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一、证券市场监管的概念及意义
所谓证券市场监管,是指证券管理机关运用法律的、经济的以及必要的行政手段,对证券的募集、发行、交易等行为以及证券投资中介机构的行为进行监督与管理。证券市场监管是一国宏观经济监督体系中不可缺少的组成部分,对证券市场的健康发展意义重大:一是加强证券市场监管是保障广大投资者权益的需要。二是加强证券市场监管是维护市场良好秩序的需要。三是加强证券市场监管是发展和完善证券市场体系的需要。四是准确和全面的信息是证券市场参与者进行发行和交易决策的重要依据。
二、我国证券市场监管的现状及存在的主要问题
中国证券市场从无到有,发展到现在的规模,成绩斐然。然而,由于市场发展迅猛,政府监管部门疲于应付大量繁杂的日常事务性工作,不经意忽略了对市场发展急待解决的根本的监管制度建设。为了尽快解决一些短期凸显的问题,往往采取急救办法,甚至以行政命令的方式强行调控市场,虽然暂时缓和了事态,但是很可能为日后的市场发展和监管工作带来了意想不到的隐患。监管存在滞后性和弱效性。尽管我国证券监管机构近年来加大了对欺诈与操纵的打击力度,但行政监管往往是事后监管,监管存在显著的滞后性和弱效性。
滞后性。从违规行为的发生到监管机构做出处罚,往往历时弥久,监管行为存在明显的滞后性。另一方面,监管力量相对有限,调查费用不菲,一些市场欺诈行为未被处理,成为漏网之鱼,使违法者产生侥幸心理,铤而走险。当前经济体制改革中的焦点问题―金融体系的创新与改革―是一项牵涉到方方面面的系统工程,这些背景决定了不同领域的金融法规政策之间存在高度的相关性和制约性。比如,证监会的某项措施可能符合单一证券监管目标的最优化,但由于与其他金融管理机构处于分割状态,其监管决策未必能达到国家整体金融及经济发展的最佳效果,因此证券监管决策缺乏科学性在所难免。对投资者的保护机制不够完善。海外成熟的证券市场对投资者的保护主要有以下几个途径:
1.投资者教育机制。对投资者在证券市场基础知识、证券法律法规等方面加强教育,尤其是加强市场风险教育,有利于投资者熟悉市场、认识市场运作的客观规律,就像对适龄儿童进行系统的免疫接种一样,打预防针对增强自我保护能力大有好处。
2.投资者诉讼机制。投资者可以通过集团诉讼等方式,对作出虚假信息披露的公司提讼,并且比较容易获得相应的赔偿。
3.投资者赔偿机制。国外的证券市场通常设有赔偿基金:一方面,可以提高投资者入市的积极性;另一方面,可以构建防范系统风险的缓冲机制,由市场风险引起的损失可以得到有效的赔偿。目前,我国的投资者教育机制刚刚起步,投资者诉讼机制和赔偿机制还未真正建立并发挥作用。
三、完善我国证券市场监管的建议
第一,解决我国证券市场的问题必须具备一个基本的外部环境,即已上市的或将要上市的国有企业或国有控股企业必须转化为真正意义上的市场经济主体,它们不能仅仅将证券市场作为融资的工具。由于证券监管机构没有合法的理由介入上市公司内部治理,因此依靠证券监管机构提高上市公司的治理水平不现实。
第二,我国证券监管机构必须回归保护公众投资者利益的立场。证券监管机构发展市场的职能应该限于宏观层面,而微观层面的职能必须剥离,这样才能使投资者保护职能真正得以发挥。其发展市场的微观层面职能则交由证券交易所通过合约和自律规则行使。
第三,必须对我国政府管理体制进行改革,合理确认证券市场监管机构与国有资产管理机构的法律地位,使证券监管机构切实履行公共管理职责。
第四,必须确立合理的证券监管机构内部组织架构。我国受制于宪法,无法赋予证券监管机构更大的独立性。但是,证券监管机构实行真正意义的委员会制是可行的,而不是名义上的委员会制。
第五,明确证券监管机构与证券交易所、证券公司、上市公司等的法律关系。新《证券法》对于证券监管机构与证券交易所的职能划分仍然是不合理的,没有对证券交易所的法律地位给予合理的确认。应当把交易所定位为法人企业性质或者第三部门,并推动证券交易所之间展开竞争。
第六,推动立法和司法的发展。完善的法律、相对“积极”的司法有助于证券市场纠纷的解决,减轻证券监管机构的压力。
总之,中国证券市场作为一种制度安排,是国家为实现其效用最大化,比较该制度安排的收益与成本后,从制度安排集合中挑选出来的,其实质是解决渐进改革中出现的新的制度不平衡。同成熟市场经济国家的证券市场相比较,中国证券市场具有外生性,这种外生性证券市场存在制度缺陷。中国证券市场是渐进改革发展到一定阶段的产物,其存在的问题是改革过程中不断积累的深层次矛盾的反映。加之,证券市场“泡沫”机制所产生的风险,使得中国的证券市场极为复杂,实施监管的难度很大。中国证券市场主要功能是“为国有经济融资”服务,并进一步分析得出“为国有经济融资”与“证券市场风险控制”间的矛盾具有不可克服性,从而得出证券市场的监管困境根源在于其制度缺陷,所谓的监管失措只是监管当局的无奈之举。中国证券市场的问题不能单纯的依靠“加强监管,提高监管水平”来解决。在转轨经济中,监管当局是有所作为的,可以在证券市场的制度重建中发挥积极的作用。
参考文献:
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【关键词】经济趋势;证券投资;影响
证券投资是一种狭义的投资,主要是指个人或者单位购买有价证券间接进行投资的行为。证券投资机会主要包括两种行为,一种是间接投资行为,另一种是投机行为。无论出于何种动机,我国居民的投资需求潜力都十分巨大。国民经济的蓬勃发展和国民投资理财观念的加强,推动我国证券投资行业进入高速发展的快车道。而十以后,我国经济社会的各个领域都将迎来新的发展,特别是以金融业为代表的服务业,将进入较大的变革发展阶段。证券投资业必须准确把我国经济发展的趋势,发现未来的机遇和挑战,从而形成实体经济和金融的和谐发展,促进国家和居民财富的健康增长。
一、我国证券投资的发展现状
我国的证券市场充分发挥了后发优势,沪深两市在短短20年内便跨过西方近百年的证券投资市场的发展历程。
首先,证券市场参与者结构趋于协调。近年来,我国各行业的上市公司、证券投资机构和专业从业者数量激增,每年都有大批受过专业训练的高学历人才进入证券行业。截至2012年底,我国的上市公司总数达3614家,A股占67.87%,B股占2.19%,中小板占19.4%,创业板占9.28%。我国证券市场中的机构投资者数量增长加速,组成成分趋于丰富,初步形成了证券公司、投资基金、保险、合适境外投资者等多种类型投资机构竞合发展的局面,为广大群众投资理财提供了良好的平台。
其次,我国金融市场更加市场化,政府的监管更加科学。为应对金融市场的快速发展,规范证券投资行为,监管部门陆续颁布了多项政策法规,如《证券法》、《证券交易所管理暂行办法》、《股票发行与交易管理暂行条例》及《证券从业人员资格管理暂行规定》等等。这些政策法规在我国金融市场变迁剧烈的时期,发挥了非常积极的作用。证券投资行为得以走向更加专业化、法制化,投资者的权益得到了强有力的保障。
此外,资本市场对实体经济的反映更加真实和及时。短短的二十年,沪深两市的上市公司已超过2400家,尽管占所有股份制企业的比重不到10%。但覆盖的产业越来越广,所有制类型也更加丰富。这样的证券市场能够更加有效反映实体经济的变化。尤其是部分国有企业改制后上市,使得股市表现更加符合中国特色市场经济的客观规律。
当然,我国证券市场还存在许多急需解决的问题,包括:证券市场规模相对较小,交易产品种类单一,缺乏能够设施贴近普通百姓投资理财需求的产品和服务。不能满足广大投资者的需求;上市公司数量相对较少,持续盈利能力较弱,致使投机气氛浓厚。市场中介机构专业性不足,分散风险能力不强;受政策,消息影响较大,与基本面脱节较大等等。但这些问题随着我国经济的深化发展,将一定能够得到改善。
二、我国宏观经济的发展趋势
自改革开放来看,中国经济一直呈现快速增长的态势。虽然国内外的经济环境日趋复杂,但中国经济增长速度并没有受其制约,仍在险境中求发展。我国未来宏观经济的发展主要有以下几大趋势:
(一)金融体系趋于成熟
近年开,我国的金融体质发生了惊人的变化。一方面,外国金融机构和合作伙伴相继被引入,小股东的权益保护机制也得到加强,中国的金融机构也开始向海外扩张。另一方面,更加重要的是,我国的监管部门采用的监管手段和措施越来越与国际接轨,人为对金融市场的干预越来越科学。例如在控制房地产信贷时,中国政府已经开始认同金融机构在自有资金方面的比例标准或者最高负债指标。更多的金融机构能够进入更广阔的实体领域开展业务。
(二)增速放缓下的经济转型
宏观经济增速放缓已经成为共识,2010年以来的季度GDP增幅呈下降趋势,从2010年第一季度的11.9%,下降到2012年第四季度的7.9%,2013年第一季度也仅为7.7%。此轮经济增速放缓,政府并没有出台刺激计划。而是坚持经济结构的调整,从重规模到重质量和效益,更加重视民生和社会公平。
(三)“十二五”明确政策导向
我国开始进行由中等收入国家水平到发达国家水平的转变。“十二五”规划为未来发展道路指明了方向:到2015年,服务业在国内生产总值中所占的比例要由目前的43%提高到47%;城镇化率要由目前的47%提高到51%;科研投入在国内生产总值中所占的比例要由1.8%提高到2.2%;单位国内生产总值能源消耗降低16%,单位国内生产总值二氧化碳排放降低17%。
新的五年规划嵌入了至少五个相互关联的重要转换环节:由于劳动成本上涨,全球经济市场份额已达到足以限制进一步扩张的程度,发达国家的经济增长势头放缓不知何时是尽头,因而中国经济增长模式或供应链条结构会有所调整;从投资、出口到国内消费等方面重新实现需求平衡;接纳快速城市化的人口,确保实行的激励措施能最大限度实现社会变化的有序进行;建立必要的机构以实现包容和机会平等;在维护全球稳定,保持经济增长及可持续发展,包括应对全球气候变暖等方面承担国际责任。
三、我国宏观经济发展对证券投资的影响
宏观经济的发展一方面将促进证券市场本身的发展,同时也带来了众多新的投资机遇。下文将从证券市场发展趋势以及证券投资机遇两个方面进行分析:
(一)证券市场的发展趋势
1.市场规模将加速扩大,层次更加多样
符合产业发展趋势的优秀中小企业将有更多的机会上市,从而补充证券市场中非常重要的一部分。中小企业在我国发挥着至关重要的作用,其证券化是未来经济转型中关键一环。另外,市场中的投资机构,产品种类和渠道种类都会更加丰富,从而满足普通投资者的投资理财需求。
2.机构投资者的作用加强
国外金融市场的发展历程表明,机构投资者最终会成为市场的主导力量。而我国近年来的发展也开始验证这一点。QFII、券商、保险公司、基金等大规模进入证券市场,逐渐成为市场行情变化的主导。随着金融领域对外开放的加深,投资者将有机会选择境外的投资机构进行投资,同时也能投资海外的机会。
3.证券产品种类更加丰富
随着市场参与主体的多元化、投资领域的开拓,各类机构投资者根据自身特点,打造丰富的证券产品族,以满足各类投资者的各色投资需求。客户方面将更加注重理财和保值。在产业方面,农业、服务业和新兴产业都期待更多的金融创新。
4.服务实体经济作用凸显
国内外经济增速放缓,政府不再进行刺激和扶持,实体经济更加需要金融市场的支持。尤其对于中小企业而言,新兴的融资平台和渠道,将为企业的转型和创新提供助力。证券投资等金融服务将与人民生活、工作和发展产生更加紧密联系。
(二)证券投资的新机遇
中国经济增长决定了不同产业的发展,也间接影响证券投资方向。随着我国经济的不断发展,其增长方式与影响机制也将不断改变,而相关证券投资机会也会发生一定转变。证券投资者需审视我国经济增长走势,把握市场机遇,洞察投资导向,不断发展自己。未来的投资机遇可概括为以下几个领域:
能源领域。目前该领域还处于初创期,整个产业链中的投资空间较大。新能源行业覆盖广泛,包括煤电一体、风电、核电、新能源汽车等。因此,对于该行业的一些能够降低成本的工艺、适合我国国情的模式,或极具特色且能够广泛商用的民用产品,都是具有投资的机会点。
民生领域。新农村建设将带来三方面的投资机遇:农产品及农业生产资料生产企业、农村基础设施建设相关企业及服务于农村消费的企业、技术或产品。从更长远看,城镇化带来的城镇消费潜能的爆发,将为众多面向县及以下区域的企业带来机遇。
科技领域。通信与互联网领域是科技方面投资的热点,尤其是移动互联网带来的传统产业的变革,以及新兴的产业带来的新产品和服务,极具投资潜力。其中移动终端应用将带来众多投资机会。
此外,中国未来证券投资机会将扩大到新型的第三产业,尤其是生产业。生产业将成为中国未来证券投资的新的增长机会。其中,电子商务使得生产服务业能够进行跨区域整个,从而形成一个个专业的服务平台,而平台上又能衍生出众多辅产业。因此,作用信息通信网络开展服务的企业值得长期关注。
参考文献
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关键词:融资结构;投资银行的功能;优化资源配置机遇与挑战;发展趋势。
1、中国投资银行业存在的问题
对于我们当前正处在由计划经济向市场经济转轨的过渡时期中的中国经济来说,经济的重组实现成了中国经济未来的希望的关键点。而从容应对经济重组的制度关键是融资制度的创新和投资银行的发展。对绝大多数企业来说,传统的证券市场门槛过高,可望而不可及。近年来国家和地区政府出台了一系列政策,但各项政策和企业需求的吻合度有限,造成了金融市场的不平衡。达到信贷标准、赢利性良好的企业未必需要贷款,而急需资金支持的"微型企业"和初生期企业却因达不到各类政策标准而被拒之门外,形成了一个怪圈。所以发展证券市场直接融资是融资制度创新的突破点和必然要求。投资银行的业务包括租赁业务、咨询业务、资产证券化和从属业务。
近20年改革的使居民成为最大的盈余部门和储蓄主体,企业成为最大的亏损部门和投资主体,储蓄与投资主体分离,且差异不断扩大。国民收入分配结构和投资结构的多元化、社会化要求社会融资结构的多元化、社会化、市场化,以有效实现储蓄与投资的再聚合。
我国上市公司偏好股权融资,融资制度改革严重滞后于分配改革导致股权与债权之间的比例关系并没有真实合理地决定和体现公司基本权利分布状况,其融资结构没有产生应有的治理效应。融资结构仍以垄断信用于国有银行为典型特征,四大国有银行垄断分割储蓄信贷市场,证券市场直接融资占社会融资的比重虽然不断提高,但仍然占极少比重,社会资金直接转化企业资本机制缺位,收入分配结构和社会融资直接转化企业资本机制缺位,收入分配结构和社会融资结构严重错位。国有企业资金需求"刚性",依赖国有银行贷款,负债率不断攀升,债台高筑,陷入严重的债务困境;居民投资渠道和选择空间狭小,居民盈余在银行部门高度沉积,低风险甚至无风险,收益稳定;国有银行软资产硬负责,信贷资产质量恶化,成为各种社会经济矛盾的焦点和货币信用风险的集结点;财政收支连年失衡,赤字积累负担加重。其结果是社会资金有效环流机制严重梗阻。
2、创新市场融资制度是解决目前中国投资银行存在问题的关键。
要解决目前中国投资银行存在问题,必须优化社会资金环流的根本出路在于创新市场融资制度,大力发展证券市场直接融资,打破国家垄断信用的金融制度,推动融资市场化、融资结构多元化、资本形成社会化。投资银行是证券市场的媒介,在证券市场中发挥着沟通各市场参与主体,促进市场高效运作的作用。投资银行的沟通资金供求功能主要表现在:它一方面使资金盈余者充分利用多余资金来获取收益;另一方面又帮助资金缺乏者获得所需资金以求发展。投资银行充当资金供求双方媒介,但不介入投资者和筹资者的权利义务关系中。
投资银行作为金融市场上主要中介者之一,在证券市场中起着沟通各市场参与主体、促成市场高效运作的作用。在一级市场上进行证券发行承销,在二级市场上投资银行以经纪商、交易商和做市商的身份出现,对稳定证券市场、促进证券流通发挥着重要的作用。同时投资银行还是一个重要的信息基地、研究机构,它使得国内外经济信息、市场信息、行业信息通过汇集、整理、分析、研究、种种途径介入证券市场,使得证券市场得以在公平、公正、公开条件下运行,保证市场价格形成的客观性。证券市场要发展不仅依靠市场规模的扩大,而且有赖于市场结构的不断优化,投资银行正是迎合了这一要求,一方面通过承销、私募等各种方式扩大市场规模,另一方面,他们通过开拓新业务进行金融工具创新使得金融业不断推陈出新,发生着日新月异的变化。投资银行通过期货、期权互换等金融衍生工具,不仅有效地控制了自身风险,同时,使证券市场各种交易更趋活跃,流通性大大增强。实现生产规模化,促进产业集中我国目前已有的证券公司业务大多只局限于一级市场的股票、债券承销和二级市场的上市推荐、和自营等这些投资银行的传统业务领域,只有极少数的几个较大型的证券公司涉足到股份制改造、并购、咨询、基金管理等现代意义上的投资银行业务,这显然与我国股份制改革的试点性和证券市场发育的初期性有很大关系。但问题是业务范围的狭窄、股份制改造的试点性及证券市场发育的初期性这三方面因素相结合,又共同促使了现有证券公司在一、二级市场上的过度竞争这一不良趋势。而且更严峻的是竞争还不仅限于此,一大批兼营证券业务的信托投资公司和其他金融机构的证券经营部门也都加入竞争者的行列。过度竞争的结果是一部分证券经营机构利润降低,业务量不足,甚至出现亏损。于是为了自身的利益,为了抢夺有限的业务,他们不择手段,进行违规操作,多次酿成金融风波,不仅没有发挥其应有的作用,反而扰乱了正常的金融秩序。
中国以券商为主体的投资银行将在国内资本市场的发展和国企改革中扮演着十分重要的角色,它除了作为中介机构,担当筹资者与投资者之间的桥梁外,还要借助资本市场,帮助企业盘活巨额国有资产存量资本,促进跨地区、跨行业的大型国有企业集团的建立。从服务对象的规模和要求看,中国券商目前的实力是很难满足这一业务要求的。扩大经营规模,实现规模效益,也是一些国内券商在当前激烈的市场竞争格局中谋求生存的途径。增加自有资本金,扩大资产规模,更是国内券商走向国际证券市场大舞台的必然要求。券商重组方兴未艾,区域性重组成为阶段性特征。从各国投资银行业的演化看,行业积聚和集中是二战以后的一个基本现象,这一趋势在近20年来表现尤为突出。在中国证券市场发展的短短几年里,券商数量出现了较大幅度增长,但由于券商业务单一重复,规模偏小,缺乏竞争实力的情况普遍存在"强者恒强,弱者恒弱"的市场竞争法则,将使中国券商也走向收购兼并、资产重组的道路,通过市场的优胜劣汰最终形成合理的行业结构与布局。业务向国际化发展,一批实力较强的跨国投资银行将逐步涌现。国际融资出现了证券化的潮流,这促使国际资本市场得到迅猛发展;随着全球经济一体化进程和跨国公司的全球化发展战略的不断推进,国际上的跨国兼并风起云涌。这种经济发展的大趋势,给作为资本市场和证券市场核心的投资银行提供了更大的舞台,各国实力强大的投资银行纷纷进入国际市场,业务经营上呈现出国际化的发展趋势,而且其海外业务收入占总收入的比重呈日益上升之势。由于国内资本市场现阶段属于发展初期,无论从市场组织系统、法规建设与监管能力,还是从市场参与者的金融风险防范意识上看,中国目前阶段选择银证分离模式都有着必然性与合理性。
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刚刚过去的2001年注定要成为引人注目的一年。就证券市场而言,2001年也是不同寻常的一年。眼下,我们还很难对此间发生的许多事情作出客观的评价,但证券市场的剧烈震荡给我们造成的强烈冲击,以及由此反映出的证券市场深层次的却不得不引起我们的深思。其中,机构投资者和监管问题也是引起广泛关注的问题之一。笔者认为,市场从本质上是法制经济,市场经济中的许多问题从根本上也要从上寻找出路。众所周知,世界上成熟和先进的证券市场都是以成熟理性的机构投资者为基础的,我们发展培养和规范机构投资者的选择是符合证券市场内在要求,符合国际证券市场发展趋势的明智之举,问题的关键在于我们如何以及用什么样的来发展和监管我们的机构投资者。事实表明,囿于和客观的原因,我们在发展和规范机构投资者问题上已经出现问题,《基金黑幕》以及中国证监会基金监管领导的悲叹说明了问题的严重性。对于新兴的中国证券市场而言,发展过程中出现这样和那样的问题都是可以理解的。关键在于我们要正视这些问题,要花力气这些问题,只有在不断中提高,我们的证券市场才有出路。本文试图从法律的层面对机构投资者的发展和监管进行探讨,希望说明现存的有关机构投资者发展和监管制度安排上的缺陷以及如何重构机构投资者发展和监管的法律框架。
一、问题和困境
众所周知,我们的管理层试图通过加大培育机构投资者来稳定证券市场,引导证券市场。可悲的是,事与愿违,这些管理层曾经寄予厚望的机构投资者的表现却是那么的差强人意。2001年下半年的股市暴跌虽然有多方面的原因,但这些在制度缺陷环境下孕育出来,先天畸形而后天又缺乏监管的机构投资者的推波助澜,无疑加剧了这场股市动荡的破坏力。问题出在什么地方呢?上海证券交易所研究中心某研究人员认为,由于微观经济基础本身的问题和证券市场基本制度安排不到位,中国证券市场无论发展怎样的机构投资者,都不可能真正弥补其基本缺陷。笔者认为,如果我们不在基本制度层面上狠下功夫,不在各个层面上建立起健全的基本游戏规则,而仅仅只是在市场操作层面照搬海外的某些市场技巧和工具,甚至以基本技巧和工具的随意引进代替系统的基本制度建设,其结果将导致市场扭曲和市场缺陷进一步放大和增长,市场的制度性风险将会进一步积聚和加剧。这种局面将不能不加重人们对中国风险的担忧,以及对机构投资者发展效果的担忧。
二、美国机构投资者发展和监管的经验
美国证券市场经历了一个从分行监管为中心到流通交易监管为中心的发展过程,已经相当成熟。在这个发展过程中,机构投资者的发展和监管对稳定美国证券市场起到了举足轻重的作用。
我们以开放式基金的发展和监管为例,探讨一下美国在发展和监管机构投资者方面的经验。我们认为,其成功经验可以总结成如下几个方面:
关键词:制度创新;信用交易;模式
一、制度创新——中国证券市场成长的动力
当前中国证券市场发展的外部环境正发生着极大的变化,主要表现在三个方面:经济金融全球化趋势日强,证券市场的国际化蔚然成风,中国加入WTO使得经济金融全球化与证券市场国际化的影响更加真切。
外部环境因素的变化无疑会给中国证券市场带来新的发展机遇,但更多的是挑战。因为,中国证券市场有明显的缺陷:股价运行的极端不平稳性,投资者行为缺乏理性,极具计划经济色彩的中国式“分业模式”阻隔货币市场资金与证券市场之外,严重威胁到证券市场资金配置功能的正常发挥。
这就要求我们分析阻碍市场发展的因素,寻求中国证券市场发展的途径。证券市场作为社会经济复杂大系统的一部分,与外部环境之间总存在信息和动能等的互换,由此获得推动市场发展的外部动力;证券市场系统的各组成部分也是相互作用、相互协调的,这是其内部动力,而且是市场发展的根本动力(李启亚,2001)。中国证券市场要在国际化与市场化的趋势下获得发展,应加快对外部市场开放的步伐,以便从外部获取发展的力量;但最根本的应该是证券市场的创新,促使中国证券市场适应世界经济和国际资本市场发展趋势的过程。证券市场创新的内容很多,但是我们认为,对于中国证券市场来说,最迫切最根本的是制度的创新。因为,大量的研究表明,体制、结构、机制和法律等制度性缺陷已经成为我国证券市场发展的根本,解决市场发展动力不足的问题也应该从制度创新入手。证券市场制度创新的内容主要包括:市场准入制度的创新;交易制度创新,即发展多层次的市场,并引入证券信用交易制度;监管制度创新等。就中国证券市场当前的形势来看,进行证券信用交易试点,并逐步引入证券信用交易,发挥买空卖空机制对于活跃市场,增强市场稳定性等方面的作用应该首先提上制度创新的日程。
二、证券信用交易及其效应分析
证券信用交易是有关机构对交易者在二级市场上的融资——保证金交易,包括融资和融券两种形式。证券信用交易在成熟证券市场上占有极其重要的地位,其直接作用是投资人可以以较少的资金做较大规模的投资组合,进而刺激证券市场交易的活跃,提高证券市场流动性;政府可以通过调整保证金比例,达到调节信用供求和稳定股价的目的。但是我国现行的法规却将信用交易划为,这不仅使证券市场丧失了一种极为重要的稳定工具,不利于市场的健康发展,而且,也使得无法获得满足的对信用交易的客观需求,各种形式的违规“透支”屡禁不止,严重扰乱了市场秩序。实际上,信用交易作为连接货币市场与资本市场的通道,对克服“分业经营”情况下,银行资金不得直接进入证券市场,甚至被隔绝于证券市场之外,货币政策对股票市场效应不高的情况有直接作用。从这个意义上讲,引入信用交易对我国证券市场的制度创新和发展有着深远影响。
1.对证券市场发展的影响。证券信用交易机制的引入,将对证券市场的运行机制产生规范化的影响,有利于其不断成熟;而且证券信用交易将导致社会资金、银行资金流入证券市场,直接扩大证券市场上的资金供给,对提高证券市场的活跃性和效率具有重要作用。
(1)可以完善股价形成机制,发挥市场缓冲器的作用。在实行审批制,各种证券的供给数量确定,本身缺少替代品的情况下,如果仅存在现货交易,证券市场将呈单方向运行,在供求失衡时,股价必然会胀跌不定,或者暴涨暴跌。信用交易与现货交易相互配合,可以增加股票供求的弹性。当股价过度上涨时,“卖空者”预期股价将下跌,便提前融券卖出,增加了股票的供应,现货持有者也不致继续抬价,或乘高出手,从而使行情不致过热;当股价真的下跌之后,“卖空者”需要补进,增加了购买需求,从而又将股价拉了回来。买空机制也同样可以发挥类似的缓冲器作用(屠光绍,2000)。
(2)可以提高市场连续性,增强证券市场的流动性和效率。如果投资者出于某种原因长期持有股票,而不轻易卖出,那么二级市场上的证券交易必然陷于停滞,从而影响到证券市场的价格信号功能(这正是我国证券市场目前的情况)。此时如果有投机者参与买进,并以信用交易方式增加买进或卖出的力量,将会促进市场交易。更重要的是,股票卖空交易本身存在一种使股价连续的内在机制。如果硬性的规定卖空价格必须高于前面最近一次股票的成交价,这种机制可以有效地缓解股价下跌的速度,维持股票市场的连续性。
2.对投资者的影响。利用信用交易,投资者可以小搏大,发挥乘数作用,从而提高资金的使用效率,创造获利机会,在股价上升时获得数倍于全额交易的收益,当然一旦预测失误,在股价下跌时其损失也将数倍于全额交易。这种对收益和损失的放大机制,使得投资者在追求更高收益的同时面临很高的风险,由此可以培育更加理性的投资者,增强市场发展的潜力。
3.对管理部门的影响。证券信用交易制度的内在运行机制可以起到平稳市场的作用,为证券市场监管机构提供了一种灵活、透明和制度化的市场调控手段,即保证金比率。西方成熟证券市场的经验已经证明,保证金比率的高低是调节证券信用交易的有效工具,提高保证金比率可以紧缩信用,而降低保证金则可以放宽信用。监管部门可以根据金融形势、股票市场交易状况等条件,通过信用比例的放宽和收缩来调节股市的供给和需求。这样可以使我国证券监管部门获得更加市场化的监控手段,摆脱过多依赖政策和行政手段的困境,促进市场的健康发展。三、我国证券信用交易制度的模式选择
进行信用交易试点,首要的是选择合适的运作模式,主要应该解决两方面的问题:一是信用来源问题;二是信用交易的监管问题。
1.信用来源。
证券信用交易制度的核心问题是信用的来源,即提供信用的资金和证券的来源。根据是否有外部信用的介入,可以分为内部信用模式和外部信用模式。前者即远期交易,其特点是交易中的信用由买卖双方互相授予,无须从外部第三方引入。而真正具有代表性的是外部信用模式,在货币资本储蓄丰富和股票所有权分散的国家,证券信用交易一般采用外部信用模式。
我们所建议引入的也就是这种模式。在外部信用模式下,买卖双方可以从外部第三者处借入所需的资金和证券,根据是否存在专门的信用融通机构,外部信用模式又可以分为分散授信和集中授信两种。
在集中授信制度下,存在一个制度化、集中统一的证券融资公司专门提供信用交易所需的资金和证券;有关部门通过证券融资公司调控证券融资业务,以此控制流入流出证券市场的资金量。与集中授信不同,分散授信模式下,证券融资机构就是原有的证券商,不再另设专门化的证券融资公司。美国是分散授信的代表,而日本、韩国等则是实行集中授信。导致上述不同选择的根本性原因在于其信用经济成熟度的差异:美国是信用经济高度发达的国家,完善的信用制度本身足以胜任调控信用规模和在一定程度上控制风险的要求。而日本、韩国等的信用经济并不发达,非市场因素、黑幕交易经常造成过度的投机,甚至由此引发金融危机,损害实质经济的运行。考虑到目前我国尚未建立完善的社
会信用体系以及信用经济不发达的现实,建议我国信用交易中采用单轨制的集中授信制度,即设立一家或几家证券融资公司,由其通过众多的券商向投资者提供信用融通。
2.监管模式。
证券信用交易的监管主要包括对保证金比率、信用限额、外界信用进入市场的监管以及自律管理等内容。
(1)规定并适时调整信用保证金比率是证券监管部门调控证券市场的有效手段,保证金比率的调高可以抑制市场过热,反之则可以活跃市场交易。信用交易最发达的美国,由联邦储备委员会决定和调整保证金比率,目前其初始保证金比率为50%,维持保证金比率为25%。韩国证券交易委员会规定的初始保证金交易要求为40%或者以上,该比例可根据市场情况进行调整。考虑到我国的信用状况,宜实行较高的比率,以降低信用风险。因此笔者建议初始保证金应高于50%,维持保证金应在30%以上。
(2)信用限额。过度的信用交易往往引发证券市场的过度投机,而我国证券市场上因为投资收益率较低,一直存在通过过度投机获利的普遍倾向。因此建议对信用贷款或融资规定较低的限额,根据市场的发展和完善程度适当提高。证券融资公司提供的垫头信用总额宜以不超过其资本金为限。