资本市场的历史

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资本市场的历史范文第1篇

【关键词】会计信息 资本市场 股票

资本市场是进行证券买卖的市场，是一国市场体系中的核心，它不仅能促进社会资源的有效配置和资产的有效率分布，而且还是信息的聚集地。证券市场尤其是股票市场占据着重要的地位，它是企业筹集长期资金的重要场所，它对于调节资金流向、促进社会资源的有效配置起着举足轻重的作用。股票作为交易最为频繁的金融资产，其市场价格会对新信息迅速作出调整。如果将证券市场上的信息看做一个集合，对于该信息集合，股票价格能对集合中包含的所有或部分信息做出反应，投资者也能根据企业公布的会计信息，做出投资决策。本文将从理论角度展开会计信息对资本市场的影响分析。

一、委托理论

1976年，詹森（Jensen）和麦肯（Mecking）提出：企业是一系列合约的集合。当企业规模扩大到一定程度时，企业主决定聘任一位专门从事企业管理的专业人士，加强对企业的管理。这位专业人士在企业主授权的范围内，对企业的经营活动进行管理，而业主按约定给专业人士支付报酬，此时，委托关系产生。

委托关系在公司制企业的广泛存在使得委托问题产生，即人与委托人的目标不一致。人目标在于增加报酬和闲暇时间，同时尽可能的避免风险，而作为委托人的股东的目标在于投资资本保值增值。当人和委托人的目标不一致时，道德风险和逆向选择问题产生。

会计信息的是指管理者向委托人（外部利益相关人）履行报告职责。它是股票市场上的投资者者获得投资企业信息的重要途径，能够缓解委托关系产生的信息不对称问题，防止经营管理者出现道德风险。即通过会计信息，使投资者获取更多信息，加强对经营管理者的监督。

二、信息不对称和逆向选择

委托关系的广泛存在使得管理者和所有者之间拥有的信息不对称，表现在道德风险和逆向选择问题。道德风险是指管理者为了实现自己的目标，比如增加报酬和闲暇时间，在作出决策时，不是尽最大努力去实现企业的目标，且并不承担决策不当造成的后果的现象。证券市场上的信息不对称主要有两种情况：一是信息供给方与信息需求方之间的信息不对称，二是信息需求方相互之间拥有的信息不对称，主要体现在机构投资者和散户之间。

由于对上市公司和投资者对变更信息掌握的不同，也有可能导致逆向选择发生。管理人员参与了公司决策，对会计信息的认识更为全面，投资者远离企业，并不知道财务数据包含的全部信息，在无法判断会计信息质量高低时，会按照信息的平均质量水平去评价每一个上市公司的行为。

三、信号传递理论

信号传递理论是指有关公司的信息可以通过他们的行为，在市场上得以传递，并且行为比语言更具有影响力。投资者可以根据公司的的会计信息判断其未来的盈利能力和发展能力，并据此作出投资决策。信号传递原则也促使公司更加注重自身的实践行动，而非公开发表的声明。

股价和成交量对某一事件做出反应是市场投资者对信息进行加工分析后，做出决策的结果。当上市公司披露某一信息时，该信息在证券市场上的传播使股价波动。股价波动的方向及幅度取决于投资者对这一信息做出分析后的对该行为给予的评价，多个投资者的行为集合起来，最终形成一个稳定的股价走势。所以，会计信息对股票市场的影响是一个群体决策叠加的效果。

四、有效市场假说

有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，EMH）是财务学家法玛（Fama）在其博士论文《股票市场价格行为》中提出的。资本市场是进行证券买卖的市场，有效市场假说，是指在资本市场上有效的前提下，股票作为交易最为频繁的金融资产，其市场价格能够反应所有可以获得的信息，而且能够对新信息迅速作出调整。股票价格中包含的信息集合的大小不同，市场的有效性程度也不同。根据信息集合的大小，可以将市场有效性分成弱式有效市场、半强式有效市场、强式有效市场三类。

（一）弱式有效市场

弱式有效市场上股票价格能包含的信息集合最小。该信息集合均为公司的历史交易信息，也就是说，股价没有对新信息做出反应。如果市场仅对历史信息做出反应，则该市场弱式有效。

（二）半强式有效市场

半强式有效市场上股票价格能包含的的信息集合大于弱式有效市场的信息集合。该集合的信息除了公司的历史交易信息，还包括公司的最新消息。如果股票价格反映了历史信息和新信息，则该市场半强式有效。

（三）强式有效市场

强式有效市场上股票价格包含的信息集合最大。该信息集合不仅包括公司的历史交易信息和最新交易信息，还包括未予以公开的仅为公司内部人员掌握的信息。如果股票价格反映了所有的与公司相关的公开以及未公开的信息，则该市场是强式有效。

有效市场假说同样可以应用于会计信息披露行为。在不同的有效市场上，股票价格对信息反应方向及程度不同。投资者能否在投资时，充分考虑变更信息，并将该信息作为其投资决策的依据，取决于我国资本市场有效性的类型。

综上，本文运用委托理论、信息不对称和逆向选择、信号传递原则、有效市场假说，理论上对募资投向变更公告及其引起的市场反应进行了分析。会计信息在证券市场上的传递会成为投资者做出投资决策的参考依据。会计信息会影响投资者的预期和投资决策，使得股票价格变动。但是由于信息不对称现象的存在，投资者掌握的企业生产经营信息较少，不能判断信息含量，因此投资者可能会做出逆向选择的行为。在这种情况下，会计信息能否对证券市场产生影响，以及影响的程度有待进一步验证。

参考文献

[1]任健华.上市公司募资投向变更的市场反应研究.[硕士学位论文].西安：西北农林科技大学.2012.

[2]田翠香.论会计信息和资本市场有效性[J].《当代财经》，2003（8）.

[3]谭洪涛，南楠.资本市场金融企业上市与我国会计政策[J].金融会计，2003，（2）.

[4]冯淑萍.市场经济与会计准则.会计研究[J]，1999，（1）.

资本市场的历史范文第2篇

关键词：盈利预测；季度盈利模型；预测能力

中图分类号：F832

一、引言

一般而言，企业盈利预测研究主要运用于三个重要领域：证券估价与投资决策；获得“更准确”的市场预期盈利；解释管理当局的会计政策选择（Wattsand Zimmerman，1986）。因此，盈利预测研究具有极为重大的意义。目前，国内许多研究采用时间序列模型中的随机游走模型，并根据企业的历史年度盈利数据来预测企业未来的年度盈利（李丽青，2012；岳衡，林小驰，2008）。随着上市公司普遍规范地季报，我们得以在时间序列模型中进一步深入地利用历史季度盈利数据，获得更为准确的年度盈利预测。基于这一考虑，笔者首先分析季度盈利模型的预测能力，然后通过比较季节盈利模型估计下的年度盈利预测与随机游走模型（利用历史年度盈利数据）估计下的年度盈利预测，分析它们预测能力的差异。本文的研究有助于为研究人员和资本市场中的投资者提供更为准确的盈利预测和更为合理的预测模型。

二、研究背景

在实证研究中，很多早期文献研究了企业年度盈利的时间序列性质。尽管盈利的均值回归性质具有很强的经济理论基础（Kothari，2001），但是大量实证结果却显示年度盈利遵循随机游走特征。此外，体现均值回归特征的模型并没有比随机游走（naive）模型表现出更好的预测能力――即使有些实证结果表明年度盈利遵循均值回归特征，这一结论也仍然成立。

随着实证研究的深入，研究人员逐渐采用季度盈利数据研究季度盈利的性质。Kothari（2001）分析了其中的原因。第一，许多行业中的企业核心经营活动具有季节性，这导致这些行业中的企业季度盈利也具有季节性。第二，鉴于季度盈利的及时性，基于季度盈利预测的市场预期盈利有可能比基于年度盈利预测的市场预期盈利更为准确。第三，会计准则要求企业编制季报时在不同季度之间合理分配费用。在此过程中，管理当局可能故意在前三个季度多分配或者少分配费用，并利用第四个季度加以冲回或者补足。这不仅导致前三个季度与第四季度之间的盈利性质的差异，而且为验证实证会计理论和资本市场研究假设提供了很好的机会。第四，季度盈利观测值的数量四倍于年度盈利观测值，因而在保持同等预测准确性的条件下，季度盈利数据比年度盈利数据更容易获取，这有助于研究人员扩大样本公司数量和减少生存偏误；此外，将季度盈利合并为年度盈利显然还损失了部分信息。综上所述，以季度盈利预测为基础形成的年度盈利预测应该比以年度盈利为基础形成的年度盈利预测更为准确。Watts and Zimmerman（1986）也指出，若要预测年度盈利，最有效的办法是运用季度盈利预测模型来预测未来年度四个季度的盈利，然后将其加总。

与有关年度盈利的实证研究结果不同，关于季度盈利的实证研究结果证实了盈利数据具有均值回归性质，且体现均值回归特征的模型比随机游走模型表现出更好的预测能力（Brown and Rozeff，1978）。

三、模型与数据

本部分主要分以下三方面进行阐述。

（一）时间序列模型

本部分从两方面进行分析。

1.年度盈利模型

国内许多研究采用时间序列模型中的随机游走模型，并根据企业的历史年度盈利数据来预测企业未来的年度盈利（李丽青，2012；岳衡，林小驰，2008）。本文中，这一随机游走模型（年度盈利）作为季度盈利模型的对比参照模型，其具体形式如下：

F（Xt）=Xt-1

下标t表示时间（年），Xt表示实际盈利，F（Xt）表示预测盈利

2.季度盈利模型

Watts and Zimmerman（1986）指出，对年度盈利的最佳时间序列预测模型可能形成于对季节盈利数据的运用，而非对年度盈利数据的运用，即预测年度盈利最有效的办法是运用季度盈利预测模型来预测未来年度四个季度的盈利，然后将其加总。因此，笔者采用了下列季度盈利模型：Seasonal Martingale、SeasonalSub-martingale 和随机游走模型（季度盈利）。

① Seasonal Martingale Model

F（Xt）=Xt-4

下标t表示时间（季度），Xt表示实际盈利，F（Xt）表示预测盈利。

② Seasonal Sub-martingale Model

下标t表示时间（季度），Xt表示实际盈利，F（Xt）表示预测盈利。

③ 随机游走模型（季度盈利）

F（Xt）=Xt-1

下标t表示时间（季度），Xt表示实际盈利，F（Xt）表示预测盈利。

（二）预测误差指标

Eijkt=（Xit-Fijkt）/|Xit|

其中i代表公司，j代表预测模型，k代表预测区间，t代表年度或者季度。Xit代表i公司t年度 （季度）实际盈利，|Xit|代表i公司t年度（季度）实际盈利的绝对值。Fijkt代表用j模型对i公司t年度 （季度）盈利提前K个季度的预测，Eijkt代表用j模型对i公司t年度（季度）盈利提前K个季度的预测值的预测误差。预测误差取绝对值之后的指标|Eijkt|则代表预测能力。为了检验不同预测模型的预测能力差异，本文采用了Friedman检验（针对两个以上预测模型之间的比较）和Wilcoxon符号秩检验（针对两个预测模型之间的比较），因为它们较不容易受到预测误差定义和极端值的影响（Brown and Rozeff，1978）。

（三）数据收集与处理

本文采用每股收益作为盈利指标，而A股上市公司2002―2005年的年度每股收益和季节每股收益来自Wind数据库。取得数据之后，笔者首先在“提前一个季度”的预测区间内，比较不同季度盈利模型的季度盈利预测。然后，根据季节盈利模型，按照不同的预测区间分别形成年度盈利预测，并与随机游走模型（年度盈利）的年度盈利预测相比较。其中，预测区间分别为：“提前四个季度”，即上一年度年报公布后，当年第一季度季报公布前；“提前三个季度”，即第一季度季报公布后，中报公布前；“提前二个季度”，即中报公布后，第三季度季报公布前；“提前一个季度”，即第三季度季报公布后，当年年报公布前。在各个不同的预测区间，对于季度盈利模型而言，年度盈利预测是已经公布的实际季度盈利与未来季度预测盈利之和，对于随机游走模型（年度盈利）而言，年度盈利预测始终是上一年实际盈利。

为构建研究样本，笔者遵循以下要求：（1）存在2002―2005年共16个季度的每股收益；（2）2003―2005年共12个季度的每股收益以及年度的每股收益不为零①；（3）2002年4月～2006年4月，未发生送股、转股和红股等变动总股本的事项②。据此要求，样本包括635家上市公司。

四、实证结果分析

本部分从两方面进行分析。

（一）季度盈利模型之间的比较

表1分析了三种季度盈利模型的季度盈利预测能力。其中，RWB在所有季度中都显著优于SSM，在二季度、三季度和四季度中优于或至少不显著劣于SM，但是在一季度中明显劣于SM；而SM在所有季度中优于或至少不显著劣于SSM。因此，SSM是最差的预测模型，而SM和RWB则互有优劣。根据这一实证结果，笔者挑选SM和RWB这两个模型预测年度盈利，并与随机游走模型（年度盈利）的年度盈利预测相比较。

（二）季度盈利模型与年度盈利模型的比较

表2分析了三种模型的年度盈利预测能力。其中，SM在所有区间都显著优于RWA或至少与其同样准确；RWB在较远的预测区间显著劣于RWA，但在较近的预测区间显著优于后者。可见，由季度盈利模型（SM）所获取的年度盈利预测优于或至少不劣于由年度盈利模型（随机游走模型）获取的年度盈利预测。这一结论与Watts and Zimmerman（1986）和Kothari（2001）的分析也一致，即以季度盈利模型为基础形成的年度盈利预测比以年度盈利模型为基础的年度盈利预测更有效。

与此同时，随着预测区间逐渐缩短，季度盈利模型的预测能力得到显著改善，从而更加优于年度盈利模型。这是因为，随着预测区间逐渐缩短，由季度盈利模型所获取的年度盈利预测中包含越来越多的已经公布的当年实际季度盈利，而年度盈利模型却只能利用截至上年度的盈利信息。因此，季度盈利模型预测包含了更为及时的信息，具有相当的信息优势（尤其是在预测日期日益接近年底的情况下），从而使得季度盈利模型的预测优于年度盈利模型的预测。

五、结论与启示

本文经研究发现，季度盈利模型之中，Seasonal Sub-martingale是最差的预测模型，而Seasonal Martingale和随机游走模型（季度盈利）则互有优劣。根据这一结果，笔者挑选Seasonal Martingale和随机游走模型（季度盈利）形成年度盈利预测，并与随机游走模型（年度盈利）的年度盈利预测相比较。Seasonal Martingale在所有预测区间都优于随机游走模型（年度盈利）或至少与其一样准确。随机游走模型（季度盈利）在较远的预测区间劣于随机游走模型（年度盈利）和Seasonal Martingale，但在较近的预测区间优于随机游走模型（年度盈利）和Seasonal Martingale。

基于以上实证结果，本文结论如下：由季度盈利模型估计的年度盈利预测优于或不劣于由年度盈利模型（随机游走模型）估计的年度盈利预测。此外，随着预测区间逐渐缩短，季度盈利模型预测涵盖了更为丰富、及时的信息，信息优势逐渐增强，从而使得季度盈利模型的预测得以显著改善并更加优于年度盈利模型的预测。

本文的研究结论表明，在上市公司普遍规范地提供季报之后，以往研究中通过随机游走模型（年度盈利）预测未来盈利的方法有待改善。如本文所述，季度盈利模型能够提供更为准确的年度盈利预测。随着广大投资者可以较为容易地获取上市公司的季报信息，投资者对未来盈利的预测必定会因季报信息而有所改善。因此，从理论上讲，较之年度盈利模型的预测，市场预期盈利会更接近于季度盈利模型的预测。综上，本文的研究有助于研究人员和资本市场中的投资者获取更加准确的盈利预测和市场预期盈利。

注释：

①笔者以2003―2005年作为预测期，而预测期的实际盈利用于调整预测误差，因而不能为零。

②由于上市公司会发生送股、转股和红股等变动总股本的事项，而这导致总股本变动前后的年度及季度每股收益数据不可比，因为总股本变动前计算每股收益所依据的总股本数与总股本变动后计算每股收益所依据的总股本数不一样。因此，根据研究惯例，笔者剔除发生这些事项的公司。

参考文献：

[1] 徐跃. 关于我国证券分析师盈利预测的实证研究――预测准确性与作为市场预期盈利的替代变量[M]. 厦门：厦门大学， 2007.

[2]岳衡，林小驰.证券分析师VS统计模型：证券分析师盈余预测的相对准确性及其决定因素[J].会计研究，2008（8）：40-49.

[3]李丽青. 分析师盈利预测能表征“市场预期盈利”吗[J].南开管理评，2012（15）：44-50.

[4]安青松.我国上市公司影响力研究[J].中国市场，2014 （23）.

[5]Brown， L.， Rozeff， M. 1978. The superiority of analyst forecasts as measures of expectations： Evidence from earnings [J]. Journal of Finance33： 1-16.

资本市场的历史范文第3篇

关键词:国际资本;新兴市场;全球金融危机

中图分类号:F831.6 文献标识码:B文章编号:1674-2265(2009)02-0033-03

金融危机的爆发和蔓延,以及随之而来的全球经济困境,使得国际资本开始逃离曾经最为青睐的新兴市场。根据苏格兰皇家银行的预测,新兴市场或将遭遇高达1万亿美元的资金撤离,这个数据相当于2003年至2007年新兴市场所吸收外资的五分之一。那么,究竟是什么原因,导致如此大规模的国际资本从新兴市场撤出,这个问题值得探讨。

一、美元持续升值引发国际资本撤离新兴市场

美元汇率变化是国际资本流动的重要风向标。美元出现贬值时,通常会有更多资金流向新兴市场;但美元持续升值时,资本又开始流出新兴市场。在布雷顿森林体系瓦解之后,美国经济经常遭遇外部失衡问题。历史表明,当美国贸易逆差规模庞大之时,美元出现贬值,推动经常项目有所改善;外部失衡问题得到解决之后,市场对美元信心增强,推动美元升值,吸引国际资本从新兴市场再次回流入美国。

尽管2008年9月以来的事态发展令人震惊,美国爆发百年一遇的金融危机,但美元却出人意料地日益坚挺。美元对欧元比价自2008年7月初降至低谷以来,目前已经回升了18%,美元对澳元、韩元及其他货币的比价也大幅攀升。按常理讲,一国货币走强,应当是该国经济表现出色的结果,但美元近期走强则源于其他国家经济的弱化,显示经济和金融困境并不是美国所独有的问题。哈佛大学经济学家肯尼斯・鲁格夫认为,虽然美国本身是金融动荡的源头,但作为事实上的世界储备货币,美元实际上正在受益于全球金融动荡的规模。美元的持续升值无疑会再次引发国际资本从新兴市场的撤离潮。

二、新兴市场货币贬值产生“负财富”效应

新兴市场货币一度被市场广为看好,但2008年以来,形势出现了变化,与过去相比,新兴市场货币的贬值风险正在日益上升。热钱在新兴市场国家扮演了重要的角色,推动这些国家的股市、楼市在前两年经历了前所未有的繁荣阶段,但如果形势出现变化,热钱也会给新兴市场国家构成严重打击。

目前,市场正在关注那些与越南经济类似的国家,即存在贸易逆差、通货膨胀、资本市场泡沫的经济体,尤其是亚洲的泰国、韩国、印度等国。市场最为担心的,是印度可能会成为下一个爆发危机的国家,从经济层面来看,确实存在这种风险。2007年印度的贸易赤字接近1000亿美元,通胀已逼近13年高点,股市经历了大幅飙升后出现暴跌,值得警惕的是,尽管印度贸易赤字高涨,但外汇储备却快速攀升至3000多亿美元,很可能是大量热钱涌入印度。一旦热钱撤离,可能会迅速消耗掉印度的外汇储备,使国际收支进一步恶化。

2008年以来,印度卢比已经贬值接近10%,“金砖四国”概念正在经受考验。美联储若停止降息,或美国经济出现复苏,印度面临的资本流出风险就更高。而印度一旦倒下,考虑到印度经济庞大的规模及地区影响力,投机资本会按照“自我强化”模式,认为“金砖四国”及其他新兴市场国家均可能爆发危机,引发投机资本出逃,届时,新兴市场国家货币可能出现大幅贬值。

次贷危机引发的第一波效应是使美国经济陷入低谷,第二波效应是使其他发达经济体增长减速,而第三波效应则是对新兴市场国家的冲击。一旦第三波效应出现,则商品市场的需求增长会大幅放缓,甚至短期内有下降的可能,届时可能引发商品价格大幅修正,会对俄罗斯、巴西这样的以资源为主的新兴市场构成严重威胁。现在的俄罗斯比以往任何时候都更依赖石油和天然气,两者在俄罗斯GDP中所占的份额超过了30%,占其财政预算的50%,出口的65%。如果全球经济陷于停滞,经济可能会陷于困境。

三、国际资本对新兴市场产生“审美疲劳”

任何投资者都存在“本土偏好”,西方投资者通常将新兴市场投资视为边际投资,其主要功效不过是在主流投资收益率不高时加以补充而已。一旦西方母国宏观经济环境发生重大变化(如提高利率从而削减新兴市场的投资收益优势),或是蒙受重大损失而需要重新配置资产,西方投资者就可能大规模抽回在新兴市场的投资。所以,无论是直接投资还是易变性较高的组合投资,美国次贷危机中,直接进入新兴市场的外资惊恐逃离的潜在冲击不能低估。

随着资产的清偿能力下降,部分国家出现了信用危机。两难选择之下,冰岛这个北欧小国暂时冻结了银行存取款,以避免资本大量外流。但按照索罗斯的观点,资本管制是一种损人利已的政策,它能扰乱全球资本主义体系。短期看,资本管制可能将国际资本逃离风险引向新兴市场。

四、新兴市场高额外汇储备危如累卵

亚洲金融危机中,尽管有些国家如泰国是因为经济基本面恶化受到冲击,但也有不少国家如韩国等是因为外汇流动性不足受到冲击。因此,新兴市场必须积累足够的外汇储备,以防范资本流向逆转的风险,经济越开放、储备越重要。1998-2007年,全球外汇储备增长了235.9%,其中工业化国家外汇储备增长了80.7%,发展中国家增长了357.1%,亚洲新兴市场国家增长了396.6%。

同期,全球外汇储备支付进口的能力从3.5个月提高到5.5个月,其中工业化国家从2.4个月下降到2.1个月,发展中国家从5.5个月提高到10.7个月,亚洲新兴市场从5.9个月提高到12.9个月(见图1)。然而,外汇储备并非规模越大越有利于本国经济金融安全,特别当储备集中流出时将加剧本国经济金融体系的脆弱性,埋下货币冲击的隐患。

新兴市场情绪逆转,本币由被追捧转为被抛售,本地经济金融健康的恶化已经制约了政府抵御资本流动冲击的能力。抛售外汇储备、回笼本币,会产生经济紧缩效果,进一步打击市场信心,打压汇市和股市。而且,外汇储备变化更多是一种信心标杆,它增加的时候会刺激本币升值预期,而下降时又会强化贬值预期。健康的金融体系是抵御资本流动冲击的第一道防线,1992年欧洲货币危机中的英国和1997年亚洲金融危机中的中国香港的表现就已证明了这点。如果外汇储备的积累、国际清偿能力的改善,是以侵蚀本国经济金融体系的健康性为代价,则需要仔细权衡了。

五、外汇衍生品使新兴市场企业遭遇“滑铁卢”

由于过去相当长时间内美元持续贬值,新兴市场的一些出口型企业加强了对外汇收入及资产的对冲,而同时却没有做好风险防范,更有一些企业热衷于投资高回报的金融衍生品,结果当美元汇率突然逆转时促不及防,遭致惨重损失。这种由企业亏损、倒闭引发的个别违约现象成为汇率急贬及债务危机的主要诱因之一。2008年9月以来美元对主要货币的大幅升值引爆了若干外汇衍生品“炸弹”,致使亚洲的韩国、拉丁美洲的巴西和墨西哥企业沦为“重灾区”。

韩国三星电子的供货商泰山光电投资货币选择权KIKO损失6200万美元而倒闭,市场怀疑销售这种合约的银行可能会损失几十亿美元,结果引发抛售潮,市值一天缩水9.7%。根据标普的报告,韩国企业在外汇合约上可能损失22亿美元;另外,印度不少公司亦难逃此劫。

在拉丁美洲,已有很多企业披露,由于外汇产品交易方向错误,其损失从数百万美元至数十亿美元不等。据当地一些媒体猜测,仅巴西一国的损失可能就超过300亿美元,涉及200家企业。企业普遍采用与美元汇率挂钩的外汇衍生品,引致其中多数企业亏损。根据国际清算银行的数据,截至2007年末的2年内,全球外汇衍生品交易规模增长78%,达到56万亿美元。很多企业的董事会和高管对这些交易知之甚少或一无所知,而又受到诱惑进行高风险投资。此外,由于一些企业对之前通胀高企阶段居高不下的大宗商品价格记忆犹新,因而对澳元、墨西哥比索和巴西雷亚尔对美元汇率一直持看涨态度。所以,不力的公司治理是这些新兴市场的企业遭受损失的主要原因,而金融危机导致外汇市场剧烈动荡、美元脱缰似的疯涨则又是这些企业遭受损失的导火线。

六、新兴市场受到欧美信贷紧缩传染

2008年9月雷曼兄弟倒闭后,次贷危机演变成金融风暴,市场气氛急转直下,信贷紧缩愈演愈烈,全球资金流向逆转,金融危机传染到新兴市场。欧美金融机构紧急从新兴市场抽掉资金救援母公司,投资者调回资金弥补在本国市场的亏损。并且,海外投资者撤出新兴市场只用了几天乃至几个小时,而部署投资却是几个月至几年,这进一步沉重打击了新兴市场的股市及楼市。不仅于此,新兴市场的一些公司及银行持有现金(特别是美元)的意愿不亚于欧美各国,尽管本地利率高于欧美,但印度及韩国的出口公司不愿将美元收入调回本国,坐等本币贬值。不少国家居民忙着将本币兑换成美元。而银行惜贷现象亦普遍存在,特别是不愿意向实力较弱的中小企业放贷,导致中小企业经营困难。

信贷危机让新兴市场的公司感到麻烦,2009年他们将要面对为4500亿美元票据、债券和贷款再融资的苦恼,2010年还将有4870亿美元债券到期,加上2009年即将到期的债券,令一些公司做出的投资承诺岌岌可危。而新兴市场货币大幅下跌加剧了融资困境,衍生品市场上投资失利已迫使部分公司公布亏损,且披露自身摆脱困境的融资能力有限。多项行业预估显示,新兴市场公司在过去三年间通过债市和银团贷款获得约1.3兆(万亿)美元资金,所有这些债务都将在2014年到期,数量很可观。而且,到2009年底,这些债券和贷款将产生600亿美元利息,全球经济衰退将影响公司获利和现金流,以内源融资为主的公司也不乐观。

七、新兴市场已成为国家风险高发区

相对于商业风险而言,国家风险是由企业无法控制或不可抗拒的国家因素所决定的,是任何国际企业首当其冲的、无法回避的系统性风险。据中国出口信用保险公司推出《国家风险分析报告》(2007年版)显示,目前,国家风险水平相对较低(属于前4级)的国家和地区以欧美发达国家为主(不过,2008年发达国家的国家风险水平也难免会升级),约占国家风险分析评估所覆盖的国家和地区总数的25%,国家风险水平最高的第9级国家和地区仅占5%左右,而国家风险水平较高或显著(属于5-8级)的国家(地区)则占近70%。

随着全球金融风暴持续升级,一些新兴市场的国家风险日益凸显。韩国股市汇市持续暴跌,外汇储备捉襟见肘,政府已向多个国家发出求助信号。继冰岛之后,爱沙尼亚、拉脱维亚、立陶宛三个波罗的海国家的银行体系也出现问题;乌克兰、匈牙利已经得到了IMF的救助,塞尔维亚等国也在等待IMF的经济援助。

总上所述,金融风暴对新兴市场的强大冲击不可低估,而美元与新兴市场国家货币汇率的变化、新兴市场自身投资环境的相对脆弱、企业驾驭风险的能力不足以及监管当局风险管理经验的缺乏等,都是引发国际资本大规模撤离的根本原因。不过,只要认真总结经验教训,及时查找原因,通过加强国际合作,充分发挥IMF的作用,以及其他国际组织在其有效责任范围内发挥各自的作用,再加上东盟10国及中日韩800亿美元外汇储备库的建立,则新兴市场爆发金融危机的可能性不大。从未来发展视角,笔者依然长期看好新兴市场,部分国际资本的撤离属于“羊群效应”引导下的非理,相信不久的将来,随着新兴市场的逐步稳定会重新回流。

参考文献:

[1]亚历山大・兰姆弗赖:《新兴市场国家的金融危机》,西南财经大学出版社2002年版。

[2]铸思:《国际资本流动五大趋势》,《世界财经报道》2005年7月20日。

[3]徐炜:《新兴市场濒临国际资本拐点风险》,《证券时报》2008年8月9日。

资本市场的历史范文第4篇

一、资本利得税对比现行税制的优越性分析

当我我国证券市场的交易成本主要由两部分组成：一是固定的、双向征收的3.5‰佣金成本；二是固定的、双向征收的2‰的证券交易印花税。于是，在此种体系下，一笔交易的完成所需费用为5.5‰；与国际上佣金制度和税收政策的变革趋势相比较，我国证券市场交易成本明显偏高。分析现行税制的特点，我们发现主要存在以下几个问题：首先，过高的交易成本损害了投资者对我国证券市场的信心，而如我们所知，证券市场是虚拟资本市场，维护投资者的信心和利益对于这个市场的稳定发展至关重要。其次，高交易成本不利于竞争机制的培育；固定的高佣金制度实际上是对目前尚相当落后的证券行业的保护，不利于我国证券业的行业重组和业务创新，难以实现优胜劣汰。第三，高交易成本阻滞了社会资源的有效配置，加大了我国经济结构调整的成本和难度；这不仅削弱了上市公司的竞争力，影响了现有企业的低成本重组，而且加速了我国资本的外逃。第四，现行税制对交易活动本身征税，而不论该笔交易的盈亏，这种“一刀切”的做法常常会起到拉大目前市场上已经十分悬殊的贫富差距的作用，有悖于税收理论中的量能原则和公平原则。

与现行税制相比较，资本利得税的优越性是比较明显的。

所谓资本利得税，简单而言就是对投资者证券买卖所获取的价差收益（资本利得）征税。在西方发达国家的证券市场中，一般不征收或征收极低的印花税，代之以对资本利得征税。在这样的税收体系下，一般能起到“多获利者多交税”的效果，对资本市场的贫富两极分化能起到一定的自发抑制作用。不仅如此，当市场活跃时，由于获利者的绝对数量和获利程度都大大提高，税收收入将随之有一个较大的增幅，从而对正日渐升温的市场起到持续自发“抽血”的作用，有利于市场理性的维持和千衡发展的实现；当市场低迷时，获利者给予数量（通常会）下降，但由于做空机制的存在，市场上仍不乏投机获利者，此时对资本利得进行征税，在客观上起到了抑制空方投机获利空间、减轻（甚至免除）多方税收负担的作用，有利于市场走出低迷、重新振作。简言之，资本利得税体系及其内在的自发调节市场起落的机制有利于市场的稳健发展；当然，西方发达国家证券市场也是经常起伏动荡着的，那是因为决定市场升降趋势的因素为数甚多，而税收对市场的自发调节作用也有其客观上的局限性。另外，资本利得税制度下“多获利者多交税”的具体实施效果比之印花税也更好地体现了税收征管的量能原则和公平原则。

在我国，以资本利得税代替印花税作为资本市场的主体税种，还具有特别的意义。

如我们所知，我国股票一、二级市场在实际上是相互割裂的，二者存在相当大的价格差；并且一级市场资本利得收益具有明显的短期性和单纯性特点，因此单对一级市场的资本利得征税，不但在现实上是完全可行的，而且对解决目前市场中存在的一系列重大问题将有十分重大的意义。如果按20%的比例税率计算，只要新股上市后涨幅在50%以上，则征收资本利得税所得就会超过按10%筹资额减持国有股的所得。因此，其现实意义是非常明显的：通过对一级市场征收资本利得税所获取的新增收益补充社保基金，就可顺势降低国有股减持售价，从而为有关利益方在定价问题上达成共识创造关键性的条件。其合理性体现在如下两个方面：其一，一、二级市场的割裂主要体现在二级市场价格水平远高于一级市场，由此造成绝大多数新股上市都有相当可观的涨幅，一些析股的涨幅甚至超过100%，一级市场普遍存在的这种超额收益与其所对应的风险是极不相称的，也是非市场化取向的。从公平税赋的角度看，应该对一级市场存在的这种低风险高收益征收资本利得税，这有助于维护投资者财富增量的公平性和合理性；其二，在很大程度上是国有股暂不流通导致了两个市场的割裂，那么对于由此在一级市场产生的超额收益，理应通过征收资本利得税的形式来“弥补”国有股暂不流通的“损失”。在一级市场引入资本利得税不仅是解开国有股流通难题的钥匙，而且它将对整个资本市场的规范发展产生积极的影响。首先，它实际上降低了一级市场的收益水平，对于申购成本很低的普通投资者来说，征税以后仍然能够保证获得较好的投资收益；但对于申购成本较高的融资申购来说，征税将可能使其面临亏损；因此，征税将遏制融资申购行为，提高申购中签率，从而保护一级市场投资者的利益。其次，根据所得税制的超额累进原则，对于涨幅过大（往往是小盘股）的还可以在20%的基础上实行加成征收，由此可以打击“恶炒”小盘股的行为，加强价值型投资的市场主导地位。再次，它可以促进新股发行市场化的改革，为一、二级市场的接轨创造条件，最后，先行在一级市场试点资本利得税可以为我国全面推行资本利得税政策积累经验；毕竟，如赫如玉先生指出的，一般来说新兴证券市场征收印花税，成熟的市场则以所得税为资本市场主体税种；免征印花税、改征资本利得税随着各国证券市场的日渐成熟日益发展，将成为全球证券交易税制演变的长期趋势；从我国证券市场的长远发展来看，以资本利得税代替证券交易印花税，也是大势所趋。

二、我国二级市场推行资本利得税的可行性分析

尽管单就理论分析，以资本利得税替代印花税作为我国证券市场（二级市场）的主体税种具有必然性，但就目前客观情况看，笔者认为立即推行这一税收体系的替代时机尚未成熟。过去数年中，证券市场对开征资本利得税时有议论，但最后都未能实施，2001年11月间，为扭转股市连续数月的低迷态势，财政部还调低了证券交易印花税税率，而资本利得税的推行则仍被排除在政府的决策选择之外，足见政府对开征此税的谨慎。就客观情况看，目前在二级市场推行这一税种存在如下困难；

1.技术方面的困难，也即“利润确定”的困难性。是按当笔交易课征或是按当月累计交易所得课征？如果出现当期亏损是否可以抵扣？又如何进行抵扣？如此等等，都需要有具体的规定。同时，开征此税需要有先进的税务电子化系统和科学的稽查技术，才能对利润进行及时准确的确定，而目前我国显然还不完全具备这样的科学技术条件。

2.就监管方面要求看，显然对利得征税有其合理性，但因为利得税远较交易印花税复杂，核算利得困难而且操作可行性差，因此推行开来会对证券市场产生不利影响；从世界范围来看，凡是征收交易所得税的国家，均对交易的损失补偿作了相应的规定，使得交易所得税是在净所得的基础上进行征收，而这一环节的完善不但需要技术上的配套，同时还需要监管体系的更加完善，以防止投资者通过资产的转移以规避交易所得税。从目前的情况来看，我国的监管机构要想做到这一步，短期内是有一定难度的。

3.开征资本利得税必须充分估计到其对证券市场的冲击力。我国曾于1994年底盛传将开征证券交易税和股票转让所得税，引起轩然大波，股指巨幅震荡。而同期台湾证券市场也因拟开征资本利得税而造成股指大幅滑落，以至于台湾证券管理当局不得不宣布无限期搁置对资本利得税的课征。因此在国内设立资本利得税应持相当谨慎的态度，特别是在目前印花税率本已较高的情况下，设立该税种可能会使投资者产生增税的印象，从而引发市场大幅振荡。

资本市场的历史范文第5篇

一、优化金融制度与经济发展之间的互动关系

通过观察、分析运行良好、功能完善的金融制度，我们可以发现其对经济发展的主要促进作用表现为以下几个方面：

1．降低金融交易风险评价金融制度与经济发展之间的互动关系，首先应当研究金融交易风险因素。金融交易中的风险因素，主要包括流动性风险、非系统性风险。（1）流动性风险。流动性风险对经济发展的影响主要表现为高收益项目通常需要长期的资本投入，而由于流动风险因素等的影响则易使投资者担心长期投资的风险过大，进而在行动上选择短期投资，导致那些收益高但流动性偏低的项目发生资金短缺问题。造成这种现象的原因有很多，笔者认为归根结底还是由于金融交易中信息不对称问题的存在，信息不对称导致市场在核实投资者是否遭受到流动性风险问题时要付出很高的核实成本，导致投资者、融资者之间无法有效通过保险契约在彼此间建立风险共担机制。这种现象深刻反映出金融制度的重要性，通过创新与优化金融契约、金融中介及金融市场等重要的金融制度，可以有效降低资本市场的信息摩擦，使受到流动性风险干扰的投资者可以将其出售给另外的投资者，显著降低流动性风险对投资项目的约束性。（2）非系统性风险。资本市场的非系统性风险通常由某一特殊因素而引发，由特有事件造成的风险，比如，严重的劳资纠纷导致的停工、新产品研发失败、遭遇重大政策调整、原材料或产品价格发生非典型波动，在市场竞争中失去了大客户和重要的销售合同，等等。非系统性风险对经济增长不存在系统的全面联系，只对部分和个别投资人的收益产生影响。因为非系统风险具有可分散的特点，所以金融制度可利用风险交易、风险分散机制以及投资多样化等手段，将非系统风险分散化消解，而无需支付额外的成本。

2．完善信息的收集现代金融理论认为，信息收集能力是金融制度促进经济发展的重要因素。投资者在资本市场上进行投资之前，首先需要收集到足够的信息资源，然后才能从中选择出适合投资、风险性小且收益较高的项目。然而对于单个投资者（即便是实力不菲的银行）而言，信息收集的成本是非常高昂的，费时又费力，还可能无法有效收集到全部的相关信息要素，这必然影响到投资者的决策，并可能失去最佳投资机会。笔者认为，信息不完整、信息不对称是全球金融业普遍面临的难题，但是通过优化金融制度，利用金融制度中的金融中介、金融市场，可以使投资者在投资项目信息收集方面成本更低、速度更快，从而更加自主从容地把握投资时机，更为科学地确定投资项目，如此既可以让投资者获取相对更高的收益，激励其投资，同时也有效促进了经济的增长。

3．强化对融资客户的监督投资者和融资者在投资项目的风险信息及收集信息等方面的地位通常是极其不对称的，从而容易导致逆向选择问题或者道德风险问题，并可能严重影响到金融制度在资本配置方面的作用。为保障金融交易的有序化以及金融市场的有效运行，构建、优化投资者对融资者的有效监督是不可或缺的重要制度安排。笔者认为，金融制度中的证券市场制度，有助于投资者执行、发挥监督的功能与作用，并能克服传统监督功能中由银行监督所带来的诸多问题与弊端。研究表明，投资者主要依靠下述两种手段通过证券市场对融资者实施监督功能：一是抛售机制，当投资者对融资者的经营状况发生不满或不信任时，可直接通过证券市场抛售其所持有的股票，通过退市的行为来惩罚融资者的逆向选择或存在的道德风险行为。二是兼并接管机制，当融资企业出现业绩下滑或经营状态不佳等问题时，其股票价格必然会受到影响。当股票价格较低时，其股权极易被投资者所收购。企业经营者为避免被兼并接管的命运，最佳选择是努力经营、科学管理，使股票保持在较高水平而不易被收购。

二、积极探索通过强化金融管制来推进经济发展的路径

从上世纪70年代开始，拉丁美洲及其亚洲部分国家开始推行激进式的金融自由化改革，改革涉及利率管制、项目管理、资本流动等诸多方面。历经十几年的风风雨雨之后再来评价这场改革，我们会发现基本上是不成功的，原本的愿望没能够实现，却为近年来频繁出现的金融危机埋下了伏笔。这些国家和地区走过的道路，提示我们必须科学、正确地看待金融管制问题，积极探索通过强化金融管制来推进经济发展的路径。

1．利率管制利率管制是指政府对利率水平的变化设置高限（通常对存款）和低限（通常对贷款），或者基准利率，允许利率在其幅度范围内浮动。赫尔曼•墨多克、斯蒂格利茨提出的金融约束学理论认为，发展中国家实行金融约束，从而使存款利率保持在非负的水平上，就可以为金融机构创造出租金，从而促进经济增长。该理论认为，由于金融交易中信息的不对称，金融自由化政策往往会导致市场失灵，所以金融自由化政策在实践中很难实现预期的政策目标。尤其对于发展中国家而言，政府采取金融管制性政策往往比金融自由化政策更有利于经济增长。在利率管制下，政府可以通过一系列金融政策，使利率维持在低于竞争性的非负水平上，从而能够为金融经营机构直接创造出租金而不是由政府提供补贴，为金融市场提供有效的激励，推动市场的金融深化与经济增长。

2．资本项目管制近年来，我国有逐渐放开资本项目管制的迹象，然而笔者依旧认为我国目前在很多方面尚不具备资本项目完全开放的条件，这是因为我国的经济贸易自由化在当下仍处于初级阶段，汇率机制僵化等问题尚未有效解决，国内市场没有形成高水平的市场化价格机制，金融机制中微观基础没有实现商业化运作。在金融市场中所存在的诸多问题没有得以有效化解的情况下，盲目完全放开资本项目必然招来人民币汇率被投机性攻击等严重后果，进而严重影响我国金融市场的稳定和经济的增长。所以，当下我国仍然需要采取适当的资本项目管制政策，以确保金融市场的稳定。