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【关键词】卖空交易 证券市场 月收益率 月偏度
对于卖空交易制度自身而言,其是否应该在证券市场运行中被允许,一直是关于证券研究的理论界与实务界存在的主要争议。作为争议焦点,在引入卖空交易后,是否会使证券市场产生较大的波动,甚至是引发整个证券市场的市场危机是理论界和实务界长期以来讨论最为激烈的问题之一。本文通过对卖空交易的概念及其在我国的发展进行阐述,在结合卖空交易对我国证券影响的经验研究的基础上,对卖空交易机制的引入对我国证券市场的影响做出了全面分析。
一、卖空交易的概念及其在我国的发展
(一)卖空交易概念
所谓卖空交易是指投资者卖出并不属于其自身拥有的所有证券或投资者利用其借入的证券在自身账户中所完成的交割行为。具体说来就是,当投资者认为证券在未来某段时间的价格会下降时,便会缴纳一定数目的保证金,通过证券经济商人接入某种股票先以较高价格卖出,在股票价格跌倒相应范围时,再将其买回交还给借出者,进而使得投资者在交易过程中收益的办法。
(二)卖空交易在我国的发展
为了进一步发展证券市场并实现与国际证券市场接轨的目标,我国于2010年3月末,融资融卷交易正式推出试点,并引入卖空机制,全面开启了我国证券交易的新篇章。同年11月26日,我国沪深交易所又宣布融资融卷标股票由最初的90支增加到了285支,并加入了6支ETF基金。当前,我国融资融卷交易的转融通试点工作进展较为顺利,而允许进行卖空交易的对象也已从传统的机构投资扩展到了符合条件的个人投资。相对于国外来讲,国内卖空机制的研究仅仅停留在可行性研究层面,而且研究手段略显单一。这是与我国之前卖空交易的空白直接相关的。由于市场没有卖空交易,卖空交易的实施情况和实时数据就无从观察和收集,从而对诸如卖空交易对证券价格的影响就无从谈起。
二、卖空交易机制对我国证券市场影响的经验研究
(一)研究假设
对卖空交易机制对我国证券市场的影响进行分析,分别做出如下假设:假设1:在相同的证券市场条件下,允许以卖空交易进行接触和出售的股票同具有卖空交易限制的股票相比,市场收益率的偏度较大;卖空交易机制的运行并不会加大证券市场收益率的波动性;卖空交易的的引入并不会使股票的负向极加大。
(二)样本数据的选取
为了进一步探究卖空交易对我国证券市场的影响,选取沪深300指数中的样本股票作为研究对象,对个股的月度数据进行分析并选取,将数据不完整的34家公司排除后,选取其余266家公司中实施卖空交易的82家公司作为研究重点。值得注意的是,本文所选取和研究的股价及股票的交易数量均取自CSMAR数据库,且Tornocer(换手率)数据均取自Wind数据库,样本期间选取融资融卷交易的试点时间,数据回归结果利用Stata10.0分析而得。
(三)变量选取及计算
在其他变量选取方面,由于将i股的某期收益滞后,对于预测当期收益及收益率的波动性具有较大影响,因此,在进行收益率的偏度与波动性的建模时需将滞后一期的收益作为控制变量。相关学者提出将滞后一期收益换手率也作为控制变量,并利用其解释收益偏度,但由于该变量的改变对i股的收益影响并不显著,故在后续的研究中并未涉及到滞后一期收益换手率方面的研究。与上述情况相对应的是,笔者通过引入i股交易量作为另一控制变量,对i股的收益偏度进行解释和说明。具体原因为:由于就换手率而言,国内与国外证券市场存在着较大的计算差异,即国内在计算换手率时所使用的是流通股数,而国外则主要利用全部发行在外的普通股数进行换手率的计算。基于此,本文通过引入基于证券市场变动趋势的市场指数的收益率、偏度及收益率波动性作为主要控制变量以消除市场方面的相关影响。
三、回归分析与经验研究分析
(一)回归分析
本文在进行卖空交易对2中所述控制变量的影响研究时主要利用了面板数据研究的方法,与纯时间序列数以及基于截面数据的研究方法相比,此种方法可以在时间与截面所构成的二维空间当中将相关变量的变化规律具体表现出来,从而对不同变量个体的异质性进行有效控制。以面板数据研究作为主要研究方法可以对卖空交易过程中更多的信息进行挖掘,从而在使不同变量间多重共线性得以降低的同时,通过增加控制变量本身的自由度来提高所估计参数的有效性。
本文对卖空交易对证券市场中各个控制变量影响的研究属于面板数据的回归研究,借助Stata10.0软件得出面板数据的回归结果,并在数据回归的过程中对有可能存在的截面自相关及异方差做出相关修正。值得注意的是,由于本次研究所涉及到的数据(沪深300指数样本股票)均为微观的面板数据。因此,所得到的数据具有较强的合理性,无需对面板数据进行单位根的检验。
(二)经验研究分析
(1)卖空交易对证券市场收益率偏度影响。对卖空交易对证券市场的收益率偏度进行实证研究,利用所选取样本中个股票收益率的月偏度Skewi,t对卖空状态变量ss以及其他控制变量进行面板数据的回归。由于本次研究在试图引入换手率即tornover作为控制变量时的数据统计量并不显著,因此,选优代表股票交易量即lnq作为变量对模型进行拟合。此外,因为在实验过程中Hausman的统计值并不能对随机效应模型的原假设做出拒绝反应,故在对截面的随机效应进行研究时应采用LS即最小二乘法。并设收益率的月偏度Skewi,t=αi+β1SSi,t+β2Returni,t+β3lnq+
β4sm。对卖空交易对月偏度Skewi,t影响进行计算分析。卖空状态变量ss的系数为负,但并不具备显著的统计效果。当所得月偏度Skewi,t为负时,则说明国家对证券市场的卖空限制放松,并可能使得收益率偏度的负向增加。该结论是以有效的证券市场为基础的,即股价对新的信息是极为敏感并且可以被瞬间调整的,因此,在卖空交易发生后,原来在股价中潜在而违背发觉的坏消息被公开以后,会对股票市场和股票价格产生较大冲击,从而使得股票收益率负向偏度加大。对于现阶段全球资本市场而言,尤其是新兴起的股票市场而言,此结论的应用得以验证,即卖空交易被允许进入证券市场后,相关的投机力量会使得市场收益率进一步向着负向偏离。至此,假设1成立,即在相同的证券市场条件下,允许以卖空交易进行接触和出售的股票同具有卖空交易限制的股票相比,市场收益率的偏度更大。
(2)卖空交易对证券市场收益率波动性影响。与收益率偏度影响的研究相同,利用所选取样本中个股票收益率的波动性Volatilityi,t对卖空状态变量ss以及其他控制变量进行面板数据的回归。在回归过程中,Hausman统计值仍然无法对随机效应模型的原假设做出拒绝反应,故在对截面的随机效应进行研究时应采用LS即最小二乘法,需要注意的是对波动性的影响研究还需引入波动性一阶滞后值作为控制变量Volatilityi,t-1,进而建立如下所示的动态面板模型:Volatilityi,t=αi+β1SSi,t+β2Returni,t+
β3lVolatilityi,t-1+β4vm。经回归分析可知,ss即卖空状态变量的系数为负值,说明市场在解除卖空限制后,不但未使市场的波动性得以增加,反而有效降低了证券市场波动性。由此可知,当引入卖空交易机制后,投资者以其卖空交易行为在股价波动较大的时期可以起到稳定证券市场的作用。具体说来就是抑制股票价格的非理性上涨和非理性下跌。至此,假设2不成立。
(3)卖空交易对市场收益率负向极值的影响。引入个股收益率对负向极值的虚拟变量作为市场收益率负向极值受卖空交易影响的控制变量,方便研究,假设市场收益率额的极端值效益负向极值的2倍标准差时,定义股票发生崩盘。利用Extremum即二元变量极端值对ss(卖空状态变量)与其他变量进行面板数据回归,并建立如下模型:Extremumi,t=αi+β1SSi,t+β2Returni,t+β3turnoveri,t-1
+β4rm。对回归结果进行分析可知,卖空状态变量为正,说明了在引入卖空交易机制后,会使个股取得其负向极端值的概率增加,也进一步说明了证券市场收益率偏度很有可能因个股负向极端值概率的增加而想着更加负偏的方向变化。至此,假设3不成立。
四、结论
本文以卖空交易对证券市场的影响作作为研究对象,通过对卖空交易的概念及卖空交易在我国的发展进行分析,进而提出了三种研究假设,通过变量选取、计算分析和模型建立,以沪深300指数中的样本股票为例,从市场收益率偏度、市场收益率波动性以及市场收益率负向极值等方面对卖空交易对我国证券市场的影响展开了全面分析,进而得出了假设1成立,假设2和假设3不成立的结论。可见,未来加强对卖空交易对证券市场的研究力度,并准确把握卖空交易的引入机制,对于规范我国证券市场并促进我国证券行业发展具有重要的历史作用和现实意义。
参考文献:
[1]林祥友.融资融券交易下股指期货市场功能的时变性研究[D].西南财经大学,2012.
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[5]洪闽.卖空机制对我国股票市场及套利策略影响的实证分析[D].华侨大学,2013.
关键词:操纵市场 侵权责任 民事赔偿
一、操纵市场概述
何谓操纵市场?从学理上看,操纵(Manipulation)市场是指行为人单独或者联合利用资金优势或持股优势或者利用信息优势等手段,影响证券市场价格或者证券交易量,诱使投资者买卖证券,进而扰乱证券市场秩序的行为。从立法上看,目前世界各国或地区没有统一定义,我国《证券法》只是在第七十七条列举了证券操纵行为的几种表现形式,并没有给操纵市场行为界定一个明晰准确的概念。其他诸如 《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《股票发行与交易管理暂行条例》等法律法规中也多采取列举式规定,而没有准确性概念界定。《操纵市场指引》第二条规定:证券市场操纵行为(以下简称“操纵行为”),是指行为人以不正当手段,影响证券交易价格或者证券交易量,扰乱证券市场秩序的行为。
操纵市场行为是若干行为类型的集合。具体可以分为:连续交易操纵、约定交易操纵、洗售操纵、蛊惑交易操纵、抢帽子交易操纵以及虚假申报操纵、特定时间的价格或价值操纵认定、尾市交易操纵。
二、操纵市场侵权责任构成要件
(一)操纵市场民事责任当事人
首先,从操纵市场原告范围来看。纵观各国关于操纵市场立法及实践,大多数都采取“与买卖相关联”原则来确定受保护投资者的范围,具体要求包括:(1)纵的证券交易的买卖方;(2)纵的证券交易的买卖方须为善意,所谓“善意”,在民法上一般是基于诚实信用原则解释,指对于因操纵行为而提起损害赔偿的人须为不是明知或无重大过失而不知存在操纵市场行为的证券实际买卖者。
其次,从操纵市场被告范围来看。所谓操纵市场民事责任承担主体的范围,是指谁应当承担民事责任,一般是指进行操纵市场的行为人。操纵市场行为人既包括自然人也包括机构投资者,其主体是不特定的。
(二)操纵市场民事责任的因果关系
根据我国侵权责任法的一般理论,要证明操纵者的行为与投资者的损失之间有因果关系,比较困难。为了充分保护受害者的利益,有力地遏制操纵市场行为,操纵市场民事责任的因果关系不能拘泥于传统的民法理论,可以采取相当因果关系理论。所谓“相当因果关系”,是指“依一般观察,于有同一之条件可发生同种之结果时,其条件与其结果为有因果关系”。
(三)操纵市场损害赔偿的认定
行为人操纵市场行为给投资者带来损害,依法应当赔偿投资者遭受的损失。我国操纵市场民事责任的赔偿额如何计算?有学者建议:依据操纵行为实施前数个营业日内纵的证券的收盘价的平均价格与原告买入或卖出该股票的价格的差额作为赔偿范围的基准。
笔者认为,可以借鉴我国《商标法》及《著作权法》(修正草案)的做法。行为人操纵市场行为依法应当赔偿投资者遭受的损失可以采取下列顺序赔偿:第一,权利人的实际损失;第二,实际损失难以计算的,按照侵权人的违法所得给予赔偿;第三,权利人的实际损失或者侵权人的违法所得难以确定的,由人民法院根据侵权行为的情节,判决给予一定数额的赔偿。计算权利人的实际损失赔偿数额,具体包括:(1)实际计算法,即纵证券的真实价格与受害人所支付的价格之间的差额;(2)差价计算法,指损失赔偿额等于股票交易时价格与操纵市场信息披露时或此后一段合理时间内的股票价格差额。此外,还需计算上述差价损失部分的税金、佣金损失等。
结语
操纵市场行为对证券市场发展具有极大危害,具体表现在:通过人为因素制造虚假的供需关系,扰乱证券市场秩序;损害市场绩效;损害投资者的利益使投资者对证券市场失去信心。由此可见,完善我国关于操纵市场行为的法律规范,对于保护证券市场投资者合法权益,维护证券市场平稳运行具有重大意义。
证券市场法制环境得到改善
市场的核心是价格,均衡的市场价格是由供给与需求双方的博弈形成。然而,一直以来,股票的定价,包括新股发行、增发的价格,都是按照证监会的“规定”操作。由于法律的支持,政府控制股票定价的市场干预行为就被合法化了。
到目前为止,我们的证券市场的市场结构应该划归特殊的“价格垄断市场”的范畴。既是“价格垄断市场”,当然有垄断利润。因为是价格垄断,上市公司可以不顾投资者的利益,偏离价值来套取更大的利润,而不必考虑对投资者的回报。证券市场这种长期不公平的利益分配和不合理的资产配置,导致资本低效率使用的不正常的现象。
虽然这次股票定价机制的改变有“不得不改”之“嫌”,但应该从依法监管、依法执政的高度来认识。法制环境的改善无疑有利于更公开公平公正的市场化证券市场的建设。
证券市场市场化的必要条件
取消定价规定是推进证券市场市场化的必要条件。价格这只“看不见的手”是市场经济的核心,但中国证券市场与生俱来就不是由“看不见的手”调节的市场。规定定价水平本身就扭曲了价格给出的信息。融资方的价值信息不必被价格完全反映,投资方不能从价格中发现价值投资的信息,更不可能识别融资方内部存在的非系统风险。
价格不能给出正确的信号来引导资本向有成长性的行业流动,资本市场就不可能承担其优化资源配置的功能。这就是为什么十几年来证券市场融资几千亿,但并没有培养出很多优秀企业的根本原因之一。
虽然股票定价机制的变化,并不是解决证券市场市场化的全部必须条件,但是不改变价格市场化这样最基本的问题,证券市场是绝对不可能实现真正的市场化的。定价机制的改革是证券市场市场化的进程中必须大力推动的制度性变迁之一。
证券公司应该重新洗牌
从中国证券市场诞生至今,新股发行一直都是不需要定价的承销业务。因不需要定价技术,也就不需要资产重组的财务知识、战略重组的专业知识、融资方案的资本运作能力,投资银行的业务始终停留在“白领级”的劳动密集型阶段。
市场化定价与规定的定价有一个根本的区别。20倍市盈率定价中的“盈利水平”是参照过去记录,是一个“向后看”的指标。这使得上市公司只注重过去账面的盈利而不注重将来的业绩;承销商只注意上市前会计报表根本不关心上市以后是否带给投资者回报。但是证券市场是买期望的,现在的价格要反映公司将来的盈利能力,是一个“向前看”的概念。从“向后看”向“向前看”理念的转变,说不上是翻天覆地,但非常有可能冲击投资银行业务的许多传统的经营模式基础。而当“向前看”成为定价机制的主流思路的时候,一批改变不了的券商就将被淘汰出局。
在国际金融市场上股价定得过高或过低是投资银行的大忌。价格定得过低导致上市后股价大幅上涨,减低了融资水平,融资方不满意;价格定得过高上市后股价下降,导致投资者的损失,投资方不满意。在一个竞争性的市场上,定价的失误会导致客户的流失,在激烈的竞争中失败。正确的价格基于价值发现。这需要更多量化分析、更科学的模型,定价的方法将由较粗糙的定性分析向更准确的定量分析转化。这种高专业水平的定价要求,将使那些有实力的证券公司脱颖而出,有希望跻身将来中国真正的投资银行之列。
【关键词】证券市场 国际板 风险控制
一、引言
国际板是指境外公司股票在境内证券交易所上市并以本币计价交易形成的市场板块。证券交易所在上市规则中设立专门的章节或者制定单独的规则,这些规则体系在保持与本土公司上市要求基本一致的同时,也体现对境外企业的特殊性要求。由此,这些境外上市公司就构成一个相对独立的板块,通称国标板。
从国际板股票的供给和需求两方面看,当前我国具备了推出国际板的基础。供给方面,随着中国经济的飞速发展,大量全球500强级别的外资企业在技术、人力、产品等方面都已深入中国市场。这些外资企业通过在中国证券市场上市可以获得两方面的利益,一是广告效应,在中国证券市场上市能够进一步扩大自身的知名度,提高消费者的品牌认可度;二是可以方便快捷地获得在华投资所需资金,直接在中国证券市场募集人民币,然后直接投资于中国市场,中间省去了汇率、法律等风险。需求方面,中国的储蓄率长期居高不下,从1998年前后的37.5%升至2007年49.9%,居民的投资理财需求和提高财产性收入的需求迅速增长。
2009年4月29日,在国务院的《关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的意见》中,首次明确提出要适时启动符合条件的境外企业发行人民币股票。随后,上海市政府在对外的《贯彻国务院关于推进“两个中心”建设实施意见》中表示,积极支持上海证券交易所国际板建设,适时启动符合条件的境外企业在上证所上市,推进红筹企业在上海证券市场发行A股。
二、国际板市场的新风险
境外公司股票在境内证券市场上市,在繁荣我国证券市场、推动证券市场对外开放的同时,也会给我国境内证券市场带来新的风险,主要有以下四个方面:
(一)国际资本市场风险向国内传递
国际板的开设给国内证券市场与国际证券市场架设了一座桥梁,在把国内证券市场推向国际化的同时,也给国际资本市场的风险向国内传递留下了一个窗口。根据我国建设国际板的计划安排,国际板上市的企业主要为已在香港上市的红筹股、在国内有大量业务的境外蓝筹企业(主要为世界500强企业),且以后者为发展趋势。这些企业在国际板上市之前均已在其他国际资本市场上市,当国际资本市场发生动荡时,必然引起国际证券市场上股票的价格波动,从而带动国际板市场的股价波动。再加上中国股市“板块效应”和“羊群效应”特别明显,与这些境外企业同行业的上市公司将会跟随其剧烈震荡。从而造成国际资本市场动荡向国内传导,加剧国内资本市场的动荡。
(二)对国内企业融资产生挤出效应
国际板上市的企业大都为优质国外企业,经营能力强,具有一定的市场深度和广度,这些优质企业的上市必然会对国内企业的上市融资产生一定的“挤出效应”。国内企业直接融资的比例约10%,国内中小企业的直接融资比例更低,仅约2%,欧美等发达国家的企业直接融资比例为50%-70%,国内企业直接融资需求巨大。同时,计划在国际板上市的境外企业一般为融资规模巨大的企业。如汇丰控股计划发行50亿英镑股票,折合人民币约545亿,相当于A股市场2009年IPO融资额的三分之一。如此巨大的融资额,必定对股市带来巨大的震荡,吸取了本该属于其他本土企业的资金,对国内本土企业造成了“挤出效应”。另外,还会带来股市整体价格的大幅度下跌,加剧了市场的风险。
(三)IPO获得较高的发行溢价
在国外成熟的市场里,新股发行市盈率基本上就在十倍左右,甚至只有几倍。而中国股市新股发行市盈率却达到了四、五十倍。特别是2009年新股发行制度改革后,新股发行市盈率甚至达到了120倍以上,2009年12月9日上市的星河生物发行市盈率高达138倍。境外企业通过国际板IPO可以获得较高的资本溢价,若企业募集来的资金汇兑成外汇直接移到国外,没有用于投资于我国境内业务的发展,则对我国经济发展起不到任何促进作用,反而损害了中小投资者的利益。
(四)给市场监管带来新的挑战
由于国际板上市的企业是境外企业,具有复杂的外向性和经营上的差异性,这增加了对上市公司的跨境监管的难度。如何监管国际板上市的境外企业的利润操纵和虚假信息披露等不良行为,对监管层来说就显得非常困难。近年来发生的安然、世通案件显示,跨国亦可能存在严重的欺诈及舞弊活动。监管层如何通过有效的监管,来保护国家金融安全和投资者利益,这是一个新的挑战。
三、控制国际板市场新风险的建议
建设国际板市场意味着我国证券市场进一步的对外开放,这对于我国证券市场的发展具有重要意义。同时,对于国际板市场的带来的新的风险要有充分的认识,针对以上几点风险,可以采取以下几种方法,控制市场新风险。
(一)编制独立的国际板股票代码与指数
为国际板市场的股票设计独立的股票代码,并且独立编制股价指数,将国际板指数不纳入主板指数和主板概念板块,使得国际板相对独立于主板市场。当国际金融市场动荡引起国际板市场股票价格剧烈波动时,投资者可以充分识别出国际板股票与非国际板股票,避免羊群效应和板块效应的出现,在很大程度上减少并阻断国际金融市场的动荡通过国际板向国内市场传导。
(二)确定合理的外资公司上市比例
为减少国际板上市公司的“挤出效应”,保护国内企业的直接融资。政府可以通过宏观调控,确定合理的境外企业和境内企业上市比例。这样可以避免过多的境外企业集中上市,而对国内优秀企业上市产生的冲击。在实际操作中,可以确定一个最高比例,如果超过这个最高比例,将暂停一些境外企业的上市。
(三)采取多种手段,避免外资企业IPO“圈钱”行为
关键词:证券投资基金;投资理念;价值投资
证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资制度。通过发行基金证券,集中投资者的资金,交由基金托管人托管,由基金管理人管理,以资产组合方式进行证券投资活动的基金。在全球基金业风云变幻的今天,基金业弄潮于证券、产业、风险市场变革发展的大潮中,行业机构励精图治群雄逐鹿,基金业走到了国内产业和金融业开放的最前沿,投资基金业倍受全球瞩目。证券投资基金从20世纪70年代开始在全球范围内迅速发展。我国已加入WTO,参与国际市场竞争已为大势所趋,这为投资基金发展提供了条件,创造了机遇。大力发展投资基金已成为完善资本市场、推进我国社会主义市场经济进程的必然选择。
一、证券投资基金对解决资本市场现存问题的重要作用
基金是适应市场发展和社会财富增长对专业化理财服务需求的产物,反映了社会经济发展的必然趋势。目前来讲,虽然基金总量和单个规模均偏小,但其对资本市场的影响己初步显现出来。在促进资源配置效率、促进上市公司完善治理结构、培育成熟市场理念、增强证券市场与货币市场之间的沟通、改善宏观经济政策和金融政策的传导机制等方面,都起到了重要的作用,而且这些作用和影响愈见凸现。
1.加快储蓄向投资转化,扩大资本市场总量。国债市场经过最近几年的大规模发展,已接近临界线。而股票市场仍处于资金贫乏、扩容过快、行市低迷状态,这主要是由于股市风险太大,上市公司整体素质差,这在一定程度上损害了市场信心和投资者利益。投资基金这种新工具,风险较股票低,收益又较债券高,由专家理财,选择适当的投资组合,对稳健投资者的吸引力尤其大。
2.对股票市场的作用。(1)通过组建各类投资基金,或直接购买国家股、法人股,或让国家股、法人股以“证券充当型”方式参与各类投资基金的发起,通过基金上市流通,在一定程度上可解决国家股、法人股流通难的问题。(2)股市的成熟,一个主要因素是机构投资者成为股市的中坚力量。大量培植基金公司,可增加股市的机构持股比例,同时又能解放大批个人持股者,使他们能安心从事本职工作,大大节约了证券投资的社会成本。(3)证券投资基金由专家管理,操作更富理性,大部分基金的投资倾向于中长期,避免了个人投资者入市不连续的缺陷,有利于证券市场向纵深发展。同时可以引导和促使市场形成理性的投资观念,从而缓解个人投资者大量骤然进出市场所造成的市场波动。(4)由于公司股权高度分散,决策的制定权被管理者所掌握,企业事实上被经营者所控制,导致公司治理问题的产生。证券投资基金因其理性的操作,对所投资入股的企业要求较高,一般会选择业绩优良的股票构建投资组合,同时会积极参与公司治理并发挥积极的监督作用,这样就可对这些公司形成较强外部约束。为了获得证券投资基金的青睐,上市公司必然要加强管理,提高经济效益。这会使证券市场形成真正的优胜劣汰机制,提高整个证券市场的质量。
3.对债券市场的作用。(1)当前我国对外借款已达相当规模,而进一步吸引直接投资又受到国内投资软硬环境的制约,因此利用证券市场和投资基金已成为吸引外资的新选择。中外合作证券投资基金可以使外国投资者以间接方式进入我国证券市场,一方面可以促进我国证券市场国际化,另一方面又能减少我国债务负担,并可增加国内资金供给。(2)国债投资基金可以参与国债的承购包销和竞争招标,还可为其它金融机构融通资金,调动其国债发行承销与招标的积极性,增强其竞争能力,从而达到提高发行效率的要求。另外国债投资基金将个人手中的国债集中起来进行交易,提高国债流动性,使得降低国债发行成本的操作空间更为宽余。
总之,证券投资基金迅速发展,对资本市场产生的影响也日益明显,正在成为资本市场充满勃勃生机的新兴力量。
二、目前我国证券投资基金存在的主要问题
证券投资基金对解决资本市场现存问题能起重要作用,但由于我国基金业的起步较晚,还有许多问题没有得到解决。被经济学家喻为“笼中虎”的巨额居民储蓄存款,对基金产品产生了极大的推力。“基金井喷”态势之下,也同样暴露出跑马圈地、投资严重重叠、销售环节不规范等问题,非理性的繁荣背后,潜伏的是大量隐患。
1.基金性质模糊不清。首先,大部分基金组织形态模糊不清。其次,许多名义上为封闭式基金,但在发起设立时却未明确规定存续期。其中有的基金甚至任意扩大额度,其所谓的封闭式其实只对普通投资者封闭,而对基金管理者却不封闭。再次,有的基金存在不同程度的债券化倾向。不少基金发行人对基金的收益做了不同程度的承诺,这与基金不承诺某一固定的最低收益回报,其收益完全取决于基金经营的收益水平的基本要求不相符合。
2.基金组织结构和运作不规范。一方面,基金关系人概念不清,管理人与信托人之间不能严格分离。另一方面发起人构成不规范,其所持有的股本比例偏小。按照国际惯例,基金的发起设立必须有两个或两个以上独立的法人,而且一般应由有影响的大财团或资深基金管理公司作为基金发起人。我国现已成立的基金中,相当部分是由某家机构独立发起,甚至有政府参与其中,这都违反了基金的基本运作原则。
3.投资基金总体规模和单只基金的规模都普遍过小,不利于市场稳定。投资基金规模严重偏小,使投资基金无法进行有效的投资组合,分散投资风险能力降低。同时,规模偏小,也使得投资基金无法在证券市场上抑制过分投机,起到市场“稳定器”的作用,与其作为机构投资者的身份不相称。相反,相当一部分基金反而成了市场发展的一种不稳定因素。此外,现行许多基金规模过小还给以后实行规范化改造增加了很大难度。
4.投资基金投资方向偏离,投资工具单调,投资结构失衡,投资组合不科学,影响了基金功能的发挥。从现有证券投资基金的实际投资对象来看,几乎都是多元化投资。很多基金投向实业、房地产等的比例偏大,对证券市场的投资比例偏小。证券投资基金投资方向偏离,一方面造成基金资产的流动性差,收益差,分散风险的能力差;另一方面使得证券投资基金稳定证券市场的功能弱化。
5.基金经理通常关注同样的市场信息,采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略,在投资行为上具有较高程度的同质性。这导致证券投资基金的投资行为中存在着“羊群行为”,这在我国股市表现尤其明显。当许多基金在同一时间买卖相同的股票时,会导致单个股票的价格大幅波动,破坏市场的稳定运行。
三、发展证券投资基金的建议
我国发展投资基金要以维护整个证券市场的稳定发展为前提,要借鉴西方国家发展基金的成功经验,结合我国资本市场的实际情况,在发展过程中逐步与国际惯例接轨。
1.规范改造现有投资基金的规模和投资,适时适量推出新的证券投资基金。基金规模过小,难以发挥市场“稳定器”的作用。只有集中了大量的资金,才能产生规模效应。另外,投资基金只有拥有了足够多的资产才能有效地分散风险和进行投资组合,从而达到降低投资风险和提高投资收益的目的。可借鉴国际市场上这些成功经验,改变我国投资基金形式单一,投资工具和投资手段单调的现状,推动我国证券投资基金品种的多元化。
2.积极引导海外中国基金,逐步建立中外合作基金。第一只中国概念基金始于1989年成立的“新鸿基中华基金”,随着新兴市场中国概念的兴起,以中国B股、H股和非上市公司为投资对象的中国基金数量大增。但由于我同B股、H股市场相对狭小,可供国外投资基金选择的品种与数量相当有限。我国应采取相应措施鼓励海外中国基金投资于B股、H股,也应发展中外合作基金,引进国外基金管理经验,实现我国证券市场国际化。
3.加快推进投资基金管理体系的建设,健全对基金的监管体系。首先,建立健全宏观监管体系,改变多头管理、各自为政的管理局面。其次,建立证券投资基金业的自律性机构,以加强内部协调和业务管理。再次,在基金内部建立微观监管体系,加强基金管理体系中信托人对基金业运作的监管功能,提高基金受益人大会的权威,明确规定并在实践上强化受益人大会对基金的监督作用。
4.完善相应法律法规,加强监督管理。尽快完善基金监管法规,将基金市场运作纳入法制化轨道;明确基金主管机关行使审批和监督职能;贯彻基金管理人和托管人相互独立的原则,加强托管人对基金资产运作的监督;规定基金信息披露,出版相应的专业报刊,保护投资者利益。把经营基金的管理公司置于严格的管理和社会公众监督之下,对侵害投资者利益的行为进行有效的法律制裁。
5.把握尺度,保障基金业稳健发展。在发展证券投资基金时,势必形成基金、证券和银行共同争夺资金的局面。资金流向基金市场,虽然可以减轻银行的存款利息负担,但也有可能弱化中央银行通过商业银行进行宏观调控经济的能力。而且,鼓励企业从向商业银行间接融资转为向资本市场直接融资,需要一个循序渐进的过程。因此,既要积极发展证券投资基金,又要防止盲目冒进,从而使我国的证券投资基金走向稳定健康发展的道路。