证券市场的功能
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证券市场的功能范文第1篇
我国证券市场近年来发展速度之快令人瞩目。1995年之前， 深沪两地证券市场的上市公司数量仅为310家， 证券化程度(上市公司股票市值/ 国内生产总值)为7.89%; 到1997年底上市公司数量已增加到745家， 总市值为17529亿元， 证券化程度达到23.44%; 进入1998年之后， 公司上市的数量和规模更以前所未有的速度发展。即便如此， 一方面仍有众多企业在千方百计地寻求上市而未果; 另一方面， 业已上市的公司被市场和各级地方政府看成是珍贵的资源， 即使长期业绩不佳的上市公司也被作为一种“壳”资源得到保护和买卖。对此， 人们不禁会问: 中国证券市场上难道有免费午餐吗？证券市场难道是一个聚宝盆吗？
依照经济学的理论， 证券市场大体上有三种功能。其一是融资功能。企业通过股票市场筹集投资所需的资金。企业的融资来源一般可分为内部和外部融资， 外部融资又可进一步划分为间接和直接融资。直接融资主要是由债券融资和股票融资组成的， 它们均是通过证券市场来完成的。其二是信号功能。证券市场为经营者的投资决策提供一种信号。这也就是说， 证券市场的价格波动会影响经营者的投资决策。一方面， 证券市场是企业的一个融资来源， 股价的变动会影响企业的资本成本; 另一方面， 如果经营者的目标是股东利益最大化， 证券市场对企业价值的估价变动会影响现有股东的利益。因而， 经营者的投资决策必须考虑证券市场的反应。其三证券市场充当公司监控的传媒。作为公司控制市场， 证券市场对经营者的行为构成了一种外部约束机制 (相比之下， 公司董事会则是一种内部约束机制)。股东除去在董事会和股东大会上“用手投票”， 还可以在证券市场上“用脚投票”。公司的经营绩效不佳可能导致证券市场上的并购， 或者通过证券市场收购股权争夺公司的权。同时， 作为一种融资市场， 证券市场通过改变公司的资本结构而影响公司治理结构(Samuel， C.，1996， a，b，c，d)。
除此之外， 证券市场在我国现阶段还有一个特殊的功能， 那就是为实现企业经营机制的转变， 建立现代企业制度服务。党的十五大把证券市场确立为我国社会主义市场经济的一个有机组成部分， 并将成为国有企业未来摆脱困境的出路之一。只有充分发挥证券市场的上述固有功能， 建立起现代企业制度才能从根本上使国有企业摆脱困境。我以为， 这一点正是我国社会主义初级阶段运用证券市场的主要目的。
从证券市场的功能来看， 如能有效地运用证券市场， 其收益是巨大的。那么， 这是否意味着对企业所有的利益相关主体(stakeholders)(股东、经营者、债权人及雇员)来说只有收益而勿需付出成本呢？如果企业上市需要付出成本， 那么为什么在我国证券市场上的会出现上市公司供给(接近)无穷大的局面呢？为了限制证券市场上的这种过度供给， 现阶段不得不依靠政府控制上市公司数量和规模来解决。看来上市公司至少现阶段 (一定程度上) 在证券市场上的确能享受免费午餐。
上市公司能得到近乎免费午餐的原因究竟是什么， 它对我国证券市场的功能发挥及建立现代企业制度这一目标究竟意味着什么？这是我国发展证券市场目前迫切需要回答的问题。
二、证券市场与企业融资
融资是企业进入证券市场的最主要动机。对一家要进行投资的企业来说， 可供融资的来源是多重的， 其中包括: (1)内部积累， 即依靠业已实现的一部分利润作为投资的来源(提取的折旧费也可归入此类)。(2)银行贷款和发行债务， 虽然这两种方式形式上不同， 但它们都构成企业的债务。(3)发行股票， 它进一步又可分为发行新股和配股， 它们在企业资产负债表上并不表现为企业的债务， 而是一种资产。这三种融资来源或融资方式也被分别称之为内部融资、债务融资和股票融资。
面对不同的融资方式， 企业经营者应该选择哪一种呢？传统的企业融资理论认为， 在既定的投资决策条件下，企业经营者的目标是寻求最佳的金融结构，实现企业市场价值的最大化，也就是本企业的金融结构对投资者有最大的吸引力。但如果假定资本市场充分有效地运行，那么企业的金融结构与企业的市场价值无关。这也就是说，企业的金融结构选择不会影响它的市场价值。据此可进一步推论：当需要融资时，企业对任何一种融资方式都没有特定的偏好，各种融资方式是完全可替代的， 因为任何选择都不会影响企业的市场价值。这就是著名的莫迪利亚尼－米勒定理。
现代企业融资理论则认为， 由于资本市场是不完善的， 不同融资方式的成本有很大的差异， 企业融资方式的选择取决于融资成本（Harris， Raviv， 1991）。对企业内部融资来说， 在不考虑税收的条件下， 融资成本实际上是一种机会成本。如果企业的内部留利不进行投资， 可以转作其它用途， 如分配给股东， 存入银行， 购买国债， 转借给其它企业， 等等。因此， 它的成本是资本市场所要求的税后利润率， 这种税后利润率既可能是向股东支付的股息率， 也可能是资本市场的利率。
对企业的债务融资而言， 融资成本是由以下各部分构成的: (1) 利息率; (2) 企业财务恶化或破产成本( Bernake & Campbell， 1988)。(3) 举债的人成本。和内部融资相比， 后两项是债务融资的额外成本。此外， 如果经营绩效不佳， 企业在借贷市场上根本就得不到所需的资金。
至于股票融资的成本具体包括: (1) 股息率。 (2) 股票发行的交易成本。 (3) 税收成本，股票融资需要支付红利所得税， 而债务融资支付的利息通常是免税的。(4) 发行股票的负动力成本。和股票融资相比， 债务融资存在着一系列收益。由于经营者不是企业100％的剩余索取者，他们有动力从事企业价值非最大化行为。而通过债务融资可以约束经营者的这类非最优行为。其一， 在经营者持有企业股权水平不变的条件下，企业债务融资比例的增加会提高经营者的相对投资份额，增加经营者的工作动力。其二， 股票融资需要企业支付红利，债务融资需要企业支付利息，但利息支付具有强制性。这就减少了企业的“自由现金流量”（剩余留利和折旧费之和），经营者从事企业价值非最大化行为的活动余地缩小（Jensen，1986）。其三， 和股票融资相比，债务融资使企业的破产概率上升，经营者所受到的压力加大，为避免破产风险，经营者会更加努力地工作，减少不必要的奢侈消费。这些都有助于缓解经营者与股东之间的利益冲突，降低了人成本， 从而构成了债务融资的收益。债务融资的成本和收益最终决定了企业的资产负债比率。在这种意义上， 股票融资的成本相对增加。(5)发行股票的信息不对称成本。在经营者与外部投资者之间存在着信息不对称， 因此外部投资者通常会把新股票发行看成是企业质量恶化的信号， 相应的低估它们的市场价值( Myers & Maijluf， 1984)。经验研究显示: 当一家企业用债务回购股票时， 该企业的股票价格会上升; 反之， 当它通过发行股票来偿还债务时， 其股票价格会下降。
从理论上来说， 很显然内部融资的成本最低， 股票融资的成本最高， 债务融资的成本介于两者之间。正是这种融资成本的差异决定了企业融资方式的选择: 企业融资方式的选择顺序是内部融资、债务融资、股票融资。发达国家企业的融资方式的历史和现状均已证明了这一点。例如， 1981－1991年间，美国公司新投资的74.7%来自于内部融资。此间，股票融资的比例为－11%，这也就是说，企业回购的股票数量大于企业发行的股票数量。进而， 上市公司平均每18.5年才配股一次(Samuel， C.， 1996，b)。
发达国家企业融资方式的选择本身并不能指导我国现阶段企业融资方式的选择。长期以来， 我国不存在证券市场， 国有企业只能依赖内部融资和债务融资; 而负债率过高又是困扰国有企业发展的一个重要因素。随着证券市场的产生和发展， 企业注重股票融资有着其客观的必然性。然而， 经济学理论和发达国家的现实却向我们证明了一点: 股票融资是要付出成本的， 并且其融资成本高于其它融资方式的成本。
现在让我们来看一下中国国有企业的股票融资成本状况， 它在一定程度上决定着公司上市的欲望。
(1) 理论上上市公司需要向股东支付红利。它具体表现为股息率， 即使公司没有向股东支付对公司也是一种成本， 只不过是股东放弃了现在获得红利的机会， 以便将来获得更多的红利。红利实际上转化成了一种股权。股息率的水平一般应该高于债券利息率或银行存款利率， 因为股票投资是一种风险投资。在证券市场上， 股息率表现为市盈率的倒数。从融资成本的角度来看， 新股发行的市盈率比市场市盈率是一个更为符合实际的指标。目前， 我国上市公司新股发行的市盈率大致在14-15倍左右。假定上市公司上市前的盈利数据真实， 或对未来的盈利预期符合实际的话， 股息率大致7.15-6.7%之间。显然， 这一水平低于借款利率。
公司上市之后， 如果经营不善导致股息率降低， 股价应该相应的下降。而股价的下降一方面可能会导致大股东通过内部控制机制对经营者进行惩罚(如撤换); 另一方面还有可能导致被敌意兼并者收购， 结果也将对经营者予以惩罚。而在中国证券市场上， 这类机制基本上是不存在的(下文我们将讨论原因)。结果是上市企业一旦完成新股发行之后一般就不会再关注二级市场上其股价的变动， 除非为了以高价格进行配股或者保证内部职工股顺利上市。最终， 许多企业的股息率降致零或负数的水平。例如， 1997年深沪市场上市公司中， 每股收益低于0.1元的公司占15.43%。就这些企业而言， 说它们通过证券市场免费融资是决不为过的。
(2) 股票发行的交易成本。这是企业需要付出的一项真实成本。然而， 我国目前二级市场股价与一级市场股价的差异较大， 新股一般是通过上网发行， 只有极少一部分认购资金能够中签。认购过程中需要把巨额认购资金冻结一段时间， 这部分资金所产生的利息收入在很多情况下足以抵消发行股票的交易成本并有余。
(3) 红利支付的税收成本。这是企业无法逃避的一项成本。在我们的日常观念中， 红利税是由股东支付的， 似乎与企业无关。但如果我们清楚企业本身就是股东的， 这种税收自然就构成了企业的成本。但在这里需要指出与目前我国上市公司税收有关的另一种现象: 虽然中央政府对上市企业和非上市企业的税率已经统一， 但在实际实施过程中， 几乎所有的地方政府都要对上市企业实行税收减免政策。其结果是客观上上市企业的税负低于非上市企业。综合起来看， 上市公司并未承担额外的税负。
(4) 发行股票的负动力成本。对现阶段的国有企业来说， 无论是债务融资还是股票融资，经营者的动力没有明显的区别。其一， 经营者基本上不持有企业的股权， 债务融资谈不上会增加经营者的相对投资份额。对国有上市公司而言， 这一点表现得尤为明显。其二， 在政府既是企业债权人(通过国有商业银行发放贷款)又是最大股东的前提下， 选择何种融资方式都不会对经营者的行为和工作动力产生重大影响。因而， 从企业的最大股东(政府)角度看来， 发行股票的负动力成本是可以忽略不计的。
(5)发行股票的信息不对称成本。在所有者与经营者分离的条件下， 信息不对称是一种客观存在。但是， 信息不对称要导致股票发行对企业的市场价值低估至少需要满足两个条件。第一， 企业的债务融资是在真正意义的市场上进行的。假如贷款人不是根据企业的“质量”发放贷款的， 那么投资者对企业选择不同融资方式的动机和能力也就无从进行比较。这也就是说， 哪些企业能够获得贷款并不完全取决于它们偿债能力的高低; 当然， 哪些企业上市也和其“质量”缺乏必然的联系。第二， 证券市场上的投资者必须为自己的投资决策负责。反之， 投资者根本无法根据经营者的融资决策判定企业的“质量”。这也是判定投资者队伍乃至证券市场质量高低的一个主要标准(张维迎， 1997年)。显然， 我国资本市场的现状还不满足这两个条件。当然我们也就看不到证券市场对发行股票企业市场价值的低估。现实中， 许多上市公司正是通过发行股票偿还其原有的债务的。例如， 1997年底上市公司股东权益较上年增长了36.66%， 负债总额增长了10.64%， 由此使上市公司整体负债比率比上年度下降了5.26个百分点。这表明上市公司通过发行新股和配股所募集的资金相当一部分用于偿还了债务(刘郎， 曹桂香， 1998年)。这也从一个侧面证明了我国上市公司的融资成本低于债务融资成本。否则的话， 那就意味着上市公司用高成本的资金替代了低成本的资金。
综合以上各项， 我国上市公司的股票融资成本是极低的。除去红利支付之外， 上市公司基本上勿需付出额外的成本。况且， 红利水平的高低对公司又是无约束力的， 致使相当大一部分公司实际上是近乎免费融资。尽管我们现在还难以对其进行量化， 但有一点应该是可以确认的: 相对于债务融资， 这是一种较低成本的融资来源。由此也解释了为什么国有企业对股票融资拥有近乎无限大的需求。
三、证券市场与经营者的投资决策
与企业融资理论相对应， 企业投资理论也在发生变化。基于莫迪利亚尼－米勒定理， 传统的投资理论认为， 只要投资的预期收益高于资本成本， 企业就能获得所需的资金， 因为各种融资方式是完全可替代的， 当内部融资发生波动时(源于经营状况的变化)， 企业完全可以不受约束地靠外部融资来弥补。即使没有股票融资渠道， 企业也可以通过债务融资来解决。在这里， 证券市场与经营者的投资决策没有必然的联系。
而现资理论则接受不同融资方式的不可替代性， 所以企业内部融资能力的波动会导致企业投资水平的波动; 同时， 证券市场的股价变化会影响经营者的投资决策。不过， 在经营者投资决策的最主要决定因素上， 不同投资理论模型的见解略有差异(Samuel， C.， 1996d )。一类理论模型认为， 经营者的投资目标是寻求销售额、雇员利益、报酬、市场份额等指标的最大化。在经营权与所有权分离的条件下，经营者的行为有很大的自主性，它们受所有者和市场的约束较小。经营者的自主权大小取决于证券市场所强加给它们的最低利润约束程度。所谓最低利润约束是指企业投资收益水平不得低于某一点， 否则经营者将会受到证券市场的惩罚(如， 降低报酬、解雇、企业被兼并等)。高于这一点之后， 经营者的投资决策是完全自主的。这类见解可称之为经营者投资论。另一类理论模型则认为， 经营者的投资目标是寻求股东利益最大化。市场对企业价值的估价是决定经营者投资的最主要因素。由于信息不对称， 发行股票会使企业价值被低估， 只有当投资收益高于股票融资成本时， 经营者才应该利用股票融资渠道。这类见解可称之为信息投资论。
不论是经营者投资论还是信息投资论， 它们都承认证券市场对经营者投资决策的约束， 只不过对约束程度的高低有不同的看法而已。简单说来， 证券市场对经营者投资决策的影响有如下机制。
(1) 股票价格的波动会改变企业的资本成本。当股市处于熊市时， 尤其是市场的市盈率较低时， 无论是发行新股还是配股都会提高股票融资的成本; 相反， 企业的融资成本会降低。
(2) 过多或过少的运用股票融资， 或者改变原有的融资来源结构会改变市场对企业价值的估价。这一点上文已经提到。
(3) 股价的波动会对经营者构成压力或动力。如果市场认定企业的某一项投资是不合理的， 股价便会下跌。结果可能是， 大股东通过董事会撤换经营者， 敌意兼并者会乘虚而入， 经营者持有的股票价值下跌， 经营者的报酬降低(如果经营者的报酬水平与股价挂钩机制的话)， 等等。
理论上正是证券市场的这种信号功能在一定程度上指导着经营者的投资决策。那么， 我国现阶段上市公司经营者的投资决策与证券市场的关系如何呢？
首先， 经营者的经营目标并不是寻求股东利益最大化， 而是自身利益和职工利益的最大化， 对国有上市企业的经营者来说尤为如此。因而， 投资决策与证券市场的信号无关。其一， 在国有企业改制上市过程中， 企业的经营者和职工可以按照一级股票市场的发行价购买10%的社会流通股。在一级市场价格与二级市场价格存在巨大差异的情况下， 这种优先购买权是一笔巨大的收入。这也是为什么企业经营者选择上市的主要动机之一。其二， 股票融资的低成本促使经营者根本勿需考虑投资收益问题。股票融资的成本之低使得企业可以用股票融资来偿还债务， 或干脆存入银行获息。例如， 截至1998年4月15日对深沪市场已公布年报的546家上市公司募集资金使用情况(其中411家公布了募集资金使用情况) 的统计表明， 在尚未投入项目的资金中， 有132家公司补充了流动资金， 有141家公司存入了银行， 有24家公司购买了国债， 有5家公司购入证券， 有38家公司归还了贷款， 另有23家公司转作其它用途(上海证券报，1998年)。更有甚者， 某些上市公司把募集的资金用于改善职工住房和经营者的奢侈性消费等等。其三， 经营者随意更改招股(或配股)说明书所承诺的投资计划。一些公司对投资项目的失败乃至年度亏损不做任何实质性的解释。
第二， 证券市场的价格波动基本上不影响企业的融资和投资决策。其一， 对于公司发行新股目前主要受制于政府的管制， 而政府的决策更多的是基于证券市场的承受能力作出的。
对于上市公司的配股， 证券管理条例所作的主要限制是净资产收益率连续三年保持在10%以上。为了获得配股资格， 许多上市公司绞尽脑汁， 不惜在年度报表上做手脚， 从事利润操纵活动， 包括提前确认营业收入， 推迟确认本期费用， 潜亏挂帐， 会计方法变更或会计处理错误， 帐证不符或帐实不符， 关联交易影响利润等(蒋义宏， 1998年)。其二， 经营者的待遇、地位与证券市场的价格波动基本上无关。
倘若经营者的投资决策受制于证券市场的信号， 这对股东来说应该是一项收益。只有使经营者的投资决策受制于证券市场的信号才能真正减少经营者的非最大化行为， 降低人成本， 带来企业利益或股东利益最大化; 反过来， 这对经营者来说应该是一项成本。不过， 我国现阶段国有企业的一个特殊情况是企业能否上市很大程度上是和经营者的“努力”程度(如， 为上市和上市额度跑关系)联系在一起的。因而， 考虑到这一点， 经营者的投资决策与证券市场的信号功能脱节实际上就成了企业为什么选择股票融资方式的另一个动因。
四、证券市场与公司治理结构
企业是不同个体之间一组复杂的明确契约和隐含契约的交汇（nexus）所构成的一种法律实体。在这种法律实体中，契约的交汇既有经营者与所有者之间的契约、经营者与雇员之间的契约，还有企业作为债权人与债务人之间的契约、企业作为供应商（或消费者）与消费者（供应商）之间的契约、企业作为法人与政府之间的契约等等。这些不同利益相关主体之间的契约安排构成了公司治理结构的基本内容。其中， 所有者与经营者之间的契约安排是公司治理结构的核心。而证券市场既是公司融资的场所， 又是公司所有权交易的场所。在这种意义上， 证券市场与公司治理结构存在着密不可分的关系。
(1) 作为公司融资的来源之一， 证券市场直接影响着企业的资本结构， 资本结构进而又影响着企业的股权结构。当企业增加内部融资时， 现有股东的股权比例上升， 负债率下降; 当企业增加债务融资的比例时， 现有股东的相对投资份额增加， 负债率上升; 当企业增加股票融资的比例时， 现有股东的股权被稀释， 负债率下降。因而， 选择不同的融资方式和资本结构决定了不同利益相关主体在企业控制权中的份额。如果企业对某一种融资方式形成一种稳定的偏好， 通过资本结构的改变， 企业的控制权和组织管理机制最终将会发生变化。
依照这种逻辑， 国有企业上市的结果首先是企业负债率的下降， 国有股权被稀释。尽管国有股权被稀释， 但政府并没有失去对上市公司的控制权。绝大多数国有上市公司并没有因为上市而从根本上改变内部组织、管理及运行机制。和尚未改制的国有企业相比并未发生本质的变化。其中， 一个最根本的原因是社会流通股(即可在证券市场上流通的股票)占总股本的比例很少超过50%， 剩余的不可流通部分仍然由国家持有。这就意味着， 除去国家之外， 任何股东都不可能对公司拥有绝对控制权， 即便拥有全部的社会流通股。在国有股权不进入市场流通的前提下， 国有股(包括法人股)的价格与社会流通股的价格是不同的， 结果便形成了同一企业不同股东持有的股票权力相同而价格不同的奇怪的现象。自然国有股不会受到二级市场股票价格波动的影响; 国家股东不会介意二级市场股价的变动。而同时， 政府作为最大的股东却有权任免、奖惩企业的经营者。不过， 近一段时期许多国有上市公司出现了配股价低于二级市场价格的现象。这是企业经营者长期忽略二级市场价格(或社会股东利益)的一个必然后果。
与此相关的一个值得注意的现象是政府并不积极参与上市公司的配股。在1997年有国家股的上市公司中， 73家公司实行了配股， 其中只有25家公司的国家股东全额参与了配股; 13家公司的国家股东干脆放弃了配股权力。从理论上来说， 放弃配股权力不仅意味着在公司的控股份额相对下降， 而且还是一种直接经济损失(因配股价格低于二级市场价格)。这是否意味着国家股东要主动放弃对公司的控制权， 还是意识到了参与这类公司的配股得不偿失？这是一个需要进一步研究的问题。
(2) 证券市场作为一种公司控制市场(corporate control market) 对经营者构成了一种外部约束机制。当企业经营不善时， 对经营者无法实行直接监控的广大中小投资者只能采取“用脚投票”的策略， 卖掉所持有的股票， 由此导致二级市场上的股票价格下跌。股票价格的下跌首先会招致敌意兼并者的兼并。一旦敌意兼并成功， 现行的经营者自然难以躲避被解雇的厄运。
对于那些无法直接监控经营者而又拥有较大股权的股东来说， 有时“用脚投票”策略并非最佳的选择。为了共同的利益， 这类投资者中的一些人会联合起来， 利用手中的股权争夺董事会的席位， 或者联合成为最大股东， 直接监控经营者的行为。这种争夺公司权的活动对经营者是一种潜在的威胁。
企业的最大股东(如果存在的话)一般不会采取“用脚投票”的策略。面对经营不善、股价下跌， 他们会通过董事会的渠道直接罢免经营者， 也就是说“用手投票”。和前两种方式相比， 这是对经营者进行日常监控的最快捷和最有效的方式。
目前我国证券市场和上市公司的股权结构基本上排除了上述形式的监控机制。如上所述， 国家股东持有绝对多数股权， 况且是不可流通股权。首先， 排除了通过证券市场敌意兼并的可能性。极少的敌意兼并只可能发生在为数不多的所谓的“三无概念” 公司中。著名的“宝延收购”是其中一例。现行的并购大多是国有股东或法人股东在市场之外自愿转让的结果。其次， 无控制权的大股东即使全部联合起来也无法在权争夺中获胜， 况且这样做技术上还有很多障碍。最后的选择只能是求助于最大股东──政府通过内部控制机制对经营者进行监控。尚未改制上市的国有企业现状便是这种监控的结果。
除了上述监控机制之外， 理论上还存在着上市公司摘牌和破产机制。关于上市公司摘牌的条件， 我国目前的管理条例规定是连续三年亏损。实际操作过程中， 迄今为止尚未有一家上市公司因此而被摘牌， 只有琼民源一家公司因欺诈而被停牌。原因是上市资格是一个近乎免费的融资来源， 地方政府、上市公司的母公司及其它公司都不会轻易地放弃这笔资源。这就是我国近年来证券市场上保护和买卖“壳资源”的真正动机。一旦某家公司接近达到了摘牌条件(如连续两年亏损)， 各方便会采取一切“措施”使其免遭劫难。最坏的结果也是为那些“借壳上市”的公司所购买。至于破产机制在证券市场上更不会存在。国有企业的破产在一定程度上是政府决策的结果。目前， 某些上市公司理论上已经满足了破产的条件: 资不抵债。可得到的惩罚也只是在其股票名称之前加上“ST”(英文的“特殊处理”缩写)而已。
由于证券市场与公司治理结构的脱节， 公司上市对所有者而言不会有什么损失， 他们仍然拥有对公司的控制权; 对经营者而言同样没有什么损失， 他们仍然可以免于证券市场的监控。
五、中国证券市场应该向何处去？
证券市场的各种功能是相互联系的。没有融资功能， 证券市场就失去了存在的基础;没有信号功能， 从证券市场筹措的资金就得不到有效地使用， 市场的资源有效配置功能就无从谈起; 没有公司监控的功能， 证券市场的融资功能就会演变成为一种大股东的“圈钱”行为， 企业投资演变成为“内部人”牟利的手段。
纵观我国证券市场功能的现状和公司上市的成本与收益， 我们也就不难理解上市公司为什么会有无限大的供给。上市公司的应该付出的和实际付出的存在着巨大的差异。对国有上市公司的所有者来说， 证券市场提供了一个低成本的或免费的融资渠道， 解决或缓解了国有企业的负债率过高和资金紧张的困难， 解除了企业破产的威胁(至少在短期内是如此)， 缓解了国有商业银行的呆帐压力， 降低了银行的风险。即使证券市场的信号功能和监控功能没有得到发挥， 那也不是额外的损失。对国有上市公司的经营者来说， 证券市场的融资功能不仅巩固了在企业现有的地位， 而且为“内部人”带来了一笔额外的收益; 信号功能的失灵扩大了经营者的自主权， 廉价的资金既可以为“内部人”利益服务， 也可以实现规模扩张的欲望; 而监控功能的失灵则更是一种额外的收益。既然最大所有者和经营者都不会从公司上市中损失什么， 况且还有额外的收益， 上市便成了一种皆大欢喜的选择。
证券市场的功能范文第2篇
不能否认，证券市场是一种特殊的市场。但是由于它也是市场，因此也应该符合相关的经济学价格理论。如果将证券市场买卖的有价证券看做普通商品，那么也可以运用供给和需求经济学工具来分析。先来分析证券市场功能发挥的比较完美的完全竞争市场情况。假设证券市场上存在着大量的上市公司和许多证券购买者，由于他们数量众多，上市公司之间的证券没有差异，购买者购买哪支证券都是一样的。因此，证券市场上存在着证券供给曲线，可以与证券需求曲线共同决定证券价格。完全竞争证券市场功能可以看出，证券市场供给曲线S和证券市场需求曲线D共同决定了证券市场的价格Pe和数量Qe，达到了证券市场出清。此时，各种制度和行为主体都按照证券市场价格这只看不见的手的指挥有条不紊地运转，证券市场真正实现了传递信息、融资和配置资源的功能，没有任何无谓损失。这是最理想的证券市场状态。但是，中国证券市场不符合完全竞争市场特征，而是具有垄断市场特征。因此，应该用垄断市场相关理论来分析。假设上市公司为垄断卖方，根据利润最大原理，当MR=MC时，该上市公司在证券市场上实现利润最大。此时，证券市场垄断价格和垄断数量为Pm和Qm，存在着三角形abc面积的无谓损失，该无谓损失正是我国证券市场功能没有完全发挥的体现。其中，无谓损失的abd三角形部分是由于行为主体原因造成的，可以称为证券市场的“主体行为扭曲”，无谓损失的cbd三角形部分是由于上市公司的原因造成的，也可以看成是由于制度因素造成的，因此可以称为证券市场的“制度扭曲”，从证券市场功能的经济学分析可以看出，制度因素和行为主体因素共同影响着证券市场功能的发挥，制度因素与行为主体因素似乎是“平行的”。但是，这也正是经济学供给与需求分析的不足。从本质上说，制度因素决定行为主体因素，即不同的制度会影响和决定行为主体的行为，它们有主次的不同。因此，可以建立如下数学模型。
二、证券市场功能的弹性模型
从上面的证券市场功能的经济学分析可以看出，证券市场功能与制度因素和行为主体因素，也可以称为主体行为因素存在着复合函数关系，即证券市场功能是因变量F，行为主体是中间变量U，制度是自变量S，因此，可以将证券市场功能与制度因素和行为主体因素写成函数关系F=f［U(S)］。为方便分析，将证券市场功能函数简写成F=f(S)。进一步假设，该函数为光滑曲线，存在二阶导数。根据经济学的相关知识可以知道，在自变量S为横轴和因变量F为纵轴的直角坐标系内，如果证券市场功能函数越陡峭，那么制度因素S对证券市场功能影响越敏感;如果证券市场功能函数越平坦，那么制度因素S对证券市场功能影响越不敏感。因此，若分析制度因素对证券市场功能影响程度，只需要分析证券市场功能函数的陡峭程度就可以。那么，用哪个工具来描述证券市场功能函数的陡峭程度比较合适呢?“弹性”自然是最佳选择。根据经济学弹性定义，可以方便地写出证券市场功能函数的弹性公式，如下:e=dFdS×SF此时，又涉及如何衡量制度因素S问题，可以将证券市场制度是否完善作为一个衡量标准，如是否存在“一股独大”、产权、监管和“内部人控制”等。为了更好的进行分析，可以借助曲率重新改写证券市场功能函数的弹性公式。假设证券市场功能函数的弧h与制度因素S存在函数关系h=h(S)，同时，因为证券市场功能函数F=f(S)具有二阶导数，又因为dFdS=tanα，其中α为证券市场功能函数F=f(S)为弧两端切线的夹角。所以下面公式成立。当证券市场功能函数为增函数时，证券市场功能函数的一阶导数dF/dS取正值，所以证券市场功能函数弹性e为正数。当证券市场功能函数为减函数时，证券市场功能函数的一阶导数dF/dS取负值，所以证券市场功能函数弹性e仍然为正数。从这个修改后的弹性公式可以看出，该弹性公式不适合证券市场功能函数为直线形式，要求证券市场功能函数为光滑的曲线。
三、证券市场功能弹性模型的图形分析
无须证明，当弹性越大时，表示制度因素对证券市场功能影响越大;当弹性越小时，表示制度因素对证券市场功能影响越小。下面对影响证券市场功能函数弹性的各种因素进行逐一分析。当证券市场功能函数的曲率N越大时，根据弹性表达式可以知道，证券市场功能函数的弹性e越小。当证券市场功能函数的二阶导数d2F/dS2越大时，即证券市场功能函数的切线转动的较显著时，证券市场功能函数的弹性e越大。一般说来，在证券市场功能函数的驻点处，曲率较大，并且切线转动的比较显著，所以证券市场功能函数的曲率N和二阶导数都较大，它们对弹性的大小起着相反的作用，因此，要将它们统一起来考虑。通常说来，二阶导数的力量超过了曲率的力量。所以，在驻点f点、、p点和w点处，证券市场功能函数弹性e较大。虽然在和w点弹性较大，但是证券市场功能却较小。和w点处表明，虽然制度改善了，但是证券市场功能却下降了，称为“弹性陷阱”。当一个国家的证券市场处于证券市场的“弹性陷阱”时，应该实行一些新的制度，如让证券市场更加接近完全竞争市场，跳出证券市场功能的“弹性陷阱”。但是，当一个国家证券市场处于“弹性陷阱”时，也不能说此时证券市场制度不完善。例如，的制度完善程度要大于f点的制度完善程度，但是f点处的证券市场功能却发挥的很好，这种情况也是存在的，比如一个国家刚刚实行现代企业制度时，就属于这种情况，这也符合“边际效用递减”原理。因此，当前我国证券市场功能的发挥受到限制的原因，很可能是处于的“弹性陷阱”。该状态表明我国证券市场制度比以前更加完善，只是证券市场的功能没有更好的发挥出来。可以预测，随着证券市场制度的进一步完善，将来我国证券市场功能一定能够到达p点，也一定会再次陷入新的“弹性陷阱”，即w点处。但是，到那时，我国证券市场的制度会更好。运用这个弹性图形，也可以说明，即使证券市场高度发达的国家，例如美国，有的时候也会陷入“弹性陷阱”，即证券市场功能发挥受到限制的时候，证券市场出现混乱状态。但是，美国的证券市场所陷入的“弹性陷阱”比我国陷入的“弹性陷阱”位置更高，制度更加合理。接着，再来思考证券市场功能弹性e的S/F部分，将∠xOSx记为，∠yOSy记为φ。因此直线Ox的斜率为tan=Fx/Sx，直线Oy的斜率为tanφ=Fy/Sy，所以对于中国来说，Sx/Fx=1/tan;对于美国来说，Sy/Fy=1/tanφ。该状态表明我国证券市场制度比以前更加完善，只是证券市场的功能没有更好的发挥出来。可以预测，性小于美国证券市场功能函数弹性，也就是说美国证券市场制度比中国证券市场制度完善，证券市场功能运作的比较好。另外，也可以运用两条证券市场功能函数曲线来探讨中国和美国证券市场功能函数弹性大小。
四、结论
证券市场的功能范文第3篇
需要强调的是，税收对提高金融市场效率的促进作用，必须以有一个较为规范、健全的金融市场为前提，否则税收作用将受到限制。
一、理论分析
（一）税收与直接借贷金融市场效率
税收主要通过影响金融商品价格来影响金融市场效率。在直接借贷市场上，金融商品的价格对各类信息的反应灵敏程度影响着金融市场的运作效率，而税收又影响着金融商品的价格，即在价格之外加了一个楔子。如果税收扭曲了金融商品的真实价格，将会影响借贷市场上的金融效率，影响金融市场满足筹资者和投资者需求的程度。
一般情况下，筹资者只要出足够的价格就能获得所需的资金，但获取资金的成本是不一样的，而税收的影响可能改变原先的筹资成本。例如，对债券收入不征税，那么资金供给者可能会以较低的价格提供自己的剩余资金，从而降低筹资者的筹资成本，这样就改变了不同金融商品的相对价格。如果这种改变是促进金融市场发展的，则有利于效率的提高；反之，则不利于效率的提高。总之，税收影响筹资者对资金的需求结构、需求量，影响投资者资金的供给结构、供给量，从而影响整个金融市场的供需状况，进而影响金融市场效率。
但是，在不成熟和低效率的金融市场上，金融商品价格经常被少数人操纵，价格会因此而长期处于非均衡状态，税收的作用将极其有限。
（二）税收与证券市场效率
证券市场税收主要包括证券交易税和证券所得税，两税共同影响证券市场的规模、结构和行为，从而影响证券市场效率。
1.影响证券市场规模。
在其他因素一定的条件下，证券交易税税负的高低通过增加或降低证券交易成本而引起证券价格的变动，由此影响参与证券交易的投资者数量，影响投资者购入证券的数量和品种，影响证券市场的币值总量。
就证券所得税的作用来看，在成熟的证券市场中，开征累进的证券所得税，具有自动调节证券市场规模的“内在稳定器”作用。证券市场价格上升，投资者收益增加，税负上升，证券市场规模会缩小，证券价格的暴涨将得到抑制；反之，证券市场价格下降，投资者收益下降或亏损，税负减轻或不缴税，证券市场规模得以扩大，证券价格暴跌得以抑制。在不成熟的证券市场中，开征证券所得税会明显减少投资者的证券交易收益，有强烈的抑制股市上涨或促使股市下挫的紧缩效应。
2.影响证券市场结构。
差别证券交易税政策能调节证券市场结构。例如，对买进证券实行低税或免税，而对卖出证券以较高税率课征，会影响证券交易方向，鼓励买进、限制卖出；如果按证券持有期长短区别对待，将改变证券投资的期限结构，如对持有期长的投资者征税实行较低税率，而对持有期短的投资者征税实行较高税率，将减少短期行为，鼓励长期投资，减弱市场风险；此外，将影响证券投资的种类结构，如果实行允许资本损失从收益中抵销等税收政策，将会起到鼓励风险投资的作用。
3.影响证券市场的其他相关行为。
（1）证券税通过对不同交易行为的区别对待，如上述只对卖方征税、对持有期长的证券减税等，将在一定程度上加大投机者的交易成本，从而起到减少过度投机行为及市场盲目交易行为的作用。
（2）用税收手段调节不同投资者的收益差别，还有利于缓解社会分配不公的问题，维护社会的相对公平。如果分配不公，将影响广大投资者的积极性，最终影响证券市场的发展。
（3）证券税可能带来“投资锁定”效应。开征证券所得税，投资者出于规避税负的考虑，可能会选择持有证券，这样不利于投资者根据经济情况变动来重新安排最优的投资组合，干扰资源的合理配置，不利于证券市场的正常运行。
由上可见，证券市场和证券税制具有十分密切的关系。证券市场是证券税制存在的基础。证券市场发展要求证券税制配合，因为过重的证券税收会提高资金成本，特别是提高二级市场上的资金成本，这将降低资金回报率，导致金融资产价格下降，最终将引发大量资金套现离市，不利于证券市场的发展。而且证券税收改变了不同种类证券的相对交易成本，从而影响投资者对不同证券的投资偏好，改变资金流向和证券供求状况，在调控不当的情况下，会破坏证券市场的自然平衡状态，导致资源配置不合理。
二、现状及问题
从以上分析可以看出，税收对金融市场效率的影响有积极的一面，也有消极的一面，那么，我国税收政策对金融市场效率又有什么样的影响呢？
（一）在抑制证券投机方面效果不明显
目前，我国金融市场组织管理能力低、投机性强、抗风险能力弱，市场价格的形成缺乏合理性且无内在稳定机制。价格波动不是取决于经济发展状况，而是对内部消息、小道传闻敏感，价格波动的无理性使金融市场在很大程度上成为投机者的“乐园”，而为投资者设置了障碍。不同投资者之间存在严重的信息不对称现象，资金大户凭借充分的信息和雄厚的研究力量，往往可以获得数倍于小额投资者的收益，而小额投资者则承担了大部分的市场风险。这种状况不利于证券市场的发展。尽管1997年国家提高了证券交易印花税税率，但并没有从根本上解决问题。因为证券交易印花税对买卖双方都征税，没有免税额的规定，没有期限差别对待，从某种意义上说，提高税率只是为国家增加了税收收入而已。从实际效果看，我国证券交易印花税单一的调节作用极其有限。
税收调节作用的发挥离不开一个较为规范、完善的证券市场。在一个不规范的证券市场中，税收的作用极其有限，运用不当只会带来消极影响。例如，提高证券交易印花税税率，受打击更大的只会是众多正常投资者。另外，我国证券市场形成的特殊性决定了它的投机性和高风险性。我国证券市场不是现代企业制度的自然产物，而是为企业尤其是国有企业“圈钱”而进行的制度设计，这在很大程度上决定了投资者的选择不是根据上市公司的实际经济状况，而是根据消息来进行的，这种风险性决定了广大投资者更多地选择短线操作。如果根据持有期限不同实行差别税率，受影响更大的也只能是正常投资者。
（二）交易税负过重
目前，我国证券交易印花税税率为千分之四，双向征收，实际税负为千分之八，这一税负水平在世界范围内是比较高的。长期执行这种税负较重的税收政策，会抑制资金进入证券市场，不利于证券市场发育成长。
三、政策建议
在实践中，金融税收负担水平的确定、税种数量的多少、税种开征时机的选择等税收政策因素，对金融市场的影响极为显著。一旦课税过度或不当，将引起金融市场的动荡不安。必须构建完善、公平合理的金融税收制度。
（一）我国金融税收功能的定位
证券市场是金融市场的重要组成部分，影响金融市场效率的重要因素是证券市场效率，税收作用也主要体现在证券市场上，所以本文主要集中在证券市场税收功能的定位上。从世界各国的实践看，增加财政收入不是证券税收的首要功能，宏观调控才是重点，这是由在证券市场中财政收入功能的有限性和宏观调控功能的重要性决定的。财政收入功能的有限性表现在税收收入的增加伴随着效率的损失，而宏观调控功能主要是为了保证证券市场的运行效率。这对于证券市场筹资、产权重组、资金导向和优化资源配置功能的发挥有极其重要的作用。而且，税收在证券市场上尤其要发挥其收入分配作用，以调动所有投资者的积极性，有利于证券市场的规模扩大。
（二）金融市场的税收调整
金融市场税收涉及范围很广，由于我国金融市场的发展正处于起步阶段，有关金融市场的税收也极不完善，但证券市场税收的改革确已迫在眉睫，所以目前对金融市场税收调整的重点是证券市场的税收调整。
1.改变利用证券交易税抑制投机行为的倾向。
二级市场上证券交易税是对证券交易双方征收的，虽然它类似于一般商品市场上的流转税，但却与普通的流转税有很大区别。正如我们所知，一般商品市场的流转税将部分或全部转嫁给消费者负担，厂商可以根据税收提高商品的价格。税负不同会影响价格的高低，从而影响消费者选择，实现国家政策目的。而证券交易税是对交易后的行为征收的，其税负实际由纳税人负担，纳税人不管盈亏都要缴税；交易税的计税依据以价格为基础，而证券价格不一定代表真实价值，尤其在我国，证券价格变动较大，使得税负随之发生变化，投资者的风险很大。如果证券交易税上升，成本和风险进一步加大了，投资者可能会撤离市场，影响证券市场的发展。当然，证券交易税在一定程度上能控制交易频率，抑制短线投资。但由于我国证券制度极不规范，广大投资者不敢冒险作长线投资，所以证券交易税更有利于那些掌握信息的大户，会出现不公平竞争的现象。
2.根据不同发展阶段选择税种。
在证券市场发展初期，由于证券市场对税收的负担能力比较弱，且税收征管水平低下，因此，在开征证券交易所得税方面应持谨慎态度，开征时应选择与征管水平相适应的课税制度。此时，证券交易税是证券税收的主体。但是，根据上述分析，由于我国证券市场的形成与其他国家差距较大，各种特殊因素使得我国不应以证券交易税来调节交易行为，证券市场的不规范和投资者的理性不足将会限制证券交易税作用的发挥。
随着证券市场步入成熟阶段，市场承受力得以加强，同时税收征管水平也有较大程度的提高，证券交易税的地位将不断弱化，证券所得税将上升为主要税种。
就我国证券税收制度的建立和完善来说，受整体税收制度完善程度和税收征收管理水平的制约，在具体税制建设上应分阶段进行，逐步完善，而不应不切实际地要求一步到位。
证券市场的功能范文第4篇
（一） 筹资与投资功能筹资与投资是证券市场的基本功能。企业通过在证券市场发行股票和债券，能够迅速地把分散在社会上的闲散货币集中起来，形成巨额的、可供长期使用的资本，用于生产和经营，从而开辟了不同于间接融资（银行贷款）的直接融资渠道。同时，这些股票、证券也为投资者提供了多样化的直接投资工具。这一功能对于农业发展的意义在于：改变社会资金配置方式，开辟农业直接融资渠道，有利于克服农业发展的资金制约。
（二） 转制与监督功能
证券市场还具有促使公司转换经营机制的功能。证券市场对经营主体有一定的要求，公司要成为上市公司，必须先改制成为股份公司，按照股份公司的机制来运作。企业要在证券市场发行证券，也要经过严格的审查程序，要有良好的业绩。这就使企业时时处在各方面的监督和影响之中。这些监督包括：①股东的干预。股东作为投资者必然关心企业的经营和前途，并且通过授权关系或“用脚投票”实施他们的权力。②股价升跌的压力。企业经营的好坏直接影响股价，股价提高，对公司是一种激励；经营不善产生的价格下跌可能导致外部接管，在这种制约下，管理层不得不认真地为公司服务，股东的权益因此得到相应的保护。③社会的监督，特别是会计师事务所、律师事务所、证券交易所的监督和制约，所有这些制约，促使上市公司形成健全的内部运作机制。
这一功能对于农业发展的意义在于：（1）有助于促进农业企业的机制转换，培育农业产业化过程中的龙头企业。龙头企业的重要作用要求它具有完善的内部运行机制，优越的组织形式。相比而言，上市公司具有体制上的优势。对照上市公司的要求，转换企业经营机制，有利于培育农业产业化的龙头企业。（2）启发和影响各类农业经营组织的企业化转变。证券市场不仅培育农业大中型上市公司，而且以它的标准、效率启发和影响着各类农业经济组织。在农业产业化经营的过程中，由于企业经营方式有较高的效率，传统的一家一户的小农经营方式逐步向面向市场的农业企业经营方式转变；农民从传统的农业生产者逐步向具有市场意识、投资意识、管理意识的农业企业家转变。
（三） 资源配置与结构调整功能
证券市场的流动性特征会引导资金流向效益好且有发展潜力的部门或企业，从而发挥资源配置和结构调整功能。在我国，经济结构不合理，资源配置效率低下，已成为经济运行中的突出问题，这些问题的根源就在于缺乏一个引导资源尤其是资金流通与配置的市场机制。证券市场恰好提供了这样一种机制：在证券市场上，资金在利益的引导下流向效益好的行业、企业，抛弃收益率低、缺乏增长潜力的证券，从而实现包括资金在内的资源的合理配置。
这一功能对于农业发展的意义在于：（1）消除行业壁垒，加快农业产业化进程。农业要进入证券市场，要在证券市场不被冷落，必须先要成为能够赢利的行业，成为比较效益较高的产业。在过去农工商脱节、销分离和农业劳动力过多的情况下，农业部门仅限于原料性初级产品生产，加工和运销环节的增值流向了工业和贸易部门。然而，在农业产业一体化经营条件下，农业的比较效益和市场地位可以大大提高。资源配置功能促使农业必须走产业化经营的道路，增强赢利能力。（2）提高资源配置效率，遏制和克服重复建设。农业部门的经营性资产中，存在不少重复建设项目，造成经济结构不合理，资源配置效率低。重复建设是计划经济和部门分割的必然产物。在计划经济向市场经济转轨的过程中，导致重复建设的旧体制还会发生作用。利用证券市场的资源配置功能，可以有效地遏制和克服重复建设的弊端。这是因为，首先资本的趋利动机会冲破农业经营管理中的部门分割，促进资源的自由合理流动；其次，证券市场大范围的兼并收购、资产重组和产权交易，有利于盘活存量资产，提高资源配置效率。
（四） 分散风险功能
证券市场通过提供各种不同性质、不同期限、不同风险和收益的证券，既给投资者和融资者提供了丰富的投融资渠道，同时也提供了分散风险的渠道。首先，融资方通过发行证券筹集资金，实际上将其风险部分地转移和分散给投资者。上市公司的股东越多，单个股东所承担的经营风险就越小。其次，投资方可以根据不同偏好，通过买卖证券和建立投资组合来转移和降低风险。证券市场的流动性特征解决了投资者难以变现的后顾之忧，证券市场的出现，为各种长短期资金相互转化和横向资金融通提供了媒介和场所。人们可以用现金购买有价证券，把消费资金转化为生产资金；人们也可以卖出有价证券，将其变为现实购买力，以解决即期支付的需要。这一功能对于农业发展的意义在于：农业生产的根本特征决定了它所特有的生产周期长、存在自然灾害等风险。证券市场的分散风险功能有利于化解农业企业的风险压力，有利于农业的长期发展。
（五） 社会功能
对于转轨时期的中国，证券市场还有其超越经济领域的社会功能。首先，证券市场的出现加速了中国经济转轨和社会现代化的发育过程，广泛而深入地传播了市场经济的基础知识和价值观念。其次，证券市场成为联系国家政治、经济生活与公民切身利益的纽带，起到了社会凝聚作用。证券市场是政治、经济的“晴雨表”。国际形势、国家政局、体制改革、经济增长率、财政政策、货币政策、产业政策、税收政策等，都会影响到企业的经营业绩和投资者的投资收。81.证券市场与中国农业发展益，也都会在证券市场中得到反映。证券市场的走势，投资者的心态、倾向也会反馈到国家有关部门，从而影响有关决策。同时，从自身利益出发，企业、投资者必然对国家政治生活、经济形势、企业经营状况保持高度的关切，并且成为国家政治稳定和经济增长的坚定支持者。
这一功能对农业发展的意义在于：（1）有利于加强政府和公众对农业的关注。在证券市场上，农业类上市公司的经营状况每天会吸引千家万户的注意，投资者会因此而更加关注农业政策、农业发展的现状和趋势，证券机构更会认真研究农业方面的信息，关注农业企业的经济活动。而这些信号会反馈到决策层，从而影响有关政策的制定和决策的实施执行。（2）促进农业部门经营观念的创新。证券市场浓缩了市场经济的基本元素。农业与证券市场的联连，带来了经营观念的变化。例如，从只重视产品经营到产品经营和资本经营并重；从追求利润最大化到既追求利润最大化，也追求企业价值最大化；从只重视土地、农具等有形生产要素，到重视股票、债券等无形生产要素等。这是经营观念、思维方式的重大进步和创新。综上所述，证券市场为农业注入了多种现代生产要素，农业需要证券市场。同时，证券市场也需要农业的参与。农业对证券市场的重要性在于：①没有农业的参与，证券市场对国民经济的影响将大为降低，证券市场的重要性将大打折扣；②农业所形成的食物与纤维系统是世界最大的产业部门，没有它们参与，证券市场是不完整的；③农产品市场是永不衰落的市场，农业为证券投资者提供了适宜长线投资的工具，有利于减少证券市场中的短线投机行为。
二、 农业利用证券市场的途径
证券市场的功能范文第5篇
关键词:卖空;功能;证券市场
中图分类号:F830.91文献标识码:A
一、引言
卖空,根据美国证券交易委员会SEC3B-3规则的规定,是指投资者出售自己并不拥有的证券行为,或者投资者用自己的账户以借来的证券完成交割的任何出售行为。通俗地讲,卖空是指股票投资者当某种股票价格看跌时,便从经纪人手中借入该股票抛出,在发生实际交割前,将卖出股票如数补进,交割时,只结清差价的投机行为。若日后该股票价格果然下落时,再从更低的价格买进股票归还经纪人,从而赚取中间差价。卖空的历史已有近400余年,在最早的有组织的市场――荷兰阿姆斯特丹交易所中,卖空就变得很普遍。最初的卖空用于投机,即估计当前股价过高,通过预先卖空股票、锁定收益,然后待股价下跌后再买回标的股票的买卖操作。
随着市场的发展,卖空已成为基础交易制度的一个重要组成部分。在成熟的证券市场中,卖空目的渐趋多样化,投资者利用卖空机制来设计一系列复杂的交易策略,以达到对冲或套利等目的。当前,大多数发达证券市场已经引入卖空交易机制,而对于新兴证券市场,绝大多数不允许卖空,但是随着各国证券市场对外开放度的增加和自身市场的发展,新兴市场国家正在不断尝试引入卖空交易机制。在越来越多的国家或地区纷纷推出卖空机制的同时,卖空机制对证券市场的实际影响也逐渐引起学者、业内人士和管理层的关注。卖空机制究竟是加剧还是平抑市场波动?新兴市场引入卖空机制能否实现风险对冲?引入卖空机制后市场波动是由卖空机制引起的还是其他因素?围绕着这些问题,学术界做了一系列的探讨和争论。本文在对这些问题进行梳理的基础上,总结出卖空机制的功能及对我国股市的影响,再次强调我国证券市场推出卖空机制的必要性,进而对我国进一步推行卖空机制给出一定的建议。
二、文献综述
当前对卖空机制的研究主要集中在两个方面:一是研究卖空约束的最优投资组合,国外主要是Leiboweitz和Kogeleman,国内有吴礼斌和马永开、曹世勇和成央金;二是研究卖空约束限制对股票价格的影响或者卖空机制对证券市场波动性的影响。而存在分歧最大和争议最多的就在这个研究领域。
自上世纪九十年代以来,国外一些学者就保证金交易(主要涉及的是卖空行为)对市场特别是对每日或每月股价波动的影响进行了大量的研究,结果普遍认为卖空交易信息宣布后通常会引发股市价格下跌。如Conrad(1994)的研究结果表明,在公开意料之外信息的情况下,卖空交易与股价下跌呈正相关关系,但在不公开意料之外信息的情况下,卖空交易对价格下跌的影响更大。Senchack和Starks(1993)、Figlewski和Webb(1993)根据股票是否有期权在交易所上市交易,将卖空行为进一步区分并研究卖空交易对股价的影响,结论表明,卖空有期权上市交易的股票对股价下跌的影响较小,并且这些股票的卖空信息大多是不公开的。Keim和Madhaven(1995)、Aitken和Frino(1996)研究市价委托与限价委托的卖空交易行为对市场价格的影响,结果发现卖空交易者大多采用市价委托,且市价委托对市场价格下跌的影响较大。
而国外另外一些学者的研究却发现,卖空交易机制的存在并不会影响股票市场的正常波动。1997年James J Angel以纽约股票交易所(NYSE)的144只股票为研究对象,研究股价下跌是否与卖空交易相关,结果表明常规性买卖指令形成的“助涨杀跌”效应是引起证券市场波动的根源,是加剧市场波动的一个重要原因。Leroy和Werner(2001)从卖空约束限制对股票价格影响的角度,研究了卖空机制对证券市场的影响,他们指出:如果给定股票的收益分布不变,那么取消卖空约束将使得股票价格下降,也就是提高了股票的期望收益率。Charoenrook和Daouk(2003)通过对111个国家证券市场的研究发现,在允许卖空交易的发达市场国家中,其股票收益总的波动性要比禁止卖空交易的新兴市场国家低。同时,允许卖空交易的国家发生市场崩溃的可能性并不比禁止卖空交易的国家高,并且它们之间的可能性差异在统计上是不显著的。
国内学者也在这些研究的基础上,应用我国的样本数据对卖空机制与股票市场波动的相关性进行了研究。
张哲章(1998)利用台湾证券市场上的数据进行实证,研究台湾加权指数同卖空交易额的关系,结果表明卖空交易额的变动要滞后于股价的变动,认为股价可作为卖空交易额的先行指标(即股价变动是因,卖空交易额的变动是果)。王丽容等(2001)的研究发现,1991～2000年的十年间,台湾股市买空交易量与市场成交量的相关系数高达97%,当日冲销成交量与大盘成交量的相关系数高达84%,而卖空交易量与大盘成交量的相关系数仅为57%,同时认为这是由于台湾信用交易机制中融券卖空被大幅压低造成的。李军农和陈彦斌(2004)研究了中国股票市场中卖空约束对投资效率的影响,结论是如果中国股票市场取消卖空约束,投资者可以显著改进投资效率。廖士光、杨朝军(2005)利用协整检验和Granger因果检验的方法研究了台湾股票市场卖空机制与股票价格之间的关系,结果表明,卖空交易额与加权指数之间存在着长期稳定的协整关系,卖空机制的存在并未加剧证券市场的波动。廖士光和杨朝军(2005)利用中国香港股票市场上的数据,实证研究卖空交易机制与市场波动性、流动性间的内在联系,研究结果表明,对于整个股票市场而言,卖空机制推出后,市场波动性加大、流动性先减弱后增强,但模型检验结果证实市场波动性的增加和流动性的增强并非是由卖空交易引发的。卖空机制对整个市场最终的影响方向(加剧市场波动或平抑市场波动)还要取决于市场中卖空交易者的类型、操作策略及交易信息的公开程度。张博、殷仲民(2006)运用相关模型的实证研究发现,上海证券市场存在着较为明显的波动聚集、波动持续现象,市场整体波动性较大。而正是卖空限制的存在增加了该市场的波动性水平,降低了市场质量,因此他们认为有必要在该市场建立卖空交易机制以降低其波动性水平。
三、卖空机制的功能及推出卖空机制对中国证券市场的影响
由上述文献回顾可见,国内外学者就卖空机制对股票市场的作用还是多数持肯定态度的。而对于中国股票市场推出卖空机制的呼声在本世纪初也逐渐高涨起来。2005年底证监会了《关于做好贯彻实施修改后的公司法和证券法有关工作的通知》,而修改后的《证券法》已删除对融资融券交易的限制性条款。2006年元月的《证券公司风险控制指标管理办法》(征求意见稿)以官方文件的形式明确了符合条件的券商可进行融资融券业务,并对融资融券规模与净资本的比例进行了明确规定。2006年7月2日,中国证监会了《证券公司融资融券业务试点管理办法》和《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》,8月21日,沪深证券交易所的《融资融券交易试点实施细则》公布实施,8月29日,中国证券登记结算公司了《融资融券试点登记结算业务指引》,这一系列规章和规则的公布与实施标志着我国证券市场融券业务的启动,也标志着中国资本市场期待已久的卖空交易机制的大幕徐徐拉开。可是时至今日,关于卖空机制实质性的推动还没有真正展开,除了2006年的一些规章与规则,并未出台卖空业务,前几年呼声较高的融资融券和股指期货也没有切实的落实下来,只是在证券监管层面不断地探讨,而迟迟未有出台。2009年初传言最凶的融资融券,也在众券商的翘首以待中按兵不动。但这种融资融券制度安排使得可融券的来源非常有限,致使卖空机制的象征意义大于其实际效用。在此本文结合卖空机制的功能,对中国股票市场推行卖空机制的必要性再做进一步的分析。
(一)卖空机制的功能
1、稳定市场的功能。大量文献回顾研究显示,卖空交易机制不会造成股票价格大幅下跌,也不会导致股价大幅波动。卖空机制对股票市场的作用更多表现为稳定市场的作用。这一作用主要表现在两个方面:首先,防止股票价格泡沫过度膨胀。在仅限于现货交易的证券市场上,由于各种证券的供给在一定时期内是有限的,将呈现出单边运行态势,在供求关系出现严重失衡的时候,必然会产生巨幅震荡,使股票价格泡沫过度膨胀。而一旦引入卖空交易机制,就可以增加相关证券的供给弹性,当股票价格因为投资者的过度追捧或是恶意炒作而出现虚高时,市场中的理性投资者会及时察觉到这种现象,预期股票价格在未来某一时刻总会下跌。于是,他们就卖空这些价格明显高估的股票,增加这些股票的供给量,从而抑制股票价格泡沫继续生成和膨胀。其次,具有“托市的作用”。当这些高价股票因泡沫破灭而价格下跌时,先前卖空这些股票的投资者因到期交割的需要而会重新买入这些股票,由此增加了市场对这些股票的需求,从而起到“托市”的作用。这样,卖空交易机制就可以改变股票市场上的供求状况,从而使股价回到真实的价值水平上,达到稳定证券市场的效果。
2、价格发现功能。自上世纪九十年代以来,国外的一些学者就保证金交易(主要涉及卖空交易行为)影响股市波动(特别是每日或每月)的问题进行了大量的研究,结果普遍认为,卖空交易宣布后通常会引发股市价格的下跌,这表明在允许卖空前,存在股票定价过高的倾向,卖空交易的推出对股价起到了调整作用,使股价能真实地反映股票内在的投资价值。从理论上解释,这是因为在市场不允许卖空或卖空成本相当高,投资者对各种证券价格的信息理解有分歧的情况下,证券价格往往会反映最乐观的信息,即价格会被高估。因为此时悲观的投资者无法卖空这些证券而被迫离场,负面的信息又被压制而无法反映到证券价格中去。而股票价格是股票内在投资价值的外在货币表现,投资者会通过不同的形式来研究股票的内在价值,在挖掘股票内在价值的过程中不断有新的信息被揭示出来。这些不同性质(正面或负面)的信息最终要通过影响股票的供求关系,来不断调整和修正股票价格,而允许卖空能使投资者对公司各种信息做出反应以改变整个市场中股票的供求关系,进而对股票进行比较合理的定价。这样,卖空机制的存在,客观上能产生一种“价格发现”机制,促使股票市场上的股价接近实际价值,这在一定程度上又促进了股票市场价格有效性的实现。
3、提供调控工具的功能。调整初始保证金的比例不仅对于股市波动性有显著的影响,调整保证金比例还是有效的政策工具。在美国,1934年的《证券交易法》授权联邦储备委员会规定证券交易保证金。此后,美联储就密切关注市场的信用状况,配合证券市场和经济环境的变化,对保证金要求不断地进行调整。在日本,大藏省规定保证金比例。在执行过程中,大藏省把调整保证金比例作为调控证券市场的重要手段之一。利用调整保证金比例来达到调控证券市场的目的主要取决于两方面的力量对比,即理性投资者和非理性投资者对调整证券信用比例的反应会在市场波动形成流动性和投机性两股不同的势力。
4、提供流动性的功能。卖空机制通过创造可卖空股票的供给和需求,使投资者的潜在需求得以满足,潜在供给得以“消化”,提高证券市场的换手率,增加市场交易量和交易额,从而能够确实活跃证券市场,带动整个市场的交易量,为市场提供流动性;另一方面由于卖空交易一般都采用保证金交易方式,投资者只需缴纳占卖空证券价值一定比例的现金即可以进行交易,这就大大降低了投资者的交易成本,客观上也有利于提高市场的流动性。这一点,实证研究也进行了证实。
(二)建立卖空机制对中国证券市场的影响。多年来,中国证券市场一直存在着价格波动性大、换手率高、投机性强等问题,而交易机制不完善、缺乏做空机制是产生这些问题的原因之一。因此,建立卖空机制对中国证券市场具有重要的意义。
1、有利于中国证券市场自身的完善。卖空机制具有稳定市场的功能,因此中国证券市场卖空机制的推出能够改变中国证券市场单边运行态势,有利于解决证券市场虚高的问题。由于缺乏卖空机制,中国股市目前呈现单边运行态势,市场的供需存在内在的不平衡,投资者买进股票的力量长期压倒卖出股票的力量,导致股票市场的供求失衡。单边市的结构缺陷使投资者的行为产生异化,从而导致中国股市投机氛围浓厚。在单边市的情况下,投资者只能通过股价的上扬获利,由于没有卖空,多方的力量通常是占压倒性优势的。于是投资者会产生明显的追涨行为,导致股价的不合理暴涨。最终导致股票价奇高,严重脱离公司的基本价值,使市场的系统性高估。而卖空机制由于具有平衡证券市场供需状况的功能,因此,可以从根本上改变中国证券市场由于供需失衡导致的市价虚高问题。
2、有利于对证券市场进行宏观调控。卖空机制之所以能够帮助监管当局对证券市场进行宏观调控,在于卖空机制中的保证金制度,而保证金比例的高低同证券市场行情间呈负向变动关系。因此,监管当局可以利用对保证金比例的调整来影响证券市场行情。当监管部门发现证券市场中证券价格因为上涨过高而出现泡沫的迹象时,此时监管部门可以下调卖空股票所需的保证金比例;当股票市场上的行情比较低迷时,监管部门可以提高投资者卖空交易的保证金比例。正是由于监管者利用保证金比例调控证券市场时,会使做空交易保证金比例同证券市场行情之间呈现出负向变动的关系。因此,从理论上讲,证券监管部门可以利用保证金比例这一杠杆对证券市场进行适时调控,以达到维持市场稳定和促进市场正常运行的目的。
3、卖空有利于消除二板市场的风险,促进二板市场的发展。二板市场开设的宗旨是为有增长潜力的中小型企业提供发展平台和融资便利,建立我国的二板市场对于适应全球经济一体化、发展我国的风险投资事业、解决新兴高科技产业融资难等问题具有很大的作用。然而,二板市场独特的市场定位和规则,以及市场本身初生的脆弱性,决定了市场具有高风险性的特征。二板市场中绝大部分上市公司都是中小型的高科技企业,包括通过现有企业高科技化形成的和新生的高科技企业。二板市场一般是小盘市场,因此市场流动性较低。此外,高科技企业的特点及网络经济等新经济行业易产生较大的泡沫,一旦泡沫破灭造成的价格波动也较为剧烈。而由于卖空机制具备一系列功能,建立完善的卖空机制可以在很大程度上消除二板市场的流动性风险和价格风险。
四、结论
本文通过对理论和实证成果的梳理以及对卖空机制功能的总结,分析了建立卖空机制对中国证券市场的影响或意义。基于此,本文认为在我国很有必要建立卖空机制,完善证券市场的基础性制度,促进价格对信息的吸收,提高市场的信息效率,促使股票市场中的股票价格接近实际价值,增强市场的流动性。而我国证券市场马上推出的创业板也客观上需要卖空机制的尽快推出,从而促进创业板市场的健康发展。因此,关于融资融券应该尽快出台,而不是一再望梅止渴;关于股指期货的出台也应该提上日程,从而渐进地推出卖空机制并不断丰富和完善,使我国证券市场早日成为成熟的证券市场。
(作者单位:天津财经大学)
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