资本市场形势

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资本市场形势范文第1篇

（2021-2023年）

 

为深入实施金融赋能行动，聚力打造区域性科创产业金融高地，充分运用资本市场为全市转型跨越发展注入新动能、新活力，现就资本市场突破行动制定如下方案。

一、总体目标

推动孵化、培育、发展、聚集一批拥有核心竞争力、符合产业导向的上市公司和龙头骨干企业，建设上市公司孵化聚集区和上市公司高质量发展标杆，推动形成竞争力和带动力强劲的新经济产业体系，全力打造质能提升、富有活力的资本市场“淄博板块”。

——上市公司数量实现新突破。力争3年实现全市境内外新增上市公司20家左右，国有资本新增控股和参股上市公司分别达到2家和10家，到2023年末，全市境内外上市公司总数达到45家。

——后备资源培育实现新突破。“新三板”挂牌企业新增20家以上，区域股权交易市场挂牌企业新增150家以上，深挖新赛道、新动能、新经济领域后备资源，建立200-300家分层次上市后备资源企业梯队。

——资本市场服务实现新突破。资本市场服务机构入驻100家以上，全市基金认缴总规模达到2000亿元以上，对我市企业投入比例50%以上，资本市场资源集聚效应逐渐显现，对接效率显著提升，资本市场服务生态持续完善。

——上市公司引领实现新突破。上市公司累计直接融资超过1000亿元，累计并购重组金额200亿元以上，总市值突破5000亿元。上市公司规范运作水平持续提升，科技创新和产业引领能力显著增强，形成以上市公司为核心的新经济产业体系。

——资本市场与新经济融合发展实现新突破。通过链接资本市场进一步释放经济发展新空间，新经济、新动能、新赛道等重点领域上市工作实现集中突破，推动我市成为培育战略性新兴产业和未来产业的重要策源地、上市公司高质量发展的重要培育区。

——政府服务效能实现新突破。部门联动机制畅通，协调解决企业上市阻碍的效率增强，企业募投项目本土落地率显著提高，利用资本市场意识和能力跃上新能级。

二、重点工作

（一）实施上市公司数量倍增计划

1.拓宽企业上市渠道。支持我市主业突出、发展成熟的企业到主板上市，高成长性的创新创业企业到创业板上市，核心竞争力和科创属性强的企业到科创板上市，符合条件的新三板创新层企业进入精选层并力争实现转板上市。支持优质企业到境外上市。支持符合条件的上市公司分拆子公司在境内外上市。〔责任单位：市地方金融监管局（标黑体的为牵头单位，下同），各区县政府（含高新区、经济开发区、文昌湖省级旅游度假区管委会，下同）〕

2.推动国资国企改革。推动国有企业深化混合所有制改革，支持优质国有企业在境内外相应板块上市、再融资。推动全市国有资本控股平台前瞻布局一批产业契合度高、聚合效应强的上市公司或关键领域企业，加大市外上市公司招引力度，推动国资控股的市外上市公司将注册地、纳税主体迁移市内，促进市内外优质资源整合嫁接。具备条件的区县级国有平台至少控股1家上市公司。（责任单位：市国资委、市财政局、市地方金融监管局，各区县政府）

3.提升资本运作水平。推动建设以上市公司为核心的上市公司孵化聚集区，鼓励上市公司开展科技创新孵化、市场化并购重组、收购优质资产、分拆上市等资本运作行为，围绕产业链孵化、培育、聚集上市后备资源企业。对于主要经营地不在我市的上市公司，积极出台政策、创造条件，引导上市公司及其控股股东将项目和资源投向我市。鼓励符合条件的民营企业、国有企业优质资产通过并购重组等方式实现上市融资。（责任单位：各区县政府，市地方金融监管局、市财政局、市国资委）

（二）加大后备资源培育力度

1.优化后备资源行业布局。强化部门横向联动，市、区县上下配合，瞄准传统优势产业、“四强”产业和新经济产业、新赛道领域的上市后备资源企业，开展“扫街式”挖掘和“地毯式”考察，重点加大对高新技术企业、“隐形冠军”、重大项目企业、重点招商引资企业和独角兽类、哪吒类、瞪羚类企业培育力度。每年遴选50家以上符合分层培育条件的企业申报上市后备企业库，推动形成层次完备、板块健全、梯队合理、产业先进的企业上市梯队。（责任单位：市地方金融监管局、市发展改革委、市科技局、市工业和信息化局、市投资促进局）

2.完善入库企业管理服务。抓实上市后备企业库管理，经申报、审核、征求意见等程序，对符合条件的上市后备企业给予最高130万元培育补助。对入库企业实施动态跟踪和持续服务，入库企业提出排除上市阻碍申请的，相关职能部门依法予以解决或提供具体建议。引导企业依法合规运作，督促中介机构勤勉尽责，切实提升拟上市企业和后备企业规范化水平，把好入口关。〔责任单位：市地方金融监管局、市资本市场工作领导小组（以下简称市领导小组）成员单位〕

3.强化多层次资本市场培育功能。推动中小企业到新三板挂牌，规范公司治理，实现融资发展，符合条件的企业争取晋层提升进入创新层、精选层。支持齐鲁股权交易中心以资源培育、挂牌规范、市场服务、融资支持等专业服务方式吸引企业挂牌，每年推动50家以上企业挂牌，力争2023年全市累计挂牌企业突破900家。支持齐鲁股权交易中心建设“上市培育板”，先行培育辅导上市后备资源企业，争取各类创新试点，更好地发挥资本要素集聚、助力中小微企业发展功能。（责任单位：市地方金融监管局，各区县政府）

4.提升资本市场信息数据服务。联合证券交易所建立资本市场培育信息系统，提供监管动态、政策资讯、上市进展等多层面数据分析和服务。鼓励企业接入系统，享受上市培育、路演展示、数据分析等线上综合服务。及时通报上市公司、拟上市公司、上市后备企业相关信息，为各级政府、部门和企业开展资本市场工作提供数据支持。（责任单位：市地方金融监管局）

（三）着力优化上市服务生态

1.建设资本市场服务载体。深化与证券交易所战略合作，用好深圳证券交易所淄博基地，联动强化上市融资服务。持续深化与上海证券交易所、全国股转公司在上市挂牌培育方面合作深度，提升“在地化”服务能力。依托专业机构建设开放式资本市场服务基地，搭建“一站式”对接平台，提供本地化、持续性、定制式高质量资本市场服务，为我市链接汇聚资本、人才、机构等各类金融资源，打造资本市场服务“金融生态岛”。（责任单位：市地方金融监管局、市财政局、市发展改革委、市司法局）

2.加大股权投融资力度。建设股权融资服务平台，拓展、优化平台功能，推动股权投资及担保增信机构入驻平台，强化对基金及其管理机构的招引和落地服务效能。发挥政府产业基金引导作用，撬动天使基金、风险投资基金、股权投资基金等社会资本参与传统产业技术改造和优化升级，参与“四强”产业、新经济赛道和未来产业中的初创企业、成长企业的股改、规范和培育。推动政府出资的基金逐步提高我市企业投入比例，鼓励各类金融机构积极稳妥开展投贷联动服务。（责任单位：市地方金融监管局、市财政局、市发展改革委、市大数据局、人民银行淄博市中心支行、淄博银保监分局）

3.推进上市精准培训平台化建设。与中国证监会举办的资本市场学院建立长期合作机制，完善优化企业上市精准培训内容和方式，全面提升上市后备资源企业、政府融资平台、各级各部门把握资本市场形势能力和资本市场实操技能，拓展培训合作领域，丰富培训形式，定制特色主题培训宣讲活动。推动培育资源集聚辐射，链接上市公司、投资机构等各类资源。（责任单位：市地方金融监管局、市财政局）

（四）提升企业上市后续服务

1.支持上市公司开展再融资。引导上市公司结合发展需要，通过股权、债权等方式开展再融资。引导上市公司募投项目在我市落地见效。鼓励上市公司加强市值管理和投资者关系管理，强化资本运作，增强核心竞争力、资源整合力和品牌影响力，持续提升企业形象。（责任单位：各区县政府，市地方金融监管局、市科技局、市工业和信息化局）

2.发挥上市公司区域经济转型带动作用。加强资源统筹，创新“飞地”应用，引导优质项目、土地、资金等要素资源投入，支持上市公司打造集开发创新、智能制造等为一体的产业聚集区。支持上市公司控股参股市内优质企业，建立完善“创业苗圃+孵化器+加速器+产业园区”全链条孵化体系，推动上市公司产业链、技术链延伸，加速高素质人才和团队引育，打造以上市公司为龙头引领的优势产业集群。（责任单位：各区县政府，市发展改革委、市工业和信息化局、市科技局、市地方金融监管局、市财政局）

3.促进上市公司开展市场化并购重组。充分发挥资本市场并购重组主渠道作用，加大土地、财税、金融等方面支持力度，鼓励上市公司围绕主业及产业链上下游实施并购重组。鼓励上市公司设立并购重组基金，支持政府性引导基金、并购基金、银团贷款等参与上市公司并购重组，打造上市公司孵化聚集区，带动区域产业、科技、金融协同发展。(责任单位：市地方金融监管局、市发展改革委、市工业和信息化局、市财政局、市行政审批服务局，各区县政府)

4.进一步提高上市公司质量。强化上市公司主体责任，督促上市公司规范运作，及时依法履行信息披露义务，切实保护投资者权益。加强上市公司风险防范化解，引导上市公司合理规划、合规开展资本运作。加强与监管部门和证券交易所沟通协作，开展上市公司股权质押、债务融资、退市等风险监测排查，对控制权外移、迁址等情况及时妥善处置，引导区域内上市公司坚守淄博底色。对面临资金链断裂、退市等风险的上市公司，分类推进风险化解和重组整合。支持市内国资平台以市场化方式合法合规参与上市公司重组。（责任单位：各区县政府，市地方金融监管局、市财政局）

（五）完善提升上市协调服务

1.推进服务流程再造。实行“一函通办”制度，企业上市挂牌再融资过程中需相关职能部门及协调解决的事项，由市领导小组办公室汇总形成《协调事项函》，报市领导小组同意后转交各职能部门依法依规办理，原则上5个工作日内办结并回复。有关部门对在审、辅导企业非重大违法经营行为要及时指导、纠正并帮助整改。对涉及在审、辅导等拟上市企业实施包容审慎监管，如无重大或紧急必要事项，可减少对企业检查、调研。（责任单位：市领导小组成员单位依职责分别负责）

2.推动募投项目落地。探索建立首发及再融资募投项目各区县成本共担和利益共享机制，统筹协调我市上市公司、拟上市企业和上市后备库企业募投项目土地、能耗指标等关键要素市内流转。在市领导小组牵头协调下，企业注册区县和项目落地区县按“成本共担、成果共享”原则商定经济指标和考核指标成果分配比例。募投项目确实难以在市内整体落地的，全力争取将研发总部、销售总部留在我市。（责任单位：各区县政府，市地方金融监管局、市领导小组相关成员单位）

3.加强专项政策扶持。对首发及再融资募投项目参照招商引资项目推进管理。对上市后备库中企业新建、扩建符合国家产业政策的项目，在规划编制、项目供地、行政审批、不动产登记等各方面给予政策和技术支持。支持拟上市和上市后备企业参与各类涉企改革创新试点示范项目、重大项目、高新技术企业、专精特新“小巨人”、制造业单项冠军等认定。进一步加大企业上市挂牌前奖补力度，降低企业上市负担，企业在沪、深证券交易所上市的，按照上市签约、辅导备案、受理首发申请、成功上市四个阶段，以1:3:4:2的比例，市财政分阶段给予奖励。企业按照上市挂牌要求进行财务调整规范、股权架构规范而形成的地方贡献，对公司按90%给予奖励，自然人股东按80%给予奖励。企业上市后前两年地方财政净增部分，第一年按全额，第二年按50%给予奖励。（责任单位：市地方金融监管局、市财政局、市投资促进局、市自然资源和规划局、市行政审批服务局、市发展改革委、市科技局、市工业和信息化局，各区县政府）

三、组织保障

（一）加强组织领导。完善企业上市工作协调推进机制，细化工作流程，协调推进资本市场突破行动各项工作落地落实。市地方金融监管局要牵头做好统筹协调工作。加强市级领导与上市公司、拟上市公司联络，及时协调和帮助解决企业上市、再融资过程中遇到的困难和问题。（责任单位：市政府办公室、市地方金融监管局，各区县政府）

资本市场形势范文第2篇

（河北大学管理学院，河北 保定 071002）

摘　要：近年来我国养老金问题受到社会公众的广泛关注，个人账户养老金如何实现保值增值关系到百姓的未来养老。本文认为，个人账户养老金投资资本市场是必然的趋势。随着资本市场的逐渐完善和发展，及时推动个人账户养老金与资本市场的良性互动是实现个人账户保值增值的正确选择。本文首先浅析了养老金个人账户需及时投资资本市场的原因，然后介绍了加拿大投资过程中的经验与问题，最后对我国个人账户投资资本市场提出了几点建议。

关键词 ：个人账户 养老金 资本市场

中图分类号：F840.67

文献标志码：A

文章编号：1000-8772（2014）16-0130-02

对于近年热议的话题，养老保险个人账户的积累结余是否应该投资运营于资本市场，专家学者的观点不尽相同，但据媒体报道得知大多数国内权威组织和个人比较倾向个人账户的积累入市投资。其实投资资本市场并不是指把钱都投资到股票上，股票作为权益性资产只占很小的一部分。纵观全国社保基金理事会投资资本市场取得的成绩：2013年社保基金斩获696亿元投资收益，收益率为6.29%，2012年委托社保理事会入市的广东省千亿元养老金成绩同样不俗，收益已近百亿元。有好的经验可以借鉴，再加上我国人口老龄化的国情，在逐步完善资本市场的过程中，笔者认为养老金个人账户投资资本市场是不二之选。

1.养老金个人账户投资资本市场的原因

1.1中国人口老龄化程度严重

国际上通常把60岁以上的人口占总口比例达到10%，或65岁以上人口占总人口的比重达到7%作为国家或地区进入老龄化社会的标准。中国社科院公布的资料显示，2013年底，我国60岁以上老人超过2亿，不仅老龄人口总量世界第一，而且老龄化速度世界第一。到2020年，全世界四个老年人中就有一个是中国老年人。与发达国家相比，中国人口老龄化的时间比发达国家晚，但老龄化人口以21.7%增长速度远远高于世界平均水平。据统计以现在的增长速度中国65岁以上人口由7%到14%预计要用26-27年，而法国用了115年，德国和英国用了45年。[1]

1.2转制成本导致“空账”问题日益严重

在新旧制度的转换过程中，养老保险制度采取的是“老人老办法”“中人中办法”“新人新办法”。即在新制度实施之前离退休的职工不用缴费，就可领取退休金，“中人”也未建立个人账户，而是通过低工资来换取退休金的。考虑到在计划经济时代我国职工的大部分工资都是上缴国家财政的，所以“老人”和“中人”的养老金由财政补贴无可厚非，但在新制度下，随着人口老龄化的加剧，财政没能完全担负起给付的责任，导致“新人”个人账户积累的资金被挪用，形成名义账户实则空帐的现状，且“空账”规模呈现扩大趋势。现在的个人账户积累与未来对退休人员的给付相比，简直九牛一毛。所以说个人账户入市投资应该“快马加鞭”。

1.3通货膨胀严重，贬值风险与日俱增

人社部副部长胡晓义表示，“2013年全国职工养老保险总收入将近22500亿元，支出18400亿元，当期的结余达到4000多亿元。去年全国职工养老保险累计结余将近28000亿元。如果包括新农保、城居保的3000亿元结余资金，养老保险的全部结余资金达到31000亿元。”[2]由于个人账户不能投资，记账利息仅为短期银行储蓄利率，业内公认，养老金年均收益率只有2%，伴随物价增长，养老金的实际购买力不断下降，养老金储蓄不能跑赢通货膨胀和银行长期储蓄利率。这万亿量级资金大部分只能躺在银行账户中，默默承受着贬值的风险。

2.对加拿大养老金投资先进经验的借鉴

加拿大退休金计划委员会（CPPIB）是世界上著名的养老金投资运营机构之一，它的投资机制很有特点，值得我们借鉴。加拿大退休金计划委员会掌控着千亿美元的资产，也是世界十大退休基金之一，被标准普尔评为AAA级。其投资的宗旨是在承受适当风险的前提下追求投资收益的最大化。

2.1CPPIB的组织结构

为了保证组织成员的综合素质，CPPIB建立了一套透明的选拔机制：该组织成员是由联邦财政部和参加该养老金计划的各州财政部在外部机构的帮助下从全国范围内甄选出来的精英组成。选择CEO，设定投资政策，寻找外部的投资管理伙伴，参考长期业绩设定薪酬标准，并指定独立稽核员等工作都是由这些精英一起讨论完成。设置此精英集团和颁布《加拿大养老金计划投资委员会法》是为了让CPPIB独立于政府运作。因为基金独立运作可以避免产生以下问题：一方面，投资决策目标是政治需要，决策人利用个人拥有的政治权利或迫于政治压力，选择投资项目时，更多的是考量包括自己在内的小部分人的经济利益或个人政治前途，而忽略了投资收益率与投资风险；另一方面，当财政资金入不敷出时，养老金易被挪用救急，又不能及时补缴缺口。为了防止此类问题的发生，CPPIB还建立了季度、年度披露制度以及严格的内控机制。

2.2CPPIB拥有自由的决策权

CPPIB是自由投资，需要积极管理投资组合和分配比例，对股票的买卖，对投资伙伴的选择，对海外不动产的投资等都不予干涉。组织内部，每四年根据专业保险精算模型，对上一投资期间的投资收益率作出修正，制定投资计划。根据新的投资计划调整投资组合，可以更加有效地指导下一财年投资活动。

2.3CPPIB的投资分散化、多元化

CPPIB的投资分散化、多元化，包括传统的银行存款、债券、股票等，还包括其他金融创新产品及实物资产。2006年增加了对非加拿大私人财产和通胀敏感财产（不动产与通胀相关的债券和基础设施）的投资。分析显示，CPPIB在通胀敏感财产和非加拿大私人财产上挣到了高于基准回报率2.5%的报酬。[3]

但值得注意的是CPPIB对养老金的投资也存在一些问题，比如过大的自由决策权也会导致信息不对称等问题。此外，CPPIB投资的创新化、多元化会带来更多的货币成本。这是由于公众刚开始并不了解另类投资（与传统投资相比），大多数的养老金所有权人都是保守的，他们对另类投资损失要比传统资产投资损失敏感很多，尤其当公众认为另类投资不透明时，控制账面损失的成本就会更高。

3.对我国养老金个人账户投资运营的几点建议

第一，学习加拿大养老金投资机制，我国也可以构建一个类似于CPPIB或全国社保基金理事会的管理组织，我们可以称之为“个人账户投资管理委员会”。该组织可以由国务院以及各省市的社保经办机构联合起来在全国范围内甄选的投资理财方面的精英组成，对这些精英的选拔要采取各方面的任职资格考验，综合素质较高的人员可以纳入该投资管理委员会，他们除了需要完备的投资知识与技能，更应具备与其能力相对应的谨慎、精明和小心。在投资模式、工具、组合、比例的决策以及业绩评估、寻找投资伙伴、稽核财务等重要事项都应由这些精英共同讨论或者以民主集中制的投票方式做出。此外，该组织需要定期的接受国务院的审查和指导，允许投资的自由选择，但绝不是无限制的。

第二，时刻掌握国内国际的经济形势，高瞻远瞩，做出正确的投资决策。投资决策的正确与否，关系着养命钱的积累价值。美林证券公司通过对其30多年的资产和行业回报率数据进行整合，总结出了美林投资时钟理论。尽管时代变迁，资本市场不断发展，但是笔者认为美林投资时钟理论对于我国养老金投资依然有着重要的借鉴意义。该理论指出：通货紧缩阶段，经济增速和通胀均面临下降压力，首选投资债券市场：经济复苏阶段，特点为经济增速出现回暖，而通胀仍存在下降压力，首选投资股票市场：经济过热阶段，经济增速均处于高位，首选投资商品市场：滞胀阶段，经济下滑而通胀上升，此时适合持有现金及其等价物。所以说经济的走势是投资方向的“指南针”，只有准确把握经济形势，才能比较恰当的选择投资工具。但值得注意的是，我国资本市场比发达国家落后了几十年，正处于初级阶段，投资工具及其组合都应该谨慎选择，无论经济环境如何适合股票投资，对于股票还是应该规定一定比例的上限。根据我国一些养老基金公司的投资经验，股票资产的配置在0-30%，固定收益类资产的配置不低于70%。因为不低于70%的固定收益类资产在大概率上保证了本金的安全，30%上限的股票资产又可以分享股市上涨带来的收益。这样安全性和收益性就能有一个很好的平衡。此外，在投资股票的过程中，应该设置一个到此为止、不能再赔的最低标准。即当股票价格低于买入价格的一定比例时，就要赶紧抛出，及时调整，寻找新的投资产品。最坏的结果就是投资失败，当养老金投资低效甚至贬值时，国家给予一定的财政兜底，若是实现了增值，就应该将投资收益划入个人账户，以激励更多的人愿意积累。总之，只有将投资过程中的每个环节可能出现的问题想得周全才可以保证养老金账户的可持续发展。

第三，养老金投资资本市场的条件正逐步成熟，需要国家出台相关政策和法律的支持。这并不是说在资本市场上，养老金投资可以享受特权，及时获得一些内部信息更改决策，这样也是不利于资本市场的健全发展和完善的。而是说，养老金投资资本市场能得到国家的支持并给予适当的税收优惠。其次，定期对养老金的财务和投资状况进行审查，对投资过程中出现的违规操作甚至违法行为，应颁布相关法律进行约束。最后，建立透明的信息披露机制，让养老金所有权人随时了解个人账户的基金积累，接受公众的监督，以减少公众过于敏感而带来的货币成本。

在当今我国老龄化程度逐渐加深的背景下，养老金入市投资已是大势所趋，只是时机成熟的问题。时机成熟的标志最关键的就应是有一个完善的资本市场，这个市场应是公平且高效的。公平是指每一个投资者都是没有特权的，不应该因养老金关系到所有百姓的晚年养老就要享受超国民待遇，否则也会引起更多小股民的“民粹”；高效是指专业的投资决策能够给养老金带来更多的投资收益，以解决我国养老金的长期缺口问题。总之，养老金是百姓的养命钱，首先需要保证安全，其次才是保值增值，且养老金产品的长期盈利率最低应等于同期银行存款利率加通货膨胀率。值得注意的是，一项政策的出台是需要综合考量的，个人账户养老金投资的具体问题还需要国家决策层的深度讨论，作为普通大众的一员，希望能够早日看到养老金与资本市场的良性互动。

参考文献：

[1] 国家统计局.2005年全国1%人口抽样调查主要数据公报[EB/OL].2006（03）：16.

[2] 3.1万亿元养老金委托投资已纳入顶层设计[N].证券日报/2014年/2月/27日/第A01版.

资本市场形势范文第3篇

2010年第三季度以来，受制于短期利好因素逐渐消失、财政巩固计划的增长抑制效应逐步显现以及不确定性上升的综合影响，全球经济未能延续上半年超预期反弹的势头，复苏动能减弱，市场对第三季度和下半年主要经济体及全球经济增长的预期也不同程度地有所下调。根据2010年10月初IMF在《全球经济展望》中公布的最新数据：2010年全球经济有望实现4.8％的年度增长，鉴于上半年全球经济增长率高达5.25％，下半年全球经济增长水平将较上半年显著回落。在全球经济复苏动能下降，复苏渐进性与曲折性进一步显现的背景下，全球经济复苏差异性也进一步扩大。

分区域看，美国经济复苏力度明显下降，欧洲经济反弹小幅超出预期，日本经济复苏后劲不足，温和通胀和较高失业构成了发达经济体的共性特征，而新兴市场经济体的复苏势头则依旧强劲。2010年前三个季度，美国经济增长率的实际值和预估值分别为3.7％、1.7％和2.0％，经济增长引擎从库存周期和政策驱动向消费和贸易联合驱动逐步转换，复苏动能下降导致劳动力市场持续萎靡，7-9月美国失业率分别为9.5％、9.6％和9.6％，而宽松货币政策则并未导致物价水平大幅上升，7-9月美国CPI同比增幅分别为1.2％、1.1％和1.1％。2010年前三个季度，欧元区经济增长率的实际值和预估值分别为0.8％、1.9％和1.9％，复苏基调初获确认，欧债危机的逐步企稳和德国经济的强劲反弹让欧元区整体经济表现小幅超出市场预期，但欧债危机风险尚未消除，财政巩固计划在部分国家的推行遇到较大的社会阻力，失业率持续高企，7-8月欧元区失业率均为10.1％，通胀压力也小幅加大，7-9月欧元区CPI同比增幅分别为1.7％、1.6％和1.8％。2010年前三个季度，日本经济增长率的实际值和预估值分别为5％、1.5％和2.2％，工业产值增速较前期明显回落，出口则大幅受累于日元汇率走强，但就业形势有所好转，7-9月日本失业率分别为5.2％、5.1％和5％，通货紧缩并没有明显缓解，7-9月日本CPl同比增幅分别为-0.9％、-0.9％和-0.6％。2010年第三季度，新兴市场继续强劲复苏，复苏力度较上半年小幅减弱，亚洲继续引领新兴市场经济快速复苏，除中印稳步复苏外，新加坡经济在制造业快速增长的推动下前三季度大幅增长16.9％、19.6％和10.3％；此外，大宗商品价格走高和工业生产反弹带动巴西和俄罗斯经济出现快速复苏，而非洲和中东欧新兴市场经济体的复苏力度则相对较弱。

在全球经济复苏渐进性、曲折性和差异性进一步显现的背景下，全球政策调控风格从“退出为主”转向“工具轮转”。受制于欧债危机后财政巩固必要性的上升，财政政策的操作空间大幅缩小，刺激性政策工具从财政政策轮转至货币政策和汇率政策，美欧发达经济体的宽松货币基调进一步增强，全球范围内的竞争性汇率贬值现象也初步显现。

展望未来，鉴于全球经济复苏动能还将进一步下降，短期内全球政策调控的大方向还将综合考虑刺激性和平衡性，整体风格从“退出为主”向“工具轮转”的转变还将持续，财政政策以兼顾财政巩固和温和扩张为基调，货币政策以适度宽松为基调。

资本市场形势范文第4篇

众所周知，长期以来我国电力、电信等行业都处在严格的政府管制的状态中运行着。但是最近这种管制解除的趋势越来越明朗化。2005年2月24日国务院了《国务院关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》以下简称《非公三十六条》。文件明确规定：将放宽非公有制经济的市场准入，允许非公有制经济进入原有的垄断行业和领域。将在电力、电信、铁路、民航、石油等行业和领域进一步引入竞争机制。并将加大对非公有制经济的支持力度。《非公三十六条》的，标志着未来我国原有的垄断行业将会面临着更激烈的市场竞争。这就意味着未来将会有越来越多的非公有制经济成分和外资经济成分进入到这些利润丰厚的传统的垄断行业。这对于已有的这些传统的垄断行业的公司来说，无疑面临着前所未有的激烈竞争。2004年国外学者曾对美国1996年电力行业管制解除后电力上市公司信息披露情况的研究表明：管制解除后相关行业的上市公司均在年报中自主披露了相关政策对本公司的影响情况以及公司将要做出的应对措施。这些应对措施包括把握新机会和保持原有客户的具体措施。更进一步，国外学者还运用实证研究方法对管制解除后影响上市公司信息披露程度的因素进行了分析[1]。而目前随着我国《非公三十六条》的，也意味着以上行业管制的解除，这与美国1996年电力行业解除管制的背景颇为相似。究竟我国相关行业上市公司对管制解除后的反应如何？市场又是有如何反应的？据作者查阅国内权威期刊的研究成果证明目前国内尚未开展这方面的研究。本论文尝试研究了这一问题。这一研究对于深入探讨我国上市公司对政策信息的反应情况以及我国资本市场的信息传递效用均有重要的现实意义。

二、相关行业上市公司反应情况研究

(一)样本选择

本文选取了我国电力、电信、铁路、民航、石油等行业的43家上市公司2004年度的财务报告作为研究对象（其中电力53家、电信4家、石油9家、航空3家、铁路1家，共70家公司，剔除不在境内上市的上述行业的10家公司以及截止2005年4月30日仍未在中国证监会网站披露其年度财务报告的17家公司，共43家样本公司）研究了这些上市公司2004年度财务报告中对上述规定的披露和反应程度。

(二)样本情况以及研究结论

通过查阅、分析发现：样本公司并没有及时在2004年度的会计报表中披露上述政策变化对企业未来经济活动的影响及应对措施。研究表明相关行业上市公司在进行年报披露时，大多都披露了公司经营期内市场变化造成的原材料价格、产品价格变化情况和对公司造成的影响以及公司所采用的应对措施。而对于《非公三十六条》这一政策变化带来的未来市场竞争环境变化，从而对公司未来经营情况的影响以及公司拟采取的应对措施均未做出相应披露。这说明，我国以上行业的上市公司并没有及时对国家相关政策做出相关反应并及时披露。这势必会影响公司的会计报表的信息含量，同时也影响投资者对公司的信心。这与美国1996年电力管制解除后美国相关公司的反应是不同的。整体而言，我国上市公司对管制解除信息的反应远远弱于美国公司。

(三)原因分析

为了揭示这一状况的原因，作者与一些公司的相关人员进行了座谈，并对结果进行了分析，研究发现：造成企业对这种政策性信息反应不足的原因是多方面的。1．行业因素。由于相关行业大多属于投资回收期较长的行业，这使公司管理层一般认为：大多数的私营或者外资经济的进入需要相当长的时间。正因为如此，所以他们认为这种政策的影响需要相当长的时间才能显现出来。故而，造成了公司管理层对这一政策改变而相应带来的竞争压力认识不足，缺乏紧迫感。2．环境因素。很多实证研究成果证明，目前我国的资本市场处于弱势有效的状态。也就是说，我国目前的资本市场还不能有效地对相关信息做出及时、充分地反应，这也就决定了我国上市公司不能十分关注相关非财务信息的自觉披露。因为上市公司的管理者认为即使不披露或者较少披露相关的此类信息，市场反应也不会太强烈，从而也就影响了公司管理当局对信息自觉披露的积极性。3．信息传递因素。众所周知，公司财务报告的主要作用是向资本市场传递相关的信息。而这种信息，主要可以分为有利信息和不利信息两方面。基于向投资者传递信息的考虑，公司管理者往往会在选择非财务信息的披露的时候，大多倾向于披露那些对公司有利的信息，而对于那些不利信息往往会较少披露，甚至不披露。而管理层往往认为这种政策对于公司的影响属于不利信息。过多披露会对公司造成不利影响。这在国外的学者的相关实证研究的文献里也已经得到了证实。4．心理因素。由于政策性信息的披露必然要伴随着其对公司未来经营以及财务方面的影响的预测披露。披露这种信息也就意味着公司将要对其中的预测性信息的准确性负责，一旦这种已经披露的预测性信息与将来的实际情况有较大的不同，必将对公司以及管理当局产生不利影响。这就使得公司管理当局不愿意过多披露此类的预测性信息。以防止未来对自身产生的不利影响。

三、我国股市反应情况研究

(一)问题提出

上述研究表明，我国相关行业上市公司对政府管制解除政策的反应不足从而导致财务报告中对管制解除的信息披露不足。但是资本市场投资者对这种信息的反应究竟如何呢？是否也像管理者那样反应不足？有效市场理论表明：资本市场的股票价格将会对资本市场的信息做出反应[4]。下面通过研究上述政策信息公开前后上述行业的上市公司的股票价格变化情况来揭示我国资本市场对以上政策信息的反应情况。研究思路是通过对政策日（2005年2月24日）前后的超额收益的均值的计算，以累积超额收益的大小和正负来表示样本公司的股价变动趋势。国外的实证会计研究的结论一般表明，不利的政策信息前，股价会出现下降的趋势，但是，总体而言股票的收益率将会下降。而我国股市，对于政策信息的反应如何？目前国内针对此问题的研究很少。本文以下部分通过实证样本公司的股价反应情况，试图为理解我国股票市场的信息传递效应提供一些有价值的参考。(二)研究假设与研究方法

根据国外的实证研究成果表明，一般而言，股价会对政策性信息做出反应。通常在政策前由于信息的提前泄露，而股价走势往往会出现比较明显的波动。具体而言，在政策前，利好的信息会出现正的超额收益，利空的信息会出现负的超额收益。信息以后，随着市场对信息的吸收，股价受到信息的影响逐渐减小。所以，本文的研究假设：（1）市场会通过股价的波动对政策性信息做出反应；（2）如果是利好的信息，股价将会呈现上升趋势；如果是利空信息股价将会下降；（3）信息正式公布之前，股价的波动比较明显；（4）信息正式之后，股价的波动逐渐减弱。本文研究采用累积超额收益法。根据资本资产定价模型（CAPM），我们可以根据大盘收益和各支股票的收益率的关系，确定市场上每只股票的预期收益，并以研究期内实际收益和超额收益的差额即累计超额收益作为股价变动的反应。正的平均累积超额收益表明股价上升，负的累积超额收益表示股价的下降。本文研究了深沪两市的相关行业的上市公司在政策法规出台日的2月24日前后的15个交易日（即30个交易日）的股票价格的波动情况。由于本文前部分研究的是上市公司的信息自主披露情况，为保持一致，所以这里仍选择前部分的研究样本作为研究对象。本文采用我国实证研究中常用的累积超额收益法。其主要的统计分析模型和研究步骤如下：（1）计算实际报酬率

式（1）式（2）其中：为股票i在交易日t的日报酬率；和分别为股票i在交易日t和交易日t-1的收盘价；代表t我国股票市场的大盘收益率；和分别代表我国股票市场在交易日t和t-1的收盘价；

（2）计算预期报酬率由资本资产定价模型（CAPM），可以得到的计算公式：

式（3）其中，公式中的和可以采用最小二乘法对个股i与股票市场指数在事件日前的75个交易日至15个交易日期间的实际收益率进行一元线形回归求得。

（3）计算超额收益率

①平均超额收益率ARt的计算

式（4）式（5）

其中，公式中的N为所选取的样本个数；；

②计算累积平均超额收益CART

(三)资料的取得

本文研究的数据资料全部来源于以下渠道：

（1）年报资料全部来源于中国证监会网站

（2）相关上市公司的股价资料全部取自证券之星网站

(四)实证的研究结果与分析

本文的研究借助于SPSS统计分析软件，得到了表1的结果。

表1研究样本的平均超额收益和累积平均收益结果

交易日ARCAR

-15-0.7965%-0.7965%

-14-0.2085%-1.0050%

-13-1.9241%-2.9291%

-12-0.6964%-3.6255%

-11-0.6326%-4.2581%

-101.0326%-3.2256%

-92.5593%-0.6663%

-8-1.3292%-1.9955%

-7-0.8844%-2.8799%

-60.3803%-2.4997%

-50.9406%-1.5590%

-40.3094%-1.2497%

-3-0.3241%-1.5738%

-2-0.1598%-1.7335%

-10.3969%-1.3366%

00.1474%-1.1892%

10.6644%-0.5249%

20.6899%0.1650%

30.1323%0.2973%

41.0295%1.3268%

5-0.3839%0.9429%

60.2808%1.2237%

7-1.0943%0.1293%

8-0.4025%-0.2732%

90.1825%-0.0906%

100.7495%0.6588%

11-0.4543%0.2045%

120.0238%0.2284%

13-0.4287%-0.2003%

14-0.5326%-0.7329%

分析样本公司的政策信息前后的股价变动情况，从表1可得出以下实证研究结果：

（1）研究期内，以政策公布日为中心，超额收益明显发生波动，这是由于股票价格变动带来的。这说明市场对政策性信息做出了反应。这与我们的假设1是一致的。

（2）政策信息日前的15天的期间内样本公司的CAR均呈现负值。因此，从投资者的角度上看，此项政策为利空信息。这一结论与假设2是一致的。

（3）政策信息日前的15天的期间内样本公司的CAR均呈现负值，而且有较大波动。这个结论与假设3也基本一致。

（4）政策日后的15个交易日，累积超额收益变动趋势不明显。这一结果与假设4基本一致。

(五)实证研究结论

（1）整体而言，垄断行业解除政府管制这一政策前后市场均有反映。从而证明了在我国资本市场上国家政策信息的传递效用确实一定程度上存在。

（2）研究结果表明，政策日前数个交易日，超额收益就已经出现负值，说明我国股票市场存在政策信息提前渗透的现象。

四、本文研究结论及启示

（1）本文的研究表明，我国相关行业的上市公司目前普遍存在着对于政策变化的信息反应不及时和披露不充分的问题。这其中原因有相关行业上市公司的行业原因，也有我国股票市场的环境因素以及相关公司的管理层的原因，但是主要是由于我国上市公司对某些信息披露在认识上有误区造成的（实际上，及时披露利空政策信息对企业的影响以及应对措施对企业是有好处的）。这与国外的研究结果是完全不同的。因此，建议上市公司应尽早走出这一认识上的误区。

资本市场形势范文第5篇

关键词：资本结构；资产专用性；产品市场竞争；过度监管

中图分类号：F831　文献标识码：A　文章编号：1007-4392(2010)03-0011-04

一、引言

我国上市公司普遍具有股权融资偏好，表现在融资首选配股或增发。我国许多学者研究认为这种财务保守行为未充分利用财务杠杆，把上市公司负债率低视为过度股权融资。监管部门迫于资本市场表现和舆论压力，采取了如限制融资规模、设置净资产收益率门槛等措施限制过度股权融资行为。而往往只有那些收益高且稳定的垄断性行业的公司能够达到融资或再融资条件。自20世纪50年代以来，出现了各种理论如理论、税负理论和信号理论，都从某一方面对股权融资偏好做出了解释。20世纪80年代末以来，交易成本经济学从资产专用性的视角出发，认为权益融资和债务融资不仅是两种融资工具，而且是两种治理结构(Williamson,1988)。近些年来，资本结构与产品市场竞争之间的关系作为产业经济学和公司金融理论的交叉研究，开始引起国内外学术界的关注。如果在进行财务决策时不把产品市场的竞争以及其它影响经营的外部因素考虑进来，则必然会面临巨大的不确定性，带来风险。现代市场竞争的结果是公司出于战略考虑会进行各种专用性资产投资，如研发和广告形成的无形资产，有些是用于特殊生产的固定资产，这些形成产品市场的竞争优势。特别是处于上游行业企业的资产具有较大的专用性，但是无形资产的价值难以计量和评估，专用的固定资产的清算价值受到约束，从而使得公司难以运用负债融资来提供专用资产的投资，进而影响公司的资本结构。因此，资本结构不仅与纯粹的财务因素有关，而且还与公司战略、资产专用性、产品市场竞争、行业特征等外部因素有关。我国是一个资本缺乏的国家，如何使有限的资本提供给那些需要资本同时又具有高增长机会价值的企业，是优化资本市场资源配置的核心问题。很显然。如果监管机构在限制过度股权融资时没有考虑行业竞争结构和行业资产特性，就会使得资本市场出现过度监管和监管不足并存的现象，导致资本市场配置的低效状态。过度股权融资偏好必然影响资本市场的配置效率，同样，过度监管也是一个值得研究的严重问题，过度监管也会影响到资本市场的有效性。如果考虑产品市场竞争和资产特性，基于竞争战略需要的财务保守行为就能得到合理的解释；反之，如果资本结构与行业竞争结构以及资产特性不相匹配，就有理由相信资本市场存在过度监管的现象。研究资产专用性、产品市场和资本结构三者之间的关系是个非常重要的问题，有助于分析竞争性行业的股权融资偏好和“过度监管”现象，这正是本文所要探讨的重点。

二、文献综述

自从Modigliani和Miller(1958)提出无税收和完全市场中公司价值与公司资本结构无关的命题后，资本结构问题得到了学者们的广泛研究。逐步放松各种假设下不断得到更加符合现实的结论。James和Lewisf(1986)最早研究了公司资本结构与产品市场竞争之间的关系。他们指出。资本结构通过有限责任效应和战略破产效应影响产品市场均衡。由于债务的有限责任效应。在产品市场的竞争中，企业的行为比没有负债时更具有攻击性。另外，公司在产品市场上的表现也会影响到财务决策。Maksimovic和Titman(1991)研究表明公司资本结构是公司基于产品市场竞争、公司战略以及市场环境等因素综合选择的结果。高负债率容易导致企业在产品价格战或营销战中利润和经营现金流下降，财务杠杆高的企业容易陷入财务危机，引起客户、供应商、债权人等出于自身风险控制的考虑，采取对企业经营雪上加霜的行动。自此之后，两者之间的关系在此基础上不断得到扩展。如Lvandres(2002)研究认为公司最优的财务杠杆率以及债务期限与公司的进攻性经营战略存在密切的关系；Campellof2003)从经济周期角度分析了资本结构与产品市场竞争之间的关系。我国经济学者对这一问题的研究起步较晚，朱武祥(2002)以燕京啤酒为例用公司产品市场竞争情况解释公司的财务保守行为的合理性。刘志彪等(2003)通过建立一个二阶段模型，研究表明资本结构产品市场竞争与资本结构之间存在正相关关系。产业组织理论认为，产品市场竞争越激烈，市场细分程度就越高。要求公司提品的差异化程度也越高，而公司资产专用性影响差异化程度。Mangfl998)认为适合公司战略和技术的专用性资产有利于降低产品成本，改善产品质量和实行差异化战略，从而在日益竞争激烈的产品市场取得竞争优势。Williamsonfl9881认为资产专用性决定了融资结构也就是治理结构的选择，他指出，非专用性项目应用债务融资(治理)。而含有专用性资产投资的项目适合于权益融资(治理)。Choate(1997)从Williamson这一思路出发。认为最小化治理成本的资本结构取决于资产专用性和赢利能力。在Choate建立的模型中，资产的清算价值取决于资产专用性和在竞争市场中得到的经营收益。Balakrishnan和Isaac Fox认为公司出于获得竞争优势而进行的专用性投资通常是无形的，其价值难以计量和评估，以及重复使用能力较差，因此资产专用性与负债率负相关；并运用295家公司数据验证了上述假设。Vilasusoh和Minkler(20011将公司资本结构动态演变的诱致因素归纳为资产专用性和成本两个方面。通过模型和检验得出在其它条件一定时。随着资产专用性程度提高，目标资本结构中权益资本水平不断上升的结论。我国学者通过实证检验也得出了相似的结论，如(李青原和王永海，2006；袁琳和赵芳，2006)。

我国很多学者研究得出我国上市公司存在股权融资偏好的现象(黄少安等。2001)，从融资成本等角度进行了解释。更多研究是从公司治理如内部人控制角度解释股权融资偏好，陆正飞等(2004)研究认为资本规模、企业业绩、自由现金流以及控制权等因素影响股权融资方式的选择。理论分析表明，竞争环境下企业融资结构影响后续产品市场竞争能力，当前高债务水平对企业的后续投资能力和价格战的财务承受能力有明显的负面影响(Zingales,19981。在产品市场

竞争比较激烈的行业，因为过度监管导致的融资约束迫使企业进行债务融资，公司面临比较高的财务和经营风险，此时负债率低的竞争对手往往会主动发起价格战或营销战，进而又降低公司收益率，这种循环会直接导致企业的破产清算。而高资产专用性却会强化这一过程。股权融资偏好不一定都是如内部人控制这样的反应，如果考虑产品市场竞争和资产特性，基于竞争战略需要的财务保守行为就能得到合理的解释。竞争强度大且资产具有高度专用性的行业应该依赖于股权融资而采取财务保守行为，以保证后续竞争能力。如果竞争性行业公司的负债率都低于竞争强度低的行业如垄断行业，即资本结构与行业竞争结构以及资产特性不相匹配。与理论揭示的不相符可以归结为存在不均衡的过度的监管，因为竞争性行业的公司存在股权融资偏好，却由收益率低而不能达到政策监管规定的融资条件，从而丧失投资机会。

三、实证检验

(一)样本选择和数据说明

为了检验上述理论假设，我们采用1997-2005年沪深非金融类上市公司的面板数据进行实证检验。考虑到我国资本结构的行业特征差异(郭鹏飞和孙培源，2003)，我们按行业类别选择研究样本。我们采用中国证监会2001年4月的行业分类标准，其中制造业采用其细分类别。在选择数据时，为了使样本具有可比性，我们选择1996年12月31日之前上市的公司。为了避免异常值的影响，从原始样本中剔除了资产负债率大于100％和主营业务收入增长-小于500％和大于500％的数据以及数据不齐的公司：剔除在样本期间上市公司数目过少的行业，如木材家具业和采掘业：剔除产品同质性不高的行业，如制造业中的其它制造业综合类。最后得到包括17个行业的9年期的总共6417个有效研究样本，所有数据均来自Wind资讯金融数据库。计量软件采用Eviews5.1。

(二)指标选择和检验模型

为了进一步检验资产专用性和产品市场竞争是如何共同影响到资本结构的决定，我们以资本结构为因变量，以资产专用性、产品市场竞争和其它控制变量为自变量建立计量模型，模型如下：

CSit=α+β1Profit+β2Growthit+β3PMCit+β4Ln(Scdeit)+β5ASit+eit

资本结构(CS)：资本结构是指债务资本和权益资本的构成比例情况。尽管使用市场价值来计算企业的负债比率更能真实体现公司价值(Sibley,1991)。但是由于我国上市公司中近2/3的股份为非流通股，这样就不能形成一个统一标准度量上市公司的市场价值，因此本文采用帐面价值来计算上市公司的负债比率。虽然Sibley认为总负债比率(包括长期负债和短期负债)掩盖了部分的行业间负债差异，但在实践中长期和短期负债并不容易界定，尤其在我国，许多公司将短期负债进行展期。另外，负债+所有者权益=总资产。因此，我们采用资产负债率(总负债/总资产)来反映企业的资本结构。

产品市场竞争(PMC)：我们以赫芬因德指数(HHI)来表示产品市场竞争。赫芬因德指数是反映市场集中度的综合指数，即HHI=∑(Xi/X)2，其中X=∑Xi，Xi为企业i的销售额。当行业内企业数目一定时，赫芬因德指数越小，行业内相同规模的企业就越多，产品市场竞争就越激烈；反之亦然。

资产专用性(AS)：资产专用性是指资产能够被重新配置于其它备选用途并由其他使用者重新配置而不牺牲其生产性价值的的程度(Williamson。1971)。现有文献中出现过多种衡量资产专用性的指标。如(研发费用+广告费用)，主营业务收入(Bal，akrishnan&Fox，1993；Mocnik，2001)；主营业务收入/总收入和广告费用/营业收入(Vilasuso&Minlder，2001)：德姆塞茨用固定资产，总资产来衡量资产专用性。广告费用是公司的内生沉没成本，所形成的无形资产(如商标)严格专用于本公司(Sutton，1991)。Collis&Montgomerv(1997)认为无形资产属专用性资产，用无形资产/总资产度量专用性，本文使用(固定资产+无形资产)/总资产来作为度量公司资产专用性的替代指标。

已有研究文献认为影响资本结构的主要因素还有：行业因素、赢利能力、成长性、企业规模、非负债税收利益等。由于本文研究样本采用行业分类，已经考虑了行业因素。因此本文选择影响资本结构的控制变量有赢利能力(Profit)，成长性(Growth)，和企业规模(Scale)。因为主营业务收入占总收入的比重可以作为衡量资产专用性的指标(Vilasuso&Minkler2001)，我们的研究着重考察企业在产品市场竞争的主营业务，因此我们用主营业务利润率和主营业务收入同比增长率分别衡量企业在产品市场竞争的赢利能力和成长性。企业规模以总资产的自然对数来度量。

(三)回归分析和实证结果

不同行业公司的资本结构存在一定差异，由于不同行业所处产业链不同位置，以及基于产品市场竞争的战略上的考虑，资产专用性程度、产品市场竞争和资本结构之间的关系在不同行业也可能表现出一定的差异性。因此。我们通过控制行业特征变量来考察它们之间的关系。我们分别对17个行业进行简单的计量分析发现，资产专用性通过显著性检验的有电力、煤气及水的生产和供应业、交通运输、仓储业，农、林、牧、渔业，信息技术业，造纸和印刷业，食品和饮料业和石油、化学、塑胶和塑料业共7个行业。而以赫芬因德指数表示的产品市场竞争通过显著性检验的有电力、煤气及水的生产和供应业。房地产业，农、林、牧、渔业，批发和零售贸易业，机械、设备和仪表业，金属和非金属业，石油、化学、塑胶和塑料业。食品和饮料业和造纸和印刷业共9个行业。两个变量对资本结构的影响都通过显著检验的有电力、煤气及水的生产和供应业、造纸和印刷业、食品和饮料业、农、林、牧、渔业总共4个行业，并且这几个行业的资产专用性程度较大。因此有理由相信不同行业面板数据所揭示的三者之间的关系不同。在原始样本的基础上计算每个行业每年所有指标的平均值，因此我们得到17个行业9年期的基于行业层面的面板数据。面板数据本身包含了“个体之间存在着差异”的信息，但简单的OLS方法得到的分析结果，只不过提取了个体之间的共同性信息。而将那些有价值的差异性信息给丢弃掉了。往往正是那些“为个体所特有但却观察不到”的因素，对因变量起着显著的影响。通过在面板数据上加上反映时间趋势的信息，面板数据可以很好地克服上述困难(Hsiao，1986)。在实际使用面板数据模型时，常假设对于不同个体解释变量的回归系数不变，而截矩项随截面个体和时刻的变化而变化。解决变截矩模型主要有固定效应模型和随机效应模型两种方法。Haus，man检验提供了在两种模型中选优的方法，本文研究样本的Hausman检验结果支持使用固定效应模型，

我们分别建立混合估计、个体固定效应、个体和时刻固定效应三个模型，从而分析资产专用性和产品市场竞争影响企业资本结构决策的行业截面和时间特性。

表1分三种情况分别进行了统计回归：模型I是进行混合估计回归，不考虑各种效应：模型Ⅱ是行业固定效应模型：模型Ⅲ同时考虑了行业和时间固定效应。与已有的理论假设一致，结果显示资产专用性和资产负债率负相关，这与本文的理论假设相吻合。以赫芬因德指数表示的产品市场竞争与资本结构负相关关系也支持本文的理论假设，但与刘志彪等(2003)的结论不一致，可能是以下两个原因：一方面是赫芬因德指数可能并不能正确反映产品市场竞争，需要其它更好的指标进一步验证；另一方面由于我国1997年以前上市的公司以国有企业为主，近三分之二的股份不可流通，并且大多数上市公司都集中于机械设备和仪表业，因此研究样本可能并不能有效代表本行业的市场竞争状况，也就不能正确反映产品市场竞争对资本结构的影响了。另外，各个变量对资本结构的影响具有显著的行业和时间固定效应。这方面表现在模型I中先后加入行业和时间固定效应后，模型Ⅱ和模型Ⅲ的可决系数显著提高，从0.5232分别提高到0.8596、0.8848，而系数t检验值也较为显著，这进一步论证了在考察资产专用性和产品市场竞争对资本结构的影响时需要考虑行业和时间特性，面临不同行业竞争结构的公司融资结构明显不同。

四、结论及启示