资本市场研究方向

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资本市场研究方向范文第1篇

关键词：整体上市；内部资本市场；企业价值

一、引言

交易成本理论认为，内部资本市场（ICM）较外部资本市场具有信息和激励以及更有效的配置内部资源的优势。大企业通过对内部资本市场进行投融资，可以很有效的规避由信息不对称引起的交易成本和投资风险。在中国外部资本市场运行机制尚不健全的背景下，内部资本市场的诞生无可厚非。整体上市出现至今，受到了证券市场的热捧，但是在学术界却存在着两种不同的声音。黄清（2004）通过对整体上市和分拆上市的案例研究发现，整体上市能够使国企股权结构变得明晰，控股股东和小股东利益趋于一致，同时企业可以通过资本市场平台，不断的进行内部优化和重组，进而做大做强。有一部分学者在肯定了整体上市的创新意义的前提下，对其持保留意见。王珍（2010）在对本钢和武钢整体上市的案例分析后发现，武钢整体上市并没有明显的关联交易减少现象。她认为不能仅通过企业集团的主业整体上市来解决企业集团内的不合理的关联交易，必须要实现企业集团的整体上市。本文拟通过上市公司的内部资本市场交易行为和多元化程度来衡量内部资本市场，且本文致力于区分整体上市和非整体上市内部资本市场的活跃程度和配置效率的差别。

二、样本选择和数据来源

本文选择的公司样本为2008年～2013年间整体上市的企业集团以及与这些企业有着同等业务类型同等规模的上市公司。样本共包含整体上市企业85家，非整体上市企业81家。本文将企业集团内部资本市场的具体表现形式归为以下几类：（1）非经营性债权债务往来；（2）集团内资产交易；（3）关联担保；（4）非经营性关联业务；（5）非经营性资金占用。分别用L1，L2，L3，L4，L5来反映。使用虚拟变量AverL（AverL=Average（L1，L2，L3，L4，L5））作为衡量企业内部资本市场活跃程度的指标。当AverL值越大时，其内部资本市场活跃程度越高。

本文引入业务多元化的概念作为内部资本市场配置动机大、可配置对象多的一个重要特征。Alchian（1969）提出内部资本市场是企业多元化发展的必然结果。王峰娟、谢志华（2010）认为内部资本市场与企业多元化之间有密切的联系，并提出适度多元化能彰显内部资本市场的优势，而过分多元化会造成内部资本市场配置效率下降。如果将一个业务类型划分为一个资本配置对象，企业多元化程度越高，集团母公司要进行资本配置的对象就越多，进行内部资本市场运作的动机越强。

为了提高业务多元化作为内部资本市场活跃程度的衡量指标的合理性，引入了企业主营业务利润赫芬达尔指数作为衡量企业内部资本市场活跃程度的指标。该指数考虑了企业集团内不同业务类型的投资规模和投资回报，这种企业多元化程度更符合母公司在进行内部资本市场运作时投资资金和回收资金的程度。该指数越低，企业集团的多元化程度越高，也即内部资本市场的活跃程度越高。

赫芬达尔指数的计算公式为：

企业价值（PVB、CROE）除了受到内部资本市场配置活动的影响，也会受到公司财务状况、公司规模、资本结构、成长性、风险等因素的影响，本文确定了公司规模、财务杠杆、主营业务收入作为控制变量。其中公司规模因素用2013年末的企业总资产来衡量，风险因素用财务杠杆来衡量。

三、实证分析

1.内部资本市场活跃程度概述

通过描述型统计分析，整体上市和非整体上市企业集团内部资本市场发生的比率分别为100%和96.47%。由此可见，在整体上市和非整体上市企业集团内部都存在着非常频繁的内部资本配置行为。非整体上市企业集团除了发生行为最少的非经营性资金占用比整体上市企业集团要多以外，其他几种内部资本市场运作行为发生的比率都低于整体上市企业集团，因此，可以得出整体上市企业集团内部资本市场活跃程度要高于非整体上市企业集团。整体上市企业集团的主营业务利润赫芬达尔指数均值小于非整体上市企业集团，说明整体上市企业集团的多元化程度要高于非整体上市企业集团，因此，也可说明整体上市内部资本市场的活跃程度更高。

2.企业集团内部资本市场对企业价值影响分析

本文使用的模型为：

表1 企业集团内部资本市场和企业价值的相关性

从表1看出：企业集团总体样本AverL与企业价值指标PVB、CROE均存在显著负相关；Hel与PVB、CROE均存在显著的正相关。说明我国企业集团内部资本市场活跃程度与企业价值存在显著的负相关。

表2 总体样本CROE线性回归

表2说明，我国企业集团内部资本市场发生的配置行为越多样，企业价值越低，企业业务多元化程度越高，企业价值越低。本文得出的结论是上市公司内部资本市场的运作是低效或者说是无效的。

3.不同企业集团内部资本市场对企业价值影响的相关性分析

表3 不同企业集团内部资本市场和企业价值相关性

从表3可知，整体上市企业集团Hel对CROE表现出显著的正相关，AverL与CROE的影响也表现出了明显的负相关，说明整体上市企业集团内部资本市场的运作对企业价值产生了明显的负向影响；非整体上市企业集团Hel对CROE表现出较为显著的负相关性，说明非整体上市企业集团内部资本市场活跃程度对企业价值产生的负向影响但不强烈。

四、结论与展望

本文实证分析可以得到以下结论，无论是整体上市还是非整体上市企业集团，其内部资本市场的运作都对企业价值产生了负向影响，即内部资本市场运作无效，并且整体上市企业集团较非整体上市企业集团其负向影响的显著性更高，因此企业集团整体上市后对内部资本市场的运作虽然表现出了更高的活跃度，但是其运作效率低下。作者认为，可能是因为本文研究样本具有产生管理层问题的显著特点。整体上市后，企业集团的融资方式将由各分部单独融资转变为上市母公司直接在外部市场融资后再通过内部资本市场平台进行资本配置，这样势必会增加内部资本市场的配置负担，如何避免这种背景下的经理人寻租等问题将会对企业集团的内部管理提出更高的要求。此外，整体上市企业集团多为国有企业，股权集中度普遍较高，其存在的“剩余控制权”缺失问题会造成内部资本高效配置动机的减弱。如果没有很好的激励，无论是集团CEO还是分部经理都可能进行寻租从而使内部资本配置的动机从企业价值最大化变为管理层利益最大化。根据双层理论，管理层问题的突出将会造成企业内部资本市场的扭曲，从而对企业价值产生不利影响。

基于本文的研究结论，作者认为可以提出以下政策建议：

1.监督和引导企业整体上市。虽然整体上市受到证券市场和学术界的多方看好，但是本文的实证研究并没有发现它表现出良好的正向效应。因此，我国企业集团的整体上市应该得到有关部门的监督把关，同时也要引导企业集团不能为了扩大企业规模、扩充融资渠道等眼前利益盲目整体上市。

资本市场研究方向范文第2篇

关键词：企业社会责任；财务绩效；制度理论；资源松弛

文章编号：2095-5960（2017）01-0101-10

中图分类号：F270

文献标识码：A

一、引言

在过去的几十年中，企业社会责任（CSR， Corporate Social Responsibility）从无到有，从一开始偶尔的企业家个人慈善之心，到逐渐融合为企业战略的一部分，最终成为所有企业必须要面对的问题[1]，在这一变迁中，无论是学界还是实务界，都经历了一个漫长的认识过程。

在这一过程中，关于企业社会责任的理论研究也经历了多个阶段，并演化出不同的研究方向和热点。这些研究方向和热点时间跨度逾30余年，从较早期的企业社会责任定义与评价模型，[2][3]到被长久讨论的企业社会责任与财务绩效的关系，[4][5][6] 再到近些年来被重点关注的企业社会责任与资本市场关系，[7][8][9]以及最近的企业社会责任与公司决策过程关系，[10]这些林林总总的研究经历了怎样的演化历程，繁杂的理论之间又存在什么样的逻辑联系呢？厘清这些问题及其渊源，既是对以往文献的回顾总结，更是后续研究的必要起点。

为了展现企业社会责任的“前因后果”①①本文的“前因后果”有两重含义：一重是从时间和研究历程上看，企业社会责任研究前后所经历的重要阶段（本文从点、线、面的演化角度分为三阶段）；另一重含义是从研究的逻辑上看，以企业社会责任为中心，“前因”是指企业社会责任的动因和前置因素，“后果”是指企业社会责任的经济后果。 ，在学术发展的维度上，我们将基于“点、线、面”的结构演化逻辑梳理企业社会责任研究的历史脉络，并分析各个方向间的内在逻辑关系；在每一个阶段的内在逻辑维度上，我们以企业社会责任的定义界定为起点，一部分研究向上推演影响企业履行社会责任的动因，另一部分向下分析由于社会责任及其信息披露而产生的相关经济后果，以及延伸出的信息传递的相关现象。

二、“点”――企业社会责任概念界定

（一）企业社会责任定义的困难

自从Clark提出企业社会责任相关思想，[11]以及Bowen里程碑式的正式提出“企业社会责任”[12]概念以来，定义企业的社会责任及其边界，一直是有争议的话题[13]。究其原因主要有三个：一是企业社会责任因“时”而变。企业社会责任的提出至今已有近一个世纪，期间世界发生了巨大的改变，而企业社会责任又是一个动态的概念[14]，这使企业社会责任的定义在时间轴上无法固定。二是企业社会责任因“地”而变。同样的企业行为，基于不同国家的文化和制度环境会产生不同的认定[15]，这也增加了企业社会责任定义的复杂性。三是企业社会责任因 “人”而变。企业社会责任可以被认为是企业对社会中各类利益相关者的责任[16]，不同的人群秉持不同的价值观，对企业社会责任的看法也自然不同。除此以外，诸如企业社会责任概念内涵的重叠[17]，以及概念内核的复杂性[18]，也都被认为是企业社会责任难以简单定义的重要原因。

（二）企业社会责任的评价

由于以上原因，简单定义企业社会责任被认为是很难实现的，于是在学术实践中，学者更倾向于采用“评价模型”方式来构建企业社会责任概念的边界。

Carroll给出了一个三维的概念模型，在这个模型中，企业的社会责任被定义为由经济、法律、道德和慈善四个方面组成的社会行为。[2]“虽然关于企业社会责任的定义一直都存在争议，但Carroll的这个定义是最为被广泛接受的一个”。[7]由于模型化的企业社会责任概念构建易于与共生理论、利益相关者理论等新兴理论相结合，因此，国内也有很多学者构建了企业社会责任模型。徐光华等基于共生理论，在企业经营业绩评价指标的基础上嵌入企业社会责任因素，构建了包含经营绩效、财务绩效和社会绩效的“时钟模型”，从企业的微观经营角度刻画了企业社会责任行为。[19]李正等从信息披露的角度，界定了我国企业社会责任的六大类共十七小类内容，认为企业社会责任是企业在谋求股东利益最大化之外的额外义务，是对股东利益最大化这一传统原则的修正和补充。[20]最近，肖等则从经济价值创造、环境价值创造，社会价值创造以及透明运营四个维度出发，结合战略理念与管理制度，构建了评价企业社会责任行为的“钻石模型”。[21]

（三）企业社会责任概念界定的进一步讨论

综上，通过对企业社会责任概念及评价的回顾，我们可以看到两个主要的特征，一是企业社会责任概念界定的复杂性和模糊性；二是虽然在具体的概念界定上很难有简单一致的结论，但是其核心思想都是反映了企业对社会必要的反哺以及相应的社会效用[15]，因此，企业社会责任具有一定的道德倾向。从复杂性和道德性两方面看，企业的行为可以总结如图1。

图1左侧象限中的行为指企业违反商业伦理而意图获益的行为：这类行为中，复杂的有利用法律法规的灰色地带进行的违反商业伦理的行为（例如过度避税）；简单的则如商业欺诈等行为。左边象限中企业的行为一般不在企业社会责任讨论范围之内。图1右边象限中，都属于企业符合商业道德和伦理的行为：这类行为中，简单的如企业履行符合经营与财务责任的行为，这类行为在具体执行中可能是复杂事件，但在商业逻辑上是简单事件，这是因为不履行这些责任会明确的得到相应的、可预期的惩罚，对应的损失也容易估计；而复杂的则如我们讨论的企业社会责任，履行该责任后，成本不好估计，收益也不确定。

企业社会责任同时具有的复杂性和道德性特征，让学者从一开始就有意无意地从“推动企业完成社会责任”的角度去看待这一行为①①利益和投入简单相关的行为，企业会自发地完成或者规避，并不需要学者的“鼓动”。 ，这也导致了企业社会责任与财务绩效之间的关系得到了广泛的关注。

三、“线”――企业社会责任与财务绩效的相关关系

财务绩效和企业社会责任之间的关系获得了广泛而又持久的学术关注，从推动企业社会责任的角度看，有两方面的原因：一是良好的前期财务绩效是企业履行社会责任的物质保障；二是后期良好的企业财务绩效也是企业履行社会责任的一个重要理由。

（一）财务绩效影响企业社会责任

把财务绩效作为企业履行社会责任的动因或者前置因素，认为企业资源与企业社会责任成正相关关系的主要理论依据是资源松弛理论（Resource Slack Theory）。[4][22]该理论认为，企业投入社会责任行为的多少取决于企业资源的丰裕程度，有充沛物质资源的企业相对于资源枯竭的企业更可能履行社会责任。这一理论假说由于符合一般直观和常识判断，因而从一开始就得到了较多实证研究的支持，例如McGuire等就基于财富杂志的企业声誉评级数据，经验性地支持了这一理论。[23]然而这一理论也并非完全没有争议，比如，Aupperle等就认为，企业社会责任是复杂的概念，采用不同的变量表征企业社会责任会对实证结果造成直接的影响。[24]也正是因为这些原因，Orlitzky等回顾了以往的52个研究，综合33，878个观察值，发现财务绩效与企业社会责任呈现较弱的正相关关系，这至少说明资源不是影响企业社会责任的唯一重要因素。[6]

在这一支线上，最近的理论趋向于认为财务绩效与企业社会责任之间并没有直接的联系，而是在当中有一些中间体承担了中间变量的角色，企业的财务绩效推动了中间变量，中间变量再推动了企业社会责任的履行。[22]我们认为，这一中间变量的理论从根本上说依然是沿袭了资源松弛理论的逻辑，只是在资源的种类和产生作用的机理上有了新的拓展。具体而言，Surroca 等认为，企业的财务绩效会推动企业四类无形资产（研发、人力、企业声誉以及公司文化）的增长，而这些无形资产又推动了企业社会责任的进步，进而形成一个“良性循环”。[22]

（二）企业社会责任影响财务绩效

前述财务绩效对企业社会责任影响的研究中，虽然存在一定的理论分歧，但是“资源松弛理论”依然占据主流，实证的结果也相对较为一致。然而，在问题的另一侧，企业社会责任对财务绩效的影响，则有较大的争议。这一方向的研究可以分为两大类：一类以利益相关者理论（Stakeholder Theory）为基础，认为企业由于完成了社会责任，因此可以得到更多的社会利益相关者的支持以及随之而来的多样资源，进而对企业财务绩效有正向的推动作用，在这一理论中，由于企业社会责任概念与利益相关者概念吻合度较高，因此得到了广泛的认同；[25][26][27][28][29]另一类以理论（Agency Theory）为基础，认为企业社会责任是经理人出于自身利益的考虑（例如建立经理人自身的名誉等）而让股东“买单”的行为，因此最终会导致企业财务绩效下降[30][31]。基于上述两个理论分支的实证研究得到的结果也差异很大：既有得到正相关结果的，也有负相关的；有正二次曲线相关的，甚至还有负二次曲线相关的。[31]由此也可以看到，企业社会责任对财务绩效的影响路径可能比较间接。

这一支线上最近的文献进展也大都围绕“间接影响”这一思路展开。Cheng等认为，融资约束程度是企业社会责任影响财务绩效的中间因素。[9]这是因为：一方面，企业财务绩效和融资约束有直接的关系，融资约束较低的公司在遇到有合理利润的项目时，才有可能有足够的资源投入，进而改善企业的财务绩效；[9]另一方面，企业社会责任与融资约束也有直接的关系，这样融资约束就搭建了链接企业社会责任和财务绩效之间的桥梁。这一中间变量作用也可以从利益相关者理论的角度得到解释：企业社会责任的履行能够加强与利益相关者的信任程度，进而降低融资的成本；[32]同时，更好的社会责任行为会导致更良好的社会责任信息披露，而这又能有效地降低企业和资本市场之间的不对称性，进而降低资本成本。[8][33]这样，融资约束就成了企业社会责任和财务绩效之间的中间传导因素。在国内，刘计等基于中国上市公司数据也得到了类似的经验结论。[34]最近，Eccles等又找到证据表明，有良好社会责任记录的公司，相比其他公司有更好的公司治理流程，同时也有更好的财务绩效。[10]

（三）企业社会责任与财务绩效线性关系的进一步讨论

企业财务绩效既是企业社会责任的“因”又是企业社会责任的“果”（如图2所示），这一互为因果的复杂关系加上企业社会责任在度量上的模糊性，是两者线性关系很难在计量层面找到一致证据的重要原因；另一个重要原因，是企业社会责任与财务绩效之间可能存在着间接关系，[9]也导致计量上很难达成一致结论。

更进一步的考虑两者关系，我们至少还会产生两个疑问：一是企业财务绩效所代表的资源松弛程度是推动企业社会责任的唯一重要因素吗；二是企业社会责任除了能对企业财务绩效产生正相关或者负相关的影响之外，还会有别的“溢出效应”吗？为了进一步回顾现有文献对以上两个问题的回答，我们将从企业社会责任和财务绩效的线性关系进一步扩展，回顾一个包含了多种线性关系的“面”的逻辑结构。

四、“面”――多维的企业社会责任动因与经济后果

在企业社会责任的动因方面，财务绩效虽然反映了公司的资源松弛程度，在很大程度上解释了企业社会责任的动因，但不是全部重要原因；在经济后果方面，由于中间变量的存在，其溢出效应导致财务绩效显然不会是唯一的经济后果。

（一）多维的企业社会责任动因

除了经济资源以外，制度环境也被认为是一个重要的影响因素，认为企业资源与社会责任的正相关关系会受到企业所在地制度环境的影响，这被称为企业社会责任的制度差异猜想（IDH， Institutional Difference Hypothesis）或者制度理论（IT， Institutional Theory）。在这一支线上，首先是由Campbell正式提出了理论框架，构建了以国家法律、行业自律、独立第三方监督、社会道德水平、工会组织以及交流通畅程度为要件的制度影响框架；[35]在此之后，Matten等着重从国家的维度分析了不同国家间企业社会责任的行为差异及其理论原因；[15]最近，一些着眼于发展中国家以及跨国界的研究，则为这一制度差异理论提供了检验性的证据。例如：Julian等分析了加纳的制度环境，认为相对于欧美发达国家，加纳由于制度的不健全，可能导致越是有财务资源的公司越可以通过贿赂等非法渠道获得所需的商业利益，而无需通过社会责任的履行来“讨好”利益相关者，进而合法地获得商业利益，因此，在加纳，资源约束理论所得出的企业财务绩效与企业社会责任正相关的结论会由于其制度环境而变为负相关，而最终的经验证据也支持了这一点；[36]类似的，Muthuri等考察了在肯尼亚的跨国公司履行企业社会责任的情况，研究发现，总部在海外的肯尼亚跨国公司相对于本土公司收到更多其母国制度压力，进而更有履行社会责任的倾向。[37]

如果上述制度环境被认为是影响企业社会责任行为的外部环境，那么公司治理和管理环境就是相应的内部环境。已有研究表明，公司的治理环境影响企业的社会责任行为。Hillman等认为， 董事会的多样性有助于增强公司与外界交流的通畅性，以便对外部利益相关者的诉求作出更及时和准确的反馈。[38]在管理层面，Joshi等也观察到，多样性较高的管理团队更容易产生创新的解决方案。[39]以上证据也支持了Bear等的结论，即多样性的人员组成能够有效地提高企业对外部利益相关者的反馈质量，以提高企业社会责任履行的质量。[40]Walls等基于环境绩效，做了一个包含所有权性质、董事会构成以及管理层特征的综合测试，构建了一个较为全面的治理环境影响的框架。[41]

（二）多维企业社会责任经济后果

由于中间因素影响以及多个市场的交互影响，企业社会责任的经济后果较为多样，但基本可以分为资本市场的经济后果和商品市场的经济后果两个大类。

1.企业社会责任在资本市场的经济后果

同企业的经营行为通过财务报告进行披露一样，企业社会责任行为主要通过社会责任报告披露而作用于资本市场。在资本市场对社会责任信息披露的反馈方面，研究主要以社会责任披露为自变量，而因变量主要集中在资本成本和公司市场价值变动这两个方面。

在资本成本方面，遵循着信息不对称理论的逻辑，大部分研究都认为企业社会责任信息的披露能够缓解企业和资本市场之间的信息不对称情况，进而降低企业的资本成本。Dhaliwal 等实证了企业社会责任信息披露与权益资本成本的关系，研究发现：前期权益资本成本较高的公司在当期倾向于披露企业社会责任信息；而在本行业中较好地完成社会责任的公司，在首次自愿披露企业社会责任信息后能显著地降低权益资本成本。[8]由此可见，公司较好的企业社会责任信息是会受到资本市场认可的，并会被看成是公司诚信与责任感的一种表现，从而降低公司随后的资本成本。

在公司市场价值方面，基于不同市场的研究结论并不一致。陈玉清等基于中国上市公司经审计的财务报告信息，构建了企业社会贡献的评价指标，并通过实证研究发现，我国上市公司披露的社会责任贡献对股价的解释力较弱。[42]此外，也有研究发现不同的社会责任会对公司价值有不同的影响。[43]而基于发达国家市场的研究大都表明企业社会责任信息对股东财富有正相关的影响。例如：Godfrey发现慈善能够有效增加公司在资本市场的可信度，进而增加股东财富；[44]Al-Tuwaijri等曾对企业社会责任披露以及资本市场反应做过一个综合的实证研究，该研究以企业社会责任行为作为内生变量，发现企业社会责任行为与披露程度以及相应的资本市场反应三者间有相互交错的正相关关系。[45]

导致上述不一致结论的原因可能有很多，比如不同的体制制度、文化取向以及资本市场成熟度等等，但有一个是直接原因，那就是信息质量的差异。国内企业社会责任信息质量不高是资本市场反馈不明显的直接原因。例如，宋献中等基于上海证券交易所的数据，向专业学者就会计年报中的社会责任信息质量进行了问卷调查，就发现企业会计年报中的社会责任信息的决策价值和公共关系价值都不高。可见高质量的企业社会责任信息是资本市场给予对应反馈的一个必要前提。[46]

2.企业社会责任在商品市场的经济后果

企业的社会责任行为通过宣传与反馈而作用于商品市场，并产生经济后果。相对于企业社会责任与资本市场的研究而言，企业社会责任与商品市场的研究成果则较少。目前大部分研究认为企业履行社会责任能为一个企业构建某种无形资产，进而带来经济利益。例如Surroca等基于资源驱动的视角，综合考察了企业履行社会责任之后的经济后果，并识别出人力资源、创新和研发、公司声誉以及公司文化这四类最终能为公司带来经济利益的无形资产。[22]此外，也有研究表明，社会责任的履行能为企业构建社会合法性（Social Legitimacy），并最终带来经济利益。[47]

在研究方式上，除了基于跨年度大样本数据以外，考虑到商品市场受到较多因素干扰的特点，也有研究者借助某些特殊事件的偶然影响来考察企业的应对行为，以及相应的经济后果。例如，山立威以2008中国汶川地震作为特定考察事件，通过对汶川地震后我国A 股上市公司捐款数据的实证分析，发现公司捐赠行为存在提高声誉以获取广告效用的经济动机。[48]除了借助某些特殊事项以外，构建实验也是一种常被采用的研究途径。例如，Balakrishnan 等基于实验发现，当企业福利上升时，受雇员工对企业的反馈也会增加，并且，反馈行为无论是否直接影响相应员工福利，这类反馈行为都会显著增加。[49]由此可见，至少在企业内部的劳务市场中，企业社会责任行为与经营效果有着正相关关系。

3.多维企业社会责任动因与经济后果的进一步讨论

上述呈现多维“面”结构的企业社会责任动因与经济后果整体框架可由图3表示。在资本市场及其经济后果这一侧，如何测度企业社会责任信息的质量是后续研究的一个重要议题。在这方面，无论是国内还是国外学者，在进行信息质量判断时主要还是从信息有用性方面进行考虑，而忽视了可靠性以及其他特性。例如，Abbott等基于财富500强企业年报内容分析，建立了一个企业社会责任的测度方式，而该

研究是基于资本市场的反馈而做的，因此只反映了信息对投资人的有用性。[50]宋献中等基于内容分析的方法，对我国上市公司的会计年报中披露的社会责任信息的质量和决策价值进行了整体评价的研究；[51]该研究虽然照顾到了信息的有用性和可靠性，但依然是建立在默认企业披露的社会责任信息为真，或者至少公允的基础之上的。在商品市场及其经济后果这一侧，企业社会责任行为和相应经济后果的关系更为复杂：一方面，企业社会责任行为因其天然的基于商品市场的“付出”性质（社会责任行为本身，例如捐赠等，一般是基于商品市场发生的），企业社会责任行为本身必然对当期经济后果有着直接的负作用；另一方面，企业社会责任行为也可能通过各类不同的商品市场间接地导致正向的经济后果（也就是中间变量）。我们认为，由于前一类负相关的作用是当期并且直接的，而后一类作用是延期并且间接的，这导致两者作用后，企业社会责任行为与企业的财务绩效之间的关系事实上是多重因素的叠加，这也是两者关系统计显著性不高的原因之一。

此外，商品市场与资本市场的影响也并非完全独立，他们之间存在相互影响的可能性。就像财务报告不是投资者获得信息的唯一渠道，从其他渠道获得的信息也对投资者有重要作用一样，依附于企业年报的社会责任信息以及单独的社会责任报告也不是投资人获取企业社会责任信息的唯一渠道，透过商品市场，投资人同样也有可能得到相关的信息。也就是说，资本市场的反应可能是来自于商品市场的某个信息，而不是社会责任报告，即商品市场的社会责任信息溢出。类似的，基于资本市场披露的信息也可能影响到该公司在商品市场中的行为和境遇。

五、思考与展望

综上，首先我们通过一个“点”，即企业社会责任概念的回顾得出“点”（如图1所示）的复杂性与道德性，进而由此引出“线”（如图2所示），即企业社会责任与财务绩效的线性关系。在回顾线性关系时，我们又借此看到单独并直接讨论线性关系的缺陷，进而引出“面”（如图3所示），即以企业社会责任为中心，多维度的因果联系框架，最终基于现有文献刻画了企业社会责任的“前因”与“后果”。

基于以上思考，我们认为未来企业社会责任的研究空间将主要集中在以下几个方面：

1.从研究内容观察。目前的研究主要集中在企业社会责任信息披露以及相应的资本市场反应方面，而且，在这条线上的研究也主要集中在资本市场的股价反馈一侧。而基于目前的经验研究，企业社会责任及其披露作为一个直接反映管理团队道德水平的信号[7]，在资本市场上可能与融资成本有着更直接的关系，而与股价以及公司的财务表现的关系则是相对间接的。因此，我们认为，后续研究一方面可以向上游拓展，在管理团队道德的形成以及决定因素中探寻驱动、关联企业社会责任行为的更深层次的因素；另一方面，向下游延伸，对于社会责任与资本成本方面的结合，无论从结合时间方面还是从资本结构等方面都还有更细化的空间；此外，企业的社会责任与企业所在的社会、经济以及文化均有密切的关联，因此，跨国对比研究以及针对新兴市场的研究都有助于我们从各个维度更好地认识企业社会责任行为。

2.从研究对象所处领域观察。相对于资本市场，基于商品市场的研究则显然不足。并且我们认为，基于商品市场的研究相对于资本市场而言具有更基础的性质，这是因为从根本上说，一个企业在资本市场上的表现是市场对其在商品市场表现的一种评价与预期，如果说资本市场对企业社会责任行为持有肯定态度，那从根本上是因为资本市场预期企业社会责任行为在商品市场能为企业带来正向的经济利益流入。我们认为，在商品市场上，企业社会责任行为基于什么途径和机理转化为经营绩效（经济后果），而这些途径和机理又是否受到时间、地域、文化等等外部因素的影响，目前依然缺乏足够的经验性研究，这类问题在后续研究中依然具有广泛的探讨空间。

3.从研究范式观察。国内对企业社会责任的研究更多还是集中在规范和理念的探讨上，而将社会责任绩效指数化，并将其作为一个类似利润一样的反映企业经营的某一方面效果的指标，进而研究指标与其他企业经济指标之间关系与机理的实证研究还相对较少；此外，基于商品市场研究偏少的一个客观原因是基于商品市场的企业行为信息大部分属于企业内部信息，相关数据采集困难，进而在客观上很难进行大规模的数据分析。在这一情况下，我们认为实验研究和案例研究的方法能帮助研究人员暂时摆脱目前数据缺乏的困扰。其中，实验的方法能有效控制实际环境中的复杂因素，帮助研究者在混沌的环境中逐步打开企业社会责任与企业经营绩效之间关系的黑匣子；而案例研究能够将研究对象焦距在某一特定范围内，帮助研究者从企业内部角度理解社会责任在企业中的作用以及对企业的意义。

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Abstract：

Corporate Social Responsibility （CSR） is becoming a hot topic in both academics and industry sectors. Although the theory of CSR has been built for more than three decades， we are still not very clear about its entire logic frame. Based on the Chinese and English literature in the last 30 years， we begin our literature review with the concept of CSR and then we develop it to a “line” which includes the relations between CSR and financial performance. Finally， we built a net， including the antecedents and consequences of CSR. This study contributes to the literature in understanding the entire structure of CSR.

资本市场研究方向范文第3篇

实证会计源于中的“实证主义”。著名的学家凯恩斯把分为实证科学和规范科学。20世纪50年代，美国著名经济学家弗里德曼首创了新的科学-实证经济学，将实证主义思想和方法运用到经济领域。1986年美国罗切斯特学派著名经济学家瓦茨和齐默尔曼发表了专著《实证会计理论》，这本专著的出版标志着实证会计研究开始跨入体系化阶段。

对于实证会计，理论界并没有确切定义。在汤云为、钱逢胜所著的《会计理论》中，将实证会计解释为“解释和预测现实世界的现象并用经验这些数据检验这些命题是否正确，在会计方面就是研究采用这样的会计程序和方法而不采用那样的会计程序和方法的原因”。陈国辉在其所著的《会计政府体系研究》中指出：“实证会计理论就是旨在建立一个能对先行会计实务现象和事实做出解释和预测的理论。”葛家澍教授则认为：“实证会计的中心思想是在大量调查的基础上，先设立各种有关影响会计实务因素的假设（和假想），然后采用一定的科学方法（如数理统计方法等）再回到实践进行调查研究以证明这些假设与假想的现实性。”可见，实证会计理论是一套关于会计“是什么”的系统知识体系，目的在于揭示会计现象的内在性，从而为解释现行的会计实务和预测未来会计实务提供理论依据。

实证会计理论在中显示了比传统的规范会计理论优秀之处：它的目的是解释和预测会计实务，而不是描述会计实务，从而在没有谁先谁后的目标前提下得出结论；它将会计、企业和市场纳入一个模型，从而可以在整个经济框架结构中问题；它可以通过实证来检验某一假设的合理性，也可以评价现有会计原则的合理性，将研究者个人的价值判断排除在研究过程之外，而这是规范会计理论无法相比的。

二、我国的会计理论研究体系

我国的会计理论主要是规范研究，规范研究具有自己的特点。首先，规范会计理论的内含是阐述会计应当是什么，从既定的目标和一定的价值判断出发，依据一定的原则准则，评价和指导会计实务，实现会计实务的规范化；其次，规范会计方法论以价值判断为基础，在研究过程中坚持特定的价值判断标准，它的结论带有主观性，无法用事实来验证，它的判断标准不具有可证伪性，并非一定要接受经验事实的直接检验。最后，规范会计研究采用演绎推理的手段来构建会计理论。从规范会计理论的特点可以看出它的缺陷十分明显。它的研究从抽象到抽象，主观色彩较浓，有些理论脱离实际，使其缺乏对会计实务的解释和预测作用。同时，由于其研究方法是演绎，论断和价值判断没有经过实证检验，因而缺乏可信性。持规范会计理论的学者往往只提出一些理论、概念，并不寻找这些理论、概念能够在实践中得到证明的证据。美国会计学家亨德里克森指出：会计理论真要在开拓会计的理解上或对会计实务的影响上有说服力，它们就必须接受检验或证实。可见，在我国运用实证会计方法研究会计理论来弥补规范会计理论的不足是十分必要的。

三、实证会计研究对我国会计理论研究的重要性

长期以来，我国会计理论研究绝大部分属于规范会计理论研究，实证会计研究基本上没有，这就使得我国的整个会计理论研究缺乏实践经验这块基石，理论与实务存在着一定的脱节。随着我国市场经济的发展、证券市场的繁荣，实证会计理论研究显得越来越重要。

首先，资本市场的规范需要实证会计的指导。上海证券交易所成立后，迫切需要进行对会计信息与资本市场关系的实证研究。目前来看，我国资本市场仍然是一个不成熟、不规范的市场，快速的发展使问题不断出现，而我国的会计理论界对这一部分研究不深，从而产生了许多必须通过实证研究才能准确回答的问题，如公司发行股票的价格如何确定，会计信息对股价的影响，上市公司预测利润与实际利润之间的偏差等。现实的问题要求会计学者进行实证研究。

其次，会计准则的制定和实施需要对企业的会计选择进行实证研究。现今，财政部在已公布的十个具体会计准则的基础上，又在加紧制定新的会计准则，如无形资产、租赁等，以规范企业会计行为。会计准则的制定和实施贯穿着会计选择，然而，实施《企业会计准则》的结果是否符合财政部会计准则制定的初衷？企业如何在会计准则允许的范围内选择符合自己实际的会计处理方法？新的会计准则将如何影响各相关利益集团？我们的会计学者运用规范会计理论恐怕将无法回答这些问题。

实证会计研究现在已成为我国会计学者接受的一种会计研究方法，它对我国会计理论研究具有重要意义。

首先，推动我国会计理论研究的发展。前面已经提到过，传统的规范会计研究存在着诸多的缺陷，而实证会计理论引入了科学领域的一些研究思路和研究方法，提供了比较科学的数学模型，为我国会计理论研究提供可靠的资料。同时，它拓宽了会计理论研究的视野，将许多传统的会计理论很难研究的问题，纳入到会计理论的研究中来。

其次，规范了证券市场。我国证券市场的发展只有十几年的时间，但其发展速度是相当惊人的。当然，问题也越来越多。规范我国的证券市场是一个系统工程，这就要求我们有与之相适应的规范的会计。西方的经验表明，实证会计研究的兴起与繁荣的证券市场尤其是股票市场的发展密不可分，随着我国证券市场的不断成熟和我国会计逐步与国际惯例接轨，证券市场研究将成为我国会计学术界的重大课题。这些课题需要通过实证研究，才能得出合乎国情的结论。可见，要想保证证券市场的健康发展，必须加强对实证会计理论的研究。

第三，在实务中，实证会计也有着广泛的。比如说，实证会计的预测能力能帮助注册会计师预测到可能出现的，减少审计风险。再比如说，会计准则的制定机构通过实证判断会计准则的适用性。

四、实证会计在我国的前景

改革开放二十多年来，我国的有了很大的发展，这客观上促进了实证会计的发展。实证会计离不开信息和数据，我国机的普及为实现会计研究的数据处理提供了有利条件，而信息高速公路的兴建为选取所需的及时有效的资料提供了充实条件；十几年的证券市场的发展为实证会计研究提供了宏观环境；一大批高素质的人才加入到实证会计研究的队伍中来，为实证会计的研究提供了动力；更为重要的是，实证会计已日益受到学术界和职业界的重视，在我国的一些主要经济类报刊中，实证会计研究方面的论文数量逐年上升。这一切使我们有理由相信，实证会计在我国有良好的发展前景。

当然，国内进行实证会计研究也还存在着一些问题，从某种意义上讲，这些问题可能到实证会计研究的质量与结论的可靠性。

首先，从资料上看，由于上市公司会计信息失真的现象比较严重，财务报表存在着比较多的水分，我们很难保证取得资料的可靠性，从而也就无法保证做出的结论的正确性。

其次，从研究上来看，国内学者运用的都是国外的一些数学模型，但这些数学模型是否适用于我国的具体环境令人怀疑，而且，实证会计研究中大量运用统计学的，其误差的大小也值得关注。

最后，从其依据来看，实证会计研究运用的主要是归纳推理，归纳法的特点是从个别到一般，这很难避免以偏概全的情况发生。

五、实证会计研究和规范会计研究相结合是我国会计理论研究的方向

实证会计理论是一套关于会计“是什么”的系统知识体系，目的在于揭示会计现象的内在性，从而为解释现行会计实务和预测未来会计实务提供理论依据。而规范会计学是一套关于“应该是什么”的系统知识体系，目的在于通过一系列的基本的会计原则、会计准则的规范要求，从逻辑高度上概括或指明最优化的会计实务是什么，进而指导实务，规范实力。实证会计与规范会计各有优缺点。作为规范会计理论，它的缺点前面已经讲过，但它的优点也是明显的，就是其可规范会计行为。它能找出较佳的会计规则和较优的会计程序与方法作为理论指导，因此，它能推动会计理论向前发展。作为实证会计理论，它的最大优点是运用了较为的方法论，它重视实践，重视对理论的检验。但实证会计理论也有缺陷。

第一，它主要研究现象，社会现象复杂多变，再加上人的主观方面的因素，实证会计有时很难发挥其作用。

第二，它所提出的假说，可能不是奠定在客观地收集样本检验的基础上。他们可能为证实自己的假说和结论，而去有选择地收集样本。

资本市场研究方向范文第4篇

关键词：盈余管理 动机 计量方法 真实盈余管理

盈余管理源于20世纪80年代美国实证会计理论中的报酬计划假设。从会计学视角对盈余管理进行研究，不仅能加深对应计制会计的认识，而且能促进现代会计理论的发展，对会计学研究具有重要的理论与实践价值。

盈余管理的定义

（一）国外研究综述

盈余管理这一概念首次出现在美国会计学家Schipper（1989）发表的《盈余管理评述》一文，将盈余管理定义为一种“披露管理”行为。即强调盈余管理是企业管理层基于个人利益动机，有目的的控制对外财务报告过程，而不是为保持财务报告对外报出的中立性。加拿大会计学家Scott（1997）界定盈余管理为企业管理层在GAAP准则允许的范围内通过对会计政策的选择使自身利益或企业价值最大化的行为。即强调盈余管理行为不会超出会计准则规定的范围且具有经济后果。美国学者Healy和Walen（1999）认为盈余管理是管理当局在规划交易和编制财务报告过程中运用职业判断来编制财务报告，旨在“误导”利益关系人的决策或影响以会计报告数字为基础的契约结果。即强调盈余管理不仅可通过会计政策的选择来调整财务报告，还可通过规划交易调节财务报告。

综上，国外学者主要从盈余管理的主体、目标、“误导”对象、性质等不同角度对盈余管理的定义进行了阐释，其中Healy和Walen的观点是国外学者广泛接受的定义。

（二）国内研究综述

陆剑桥（2002）提出盈余管理是企业管理人员在会计准则允许范围内，为实现自身效用最大化或企业价值最大化而做出的一系列会计选择。宁亚平（2004）指出盈余操纵包括盈余造假和盈余管理两个互相矛盾的部分，是管理者在法律规范的制约下能够选择的盈余操纵行为，并可进一步细分为“会计盈余管理”和“实际盈余管理”。包世泽（2008）在对国内外现有研究进行总结之后，认为盈余管理是上市公司管理者为确保自身利益，使财务报告的盈余水平达到预期目标，而对公司财务报告盈余进行操作的一系列机会主义行为。

综上，国内外对于盈余管理的定义尚未形成统一观点，但都一致认为：盈余管理的主体是企业管理层，客体是企业财务报告，目的是实现自身效用最大化或企业价值最大化。

盈余管理的动机

（一）国外盈余管理动机研究

契约动机：Healy（1985）在其发表的《分红计划对会计决策影响》一文中，对盈余管理的契约因素进行了探讨。认为主要基于会计盈余数据，一般体现在债务契约和管理者薪酬契约两方面。资本市场动机：主要表现为上市公司通过进行盈余管理，来影响公司股价，旨在达到预定目标或分析师的预测。监管动机：是为迎合或规避相关监管的要求，其监管主要包括反托拉斯监管、行业监管及其他监管。

（二）国内盈余管理动机研究

IPO动机：在我国盈余数据一直是判断公司股票发行与上市的硬性指标。裴新春（2008）对2006-2008期间深交所A股研究，发现较多中小板企业在IPO后续年份的业绩较发行前相比显著下降，即表明公司为能IPO而进行了盈余管理。避免ST及维持上市资格动机：吴联生（2007）的研究表明，我国上市公司与非上市公司都存在避免亏损的盈余操纵行为，且上市公司盈余管理的幅度和频率明显高于非上市公司，尤其是上市公司为避免被ST或终止上市而进行了盈余管理。增发新股动机：章卫东（2010）发现，在增发股票时，由于定向增发新股的对象不同，上市公司盈余管理的方式也会不同；若新股对象是关联方，上市公司则会有通过盈余管理降低股价的动机，若新股对象是机构投资者，则会有通过盈余管理提高股价的动机。避税动机：董巧敏（2010）对企业是否基于避免税收而进行过盈余管理做了实证研究，发现财务能力较强的国有企业比财务能力较弱的私营企业做了更多盈余管理活动；同时，在国有企业中，规模较大的国企与规模较小的国企相比，基于税收动机的盈余管理相对不明显，这主要是因规模较大的国企除实现盈利之外，还有较多的社会目标，因此，更易受到税务部门的监管。

盈余管理的表现方式

（一）应计盈余管理

应计盈余管理是指通过利用会计政策变更、会计估计调整等对应计项目进行会计操纵。Rao（1998）发现IP0公司常将坏账准备和固定资产折旧作为盈余管理的手段；Keating（2000）对折旧方法、折旧年限、残值估计变更进行检验，发现折旧政策不经常用来进行盈余管理；由于会计估计具有较大的主观性，很难对其准确性和合理性进行评判，因此为盈余管理提供了很大的空间。王生年（2008）提出上市公司进行会计操纵盈余管理的方式主要有：计提资产减值准备，运用营运资金项目，尤其是存货项目、应收应付项目。

（二）真实盈余管理

真实盈余管理是指通过构造具体交易并控制交易时间来实现盈余管理的行为。主要特征在于不仅影响企业当期利润，而且影响当期现金流量，并对二者的影响程度不同向，主要为达到应计盈余管理所不能达到的目的及规避日益加强的外部监管，成为盈余管理研究的新热点。主要有三种手段：削减企业期间费用（如员工培训、福利费等）（Mittelstaedt，1995；Beatriz，2008）；进行生产操控（如扩大产品产量，降低产品单位成本）、销售操控（如异常削价促销和放宽信用条件）、费用操控（如减少研发开支、广告开支）（干胜道，2006；张俊瑞，2008）；利用关联方交易，操纵会计利润（孟焰，2006；张秀梅，2008）。

虽然应计盈余管理是当前研究主流，但随着资本市场的发展，应计项目操控并不是盈余管理的首要方式。较多公司选择通过操控真实活动来实现盈余管理，而且国内外学者也已经把盈余管理的研究推进到了一个全新高度，即不仅关注上市公司的应计盈余管理，而且更多的关注真实盈余管理。

盈余管理的影响因素

（一）外部环境

外部环境主要指企业所处的法律环境与外部经济形式。Leuz（2003）对不同国家盈余管理的差异性进行系统实证分析后发现，在法律得到有效执行的国家，公司发生盈余管理的频率较小。美国Gunny（2010）通过对萨班斯（SOX）法案施行前后，公司进行盈余管理的情况进行调研后发现，在SOX法案通过之前，经营者主要利用应计盈余管理，而在该法案通过之后却出现了强烈逆转，即应计项目盈余管理的强度骤然下降，真实盈余管理的强度极度上升。王彦超（2008）发现若上市公司所在地的经济发展程度越高，则遭受诉讼的可能性就越大，同时在诉讼发生当年，通过盈余管理来操纵公司利润的可能性也越大。

（二）内部治理

内部治理指公司的治理机制，包括股权结构和董事会对盈余管理的影响。

股权结构：主要集中在股权结构和股权集中度两方面。Chung（2002）的研究发现，投资者的持股比例越高，就越能抑制管理层的盈余管理行为；王化成（2006）认为公司第一大股东的持股比例（或股权集中度）越高，盈余质量越差。

董事会：董事会在监督财务报告编制及其披露过程中发挥着关键作用，是公司内部治理机制的核心。Ching（2002）发现公司董事层规模与当期应计盈余管理呈正相关；April Klein（2002）研究得到公司董事会和监事会的独立性与盈余管理程度呈负相关；Beatriz（2008）提出，在董事层中独立董事占董事会人数的比例越高，公司进行真实盈余管理的幅度就越小。而国内目前在此方面的研究较少，杨清香（2008）以我国上市公司为样本，对董事会特征与盈余管理的关系进行系统研究后得到，董事会的会议频率与盈余管理程度呈显著正相关；独立董事及审计委员会中独立董事比例与盈余管理程度呈现不明显负相关；董事会持股比例与盈余管理程度不存在显著关系。

综上所述，国外研究一致认为：独立董事及审计委员会中独立董事比例与盈余管理程度都呈负相关。而国内研究却有不同结论：独立董事与盈余管理程度存在正相关、负相关、不相关三种关系；审计委员会成立与此则有负相关、不相关两种结论。这充分说明了国外公司治理机制比较完善，国内仍需不断改进。

盈余管理的计量方法

（一）总体应计利润法

总体应计法是国外最常用的盈余管理计量方法。基本思路是通过构建回归模型，将企业的全部应计利润划分为操纵性应计和非操纵性应计利润两部分，并通过操纵性应计利润来衡量盈余管理程度。常用模型有Healy（1985）模型，Jones（1991）模型、（1995）模型，Industry模型（1991）等。

而国内多数围绕Jones模型及Modified Jones（改进）模型展开研究：顾振伟（2008）提出了基于公允价值理念的扩展Jones模型，体现为在计算总体应计利润时扣除了资产减值准备，并考虑了无形资产对盈余管理的影响；蒋平（2009）金融危机时，依据Modified Jones模型，对我国上市公司盈余管理的变化进行实证分析后发现，各公司间的盈余管理差异较大，但都存在可操控金额明显增加的情况。

（二）具体应计利润法

具体应计利润法与总体应计利润法相比，研究对象更为具体，主要是针对某一特定行业中某个或某类金额较大且需管理当局进行职业判断的特定应计项目。Mcnicholas（1988）最早提出该方法，并通过此方法构建相应模型，对上市公司的坏账准备进行了研究。该方法主要集中于银行业的贷款损失准备（Collins，1995）和保险业的索赔损失准备（NcNichols，1998；Nelson，2000）。而国内学者对此方法研究较少，多集中在资产减值研究：代冰彬等（2007）采用特定应计利润法对上市公司计提资产减值的动机进行研究表明，当管理层想利用减值准备来操纵应计利润时，此盈余管理动机不受减值类型选择的影响。

（三）频率分布检测法

频率分布检测法是从盈余管理后的结果来检验公司是否存在盈余管理行为的一种方法。应用思路是假定未经过盈余管理的盈余大致呈现正态分布，若此时盈余明显不符合这一分布形式，则表明存在盈余管理。常用检测方法有直方图和构造概率密度函数。Zcckhauscr（1999）通过直方图和构造概率密度函数，构建t统计量，以此来检验公司是否存在盈余管理，主要缺陷是直方图法具有一定的随意性；陈小悦（2000）运用该方法对我国上市公司配股政策与盈余管理行为之间的关系进行研究，发现公司盈余管理行为随配股政策的变化而变化。

综上，以上三种方法是国内外进行盈余管理实证研究的常用方法，各有利弊。国内所用各种计量的最初模型都源于国外，是对国外模型进行修改、拓展后用于我国资本市场研究，缺少创新的计量方法。因此，目前国内外尚未发现完善的测度盈余管理的计量方法。

结论

随着资本市场的发展及股份制改革的不断深入，盈余管理的研究已进入到全新的发展高度。即在实务中管理者盈余管理的重心已从应计制转到真实盈余管理，而且国外在这一方面的研究趋于成熟，国内研究却相对欠缺。因此，真实盈余管理将是未来国内专家学者的研究重点，启示进一步研究如下：盈余管理的动机：国内盈余管理动机主要集中在IPO、维持上市等领域，而不像国外盈余管理动机呈多元化、多层次的趋势。因此，对盈余管理与债权人、公司高管人员薪酬、公司治理等方面存在的关系需进一步研究。盈余管理的计量方法：国内对如何测度盈余管理主要沿用国外方法与模型，明显存在局限性。因此，对计量方法的创新设计及适合我国实际情况模型的选择需进行深入研究。

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资本市场研究方向范文第5篇

【摘要】资本类行业是国民经济的重要支柱，在经济生活中的地位举足轻重。资本类周期性行业对经济周期变化的敏感性程度高、反应速度快，受国家宏观经济政策的影响较大，对实体经济和国家经济政策的反作用力也很大。本文以银行业作为估值研究的重点，对周期因素影响下银行估值的方法进行了案例分析，并对资本类行业的其他估值方法进行了一些探索。

关键词 资本周期性行业；估值方法；银行

【作者简介】刘晴，云南大学经济学院硕士研究生，研究方向：资产评估；赵鸿鑫，云南大学经济学院硕士研究生，研究方向：财政学；雷茜，云南大学发展研究院硕士研究生，研究方向：技术经济及管理。

银行、保险、证券等几大资本类周期性行业由于其自身特点，对实体经济和国家经济政策的反作用力都是很大的。中国的资本类周期性行业和西方成熟市场有所不同的原因是，中国处于重工业化加速时期的金融加速发展周期，此周期还将伴随着中国城市化进程中的未来15～20 年。在这一背景下，我们有必要重新梳理中国资本类周期性行业的估值逻辑。本文以国内的银行业为主，阐述在本文中拟开展的估值研究方法。其他资本类行业和银行业虽然业务结构不同，但是仍有很多相似之处，并且其他资本类行业很大程度上会受到银行业周期波动的影响。因此，以银行业作为资本类行业研究的重点是可行的。

一、经济周期、信贷波动与银行业分析逻辑

对银行业的分析包括盈利和风险两个方面。盈利有价格和数量两个因素。对银行业来说，价格即存贷款息差水平，数量即存贷款规模变量。对风险的度量主要是通过对银行债权资产的质量监控和分析来实现。信贷规模的变化情况，就是银行量、价、风险中的量的变化，主要包括贷款与存款的增量与存量。监管部门对“存贷比”上线有要求，所以存款规模的扩大成为提高可放贷数量的前提，贷款规模的扩大成为增加利息收入的前提。而息差变化的趋势也即银行量、价、风险中的价。银行息差为银行贷款利息与存款利息的差值，影响息差的主要因素有存贷比、贷款结构、存款结构。存贷比越高，息差越大。

二、银行盈利周期的统计考察

中国经济从1998年到2013年经历了一个完整的从衰退到繁荣再到衰退的周期。宏观经济的起落、货币政策的调整，是影响商业银行盈利周期变化的主要因素。货币政策通常是逆经济周期的，在经济高速增长期和放缓期实施紧缩的货币政策，经济衰退期和复苏期实施宽松的货币政策，在经济扩张期则相对稳定，银行的盈利据此呈现周期性波动。为了进一步研究银行盈利周期与经济周期具体的关系，将中国银行业的利润增长情况与宏观经济周期增长情况进行比较。选取较早上市的5家股份制商业银行2002～2013年的净利润数据与GDP增长率数据进行比较。

将2003～2013年中国GDP同比增速与较早上市的5家股份制商业银行净利润增速进行比较，得到图1。

统计测算的结果显示，银行的净利润周期与经济周期变动拟合得较好，两者变动趋势非常一致。银行盈利周期与经济周期在方向上一致。在经济繁荣时期和经济衰退时期，银行利润相对于宏观经济周期有更大的波动率，也就是银行利润波动有更大的弹性。

影响银行利润的主要因素为规模、利差、风险成本、非利息收入、费用，其中最主要的是前三项因素。由于中国的银行业收入来源主要还是存贷款的利差收入，因此可以假设银行的盈利仅仅由存贷款利差收入和拨备决定，也即盈利是由贷款规模增长、存贷款利差和信贷成本计提数量来决定的。这样经过简化之后，银行的盈利就可以表示为：利润＝ 贷款× （存贷款利差－ 信贷成本）（1）

将（存贷款利差－信贷成本） 表示为风险调整利差后进一步推导：利润增速＝贷款规模增速＋风险调整利差增速＋贷款规模增速×风险调整利差增速（最后一项贷款规模增速×风险调整利差增速影响较小，可先将其忽略）。银行的盈利主要由贷款规模增速和风险调整利差增速之和决定，由此得到：

利润增速＝贷款规模增速＋风险调整利差增速（2）

将股份制商业银行和国有商业银行贷款新增额同比增长率季度数据进行统计，并和GDP同比增长率季度数据进行比较（如图2）。

从前面的研究了解到商业银行的利润增速和GDP增长的趋势是一致的。将图1和图2进行比较可以看出， 在商业银行盈利水平较高的2006、2007年，贷款新增额却处于较低水平。而在商业银行盈利水平相对放缓的2009年，贷款新增额同比增长率却达到历史最高水平，贷款的规模变化甚至出现了逆周期的特征。这个结果说明，贷款规模的增长不是决定商业银行盈利水平增长的原因。根据公式（2），当贷款规模增速未能起到决定性作用的时候，商业银行的风险调整利差增速就一定是对利润起到决定作用的原因了，而存贷款利差增速又是风险调整利差增速的主要构成部分。因此得出结论，银行利差的变动决定了银行利润的增速。

银行的盈利周期和经济周期的波动方向是一致的，在经济周期的不同阶段，银行的盈利波动会有不同的特点。在经济繁荣时期银行会获得更高的盈利增长，在经济衰退时期银行利润下降的幅度也会较大。我国商业银行的利差是由中央银行公布的利率水平决定的，也就是说，商业银行的盈利弹性最终是由中央银行货币政策周期决定的。在利率实现市场化之前，中国商业银行的盈利周期都会遵循这个规律。而目前普遍使用的利润驱动因素分解模型，未对贷款规模、息差和非息差收入的成本来源进行更细致的划分和配比。

三、银行业估值方法探讨

用相对价值法对银行估值应该使用市净率（PB） 法还是使用市盈率（PE） 法，其实取决于哪种方法更有助于我们看清行业或公司盈利模式。国际上对银行主流的估值方法是市净率（PB） 法，国内众多的资本市场研究也倾向于认同PB法。在盈利波动极大而无法合理评估、资本极易重置而无法持续享有溢价、面临极大的经营压力而存在资产清算的风险的情况下，使用PB方法估值是较为合适的。对照以上三种使用PB估值法的情况，对中国商业银行进行分析。首先，对中国商业银行的业绩波动进行统计可以看出，无论是过去还是未来两年，都没有盈利极大的波动现象。其次，进入壁垒和利率管制后，短期内放开的可能性也不大。由于潜在的政府信用保障以及较为健康的资产负债表，境内银行的偿付风险极低，因而也存在资产清算的可能不大。未来一段时间银行仍将处于半垄断下的较快增长。因此，基于盈利的PE估值法仍是未来银行业估值较为合适的方法。

四、基于PE 的资产价格周期模型的案例分析

由于银行的收益稳定，银行的价格会随着经济周期波动，因此选择PE法来进行估值。这里使用实体经济的投资周期来度量的朱格拉周期作为资本类行业周期的参数，同时结合行业特点进行一定的调整，从而得到估值模型。

（一） 分析步骤

通过建立方程P/Plong=f(X1,X2……Xn)，把估值模型与周期性因素和行业因素紧密地结合起来，是本文的一个重要创新点。对于银行业，长期价值用收益替代。主要步骤如下。

1.建立VAR 方程，获得与周期性变量的关系：P/E = f(gdp, fi, M2, ldr)。其中，P/E为企业市价与收益的比值；gdp为国民生产总值同比增速；fi为全社会固定资产投资额增速；M2为货币供给量同比增速；ldr为银行存贷比。

2.评估日的宏观参数的值代入方程，求取P/E 。

3.把P/E的值和评估日的E的值代入P = E×P/E，得到评估日企业的市价。

（二） 变量选择以及数据来源说明

本文选取招商银行的市盈率P/E、国民生产总值同比增速gdp、全社会固定资产投资额增速fi、货币供给量同比增速M2和银行存贷比ldr为变量建立协整方程，其中P/E、M2、ldr数据来源于巨灵金融服务平台数据库，gdp、fi数据来源于中国经济信息网数据库。

（三） 数据处理及相关检验

1.数据的预处理。除PE外，上述数据都具有明显的季节性，因此这里先使用12季节调整法对序列处理， 得到季节调整后的数据是： pe_sa、gdp_sa、fi_sa、m2_sa、ldr_sa。

2.数据平稳性（单整） 检验。本文实证研究所选取的数据都是时间序列数据，为了保证分析的精确性和结论的准确性，首先必须对数据的平稳性进行检验，对于非平稳序列还必须检查变量差分后是否具有平稳性，因为所有变量的单整阶数相同是协整检验的必要条件。在此使用ADF （Augmented Dickey-Fuller） 检验。在检验过程中，基于赤池信息准则（AIC准则） 和SC（Schwarz Criterion） 准则共同决定滞后期。在检验的时候使用EVIEWS6.0模型。原始数据序列是：pe_sa、gdp_sa、fi_sa、m2_sa、ldr_sa。得出上述数据其原始序列都是不平稳的，将其一阶差分后，在5%的显著水平上，上述数据都是平稳的。本文将其分别记为：pe_sa～I（1）、gdp_sa～I （1）、fi_sa～I （1）、m2_sa～I（1）、ldr_sa～I（1）。具体如表2所示。

3.VAR模型建立。建立VAR模型时选择滞后4期来建立模型。具体的VAR方程为：

PE=C(1,1)×PE(-1)+C(1,2)×PE(-2)+C(1,3)×PE(-3) + C(1,4)×PE(-4) + C(1,5)×FI_SA(-1) + C(1,6) × FI_SA(-2) + C(1,7) × FI_SA(-3) + C(1,8) ×FI_SA(-4) + C(1,9) × GDP_SA(-1) + C(1,10) ×GDP_SA(-2) + C(1,11) × GDP_SA(-3) + C(1,12) ×GDP_SA(-4) + C(1,13) × LDR_SA(-1) + C(1,14) ×LDR_SA(-2) + C(1,15) × LDR_SA(-3) + C(1,16) ×LDR_SA(-4) + C(1,17) × M2_SA(-1) + C(1,18) ×M2_SA(-2) + C(1,19) × M2_SA(-3) + C(1,20) ×M2_SA(-4) + C(1,21)

4.VAR模型单位根检验。由图3可知，VAR模型不存在单位根，说明模型很平稳。

5.VAR模型预测。根据VAR方程：

PE=C(1,1)×PE(-1)+C(1,2)×PE(-2)+C(1,3)×PE(-3) + C(1,4)×PE(-4) + C(1,5)×FI_SA(-1) + C(1,6) × FI_SA(-2) + C(1,7) × FI_SA(-3) + C(1,8) ×FI_SA(-4) + C(1,9) × GDP_SA(-1) + C(1,10) ×GDP_SA(-2) + C(1,11) × GDP_SA(-3) + C(1,12) ×GDP_SA(-4) + C(1,13) × LDR_SA(-1) + C(1,14) ×LDR_SA(-2) + C(1,15) × LDR_SA(-3) + C(1,16) ×LDR_SA(-4) + C(1,17) × M2_SA(-1) + C(1,18) ×M2_SA(-2) + C(1,19) × M2_SA(-3) + C(1,20) ×M2_SA(-4) + C(1,21)

结合数据，计算出招商银行2011年第二季度的PE=12.44。估值结果如表4所示。

五、对估值结果与市场定价的分析

根据以上分析，银行业的估值结果应该是基于对银行业绩的重构。在这一基本前提下，对历史业绩进行计量，对未来业绩进行预期，并根据宏观经济环境、各银行的成长性给出合理的市盈率水平，得出估值的结果。通过计算，2010年银行的整体PE是A股市场估值水平最低的一个板块，利润调整之前和调整之后的PE水平都在10倍之下，而同期深市平均市盈率为35倍左右，沪市平均市盈率为22倍，2011年整体PE更低。而银行业的净资产收益率一直在15％左右，仅仅低于A股市场上的煤炭开采板块，说明市场对银行业上市公司的定价水平是不合理的。银行作为垄断的资金融通中介，如果经济不陷入大规模衰退，银行长期发展的压力比产业部门小。对银行PE 的折价缺乏合理的支撑。纵观整个资本类行业，证券、保险都存在同样的定价偏低问题。

金融理论的一个重要根基是无套利均衡，即套利的力量可以使不合理的定价最终消失。根据分析，对银行板块内部而言，大银行具有更高的盈利能力、更低的风险水平以及更广阔的业务空间。而相对来讲，城市商业银行的高成长预期最终可能只是一种幻觉，而小银行在大部分时间的市场表现优于大银行。究其原因主要是市场对高BETA值的追逐和偏好。当前的市场投资者（其中包括机构投资者） 更多的是投资于趋势而不是价值。投资趋势就意味着风险越高越好，按照当前的市场投资逻辑，风险越高则溢价越高，这严重违背了高风险理应给予折价的经典金融理论。对于风险偏好的错误定价使得套利可能源于高风险企业破产或者风险偏好改变。而A股市场至今还没有形成一个很好的退出机制，高风险企业破产这个方法很难见效。通过套利带来的价值回归最终就有赖于A股市场的风险偏好改变。当前投资者集体偏好风险的投资风格是否会长期存在，有赖于评估机构的努力，有赖于市场管理者对市场的呵护，有赖于投资者整体素质的提高，也有赖于A股市场真正合理的上市公司价值观的建立。

六、总结

本文研究了资本类行业估值的理论基础，指出资本类行业作为虚拟经济的代表，普遍具有高杠杆的特性。进一步分析了中国处于重工业化加速时期的金融加速发展周期下资本类行业估值的方法。以银行业作为估值研究的重点，对传统的估值框架进行了重构，并对周期因素影响下银行估值的方法进行了案例分析。由于在对利润进行重构基础上使用PE方法估值本身存在一定局限性，因此从不同侧面提供估值的参考信息依然是必要的，对资本类行业的其他估值方法的探索还需进一步深入。

参考文献

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