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【关键词】 企业债券 问题 政策 建议
2011年,笔者参与了宁海县国有企业的发行债券工作,其中包括城司、工业园区公司等八家大型企业的股权重组过程中的资产评估、审计、验资等基础工作。在这个过程中,笔者有一些思考,希望与大家共同讨论。
随着我国社会主义市场经济的不断发展,企业的规模逐步壮大,企业对资金的需求越来越多。企业债券作为资本市场重要的融资工具之一,为解决企业的资金需求发挥了极为关键的作用,而且现代融资理论证明,企业债券更能有效实现资源的合理配置。然而与发达资本主义国家相比,企业债券在我国资本市场中的发展就显得比较落后;而且与我国的股权和银行贷款融资比较,企业债券的发行规模要小得多。既然企业债券是如此重要的融资工具,那么为什么我国的债券市场发展如此落后?怎么才能改变企业债券发展滞后的现象呢?研究这些问题不仅丰富了融资理论,还具有十分重要的现实意义。
一、企业债券融资优势概述
企业债券是企业按照法定程序发行的约定在一定期限内还本付息的有价证券,不仅能够解决企业对资金的需求,而且从某种程度上有助于提升企业的治理水平,在我国有着很大的发展空间。
1、节约融资成本
企业发行债券作为债权融资的途径之一,产生的利息可以税前扣除,这与股权融资相比就大大降低了筹资成本,此外通过国有机制贯彻了政府信用,使其信用级别与其他政府债券没有区别。这些都在某种程度上提高了企业的信用水平,有利于降低债券利率,吸引投资者。
2、改善融资结构
企业发行债券筹集到的资金多用于固定资产投资和技术革新改造等方面,并与政府审批的项目直接相联,一般规模比较大、期限比较长,这样企业就能使用长期债务资金,满足了企业中长期资金的需求,解决了政府财政问题。另外,企业可以合理使用财务杠杆,提高资金的使用效率,为企业带来更多的经济效益。
3、实现可持续性融资
国家发改委对企业债券发行核准程序进行了改革,对企业债券的发行条件重新作了限定,使企业可以更容易地获得所需资金。特别地,对于城建投融资平台而言,通过发行企业债券的运作能够壮大企业的资本力量,有助于树立更好的信用形象,为在资本市场上实现多元化融资策略寻找突破口,进而有效应对金融市场未知的变化,保证企业满足持续融资的多方面要求,从而实现低成本、可持续性融资。
二、我国企业债券发行的现状
根据上述分析可知,发行企业债券还是有不少优势的,而且在世界上发达工业国家的企业债券在各类有价证券中所处的位置是首屈一指的,即使是在亚太新兴国家,企业债券的发展也是进行的如火如荼。相比之下,我国债券市场的发展就较为缓慢,徘徊不前,现阶段的表现主要有以下方面:首先,债券市场的规模比较小,虽然近年来的整体规模增速较快,但是总量规模仍然相对较小。其次,债券种类较少,我国企业债券的发行主体是中央政府部门所属机构和国有企业,所以政府类债券所占的比重比较大,而其他类债券的比例就过小,这不利于债券市场的均衡发展。最后,二级市场流动性较差,根据换手率指标,目前我国债券市场整体换手率水平仅为0.91倍,是美国债券市场的十分之一,流动性较弱。
三、我国企业债券发展中的问题
从我国企业债券发行的现状分析可以看出,企业债券市场发展中存在许多问题。
1、政府干预较多
企业债券从被纳入我国管理体系开始,就带有浓厚的行政色彩。无论是从企业是否发行债券、发行价格、发行数量方面,还是从企业债券的发行额度等方面,企业都没有过多的权力自主决定。政府每年要根据宏观经济形势、行业发展状况等综合考虑对企业债券的发行所作的统筹安排,并进行具体的分配。所以,企业能够自主选择的空间不多,而且不同行业的不同企业面临的情况并不完全相同,如果政府干预力度过大,不给企业独立行使权力的机会,企业就很难实现发展的目标做到可持续增长。
2、结构不够合理、交易不够活跃
我国企业债券主要有中央企业债券、地方企业债券、金融债券和可转换公司债券等四个品种,而在发达资本主义市场上流动性比较强的抵押担保债券、附新股认股权公司债券在我国尚未得到普遍运用。企业债券品种少,企业可选择的空间就小,如果企业无法找到适合自身的品种进行筹资,就无法满足投资的需要,进而导致企业错失良机,利益受损。除此之外,我国企业债券的交易不够活跃,目前还没有建立一个以场外交易为主、交易所为辅、其他交易为补充的较为成熟的交易体系,这与发达国家的活跃的债券市场有着很大的差异。
3、中小企业很难通过债券市场融资
我国公司法对发债主体作出了明确规定,股份有限公司、国有独资公司和两个国有企业或者两个以上国有投资设立的有限责任公司,可以在一定条件下发行债券。即国有企业、基础性行业、大中型企业或企业集团才有资格发行债券,这些限制条件使很多经营良好的中小企业和非国有企业丧失了进入企业债券市场的机会,在一定程度上影响了债券市场的活跃发展。
4、中介机构运作不规范
信用评级机构是企业债券融资过程中发挥主要作用的中介机构,它对企业信用的判断很大程度上影响了企业债券筹资的成本。但是,就目前而言,我国尚没有一套成熟完善的规章制度对中介机构进行有效的监督和管理,结果造成某些中介机构对企业债券的评级缺乏权威性和客观性,更为严重的是有些中介机构和发债企业联合起来欺骗投资者,帮助不具备发债能力的企业发行债券、虚假信息,这些都是法律法规不允许的。
关键词:美元债券;交易模式;做市商
一、金融市场交易模式概述
在金融市场中交易机制亦称市场结构,是指与价格形成有关的市场微观因素,如市场参与者、市场组织形式和交易方式等。这里主要讨论其中的市场组织形式和交易方式,并且将二者称为交易模式。
(一)市场组织形式
市场组织形式是对交易场所的特征描述,有场内市场和场外市场之分。场内市场是指在一个固定的场所集中进行交易并实施集中清算的市场组织形式,它具有交易效率较高、易于监管等特点;场外市场是指交易双方通过一对一的谈判对交易要素达成一致后即进行交易,清算按双方约定方式进行,从而交易不集中在固定场所达成、清算也不进行集中处理的组织形式,它具有能满足多层次和个性化交易需要、市场监管难度较大等特点。
(二)交易方式
交易方式特指金融产品价格形成的方式,是研究市场结构中最重要的内容。交易方式通常可以从两个角度进行划分:从时间角度(即交易在时间上是否连续),分为间断性和连续易方式;二从价格角度可分为报价驱动交易和指令驱动交易。
1、间断易和连续易。间断易方式又被称为集合交易方式,在集合交易方式下产品买卖具有时段性,即投资者做出买卖委托后,不能立即成交,而是在某一规定的时间内,由有关机构将不同时间收到的订单积累起来,到一定的时间再进行集中的竞价成交。证券市场的开盘、债券一级市场以及一些交易不活跃的金融产品一般采用集合竞价的方式。而在连续易中,只要订单相互匹配,在交易日的各个时间段内,交易就会不间断地发生。股票市场、外汇市场和期货市场等一般采用连续易方式。
2、报价驱动交易和指令驱动交易。报价驱动交易是指首先由一方发送报价,对方看到该报价并有交易意向后才应答,双方再按一定规则达成交易的方式,如场外市场的询价交易和做市商制度等。而在指令驱动交易中,交易双方直接或委托商将买卖订单呈交到市场中,市场将买卖双方订单依据一定规则(比如价格优先、时间优先)进行撮合,达成交易,如股票市场日交易和期货交易等。
二、国际债券市场交易模式的选择
从国际的经验来看,发达市场多数是场内市场和场外市场共存,但是随着信息技术的发展,场内市场和场外市场的界限越来越模糊。传统场外市场的人工模式越来越被电子交易方式代替,交易越来越集中,同时通过与清算行的协议,场外市场的清算也趋于集中。这样的发展使得场外市场在保持能满足市场个性化交易需求和大宗交易需求的同时,兼备了场内市场信息集中、成交高效的特点。在进行市场微观结构设计时,市场组织形式被逐渐弱化,交易制度的区别主要体现在对价格形成机制即交易方式的选择上。
发达国家目前债券的交易主要还是集中在场外市场,通过询价和做市商进行交易,以意大利屏幕市场(MTS)最具代表性。1988年,意大利财政部为了改变国内债券发行成本高、融资能力差的局面,采取了很多措施提高政府债券的流动性以增加债券的吸引力。其中最主要的措施就是建立了交易商制度,要求债券交易商在一级市场承担承购义务,在二级市场上连续进行双边报价。为了对交易商二级市场的行为进行实时监管,意大利财政部和央行共同创建了基于电子交易平台的大屏幕市场(MTS),这正是组织形式为场外市场,交易方式为报价驱动的交易模式。经过多年的发展,MTS已成为很多国家债券市场的主要交易平台,被15个国家的500多个用户采用,每天现货交易量约为250亿欧元,回购交易量约为500亿欧元。
三、目前国内债券市场交易模式的选择
对于国内的情况,上海证券交易所和深圳证券交易所的债券市场(简称交易所市场)的债券交易是集中的撮合交易,即采用场内市场的组织形式,指令驱动的交易方式。而银行间债券市场的交易主要通过交易双方询价达成,即采用场外市场的组织形式、报价驱动的交易方式。随着债券市场的发展,最近几年两个市场无论是托管量还是交易量都在增加,而银行间市场发展较快:2003年银行间债券市场交易量148051.84亿元,同期上海证券交易所债券交易量为58481.90亿,市场成交主要集中在银行间债券市场,仅在2007年第一季度银行间市场包括现券和回购在内的债券总成交金额就达10.29万亿元。(数据来源:银行间市场数据来自中国货币网,上海证券交易所交易量数据来自上海证券交易所网站)
从市场的发展看,债券交易还是主要集中在场外市场中进行,尤其是随着双边报价商制度的完善并最终推出做市商制度,国内的债券交易会逐步向一个或多个电子交易平台支持下的、以报价驱动为主导的交易模式发展。
四、对国内美元债券二级市场组织形式和交易方式选择的建议
从国际的经验和国内市场的发展方向来看,国内的美元债券交易应该沿用目前银行间债券市场的交易模式,采用以电子交易平台支撑的、以报价驱动为主导的方式进行。
(一)以电子交易系统作为为达成交易的平台,有利于市场信息汇总,有利于提高交易和监管效率
虽然目前在场外市场中,电话或传真等传统方式仍在交易过程中扮演着重要角色,但是随着电子和通讯技术的发展,电子交易系统的优势越来越明显:通过电子交易系统,报价、成交和其它市场信息能够实现高效率的集中,这对提高场外市场的透明度,提高交易和监管效率提供了很好的支持。目前银行间债券市场就是一个成功例子,通过全国统一的电子交易系统,实现了报价信息和成交信息的有效集中,使得市场在价格发现、央行货币政策意图传导等方面发挥了很大作用。同时交易系统提供的不同报价方式(如匿名报价、小额报价、双边报价等)满足了不同层次的交易需要,提高了市场流动性,降低了交易成本。
在国内发行的美元债券和人民币债券除了计价单位不同和参与主体稍有区别外,二者在本质上是一样的。美元债券的交易应该借鉴人民币债券交易的成功模式,在全国统一的电子平台上进行交易。这样一方面有利于提高交易效率,另一方面也有利于信息集中,方便监管。
(二)建立完善的做市商制度,提高美元债券流动性
债券市场发展的最基本要求就是要具备较好的流动性,目前美元债券发行后基本上被承销商长期持有,很少进行交易,几乎没有流动性。因此从美元债券市场的长远发展来看,应该为提高流通性进行制度设计,首先考虑的就是做市商制度。作为做市商制度的有益尝试,双边报价制度推出后在提高市场流动性方面确实起到了作用。而对美元债券来说,可以效仿MTS的交易商模式,选择几个一级承销商作为做市商,通过合适的制度安排,让其承担维持市场流动性的义务。
(三)通过中介机构高附加值的服务,为美元债券降低交易成本和匿名报价提供便利
目前美元债券市场容量很小,要想在合适的价格下寻找对手需要花费较多时间,通过中介可以大大节省这方面的成本。同时美元债券的特性决定了其不仅面临人民币债券具有的利率风险,还面临较大的汇率风险,所以在债券定价和投资策略上需要更高附加值的信息和分析咨询,中介机构具有独特的信息优势和人才优势,可以为交易成员投资决策提供高质量的服务。另外,通过中介交易不仅有匿名报价的便利,在一定程度上也能集中交易系统之外的交易信息,有利于市场监管。所以大力培植有资金实力和研究实力的中介机构,为市场成员提供更多的交易手段,也是美元债券市场建设的重点之一。
参考文献:
论文摘要:作为发展最为迅速的信用衍生品,信用违约互换为信用风险管理带来了革命性的变化。信用违约互换可以转移信用风险,从而降低信用债券发行难度,增加债市投资者的可选择空间和投资收益。在大力发展直接融资、银行担保退出的背景下,应当推出信用违约互换以促进我国信用债券市场发展。商业银行、证券公司、保险公司等都将是重要的市场参与主体。
2007年10月,银监会要求银行不得再为企业债、公司债等提供担保,这使得债券发行回归信用本源,我国信用债券(无担保债券Debenture/UnsecuredBond)市场发展进入到了一个新的阶段,但随之而来的问题是如何处理信用债券中的信用风险。发展信用衍生品成为一个重要选择。信用衍生品诞生于20世纪90年代初,比现代金融衍生品晚大约20年,但其发展极为迅速,其中信用违约互换(CreditDefault Swap,CDS)尤为明显,引起了国内学者和从业者的浓厚兴趣。目前国内对信用违约互换的研究主要集中在两个方面:一是信用违约互换的定价问题;二是信用违约互换在信用风险管理方面的作用,主要偏向于对银行信贷的研究,而对其在债券市场上的应用研究还不多。
一、信用违约互换概述:基于信用风险管理的视角
信用违约互换是一种与特定违约风险相挂钩的信用衍生品。信用违约互换交易双方分为信用保护买方(也称信用违约卖方)和信用保护卖方(也称信用违约买方),信用保护买方定期向卖方支付一定的费用(Premium),当参考资产(Reference Asset)出现合约双方约定的信用事件时,信用保护买方有权从卖方获得一定的补偿。常见的信用事件包括破产、到期未能偿付、债务重组、债务加速到期、债务提前到期而债务人不履行、拒绝清偿/延期偿还等。
信用违约互换是当今金融市场上最为先进的信用风险管理工具之一。李宏(2006)认为,20世纪90年代以来,把动态模型和宏观经济干扰运用到信用管理理论中是信用管理方法中最重要的创新。动态模型的使用从根本上改变了信用管理的传统特征,更加注重主动控制和管理信用问题,信用衍生品的广泛采用就是一个代表,它以Black-Scholes-Mer-ton(BSM)模型为核心,进一步扩展得到一个一般化的结构化模型,通过求出违约距离作为选择信用管理具体形式的基础。通过信用违约互换,投资者可以将参考资产的信用风险转移给交易对手,有助于提高市场流动性和定价效率。
目前国际上信用衍生品市场数据的机构主要有国际互换与衍生品协会(ISDA)、英国银行家协会(BBA)、国际清算银行(BIS)等。虽然统计的口径不尽相同,但它们的数据都反映了一个共同的信息——信用衍生品尤其是信用违约互换发展极为迅速。BIS每3年进行一次的调查统计显示,2007年6月底,信用衍生品头寸从3年前的5万亿美元增加到了51万亿美元,而信用违约互换占比达到了88%。信用违约互换的快速发展在很大程度上是由于该合约在与信用风险匹配方面有着较大的灵活性。除此之外,信用违约互换还有一些重要的优点,比如,提供做空机制、在参考资产存量有限的情况下介入信用风险管理、投资于外国信贷资产而不承担汇率风险、在流动性紧张时方便转让信贷头寸等。同时,巴塞尔新资本协议将信用衍生品对信用风险的缓释作用等同于担保的作用,但目前只承认信用违约互换和总收益互换的缓释作用(王蕾等,2006)。
从信用违约互换的操作流程来看,信用违约互换同时具有固定收益证券和期权的某些特征。首先,信用保护买方定期向卖方支付一定的金额,买方相当于间接卖空(或发行)债券,卖方相当于间接购买债券。所不同的是,信用违约互换合约生效时买方没有从卖方处收到资金支付,而到期时有可能会收到资金支付,而债券发行或卖空时,卖空方或发行方会收到资金支付,而到期时必须支出本息等。其次,只有在双方约定的信用事件发生时,信用保护卖方才有义务向买方支付一定金额作为补偿,而如果信用事件没有发生,卖方不需要支付费用,对于卖方来说这属于或有支付,类似于期权合约中交易对手的行权与否,信用违约互换因此也被称为信用违约期权。买方定期支付的费用可以视为期权费,所不同的是,该支付在合约有效期内延续,而一般期权中的期权费是预先支付的。
信用违约互换与信用保护买方购买的保险类似,而且经常被相提并论。从表面上看,两者都是为某种特定风险提供保障,但二者之间存在重大差别。梅明华(2005)认为,信用衍生品合约与财产保险合同之间的区别主要体现在:对保险利益的要求不同、保险范围存在差异、赔偿启动条件不同、与目标资产的风险偏离程度不同、责任赔偿后的处理方式不同。
信用违约互换的清算有两种方式,即实物清算和现金清算。信用事件发生时,实物清算方式中信用保护买方按面值向卖方出售参考资产,现金清算方式中卖方向买方支付参考资产面值与市价之间的差价。信用事件发生时,参考资产不一定有可供参考的市场价格,因此实物清算方式运用较多。不过,2006年ISDA将现金结算作为信用违约互换(单名、指数等)结算的标准方式,而根据BBA的调查,2006年现金结算比重已经有所增加,达到了24%。在实际交易中,信用保护买方不一定真正持有参考资产,如果合约约定采用实物清算,则买方将不得不从市场上购买该类资产,由于杠杆效应的存在,供求关系将会推动参考资产价格上涨。对于由此产生的资产价格上涨甚至逼空行情,各类机构态度不一,如对冲基金就主张实物清算,因为它们参与信用违约互换市场的重要目的之一就是在参考资产价格上涨中获利。
二、信用违约互换对信用债券市场发展的推动
从国外发展的经验来看,信用违约互换市场一般涉及三类信用风险:企业(公司)债券风险、银行信贷风险和新兴市场主权风险,而衍生技术的快速发展则加强了各种风险之间的融合。
在信用违约互换产生之前,参考资产的信用风险很难降低。就债券而言,信用违约互换能够将债券信用风险转移出去,从而将收益率分解成“‘无风险’收益率+信用利差”,并实现信用风险的单独交易。风险回避者将倾向于持有构造出来的“无风险”组合(持有信用债券多头和信用违约互换多头),而风险偏好者将承担信用风险(持有信用违约互换空头)。投资者也可以直接持有信用违约互换多头(或空头),以期在信用状况恶化(或好转)时获取收益。
当然,通过信用违约互换交易得到的“无风险”组合的无风险性质与国债的无风险性质并不一样,因为前者还面临着信用违约互换交易对手违约风险,以及其他风险诸如流动性风险等。因此,在进行信用违约互换定价时,至少要综合考虑信用事件发生和交易对手违约的风险。这一方面的研究已经展开,如Jarrow and Yu研究了信用违约强度依赖于参考资产违约的情形下信用违约互换的定价公式,白云芬等(2007)将其推广到违约与利率相关的情形。
信用违约互换可以增加信用债券投资者群体。信用违约互换实际上发挥了信用增级的作用,可以将风险回避者吸引到信用债券上来、降低发行难度,有助于拓宽企业融资渠道、扩大债券市场规模、减轻银行体系风险承担压力。
信用违约互换可以增加投资收益。信用违约互换的风险转移机制事实上可以扩大无风险或低风险债券的存量,增加市场中可供选择的投资品种。由于信用风险可以转移并单独交易,一些金融机构可以专注于信用风险的研究,而不必像投资于其他金融产品那样需要同时防范信用风险、利率风险、汇率风险等。投资者参与信用风险交易与定价不要太多初始资本,杠杆效应的存在为投资者提高收益率创造了条件。
作为衍生品,信用违约互换的价格发现功能将为监管机构、投资机构以及研究机构研判债务人信用状况提供重要信息,基于众多合约的信用违约互换指数对于判断债务市场整体信用风险水平则更为方便,有助于政策制定和实施、投资策略选择等等。企业还可以通过信用违约互换指数来锁定短期内计划发行债券的信用利差。不过目前这种应用还不是很多。
国际上关于信用违约互换利差和债券利差、股票收益回报率、信用评级之间关系的研究较多。如Norden and Weber(2004)研究发现,信用违约互换利差变化更多的是债券利差变化的格兰杰原因,信用违约互换市场比债券市场对股票市场更敏感,尤其是在信用状况恶化时,而且在价格发现方面也比公司债市场更为重要。Blanco,Brennan and Marsh(2003)使用互换利率作为无风险利率基准,发现信用违约互换市场变化领先于债券市场,大多数价格发现功能发生在信用违约互换市场。
同时,根据金融衍生品发展的内在规律,在信用债券市场快速发展的同时,信用违约互换也将因原生现货市场的完善而收益,二者之间相互促进。
三、信用违约互换在我国信用债券市场上的应用前景
我国企业融资结构中,以银行为中介的间接融资占较大比重,而在直接融资中往往也存在“重股轻债”的倾向,这与我国社会信用意识淡薄、存在融资误区等有很大关系。单纯从企业债务融资方式来看,银行贷款渠道要远远高于债券发行渠道。
在债券融资渠道较窄的大背景下,信用债券的发展更是非常落后。在相当长一段时间内,企业以债券形式融资的主要载体是企业债(近年来有所增加,如短期融资券、可转债等),而且大多数由银行提供担保。1993年8月国务院的《企业债券管理条例》并未对企业债券做出强制担保的要求,但中国人民银行1998年4月的《企业债券发行与转让管理办法》规定,企业发行债券应提供保证担保,但经中国人民银行批准免予担保的除外。国家发改委(当时为国家计委)成为企业债券的审批部门后,在担保安排上基本延续了之前的做法。按照要求,发债企业须聘请其他独立经济法人依法对企业债进行担保,担保人应承担连带担保责任。本意上,作为直接融资渠道之一,发行债券可以减少银行承担的金融风险,并将风险在金融市场内进行分散,避免风险集中爆发带来的毁灭性灾难。但企业发行债券由银行提供担保意味着企业违约风险又重新转嫁到银行头上,这对金融市场发展、金融体系功能完善形成重大阻碍。
2005年推出的企业短期融资券是我国历史上第一个真正的信用债券品种。中国人民银行颁布的《短期融资券管理办法》未对短期融资券担保问题提出要求。截止2007年底,我国企业短期融资券发行总量已经接近7 700于元。除个别债券外,短期融资券不设立担保已经成为投融资双方的共识。
2007年3月,国家发改委《关于下达2007年第一批企业债券发行规模及发行核准有关问题的通知》指出,企业债券的发行可采用信用债券、抵押债券或第三方担保等形式;2008年初国家发改委的《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》,进一步明确了上述三种债券的发行方式。
2007年8月,中国证监会颁布了《公司债发行试点办法》,同样未对公司债是否要求担保提出硬性要求,为中长期信用债券发展预留了空间。
为了保护存款人利益、防止偿债风险的跨业转移,2007年10月中国银监会下发了《关于有效防范企业债担保风险的意见》,要求银行一律停止对以项目债为主的企业债进行担保,对其他用途的企业债券、公司债券、信托计划、保险公司收益计划、券商专项资产管理计划等其他融资性项目原则上不再出具银行担保;已经办理担保的,要采取逐步退出措施,及时追加必要的资产保全措施。这一要求拉开了我国信用债券市场发展壮大的序幕。
至此,强制要求企业发债融资由银行提供担保的时代结束。在大力发展直接融资以及银行业稳健经营要求的背景下,各类信用债券尤其是无担保企业债和公司债将陆续登陆资本市场。我国债券衍生品发展起步较晚,种类较少。1992年,我国在上海证券交易所推出国债期货,后因“327”、“319”等恶意违规事件爆发,于1995年5月被迫暂停。从2005开始,中国人民银行陆续推出债券远期、利率互换、远期利率协议等衍生品,但这些衍生品大多集中于利率风险管理方面,还没有出现信用衍生品——这与我国过去信用债券市场发展缓慢有较大关系。
而随着信用债券市场规模的扩大,信用风险暴露越来越多;我国推出债券信用违约互换交易的必要性和可行性都在增加。从债券发行来看,资质较差企业的债券(包括短期融资券和企业债、公司债等)发行困难现象将会越来越多,从债券投资来看,债券市场的投资者多种多样,风险承受能力和意愿不一,如保险公司、银行等在投资方面对信用风险均有严格限制。在我国,商业银行将是信用违约互换市场上重要的需求方和供给方。从需求方面看,现代风险管理理念要求商业银行将“份外”的风险转移出去,包括一部分信用风险,商业银行作为债券市场投资主体有这一方面的需要;从供给方面看,良好的银企关系有助于商业银行对特定发行人的信用风险进行识别和定价,而且它们目前还进行短期融资券的承销,加上较大的盈利空间,商业银行有能力和动力提供信用风险保护。
证券公司也是潜在的信用违约互换提供主体之一。实力雄厚的证券公司可以对所承销的信用债券如公司债、企业债等提供信用违约互换,一方面是它们对发行人较为熟悉,另一方面可以降低信用债券的发行难度,同时增加收益。
我国保险公司在制度安排上是典型的风险回避型投资者,它们将是信用违约互换的重要需求方。信用违约互换提供的信用风险转移机制有助于减少保险公司债券投资的信用风险担忧。当然,随着业务领域扩大、业务能力提高,保险公司也有可能发展成为信用违约互换的重要供给方。
从国外市场发展经验来看,证券投资基金、企业等也将是信用违约互换市场的参与者,而且未来也将会出现一些专司信用风险交易的金融机构,它们的参与将极大地丰富和活跃信用违约市场。
中国银行间市场交易商协会2007年的《中国银行间市场金融衍生品交易主协议文本(2007年版)》将信用衍生品交易纳入其中,而相关部门也已经开始就信用违约互换展开调研和讨论。信用违约互换未来有望成为金融机构重要的盈利增长点,由于其条款设计灵活,未来竞争将会异常激烈。
但是目前来看,我国发展信用违约互换还有很多方面需要完善。金融监管总是与金融创新如影随形。信用违约互换在转移参考资产信用风险的同时也带来了新的风险。信用衍生品是一个新兴市场,结构复杂,透明度低,各国监管规则还不明确,探索如何在我国目前的分业监管模式下对信用违约互换进行有效监管是一个重要议题。市场参与者对信用违约互换交易中可能出现的道德风险和逆向选择需要多加防范。相关管理部门的协调也是信用违约互换发展的必要条件,例如《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》规定,保险机构投资无担保的企业(公司)债需由保监会另行规定。这就意味着信用违约互换虽然可以降低保险公司投资信用债券所面临的信用风险,但最终的投资行为还要征得相关部门的认可。扩大信用债券发行规模、提高参考资产市场(现货市场)的深度和广度等也是债券信用违约互换良性发展的必要条件。
不过,从根本上说,信用违约互换只是信用风险的重新分配,而没有从总量上减少信用风险。信用风险管理的最终目的应该是降低信用风险发生的可能性,而这必然要从信用债券现货市场上着手。比如,进一步规范评级行业,提高信用评级对市场定价的参考价值,加强信息披露,让信用风险尽可能地暴露,促进市场有效运行。
四、结束语
内容摘要:自2007年9月成功发行首单公司债以来,我国公司债市场在发行数量、审批制度、品种等方面不断完善。当前,随着利率水平的下调与利率结构的不断趋于合理,我国大力发展公司债迎来大好时机,本文从公司债融资的激励相容角度分析债券融资临界条件,探析完善我国公司债市场的宏微观基础。
关键词:信息不对称性 公司债 激励相容 临界条件
激励相容条件概述
当前随着通胀压力的加大,中国人民银行可能会采取紧缩政策,使处于加息通道预期中的公司债市场收益率不断上移,公司债收益曲线扁平化加剧。公司债利率的提高可能增强公司债市场中信息不对称性现象。为确保拥有信息优势的一方(通常称为人)按照契约的另一方(通常称为委托人)的意愿进行活动,必须满足激励相容条件,公司债才能减少逆向选择与道德风险。即契约应具有如下的特征:在人所有可以选择的行动中,选择委托人意愿的行动可以使得人的效用最大化。本文探讨如何满足激励相容条件,使企业选择稳健经营,从而增加投资者的投资信心与投资需求,这对完善公司债市场至关重要。
公司债融资的激励相容条件分析
(一)企业仅存在自有资本无银行信贷时
企业自有资本对债券融资和银行贷款有重要影响。在有限责任和债权人有优先索取权的情况下,如果企业经营不善,企业的资本金将受到损失,与企业无资本金的情况相比,这会减少企业采取机会主义行为的收益,从而降低道德风险。
模型1:假定一个企业家是理性的风险中性者,拥有一定的资本金A万元,从债券市场筹集资金100-A万元并承担有限责任。投资者可接受的利率为6%。企业融资(100-A)万元可能进行两种不同类型的投资方案。方案一是企业家稳健经营,企业能较稳定地获得10万元的收益;方案二是企业家冒险经营,企业或者赚取26万元的收益,或者亏损其自有资金A万元,其中盈亏的概率各占一半。要求最低的自有资本为多大时,才能促使企业选择稳健经营。
设函数F(A)=[10-6%(100-A)] -{0.5[27-6%(100-A)]-0.5A}=0.47 A-6
要激励企业家选择方案一,资本金A必须满足条件:即在一定的利率水平下,企业家选择稳健经营方案的收益应大于冒险经营的收益。即:F(A)=0.47A-6 >0
解得:A> 12.8
由此,得出企业自有资本越多,企业家越愿意选择稳健经营方案。
降低利率可以增加稳健经营对企业家的吸引力。在模型1的基础上,分析公司债融资成功的最高利率(设公司自有资本为A =16万元)。
设函数F(r)=[ 10-(100-16 )r]-{ 0.5[26-r(100-16)]-0.5×20}=-42r+5
要激励企业家选择方案一,利率r必须满足条件:即在一定的利率水平下,企业家选择稳健经营方案的收益应大于冒险经营的收益。则:F(r)=-42r+5 >0
解得: r< 12%
由此,得出利率越低,企业家越愿意选择稳健经营方案。
降低企业冒险经营的风险程度,可以增加债券融资成功的可能性。将模型1方案二中的赚取26万元的收益改为20万元,此时公司债融资的激励相容条件变为:
10-(100-16 )r>0.5[20-r(100-16)]-0.5×16
解得:r
显然,企业冒险经营的风险越小,债券融资成功的临界利率则越高,债券融资成功的可能性越大。在实际的金融市场上,收益较为稳定的项目往往可以通过发行直接的债券来获得融资。反之,如果将模型1方案二中的赚取26万元的收益改为36万元,此时企业债融资的激励相容条件变为:
10-(100-16)r>0.5[36-r(100-16)]-0.5×16
解得:r
表明在这种情况下,公司债融资无法正常进行。因此,投资者要求债券发行者公开资金的可能投资项目并对项目进行评估是非常必要的。
(二) 企业自有资本与银行信贷共存时
现实中的企业在发行债券的同时又向银行贷款。银行信贷的作用在于:一方面银行对企业进行监督 ;另一方面银行必须付出一定的监督成本。合理的假定是银行的监督并非必然使企业选择稳健经营,但促使企业家降低冒险经营的风险程度 ;由于存在监督成本,银行对贷款额有一范围限制。
模型2:假定一个企业家是理性的风险中性者,拥有一定的资本金A万元,以5%利率(一般来说,银行信贷利率高于债券利率)从银行贷款L万元,其余(100-A-L)万元通过债券融资,并承担有限责任。投资者可接受的利率为3%。企业融资100万元可能进行两种不同类型的投资方案。方案一是企业家稳健经营,企业能较稳定地获得10万元的收益;方案二是企业家冒险经营,企业或者赚取24万元的收益,或者亏损其自有资金A万元,其中盈亏的概率各占一半。在这种情况下,企业家自有资本应满足什么条件,才能满足激励相容条件,使企业选择稳健经营。 10-5%L-3%(100-A-L)> 0.5[24-5%L-3%(100-A-L)] -0.5A
103 A>700+2L
若L=10.5
解得:A> 7
模型对进一步完善公司债市场的启示
(一)政府宏观调控对于发展当前债券市场具有重要的引导作用
市场利率的高低是债券融资成功与否的关键因素之一。从理论上讲,央行通过对商业银行超额准备金水平的影响和基准利率的调整,影响货币市场和债券市场各品种的收益率水平,由于债券和贷款资产在商业银行资产方的可替代性,债券收益率水平的变动间接推动各品种贷款利率水平的上升,影响整个社会的融资成本,进而改变社会总需求。为此,央行应不断强化公开市场操作,更加注重预测和引导市场利率走势,灵活调控商业银行的超额准备金水平,为完善货币政策传导机制积极创造条件。同时,央行应有组织地推进利率市场化进程,完善市场化的利率水平与利率结构,增强利率这一价格调控机制在金融市场资源配置中的基础性作用。
(二)企业自有资本直接影响其债券融资的可行性
著名的MM理论认为:税率、破产成本、财务风险成本以及信息的完整性等诸多因素都会影响资本成本与资本结构。在信息不对称性下,企业自有资本金比例,直接影响企业采取机会主义行为的收益。一般来说,企业资本金较高,可以降低其道德风险。因为企业自有资本越高,外部融资的风险补贴就越低,债券融资者与投资者之间的潜在利益冲突就越小。这样,在一个日趋成熟的金融体系中,资本金较高的企业将选择成本较低的直接融资。资本金较低的企业将不得不以较高的利率从银行取得一部分融资,然后再从债券市场融资。自有资本过低的企业将无法获得任何方式的融资。
(三)银行信贷与债券融资在相互竞争的基础上互相补充
近年来,在国际金融市场上出现了非中介趋势,即以商业银行为代表的间接融资方式在金融体系中的地位日益下降,以金融市场为媒介的直接融资日益壮大。由此,商业银行必须同直接融资市场进行合作,从合作性的创新中获得新的发展机会。正因为如此,资产证券化这种债券市场与银行业合作的金融创新业务近几年得到迅猛发展,已成为发达国家金融市场中重要的金融工具。我国正酝酿住房抵押贷款证券化,通过银行与债券市场合作,形成具有多种金融资产和金融工具的房地产二级金融市场,以分散银行信贷风险并合理配置和降低整个房地产金融风险。
在企业债融资中,商业银行的信贷作为甄别机制,充分发挥其管理不对称信息、维持同企业的流动性供应关系、弥补市场不足等方面的优势,通过监督企业行为可以降低企业道德风险,促进企业债融资的顺利进行,实现银行与债券市场的双赢。
参考文献:
1.姜波克.开放经济下的货币市场调控[M].复旦大学出版社,2003
2.米什金.货币金融学[M].中国人民大学出版社,1999
战争不是消遣,不是一种追求冒险和赌输赢的纯粹的娱乐,也不是灵机一动的产物,而是为了达到严肃的目的而采取的严肃的手段。
――克劳塞维茨 《战争论》
投资与战争一样严肃,也与战争一样充满着欺骗、假象、猜测与证伪。在展望2017年A股投资之时,我们必须清楚,所有的预测只是一个路线图和可能性的描述,而事实的发展,可能会远超我们的预料,这也正是2016年最后的两个月,被戏称为“天鹅海”的原因。
概述对未来一年市场可能走向的判断,可以归结为以下两个方面,其一是“脱虚向实”下债务与信用坍缩的主线,其二则是政治周期下利益格局与规则变迁的棋局。
自发加息循环已至
无论大家是否愿意,年末的违约潮、萝卜章和钱荒重来,已经宣告利率会不以央妈的意愿为转移而自发向上。过去十五年间中国借着“第二美联储”模式而获取的积累,现在已在美国自身再平衡需求下而不得不重新调整,如果中美之间不能保持稳定的息差和回报率牵引,则人民币与美元资产的比价效应会牵引汇率进一步向均衡点进发。试图通过行政手段重新调整群众的心理预期,并非那么容易的一件事,庙堂诸公应当远比我们更明白这一现实。
2016年“涨价去产能”现象的出现,已经说明实体经济的资本血管迫切需要去血脂、降血压,尽管在过去五年间,在电商们的努力下,消费品领域初步实现了全国统一市场,但在企业间商务领域和众多仍需要企业与政府及类政府机构进行交易的半市场环节,明晰的定价体系仍未确立。债券市场的乱频发局,正是没有统一报价和成交系统的结果。在一个数十万亿规模的市场上决定人民币的基础融资成本,采用的方式却类似“袖口摸手指”,在今天的技术水平和手段下也算奇谈。
违约是一种被动加息,2011年的信托影子银行大发展、2013年余额宝的出现,乃至2016年的违约潮,都属于自发加息,市场会自动以信用风险、收益率等等手段,使得资金的实际价格提高,就算名义利息不抬升,借钱的门槛提高也是广义加息的一种。
理解了贴现,就可以理解债务和当前购买力之间的关系。要害在于对贴现率的认知,名义和实际是不同的,预期与当下是不同的,甚至个体之间也是不同的。由终值看现值和由现值看终值,前者是股票和权益市场,后者是地产市场和债券市场。对未来变现价格的预期越高,就越愿意现在出高价,甚至动用杠杆。当你动用杠杆的时候,股票市场的债务结构期限短,还款支出基本是期末一次性的,而地产市场的债务期限长,还款支出是期间固定周期的,就像做正回购需要不断续作一样。股票和期货市场去杠杆,限制保证金比例和提高手续费效果大,而地产和债券市场去杠杆,加息的效果更显著,就是这个原因。
债券也是存在交易价格波动的,持有到期并不是所有人的选择。同样,对很多地产刚需来说,他们类似于强制持有债券到期的群体。反过来思考炒房一族,他们的行为其实类似于到期一次性还本金,因为做高总价套得的房贷用来还每月的还款了,目前持有期大约是两年(考虑税收因素)。所以自住(刚需+置换)者在交易中是被动的,因为投资(恐慌)需求决定价格的边际动能更大,比如异地看房团。
我们已经在2016年的信贷结构中看到了房贷比例的超常发挥,2017年随着质押链条的进一步断裂,和央地财税体制重新分权的改变,中国国债和地方债市场的扩进一步扩容已成定局。“打扫好房子好迎客”,预计债券市场在2017年会进一步遭到整顿。由此,银行业估值预期的最大压制因素可能会在充分暴露后解除:垃圾债就该有垃圾价,垃圾资产也是如此,在利率的市场上而言,表面的价格公平才是最大的不公平。
“换届效应”作用明显
2016年美国大选的结果,已经使国际金融市场遭受了一次冲击,至少美元汇率和利率的同步走强已是现实。美股市场近期的表现,已经透支了川普的政治预期:如果他正式施政之后的措施不如所料,那新的一轮回调将不可避免。就历史经验而言,中美股市之间的大级别底部和顶部往往同步时间相差不远,但过程中的相关度却未必够高。
中国股市的5年换届循环模式和5年计划模式,其政策推动效应亦十分显著,毕竟国有资本和产业政策仍主导社会资源的市场配置。在2015年下半年之后,A股市场的主要指数成份股进入“做市”模式,与“国家队”意图相反的对手盘均会遭受场内乃至场外手段的冲击,其他不提,民营保险资金的举牌行为及其博弈即为例证。
纵观2016年末的A股市场,其“分层”特征更为显著,在波动性收敛的同时,总数已超3000家的上市公司还在以每天3家的速率IPO,以及超过10000家的新三板企业,再融资实则已成为证券市场的主要操作路径。通过并购重组手段完成存量资产置换,市值和行业权重的改变已经反应基本面自身。在迫切的融资需求推动下,可自由交易的最小市值A股上市企业门槛已抬升到30亿元,而在2015年7月初这一数字仅为15亿元。尽管指数原地踏步,但“股权融资特许权”的价格却已翻番。
然而秩序重建谈何容易,“动一把椅子都要死人”,遑论四个正部级监管部门的职能重构。2016年12月初的“三精”论,已经说明这种博弈到了紧要关头。面对不能继续持续的金融和产业结构,面对债务和信用体系重构及均衡的迫切需求,2017年必将是体制规划和监管格局重新划分落定的一年,当然,这个结果应当会在2018年全国两会期间公布。
所谓的“实体部门”与“虚拟部门”之间的利益博弈与矛盾冲突,在国家整体“缩表”的过程中将更为激烈,而试图引导“脱虚向实”、“以虚带实”的努力,可以说已经接近失败。重资产的机会,轻资产的风险,逻辑逆转的过程当中,资金在2016年重新回到周期品试水,重资产行业在英国脱欧之后开始显著强于轻资产行业表现,都是这一逻辑的体现。