招商证券时期的市场特征

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招商证券时期的市场特征范文第1篇

近日，国内第一只宏观策略对冲基金――梵基1号刚刚募集完成。该基金因为投资策略与国际市场上叱咤风云的量子基金和老虎基金趋同，被认为国内真正意义上的对冲基金。

自2010年4月国内正式推出沪深300股指期货后，对冲基金即在国内资本市场获得了生存的土壤。随后，基金、券商和私募基金等国内各类资产管理机构纷纷试水对冲投资的操作。

相比之下，由于信托机构投资股指期货的具体政策尚未出台，被视为“对冲基金”雏形的国内私募基金无法通过信托“阳光化”参与股指期货。因此，部分有志于对冲基金的私募基金不得不曲线参与对冲投资，甚至打起政策的“球”。

近日，《财经国家周刊》记者从知情人士处获悉，阳光私募信托产品参与股指期货的相关政策，已在制定过程中，修改形成的第二稿目前已在讨论中，预计该政策两个月后将会对外。

业内人士普遍认为，阳光私募信托产品参与股指期货相关政策明朗后，私募基金将拥有合法和公开的平台，国内对冲基金将迎来一个爆发式增长时期。

私募绕道

目前，国内资本市场上的阳光私募基金与海外对冲基金有着追求绝对收益的共性，并且具备相似的费率结构，因此其被视为真正意义上对冲基金的“雏形”。

但中国本土的第一只对冲基金并没有诞生在阳光私募基金业内。2010年9月，国投瑞银在“一对多”专户产品中加入股指期货投资，拉开了基金产品参与股指期货市场的序幕，基金中的对冲基金由此亮相。

据《财经国家周刊》记者了解，近期，国内排名前五的公司也先后与销售渠道进行了沟通，拟通过专户理财平台发行采用中性策略的对冲基金。其中，易方达基金管理公司已经于2月24日获批发行国内基金业的首只“一对多”对冲产品。

券商方面，第一创业证券和国泰君安证券也已经分别推出了通过股指期货对冲系统性风险的理财产品。国泰君安的“君享量化”集合理财产品甚至被业内冠以“中国本土首只对冲基金”的称号。

反观私募行业，虽然自股指期货开通之日起，一些有志于对冲基金的私募机构就已经在利用自己的账户试验对冲操作。但由于信托机构投资股指期货的政策一直没有推出，所以至今信托阳光私募仍然无法推出自己的“阳光化”对冲基金。

在此情况下，深圳和上海已经有不少私募机构开始绕道“合伙制”做对冲基金。

上海一位不愿具名的私募基金经理向《财经国家周刊》记者透露，早在2005年前后，他的团队已经设计出了利用期现货套利的投资模型。股指期货推出后，他们就一直在用个人账户和自有资金“练手”，目前收益已经接近30%。

感觉试验成功后，近期他们已经在筹备募集自己的第一只对冲基金。但由于信托投资股指期货还没有放开，所以他们只能先利用合伙制模式做这只基金。合伙制基金可以开设一般法人账户，需准备的材料和流程也较为简单，且可以从事套保、套利、投机多种交易。

相比阳光私募基金“信托份额”转让时无需缴付相应税收，合伙制基金出资人将面临约20%个人所得税的缴付义务。

对此，上述私募基金经理表示，有限合伙肯定要考虑税负问题，他们在尽最大可能合理避税。

他说：“其实当前有很多可以避税的做法，而且这已经形成了一个产业链。投资我们公司的客户基本上都投资过PE（私募股权投资）。所以他们都清楚这些避税手法。因为合理避税是可以做到的，虽然手法有点打球，但经得起检查。所以税负问题并没有影响我们募资。”

他同时表示，合伙制私募基金并不是一个真正的公司，只是利用公司的形式来做二级市场操作。在当前新《基金法》的讨论稿中，已经提到了用有限合伙做纯粹二级市场操作应该享受免税的问题。

“我们这只对冲基金的封闭期是一年，相比避税，我们当然更希望在真正发生税赋问题之前，这个问题在法律上已经阳光化了。”该人士表示。

更多的私募基金则选择借用“信托产品份额转让无需缴纳个人所得税”的特点，利用“信托+合伙制”模式来合理规避出资人20%的个人所得税。

这种模式即是通过信托公司发行信托产品计划，向出资人募集资金，并以信托产品投资合伙制阳光私募，阳光私募基金投资管理团队则作为普通合伙人。

据用益信托工作室的分析，“信托+合伙制”模式事实上是基于信托和合伙制各自无法克服的不足，以及发挥各自的优势而产生的。这一模式还有助于解决有限合伙制阳光私募投资人数量与规模的限制问题。通过信托公司募资模式，合伙制阳光私募投资基金规模扩张将容易完成。

宏观策略登场

据记者了解，目前国内机构推出的对冲基金基本都采取偏保守型的“市场中性策略”。

所谓市场中性策略，即通过一系列模型选股和构建股票组合，超越指数取得稳定的超额收益；同时在股指期货上做空，以回避股市系统性风险。

与传统股票投资不同的是，市场中性策略可令产品独立于指数，牛熊市都能实现正收益。

然而，就在几乎所有国内资产管理机构都在试验以股指期货对冲股票投资风险的“市场中性策略”时，有过多年国际对冲基金管理经验的上海梵基股权投资管理有限公司董事长张巍，却在悄然尝试中国市场上第一只的宏观策略对冲基金――“梵基1号”。

虽同为对冲基金，但“市场中性策略”和“宏观策略”对冲基金的内涵却相去甚远，它的出现体现出中国对冲基金业的分化。

总体上讲，对冲基金的风格有保守和激进两种。其中，保守策略的目的就是平抑净值波动，其投资标的基本上是股票，并以股指期货、期权等做风险对冲；而激进型的对冲基金投机性则非常强，国际上的量子基金和老虎基金即属于此类。

二者之间的风险和收益水平也有着天壤之别：前者风险非常低，年化收益仅比固定收益产品略高，平均在10%或者更低；而后者则是在搏击高风险中的高收益。

宏观策略则属于“激进型”，其投资标的物涵盖股票、商品期货、股指期货、利率产品等衍生产品。

目前上海梵基旗下已经管理了一只以美元计价的海外基金――梵晟宏观策略基金。自2010年12月1日成立至2011年2月底，该基金剔除所有费用和30%的业绩提成后，获得28.78%的收益。相比国泰君安“君享量化”预期10~15%的收益，显然要高出很多。

记者了解到，目前国内不少私募基金都已经在香港市场推出对冲基金。但这些基金基本都是做港股投资，并以香港市场的期权和牛熊证做对冲。而梵晟宏观策略基金则是以衍生品投资为主，其中银行利率产品、股指期货、商品期货的投资占了比较大的比重。

梵基1号亦是如此。其投资标的为股票、商品期货和除了远期外汇期权之外的所有衍生品，股票投资占比很小。

“事实上，国内已经具备了很多衍生品了。只是因为会用的人不多，所以参与者少。”上海梵基副总裁牟慧玲在接受《财经国家周刊》记者采访时表示。

在张巍看来，国内投资人往往专注于A股，但A股市场对于宏观环境变动的反应往往相对滞后。而利率互换、外汇期权等在海外对冲基金看来非常常见的交易品种，在国内市场仍缺乏广泛的参与者和有经验的交易对手。

梵基1号的另一个创新，是该基金没有走信托账户，而是选择了与招商证券合作。

“因为信托做不了这么多交易品种，所以采用了有限合伙方式。”牟慧玲告诉记者，与招商证券的合作，一方面是梵基要用招商证券做自己的证券和期货平台，更重要的是要引入招商证券作为自己的清算中心，这在国内是一个首创。

在海外市场，对冲基金的一个明显特征是需要有一个第三方的净值估算机构。国际上通行的方式是由大型投行提供这一服务，为对冲基金等提供第三方估值清算服务也是国际上大投行的主要服务之一。但目前国内券商中没有任何一家开展这项业务。

“所以梵基1号与招商证券合作，对于彼此都是具有开创性的。”牟慧玲表示，以前传统意义上的清算中心，对于券商而言是内部的后台机构。但从这个业务开始，他将成为券商的一个部门，变成一个盈利业务。这直接与国际券商业务接轨，因此借助梵基1号招商证券也首开了国内券商第三方估值清算业务的先河。

行业短板

在中国市场上，对冲基金行业发展面对的现实是，中国富有阶层对于对冲基金的态度非常开放，很有热情。但国内真正具备对冲基金管理能力的专业机构和人才却非常少。

“从全行业看，人才确实是制约我国对冲基金发展的最大瓶颈。”好买基金一位私募研究员告诉记者。

“准确地说不只是这类人才短缺，而是国内几乎没有这种人才。”牟慧玲说，对冲基金交易员不仅要懂得股票、商品期货、股指期货，甚至更高等级的衍生品操作，还要充分参与过国内外市场，并且至少要有多年的实战经验。

她告诉记者，随着业务规模不断扩大，上海梵基对此类人才需求非常强烈。目前，除直接在华尔街招聘“老外”之外，在国内，更倾向于干脆招聘刚刚毕业的大学生，从“一张白纸”培养起。

而据记者了解，国内不少公募基金也是从华尔街招募“海归”来组建量化投资团队的。

但事实上，欠缺技术和经验只是问题的一个方面，更关键的是意识问题。

上述研究员表示，目前，国内多数私募机构习惯做传统业务，既然传统业务也能赚钱，就没有必要去做并不熟悉的东西。当前规模比较大的私募机构也没有积极的人才招募和培养行动。

“但无论如何，对冲基金到年底都不会再是一个陌生的名词。以阳光私募为例，3年前中国的阳光私募基金还寥寥无几，现在已经超过700只了。对冲基金也会以这样的速度来发展。”牟慧玲表示。

据易方达指数与量化投资部总经理刘震预测，未来3-5年时间内，中国对冲基金的资产规模可能会达到3000-4000亿元，而2010年中国整个公募基金业的资产管理规模为2.4万亿元。

名词解释

招商证券时期的市场特征范文第2篇

高点难掩隐忧资金推动后劲不足

上周四，央行公布的第二季度货币政策委员会会议内容中指出，央行将继续“落实适度宽松的货币政策，保持政策的连续性和稳定性”，从而打消市场对货币政策近期将转向的猜测。

但值得注意的是，已有专家认为适度宽松的货币政策并不排除针对经济发展发生变化，在适当的时候或作出微调。

中国社科院经济评价中心主任刘煜辉分析表示，政府的大规模投资效果初现，但是民间资本的投资依然谨慎，政府需要继续的投入和刺激，否则经济很有可能立刻掉头向下。虽然央行货币政策不会那么快转向，但是从细微处可以看出，监管层已经开始为防止通胀做准备，已经出现了货币政策“外松内紧”的局面。

再联想到前一日中国银监会日前下发《关于进一步加强信贷管理的通知》，强调防止月末、季末“冲规模”现象，以及银监会主席刘明康也在公开场合表示“资产价格泡沫风险上升”等举动，表明国家在实行适度宽松货币政策的同时，监管层已经开始关注风险和通胀的压力。

正如前文所分析，流动性泛滥是此次A股上涨中最重要的推动力量。倘若流动性收紧，而上市公司业绩在没有兑现“复苏预期”而提升的情况下，A股是否还能继续讲述“流动性”的故事?

很显然，答案是否定的。而且在进入“后流动性”行情阶段，市场不得不面对三大烦恼，同时这也是我们所提出行情转型的重要依据。

信贷规模超预期“信贷双溢出”趋势难持久

东北证券金融与产业研究所策略组认为，以投资为主导的中国经济，信贷规模及投向决定了经济的发展以及股市的走向。而当前我国信贷规模呈现出“双重溢出”的特征。

首先，信贷规模的扩张速度远超实体经济的扩张速度，即信贷超出常规经济发展的需求。对此，东北策略组用信贷规模与GDP的比值关系来考察均衡信贷数据，发现改革开放以来，信贷规模总体而言维持在当年GDP的15％左右。但是，2009年前5个月信贷规模已经达到5.8万亿，历来不占比重的票据融资前5个月也超预期的达到了1.7万亿。未来信贷规模做简单测算，假定未来7个月票据融资比例为15％、2009年全年GDP规模为32.5万亿，假定非票据融资的信贷规模与GDP的比重为20％，则2009年信贷总规模为8.5万亿，从目前的运行轨迹来看，信贷规模将极有可能超过8.5万亿，体现为信贷规模大大溢出了实体经济的需求量。

其次，信贷溢出至虚拟经济，即信贷从实体经济中转移出去。我们观察M2增速与M1增速之差，M2-M1在2008年下半年以来持续的表现为正剪刀差，也就是说货币扩张的速度远大于实体经济的需求，其中流入虚拟经济体将是必然的。

同时，东北策略组认为，目前行情的主要驱动因素就是信贷的扩张、信贷的双溢出特征。因此，未来信贷扩张的持续性将为虚拟市场的活跃度创造条件，并形成资产价格膨化。但是，由于未来信贷规模正常化将是必然的，否则通胀将不可避免。因此，可以推断，随着信贷扩张速度的弱化，对A股的正向提升作用也将弱化。

金融危机冲击下资本流动

金融危机冲击下，全球资本流动发生了较明显的波动。2009年3月～2009年5月，美元贬值，再次诱发资金流动。香港货币结余额再次飙升，目前已经飙升至2436亿，同期，我们发现人民币外汇占款上升，而贸易顺差和FDI表现平稳，两者的差值即所谓热钱却开始出现上涨，这已经是连续两个月了，而且从数据上来看，5月这个差值已经达到了1千亿人民币。这时期，除了美元贬值外，中国经济率先触底开始步入复苏之旅逐渐成了共识。因此，我们认为，短期而言，美元是关键因素，是“贝塔的贝塔”；中长期看，中国经济复苏的进程对资本流动具有决定性的影响力。

此外，值得注意的是随着美国经济最坏阶段的过去，关于未来通胀预期开始抬头，美国及其他主要发达国家不得不开始考虑，过度的流动性带来的种种困扰。尽管美国坚持短期内货币政策不变，但是根据长江证券预测，随着经济的复苏美国可能在明年上半年对货币政策进行调整。届时，全球流动性必然收缩，这也会在一定程度上制约美国及其他主要股票市场的反弹力度。而A股不会完全独立其中。

大小非，IPO终究会稀释部分流动性

大小非是A股市场绕不开的一个话题，其投资取向将直接影响到市场供求关系的变化。考察大小非的解禁序列，其中7月解禁8千亿、10月解禁1.8万亿。大小非的解禁对应着流通市值的扩张，届时市场供求将逐渐发生改变。

对干国有股划转政策，东北证券在2009年6月22日的研究晨报中认为，在社保基金股票仓位是否随着国有股的划转而做出相应提升的情况下，在短期内国有股划转偏中性。

因此，在资金供给方面，我们认为信贷的规模以及效用将有一个弱化的过程，同时，大小非、IPO将对资金面造成直接冲击，而国有股划转短期而言偏中性。因此，在经济结构性复苏过程中，在上市公司业绩总体而言将难有大幅度提升的情况下，供求关系将逐渐走出弱式均衡，有失衡风险。

验证预期行情或转向业绩推动

前面已经从流动性角度回答了行情为什么会发生转向，但接下来的问题就是，行情会如何转向?

我们知道，尽管最近两个月股市周周有新高，但现在市场的分歧依然较大。而主要分歧在于股市是不是会进入中期的调整。而回答这个问题的关键就是上市公司业绩能否如预期的“转好”。若在即将开启的中报中公司业绩能支持此前的乐观预期，股市或许有被高看一线的理由，但若上市公司业绩超预期下滑，那么前期涨幅过大而基本面无实质支撑的股票将面临更多风险。那么接下来的行情很有可能就是抛开流动性的故事，而讲述关于成长关于业绩的话题。

对于上述问题，招商证券策略研究小组有独到见解，招商证券认为，复苏之道在于流动性和基本面都在步入深化阶段。流动性的第二阶段已然到来，而基本面将会在盈利方面得到更多体现，同时政策面也日益成熟和稳健。

验证经济复苏力度――下半年利润开始越发重要

上周要公布的1―5月工业企业利润进一步验证了经济复苏的力度。招商策略研究小组认为，与上半年宏观经济数据拐点性的复苏不同，下半年利润增长将成为验证经济复苏力度和进行行业配置的重要判断指标。

从财政部每月公布的国有企业利

润增长状况参考得知，收入负增幅在收窄，销售利润率逐步反弹导致利润增速正以一个很大的弹性在反弹。随着毛利率和销售利润率的回升，预计3―5月份的工业企业利润数据将出现一定的好转。工业企业利润中。中游原材料和上游能源平均占比达到60％左右，因此下半年随着PPI触底回升，利润增长将出现明显好转。5―6月汽车、地产延续此前的销售增长趋势。5月份汽车销量111.97万辆，同比增长34％，其中乘用车增长46.8％。而去年7月份后整体销量水平较差，因此从数据上来看下半年同比增长速度也不会很差。

下半年产业扩散效应将更加明显，利润有望向原材料行业转移。地产汽车等先导行业的销量恢复将带动中上游需求和库存的增加，从而激活钢铁、化工等原材料行业。从历史数据上来看，汽车地产销量领先钢铁建材价格约为1个季度左右，因此三、四季度很可能是中上游原材料价格企稳回升的时候。从利润结构看，在PPI触底回升至3―4％之前的过程，工业利润将快速向原材料行业转移，上游能源行业的利润也是逐步恢复的过程。

行情转向业绩推动是市场最优选择

再回到市场估值问题上来，根据渤海证券何翔的分析，结合对未来一段时间流动性以及经济走出通缩影响估值趋势的判断，何翔测算2009年下半年市场估值定位将主要在24―33倍静态市盈率区间，对应市净率区间在2.8至3.8倍，对应的上证指数区间在2400―3300点左右。结合流动性的后续推动、走出通缩的预期以及估值向均值回归的趋势，09年下半年A股市场仍存在继续上行的动力，不过由于M1增速、CPI和PPI剪刀差的拐点都有可能在下半年出现，未来会给市场估值进一步上升带来压力。

招商证券时期的市场特征范文第3篇

关键词：产融结合；产业资本；金融资本

文章编号：1003－4625（2007）05－0050－03中图分类号：F830.59文献标识码：A

一、我国产融结合的主要阶段及模式

我国现代产融的结合主要经历了三个大的发展阶段。第一，改革开放前，我国实行计划经济，在相当长的一段时间内产融资本是间接的结合。产融资本在政府的控制之下以信贷的方式融合，金融资源被国家完全垄断，产融资本没有进行产权方面的结合。第二，改革开放后至20世纪90年代初期。信贷关系仍然是这段时期产融结合的主要形式，但产业资本开始向金融资本领域进行股权融合，产业集团投资了一些银行及非银行金融机构；金融机构在混业经营格局下也投资到了产业领域，产融资本得到了初步融合。第三，1993年金融分业经营之后，金融资本向产业领域的投资基本被禁止，而产业资本向金融资本的融合获得了较快的发展，大型企业集团开始大规模的受让金融机构的股权，一批产融结合型企业集团正在逐步形成；证券投资基金成为金融资本间接投资产业领域的重要方式。我国产融结合主要有以下几种模式：

（一）大型企业投资商业银行

产融资本的产权结合始于上世纪80年代中期。1986年交通银行成立，作为我国第一家股份制商业银行，这是我国产业资本首次正式介入金融资本。此后，工商企业向金融领域的投资掀起了，各地的股份制商业银行都有产业资本的投入，如招商银行（1987）、深圳发展银行（1987）、兴业银行（1988）、华夏银行（1992），包括以后成立的民生银行（1996）、浙商银行（2004）渤海银行（2005）等。全国112家城市商业银行也已经有较大比例的产业资本持股，其以后的改革方向也是鼓励产业资本的加入，优化产权结构。

（二）企业集团涉足非银行金融机构

我国没有禁止产业实体持有金融机构的股份，这就为产业资本投资金融业提供了广阔的操作空间。由于国家与商业银行相关政策的限制，产业资本更多的是介入了非银行金融机构，包括信托公司、证券公司、财务公司等。一些资产庞大，实施多元化经营的大型企业集团纷纷涉足证券、保险、信托、期货、投资基金、金融租赁等非银行金融机构，有些企业是通过发起设立的方式进入，但更多的企业是通过股权受让的方式进入非银行金融机构，如山东电力、华侨城、华能、海尔、招商局、万向、红塔、东方、德隆等。自1987年开始，我国大型企业集团走自办金融的产融结合道路，共批准了82家财务公司（现存74家）。各财务公司所属的企业集团，共参股、控股约150家金融机构，与金融业的融合在进一步加深。

（三）金融机构投资工商企业

我国在1993前的混业经营时期，四大国有商业银行通过设立的信托公司、证券部门、房地产公司等下属机构纷纷进入了股票市场、房地产、实业投资，在固定资产和长期建设项目上都进行了投资。信托公司资金、保险资金也进行了实业投资、房地产投资、股权投资，产融资本直接进行了融合。目前我国的《银行法》、《证券法》、《保险法》均禁止投资工商企业，我国的金融资本投资产业资本受到了极大的制约。但非银行金融机构利用所掌握的资产直接或间接参股工商企业，特别是通过投资基金的形式间接投资产业领域。保险公司将金融资产用于购买企业证券或证券投资基金，这些投资最终再转化成产业投资。从我国四大国有商业银行剥离成立的四大金融资产管理公司是金融资本与产业资本结合的最直接的表现形式，通过债权转股权，金融机构直接拥有了工业企业的股权。

二、我国产业资本和金融资本结合效应的实证分析

为了研究我国产业资本和金融资本结合的相互关系效应，现以第二产业产值、工业增加值、工业企业单位数表示产业资本的发展指标(作为被解释变量)，以金融机构现金净投放额、城乡储蓄存款额、各项贷款余额、企业债券总额、股票筹资总额、广义货币M2表示金融资本的发展指标(作为解释变量)。由于国家统计局工业统计口径的不同，1998年以前的统计口径是按隶属关系划分的各类型工业企业总和，1998年开始是按照企业规模划分（全部国有及规模以上非国有工业企业）。由于统计结果差异较大，本文实证分析分为1990－1997年、1998－2004年两个阶段。从分析结果来看，1990－1997年的工业发展指标与金融业发展指标不呈显著的线性关系，而是分别呈二次或三次的曲线关系；1998－2004年的工业发展指标与金融业发展规模基本呈显著的线性关系，具体结果如下。

表1 1990-1997年我国产业发展与金融业发展的实证分析

从1990－1997年的实证分析结果来看，工业总产值与储蓄额、各项贷款额、广义货币关系密切，而与企业债券、现金净投放没有显著的关系，与股票筹资的关系也不很显著。这说明那一时期的产业资本与金融资本的结合紧密，但主要以借贷形式结合，产权结合效应不明显；同时，产业资本分散，少数企业的债券和股票融资不能对产业整体产生明显影响；主要的资金集中在规模大的企业，不能对企业数量的增长产生明显的影响。而从1998年以来的规模以上企业来看，债券和股票筹资的影响显著，其余的规律与前面的分析类似。工业企业单位数不呈显著线性关系，而只与贷款余额的曲线关系显著，说明规模以上企业的数量稳定，仍然是靠贷款融资。从变化规律上可以看出，我国产融资本的结合在以债务融资关系为主的同时，正由外源性借贷关系向借贷和内源性产权融合并重的方向发展，资本市场在产融资本结合方面的作用越来越重要。

三、我国主要的产融结合型企业集团现状分析

（一）以金融为主业的产融结合型企业集团

中信集团、光大集团是以金融为主业的产融结合型企业集团的典型代表。1.中信集团总资产为7000多亿元，金融资产约占81%，主要由中信实业银行、中信嘉华银行、中信证券、信诚保险、信托、期货、基金等金融机构组成。实业投资涉及信息、基础设施、能源、房地产、服务业等行业，包括亚洲卫星公司、中信美国钢铁、中信泰富等。2.光大集团以金融业为核心，总资产4000多亿元，拥有光大银行、光大证券、光大永明保险、申银万国等金融机构，形成以金融服务为主、基础设施、石油天然气、饭店管理、房地产开发等多方位经营格局。3.上海国际集团以信托业起步，目前拥有上海国际信托、上海证券，参股了华安基金公司、交通银行、浦东发展银行、上海银行、申银万国证券等10余家金融企业，其金融资产占集团总资产的65%以上，集团的投资业务还涉及基础设施和浦东开发等非金融领域。

（二）以实业经营为主业的国有产融结合型企业集团

以实业经营为主业的国有产融结合型企业集团主要包括：招商局、海尔、红塔、宝钢、申能、山东电力、首创、五矿、中粮、华能、天津泰达控股公司、方正等集团公司。招商局集团总资产500亿港元，管理控制了1200亿港元的总资产，以房地产业、交通基建业、物流业、金融业为主业，拥有招商银行、平安保险、招商英国保险、海达保险、招商证券等为核心的金融业。海尔集团先后投资控股青岛商业银行、鞍山信托（后转让）、长江证券、财务公司、保险公司、海尔纽约人寿保险等金融机构，在金融业的投资达16亿元。红塔集团以烟草为主业，金融产业涉足国信证券、红塔证券、华夏银行、交通银行、光大银行、太平洋保险、华泰财险等多家金融机构，累计在金融领域投资40亿元左右。宝钢集团以钢铁为主业，目前已经投资金融业53亿元，拥有太平洋保险、宝钢财务公司、华宝信托，参股建银股份、浦发银行、交通银行、华泰财产保险、新华人寿保险、兴业银行、渤海银行。申能集团是以电力、能源开发为主业，已经累计在金融方面的投资额达30亿元，共投资太平洋保险集团、东方证券、海通证券等14家金融机构。山东电力集团核心产业为电力、能源的开发，总资产1000亿元，通过鲁能集团控股湘财证券、蔚深证券、英大国际信托、山东金穗期货、鲁能保险经纪，而且还是华夏银行、交通银行的重要股东。

（三）以实业经营为主业的民营产融结合型企业集团

以实业经营为主业的民营产融结合型企业集团主要有：东方集团、泛海集团、万向集团、新希望集团、德隆集团、上海农凯集团等。东方集团的“东方系”以东方家园建材连锁、锦州港为中心，参股民生银行、新华人寿、民族证券、海通证券、新华信托、拥有东方财务公司等金融机构。泛海集团以房地产业扩张，“泛海系”先后投资了民生银行、民生人寿保险、民生证券、民生担保、海通证券、中关村证券、光大银行等金融机构。万向集团以生产万向联轴节等汽车零配件而闻名，控股或参股万向财务、万向租赁、万向期货、民生保险、四川华峰信托、美国霍顿保险、浙江工商信托、浙商银行等金融机构。新希望以饲料、房地产等投资为主，其涉足的金融机构包括民生银行、民生保险、福建联华信托、汽车金融、金鹰基金公司、新希望投资等。

我国主要的产融结合型企业集团所从事的主业和投资领域见表3。工业企业进入的金融领域首选银、证、保这三类主流金融机构，但工业企业产融结合的规模还不够大，中粮、宝钢、海尔、五矿、山东电力等虽然拥有上千亿元的经营规模，但其金融资产的规模，一般只有几十亿元，以参股为主。与产业资本进入金融领域相比，我国金融资本进入产业领域的势头要弱得多。各企业集团的共同特征都是准备建立金融控股公司，统一整合集团内的金融资源，并把金融资源作为重要的战略资源。

四、我国现阶段产融结合的问题及对策

（一）加强对企业集团的财务监管，严防当前房地产领域潜在的金融风险

我国产融资本的结合刚刚开始，但由于目前我国的法律和部门规章都未明确金融控股公司的法律地位，对其经营范围没有统一规定；没有立法，金融监管就无法可依对企业集团或金融集团的监管法规更是空白。民营企业集团、金融控股公司成为监管上的盲点，金融操作的不规范，法律监管的不到位等因素，致使产融结合蕴藏了较大的风险，德隆的倒塌就是明显的例证，华晨集团、海航集团、复星集团都先后收缩了金融业的投资。上述三类不论是以金融为主业的产融结合型企业集团，还是以实业经营为主业的国有产融结合型企业集团和以实业经营为主业的民营产融结合型企业集团都下设房地产公司，将资金投向房地产领域；同时现有的金融集团控股的银行子公司也将大量贷款投向关联方的房地产业。以民生银行为例，该行2003年对房地产建筑业贷款额为236亿元，2004年增加到314亿元，增速达33%；对关联方企业的贷款90%投向房地产业。在经济高速增长时期，资产价格上涨，金融集团投资集中程度高，特别是对集团内部或关联方放款增加；而在资产价格下跌时，容易形成大量呆坏账，导致金融机构倒闭。近几年，部分地区房地产价格上涨已有一定程度的泡沫，为此，我国要从日本泡沫经济中吸取教训，政府当局对我国现有的金融集团投资高度集中、介入房地产业要高度警惕。

（二）产业集团要有正确的战略定位，对金融业的风险应有充分的认识

各类金融机构的改革对于产业资本的扩张既是机遇又是风险。一些工业企业盲目通过多元化经营而进入金融业，不能充分认识到金融的风险性，逐渐偏离主业，同时又不熟悉金融的运作规律，结果必然是丢掉了主业，也没有成功发展金融业；对于那些纯粹为了占有金融资源的产融结合型企业，更会蕴藏着巨大的潜在金融风险。

虽然产融结合具有较大的风险，但我们也不能止步不前。从实证分析来看，金融业对产业的发展意义非凡，但我国产融直接融合的程度较低，更多的是间接融资关系，产融之间的直接融合将是今后的发展重点和方向。我国需要对今后产融结合的发展积极引导，采取必要的措施保证产融结合健康有序发展。具体来说，我国对于发展产融结合需要从以下几方面入手：第一，加快金融立法和修改完善相关的法律体系，使产融的扩张有法可依。需要修订金融法律，降低金融准入门槛，鼓励产业资本进入各类金融机构，同时，允许一些非银行金融机构向产业资本融合。通过市场机制实现产融资源的合理调配，建立金融退出机制，实现优胜劣汰。第二，允许成立产融结合型企业集团或金融集团，壮大企业集团规模，提高金融集团的国际竞争力，鼓励有实力的大型国有企业集团参与金融体制改革，发展优势产业集团的龙头地位。产融结合要在产业资本成熟的前提下去实施，如果离开实业发展金融，可能会造成泡沫经济，最后带来金融危机。第三，鼓励金融机构的股权多元化，但不允许单一工业企业利用关联机构变相控股存款类金融机构。建立适合我国国情的金融监管机制，在集团层面实施统一监管，在子公司层面实行分业监管，沟通监管信息，量化监管指标，加强资本充足率管理，严厉处罚金融违规行为，减少金融监管的长期成本，建立长效的金融风险防范机制。第四，允许成立产业投资基金，改变目前的单一证券投资基金模式。通过产业投资基金的运作，可以为巨额的居民储蓄提供投资渠道，满足一些高科技产业、国家重点发展项目及有良好发展潜力项目的资金需求，产业基金将是产融结合的一种直接有效途径。

参考文献：

[1]Goldsmith,R.W..Financial Structure and Developmemt. New Haven, Conn: Yale university Press,1969.

招商证券时期的市场特征范文第4篇

挖掘估值洼地

所谓的估值洼地通常有两种情况，一种情况是行业的估值本来就比较低。比如传统型行业纺织、公用事业等等，这类股票之所以估值低，是因为它们的想象空间并不大，而且步入了发展的稳定阶段；另一种情况是周期性行业处于谷底阶段，比如钢铁、有色金属，在其景气高点，市盈率大幅上扬，而一旦到达周期的谷底，市盈率又通常大大低于平均水平，如果接近周期性拐点的话，这类企业是相当有机会的。

所以对投资者来说，所谓的估值洼地不能和上涨潜力直接划等号。相对而言，值得关注的是目前估值比较低、同时具有周期性特征的公司，比如金融、钢铁等行业。

对于金融股，尤其是银行股，现在市场普遍担心的是银行股的上涨是否具有持续性，因为这将在很大程度上影响后期大盘的走势。银行股目前的PB(市净率)在2.4倍左右，尽管相对于其他行业为低，但对银行股来说，从估值来看已经不算便宜。不过考虑到流动性溢价，银行股或许仍然具备一定的上涨空间。

另一个比较值得关注的是钢铁行业。相比较于有色、煤炭等周期行业来说，钢铁显然是复苏比较滞后的，去库存化仍然是其目前必须面对的问题。但从另一个角度看，如果我们确实预期经济将有所复苏，那么钢铁应该是复苏中必然受益的行业。

国内的钢铁价格指数显示，钢材价格连续7周走高，今年4月17日的价格指数在95.01点，到5月29日已上涨至9814点，累计涨幅7.2％。国际钢铁价格指数也在5月以来表现出企稳的痕迹，从126.5点的低点慢慢回升到129.9点。

招商证券的分析师张士宝认为，本轮钢铁价格上涨将具有持续性。一方面4万亿投资中2009年中央投资预算落实过半，对钢材需求的拉动明显：另一方面，钢价先行指标大涨，如波罗的海干散货指数(BDI)和海岬型船指数(BCI)今年以来涨幅达250％，海运业表现回暖迹象，同时钢材期货价格近期也表现突出。上述理由对钢价的继续上涨有一定的支撑作用。

从估值来看，钢铁股相对比较具有优势。目前钢铁板块整体PB(市净率)在市场中最低，只有1.63倍，与A股整体市净率的比值也只有0.54左右。在矿石价格逐步确认以及通胀的形势下，具备资源优势和成本优势的公司比较值得重点推荐，如鞍钢股份、唐钢股份、太钢不锈、八一钢铁等。

另外，铁矿石概念股如金岭矿业、南钢股份等，长材类公司如莱钢股份、三钢闽光等的投资机会也可以给予关注。

个股点评

太钢不锈(000825)

公司是目前国内最大的不锈钢生产基地，也是国际上重要的不锈钢生产厂家之一，是国内唯一的全流程不锈钢生产企业，产量和市场占有率居全国第一。产品广泛应用于建筑、石化、城市交通、环保、医疗及食品机械等各个领域。目前已形成了100万吨不锈钢、70万吨不锈钢材(其中40万吨不锈冷板)的综合生产能力，进入国际不锈钢十强行列。

这家公司目前的主要亮点是，由于镍价对不锈钢价格的传导通畅，镍价走势对不锈钢价格影响较大。从供需状况看，通胀预期逐渐升温，基本金属的投资性需求存在不断提升的可能。另外，根据国际权威咨询机构CRU的预测，中国的镍市场仍将呈现供不应求的状况。因此，在当前不锈钢需求开始回暖。并且镍价和不锈钢价格均处于历史低位的时期，镍价的上涨对不锈钢价格具有正面刺激作用。同时，从最近的不锈钢价格走势来看，已经表现出比较明显的上涨，领先于普通钢材。

另外，汽车、家电的不锈钢需求开始恢复。今年以来，汽车、家电等下游行业在国家一系列刺激内需的政策支持下景气开始恢复。汽车、家电销售的同比大幅增长对低迷已久的不锈钢行业构成支撑。另一方面，与民用需求相比。工业需求将是我国未来不锈钢应用更具潜力的发展领域。核电、化学品船等行业的不锈钢需求保持持续增长的态势。

随复苏路径开展主题投资

随着经济复苏预期的不断加强，市场面临的已经不再是能否复苏的问题，更重要的是经济将如何走向复苏，这一点恐怕将成为贯彻始终的投资主线。不同的复苏路径将带来不同的主题性投资机会。

不少机构认为，下半年的市场趋势可能仍会体现出震荡向上的特征，但向上的速度会放慢。结构上会分化。最近公布的经济运行数据总体来看符合市场预期，CPI和PPI为负并不能说明我国的经济没有好转，对环比数据还是比较看好的。此外，从房地产、汽车和家电等的销售数据可以看出国内消费还是比较好的。国内投资对经济的拉动作用仍然在进行中，而且在接下来的几个月会逐步体现出来。

从具体投资主题来看，围绕着经济复苏展开的有消费驱动、投资驱动和创新驱动这三大主题。在消费驱动的主题下，基金将重点投资受益于消费增长和消费升级的行业，包括家用电器、信息通讯、金融服务、医药生物和餐饮旅游等；在投资驱动的主题下，基金将重点投资受益于投资主题的行业，包括交通运输、房地产等；在创新驱动的主题下，基金将重点关注技术创新和制度创新这两个子主题的上市公司。

可以预期的是，下半年市场震荡向上背景下，创新、消费、投资等主题会持续活跃，但投资品种的选择顺序也很重要。投资者需要关注业绩数据，根据复苏的力度、顺序来选择投资品种。比如，出口类公司弹性较大，出口比重大的公司未来超预期的可能性较大；下游企业如汽车、房产、家电等可选消费品弹性也很大，金融服务、通信服务等有望最先有业绩出来；中游看投资结构。如与基础设施相关的军工、大飞机、铁路、医改等；而上游的钢铁、有色、煤炭、石油等与全球的经济相关，其走势要看全球复苏进度。

除此外。中短期来看，市场各类投资主题精彩纷呈，如世博会、上海两个中心建设、海西经济区、疫情受益的医药股、3G概念股、新能源概念、创投概念等等。

个股点评

格力电器(000651)

随着家电下乡的启动，消费类股票显示出比较明显的投资机会。这类公司受外需影响也比较大，在全球经济企稳并且显示出复苏迹象的情况下，增长的弹性也比较高。中长期角度看，家电类企业具有一定上升空间。

在全球金融危机导致出口受损、经济衰退导致需求不旺，并且还是传统淡季的不利条件下。格力电器一季度的业绩表现大幅度超出市场预期。为此，引起了诸多机构投资者的高度关注，并形成投资好感。

目前看，格力电器较好的市场占有率、在变频技术上的国内领先地位、在中央空调与其他制冷产品方面的大幅拓展、具有国际竞争力的利润率等将促使公司继续保持优良的增长与优异的业绩回报。而销售旺季的来临，以及“以旧换新”补贴政策、高

效节能空调财政补助政策的实施，均对公司的竞争力与业绩的提升形成推动力，并构成了市场的催化剂。

中投证券认为，2009年公司内销市场份额仍然在持续提高：毛利率会维持一个较高水平：公司资金利用效率会更高，财务公司会成为新的利润增长点：以供应链管理为代表的管理效率提升，将提高公司的盈利能力。2009年公司仍然会保持较高的盈利水平。同比肯定有增长，中央空调的市场总容量最终目标会超过家用空调，以格力为代表的民族品牌会像当初在家用空调领域一样逐步挤占外资品牌的市场份额。通胀预期下抢夺资源

目前市场对通胀的预期正逐步加强，这已直接导致资产、资源类个股成为市场阶段性青睐的品种。而其潜在的中期风险在于滞胀的出现。资源价格的上涨将严重抑制经济复苏的进程，这是我们需要密切关注的问题。但是基于对下一步政策的预期以及弱势美元的预判，资源类股票应该仍然存在不少结构性机会。

回顾这半年多的市场走势。属于强周期类的采掘业、有色金属、煤炭等上游资源品从低位反弹的幅度最大，可见这一轮市场上升的逻辑主流是未来通胀或者滞胀的预期。

不过投资者需要注意的是，有色金属类股票的上涨主要跟随期货价格上涨，这是商品的交易属性，但上市公司真正的盈利来源还取决于金属的实际需求。在两者中找到平衡点，对于投资有色金属股是非常重要的。未来这些板块如果有持续的行情也必须以需求复苏为基础，真实业绩仍然是第一考量。

资源类股中。比较值得关注的首先是煤炭股。作为国内的主流能源，煤炭的稀缺性奠定了其能源股的独特地位。同时估值较低也令其颇为受宠。

当前煤炭股投资可以参考三条主线：一是在煤种的投资逻辑上，目前更可关注动力煤为主的煤炭股，如平煤股份、大同煤业、露天煤业等品种，其中露天煤业的开采成本低，且面临着辽宁这个煤炭资源减少但煤炭需求量大增的机会值得跟踪。

二是收购潜力或是资产注入所带来的机会。如中油化建。

三是区域优势。目前煤炭价格中的重要构成部分除了煤种成分外，也与运输价格有关系，所以地处南方的盘江股份等品种面临着一定的契机。

除煤炭外，一些有色品种也非常值得关注，比如最近钼价上涨趋势就非常明显。有期货的有色金属品种自2009年初以来价格反弹明显，铜价涨幅一度超过50％，带动相关个股大幅上涨，但无期货的有色小金属如钼价则在头几个月中反而下跌。通常来说，小金属涨帽滞后于有期货的大金属，未来随着经济基本面的环比回暖，一些小金属的价格将有望出现持续上涨，这是有色金属股票投资的机会所在。投资者可以密切跟踪。

个股点评

金钼股份(601958)

钼金属近期开始上涨，并且有继续上涨的趋势。事实上钼的需求结构和基本面与镍类似，均是超过70％产量用于合金钢生产，但钼价走势远落后于镍。钢铁产量增长拉动钼金属需求。招商证券认为，在投资推动GDP的背景下，我们看好中国钢产量，同时预期高端合金钢占比逐年加大。中国钼金属消费增速2007年、2008年均在50％左右，预期此增长趋势未来仍将延续。

金钼股份钼资源优势明显，公司目前具备高质量的钼资源储量123吨。资源储量远景乐观，名下金堆城钼矿和汝阳钼矿均是世界顶尖的原生钼矿，能生产便于深加工的钼资源。公司是目前国内少数资源能100％自给的资源企业。

同时，公司业绩对钼价敏感性较高。2009年钼金属每上涨1万元／吨，公司每股业绩增加0.03元，2010年随着钼金属产量的增加。业绩敏感度增加到0.04元。

平煤股份(601666)

平煤股份拥有比较丰富的动力煤和炼焦煤资源。其动力煤发热量在4700大卡左右，主要销往华中、华东各大电厂，销售顺畅；炼焦煤资源优质，尤其是主焦煤和肥煤。具有灰分低、硫分低、粘结指数高的优点，主要销往武钢、湘钢、宝钢。销售稳定。动力煤和炼焦煤的煤种组合使得公司可以根据价格情况灵活调整煤种销售比例，有比较强的市场适应能力。同时，公司地处中原，距消费地较近，背靠郑州铁路大枢纽，销售方向灵活。其运输主要以铁路为主。运力可保证且运输成本较低。

招商证券时期的市场特征范文第5篇

桂林三金药业日前披露的招股意向书显示，公司拟发行不超过4600万股新股，占发行后总股本45400万股的比例不超过10.14％，募集资金将按轻重缓急顺序投向10个项目，项目总投资63412万元，公司将根据市场和询价情况确定最终筹资额，发行完成后公司将在中小板挂牌交易，股票代码为002275。根据保荐人招商证券安排，三金药业发行采用网下向询价对象询价配售与网上资金申购定价发行相结合的方式进行，网下发行不超过920万股，占本次发行数量的20％。网下发行时间为6月29日9：30-15：00，网上发行时间为6月29日的交易时间。

选择三金药业成为IPO重启第一单，可见管理层在减轻投资者恐惧心理压力方面是进行了很多考虑的，其呵护市场的用心显而易见。我们有理由相信管理层会继续使用政策工具为IPO保驾护航，防止市场大起大落。

新股发行制度改革和IPO重启不会是阻碍行情趋势的决定性因素。在实体经济环境向好的背景下，无论是市场制度改革的成功还是新的上升趋势形成都会是水到渠成的事情。投资者应把注意力更多地放在对国家经济和上市公司基本面的把握上。

短期来看，在管理层的支持下上升行情有望延续，中期则可能因政策导向与市场预期间博弈、大盘股发行节奏等问题刺激展开调整行情，但长期来看，A股市场投资价值不变。

凸现呵护市场之用心

自08年9月16日博云新材过会后，证监会发审委就再没进行过新股发行审核；而在二级市场上，自08年9月25日华昌化工在中小板上市时隔9个月，IPO再度起航，三金药业成为第一单。

管理层呵护市场用心良苦。现时IPO重启只走了一半，即开始解决已核准未上市的33家待发公司，而未启动发审委的审核，由于这批公司通过审核已近6个月，从发行制度上考虑，也已经到了不得不解决的时候。但即使这样，管理层对于IPO重启的时机、方式选择仍是慎之又慎。三金药业于2008年6月19日披露招股说明书申报稿，2008年6月23日通过发审委审核。按过会时间排序，三金药业并非是排在最前面的，之前还有中国建筑和遵义钛业等公司。前期也有传闻，中国建筑会是IPO首单。跳过中国建筑的主要原因在于，首先中国建筑作为超级大盘股，其IPO对市场资金、心理的影响难以预料；其次三金药业作为中医药行业的公司是以整个医药行业在国家医改政策扶持下获得重大发展机遇为背景的；最后医药生物类个股近期也是市场的热门品种。此时推出三金药业作为IPO第一单，可见管理层在减轻投资者恐惧心理压力方面是进行了很多考虑的。我们有理由相信管理层会继续使用政策工具为IPO保驾护航，防止市场大起大落。

IPO重启是开始而非终结

中国证券市场近20年历史上共有4次较重要的IPO暂停一重启事件，时间区间分别是：①1994年8月1日～1995年1月6日、②1995年1月13日～1995年12月23日、④2004年8月20日～2005年1月17日、④2005年4月30日～2006年5月25日。纵观历次IPO重启，我们认为可以把IPO重启分为试探性的重启和成功的重启。我们的划分标准是该次IPO重启是否能在较长时间内维持融资市场的连续性，95年12月和06年5月的IPO重启后融资市场能在较长时间内持续运行，所以应被视为成功的IPO重启。两次IPO重启也是两次大牛市(1996-2001、2006-2007)的开端。试探性的IPO重启则出现短暂的上涨行情。

成功的IPO重启具有三个明显特征：一、严厉的宏观调控措施过去，经济有回暖迹象；二、流动性环境好转，市场成交量上升；三、有来自最高层次的政策扶持。目前来看，本次IPO重启具备成功重启的两个特征，即宏观调控已过，流动性环境向好，唯一但重大的变数是新股发行制度改革的进程。我们认为，制度改革的渐进和其中各方利益博弈特性决定了行情的反复，但是如果改革最终在各方面取得均衡，将会由此缔造一轮大级别的行情，该行情的时间、空间格局将由当时的经济背景、市场环境决定，并不一定遵循某种模式。

新股发行制度改革和IPO重启不会是阻碍行情趋势的决定性因素。新股发行制度改革涉及到新股发行“去行政化”，定价“市场化”和“去泡沫化”以及利益分配“公平化”等诸多证券市场建设的根本性问题。这注定了本次改革意义深化而道路曲折，必然要经过一段反复博弈的震荡时期，IPO的重启只是其中的一个过程。6月10日，中国证监会了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，其中关于“适时调整发行制度”、“明确单个投资者只能使用一个账户申购新股”等表述彰显管理层对于市场制度建设的决心不变。而在我们认为制度改革和IPO的重启与否不会成为阻碍长期行情趋势的拦路虎。在实体经济环境向好的背景下，无论是市场制度改革的成功还是新的上升趋势形成都会是“水到渠成”的事情。投资者应把注意力更多地放在对国家经济和上市公司基本面的把握上。

投资者应谨慎但不必恐慌

本次IPO重启是与新股发行制度改革的推进密切相关的，新股发行制度的改革牵涉面甚广，其推行难度可能更甚于06年的股权分置改革，这决定了改革路径必然是在各方利益不断冲突、妥协间渐进武地推进。在改革渐进过程中的利益冲突则势必对市场造成负面影响，并且这一过程的时间长短、负面影响的程度目前还难以预计。目前市场处在阶段性高位，投资者对于IPO重启之后市场资金面、心理面以及政策面的判断应保持谨慎态度，密切关注IPO制度改革的进程，并不断调整投资策略。但“IPO=大跌前兆”或“IPO=管理层调控股市泡沫”的恐慌心理则不必要。从历史上来看，IPO不同于再融资。从下图中可以清楚看到，再融资密集出现于市场阶段性高点的特征更为明显，可见再融资被更多用于调节股市泡沫，而IPO在市场上涨初期密集出现则可看作是管理层对提振市场和维护融资能力两者通盘考虑，统一规划的结果。

从行业投资角度来说，投资者可以关注券商股。IPO重启以及可以预期的创业板的启动对券商股投资银行业务、直接投资业务等都是一个正面的消息。虽然本次IPO重启以中小板股打头阵，但从长远来看，IPO若能持续进行，还是对有能力做利润更丰厚的大项目的券商有利。我们更看好中信、海通等资本规模大、有直投资格的大型综合类券商股。

从事件性的投资角度来说，对已审核未上市的个股有较大参股比例的上市公司有投机性机会，尤其是参股招商、光大两家拟上市券商的个股更为活跃，大众公用等已有所表现。另外，一些借壳上市的概念股如广发证券的影子股等也可能受到IPO重启的利好刺激，从而有所表现。

从新股认购的角度来说，建议投资者适当参与。本次IPO是新股发行制度改革之后的第一次发行，很多制度是否实际有效将在这一次发行中得到部分验证。由于询价制度对“真实报价”要求更严，且采取网上、网下申购分开等政策，预计资金量较小的投资者网上申购新股中签可能会上升。IPO重启之初，新股发行定价较为合理，投资者获利可能也较大，建议适当参与。但由于制度改革的效用究竟如何孰难预料，投资者仍需密切关注新股发行询价的结果。

其他注意事项