证券市场基本原则

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证券市场基本原则范文第1篇

现有证券法制的局限性

20世纪80年代以来，随着改革开放和经济发展的不断深入，我国证券市场逐步成长起来，有关证券市场的规范性文件陆续推出，市场规范化建设得到加强。

在证券市场法制的发展过程中，证券市场的基本制度有了明显的改进。但是，证券市场的规范化、国际化还存在不少问题，相关的法制建设还需要大大加强和完善。从WTO的相关制度来看，现有制度的局限性主要表现在如下几方面：第一，在价值取向方面，现有制度对公平、公正、公开的价值目标体现不够，在促进市场和交易自由化方面有明显的缺陷。第二，在法制体系的内部协调方面存在不足，最突出的是地方法规与全国性法规的矛盾。第三，证券市场的法制化受到了非制度化的政策因素的干扰。第四，在具体的交易规则方面，影响公平、公正交易的因素尚未得到有效禁止，既有规则的执行效益并不明显。第五，在对外开放方面，我国证券市场的开放程度是有限的，与WTO的法制要求相去甚远。第六，对证券市场中券商的规范化管理和监督执法存在局限性，尤其是表现在对一些特殊主体监督的不力，如对少数证券公司在从事证券及非证券自营业务时存在违法、违规行为的监管和处理缺乏力度。第七，在规范上市公司的制度方面存在缺陷。

加入WTO后我国证券法制的完善

我国加入世贸组织，针对证券业所作的承诺将对证券市场制度化建设产生一系列影响，与WTO法律框架相抵触的制度必须做出相应的修改，尤其是WTO所确立的一般责任和纪律，以及专门针对金融业的《金融服务协议》的相关要求，将直接影响我国证券法制建设。为此，证券法制的未来发展，必须遵循WTO法律制度的基本原则-市场准入原则、国民待遇原则、最惠国待遇原则、透明度原则和逐步自由化原则。

《金融服务协议》对证券市场开放的一般要求主要有：对各缔约方开放证券和金融信息市场；允许缔约国在国内建立证券服务公司并按竞争规则运行；缔约国公司享受同国内公司同等的进入市场的权利；取消跨境服务的限制；允许缔约国资本在投资项目中的比例超过50%.

对照这些要求，结合前文分析的我国证券法制的局限性，笔者认为，要适应世贸组织法律制度的要求，我国未来的证券法制发展须注意以下几点：

1.在证券法制的立法取向上，应该立足确立公平、公正、公开的价值目标，并应有步骤地修正现有制度与这些精神相抵触的规则。在今后的制度创建中，应该尽可能地选择和借鉴国外先进市场经济国家的立法范例，避免法制目标的滞后。

2.在适应世贸组织的基本原则要求方面，我国现有制度必须做出相应的变革。

首先，在市场准入方面，应在承诺的范围内将世贸组织的制度要求反映到证券法制建设中来。世贸组织法律框架在证券市场方面所构建的准入原则要求；各缔约方的证券市场应该向其他缔约方开放，除非在承担义务清单中有明确的排除性规定，否则任何缔约方不得限制外资进入本国证券市场，包括限定其最高股权比例及对单个的或累计的外国投资实行限制；不得要求缔约方必须通过特定法人实体或合营企业从事证券业务；不得限制境外投资者的数量，包括采用数量配额、垄断、专营服务提供者等方式；不得限制外资经营证券业务的总量。我国在证券市场准入原则方面所作的承诺主要有：确保在华外资证券服务提供者在取得证券服务方面享有最惠国待遇；允许外国证券服务者在华设立机构并有开业权；确保外资证券服务提供者在境内提供本国暂缺的任何形式的新金融服务。鉴于此，现有的严格禁止准入制度将必须修改。

其次，在证券市场的国民待遇方面，我国相关制度更需要做出相应的修正。世贸组织的规则要求：缔约方给予外国证券投资及投资者的待遇不得低于给予本国证券投资及投资者的待遇，包括投资品种、投资数量、投资比例等方面都不应有差别。我国已经做出的承诺主要有：外国证券服务提供者在取得境内证券组织成员资格，进入任何形式的证券市场时享有与本国证券服务提供者相同的待遇，包括投资品种、投资数量、投资比例等方面。但是，国内现有的制度在这些方面都处于空白状态，需要及时地补充和完善。

第三，在证券市场的透明度方面，我国虽已经有所落实，但是还有诸多不足。世贸组织规则要求：除紧急情况之外，每一缔约方必须将其与证券市场有关的法律、法规、行政命令及所有的其他决定、规定以及习惯做法，最迟在生效之前予以公布，以便使国内外市场主体有充分的时间予以了解和掌握，尽量使得市场环境变得可以预见，并进而决定自身的行为取向。鉴于此，现有的证券市场制度建设，一方面，应坚持以明确而公开的规则为真正的市场规则，尽可能减少或避免通过不透明的政策性的干预来调整证券市场；另一方面，应该在法律、法规和规章制度的透明化方面，加强常设性的、专门化的服务机构建设，以确保制度的透明化。

第四，在逐步自由化原则方面，我国一方面要积极利用该原则对我国（发展中国家）的优惠性待遇，另一方面更应积极地推进市场法制建设。

3.在现有法律体系构建的科学性、协调性方面也需做出努力。迄今为止，我国证券法制体系已经形成了以证券法、公司法为核心，国务院及证监会的行政法规、监管规章为补充的体系。组建该体系的规范性文件已经较为丰富，但是体系内部的协调性问题没有得到重视，今后的建设需要注意以下几点：一是确保证券法、公司法的权威性，不能简单地通过行政法规或者行政规章来修改，其中确有滞后或缺漏的，应该及时地通过修正案来解决；二是行政法规和监管规章内部的协调问题应予重视，尤其是对于那些过时的规章制度应该及时地清理，不能只管推出新的规章，忽视了新旧规章之间的协调；三是必须加强监管规章发展的计划性和系统性，不能发现什么问题就立规，而需增强规范性文件的系统性、前瞻性，以便于监管机构和被监管者对规章的实践。

证券市场基本原则范文第2篇

会计监管还能及时发现企业间的关联交易等不合法行为，及时有效的制止损害证券交易市场规则行为的发生，从而更好的维护证券市场交易的基本原则。从宏观角度讲，会计监管保证证券市场的交易安全，从而实现资金的自由合理流动，最终实现社会资金及资源的合理配置，保证国家宏观经济调控整体目标的实现。

我国证券市场会计监管现状及问题

我国证券市场形成和发展的历史较短，加之其自身发展过程中形成的政府主导的监管模式和会计监管自身存有的一些问题造成了该种监管效果难以保证。在证券市场会计监管常见的问题主要有：

首先，缺乏完善的会计监管体系。由于我国证券市场发展的历史特点，使得市场监管主体不明确，分工和责任的承担存有交叉和混合，这些都给证券市场的监督管理带来的一些问题，如监管主体相互推卸责任扯皮等。对于监管的客体而而言也存在有客体不明确，监管内容过简单化等问题。如对于企业提供的财务报表等文本的监管很难发现企业报表背后隐藏的行为，而这些都可能对证券市场带来负面影响。

其次，会计从业人员的专业素养欠缺给证券市场的监管带来不利影响。上市公司诚信水平和会计从业人员的专业素养对于证券市场会计监管效果有着重要的影响。市场上，上市公司与会计师事务所或者与会计师合伙制作假账目以实现上市融资的行为并不鲜见，这样一种勾结行为破坏证券市场秩序的同时也对投资者的利益造成了侵害。

最后，我国会计监管相关法律体系不完善。对于证券市场监管法律随市场的发展而不断的增加，但对于会计行为监管的法律只限于少有的几个法律准则，这样一种法律的缺失给监管带来了法理依据的缺失，并且法律中惩罚机制的不完善和惩罚力度较轻，都从某种程度上降低了企业和个人的违法成本，导致了违背证券市场规则行为的屡禁不止。

证券市场会计监管完善方向

市场经济的背景下，市场实现自我调节的同时还需要政府有力的宏观调控的保证，对于证券市场的监管而言，在充分尊重其自身规律的基础上，在我国以政府监管为主导这样一个大背景下，我们可以从以下几个方面来完善证券市场的会计监管。

1、从监管的主体而言，明确证券市场监管主体及各自权责划分。在证券市场上，监管主体包括政府监管部门、专业机构的监督和单位会计监督，为保证证券市场的交易秩序，保护投资者的利益，应明确每个监管主体特别是单位会计和专业机构的监管职责，通过交易环节或者各监管主体自身特点进行分工，实现各主体即各司其职又能实现有力的配合，最终实现证券市场会计监管的目标。

2、明确监管客体和监管内容。监管的客体是监管行为的直接承受者，监管客体和监管内容的明确对于监管目的的实现有重要的意义。监管客体即证券市场的参与者——上市公司和会计师事务所，因此，我们要明确会计师事务所既可能作为专业机构成为监管主体也可能作为提供上市服务的辅助者而成为监管对象。对于会计监管内容是证券市场上的会计行为而非简单的财务报表和财务数据，会计监管应该透过报表看到其背后的行为，保证该份报表的真实可靠性，从而保证交易的真实和安全。

证券市场基本原则范文第3篇

【关键词】经济法 证券 自律监管

一、经济法与证券自律监管

（一）经济法

经济法是国家从整体经济发展的角度，对具有社会公共性的经济活动进行干预，管理和调控的法律规范的总称。目前法界权威认为：经济法具有自己独立的调整对象。经济法的调整对象是指经济法所干预、管理和调控的具有社会公共性的经济关系可以概括为：①国家规范经济组织过程中发生的经济关系。②国家干预市场经济运行过程中发生的经济关系。③国家管理、规范经济秩序过程中发生的经济关系。经济法体现的基本原则分别是社会本位原则、实质公平原则、经济效率原则和可持续发展原则。

（二）证券自律监管

证券自律监管是证券监管体系中非常重要的一部分，在发达的市场经济国家，自律监管发挥着重要的作用。证券自律监管起源于西方市场经济国家，是相对于政府监管而言的，证券监管可以从证券业的发展历程来理解，证券行业的工作人员自发的形成的自律组织，组织制定相应的规则来约束自身的行为，对整个证券行业都进行监管，维护自身的利益，促进证券行业的发展。

（三）我国证券监管体制

从我国的证券市场整个发展历程来看，我国证券市场的管理体制可以分为四个阶段：①1981年到1985年，这期间是由财政部门进行管理的阶段；②1986年到1992年，这期间中国人民银行主管证券市场；③1992年的年底到1998年的八月份，是国务院证券委员会为主管的证券监管体制；④1998年8月起，正式确定了国务院证券监督管理委员会为主管的证券监管体制，简称证监会。

二、自律监管的优点和缺点

（一）自律监管的优点

（1）自律监管具有灵活性的优点。灵活性指的是自律监管机构能够在最快的时间里发觉和理解比较复杂的问题，并且能够及时的采取措施，使得在危机发生之前解决问题。自律监管机构还可以根据问题发生的原因，采取创新的、适合的解决方法，来满足不同情况的不同需求。如果监管机构的做法不恰当，被监管的组织可以对监管机构提出异议，使监管机构进行修改，实行切实有效可行的监管方法。

（2）自律监管具有专业性的优点。自律监管机构是由被监管组织组成的，自律监管机构的监管人员是来自被监管组织的专业人才，这些人才是证券市场的参与者，更为熟悉证券市场的运作和问题，在自律监管机构他们能够充分发挥自己的专业优势，所以，自律监管机构能够更直观的看清证券市场的运作，并能够提出科学有效且专业的解决方案。

（3）证券自律监管有效率高的优点。自律监管机构是在证券业内的参与者都可以接受的基础上建立的，是被普遍认同的机构，这样的监管机构在执行监管规则时可以减少很多不必要的阻力。监管机构是要对被监管者负责的，所以在自律监管的过程中不会产生对市场有不良影响的事情。自律监管机构一定要时刻注意市场的发展方向，制定有益于成员的规则，提高商业效益。

（4）证券自律监管有成本低的优点。证券自律监管的灵活性可以使监管机构能够迅速解决问题，与政府相比而言更加节省成本。另一方面，自律监管的所有经费是来自监管机构的所有会员，而政府监管的所有经费是来自纳税人的，所以在这方面，既节省了政府的监管成本，同时也能节省纳税人的税收。

（5）自律监管具有跨越国界的优点。随着经济的不断发展，证券市场慢慢走向国际，一个国家的证券市场出现波动，也会影响到其他国家的证券市场，所以，证券市场的监管开始向国际化发展。只要得到被监管者的同意，自律监管机构可以通过签署合同的形式对另一个国家的证券组织进行监管，比政府间跨国监管简单的多。

（二）自律监管的缺点

（1）自律监管存在偏见的缺点。偏见指的是自律机构容易受到机构中成员的影响，并且加上获取信息的不充分性，会导致在决策时有失公平，有的时候会由于为了维护机构会员的利益而损害非会员的利益。产生这样的问题，一个是因为自律尽管组织是由会员组成的，所有的决策都是在有利于会员的基础上做出的，另一个是由于自律监管机构只关注证券行业的信息，没有进行全面的分析，形成了认知上的偏见。

（2）自律监管机构容易形成垄断，阻碍竞争。自律监管机构容易被会员所控制，使监管机构中的会员数量常年保持不变，即便有新加入的成员也无法享受原来会员所享受的权利。自律监管组织有时会制定一些新加入会员无法满足的标准，阻碍市场竞争。

（3）自律监管机构容易造成歧视。在自律监管组织内，每一个会员对监管事物都有投票的权利，但是因为会员在组织内的利益不同，所以有些会员可以控制自律组织的决策和监管规则的制定。自律监管机构就是为了维护成员之间的利益而建立的，所以自律机构始终存在着利益冲突。

三、经济法下的证券自律监管措施

（一）制定有效的自律监管体系

我国的自律监管体系还处于不断的完善之中，证券市场中的自律监管在保证成员利益的基础上，由政府进行有效的监控，@种监管模式是一种效果较好的监管模式。作为一个完善的、有效的自律监管体系，还需要具备以下几方面的重要内容：①自律监管机构要具备专业的知识，金融市场复杂多变，自律监管机构必须具备金融行业的专业知识，以保证制定规则时可以表现出专业的原则。②要有明确的目标，自律监管体系可以建立一个公平公正、经济上有竞争力的市场。③自律组织和成员之间保持一种契约关系，契约关系可以使自律监管不限制于本国，可以联系全球各个市场。④自律监管体系构建应保持透明度，规定行业内必须遵循的行业标准和道德规范，自律监管体系可以将计划向公众公开，接受公众的监督。

（二）明确政府监管与自律监管的关系

有效的监管模式要求自律监管体系构建必须在政府的监管框架之内进行，政府监管也是自律监管中重要的一部分，政府监管对自律监管有一定的限制，两方各自发挥自己的优点，各取所需，提高证券市场的监管效率和监管质量。

证券市场基本原则范文第4篇

一、中国证券市场国际化的背景

(一)国际背景

经济的全球化、证券化发展使得世界各国的生产、贸易、市场等各方面都参与了国际分工，同时带动了证券筹资、证券投资和证券服务业的国际化。随着这一形势的发展，世界各主要证券市场正发生着深刻的变化。其一，世界各大证券交易所正走向国际化，它们拥有越来越多的外国上市公司。2000年底上市的外国公司占全部上市公司总数的比例，纽约证券交易所是15．6％，伦敦证券交易所是2O％，阿姆斯特丹证券交易所是4O％，新西兰证券交易所是34％，布鲁塞尔证券交易所是42％，瑞士证券交易所是42％。其二，世界各主要证券市场大量吸收外国上市公司的同时，积极寻求与其它证券市场结盟。比如欧洲的巴黎、阿姆斯特丹、布鲁塞尔三大证券交易所一直在寻求结盟；伦敦、法兰克福、斯德歌尔摩证券交易所也正在探讨合并；NASDAQ正在尝试将其市场延伸至日本东京和中国香港；新加坡证券交易所与美国证券交易所也在商讨合作事宜等等。世界证券市场发生的这些变化无不显示着当今世界各主要证券市场正在朝着国际化方向发展这样一种趋势。

(二)国内背景

首先，中国证券市场走向国际化是由本国国民经济日益稳步发展的要求决定的。自从改革开放以来，我国逐步实行了更加自由、开放的社会主义市场经济，经济发展速度令世人瞩目，人民生活水平迅速提高，市场潜力也随之增大，吸引了越来越多的外国投资者，这些外国投资者有的是直接投资，也有的希望通过证券投资来参与中国经济建设、分享由此带来的收益。同时国内也有大量企业希望到国际证券市场按国际惯例进行投资、筹资以博取更大的收益。其次，中国证券市场国际化是由中国证券市场自身发展的要求决定的。中国证券市场自成立以来已经走过了11年的风雨历程，在其发展过程中存在着不少问题，如股权结构分割、资金供给不足等等，这些问题只有在借助外力的情况下才能得到更快、更好的解决。再者，中国证券市场对外开放，走向国际化也是中国加入WTO的重要承诺之一。中国加入WTO在证券市场对外开放方面的承诺是在5年之内对外开放本国的证券服务业，允许外资持有中外合资证券投资基金管理公司股份(3年后最高可达49％)从事基金管理业务，享受与国内基金管理公司相同的待遇；当国内证券商业务范围扩大时，中外合资证券商亦可享受同等待遇；外资少量持股的中外证券商将可承销国内证券发行，承销并交易以外币计价的有价证券。

我国证券市场面对世界证券市场国际化发展形势，以及加入WTO后开放国内证券业的要求，最终必然走向开放、实现国际化。也只有这样，才能为我国企业的发展壮大提供有力的支持，才能为国民经济的发展创造良好的金融环境。

二、中国证券市场国际化的障碍因素

1982年中国国际信托投资公司发行国际债券，标志着中国证券市场国际化的开始。随后1991年底发行第一只B股——上海电真空B股，到2002年3月底，我国B股市场有上市公司112家。此外，还发行了H股、红筹股、N股和ADR(美国存托凭证)、国际债券，筹集了大量国际资金。但是，我国证券市场的国际化发展仍处于起步阶段，即注重证券市场筹资功能突破国界，而国际化程度较高的证券市场则更注重筹资主体和投资主体的国际化。影响我国证券市场国际化的障碍因素主要有以下几个方面。

(一)存在结构性缺陷

1．股权结构不合理。我国证券市场不仅按投资对象的权利和义务划分为普通股和优先股，而且按投资主体的身份划分为国家股、法人股和个人股等。在上市公司中，能够流通的股本只占总股本的30％左右，约占70％的国家股、法人股和内部职工股是不能流通的。这与国际证券市场股权全流通的要求相差太远。而且在我国证券市场上，大多数上市公司的不能流通的国家股或法人股占绝对控股地位，造成“一股独大”“同股不同权、同股不同利”等不合理现象，违背了证券市场“同股同权，同股同价”的基本原则。

2．股票市场与债券市场失衡。即一方面股票市场与债券市场之间发展失衡，债券市场亟待发展完善。资料显示，在发达国家公司债券的融资额一般是股票融资额的3至10倍，2000年美国证券市场共有近1600家上市公司发行债券融资，只有不到200家上市公司发行股票融资。但在我国，2000年公司债券融资额与股票融资额的比例约为1：7。2001年188家企业发行股票筹资1046亿元，而公司债券融资额不到170亿元。沪深两个交易所上市的企业债券更是少到仅有10只。另一方面单就债券市场本身来说也是失衡的：其一，债券发行市场规模庞大，而流通量却很小；其二，国债市场大，企业债券市场小。

2000年证券市场总融资额为6400亿元，其中国债发行额为4800亿元，股票筹资额为1400亿元，企业债券筹资额为200亿元；国债现货交易总额为4200亿元，回购交易额为1．47亿元，企业债券全年交易总额为0．069亿元，而沪深两市的股票、基金年交易额为6．46亿元。

证券市场基本原则范文第5篇

关键词：证券市场；政府干预；有效性

中图分类号：F830.91　文献标识码：A　文章编号：1006-1894(2008)01-0009-04

国家上调股票交易印花税的政策使证券市场出现了较大的波动与调整，与此同时，人们关于政府调控股市的议论和评论也纷纷扬扬。在我国的证券市场中，政府调控市场的做法由来已久，甚至不少人认为我国的证券市场是个“政策市”，至少可以认为政府的政策对市场往往具有举足轻重的影响，以至于从一般的大众投资者到专业的注册分析师也都无时无刻不在关心着政府的政策意图与政策动向，其间的打听与揣摩之风盛行。更有甚者，是不少的学者教授和政府官员纷纷出面频发议论，积极建言，颇有“院外游说”之态。

面对如此之现状，我们应当如何来认识这一问题呢?毫无疑问，这里有两个基本问题需要弄清楚：一是政府可不可以调控市场?二是政府应当如何来调控市场?特别是后一个问题对于我国证券市场的健康发展尤其显得现实、迫切和重要。

一、市场失效与政府干预

众所周知，我国的经济体制改革是一场“以市场经济为导向”的制度性变革。从理论上来讲，按照当今主流经济学的一般认识，在市场经济的运行中，市场有时是会失效的，我们称为“市场失效”，因此，市场是需要“政府干预”的；与此同时，政府对于市场的干预有时也可能是失效的，我们称为“政府失效”，并且认为“政府失效”的后果比“市场失效”的后果更为严重。那么，为什么会产生“市场失效”和“政府失效”的现象呢?那是因为在市场经济的活动中，每个个体都希望最大化自己的利益，因而作为一个“经济人”是理性的，但是，“个体理性”的总和并不能保证达到“集体理性”，也即保证社会总效应的结果是好的。恰恰相反，“个体理性”的总和往往产生的是“集体非理性”，其结果是不好的。所以，即使在市场经济制度之下，政府干预仍然是必要的。那么，为什么又会产生“政府失效”呢?那是因为政府采取了不适当的“直接干预”方法破坏了市场经济的基础作用，而不是作为“游戏规则的制定者”适时地运用制度设计和制度变迁来诱导作为市场个体的经济行为，从而达到“集体理性”的好的结果。当然，以上这些基础理论特别是关于“政府失效”的理论讨论还有待人们进一步深入研究与探讨。

基于以上的基本理论认识，我们认为第一个问题即“政府可不可以调控证券市场”便自然有了结论，政府是可以而且应当调控市场的。接下来第二个问题就是“政府应当如何来调控市场”，这个问题直接关系到调控的有效性，从而涉及到“政府失效”的问题，因而显得更为重要，也是我们在这里需要重点讨论的。

二、政策失效与制度缺陷

毫无疑问，目前的证券市场的确存在着阶段性的非理和市场泡沫化，一个集中的表现就是绩差股的过度上涨和市场筹码的过度换手，这反映了市场的短线投机盛行而长期投资不足。理性地看，这种市场状况对市场的长期健康发展是不利的。在这样的市场中，市场的价格信号已经起不到优化资源配置的作用，反而由于“逆向选择”而产生了“劣股驱逐良股”的结果。那么，到底是什么原因产生了这种情况呢?是中国的投资者天生就不具备理性的素质吗?不是；是政府对广大投资者的风险教育不够吗?也不是。那么，问题到底出在哪里呢?毋庸讳言，我们认为问题就出在我国证券市场的“游戏规”上，就出在我国证券市场的制度性缺陷中。

在证券市场中，市场的波动是不可避免的，但是，市场的过度波动显然是不利的和不可取的。政府干预的作用就是要平缓这种过度的波动，维持市场的稳定发展，以发挥证券市场优化资源配置的正常功能。市场的过度波动只会扰乱和扭曲市场的价格信号，弱化和破坏市场优化资源配置的正常功能。这里的道理与整个宏观经济调控的道理是一样的，宏观调控也是要防止整体经济发展的过度波动。

众所周知，我国证券市场的大起大落曾经经历过好多次，期间又总伴随着政府“看得见的手”之政策干预。但是，尽管政府这种干预的初衷是为了平稳市场的发展，但是实际结果往往是不理想的。究其原因，是因为我国证券市场存在着两大制度性缺陷：一是没有足够的红利回报；二是没有稳定的政策预期。很显然，在这样的制度环境中，由于没有足够的红利回报而追逐市场波动的资本利得是“个体理性”的，由于没有稳定的政策预期而崇尚快进快出的短期投机也是“个体理性”的。但是，不幸的是这种“个体理性”的总和产生的恰恰是“集体非理性”的坏的结果。

三、有效调控的制度设计

笔者认为，要实现对我国证券市场的有效调控，仅仅依靠投资者的风险教育显然是不行的，仅仅依靠传统的财政货币手段也是不行的，而是需要将“宏观调控微观化，微观分析行为化，理性投资制度化”。从理论上讲，我国调控股市的一贯做法还停留在传统的“凯恩斯时代”，希望在宏观上运用财政货币政策手段来达到目的，现在看来是远远不够的。根据当今前沿经济学的最新理论认识，传统的凯恩斯主义强调从经济的总量特征作宏观分析，忽视了宏观经济现象内部包含的微观基础，导致了宏观与微观经济研究的脱节。实际上，宏观经济发展的变化趋势是在微观经济个体的最优化选择过程中实现的。这种“宏观调控微观化，微观分析行为化”的理论对认识我国宏观调控的有效性至关重要。

其实，从更大范围来看，关于转变我国经济增长方式这一问题上同样存在着如此的困境。我国从1997年亚洲金融危机爆发开始就及时地提出了要转变我国经济增长方式这一任务，即从主要依赖资源消耗的粗放型发展方式转变为主要依赖技术进步的集约型发展方式，但是，至今成效甚微。究其原委，也正在于一些制度性的缺陷。在现行的制度条件中，企业作为个体在经济活动中通过消耗资源和污染环境来追逐自身的最大利益是可行的，从而是“个体理性的”。只有当通过征税等制度设计来改变企业的收益预期，使得节约资源和保护环境反而对企业的预期收益是有利的，企业才会改变自己的行为选择，从而使我们最终得到“集体理性”的好的结果。以上的道理也同样适用于我国的证券市场。我们只有通过制度设计和制度变迁来改变我国投资者的收益预期，使得投资者感到价值投资的收益优于短期投机的收益，如此这样，我们才有可能改

变投资者的行为选择，使人们感到在证券市场中进行价值投资对自己是有利的。我们并不反对使用宏观政策手段来调控股市，只是这样政策手段是“无差异化”的，只是在总量上影响市场行为，而起不到我们所说的“结构性调整”效果。结构性的调整效果只有通过差异化的制度设计才能达到。总量宏观调控手段和差异化制度设计的有机结合应当成为我国政府有效调控证券市场的基本思路。

那么，我们所说的制度设计或制度变迁应当包括哪些内容。粗略地讲，笔者以为最起码需要符合以下3方面的要求：一是保证蓝筹股的红利回报；二是提高绩差股的重组门槛；三是稳定市场发展的政策预期。

1　保证蓝筹股的红利回报　我们以美国为例来说明问题。美国证券市场中的蓝筹股往往都是行业龙头，这些上市公司不仅业绩优良，而且红利优厚。据统计，“道指”3成份股在2006年已实施的现金红利分配中，每10股支付现金红利在10美元之上的公司共有15家，占30只成份股的50％。其中，每10股支付红利最高的是运通为76.4美元。分红水平最低的也有近3美元，分红水平低于5美元的只有5家。如此优厚的红利回报是投资者长期价值投资的物质基础，否则就是“空中楼阁”和“纸上富贵”。

许多人喜欢用巴菲特的长期投资故事来举例，而且巴菲特是主张为避免征税而将公司盈利再投资，不主张现金分红，即所谓最大限度地追求复利。这样的投资风格并不适合于广大投资大众。试想一下，如果没有每年稳定的现金分红，诸如养老退休等社保类基金何以维持长期价值投资呢?这些基金又何以满足持有人的现金回报需求呢?片面地用巴菲特案例来引导投资大众是不合适的。更何况按照行为经济学的理论解释，人们的投资行为受短期预期的影响要大于受长期预期的影响，投资者对当期红利回报的重视程度要大大高于对远期投资收益的重视程度。因此，用远期投资收益来鼓励部分群体进行长期价值投资也许是可行的，但对投资大众是无效的。这里的关键是我们不能以个别事例来概括大数法，只有服从大数法的普遍规律才能合理解释大众性投资的市场。

应当看到，在我国经济快速增长等一系列基本前提下，上市公司实行优厚分红存在着客观的基础。当然，是否分红属于上市公司自身股利政策的范畴，法律和行政并不能直接规范它。那么，我国的制度设计如何来保证上市公司愿意来实施分红呢?归根结底一句话，那就是要让上市公司感到实施优厚分红比不实施对自己是有利的，从公司治理角度讲对控股股东也是有利的。根据博弈理论的“激励相容”原理，就是要让上市公司从自身利益出发有积极性采取分红的行为。在成熟的资本市场中，稳定高分红的上市公司能够赢得广大投资者的青睐，从而可以导致上市公司较高的股价，较高的股价自然又可以让上市公司较为容易地从资本市场低成本融资，如此良性循环。但是，这种以市场为基础的良性循环在“新兴加转型”为特征的我国资本市场中并不能自然形成，市场需要培养，关键在于规则。譬如，笔者建议对上市公司再融资的审批就可以考虑加上历年分红的财务性要求等约束性规定。

2　提高上市公司重组门槛　就是要提高绩差股的重组门槛。我国资本市场对上市公司“优胜劣汰”的功能是很差的，就是我国企业破产法的制定与实施也是步履蹒跚，困难重重。这里主要是存在体制性的障碍，其中包括不够完善的社会保障体制和地方经济利益限制。这些问题不仅在上市公司存在，而且在非上市公司也存在，是我国市场经济中普遍存在的一个体制性缺陷。在这种体制性缺陷尚未能得到根本性解决的情况下，设法通过规设计来提高绩差股的重组门槛应当是可行的和必要的。如果绩差股重组仍然是比较容易的，甚至可以得到不少的财政性优惠，如果我国资本市场仍然是“乌鸦变凤凰”的故事满天飞，那么，市场“逆向选择”的格局仍将继续，理性价值投资的市场氛围就仍然无法建立，证券市场健康稳定的发展依然难以企求。

3　稳定市场发展的政策预期　现在主要的问题还不是政出多门，而是不少政府官员根据个人想法随意发表评论意见，这是很不妥当的。不仅是官员，而且具有官员和学者双重身份的人士也是很热衷于证券市场的评论。如此情况只会造成流言四起，人心惶惶，十分不利于市场的稳定与健康发展，甚至难免有叵测之徒趁机寻租牟取私利。证券市场的健康发展需要有一个稳定的政策预期，稳定的政策预期可以影响人们的投资行为，减少市场的短期投机行为。为维护我国证券市场的公平、公开、公正的基本原则和稳定发展，笔者建议政府有关方面应当尽快完善相关的发言人制度，并可考虑在重大政策出台前先行“吹风”之举，以减缓市场突发性的过度波动。目前我国央行在加息前就CPI等先行指标进行“吹风”的做法值得借鉴。