资本市场的优势

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资本市场的优势范文第1篇

一、引言

公司治理是影响内部资本市场（internal capital market,简称ICM）配置效率极为重要的因素。它根源于现代公司所有权和经营权的分离以及由此导致的委托――问题，其本质是对公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排，以保证公司价值的创造与分配符合不同利益相关者的要求。

ICM的完善和公司治理水平的提高是息息相关的。一方面ICM在资源配置过程中的种种优势有利于企业改善其内部治理结构，提高管理水平；另一方面，委托问题又是导致ICM低效率的重要原因。从根源上讲，这是由公司治理引起的：企业股权高度分散决定了投资者与管理者之间存在的利益冲突。公司经理人员并不会尽心尽力地使投资者利益最大化。ICM的双层模式为经理人员提供了更多的谋取私利空间，进而使得这种冲突更加复杂和严重。此外，在控股公司组织架构下，ICM的存在，更为控股股东侵占中小股东的利益提供了便利的场所。

二、公司治理视角下的ICM优劣势分析

（一）传统外部资本市场（externalcapital market,简称ECM）的根本局限性在于它是一种外部控制工具，在审计方面受到规章上的限制，并且对企业内部的激励机制和资源分配机制缺乏参与，而ICM在缓解信息不对称、加强监督激励和放松融资约束等方面具有ECM不可比拟的优势。

1.缓解信息不对称。信息不对称是公司治理问题存在的根源之一，它使企业承担较高的交易成本和监督成本，导致市场价格机制配置资源功能的失效。而ECM虽然在处理信息的广度方面占优势，但很难及时获取企业内部信息，不可能根据市场的变化作出快速的反应。单个企业在处理信息的深度方面占有优势，但其信息来源较少，且面临着外部信息失真的风险。ICM则处于二者中间的位置，它对信息的广度和深度的处理作了优化平衡，因此能够有效地解决信息不对称问题，保证企业内部信息披露的真实性、完整性和及时性，减少公司治理过程中“道德风险”和“逆向选择”问题的发生，这也有利于企业集团风险预警测评的开展和内部控制体系的强化，解决公司治理中的“市场短视”问题。

2.有效的监督激励。在ICM下，出资者（企业总部）是资金使用部门资产的所有者，拥有剩余索取权，而外部资本市场的出资者不是资金使用部门资产的所有者，不具有剩余索取权。正是由于这一本质区别，使得ICM在监督激励方面更加有效。因为在一般情况下拥有剩余索取权的出资者会付出更多的监督努力，提高项目产出，增加最终的剩余收益。目前我国上市公司治理结构中存在着人激励机制、约束机制不健全甚至缺失等问题，使得董事会独立性难以保证，董事与独立董事责任与主动性不充分；高层管理者激励、约束双重弱化，“内部人控制”和关联任职缺乏制衡，“高管问题”频发，凸现巨大的治理风险。ICM的存在不仅可以健全对人的激励机制，为灵活运用各种报酬激励、晋升激励和声誉激励提供场所，更有利于完善对人的约束机制，特别是资本市场约束和经理人市场约束。另外它也有利于集团建立一系列相互制衡的监管体系。集团企业、子公司和分公司之间通过ICM交叉监督，吸引各利益相关者适当而有效地参与公司治理与管理，逐步定位利益相关者在公司治理中的地位，发挥其内部间接监控、内外利益协调和外部信用延展的作用，提高治理水平。

3.放松融资约束。当企业面临融资约束时，可以通过ICM来扩大融资规模：一是发挥“多钱效应”，即把多个业务单位纳入同一母公司的控制下可以比把它们作为单分部企业来经营融得更多的外部资本；二是发挥“活钱效应”，即通过ICM可以灵活地在不同项目之间配置既定量的资本。其作用具体表现在以下三个方面：首先是集团可以对ICM上不完全相关的现金流进行整合，从而提高公司整体的财务协同效应和债务融资承受能力，降低公司陷入财务危机的可能性；其次，在ICM以较低的成本进行项目融资，既可以避免在ECM上融资的交易成本和潜在风险，也可以避免因过多的股东和债权人介入而导致成本的增加；最后，ICM能为企业集团提供多种渠道的外部资本，集团企业在长期战略的指导下，可以有目的、有步骤地引进各种财务投资者和战略投资者等，优化企业集团及各分部的资本结构，防止产权结构过于集中，甚至“一股独大”的现象出现。同时也可以改善董事会和监事会的人员构成，提高独立董事的比例，更大程度地发挥二者在公司治理中的作用，这对于完善公司治理结构具有重要意义。

（二）企业集团内部资本市场存在诸多的优势，但研究发现，ICM在公司治理中会引发一些新的问题，导致资源配置的低效率。

1.成本的增大和寻租行为的盛行。ICM会产生新的问题：集团经理与分公司经理之间的问题，ICM的低效率也常常是由这层问题所造成的。内部资本市场虽然具有灵活调配资源的优势,但这种调配造成了部门经理的激励缺失，部门经理的权力会被大大弱化，部门经理为了提高自己的声誉或者为自己寻找“退路”，其权力寻租行为必然扭曲资源配置，在内部资本市场上不能实现最优的资源配置。此外公司内部链的延长和层级的增多会导致公司内部信息传递不畅、信息失真，引发“道德风险”等问题；委托层次的增加也使公司治理结构更加复杂，公司治理主体缺乏共同的利益基础，各相关者之间的利益难以协调，控股股东滥用关联交易，侵害中小股东权益。从ICM组织载体的角度分析，ICM通常依附于M型或H型企业组织，这两种组织形式共同的特点是多层次，从而不可避免地导致双层甚至是多层问题的出现，同时H型组织结构的多法人特征也使得不同层级上的所有者之间产生利益冲突，其中拥有剩余控制权的内部投资者可以利用管理决策优势损害其他投资人的利益。组织结构引起的公司治理问题不仅影响了ICM的配置效率，甚至会使ICM成为有关参与人之间利益输送或转移的场所，从而破坏ICM原有的资本配置功能。

2.交叉补贴和平均主义。Shlarfstein和Stein用双层模型分析了大企业内部存在着一种“社会主义”的现象，即对于相对好的投资项目投资不足，而对于差的投资项目却投资过度，且在ICM中普遍存在着部门间相互补贴的现象。这种平均主义现象主要是由分部经理人的寻租行为造成的，即分部经理不再以企业价值最大化为目标，而是积极寻找提高自己地位和权力的途径，使资源浪费在不能增加任何社会福利的活动上。正如缪勒所说：寻租是“用较低的贿赂成本获得较高的收益或超额利润”，这些权力寻租行为必然会导致资源配置的扭曲，也加大了委托人和人之间的利益鸿沟。

3.现金流的滥用。由于多元化公司存在着较多的现金流入项目和融资规模效应的优势，公司内部就有较多的自由现金流，极易诱发经理的过度投资行为。外部资本市场信息不流畅，透明度低，加大了外部小股东监管公司的难度，而管理层和大股东则更加容易为满足个人利益而掠夺公司的财富，这在新兴市场国家的多元化公司里表现得尤为突出。但是从股东的角度来看，把现金返还给投资者可以减少管理者手中控制的资源，并且可以迫使管理者接受ECM的监督。

资本市场的优势范文第2篇

但是,不能不指出的是,在这20年的发展中,资本市场所固有的风险也对社会经济造成了一定程度的不稳定作用。由于我国民间长期缺乏多渠道的投资,在资本市场建立以后,日益增多的投资者蜂拥进入市场,市场的风险程度超过了西方大多数国家,市场动荡所引起的不安情绪经常溢出市场,成为妨碍社会稳定的一个重要因素。今年4月股指期货推出以后,由于市场管理当局和投资者对这一衍生金融产品还缺乏认识,导致其投机功能泛滥,加剧了资本市场的动荡。

显然,市场的现实提醒我们,在肯定20年来成绩的同时,还应看到这个市场所存在的严重不足。其中最大的一个问题是,当投资者以迫切的心情进入这个市场时,这个市场却无法向所有投资者提供投资回报。除了有些投资者缺乏风险认知、盲目入市以外,我国资本市场没有能构建起适应各种不同需求投资者的市场格局,在向投资者提供丰富的低风险产品方面还存在许多空白,同样是一个不容回避的现实缺憾。为了让我国资本市场能够和谐发展,大力推进债券市场建设显然是一项非常重要的工作。

债券投资更适合中国国情

我国资本市场最初的发展是从债券起步的。上世纪80年代初,我国为了弥补财政资金的不足,开始发行国库券,民众的资本投资意识正是从这里开始逐渐起步的。随着金融和企业体制改革的推进,金融债券、企业债券曾经大量发行,它们一方面满足了在股票市场形成之前企业的融资需求,一方面也培养了民众的资本投资意识。

债券作为一种投资品种,具有收益稳定的特点,适宜于我国普通民众的投资需求。与股票相比,债券的收益率能够保证,到期还本付息,债券投资者可以得到比银行储蓄更高的财产性收入。即使遇有企业破产,按照破产顺序,企业也必须先行还债,再考虑股票持有者,亦即股东股权的偿付。另外,债券进入二级市场交易后,其波动受到最终收益率的限制,不大可能出现大起大落的情况,其价格涨跌可以限制在投资者能够承受的范围之内。我国的普通民众收入不高,财富积累有限,对市场投资缺少经验,债券正是这样一种适合我国国情的投资品种。

但是,随着上世纪80年代末、90年代初股票发行的逐渐出现,特别是在沪、深两家证券交易所建立以后,股票市场很快替代了债券市场,成为全民投资的领域。20年来,金融债券、企业债券的发行越来越少,目前几乎已近式微,国库券虽然仍有发行并且发行规模越来越大,但其中相当多的份额为机构包销,只有少量公开发售。这使中国资本市场长期行进在单一的以股票为主体的投资路径上,市场积聚了大量风险。

债券遇冷是因为股市圈钱太容易

在中国资本市场,债券市场之所以远远滞后于股票市场,其根本的原因在于相对于债券融资来说,利用发行股票来圈钱显得更容易。企业发行债券,首先遇到的一个问题是企业所募资金是需要到期偿还的,也就是说,企业必须创造足够的利润来保证到期以后能够实现它对债权人的承诺。相比之下,发行股票却没有这样的约束,虽然股票持有人从理论上说成了企业的股东,有可能削弱企业原有控制人对企业的控制权,但是只要在发行股票时设计一个足够保证自己控股的股权结构,那么这种对控股权转移的担忧就完全是多余的。另外,虽然股份公司的制度安排要求公司向股东进行红利分配,但这种安排并不是刚性约束的,企业如果遭遇经营亏损就可以不分红,即使实现了盈利也可以找出种种借口推诿分红。中国企业热衷于股票融资而冷淡债券融资,说到底是其作为“经济动物”所具有的追求利益最大化的天然本性所驱使的。

长期以来,我国在发展资本市场的过程中,政策引导也偏向于股票,出现这样的情况,同样是政策执行者看上了股票对于企业所具有的更大融资自由度,并且利用政策调度使这种自由度得到了充分的拓展。政策取向为企业的股票融资打开了广阔的方便之门,特别是在股票发行定价上可以在“市场化”的名义之下,让企业以溢价方式肆意圈钱,投资者出了几元、十几元乃至几十元的钱买到一股股票,在公司那里却只能得到1元的股权承认,相比于债券融资一分钱就是一分钱,很难掺杂水分的特点来说,股票融资对企业所产生的巨大诱惑力是不言而喻的。按理来说,企业转制为上市公司以后,会在很多方面受到制约,但由于我国股市的政策取向就是为企业融资提供制度性的方便,因此我们所看到的现实是企业只享受到了发行股票的莫大好处,却不用考虑承担任何义务,中小投资者的股东权利实际上只是“镜中之花、水中之月”式的幻影。股市圈钱太容易,圈到钱后不用考虑给股东提供投资回报,这是债券市场受到冷落的一个根本原因。

但是,我国证券市场高度偏向于股票,不仅使市场充满了高风险,而且使大量其实并不适合参与股市的风险厌恶型投资者也被动地参与其中,使市场风险溢出了这个市场,成为一种对政府产生一定裹挟的社会风险。因此,大力发展债券市场,不仅可以满足企业的融资需求,还可以起到满足城乡居民投资需求的积极作用,积极发展债券市场,应当纳入我国资本市场发展的总体规划之中,让它能够与股票市场一样活跃起来。

债券投资也存在“软肋”

债券市场规模过于弱小,不利于构建多层次资本市场,也不利于降低资本市场的整体风险。但实际的情况是,在股票市场逐渐兴盛以后,债券市场却显得比较冷落。最近几年,我国发行的股票型基金一直比较热门,但专事投资债券的债券型基金则显得比较寂寞,不仅发行时遭遇困难,即使交易也显得十分平淡。这种情况的出现不是没有根据的,这主要在于债券具有两个方面的“软肋”。

其一,债券的抗通胀能力比较差。无论是国库券还是金融债券或者企业债券,一般都有比较长的存续期,动辄数年。债券的利率虽然在发行时会高于储蓄利率,特别是企业债券的利率会高于国债利率,但一旦确定,在其存续期间一般不会再有变动。但是,在长达数年的时间里,经济基本面存在着很大的不确定性,这种刚性的固定利率使债券的持有人无法应对这种不确定性,一旦出现通货膨胀,持有人就无法抗衡其风险,只能眼睁睁地看着公司债出现贬值。当然,债券进入交易所上市流通后,投资者可以通过市场交易减轻这种风险,但由于债券的最终收益已经规定,在一般情况下不可能有突破,投资者能够使用的手段也很有限,无法像股票那样通过大幅升值来化解风险。正是这种抗通胀能力差的特性,决定了债券的吸引力要比股票弱得多。

其二,债券,尤其是企业债券的发行主体如果经营不善,会出现还债危机。一个企业发行公司债后,它所面对的社会投资者不仅有股东,而且有债权人。企业出现经营危机后,股东必须分担这种风险,但债权人不必分担这种风险,股票可以不分红,公司债到期后必须按约定归还本金,偿付利息,这对企业来说是一个不可轻视的债务负担,甚至会影响到它的股价走势。一旦出现企业债券兑付困难,它对投资者的伤害也是不容忽视的,政府会为此而背上沉重的负担。相对来说,企业经营不善虽然也会造成股票贬值,但至少从理论上说,政府为此而承受的压力要小得多。

但是,债券的这两个“软肋”并不是不可克服的,尤其是企业债券的兑付风险,只要主管部门加强监管,对债券发行企业加强资格审查,特别是建立起完善的债券发行担保制度,为投资者建立起有效的投资屏障,就可以在相当程度上保证债券投资的安全,减少乃至杜绝风险的产生。

发展债券市场应提到更高地位

政策的偏向,加上企业的逐利,使债券市场受到了冷落,使中国资本市场的发展路径过于狭窄,形成了股票过热而债券过冷的畸形现象。这种现象使中国资本市场的“风险之弦”一直绷得很紧,政府也为此投入了过多的精力。因此,在推进资本市场的发展过程中,有关方面应该更多地致力于发展债券市场,一方面以此满足日益增长的民众投资需求,满足他们增加财产性收入的愿望,另一方面以此来分流目前高度集中的股票投资者人群,让其中一部分并不适合股票投资的人退出股市,通过债券投资逐步深化对资本市场的认知,丰富投资经验。

近年来,为了在国际金融市场占有更多的话语权,我国政府加快了资本市场的建设,除了推出创业板以外,国际板的建立也已在拟议之中,而次级债券、股指期货等金融衍生品种也已引进中国资本市场。但是,全球金融危机已经证明,全球金融市场对这种金融衍生产品还缺乏深刻的谇知,尤其是通过这种产品成倍放大的风险还缺乏有效的控制手段。而股指期货推出以后,它对股票市场的负面影响在很短时间里就已清楚显现。在市场发生剧烈变化以后,如何有效地保护中小投资者利益,已经成为摆在政府部门面前的一个严峻课题。发展债券市场,就是市场新格局建立以后必须认真考量的一个方面。

资本市场的优势范文第3篇

论文关键词：资本资产定价模型,实证检验,有效性

资本资产定价模型简介

从Markowitz和Tobin提出资产组合理论开始，现代资本理论迅速发展，其中最重要的理论包括了Sharp、Lintner和Mossin发展的资本资产定价模型（CAPM）。该定价模型提出高期望收益往往和高风险相关联。简单来说，资产超过无风险利率的预期超额收益率与以β值度量的资产面临的未分散的市场风险线性相关。

尽管资本资产定价理论在现代资产定价理论中一直占领着统治地方，但是由于CAPM模型是在一组苛刻的假设条件下建立的，一直不断出现一些实证研究的成果对资本资产定价模型的有效性提出了质疑。国外有Tinic、West和Basu,国内有阮涛、林少宫和李和金、李湛，结果表明，不论美国股市还是中国股市都不支持严格的CAPM模型。

2实证检验

2.1样本数据选取

本文选取2003.1-2009.12作为研究时间段，该时间段体现了熊市和典型牛市的波动特征。选取的样本是从上证股票市场随机挑选的20只股票，利用其在样本时间段的84个月度收益率数据进行分析。在此不选取日度数据或周度数据是由于相对的高频数据导致了噪声数据的使用，有损系数估计的效率。另外，用上证综合指数的月收益率作为市场组合收益率（数据均来自CCER经济金融研究数据库），并将各个时间段对应的一年期定期存款利率作为无风险利率（数据来自中国人民银行），实际运算中将年利率换算成月利率。

2.2检验方法

对CAPM模型的实证检验方法有很多，本文选用Black、Jenson和Scholes的方法（简称BJS检验）进行分析检验。

第一步利用2006.1-2008.12的月数据估计单个股票的β系数，系数值通过单个股票月度收益率对市场组合月收益率的回归来估计。如下式：

R-R=a+β(R-R)+e(1)

其中，

R股票i在t时刻的月收益率（i=1,2,…,20）;R代表无风险收益率；R是市场组合在t时刻的月收益率；β是对股票i的β系数估计；e是误差项。

第二步则是将股票按照β系数大小排序，将20支股票分为10组，每组包含两只股票，每只股票赋相同权重，并利用2003.1-2005.12的样本数据计算组合的月收益率，组合月收益率取组合内股票收益率的算术平均。然后通过组合月收益率对市场组合月收益率回归估计组合的β系数：

R-R=a+β(R-R)+e(2)

其中，

R股票组合p在t时刻的月收益率（i=1,2,…,20）;R代表无风险收益率；R是市场组合在t时刻的月收益率；β是对股票组合p的β系数估计；e是误差项。

第三步利用2009.1-2009.12的组合月平均收益率对上步得出的组合β值进行横截面回归，对收益与系统风险关系进行检验:

R=γ+γβ+ε(3)

其中，R为组合的月平均收益率；β为组合的β系数；ε为误差项。

3实证结果及分析

在置信水平95%下，利用等式（1）对股票的β值进行估计（见表1），表中β系数的估计值均通过t检验，估计值显著，利用其大小排序分为10组股票。

表1单个股票的β值估计

股票名称

β

股票名称

β

武钢股份

1.538711

宇通客车

0.908576

葛洲坝

1.09803

同仁堂

0.721116

中视传媒

0.962209

永鼎股份

0.880745

亚盛集团

1.101715

金健米业

0.907288

菲达环保

0.661829

两面针

1.527042

江西铜业

1.531689

中金黄金

1.290523

山鹰纸业

0.849112

南纺股份

0.900147

华联综超

0.881226

鲁抗医药

0.853614

新世界

0.767021

杉杉股份

1.188925

赛马实业

0.988985

资本市场的优势范文第4篇

[关键词]国有产权市场；风险资本；国企改制；产权交易

[中图分类号]F832.5 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2014）16-0034-02

1 我国国有产权市场的产生与发展为风险资本带来契机

1.1 我国国有产权市场的概念

所谓国有产权市场，从广义上说，它是指全部产权交易关系的总和，是指经济改革和经济发展过程中围绕产权这一特殊商品的交易行为而形成的特殊的经济关系。从狭义上说，它是指人们从事产权交易活动的具体场所，也就是人们通常所说的产权交易所。本文所述的国有产权市场仅从狭义角度论述，即产权交易市场。

1.2 我国国有产权市场产生的背景及历史使命

我国国有产权市场产生于我国经济体制转轨的特殊时期，这就决定了它有着与众不同的历史使命。我国产权交易市场从它诞生之日起，就肩负着构建中国特色的多层次资本市场体系、推进与完善社会主义市场经济体制建设的重要使命。还担负着我国经济体制改革所赋予的我国产业结构的重大调整、国有经济的战略性重组、全国近300万户国有企业的改制改建、近4万亿元经营性国有资产的保值增值等特殊的历史使命。[1]

1.3 我国国有产权市场现状与发展

我国国有产权市场经过二十多年的发展，至今已经成为我国多层次资本市场的重要组成部分。特别是2009年5月1日我国《企业国有资产法》的实施，这部法律明确规定国有资产转让应当在产权交易所公开进行，这也是我国首次从法律的高度肯定产权交易市场的地位。相信有了法律的保驾护航，我国国有产权市场必将迎来新的发展机遇。以熊焰教授的观点，我国国有产权市场的发展路径可以归纳为：以国有产权强制进场交易为契机，逐步形成市场氛围和交易习惯，吸引非公有产权进场交易，做大交易规模，真正成为服务各类产权有序流转的专业化市场平台；并在此基础上，通过交易产品、交易方式和服务手段的创新，逐步向标准化的股权交易业务过渡，进而发展成为多层次资本市场的基础性市场平台。[2]

笔者以为，我国国有产权市场近几年在国家法律、政策的支持下已经到了加速发展的阶段，不仅活跃了我国的资本市场，而且吸引了众多国内和国际资本的关注与合作。而风险资本作为一股不可轻视的力量已经逐渐浮出水面，如果将国有产权市场比作是一场资本盛宴，那么风险资本将会分一杯羹。

2 国有产权市场是风险资本闪亮登场的舞台

风险资本（Venture Capital，VC）是资本市场的重要参与者，在我国不是一个十分精确的概念，而通常泛指一组或一类术语，包括风险投资、创业投资、创业投资基金、私募股权投资（Private Equity，PE）等。在这些年的学术界和政府的有关研究中，它们常常被混用或相互替代。在我国人大常委会《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》中认为，风险投资是一种把资金投向蕴藏着失败危险的高技术及其产品的研究开发领域，旨在促进高技术成果尽快商品化，以取得高资本收益的投资行为。我国国有产权市场的发展为风险资本带来了机会，是其闪亮登场的舞台。

2.1 丰富的投资机会

我国的国有产权市场建立从一开始就被赋予为国有企业改制、国有资产保值增值服务的职责。但是，随着资本市场的发展，我国国有产权市场正逐步成为服务各类产权有序流转的专业化市场平台。以中国最大的产权交易所――北京产权交易所（以下简称北交所）为例，2013年度数据显示，北交所共完成各类产权交易项目31872项，同比增长28.02%；成交金额10195.8亿元，同比增长8.52%。自2004年2月14日合并重组以来，北交所共完成交易金额30386.64亿元，可见国有产权市场作为一个投资平台为风险资本提供了丰富的项目资源和投资机会。

2.2 优秀的项目资源

国有产权市场通过实行会员制，聚拢和筛选了一批优秀的财务、审计、评估、法律、投资咨询等中介会员机构，可以组织对项目资源的专业咨询服务，并做到对项目投资前的公开征集和尽职调查。风险资本可以利用国有产权市场现有的信息库，集中地对多个项目进行比较，从而将资金投入到最具有投资潜力的项目。譬如实行会员制最成功的北交所，正全力打造环境权益、技术、林权、矿权、文化等要素市场建设，进而吸引更多优秀的项目参与到产权交易市场，则必然成为风险资本青睐的市场。使风险资本有更多的选择和主动权。

2.3 国有资产强制进场为风险资本带来了公平交易的机会

前面提到我国《企业国有资产法》，规定“国有资产转让应当在依法设立的产权交易场所公开进行”，从法律的高度推进了国有产权市场更高水平、更为规范、向更广阔领域发展。强制国有产权进场交易，使之能够在竞价的基础上进行交易，提供程序和制度的保障，有助于避免自买自卖现象的发生，使国资转让更加公开、公平、公正及透明。这不仅是对产权交易市场的重大利好，而且为风险资本带来了公平交易、参与到分享国资盛宴的机会。

2.4 风险资本的最佳投资渠道之一

证券市场作为我国资本市场的主体，在我国经济改革的历史过程中发挥了不可替代的重要作用。[3]然而，随着资本市场的发展，我国加入WTO以后，国际资本的涌入，沪深两个证券交易所远远不能满足广大资本投资的需要。一方面随着民营经济的迅猛发展，大量中小企业特别是民营企业遭遇了资金饥渴，在发展过程中急需大量注血；另一方面大量国内外的风险资本急于寻求项目投资，以期得到高效率回报。而国有产权市场作为一个以国有非上市企业为主的投融资平台，投融资双方在国有产权市场撞出火花，犹如旱田逢雨露。

3 国有产权市场是风险资本华丽谢幕的舞台

3.1 风险资本退出的舞台

风险资本的退出机制，是指风险资本在其所投的风险企业发展相对成熟后，将所投的资金由股权形态转化为资金形态。退出机制不仅为风险资本提供了持续的流动性，而且为风险资本提供了持续的发展性。如果没有可行的资本退出方案，投资者不会将资金投入，投入―退出―再投入的风险资本有效循环也就无从建立。成功的风险资本退出机制以实现风险资本预期资本获利目标为标志，退出的主要方式通常有以下三种：

（1）首次公开上市（Intial Public Offering，IPO）。在我国主要是通过中小板和创业板市场上市退出，尽管IPO方式是风险资本退出的最佳选择，但这种方式也是最困难的一种方式，即使在美国这样存在权威的评估机构和成熟二板市场的情况下，成功的风险企业通过IPO方式退出的比例也逐年下降。

（2）股权转让。这种退出方式具体又包括股份回购、股份出售和风险企业并购三种方式。大部分风险资本的退出方式多是通过股权转让的方式实现，如风险资本与企业方大股东签订对赌回购条款或通过资产注入、并购的方式转入上市公司。

（3）破产清算。这是在风险资本未来收益前景堪忧时的退出方式。据统计，美国由风险资本所支持的企业，只有5%～10%的企业可以获得成功。由于风险投资的失败率较高，在投资难以成功时风险资本往往以清算或破产方式退出，将资金转向新项目。这种方法通常只能收回原来投资的64%，但在必要的情况下必须果断实施，否则只能带来更大的损失。[4]

3.2 国有产权市场是风险资本退出的一种有效选择

首先，风险资本投资的企业不止成千上万家，而每年真正IPO的企业也不过上百家，这是因为：第一，通过IPO的方式需要的周期比较长，再加之风险资本在首次公开发行股票之后尚需一段时间才能完全退出，投资者不能立即获得资本增值的收益；第二，IPO上市的企业在资产规模、年销售额、连续盈利时间等方面都需达到法律规定的标准，并不是所有的中小企业都能满足这些条件。另外，股票上市需要披露大量信息、定期报送财务报表，而且需要耗费一定的人力、物力、财力用于企业上市的准备工作。

其次，近年来，国内关于风险投资退出机制讨论的重点聚焦在IPO上，较为重视主板市场和创业板市场对风险投资退出的作用，而对股份转让这种形式尚未引起足够的关注，在一定程度上忽视了国有产权市场对风险投资退出的重要作用。调查显示，在我国所有的风险投资退出中，约70%采取股份转让，其中风险企业回购占股份转让的46%；约21%采取IPO退出方式，其中海外上市占IPO的91%。事实上，即使像资本市场高度发达的美国，IPO退出也仅占20%，而且所占比重呈现逐年下降的态势，股份转让占60%，破产清算占20%。因此IPO退出对量大面广的风险投资企业来说并不适合，股份转让才是适合风险投资退出的主要渠道。[5]

全国中小企业股份转让系统（俗称“新三板”）的扩容，可以组织安排更多非上市股份公司股份的公开转让，是加快我国多层次资本市场建设发展的重要举措。但是我国现存的国有产权市场尚没有形成一个全国性的统一大市场，一定程度上也阻碍了风险资本的退出，同时我们依然可以看到我国国有产权市场在不断完善。如由北交所牵头成立的金马甲产权交易系统，把产权交易市场现有资源，按照业务方式整合，形成相对统一的市场环境；致力于打造成一个面向全球、以动态报价为标志的网上产权交易市场。所以，在立足现实的前提下，有形的、统一的产权交易市场必将成为将来的发展方向。而风险资本则依托国有产权市场的强大信息资源平台，为股权的转让寻找买家，完成一次投资退出的过程。

4 结 论

国有产权市场是中国的一个创造，是一个具有中国特色的资本市场形态，虽然现存很多问题亟待解决。但不可否认的是，中国国有产权市场的资本盛宴才刚刚开始，所有嗅到腥味的资本都会到此逐鹿，风险资本的杀入，不仅有利于盘活国有资产、达到保值增值的作用，更会为我国的多层次资本市场的建设添砖加瓦。所以，笔者窃以为对于中国国有产权市场的资本盛宴，风险资本将会尽情地分享这顿饕餮大餐。

参考文献：

[1]葛敬豪，林煜.论我国产权交易市场的功能与特殊使命[J].长春理工大学学报（社会科学版），2008（21）.

[2]熊焰.资本盛宴：中国国有产权市场解读[M].北京：北京大学出版社，2008.

[3]李明良，吴弘.产权交易市场法律问题研究[M].北京：法律出版社，2008.

资本市场的优势范文第5篇

关键词：物流费用成本 市场自由度 物流总量 VAR模型

引言

在现代物流科技系统的应用及消费者需求等多种因素综合作用下，一方面传统生产流通领域的企业通过转型，借助自身的品牌与渠道优势转变为现代物流企业，另一方面新兴物流企业通过系统的物流体系在生产、流通等领域提供服务。物流通过将不同地区的产品进行时间和空间的转移，使不同区域、城市的经济实体、消费者之间相互联系，进而促进城市经济、城乡经济繁荣，优化产业布局。随着我国城市化进程的加快，越来越多的城市和乡镇居民可以通过网上购物，依靠物流网点的配送来购买各种商品，大大降低了由于时间和空间限制导致消费者与厂商之间的信息不对称，降低了交易成本，使消费者与企业之间的博弈能够趋向最优策略的均衡。2012年，我国物流业增加值占GDP的6.8%，占服务业增加值的15.3%。市场经济的快速发展促进物流业对于GDP作用的不断提升。张建辉等（2011）认为，经济自由及其增量对我国经济增长具有重要作用，经济自由与经济增长之间可能存在一种内在耦合的演进逻辑。经济自由度比市场自由度的概念更加宽泛，美国传统基金通过10个大类指标，50个细分指标建立针对全球150多个国家的经济自由度指标考核体系。樊纲（2011）针对政府与市场关系、非国有经济发展、产品市场发育、要素市场发育和市场中介组织发育和法律制度环境5个大类设立指标体系，对近年来中国各省份的市场化指数进行测算。江晓薇和宋红旭（1995）从企业自主、国内开放、对外开放、宏观调控四个方面对市场化程度进行研究。

综上所述，虽然经济自由度的概念比市场自由度囊括范围更广，尤其强调制度、宏观经济财政政策，但是从学界所使用的指标体系来看，并没有实质上的差别。从物流费用角度来看，我国第一、二产业所占国民经济比重较大，第三产业比重较小，这是导致物流费用成本无法大幅下降的结构性原因。威廉姆森（Williamson，2010）认为，市场运行及资源效率取决于两个因素：一是交易自由度大小，二是交易成本高低；企业内进行资源配置所产生的成本为市场交易成本。从这个角度来理解，物流费用和市场交易成本概念接近，包含由于资产专用性产生的商品运输、管理和仓储成本。彭彤丽（2009）对中美两国物流成本进行比较研究，发现2007年中国物流成本占GDP的18.4%，虽然仍远高于美国同期10.1%的水平，但表现相同的物流成本不断下降的规律；并从物流成本的账户科目准确化，培育第三方物流，运用信息技术，规范政府行为和降低库存成本方面提出降低物流成本的对策。物流行业发展离不开其生存的市场环境，市场环境的变化又会影响物流行业的产值及费用成本，鉴于此，本文对三者之间关系进行探讨。

模型确定

（一）指标选择及数据处理

1.市场自由度（SCZYD）。对于市场自由度指标采用曾学文等（2010）研究得出市场自由化指数，该指数的获取来自带共性标准的分类指标，包括政府行为规范化、经济主体自由化、生产要素市场化、贸易环境公平化和金融参数合理5大体系33个标准，并将市场自由度对中国经济发展4个不同时间阶段进行分析和验证，具有较好的信度和效度。

2.物流费用成本（FYCB）。该指标以社会物流总成本进行度量，它的统计口径依据《中国物流年鉴》的标准分类，主要包括运输费用、仓储成本和管理费用。对物流费用成本的时间序列选取自1991-2008年，因此，将物流费用成本进行1990年不变价换算。

3.物流总量（WLZL）。它的统计口径依据《中国物流年鉴》对其进行分类，社会物流费用主要包括运输费用、仓储成本和管理费用3类。物流总量（WLZL）分为工业品、农产品、进口货物、再生资源、单位与居民用品5大类。另外，为了消除不同时间序列变量之间量纲的差异，将社会物流费用成本、市场自由度和物流总量三个时间序列分别对数化处理，记为LNSCZYD、LNFYCB、LNWLZL。

（二）模型

Sims（1980）创立的向量自回归模型，将系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，从而估计全部内生变量的动态关系。滞后阶数为p的VAR模型表达式为：

Yt=A1Yt-1+A2Yt-2+…+ApYt-p+B Xt+μt

其中，Yt为k维内生变量向量；Xt为d维外生变量向量；μt 是k维误差向量，A1，A2，…，Ap，B是待估系数矩阵。

实证分析

（一）单位根检验

宏观经济时间数据序列一般都显示出明显的记忆性和波动性，需要对其进行平稳性检验。单位根检验作为一种特殊的假设检验，由于它的可靠性使它成为协整检验，因果检验等的基础。

在本研究中，采用ADF单位根检验法对 LNSCZYD、LNFYCB、LNWLZL的平稳性进行了验证。经过检验，DLNSCZYD和DLNWLZL为同阶单整而且为一阶单整I（1），ADF临界值分别为-2.318638和-3.435985，小于临界值-1.964418和-4.057910，而LNFYCB在0阶和1阶单整时ADF临界值分别为

-0.008030和-1.999800，大于相应的临界值-2.708094和-3.920350，检验时均未通过，因此，进一步对LNFYCB、LNSCZYD和LNWLZL的二阶差分序列进行平稳性检验，结果显示D（DLNFYCB）、D（DLNSCZYD）和D（DLNWLZL）ADF临界值分别为-4.1601933、-7.214952和-3.666248，分别小于临界值-3.959148、

-4.121990和-3.081002，即三者同为同阶单整且为二阶单整I（2），表明原序列之间存在平稳的关系，详见表1。综上所述，ADF单位根检验表明，序列LNFYCB、LNSCZYD、LNWLZL之间存在可能的稳定关系，但是它们之间是否存在长期的稳定的关系仍需进一步检验。

（二）Johansen检验

Johansen检验是常用的检验变量之间长期是否具有稳定关系的重要方法之一。在进行VAR 分析前，首先要确定模型中内生变量的最佳滞后期。根据赤池原则，无约束的VAR模型确定的最佳滞后期为3，协整检验的滞后期应该减去1期，因此，建立VAR（2）模型。结果显示，共有3个协整关系在0.05的水平下拒绝原假设，也就是说LNFYCB、LNSCZYD、LNWLZL之间存在3个长期稳定的关系，结果见表2。

（三）格兰杰检验

LNFYCB、LNSCZYD、LNWLZL之间存在长期稳定关系的基础上，对于三者进行格兰杰检验，格兰杰因果关系并不是事实上的因果关系，可以将之理解为变量之间变化的先后顺序。对格兰杰检验中滞后期的选择，依据赤池原则，选择第2期为滞后期，结果表明在5%的显著性水平下，LNFYCB是引起 LNWLZL变化的格兰杰原因，说明物流费用成本的增加引起物流需求总量的不断上升。 LNWLZL 是引起 LNFYCB变化的格兰杰原因，物流总量的增加相应会引起物流费用成本的增加。LNFYCB是引起 LNSCZYD变化的格兰杰原因，费用成本的增加促进商品交换与分配，提高了市场自由度（见表3）。

（四）脉冲响应分析

在将LNSCZYD， LNWLZL， LNFYCB构建VAR模型前，需要检验模型的单位根来验证方程的稳定性，若所有方程的特征根值都小于1，表示模型是稳定的，可以进行VAR分析，否则需要对误差进行修正。由表4可知，该模型所有的特征值都小于1，不存在单位根。

以LNSCZYD，LNFYCB，LNWLZL 3个平稳时间序列为研究对象建立VAR模型：

其中LNSCZYD，LNFYCB，LNWLZL均为内生变量，方程式右边的变量均为向量的一阶或多阶滞后项。另外，Yt=[LNSCZYD，LNFYCB，LNWLZL]'为3个变量构成的向量，β0为常数，p为滞后阶数，βj（j=1，2，3……，p）为系数矩阵，ε为白噪声序列向量，它表示3个分量分别在LNSCZYD，LNFYCB，LNWLZL上的冲击。

由图1可知，当本期给LNSCZYD一个标准化的正向信息冲击后，LNSCZYD会有一个急剧的下滑，到第5期为0，在第9期时达到第2个峰值，之后出现小幅波动，到13期趋于平缓。表明市场自由度自身在受到外力冲击后，短期具有明显的波动，到中期以后趋于平缓。当本期LNWLZL对进行一个LNSCZYD标准化的正向信息冲击后，LNSCZYD短期内出现明显增长，并于第2期达到最高点，在第3期出现最低点，第4期后达到正值，之后趋于平缓。表明物流总量的增加对于市场自由度在短期内有急剧的影响，长期来看，物流总量对经济增长体现出稳定的正向影响。当本期LNFYCB给LNSCZYD一个标准化的正向信息冲击后，LNSCZYD的信息响应在第2期LNSCZYD达到最低值，第4期达到最高值后缓慢下降，之后在负值区域内波动。表明费用成本短期对于市场自由度有正向作用，长期来看，费用成本表现为负向影响。

（五）方差分解

方差分解是用来分析影响内生变量的结构冲击的贡献度，表5中第一列为各变量的预测期，第二列是变量物流总量各期预测标准误差；后三列表示每一个结构对内生变量的冲击：

一是从LNSCZYD对LNWLZL的方差分解结果来看，LNSCZYD的作用逐渐增大到第4期逐渐趋于稳定，最后在第10期稳定在53.875%。这表明，市场自由度对于物流总量的冲击不断增加表明市场自由度的提高有利于扩大社会物流总量，当时市场自由度达到一定程度时，它对物流总量的作用相对保持比较稳定的状态，并且在总体物流总量的变化作用中起到重要的作用，在第10期达到53.875%。

二是LNFYCB对LNWLZL的冲击作用来看，LNFYCB的影响作用从0开始增加，在第2、3期冲击作用显著增大，分别达到16.708%和25.624%，之后趋于平缓，从第6期之后保持在34%作用，表明费用成本首先随着物流总量的增加而显著增加，达到一定的规模之后，物流成本费用对于物流总量的作用保持在比较稳定的状态，在第10期为34.299%。

三是LNWLZL对于自身的影响作用表现出显著下降的趋势，在第1期，物流总量对自身的影响作用在三个因素中的比例达到69.166%，之后不断减少，并于第6期开始趋于稳定，到了第11期时就稳定在11.825%左右。

结论

综上所述，本文对1991-2008年间物流费用成本、市场自由度和物流总量3个时间序列进行平稳性检验、协整检验、格兰杰检验，建立了VAR模型，并进行了脉冲分析和方差分解，通过探讨三者之间的关系提出结论，具体如下：

（一）社会物流总量、物流费用成本和市场自由度之间存在长期稳定的关系

社会物流总量、物流费用成本和市场自由度之间存在长期稳定的关系，并且物流费用成本与物流总量之间存在双向格兰杰因果关系，即物流成本费用的变化是物流总量变化的格兰杰原因，物流总量变化是物流成本费用变化的格兰杰原因；费用成本与市场自由度之间存在单向格兰杰因果关系，即物流成本费用的变化引起了市场自由度的变化。

一方面，物流总量需求增加必然使运输、保管和仓储的费用成本上升，另一方面费用上升有可能是由于开拓市场所产生的各项支出造成的。费用成本影响市场自由度，表明市场交易规则不明确、物流行业“复征税”等会增加市场交易成本，从而影响市场自由度的提升。从企业角度，可以利用产业聚集的优势，利用产业聚集区的规模经济和范围经济，与上下游企业之间做好供应链的衔接，争取做到零库存，进而缓冲地租、人工费用等生产要素价格上涨带来成本增加的压力。从企业管理信息化的角度，企业可以利用现代化的信息管理系统控制辅助供应链管理和配送管理，提高物流运输的效率。为降低物流企业成本，可以将非核心业务外包，进行资源统筹和利益共享。另外，政府逐步还路于民，对于已达到投资回收期的公路实行免费通行，减少企业的运输成本。

（二）市场自由度和费用成本对物流总量的长期影响更为显著

在社会物流总量的三个影响因子中，市场自由度和费用成本对物流总量的长期影响更为显著，其中市场自由度的影响力达到 53.875%，费用成本的影响力达到 34.299%，这表明随着B2B、B2C、C2C、O2O等商业运营模式与科技技术的结合，在物流总量还有较大上升空间的前提下，有效降低相应的费用成本和提高市场自由度对于物流经济的健康发展具有重要作用。因此，需要进一步扫除影响市场经济效率的制度性和非制度性因素及壁垒。因此，需要进一步扫除影响市场经济效率的制度性和非制度性因素及壁垒。

具体可以从以下几方面采取相应的对策：

一是从政府机构机构改革的角度来看，政府需要简化企业开办、经营等环节的多项许可证的程序，减少寻租导致的交易成本增加及官员腐败，规范企业活动及公务员人员活动，提高商业自由度。二是从创造良好的企业融资环境的角度来看，创造良好的投资环境及政策，鼓励政策性银行、商业银行和民间金融对于中小物流企业的融资支持力度。三是从增加企业物流总量的渠道来看，积极融入世界性、区域性的贸易组织，加快贸易一体化的步伐，充分利用贸易规则积极融入世界经济的浪潮，降低不必要的国际贸易出口管制标准，提高贸易的自由度。四是从鼓励企业技术创新的角度来看，企业的创新能够有效降低经营成本，但是如果技术创新的外溢范围不能有效界定，将会使创新企业由于竞争者的“搭便车”行为而导致创新成本过高而产品竞争力下降的不利环境，因此，需要产权规范的角度，明确界定产权，保护创新企业的专利技术、发明创新，打击非正规市场活动，规范市场行为，鼓励企业的自主创新行为。

参考文献：

1.2012年全国社会物流总额177.3万亿，同比增长.8%[EB/OL].http：//.cn/news/gnjj/20130204/1273921.shtml.2013-02-04

2.张建辉，靳涛.经济自由与可持续经济增长：中国的检验（1978-2008）[J].中国工业经济，2011（4）

3.樊纲.中国市场化指数-各地区市场化相对进程2011年报告[M].经济科学出版社，2011

4.Oliver E. Williamson， 2010. "Transaction Cost Economics： The Natural Progression，" American Economic Review， American Economic Association， vol. 100（3）， pages 673-90， June