融券标的证券后，其市场的非流动性指标显著减弱了，即市场的流动性显著增强了，也就是说，融资融券交易增强了ETF基金的市场流动性。

四、结论与启示

以2011年12月5日进入融资融券标的证券的七只ETF基金构造处理组，以未进入融资融券标的证券的七只ETF基金构造控制组，利用各ETF基金在有ETF基金进入融资融券标的证券前后各50个交易日的交易数据，计算非流动性指标，采用双重差分模型，研究融资融券交易对ETF基金市场流动性的影响，得到以下主要研究结论和启示：融资融券交易提高了ETF基金市场流动性，从而在整体上改善了ETF基金市场质量；ETF基金市场的监管者在制定监管政策时，需要对ETF基金进入融资融券标的证券之前和之后进行区别对待，才能实施有效监管；ETF基金市场的交易者在制定交易策略时，需要在进入融资融券标的证券和未进入融资融券标的证券的ETF基金之间做出正确选择，实施正确的交易策略，才能把握ETF基金 流动性，最小化投资风险，最大化投资收益。

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The Impact of Margin Trading on the Liquidity of ETFs

Markets Based on Difference in Difference Model

LIN Xiangyou1， DAI Hongxia2

（1.Business School， Chengdu University of Technology， Chengdu 610059， China；

2.Southwestern University of Finance and Economics， Chengdu 610074， China）

Abstract： By taking seven kinds of the components becoming Exchange Traded Fund （ETF） of margin trading underlying securities as constructing group， by taking seven kinds of the components not becoming ETF of margin trading underlying securities as contrast group， by using difference in difference model to study the difference of China’s ETF market liquidity before and after ETF becomes margin trading underlying securities， this paper analyzes the net influence of margin trading on the market liquidity of ETF and the reliable results show that margin trading boosts market liquidity of China’s ETF and improves the quality of the ETF market. Thus， both of the market supervisors and exchangers of ETF need to take different actions before and after ETF enters into margin trading underlying securities.