债券市场的流动性
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债券市场的流动性范文第1篇
关键词：流动性 面板数据 流动性影响因素
流动性在市场中处于核心地位，国内外学者对流动性测度指标、流动性影响因素进行了大量研究，研究结果表明Amihud非流动性测度指标能够较好的测度市场的非流动性。根据国际清算银行（BIS）的研究成果，流动性影响因素主要包括：证券品种结构、投资者行为和市场微观结构。在确定的市场中投资者行为和市场微观结构具有一致性，国外学者往往把影响因素限定在债券本身特征上。在已有研究中，流动性影响因素主要以截面数据和时间序列数据为主，本文拟建立一个面板数据模型进行研究，面板数据有着极大的研究优势。
一、流动性测度指标选择
根据目前的研究，Amihud指标是测度市场流动性较为有效的指标，本文将选用该指标对我国交易所企业债券市场流动性进行测度。
其中，表示的是债券i在t时间段内可获取有效数据的天数;表示的是债券i在t期的收益率;表示的是债券i在t期的成交金额。
二、影响因素数据的选择和描述性统计
（一）数据的选择
本文的研究对象为交易所企业债券集中竞价市场，分析企业债券自身特征因素对市场流动性的影响。样本数据来源于锐思金融数据库，观测区间为2007年1月-2014年12月。
样本企业债券剩余年限均在一年以上、评级为AAA级且是固定利率，剔除月交易天数少于10天的债券数据，流动性测度指标均为月度指标。这样共有120支企业债券作为样本数据。
（二）各研究变量描述性统计
各研究变量描述性统计结果为：Amihud的均值为1.3975，标准差为3.6011;发行规模（Issue）的均值为7.6982，标准差为0.7660;成交金额（Trade）的均值为1.432，标准差为1.5287;价格波动（Price volatility）的均值为1.0684，标准差为0.8628;息票率的均值为5.0780，标准差为0.6636;已发年限（Age）的均值为2.3584，标准差为2.137;剩余年限（Maturity）的均值为6.5645，标准差为3.6612。
三、流动性影响因素的分析
（一）数据的稳定性检验
在利用面板数据进行分析时，首先应该对面板数据进行单位根的检验。在样本期间各研究变量的Levin， Lin & Chu 检验的伴随概率都小于显著性水平0.05，因此我们拒绝存在单位根的原假设，我们可以直接对数据进行实证分析。
（二）面板数据模型的确定
面板数据模型包括两种：固定效应模型和随机效应模型。在使用面板数据进行研究时，我们首先需要确定选择哪种面板数据模型。其一般做法为，对面板数据进行豪斯曼（Hausman）检验：选择先随机效应模型，然后检验该模型是否满足个体效应与应解释变量不相关的前提假设。如果满足相关的假设，那么就应该固定效应模型，反之则应该建立随机效应模型。
运用Eviews7.2软件进行分析，Hausman检验的统计量的伴随概率为：0.0000，因此我们可以拒绝固定效应模型和随机效应模型不存在系统差异的原假设，我们应该建立固定效应模型。
（三）流动性影响因素分析
根据前文分析结论，我们建立固定效应模型对影响因素面板数据进行研究。
[Variable＼&Coefficient＼&t-Statistic＼&Prob.＼&C＼&-3.585196＼&-1.247941＼&0.2128＼&Issue？＼&0.358924＼&1.441862＼&0.1502＼&Trade？＼&-0.413702＼&-4.389824＼&0.0000＼&Price Volatility？＼&1.756585＼&10.78625＼&0.0000＼&Age？＼&-0.065007＼&-1.240906＼&0.2154＼&Maturity？＼&-0.099074＼&-2.431444＼&0.1055＼&Coupon？＼&0.340215＼&1.144801＼&0.2530＼&]
上表给出了面板数据固定效应模型估计结果。我们可以发现成交金额、价格波动对市场流动性有着显著的影响。又因为Amihud指标测度的是市场的非流动性，可知成交金额与市场流动性有着正向的关系，债券价格波动性有市场流动性有着反向的关系。
四、结束语
本文选择AMIHUD非流动性指标对我国交易所企业债券市场流动性进行测度。建立面板数据模型，对市场流动性的影响因素进行分析研究，研究结果表明成交金额与债券价格波动与市场流动性有着显著性关系，其他变量不具有显著性关系。
参考文献：
债券市场的流动性范文第2篇
关键词：货币政策；流动性；银行间国债市场；交易所国债市场
一、引言
流动性是市场的核心，良好的流动性对保证金融市场的正常运转、经济增长及资源的有效配置十分重要。1997年，随着商业银行退出交易所债券市场，国内机构交易者进行债券大宗交易的场外市场正式启动，从而形成了中国交易所和银行间债券市场并存的局面，交易所和银行间债券市场形成了不同的交易机制。市场微观结构理论认为，交易机制在很大程度上影响着市场流动性，既定交易机制下，信息（包括市场自身的信息和宏观经济信息）影响着两个市场的流动性。因而从理论上来说，货币政策信息对于两个市场流动性的影响具有差异性，本文通过实证对此进行检验。
二、国内外相关研究
国内外关于货币政策对债券市场的影响研究主要集中在证券资产价格和流动性上，Fleming（1998）研究发现，债券价格及交易量波动幅度最大时均与宏观经济重要信息的宣布有关。Goyenko（2009）研究发现，货币政策对于两个市场的流动性产生显著的影响并且持续时间较长，首先对债券市场的流动性产生影响，但对于股票市场流动性的冲击高于债券市场。唐毅亭等（2006）研究表明，利率调整政策与资金管理政策信息的公告会对银行间债券市场的流动性产生影响，但每次影响的程度会有所不同。张蕊、王春峰、房振明和梁崴（2010）研究显示，国内的货币供给量对债券市场流动性有显著影响，国际资本的市场波动对国内债券市场流动性有反作用。何志刚、王鹏（2011）研究了货币政策对股票和债券市场流动性影响的差异性，发现货币政策不会对两个市场的流动性产生持久性影响，冲击程度较低，对两个市场流动性影响的差异性较小。此外，学者们还研究过债券市场流动性的其他影响因素，时文朝、张强（2008）检验了透明度变化对银行间债券市场流动性的影响，并用非参数检验方法检验了透明度变化对流动性的影响。
目前国内暂时没有关于货币政策对于银行间债券市场和交易所债券市场流动性影响的差异性研究，因此有必要从上述角度研究探讨，从而为货币政策的制定提供理论与实证资料。考虑到国债在我国债券市场的主体地位，本文将从货币政策对于银行间国债市场和交易所国债市场流动性影响的差异上展开研究。
三、流动性的衡量及变动趋势
流动性主要包括四个方面：一是交易及时性，也可以称为债券变现和交易清算的难易程度，流动性与即时性成正比；二是交易宽度，常见的衡量指标是买卖价差，买卖价差越小，市场越具有宽度，流动性越强；三是交易深度，即在特定价格上存在的委托单总数量，数量越大，则流动性越强；四是市场弹性，是指由交易导致的价格波动消失的速度，反映市场在较短时间内以较低的成本吸收容纳规模交易的能力。在国债市场上，特别是银行间国债市场，某些债券连续好多天不存在交易量。因而，为了从综合角度衡量两个国债市场的流动性，本文采用时文朝（2008）关于流动性的计算公式，即
在（1）式中，L表示所选定的某一时间区间的流动性，如月度流动性、年度流动性等， Vi表示第i只债券的发行价格，Pit 表示第i只债券在第t笔交易时的交易价格（交易全价），Qit表示第i只债券在第t笔交易时的交易量，n表示所计算的债券只数，m表示流动性计算时期内第i只债券的交易笔数。该流动性的计算公式可以理解为某一时间区间内所有债券交易的加权价差（交易全价与发行价之差的绝对值）的倒数，加权价差越大，流动性越小。
本文研究的样本期间为2007年1月至2012年09月，数据均来源于锐思金融研究数据库。本文以在上海证券交易所上市交易的国债代表交易所市场，选取了2007年1月至2012年09月期间在银行间市场和上交所市场同时上市并有交易量的91只国债。其中，银行间国债市场的流动性用LQIB表示，上交所国债市场的流动性用LQSH表示。
四、实证检验
（一）量的选取
本文选取的货币政策变量如下。一是银行间市场七日同业拆借利率的均价R。采用其月度平均值，由于货币市场的同业拆借利率市场化水平相对较高，直接受到央行货币政策取向的影响，因而采用其作为利率指标。二是货币供应量M2。中央人民银行将货币供应量作为货币政策中介指标，本文以M2作为央行货币政策意图的变量，采用经CENSUS X-12季节调整后的M2的月度增长率。
市场自身信息，如收益率是影响流动性的重要因素，本文选取上证国债指数和银行间国债指数分别代表交易所国债市场和银行间国债市场。RSH代表上证国债指数的收益率，RIB代表银行间债券市场国债指数的收益率。
（二）平稳性检验
首先，对各变量的平稳性进行检验。检验结果（见表1）表明： 银行间国债市场流动性（LQIB）与上交所国债市场（LQSH）流动性均是平稳的；银行间国债市场与上交所国债市场的收益率序列（ RIB与RSH） 是平稳的；货币供应量增长率M2序列是平稳的；银行间市场七日同业拆借利率均价R均是平稳的。
（三）VAR模型的建立
在平稳性检验的基础上，本文基于流动性指标LQIB、LQSH，市场自身信息变量RIB、 RSH，以及货币政策信息变量DR、M2建立向量自回归模型（ VAR）进行分析，模型为
债券市场的流动性范文第3篇
一、银行间债券市场发展现状
(一)债券市场主板地位基本确立。我国债券市场分为银行间债券市场和交易所债券市场，随着银行间债券市场规模的急剧扩张，其在我国债券市场的份额和影响力不断扩大。1997年底，银行间债券市场的债券托管量仅725亿元，2005年底银行间债券托管量已达到68292亿元，已占全部债券托管量的94%；从二级市场交易量来看，2005年银行间债券市场的现券交易量60133亿元，占我国债券交易总量的95.6%；银行间回购交易量达到156784亿元，占回购交易总量的87.1%(穆怀朋，2006)。银行间债券市场已经逐步确立了其在我国债券市场中的主板地位。
(二)市场功能逐步显现，兼具投资和流动性管理功能。银行间债券市场的快速扩容为商业银行提供了资金运作的平台，提高了商业银行的资金运作效率。从1997年至2005年，商业银行的债券资产总额从0.35万亿元上升到5.1万亿元，形成商业银行庞大的二级储备，商业银行相应逐步减少超额准备金的水平，在提高资金运作收益的同时，显著增强了商业银行资产的流动性。此外，银行间债券市场也已成为中央银行公开市场操作平台。1998年人民银行开始通过银行间市场进行现券买卖和回购，对基础货币进行调控，随着近年来我国外汇占款的快速增长，2003年开始人民银行又开始通过银行间债券市场发行央行票据，截至2005年底，央行票据发行余额20662亿元，有效对冲了外汇占款。
(三)与国际市场相比较，市场流动性仍然较低。虽然我国银行间债券市场交易量大幅增长，但在很大程度上源于债券存量增长，因此总体来讲流动性仍然较差。市场流动性可以从换手率指标进行判断，2005年我国银行间国债市场的年换手率仅为0.88，而从国际比较来看，同期美国国债市场的换手率高达40，其他发达国家债券市场的换手率一般也达到10左右。这反映了我国债券市场虽然总量快速扩张，但是市场微观结构和运行效率仍然有待改进。现券市场流动性不足使债券市场作为流动性管理的效果大打折扣，也影响了债券市场的价格发现功能，进一步降低了市场的运作效率。
二、银行间市场存在的问题分析
经过近几年的快速发展，银行间债券市场在市场规模上有了质的飞跃，但是在市场结构、制度建设等方面仍然存在明显的制约因素，影响银行间债券市场流动性和运作效率的进一步提高。主要表现在以下几个方面：
(一)缺乏适当的市场分层。从成熟市场来看，债券二级市场一般分为两个层次，即交易商间市场(Inter-dealermarket)和交易商和客户间市场(DealertoCustomermarket)，交易商为客户提供报价维持市场流动性，然后通过交易商间市场调整债券头寸，管理存货变动，交易商作为流动性中心有效联系两个市场，在市场组织上发挥着核心作用。反观我国银行间市场，这种合理分层的市场结构还没有形成，无论是否具有做市商资格都可以提供报价，大大挫伤了做市商提供市场流动性的积极性，也导致了市场价格信号的混乱。此外，目前银行间市场缺乏专业的经纪商，特别是做市商之间的经纪商，做市商难以实现匿名交易，影响了做市商对外报价的信心。
(二)债券类型结构失衡，主要集中在政府信用债券。目前银行间债券市场中以商业信用为基础的债券发展还相当滞后，从当前银行间债券市场债券存量来看，截至2005年12月底，银行间债券市场债券存量为72172亿元，其中，国债、政策性金融债和央行票据为68966亿元，商业银行次级债券、证券公司债以及企业债、融资券等以商业信用为基础的债券只有3206多亿元，占整个债券存量的比例不到5%。这种状况对银行间债券市场的发展乃至金融结构的发展都是不利的。一是不利于企业融资渠道的畅通，影响资源配置效率。在当前银行主导的金融体系下，我国迫切需要加快发展以商业信用为基础的债券市场，以满足企业的融资需求，同时也分散银行的风险。二是不利于投资者的培育。如果债券市场只是政府债券和准政府债券，就容易误以为这是一个零信用风险的市场，投资者风险意识和风险防范的能力就得不到培养和提高，也难以建立投资者对债券发行者的有效监督约束机制。三是不利于各类投资者调整投资组合的需要。机构投资者需要不同风险——收益的债券资产来满足其资产组合的需要，以商业信用为基础的债券需要占有相当比重。
(三)做市商制度尚没有真正发挥作用。这表现在以下几个方面：1.做市权利义务不平等，做市商缺乏做市内在动力。做市商在不享受任何政策优惠的情况下却要承担真实连续报价义务，这就不可避免地影响了做市商积极性与主动性。2.做市商的价格发现功能不够显著。从境外成熟市场来看，做市商报价能有效提高价格透明性，市场其他成员在进行相关券种交易时，主要参考做市商报价。目前，我国做市商报价往往价差过大，大部分都是在被动报价，未能显示价格的形成机制。3.现有做市商机构类型难以满足市场要求。目前银行间债券市场做市商主要为商业银行，近年来由于存款快速增长，商业银行需要配置大量的债券资产，因此主要采用“买入——持有”的投资策略，而没有发挥中介的职能。做市商功能的发挥需要引入更广泛的机构类型。
(四)市场缺乏利率风险管理工具，影响市场的进一步发展。随着债券市场的快速发展，以及市场规模的急剧扩大，债券资产在各市场参与者资产结构的比重不断上升，这隐藏着巨大的利率风险。在成熟市场中，市场参与者可以通过利率期货、期权、互换等衍生品种规避、管理利率风险，但是在我国目前尚缺乏利率风险管理的工具，一旦市场利率上升，债券价格将大幅下跌，债券投资者将被迫承担利率风险。利率风险管理工具的缺乏也影响了做市商的积极性，由于做市商的存货风险都是敝口的，其必然压缩存货规模，影响了做市商为市场提供流动性的能力。
(五)目前实行的会计制度隐藏着较大的系统风险。由于银行间市场还不存在广泛认可的价格发现机制，因此目前银行间市场基本采用成本法计价。这意味着，投资者的账面资产可以不受市场价格波动的影响，市场参与者也因此缺乏二级市场交易的动力。这种会计处理方式隐藏者较大的系统风险，它使得金融机构的债券账面价值与实际价值可能存在较大的偏差，这种风险是一个行业性和系统性的风险。根据国际会计准则，金融资产全部应当按照公允价值进行估值，国际会计准则委员会将公允价值定义为：“公允价值为交易双方在公平交易中可接受的资产或债权价值”，一旦我国会计制度与国际接轨，金融机构在银行间市场持有的大量债券需要进行重估，可能对市场参与者的资产负债表形成很大冲击。
三、发展我国银行间债券市场的思路
(一)完善债券市场中介体系，形成合理的市场架构。中介机构的独特作用是保证债券市场交易活跃和高效的不可或缺的重要因素，是市场高效运行的剂。为此，需要完善银行间市场的债券交易和结算制度，积极推动开展对尚未进入银行间债券市场的中小金融机构以及非金融机构的业务，有利于扩大银行间债券市场的覆盖面，增加市场的深度。同时设立专职服务于做市商的交易商间经纪商，逐步形成合理的分层的市场结构，促进债券市场流动性。
(二)完善做市商制度，加强市场组织。境外成熟债券市场都建立了完善的做市商制度，做市商在维持市场流动性上发挥着重要作用。我国银行间市场本质上属于场外市场，并且采用询价交易机制，信息比较分散，需要推动做市商在市场中进行价格发现和促进市场流动性，发挥市场组织的功能。因此，市场管理者应着手从国债承销商中选择资金实力雄厚、信誉良好、交易活跃的银行和证券公司担当市场做市商，拓展做市商的机构类型；推出做市商制度配套的政策支持，包括融资融券制度以及卖空机制，解决做市商的后顾之忧；同时，加强对做市商的考核监督，实行优胜劣汰，促进做市商之间的有效竞争。
(三)推动市场交易产品创新，满足市场发展要求。包括以下几个方面：(1)增加交易品种，优化债券结构。就目前市场交易品种看，中长期债券居多，短期债券比重很小，严重影响了市场的活跃程度，发行机构可以考虑采用滚动发行方式，适当增加短期债券品种的发展，此外，鼓励大型公司通过企业债进行融资，提高信用产品在银行间市场的比重。(2)鼓励商业银行在债券市场发行债券。商业银行发行金融债券，不仅可以增加债券品种，也可以有效解决商业银行附属资本不足问题，有利于降低银行经营成本，增强银行竞争力。(3)引进物价指数债券等新型金融工具。物价指数债券可以消除价格中的通胀风险贴水，欧美很多国家都具有这种物价指数债券，很受投资者的欢迎，我国应该对此进行积极尝试。(4)加快金融衍生品的开发推广，如利率互换，为市场参与者提供对冲利率风险的工具。
(四)加快市场基础建设步伐，创造良好运营环境。具体包括：(1)提高交割效率，降低结算风险。目前银行间市场已经推出了“券款对付(DVP)”的结算方式，有效降低了市场参与者的结算风险，但目前DVP结算范围仅限于个别银行之间，需要推广其适用范围，特别对非银行金融机构实现DVP交收的路径进行安排。(2)完善会计制度、防范系统风险。随着银行间市场规模的不断扩大，其会计处理问题日益成为市场关注的焦点，目前的成本法计价虽然受到市场参与人的支持，但却隐藏着较大的系统性风险，其与公允价值可能存在较大的偏差，也限制了债券市场流动性的提高。因此，必须尽快推动银行间市场按照市场公允价值进行计价。关于具体公允价值的标准，可由行业性协会制定，价格采样范围应该包括银行间市场、交易所市场。对于某些交易特别不活跃的券种，可以根据收益率曲线进行测算。
(五)推进债券市场统一互联。除了银行间债券市场外，我国还存在交易所债券市场，但目前两个市场严重分割，没有形成统一的收益率曲线，制约了国债市场的发展。主管部门推出了一些促进市场统一的措施，如证券公司、基金进入银行间债券市场、跨市场发行国债等措施，加强了银行间债券市场和交易所债券市场之间的联动性，对促进债市统一起到了一定作用。但从本质上来讲，这些措施未能根本解决市场分割问题，突出表现在商业银行等成员不能参与交易所债券市场，两个市场的价差日益显著。近年来，国内外关于我国债券市场统一互联的呼声日益强烈，应该逐步放开政策限制，让债券发行人、投资者自主选择两个市场，这有利于促进银行间债券市场和交易所市场的互动，消除场内外市场分割的状态，推动场内外市场融合，这有利于提高我国债券市场整体运作效率和流动性，对我国债券市场长远发展具有重要意义。
参考文献：
[1]卢遵华等银行间债券市场流动性分析.证券市场导报，2004；2
[2]易纲建设高流动性的中国债券二级市场.中国货币市场，2002；11
[3]余辉银行间债券市场做市商的行为分析［J］.中国货币市场，2003；2
债券市场的流动性范文第4篇
一、债券市场上的利率风险分析
所谓利率风险是指由于利率的变化，使得相关资产的价格或回报率变得更低或负债变得更为巨大。对于债券资产而言，其本质是一种利率敏感性资产。从理论上讲，债券资产价格P总可以表示为：
P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，
其中，R代表票面利率；r代表市场利率或收益率；t代表债券的剩余期限。在其他条件不变的情况下，债券的票面利率越低，债券价格越低；市场利率或收益率越高，债券价格越低。显然，市场利率的变动必然引起债券价格的变动，从而会给债券持有者带来风险。
（一）利率市场化和债券市场的发展
近20年来，随着我国金融市场化进程的持续，利率市场化程度不断提高，利率决定机制逐步实现由行政管制向市场决定过渡。
从债券发行市场看，1995年8月，财政部开始试行采取市场化的招标方式发行债券，目前已经过渡到大部分国债通过无预定价格区间招标方式发行的模式。尤其是2001年开始首次发行15年、20年和30年的国债，国债拍卖发行收益率的市场化进程加快，使得国债利率向基准利率方面迈进。
债券二级市场的日益完善，也对利率市场化进程起到了重要的推动作用。1988年债券二级市场建立，1991年开始引进回购交易，使得债券日益成为一种被广泛接受的金融资产。到2001年底，债券及回购交易额突破5万亿，同时也被人民银行作为主要的公开市场操作工作。而且债券加购利率已成为一种市场化程度最高的利率形式，成为人民银行进行货币政策调控的重要参考指标，并对银行存贷款利率的市场化产生较大的推动力。
（二）目前债券市场面临的利率风险
从目前我国债券市场的现状看，无论是发行市场还是流通市场都存在着较大的利率风险。
(1)发行市场上的利率风险
发行市场上看，一级市场债券发行频率加快，债券招标发行利率走低。2002年上半年，发行国债与金融债券共17期，发行总量3055亿元，其中在交易所发行200亿元，期限10年，票面利率2.54%；银行间债券市场国债发行6期1800亿元，加权平均期限为9.06年；国开行金融债券发行6期700亿元，如权平均期限为12.93年。国债及政策性银行金融债的发行利率屡创新低，尤其是5月23日发行的30年期国债，招标利率降至2.90%，超出很多投资者的预料。
显然，过低的债券招标利率使得债券资产的价值大大降低。由于国家近期公布宏观经济数据大多向好，通货紧缩的情况明显缓解，市场对未来降息的预期大大减弱，对于长期低息债券的发行的影响开始显现：在2002年7月发行的第9期国债中，计划的260亿发债额度没有用完。市场对于债券发行中利率风险的重视，已经开始对债券发行产生不利影响。
(2)流通市场上的利率风险
从流通市场上看，人民银行的降息举措以及市场对于准备金制度可能改革的预期导致了市场收益率不断下滑。如下图所示，自2002年1-5月份以来，月度债券收益率曲线不断下移，尤其30年期国债招标出2.9%的标面利率后，这种趋势更为明显，只是到了6月份才凭借20年期的收益率走高才使得收益曲线没有进一步走低。6月份成交的50只现券中有47只收益率全部落在3%以下，当月国债加权平均收益率降为2.18%，平均回购利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。
收益率曲线的日趋平坦反映了市场长债短炒、短期行为严重，隐含的风险是巨大的。以30年期国债为例，只要利率上调一个百分点，按到期收益率2.90%的久期计算，其市场价格要下降19.95元。
为此，人民银行已经开始采取措施来减轻潜在的利率风险，最近一段时间连续通过公开市场正回购操作回笼资金1000亿元，减少在债券市场上争购债券的资金，从而引导回购利率缓慢走高，最终达到调高债券的收益率的目的。
附图
二、债券市场流动性风险分析
（一）债券市场的流动性及期作用
市场的流动性指的是市场的参与者能够迅速进行大量金融交易，并且不会导致资金资产价格发生显著波动。金融市场微观结构理论通常从密度、深度和弹性三个指标度量市场流动性(BIS,1999)：
1.密度：交易价格偏离市场中间价格的幅度，也即与市场价格无关的交易成本，它通常可以用债券买卖价差来表示。差价越小，说明债券交易市场的竞争越激烈，因而债券市场的效率越高。
2.深度：它反映的是不会影响现行价格的市场交易量，可以用某一既定时间中做市商交易报价的交易量来表示；也可以通过债券的周转率反映。
3.弹性：指的是交易引起的价格波动恢复均衡的速度。弹性代表着市场的潜在深度，这一点仅仅从当前交易量指标上很难看出来。目前还没有较好的度量方法，通常是观察债券交易后恢复正常市场状态（买卖差价、交易量）的速度。
作为目前我国债券市场主要组成部分的国债市场，其市场流动性对于金融市场和货币政策的重要性可以从以下几个方面来理解：
第一，由于国债风险小、同质性强、规模大，是其他金融资产（如商业票据、证券化资产(ABS)、企业债券等）定价的基准和众多衍生金融资产（例如回购、期货、期权等）的基础资产，同时也是交易者对冲风险的重要工具。一个富于流动性的国债市场，在提高金融体系的效率，保持金融体系的稳定方面，具有非常重要的意义。
第二，国债市场形成的利率期限结构，能够反应市场参与者对利率变化预期和长期利率趋势，这种信息既是其他债券收益曲线形成和利率期货估计的依据，也为货币政策的实施提供信息，从而使货币政策的意图得以有效地传导。
第三，国债是央行在公开市场上最重要的操作工具；如果国债市场缺乏流动性，央行吞吐基础货币，调节社会信用总量的能力会受到限制，资产价格容易过度波动；此外，国债还是各国中央银行外汇储备的手段。
一般说来，金融市场在提供流动性方面本身会有一些自发的制度安排，但是一个富于深度和流动性的债券市场对于整个经济来说，仍然可以被视为一种“公共产品”，一方面，它能够为每个市场参与者和整个经济带来好处，另一方面，单个市场参与者缺乏促进和维持市场流动性的积极性，理论部门如财政部和中央银行等可以在促进市场流动性方面能够而且应该发挥应有的作用。
（二）债券市场面临的流动性风险
金融机构在债券市场上所要面对的流动性风险主要包括两种形式：市场／产品流动性风险和资金流动性风险。前者是指由于市场交易不活跃而使得金融机构无法按照公允的市场价值进行债券交易而产生的损失。这种风险在金融机构需要OTC市场中进行动态对冲交易时表现得十分突出。而资金流动性风险是指金融机构的现金流不能满足债务支出的需要，这种资金收支的不匹配包括数量上的不匹配和时间上的不匹配。上述情况往往迫使金融机构提前进行清算，从而使帐面上潜在损失转化为实际损失，甚至导致机构破产。目前债券现货市场的流动性不足主要表现在以下几个方面：
1.债券市场的人为分割
我国的国债市场目前被人为分割成交所和银行间两个各自独立运行的市场，相对来说交易所的债券市场因素与资本市场在交易报价和资金清算上融为一体，市场交投远较银行间市场活跃。但由于交易所实际上集交易、清算、过户和托管于一身，缺乏相应的制衡机制。而且中央国债公司不能真正统揽债券的统一登记和过户，沪深交易所的债券资产还游离于中央国债公司之外，无法对债券的真实性和完整性进行统一监控，还有可能出现债券卖空的情况，从而市场带来较大的风险。
不过，国债现货市场分割，一个最直接的不足之处就是形成的国债收益缺乏指导性，这使得人民银行透过公开市场操作传导货币政策意图的效果则被大大削弱。
2.金融机构在债券市场上的运作还有局限性
首先，银行体系流动性异常充足。大量闲置资金投向债券市场，造成债券市场需求增加。虽然2002年初实施准入备案制以后，市场扩容速度大大加快，但存款类金融机构比重仍占据大多数。显然，投资者类型趋同。就容易造成在多头市场时二级市场供给不足，在空头市场时二级市场需求不足，形成单边市场。
其次，一些商业银行脱离交易所市场后，还习惯于交易所的交易模式，对银行间市场的询价方式一时难以适应。一些中小金融机构（主要是农村信用联社）依然通过多种渠道参与证券交易所的债券交易，这也间接削弱了银行间市场的活跃程度，同时也给自身带来了较大的营运风险。同时，在交易所市场上，部分金融机构将国债市场当成服务于其资本市场的工具，过度投机炒作，造成了国债市场的价格波动异常，在一定程度上影响了国债市场的健康发展。
3.现货交易得到的收益率无法合理预测未来
实际上债券市场的债券回购业务为市场成员提供了高度的融资便利，使他们可以不受自身资金实力的约束，在理论上可以无限扩大自己的债券投资能力，增加了市场对债券的需求。当前市场有不少市场成员，特别是中小金融机构通过债券回购融资进行滚动放大债券投资的套利操作，有的甚至将债券资产放大若干倍。因此，很多长期债券收益率在很大程度上受短期回购利率的影响较大。
所以，流动性风险可以看作是一种综合性风险，是其他风险在金融机构整体运营方面的综合体现。例如，债券市场上利率风险的凝聚会直接影响金融机构持有债券资产收益，从而降低了金融机构进行债券交易的意愿，使得债券资产的吸引力大大下降，债券市场会出现交投清淡等缺乏流动性的表现。这种市场／产品类型的流动性风险会使得金融机构在将债券变现时产生价值上的损失，如果损失足够大的话，会进一步导致有关金融机构面临资金流动性风险，事态严重时还可能引发“金融恐慌”而导致整个金融系统的非流动性。
三、利率期货交易在规避债券市场风险中的作用
（一）利率期货的功能
利率期货是指以债券类为标的物的期货合约，它可以规避市场利率波动所引起的资产价格变动的风险。利率波动使得金融市场上的借贷双方均面临利率风险，特别是越来越多持有债券的投资者，急需规避风险、套期保值的工具，在此情形下，利率期货应运而生。最早开办利率期货业务的是美国。20世纪70年代末，由于受两次石油危机的冲击，美国和西方各主要资本主义国家的利率波动非常剧烈，使借货双方面临着巨大的风险。为了降低或规避利率波的风险，1975年9月，美国芝加哥商业交易所首先开办了利率期货品种——美国国民抵押协会抵押证期货，随后又分别推出了短期国库券、中长期国库券、商业银行定期存款证、欧洲美元存款等金融工具的利率期货。进入80年代，英国、日本、加拿大、澳大利亚、法国、德国、香港等国家和地区分别推出了各自的利率期货。
利率期货一般可分为短期利率期货和长期利率期货，前者大多以银行同业拆借市场3个月期利率为标的物，后者大多以5年期以上长期债券为标的物。利率期货交易的基本功能有以下三个方面：
1.价格发现。利率期货交易是以集中撮合竞价方式，产生未来不同到期月份的利率期货合约价格。同时，和绝大多数金融期货交易一样，利率期货价格一般领先于利率现贷市场价格的变动，并有助于提高债券现贷市场价格的信息含量，并通过套利交易，促进价格合理波动。
2.规避风险。投资者可以利用率期货来达到如下保值目的：(1)固定未来的贷款利率：利率期货合约可以用来固定从经营中所获得的现金流量的投资利率或预期债券利息收入的再投资率。(2)固定未来的借款利率：债券期货合约可以用来锁定某一浮动借款合同的变动利息支付部分。
3.优化资产配置，利率期货交易具有优化资金配置的功能，具体表现在以下几个方面：(1)降低交易成本，利率期货的多空双向交易制可以使投资者无论在债券价格涨跌时都可以获得，以避免资金在债券价格下跌时出现闲置。(2)利率期货可以方便投资者进行组合投资，从而提高交易地投资收益率。(3)提高资金使用效率，方便进行现金流管理。由于期货交易的杠杠效应能极大地提高资金使用效率，使得投资者建立同样金额头寸的速度要比现货市场快的多。
（二）利率期货在于防范债券中场中利率风险的作用
首先，利率期货有助于投资者在认购债券时，规避相关的利率风险。在利率市场化的条件下，发行债券事先规定利率，会由于市场利率的走高而出现价格走低的情况。而通过卖空利率期货，就可以有效避险。
这一方法，在国际上也被广泛采用。如1979年10月，所罗门兄弟公司在包销100亿元的IBM的企业债券时，美国联储宣布准备放开利率，市场利率大涨，但所罗门公司由于事先在芝加哥期货交易所(CBOT)中卖出了债券期货，从而成功地防范此次利率风险。1982年12月31日，在CBOT的长期债券期货交易停市时，美国财政部甚至为此推迟了20年新国债的发行，他们认为在没有保值交易存在的情况下，势必会影响长债的发行（杨迈军等，2001）
其次，债券现贷和期货市场上的套利交易有助于促进形成统一的金融市场基准利率，从而形成一个从短期到长期完整的国债收益率体系。有了利率期货交易，使得“债券复制”操作成为可能。在金融工程中，一笔现券交易和一笔反向的期货交易，会复制出一个收益率不同的“虚拟债券”，从而能够有效地发现市场真实的无风险利率，为整个金融产品体系的定价提供准确的基准（约翰·马歇尔等，1998）。
（三）利率期货交易对债券市场流动性风险的防范
债券现货市场与期市场之间流动性的相互关系，无论对市场参与者还是监管当局都有重要意义。显然，这两个市场的流动之间存在正向相关关系，因为现贷市场交易量的增加能够带动期货市场为了保值的交易量的增加。尽管从理论上讲，现货（尤其是基准国债现货）的发行与期货合约反映了相同的内在风险，现货市场与期货市场之间可能存在一定的潜代关系。只不过这种替代关系在市场巨大的套期保值力量面前，其影响十分微弱。
首先，期货交易的“卖空机制”对于现券市场的流动性有很大的促进作用。债券市场的参与者尤其是做市商能够从事“卖空交易”，有利于提高债券市场的流动性。如果交易商在期货持有空仓，那么在结算之前必须能够得到所需的债券。因此，如果交易商不能进行“卖空操作”，他们或者需要持有大量的国债存货以应付买单，从而增加做市的成本；或者拖延交易直到得到债券，从而减少交易的“及时性”和交易量，造成市场流动性下降。由于这些原因，发达国家的国债市场中关于国债交易的“卖空机制”，均有一定的制度安排和政策措施。第一，交易商可以通过国债回购或借贷市场，减少不必要的国债存货；第二，如果交易商未能按期交割，可以在缴纳一定的罚金之后，适当延期；第三，如果市场对某一品种国债有特殊需求，政府可以续发这种国债。通常，这些措施可以增加市场对空制的信心。
其次，利率期货交易采用的标准化交易方式和保证金制度，有助于提高市场流动性。由于期货交易通过交易所充当清算中介，加上向买卖双方收取保证金，从而有效地减少了交易中的信用风险，使得交易的实现更为简化和高效。而同样有债券套期保值功能的债券远期交易，由于合约的非标准化，加上交易双方在到期日之前不需要实际交割，交易中存在较大地信用风险，远期交易始终不如期货交易流动性好。
最后，期货交易拥有广泛的参与者。一般说来，债券交易者的期限偏好、风险偏好、对未来的预期以及对信处的敏感程度均能影响市场的流动性。因而，市场参与者之间的差别能够影响市场流动性。因为不同的市场参与者有着不同的风险偏好和投资策略，对同样的信息可能作出不同的反应，交易商可以选择更多的债券资产持有结构和交易方式，更容易找到交易对手，可以有效地对冲短期交易风险，减少为预防不可预见的风险而过多持有国债存货。例如Gravelle研究认为，加拿大国债市场上非居民的加入，提高了市场的流动性(Gravelle,1999)。
债券市场的流动性范文第5篇
关键词：政府债务管理；债券市场；流动性
政府债券市场的流动性比较
政府债务管理的首要责任就是为政府融资，不但要尽力降低融资风险，还应尽量减少融资成本。而债券的价格是由多种因素决定的，包括发行者的信用、市场容量、证券的稀有程度等。二级市场流动性是一个重要的影响因素。现代金融理论中的有效市场是指价格能够充分反映所有可获信息的市场，根据市场微观结构理论，证券市场的核心问题是市场效率问题，衡量一个市场是否有效的指标通常有四个：流动性、稳定性、透明度、交易成本。其中流动性被称为证券市场效率的基础和金融市场的生命线。而国债市场流动性的提高可以促使债券市场的价格发现功能更充分体现，因此，国债流动性被认为是债券市场效率高低和完善与否的标志，也是政府进行国债管理和宏观调控的重要影响因素。
目前被广泛认可的观点是，一个流动性的市场应是参与者能迅速执行大宗交易却没有对价格形成较大冲击的市场。在流动性的度量方面，比较有代表性的是Kyle(1985),他提出了做市商制度下市场流动性的计量方法，即通过紧度、深度和弹性三个层次来度量。市场紧度(Tightness)，表现为交易价格偏离真实价格的程度，它反映投资者为获得流动性而支付的成本。一般以做市商所报出的买卖价差（BID-ASKSPREAD）衡量紧度，深度(Depth)，即当前价格水平下可实现的交易量，反映了做市商在当前价位上愿意并有能力进行买卖的数量，我们通常用某一时期内的国债换手率或周转率(turnoverratio,即交易量/上市国债余额)来度量国债交易深度,这一指标较为精确地反映了国债现实交易量和潜在交易量之间的关系,便于对用于不同规模市场进行比较。弹性(Resiliency)，即交易价格偏离后重新回复到真实价格或均衡状态的速度和能力。目前对于衡量弹性的合理指标还没有达成共识，一个途径是研究正常市场情况（如买卖价差或订单数量）在交易完成后复位的速度。
发达国家的政府债券以其零信用风险的重要特点而被各国的市场参与者作为基本投资工具所持有。通过对全球十大工业国（G—10）现券市场的流动性指标比较分析（表1），可初步得出以下结论：（1）具有较大余额的国债市场并不必然是招投标价差较狭窄的市场。例如，在日本，余额相当大，但其价差并没有缩小。（2）较高的交易量比例（交易量占余额的比例）通常和较窄的招投标价差密切相连。只有英国是例外，随着交易量比例下降，招投标价差反而缩小。（3）较长期限通常伴随着较宽的价差。这反映出剩余期限较长债券的内在价格更容易波动。（4）新发债券（On—The—RunIssues）的招投标价差明显窄于老债（Off—The—RunIssues），这表明前者的流动性要高于后者。
表1各国政府债券市场流动性的比较
加拿大
意大利
日本
英国
美国
买卖价差
2年期
2
3
5
3
1.6
5年期债券
5
5
9
4
1.6
10年期
5
6
7
4
3.1
30年期
10
14
16
8
3.1
余额
285
1100
1919
458
3457
年度交易量
6243
8419
13282
3222
75901
换手率
21.9
7.7
6.9
7.0
22
注：国债为固定利率债券；表中截止到1997年底数据；其中汇率按1997年底折算。余额和交易量单位为10亿美元。日本5年期债券是以6年期为基础计算.,30年期国债是以20年期为基础计算。
资料来源：国际清算银行统计数据（1999）。
影响政府债券市场流动性的制度因素
一、产品设计
（1）发行规模
发行规模是影响流动性的重要因素。例如,，1992年，加拿大固定收益基准债的发行规模增加后，交易量比例也相应提高。对新发债券的发行规模和买卖价差作以具体比较，表明发行规模的增加会导致买卖价差的相对缩小。
（2）到期期限分配
政府在新发债券的期限选择上要考虑到平衡点。一方面，如果新发债券的期限没有满足投资者的期望，那么后者就会要求一个额外的收益率溢价作为补偿，这会提高政府的融资成本。另一方面，如果新发债券的期限过多，那么每一期的规模就会减少，从而降低流动性，而投资者所要求获得的流动性溢价也会提高政府的融资成本。
国债市场品种期限结构安排应该考虑国债价格的波动性以及不同投资者的风险厌恶程度。投资者对风险厌恶的程度不同，体现在对收益率曲线上不同位置国债品种的偏好。风险厌恶程度较高的投资者多选择短期品种，风险厌恶程度低的投资者多选择期限较长的品种。市场中投资者的风险偏好程度千差万别，即使同一投资者在不同时期，风险偏好也会因为其资产负债结构的变化而发生改变。期限品种结构丰富的市场，能够在不同程度上满足投资者的多种需求，投资者能够随时实现在不同品种上的投资转化，因而市场表现活跃，流动性就好。反之，如果市场中期限结构表现不均匀，缺乏某些期限品种供投资者选择，当国债投资者希望改变投资组合的风险系数时，投资品种的转化无法及时实现，投资者只能采取延迟交易或通过其他市场满足需求的策略，市场的流动性必然受到影响。
在这一点上，G—10国家似乎遵循了相似的道路—大多数国家试图将发行期限结构分布在四个区域：短期（1年或1年以内）、中期（1至5年）、长期（5至10年）、超长期（10年以上）。具体见表2。由于近年来许多国家的赤字和债务水平呈现下降趋势，相应减少了期限种类并提高了平均发行规模。例如从1992年开始，加拿大将固定利率付息债券的发行集中在四个关键期限（2年、5年10年和30年）并相应提高基准债券的发行规模。美国也停止了3年期债券的发行以适应融资需求的减少。大多数国家通过定期对已存在的债券进行续发行（Reopening）以建立更大规模的基准。
表2各国政府债券市场的期限分布
加拿大
意大利
日本
英国
美国
发行期限数量
7
10
8
5
7
发行期限
M代表月
Y代表年
3、6M，1、2、5、10、30Y
3、6M1、2、3、5、7、10、30Y
3、6M2、4、5、6、10、20Y
3M5、10、20、30Y
3、6M1、2、5、10、30Y
期限构成：（%）
1年以内含1年
32%
17%
5%
7%
21%
1—5年
29%
32%
8%
29%
62%
5—10年
27%
48%
78%
34%
10年以上
12%
3%
9%
30%
17%
基准债券数量
7
5
1
1
7
比利时
法国
德国
荷兰
瑞士
发行期限数量
7
8
6
6
12
发行期限:
M代表月
Y代表年
3、6M，1、2、5、10、30Y
3、6M1、2、5、10、15、30Y
6M2、4、5、10、30Y
3,6M
1.5.10.30Y
3,6M.7.9.10.
11.12.13.14
15.20Y
余额期限构成：
1年以内含1年
19%
10%
2%
4%
27%
1—5年
6%
27%
32%
10%
23%
5—10年
43%
53%
61%
74%
13%
10年以上
32%
10%
5%
12%
37%
基准债券数量
2
7
4
2
7
资料来源：同表1。
（3）基准债券发行
在上述国家中，一种或多种关键期限的新发债券被作为基准，也就是说，这些基准债券作为宏观经济指标被追踪或作为相关债券的定价参考。由于新债券的付息利率更接近于市场利率而价格接近于面值，这简化了债券久期的计算及为税收和会计目的而进行的债券本金利息的拆分，因此，投资者倾向于将其作为对冲或短期交易工具。此外，发行规模中相当大的部分是被活跃的交易人如一级交易商（而不是被为持有而购买的投资人）所持有，从而确保了基准债券的流动性。
短期国债在货币市场发展方面具有独特作用，一般而言，富有流动性的短期证券更容易满足金融机构的流动性需要，投资者持有、销售短期国债以及为债券投资组合交易融资的风险较小，成本较低[6]。通常短期债券是定期发行的，季度内每次发行额大致相同，这便于投资者形成稳定的预期和投资决策；而季度之间每次发行额有所不同，它是根据季度国库收支预测决定的。除定期发行外，发达国家偶尔还不定期地发行期限在13周以内的债券，即现金管理债券，以满足国库支出的临时性需要。由于现金管理债券是不定期发行，因此其筹资成本高于定期发行的短期债券。见表3。
表3部分欧元区国家国库券发行情况一览表
国家
总发行量
（10亿欧元）
占总债务的比率%
时间
期限
发行频率
备注
法国
93.2
12.4
2003—03
以3个月期限为主,也发行6个月或12个月期限
一周
德国
28.7
6.0
2003—03
3个月
一月
还发行其他短期证券，包括一个月的现金管理券
荷兰
30.7
15.1
2003—05
3个月,6个月,
9个月和12个月
隔周
比利时
31.9
12.1
2003—04
以3个月期限为主,也发行6个月或12个月期限
一周
还发行BTPs,常采用随买发行的方式，最长可达12个月，但通常不超过3个月
意大利
132.5
11.2
2003—03
3个月,6个月,
12个月
一月
可根据需要
增加发行频率
西班牙
38.5
12.4
2003—03
3个月,6个月,12个月和18个月
一月
芬兰
5.4
9.1
2003—04
1天到12个月
按照需要
希腊
1.9
1.1
2003—03
3个月,6个月,12个月
一季度
资料来源：世界银行
注:爱尔兰、奥地利和葡萄牙很少发行国库券，但这几个国家发行商业票据。卢森堡发行规模太小，此处忽略不计。
（4）指数债和本息剥离债
应该说，在经济波动频繁或高通货膨胀的环境下，实现中长期债券市场发展的目标相对困难，而指数联结债券则是此种情况下较好的解决办法。一般来讲，发行指数联结债券主要有以下目的：一是在政府的资产比例和现金流和通货膨胀相连的情况下，可以提供内部资产的对冲工具；二是和普通债券相比，付息成本的波动性较小，从而有助于平抑预算赢余或赤字的规模；三是为市场提供了多样化的投资机会，促进了流动性和市场效率的提高。应该说，指数债券的发行一方面与债务管理的总体目标相一致—即以最低成本和可接受风险筹集、管理和偿还债务，另一方面为也为政策制定者和市场参与者提供了真实的收益率参考和一个可以防范和分散风险的有效工具。
表3、各国指数债券的特点
加拿大
英国
美国
法国
瑞典
原始期限
30年
不定
10年,30年
11年
不定
占余额比重
2.1%
11.3%
1%
待定
10.3%
发行数量
2支
13支
2
1
5支
发行方式
单一价格招标
单一价格招标
单一价格招标
承购包销
随买
指数选择
CPI
CPI
CPI
CPI
指数化的现金流
本金指数化
本金指数化
本金指数化
本金指数化
本金指数化
时滞
3个月
8个月
3个月
3个月
2—3个月
资料来源:国际清算银行
引入本（零）息剥离债券（Strips）市场的目的在于：（1）促进投资者的资产的现金流（Strips）与负债（例如年金）更匹配；（2）有利于投资者承担不同类型的投资风险；（3）对发行人而言，如果市场愿意为可剥离的债券支付溢价，零息剥离债券市场会略降低融资成本；（4）便于投资者根据需要创立资产。从这个意义上讲，可拆分性能够通过扩大投资者基础而提高市场流动性。
但是，需要指出的是，假设政府融资需求不变，可拆分债券的引入会减少附息债券的净供给，最终提高市场分割程度。为解决这一问题，一些国家（包括英国、比利时、德国）已同步将付息时间调整为与原始期限不相关的时间以保证不同期限的利息可相互替代。
二、市场结构
（1）一级交易商系统
在政府债券的现货市场，很多国家采用了一级交易商制度（PD）。央行或财政部授予PD参加一级市场招标和央行公开市场操作的权利，并在二级市场上承担做市义务（如在某种程度上确保流动性）。另外，PD还承担在一级市场报价和向央行和财政部报告的义务。在英国，PDs还承担指数联结债券市场的做市义务。当交易商之间竞争变激烈时，买卖价差变窄从而促进流动性。但是，过度竞争会通过对买卖价差产生向下的压力而影响交易商利润，这会销弱其做市功能。因此，在一级市场上提供给PD的独占利润在某种程度是二级市场流动性的补贴金，否则很难达到社会的最优化水平。基于此，PD制度的设计试图综合考虑交易商竞争的益处和维持做市功能之间的平衡。
（2）透明度
政府债券市场的信息包括多种层面：通常是价格或交易量，包括交易前信息（报价或指令招标规模）、交易后信息（合同价格或交易量）；信息公开范围（向交易商还是面向公众）；信息公开频率和时滞（是实时还是定期公布）。从上述层面考察，现货交易客户市场的透明度最小，期货市场的透明度最强，现货交易商间市场居中。
在G—10国家中，与一级市场透明度相关的突出特点是招标时间表和发行条款提前几天或更多时间公布。在这些国家中，预发行交易（When—Issued—Trading）十分活跃。预发行是指政府债券在招标前（或紧随招标）清算前出售。所有的交易商能在投标前视情况对发行额进行分配，从而有利于加强一级市场的深度，招标前分配的机制有助于开发二级市场的功能，促进价格发现，从而提高招投标的准确性。总之，这种交易制度有利于做市商测算对发行特定债券的可能需求,从而有效管理风险。同时，有助于做市商提前检验新发债券的真实价值并参与市场主导定价，会使买卖价差缩小，从而提高一级市场招标价格决定机制的效率及二级市场的流动性。
（3）做空机制
市场参与者的卖空能力有利于提高债券市场的流动性。当交易人持有空头时，他们必须在清算日前补齐头寸。如果做空机制缺乏会提高做市成本，导致流动性减少。G—10国家中普遍具有促进政府债券卖空的政策和机制。一方面，所有国家都存在回购市场，交易上能够通过买入或逆回购获得所需债券而不对存货管理产生不利影响。其次，在大多数国家都具有对交付失败的规定，如果交易商不能按期交货，仅付一定的赔偿金就可推迟交付。第三，在大多数国家，政府在某种债券短缺时可通过增发或短期借券（lending）满足市场需求。
（4）交易机制
发达国家主要证券交易场所的交易机制设计虽然有很多差别，但总体上看，可分为指令驱动和报价驱动的交易机制。指令驱动（ORDER—DRIVEN）机制又称为竞价交易机制，其特点是买卖双方直接进行交易，或通过经纪人将委托指令传递到市场的交易中心进行撮合交易。竞价交易又分为集合竞价和连续竞价两种方式。我国目前上交所和深交所的交易机制是指令驱动。报价驱动（QUATE—DRIVEN）机制又称为做市商交易机制，其特征是证券交易买卖价差均由做市商报出，交易者通过做市商的买卖价差达成交易。这一制度的优点是能够使交易在合理的买卖价差内保持连续性，一般采取连续报价的方式。另外还有一种混合型交易机制，指在电子撮合的基础上，做市商主导部分时段或证券品种的交易机制。如纽约证券交易所（NYSE）的专家制度。
政府债券市场交易机制的安排，其目标在于保证市场的流动性、透明度、稳定性、高效率以及低成本。这些目标都是政府债券市场健康运行的基本前提，然而各目标之间存在方向性和政策措施上的矛盾，使管理者很难同时实现上述目标。因此，交易机制目标的协调与选择方式不同，对市场效率、尤其是市场流动性会产生重大影响。
由于国债市场债券数量多、品种复杂、价格和实际利息的计算复杂，难以实现标准化的交易，因此场外市场（OTC）成为发达国家国债交易的主要场所。美国、英国、德国等发达国家和东南亚新兴市场国家和地区的政府债券主要在场外市场进行交易。从广义上讲，场外市场是指交易所之外的所有证券交易市场形式。目前存在的场外市场交易机制主要包括单纯的做市商制度、做市商与指令报价机制结合的形式以及交易者之间直接进行询价的形式。目前，做市商双边报价机制是场外市场最主要的交易机制。场外交易具有不受交易网络覆盖面限制和交易成本低的特点，适应国债发行规模大和品种多的特点，同时为中央银行进行公开市场操作提供了平台。
三、税收问题
交易税如印花税被认为是外部成本，由于这类税收会对市场流动性产生负面影响，因此许多国家对政府债券市场采取交易税收免除政策。但是，利息税的预扣政策在许多国家仍存在。这类税收从不同的途径增加了交易成本。例如，如果对换手率很高的政府债券预扣利息税，买方和卖方之间就要对真实的利息进行调整。这种调整增加了操作成本和利息的机会成本，从而进一步提高交易成本。如果纳税实体和非纳税实体之间存在差异待遇，市场就会被分割，导致债券在不同持有人之间定价的差异。由于考虑到交易税对市场流动性的不利影响，绝大多数国家仅对交易欠活跃的个人征收预扣利息税。
总体而言，税收降低了证券持有和交易的预期回报，特别是交易税。见表4。
表4、税收安排比较
加拿大
意大利
日本
英国
美国
预扣预缴税
无
有
有
无
无
交易税——现货
无
无
无
无
无
交易税—期货
无
无
无
无
无
比利时
法国
德国
荷兰
瑞士
预扣预缴税
有
有
有
无
有
交易税—现货
有
无
无
无
有
交易税—期货
无
无
无
———
无
资料来源:国际清算银行
政府债券市场发展的方向与途径
从世界各国的经验看，政府债券市场发展的方向应是深度、流动性的市场，而提高市场流动性的途径主要包括：
1．满足基准债的市场需求
政府债券为投资者提供了无信用风险的储蓄和对冲工具。考虑到投资人对时间的不同要求，政府债券应将发行期限集中在四个区内—短、中、长、超长，并合理调整各区的权重。为确保每个区的流动性，有必要保证其余额足够充分及基准债券的发行规模足够大（至少和投资者的偏好数量相匹配）。同时，为建立更大规模的基准债，对已经存在的品种进行增发是十分必要的。
基准利率是指金融市场利率体系中具有普遍参照价值，并对整个金融市场利率体系的变动趋势起先导和示范作用的利率。。中央银行货币政策调控意义上的基准利率需要具备可控性、可测性、相关性等特征，而金融市场上的基准利率则需要具备稳定性、相关性和公信度高的特点。从国际金融市场发展的一般规律来看，有资格成为金融市场基准利率的只能是那些信誉高、结构合理、流通性好的金融商品的利率，而市场上最具备这一特点的利率就是国债利率或国债收益率。所谓基准国债是指流动性好、价格波动小、收益率为市场普遍接受，能够为市场定价提供参考的国债品种。由于基准国债的利率接近市场均衡利率水平，因此能够很好地满足投资者对冲风险和调剂短期资金头寸的需要。当市场中基准国债在各个期限中分布均匀时，市场的整体定价效率就会得到提高，不同品种之间的套利更容易进行，有利于价格的稳定。
G—10国家中，除日本以外，其他10个国家都进行增发操作。尽管增发的一般目标是提高基准债券发行的可替代性，但美国的情况似乎不同于其他9国。在美国，即便是基准国库券不存在替代能力问题，增发操作也照常进行以提高基准债的规模。
另外，预先公布发行计划和招标条件也会减少做市商和交易人对
一、二级市场供求预期的不确定性。同样这也是执行预发行交易的先决条件。
2．交易的竞争性结构
不论是做市商制度还是交易所市场的撮合驱动，保持一个竞争性的结构对提升市场流动性都是至关重要的。做市商之间的竞争会缩小买卖价差，而交易所之间的竞争会使一种特定产品的交易更集中在一个交易所。总之，不论是做市商之间还是交易所之间以及两者之间的竞争都会有助于降低交易成本，提高信息披露的效率，从而提高市场流动性。在上述竞争性的市场框架下，理想状态是市场参与者具有在不同特点的市场间选择的自由，而过多的市场分割无疑会降低流动性。
3．市场参与者的多元化
具有不同的交易动机和投资动机的市场参与者多元化在促进市场流动性方面也是十分重要的。市场参与者多元化并不必导致市场分割。例如，可以通过加强监管来增强流动性，如限制特殊的投资者参与市场交易，包括对非居民持有本币债券的限制。投机者也可通过持有头寸来熨平供求冲击来提高市场流动性。市场参与者的多样性反映出不同市场的制度性差异，例如会计核算、风险管理、个别情况下的交易商补偿计划等。因此，了解市场流动性与这种制度性安排的联系以及对公共政策与投资人行为的影响十分重要。
4．培育机构投资者
对新兴市场而言，缺乏实力强大、活跃的国内机构投资者和国外投资者兴趣，导致市场发展深度和流动性不够。许多新兴债务市场具有融资来源垄断性的特点,主要来自于税收力量的运用、对银行最低储备和流动性资产的要求，规定国内养老基金和其他社会保障基金投资于非市场化的政府债券。这些要求制约了政府债券市场的发展，由于非市场化债券不能在任何交易所挂牌，也不能交易，因而加剧了市场分割。同时，对银行最低储备和流动资产管理的规定人为地降低了这些工具的收益率，因而也会对市场发展产生不利的影响。所以，有必要引入可鼓励储蓄类机构购买市场化的、较长期债券的机制，以促进机构投资者的发展，而广泛的国内和国际投资者基础将有助于降低发行成本并促进未来发行。
5．将流动性的政府债券市场提升为核心资产市场
即便是采取了上述措施，由于市场参与者的偏好不同，不同市场和金融工具的流动性仍存在差异，两者相互作用在一定程度上导致了市场流动性的集中，例如在“自我实现”功能作用下，流动性市场的流动性逐渐提高，而非流动性市场则不断下降。基于此，如果要提高市场每一部分的流动性是不现实的，同样一种模式不能适用于所有市场。但是，如果界定流动性充足的核心资产市场并采取适合这些市场发展的政策，包括市场规则、清算、衍生工具，将会有效提高整个市场的流动性。从这个意义上讲，由于政府债券能为其他金融资产定价提供基准同时具有回购和期货市场，通常会担当核心资产的作用。在某些情况下，十分相似的私人部门市场也会和政府债券一样起作用，甚至比后者更优。例如在欧元地区，由于近年来出现财政调整及国债缩减的趋势，因而私人部门工具也在某种程度上承担了核心资产的功能，这可以从利率掉期曲线上看出，尽管有些研究认为做出这样的预计为时过早。
6．完善回购市场和衍生工具市场的功能
回购市场和衍生工具市场的运行将为交易商提供做空机制和对冲风险的工具，因而会提高政府债券现货市场的功能，并促进流动性，。包括期货和远期合约的建立可提供对冲风险的能力，STRIPS的运用，远期交易（包括预发行），掉期交易（最基本的掉期交易是固定利率与浮动利率的互换）。对新兴市场而言，这些工具有助于拓展风险管理的机会，促进二级市场流动性的提高。同样，流动性强的现货市场对前者的高效运行也至关重要。
值得注意的是，回购市场和衍生工具市场的发展也为一些投资人提供了“挤出”现货市场的机会。G—10国家通过对现货、回购和期货市场的密切监测来管理这种风险，在必要时通过诸如增发或借券—借出短缺债券（ShortSupply）来防止“挤出”。
7．标准化交易和清算操作
标准化交易和清算操作会降低交易成本，在不对市场差异性（多元化）产生消极影响的情况下提高有效供给，从而减少市场分割并提高流动性。从某种意义上说，这应是具有高度政策优先级的领域，因为清算与结算体系（包括托管体系）的质量是影响投资者信心的主要决定因素，包括对市场结构的效率和可信度的信心。完善的清算和结算体系可有效保证金融稳定，尤其是防范系统性风险，因此保证了一级市场和二级市场的平稳运作。例如，1999年欧元的引入促进了欧洲国家在政府债券市场的密切合作与结盟,如利率水平、付息日与期限等，并且类似信用等级的不同政府发行的债券在现货市场和期货市场上更容易相互转换，从而提高了流动性并降低了债务成本。就清算方式而言，近10年中DVP（DeliveryVersusPayment）方式已在发达国家的政府债券市场上成为主体，而其他的固定收益市场则没有实现同一程度的标准化。如果全球固定收益市场的清算日趋标准化，潜在套利和对冲交易需求就会增加，从而促进市场流动性。
8．将税收对流动性的负面影响最小化
前面已讨论过，交易税和预扣利息税作为外部成本通常会降低流动性。因此，政府有必要在提高税收收入和对市场流动性的冲击之间做出权衡，例如，取消政府债券的交易税，或仅对交易不频繁的实体征收预扣利息税。
9．提高交易信息的透明度
在讨论金融市场的透明度问题时，通常考虑的是金融资产发行人的信息披露，如信用状况，事实上，对于功能完善的市场而言，交易信息的透明度同样重要，特别是对价格发现和风险分散，而交易信息披露的最佳时间和程度则有待于进一步探讨。
10．市场监管
充分的市场监管对有深度的、流动性的债券市场是必要的：
一方面，对于一级市场而言，为防止证券集中在一定交易人的手中，几乎一半G—10国家（美国、加拿大、英国、法国和日本）在招标中都有报价和分销的限制性规定。这种途径不仅可防止市场垄断，同时还可使证券持有人多样化，因而有助于提高市场流动性。
另一方面，对于二级市场而言，下述措施对于降低市场操作如短期挤出的预期利润很有效。一是大多数国家（日本和德国除外）都制定交付失败的规则。这有利于证券市场的做空机制，提高了市场深度。二是通过增发或借券满足市场需求。英国、美国、意大利、比利时、德国、瑞典都具有债券借出计划允许央行借出短缺的债券。另外，加拿大、美国、意大利、英国和比利时在市场完整性方面面临的挑战则是增发债券。
此外，建立政府融资和二级市场发展相关的、可持续的、透明的法律和监管框架也至关重要。具体包括，政府借款结构的规定和还款的职责，可流通工具、抵押品、动产和不动产的规定，关于丧失抵押品赎回权和银行破产的政策的优先级应予以明确。另外，统一债券发行的注册方式，应详细说明上市、披露、评级要求、会计标准、交易、清算与结算平台等问题。毫无疑问，债券市场规则与监管的协调统一会给市场发展带来效率。
总之，政府债券市场的发展，既是金融改革的结果，也有助于改革。政府债券市场的流动性是货币和债券市场总体发展的催化剂。最终的流动性的好处不仅能降低国债的筹资成本，有助于缓冲国内及国际经济冲击的影响，而且有利于政府降低利率风险、货币风险以及其他金融风险。
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