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上市公司的内部人(董事、监事、高管)作为公司的直接控制者,掌握着公司经营决策的关键信息,其行为与决策影响公司价值和投资者利益。本文对公司内部人是否利用了其掌握的内部信息进行二级市场交易进行了验证,并从公司治理的视角研究内部人交易的信息披露及时性,分析了不同最终控制权属性下(国企和民企)公司治理机制的不同。
本文以上市公司内部人交易披露的及时性作为内部人是否利用其信息优势做交易的变量,验证了内部人交易确实在一定程度上基于其信息优势。披露延迟加剧了股东和经营者之间的信息不对称,基金持股比例高、超额聘请独立董事有助于促进内部人交易信息的及时披露,因机构投资者有动机和能力干预公司治理,董事会的独立性越强则其越在公司治理结构中越能发挥积极的作用。在国企和民企这两种不同的微观环境下,公司治理机制发挥作用的方式有所不同。超额聘请独立董事对于国企公司治理的改善有更明显的作用,基金持股对于民企公司治理的改善有更显著的作用。
关键词:
内部人交易;信息不对称;披露延迟;公司治理;控制权属性
Insider Trading and Corporate Governance:
Evidence from China’s Listed Firms
Abstract
Insiders, who directly control firms, have complete and critical information concerning corporate decisions. What’s more, their decisions influence firm value and the welfare of investors. This paper looks into whether insiders trade on the basis of the specific information they have, explore the disclosure of insider trading from the perspective of corporate governance, and discuss the different governance mechanism in SOEs and Non-SOEs.
The disclosure delay of insider trading is a good proxy for whether insiders trade according to inside information. The empirical result shows that they actually do. Since disclosure delay exacerbate the information asymmetry between shareholders and management, corporate governance practices such as having institutions as shareholders, employing more independent directors, etc. play an effective role. That is because block holders such as mutual funds have both the incentive and ability to improve corporate governance and the independent role of directors can benefit the shareholders of the firm. This paper also finds that the mechanisms of corporate governance seem a little bit different in SOEs and Non-SOEs. The employment of more independent directors does more good to SOEs than to Non-SOEs. Mutual fund can be an effective supervisor to Non-SOEs. Moreover, the governance of Non-SOEs leaves much to be desired due to the high concentration of shares in Non-SOEs.
Key Words:
Insider Trading, Information Asymmetry, Disclosure Delay, Corporate Governance, Controlling Rights
目录
一、 引言 3
二、 文献综述 3
(一)内部人交易的动因 3
(二)内部人交易与公司治理 3
三、 内部人信息优势与公司治理的分析框架 3
(一)公司行为决策 3
(二)公司治理机制 3
(三)公司治理的微观环境——控制权属性 3
四、 实证研究 3
(一)样本 3
(二)研究设计 3
(三)结果及讨论 3
五、 结论 3
附录 3
参考文献 3
图表目录
表 1 交易样本基本特征的描述性统计 3
表 2 交易披露的及时性 3
表 3 交易披露的及时性(百分比) 3
表 4 延迟组与非延迟组的公司治理特征对比 3
表 5 国企与民企的公司治理特征对比 3
表 6 董、监、高二级市场交易的市场反应 3
表 7 延迟组和非延迟组 3
表 8 市场对不同职位持股人增、减持的反应 3
表 9 市场对国企和民企董、监、高二级市场交易的反应 3
表 10 董、监、高二级市场交易的市场反应与披露延迟 3
表 11 披露延迟与公司治理 3
表 12 不同交易方向下的披露延迟与公司治理 3
表 13 国企与民企两种环境下的公司治理的比较 3
一、 引言
上市公司的内部人(董事、监事、高管)是非常值得我们关注的人群,他们是公司的直接控制者,掌握着公司经营决策的关键信息,且他们的行为与决策直接影响到公司的价值和投资者的利益。Stijn Claessens &Joseph P.H. Fan(2002)对亚洲国家的公司治理情况进行了系统性的梳理。由于亚洲国家对于少数股东的保护较有限,使得控股股东有动机和可能性去剥削少数股东。由于公司的透明度较差,问题变得更加严重,同时伴有寻租行为、关联交易、股权关系结构庞杂、多元化以及在资本结构中蕴藏着的高风险。在产权保护弱和制度不健全的亚洲国家,目前对公司治理实践和及其结果的理解仍然很有限。从股东的利益和我国资本市场的健康发展出发,减小公司内部和股东之间的信息不对称性很有意义。
有鉴于此,本文试图通过公司内部人的二级市场交易的行为以及信息披露,探究以下三个问题的答案:公司内部人在进行二级市场交易时,是否利用了自己的信息优势?如果确实利用了信息优势,那么对于减少公司内外的信息不对称而言,哪些公司治理机制是值得采用的?在国有企业和民营企业两种治理环境下,上述公司治理机制发挥作用的方式有什么不同?
2006年起,我国允许公司的内部人在二级市场交易自己所在公司的股票。股权分置改革完成后,各个行业的上市公司均出现了高管减持的现象,有的行业甚至有近一半的公司的高管减持;随着创业板高管持股的解禁期满,也出现了高管减持的浪潮。已有的实证研究表明,高管增持、减持公司股票最主要的原因包括个人产配置的需要和对内部信息的了解。同时,公司治理环境的好坏对于内部人交易的市场反应也具有重要的影响。
结合我国内部人二级市场交易的现状和前述的三个问题,本文构建了以下分析框架——从公司的行为决策(是否延迟披露内部人二级市场交易信息)、公司治理机制(董、监、高的持股比例、基金持股、是否超额聘请独立董事等)和公司最终控制权属性(实际控制人是国家还是个人)三个层面思考改善中国上市公司的公司治理途径,得到结论:
在公司治理决策层面,公司内部人在进行二级市场交易时确实在一定程度上是基于其信息优势的。通过关注公司董、监、高二级市场交易的信息披露延迟,可以发现,对于延迟披露的公司,内部人交易的累计超额回报更显著,这反映出公司内部人利用了自己拥有的信息优势。
在公司治理机制层面,本文关注了股权集中度、流通股比例、基金持股、超额聘用独立董事、董事长和总经理兼任情况、公司前十大股东的关联情况等对公司治理的影响,回归分析的结果表明,基金持股比例越高、超额聘请独立董事可使交易行为的披露更及时,反映出这些公司治理要素在改善信息不对称上起到了一定的作用。
在公司治理环境的层面,本文分国有企业和民营企业两类样本,考察了公司高管二级市场交易的披露延迟情况,在这两种不同的公司治理环境下,公司治理机制发挥作用的方式不完全相同。在国企中,超额聘请独立董事的作用更明显,而在国企中,基金持股的作用更明显。另外,国企和民企在内部人二级市场披露的及时性的影响因素中,有一个显著不同点,即公司的股权集中度的影响。民企的股权集中度越高,越倾向于延迟披露内部人二级市场交易的信息。
相比于以往的研究,本文对样本进行了更细致地划分。并且,本文以一个完整的框架,从公司董、监、高的二级市场交易行为思考中国上市公司的公司治理问题,尤其是考虑了公司治理的环境对公司治理机制的作用的影响。本文的局限性在于,对于内部人是否利用了其掌握的内部信息进行二级市场交易,仅通过披露是否延迟这一变量进行验证,这一结论是否足够稳健尚待探讨。
二、 文献综述
事实上,在上世纪三十年代的美国,内部人交易是不被允许的。Manne在其1966年的论文中,为内部人交易进行了辩护,通过对内部人交易的经济后果进行成本-效益分析,指出允许内部人交易总体而言是利大于弊的。Manne的研究开创了内部人交易这一研究领域的先河,后来的研究大多围绕着Manne所提出的几个问题展开,即(1)谁从内部人交易行为中获利(2)允许内部人交易的长期经济后果是什么(3)在付出多大的经济和社会成本的前提下,内部人交易可以被完全避免。这些问题牵引出了许多在公司治理中人们关心的问题。目前,内部人交易已经被各国所接受,但是对内部人交易的经济后果的讨论仍在继续。
与本文主题相关的研究主要有以下几类:一是解释公司高管二级市场交易行为的动因的研究;二是考察公司治理环境的好坏与内部人交易的市场反应之间的关系的研究。为了能够客观、全面地从公司治理的视角考察公司董事、监事、高管的二级市场交易行为,我们需要关注以下两个层面的问题:第一个层面是,公司高管进行二级市场交易的动机;第二个层面是这些动机在公司治理中扮演了什么角色。
(一)内部人交易的动因
从内部人交易的动机来看,形成了两种主要理论。从投资组合的角度讲,由于公司的高管承担了公司经营的很多风险,因此,出于降低自有投资组合的风险的需要,他们需要减持自己公司的股票。从信息优势的角度讲,内部人(相对于)掌握了更充分的信息,因此,他们会根据自己对公司的情况的判断做出选择,增持或减持公司的股票,可能是为了获利,有可能是为了向市场做信号传递。
内部人交易和管理层动机是相关联的,在一定条件下,允许内部人交易可以提高公司业绩和股东回报的均衡水平(Hu & Noe,2000)。首先,内部人交易把隐藏着的管理层的动机注入了资产的定价当中。其次,允许内部人交易可以促使管理层把他们个人的财富和公司的价值更紧密的结合,因为他们二级市场交易提供了除雇佣合约外的新的渠道来增加个人的财富。这种个人财富和公司价值的更紧密的结合,可以提高管理层改善公司经营的动机。
关于内部人会进行二级市场交易的动因,Kallunki等通过瑞典的内部人交易的样本(该样本提供了较为细致的关于内部人的信息,包括内部人的资产组合的大致情况)进行了研究(Kallunki et all,2009),除了内部人掌握的信息之外,内部人个人投资组合的动态调整、税负考虑和行为偏差也在其交易决策中占有重要地位。那些把大部分财富配置在公司股票上的内部人,其减持行为对未来公司股票的回报有较强的解释力。
(二)内部人交易与公司治理
就公司治理而言,内部人所掌握的信息通过股价折射出来,股东可以借此调整自己的投资组合,这对于股东而言是有利的。Carlton 等人在1983 年提出,内部人交易在提高证券市场有效性方面发挥了重要作用,因为它传递了信息。通过这样的机制, 公司的股票价格可以逐步调整至合理水平, 从而避免了公司信息公布后引起股价的大起大落, 提高了证券市场的运行效率。很多投资者认为内部人对自己公司股票的交易行为蕴含着有价值的信息, 内部人交易信息反映出公司管理层对公司业绩或者前景的看法。Jenter的研究同样印证了这一点,他发现公司高级管理者对公司价值的判断与市场对公司的估值具有系统性的差异(Jenter,2005),并且这种估值上的差异似乎是影响管理层决策的重要因素。从内部人交易的特征来看,与估值较高的公司相比,估值较低的公司的管理层更倾向于认为自己的公司被低估。该研究的证据显示,无论是公司层面的决策,还是公司高管的个人投资组合决策,管理层都会积极地择时。
当然,由于内部人交易有可能为管理层提供除薪酬之外的获利机制,对公司治理来说既是机遇,也是挑战,因为一方面,公司的管理者的利益与公司的股价表现有了更紧密的结合,为减少问题提供了可能性,当然也有另外一种可能,即二级市场交易的渠道减弱了股东通过雇佣合约约束管理层的能力,从而无法保证管理层按照股东利益最大化的方式行事。如果或为了自己的利益而操纵股价,则使管理层勤勉工作、成为股东忠实的受托人反而更难了。因此,对于公司的高管的二级市场交易行为,市场可能会有正面、负面两种不同的反应。
国外学者进行了大量的实证研究,探求公司治理与内部人交易的市场反应。Gurgul 等( 2007)以波兰上市公司为例进行实证分析, 试图探讨证券市场对内部人交易信息的反应。研究结果表明: 首先, 内部人抛售本公司股票的信息没有对证券市场产生任何影响; 其次, 无论是从收益还是从交易量来看, 内部人购买自己公司股票的信息对证券市场产生了显著影响, 即证券市场对内部人购买信息的反应较敏感。而在中国市场上,情况并非如此。曾庆生(2011)对于中国的上市公司高管增持和减持公司股票已经进行了研究,结果发现,对于减持行为,有显著为负的超额收益;对于高管增持,市场却没有明显的效应。可见,买入和卖出行为对投资者而言具有不一样的含义,并且,在不同的环境中,投资者对于内部人二级市场交易的解读也有所不同。
目前专门针对发展中国家的内部人交易行为的研究较少,当前文献主要研究发达国家的内部人交易行为或者对不同国家内部人交易行为进行比较分析。对于公司治理环境,除了已有的研究主要集中考察法律环境对信息披露与内部人交易关系的调节效果,公司治理的微观环境也影响着公司治理机制。本文将在已有研究的基础上,关注国有和民营环境下的公司的内部人交易行为,更细致地挖掘和探讨上市公司高管增持、减持公司股票的效应,并由此探索公司治理的改进方向。
三、 内部人信息优势与公司治理的分析框架
本文将公司治理解构为公司治理决策、公司治理机制和供公司控制权属性三个层面,从企业层面的行为到制度环境层面的因素,对内部人信息优势与公司治理问题进行探讨。它们之间的关系如下图所示。
(一)公司行为决策
公司治理决策是公司治理的微观层面,即为什么公司选择一种行为方式而不是另一种。如果公司延迟披露董事、监事、高管的二级市场交易行为,一个合理的猜想是,公司内部人在进行交易的时候利用了其相对于市场上的投资者的信息优势。如果公司内部人确实利用公众并不掌握的信息进行交易,则内部人向市场传递了信息,交易行为披露后,必然会有超额收益存在;并且,在控制了相关的交易变量与公司基本面的情况后,如果披露的延迟仍然对于累计超额收益有解释力,则这一猜想将得到进一步的验证。
(二)公司治理机制
公司治理中的许多要素,如股权集中度、流通股比例、基金持股、超额聘用独立董事、董事长和总经理兼任情况、公司前十大股东的关联情况等因素以及它们发挥作用的方式共同构成了公司治理机制。它们对公司的行为决策产生影响。一般地,如果公司的流通股比例越高,其面临公司控制权市场的约束就越强;基金持股比例越高,机构投资者越能对公司进行有效的监督;超额聘请独立董事可以在公司决策方面更好地保障投资者的利益。越及时的披露对于投资者越有利,因为它减少了信息不对称。公司治理机制会对内部人二级市场交易披露的及时性有所影响,这些因素如何影响信息披露的及时性,可以通过回归分析进行探究。
上述公司治理实践是基于公司治理结构的背景下的,如下图,公司治理结构中,股东会、董事会、监事会和管理层是几个必要的组成部分。股东会代表公司股东的利益。董事会是公司股东大会决策的执行机构,负责公司或企业和业务经营活动的指挥与管理,对公司股东会或企业股东大会负责并报告工作,连接着股东和管理层,是减少成本的关键一环。监事会执行对董事会和经理层的监督,对股东大会负责。
(三)公司治理的微观环境——控制权属性
环境是事物之间的相互作用所处的局限条件。同样的制度设计,在不同的环境中可能会有不一样的作用,导致不一样的结果。公司的实际控制人是国家还是个人,这一差异为公司营造了截然不同的两种微观环境。受国家实际控制的公司和民营企业的目标函数(效用函数)是不同的。在政府的控制下,公司不仅关注其本身的经营,也有可能更多地承担社会服务职能。而民营企业更符合市场经济中理性主体的行为模式。并且,在强势的政府和产权保护较弱、投资者保护较弱的大背景下,国企和民企有着显著的不同,其公司治理的特征亦显示出较大的差异。因此,有必要分国有企业和民营企业两类样本,考察公司治理机制在影响公司内部人二级市场交易的披露及时性的路径。
四、 实证研究
(一)样本
1、样本选取与数据来源
本文搜集了自2007年4月1日起至2011年12月31日,所有的上市公司董事、监事和高管的二级市场交易的事件 。为了保证规范,本文以2007年4月1日,中国证监会的《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》执行起作为样本选取的起点,搜集到的交易事件超过18000个,但是由于公司实际控制人性质的数据缺失较多,最终只保留了272个有效样本。其中数据来源为国泰安CSMAR数据库,包括公司董监高二级市场交易的明细数据、公司的股价数据(为经复权调整后的股价日度数据,以计算得到公司股票的对数收益率)、财务数据和公司治理数据。
2、变量描述
本文涉及两类变量:公司治理变量和控制变量。
在公司治理变量中,是否延迟披露 (Delay)反映了公司在对待内部人二级市场交易的具体的行为决策,即假如变动日期和公告日期之间相差超过两日,则视为延迟,延迟取1,否则取0 。实际控制人性质(ownership)反映了公司治理的微观环境,若实际控制人是国家则取1,民营企业取0。其余是公司治理机制层面的变量,包括:包括股权集中度(concentrated_5),即前5大股东持股比例的平方和;公司流通股比例 (liquid);董事长兼任总经理(chair_and_ceo),即董事长兼任总经理时取1,否则取0;基金持有本公司股份比例(institution),采用公司内部人的二级市场交易所在季度之前最近一个季度的数据;职务 (director、supervisor、management),即董事、监事、高管,其中,高级管理人员含总经理、总裁、CEO、副总经理、副总裁、董秘和年报上公布的其他管理人员(指除去董事会、监事会等管理人员);超额聘用独立董事 (independent_director_out),即当独立董事人数减1 后仍占董事会比例33% 以上时取1, 否则取0;前十大股东是关联情况(top_10_connected),如果不存在关联取1,其他取0。
控制变量包括会计信息质量(audittype),当公司上年年报被出具标准无保留意见时取1, 否则取0) ;同日2个及以上内部人参与交易哑变量(traders)、内部人交易规模(tradesize),以交易额自然对数表示;公司每季度的托宾Q值(q),即Q=(股权市值+净债务市值)/期末总资产,其中非流通股权市值用净资产代替计算;上年总资产收益率(roa),即roa=(利润总额+财务费用)/平均资产总额,其中,平均资产总额=(资产合计期末余额+资产合计上年期末余额)/2 );每季度的资产负债率(leverage)等反映公司基本财务特征的变量。
3、描述性统计
全部样本一共272个交易事件,其中,多个内部人同时交易的占全部样本的45.2%,平均交易规模为10.97万元,样本公司的财务特征(包括审计意见、财务杠杆、托宾Q、盈利能力)如下表所示:
对比非延迟披露和延迟披露的样本,可以发现,在基金持股比例和监事持股比例上,两者存在很大差异。延迟披露的公司中,机构持股比例更低,内部人交易是监事的更多。
1、事件研究
本文通过事件研究来检验中国上市公司的内部人交易的市场反应。方法如下:
样本覆盖沪深主板的上市公司的共272个交易事件(由于涉及到较多的变量,剔除缺失值后不再有创业板和中小板公司)。
以公告日期为事件日,事件窗口的选取从公告日期前五天到公告日后20天。根据《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》,高管必须在其持股变动后两日内进行公告,考虑到该项规定,以及变动信息可能提前泄露的可能性,结合以往的研究,将事件日前五天的股价情况也一并纳入考虑。事实上,尽管出台了上述规定,在研究中,笔者发现仍然有一半的交易事件中,披露是延迟的。
估计窗口长度为130天,从事件日前160个交易日起,到事件日前30个交易日止。采用市场模型,用日度数据进行回归,估计出贝塔值和截距项,并计算股票的预期回报。
在计算预期收益率时有很多模型可供选择,之所以选择市场模型是因为:市场模型能够在更大程度上准确刻画股票的风险收益特征,用市场模型计算股票的预期回报是较好的选择,相比于CAPM模型,市场模型的预测结果不会因无风险利率的选取的不同而改变,因此更具稳健性。
在估计窗口的长度上,估计期不能过短,否则不能准确刻画股票的风险收益特征,同时,估计期不能太长,在长时段内,公司的风险特征是会变化的。
综上原因,采取上述方法进行事件研究。
2、回归分析
在事件研究所提供的情况的基础上,笔者通过回归分析进行更细致的检验。回归分析主要关注两大类问题,一是累计超额回报与披露及时性的关系,一是披露延迟与公司治理机制的关系。
在构建回归模型时,首先进行了相关分析,得到:公司董、监、高二级市场交易披露后产生的累计超额回报和披露的及时性相关,并且在统计上显著。披露的及时性也与一些公司治理因素相关。在公司治理变量之间也存在的相关性,因此在构建模型时,要注意避免出现严重的多重共线性问题,比如,流通股比例、基金持股比例以及前五大股东股权集中度这三个变量显著高度相关,同样的还有监事持股比例与董事持股比例之间存在显著相关的关系。
首先,在控制影响股价的市场交易方面的因素,如交易规模、是否多个高管同时进行二级市场交易等因素后,延迟披露是否仍然对董监高二级市场交易的超额收益具有解释力。如果具有解释力,则可以认为内部人延迟披露具有信息含量的猜想得到了验证。以公告日期后20日的累积超额收益CAR为被解释变量,以股权集中度、流通股比例、基金持股、兼任、超额聘用独立董事、前十大股东是否关联为解释变量,并加上控制变量,如下面模型一:
(三)结果及讨论
1、董、监、高二级市场交易的延迟的事件研究
在计算得到每个样本的超额收益后,本文对20日累计超额回报CAR进行假设检验,考察CAR是否显著异于零。
从全样本来看(见表6),存在显著为负的超额收益。如果分买、卖行为进行检验,发现:对于减持行为,有显著为负的超额收益;对于内部人增持,市场亦有显著为负的超额收益,只是相比于减持的事件程度更轻。
以公司是否延迟披露为标准,对样本进一步细分(见表7),可以发现:负的超额收益主要来源于信息披露的延迟。如果及时披露了消息,则不论内部人是增持还是减持股票,CAR与零均无显著地差异。但如果消息是延迟披露的,有显著为负的超额收益。并且,如果交易信息延迟披露且减持,则负的超额收益更加明显。
按照交易者的职位进行细分(见表8),发现:市场对高管的交易行为没有明显反应,而对于董事和监事的二级市场交易,却有明显负的超额收益。进行交易的内部人的职位不同意味着他们在公司治理中承担不同的角色,市场对他们的增持、减持行为也可能存在不同的解读。由于董事会是为了减少管理层和股东之间的问题而设、监事会在公司治理中承担了对董事会和管理层的监督的角色,投资者对于董事和监事减持的消息更可能有悲观的解读。
从公司治理的微观环境看(见表9),实际控制人为国家背景时,有显著的负的超额收益,而这种负的超额收益主要是由卖出行为引起的。市场对于民企内部人交易没有明显的反应。
2、董、监、高二级市场交易披露延迟的回归分析
回归分析将对内部人交易的累计超额收益进行更为细致的分析,以验证公司内部人在进行二级市场交易时是否利用了其信息优势。
如果公司内部人刻意向公众隐瞒信息,则在其进行二级市场交易后,将不会立刻告知公众其进行了二级市场交易。因此,我们以公司内部人二级市场交易事件的披露的及时性作为内部人是否利用其信息优势的变量。在回归模型中,控制以下变量:是否多个内部人同时进行交易、交易规模、审计意见、杠杆水平、托宾Q和资产回报率。由于卖出行为本身也会影响股权的市场价值,尤其是内部人大量减持的时候,因此需要在控制相关的变量后考察信息披露延迟是否显著影响了超额收益。审计意见代表了公司的会计信息质量,公司的盈余信息的准确性会影响公众对于公司的信息披露质量的预期,从而影响证券市场对公司披露的信息的反应 。另外,公司基本情况也会有所影响,如盈利能力、资本结构、市场估值等。
如下表所示,在控制其它因素的情况下,延迟在统计上仍然显著,验证了前述猜想,即公司董、监、高在进行二级市场交易时利用了其信息优势。
3、影响披露及时性的公司治理要素
表11显示了不同的公司治理因素对董、监、高二级市场交易披露及时性的影响:基金持股、超额聘请独立董事均与披露延迟负相关。
由于公司治理要素互相之间具有关联性,为了避免出现多重共线性而导致模型估计不准确,本文首先进行了相关分析(见附录),发现:公司前五大股东的股权集中度、流通股比例、基金持股比例之间具有较强的相关性,并且,持股变动人为董事和持股变动人为监事这两个虚拟变量之间也存在较大的相关性。
根据相关分析的结果,本文一共检验了上述六个回归模型,它们都指向共同的结论,即基金持股、超额聘请独立董事均与披露延迟负相关。这一结果的经济意义是明显的:首先,董事会的结构是公司治理机制的一个重要组成部分。董事会连接了股东和公司的管理层,是代表股东的利益执行公司的经营决策的机构。因此,董事会的独立性越强,越能公允地顾及到为股东的利益和公司的发展。其次,基金作为机构投资者,有动机、也有一定的能力监督和影响公司的决策。基金持股比例越高,机构投资者越有动机和能力干预管理层有损股东的利益的行为,对于健康的公司治理结构的形成有正面的作用。
在控制变量中,多个内部人同时交易的情形更容易出现披露延迟;财务信息质量越高的公司越倾向于及时披露内部人的二级市场交易信息;交易规模越大,延迟的情况就越少,因为大的交易规模更加难以掩饰。
当进一步区分买卖行为后(见表12),发现:超额聘请独立董事的公司,对于内部人的增持和减持的及时披露都有一定的作用,基金持股只是在卖出样本中较为显著。
当把公司董、监、高二级市场交易事件披露的及时性放在国企和民企两个环境中去,可以发现:超额聘请独立董事和更高的基金持股比例对于促进董、监、高二级市场交易的披露及时性的作用很明显。然而,这些公司治理变量的作用强弱在国企和民企中有所不同。超额聘请独立董事在国企中的作用更明显,基金持股在民企中的作用更明显。另外,国企和民企在内部人二级市场披露的及时性的影响因素中,有一个显著不同点,即公司的股权集中度的影响。民企的股权集中度越高,越倾向于不及时披露内部人二级市场交易的信息。
上述结果具有启示性。首先,基金持股比例越高,公司面临的外部约束就越强,对于民企而言,这一点会有比较明显的作用,而对于行政性较强的国企而言,其约束力会有所减小,因为中国是一个强政府的国家,国家和政府机构处于绝对控股地位。其次,国企的关联关系复杂,信息不对称更明显,因此独立懂事的存在可以增加信息透明度,从而使市场对于公司内部人交易反应很敏感。独立董事的作用在两种环境中都很显著,但体现在国企中的作用更明显。第三,股权高度集中使得大股东在对公司有很强的控制的同时面临更少的约束(Private Benefit of Control),不能确保股东与股东之间得到公平的对待,往往小股东和其他非控股股东的权益得不到强有力和及时的保护。体现在内部人的二级市场交易上,非常可能的情况是,控制性股东利用自己所拥有的信息优势进行择时交易。从表13可以看到,股权集中度高的民企,信息透明度越低,披露越不及时。董事长和总经理的兼任有促进了国企更及时地披露,而在民企中却恰恰相反,当公司的经营决策权以及董事会的权利集中在一个人身上时,他将没有动机去关心非控制性股东的利益。
一、 结论
本文以一个完整的框架,从公司董、监、高的二级市场交易行为和信息披露及时性来思考中国上市公司的公司治理问题,尤其是考虑了不同公司控制权属性下,公司治理的不同机制。
从公司的具体行为看,董事和监事的减持行为引起了市场比较大的负面反应;相当一部分公司存在信息披露的延迟,内部人交易的市场反应与延迟呈反向关系,验证了内部人交易包含了不为公众所知的信息。
从公司治理的机制上看,由于基金持股增强了公司控制权市场的约束力,独立董事改善了董事会结构,超额聘用独立董事、基金持股比例越高,使内部人交易的披露延迟越小。
从公司治理的微观环境,即公司最终控制权的属性上看,在国有和民营两种治理环境下,公司治理特征不完全相同:超额聘请独立董事和更高的基金持股比例对于促进董、监、高二级市场交易的披露及时性的作用很明显。然而,这些公司治理变量的作用强弱在国企和民企中有所不同。超额聘请独立董事在国企中的作用更明显,基金持股在民企中的作用更明显。另外,国企和民企在内部人二级市场披露的及时性的影响因素中,有一个显著不同点,即公司的股权集中度的影响。民企的股权集中度越高,公司的控制者由于不受到保障其他股东利益方面的约束而越倾向于不披露内部人二级市场交易的信息。
附录:
注释:
参考文献
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14. 同生辉,李春涛,2011,上市国企与民企公司治理的异同,中国金融,4,76-77.
前言
内部控制的主要目的是提升企业经营效率,促进企业可持续发展,而内部控制指数能够衡量企业内部控制的有效性。就目前来看,由于我国经济起步较晚,相关法律法规建设不完善,上市公司内部结构不合理,因此我国上市公司内部控制指数受到的影响因素较多,上市公司要想实现自身的稳定发展,就要明确影响其内部控制指数的因素,基于以上,本文简要分析了影响上市公司内部控制指数的因素。
一、上市公司内部控制指数的影响因素分析
(一)上市时间
上市公司上市时间的长短对于其内部控制指数有着一定的影响,对于新上市的公司而言,证监会对于其发行审查相对严格,因此上市公司的内部控制会更加规范,而上市时间较长的公司在多年的发展过程中可能对内部控制方面有所松懈,因此内部控制规范性不足。从这个角度来看,上市时间对上市公司内部控制指数有着一定的影响,上市时间越长,则其内部控制越弱,二者呈负相关的关系。
(二)交易所
上海交易所成立较早,在发展的过程中不断规范,内部控制指引的时间较早,而深圳交易所成立的时间晚于上海交易所,其的内部控制指引时间较晚,从这个方面来看,上海交易所能够一定程度上提升在其内部上市的上市公司内部控制水平[1]。因此,在上海交易所上市的公司内部控制水平要比在深圳交易所上市的公司内部控制水平高,但总体而言,交易所对于上市公司内部控制指数的影响并不十分显著。
(三)内部权力集中度
在上市公司内部,如果董事长兼任总经理,则上市公司内部权力比较集中,这就使得公司内部容易出现舞弊行为,对公司利益造成侵害,不利于公司的内部控制,由此可见,上市公司内部权力的集中度也会影响其内部控制指数,但这种影响有着一定的随机性,也就是说上市公司内部权力过于集中可能会降低其内部控制水平,但会受到权力掌管者主观因素的影响。
(四)公司规模
上市公司的规模越大,其人力、物力、财力越雄厚,因此也就有着更多资源投入到内部控制制度建设中,从而提升内部管理水平,影响内部控制指数,而规模小的上市公司则会更加注重成本的节约,对于内部控制的投入力度相对较小,因此公司规模能够一定程度上影响其内部控制指数,二者成正相关的关系。但这种影响也不是绝对的,例如公司规模小的上市公司可能内部控制意识较强,因此内部控制的有效性并不比一些大规模的上市公司差。
(五)实际控制人性质
近年来,我国加强了对国有企业的监管,因此国有控股的上市公司内部控制普遍更为严格,而私人控股的非国有控股上市公司则更容易出现自利行为,其侵占公司利益的趋势相对更明显一些,内部控制有效性相对较多[2]。从这个角度来看,实际控制人的性质也能够一定程度上影响上市公司的内部控制指数。
(六)董事会成员持股比例
董事会成员持有公司股份的比例越大,则公司的利益与其自身利益的相关性越大,因此对公司管理人员的监管强度越大,监督机制的有效性越强,则公司的内部控制有效性越好。但这种影响并不显著,且受到董事会成员自身主观因素的影响。
(七)董事会规模
董事会规模越大,则公司内部董事会的成员越多,这会增加成员之间的沟通成本,受各种因素的制约,在制定相关内部控制决策的过程中,董事会成员难以达成一致的意见,这就降低了内部控制效率,影响了上市公司内部控制有效性,从而影响上市公司内部控制指数。
(八)董事薪酬总额
董事会成员的薪酬越高,则其对于公司内部的管理越积极,能够促进董事会成员参与公司的各项管理活动,从这个方面来看,董事薪酬越高,则上市公司内部控制水平越高,内部控制指数越大,二者呈正相关的关系。
(九)监事会规模
监事会的主要工作是对上市公司内部的财务状况及业务活动进行监督,而上市公司内部业务相对复杂,财务状况也比较复杂,这就提升了监事会工作的难度,监事会规模越大,则其对于上市公司的内部监督力度越强,上市公司的内部控制水平越高,因此,监事会规模与上市公司内部控制指数呈正相关的关系。
(十)股东权集中度
股权越集中,则股东对于上市公司的监督越集中,这就避免了一些小股东搭“顺风车”的现象,提升了上市公司的内部控制效率,因此,股东权集中度也会一定程度上影响上市公司内部控制指数,但这种影响并不十分显著。
二、相关对策建议
上文中分析了影响上市公司内部控制指数的几点因素,现就其中影响较大的因素提出建议如下:
首先,上市时间与上市公司内部控制指数呈负相关的关系,这是因为我国证监会对第一次上市公司监管严格的原因,而这也体现了我国经济市场的一种不规范性,因此,要想全面提升上市公司的内部控制水平,我国应当积极完善经济市场,完善法律建设,加强对上市公司监管的全面性。
第二,规模约小的上市公司,其内部控制指数越低,因此,我国应当加强对小规模公司的内部整治力度,避免疏漏[3]。
第三,董事会规模及薪酬对上市公司的内部控制指数也有着一定影响,因此上市公司应当将董事会控制在一个合理的规模内,采取有效的激励机制,提升董事成员对公司内部管理的参与积极性,以此来提升内部控制水平。
第四,监事会规模与上市公司内部控制指数呈正相关,因此,上市公司应当适当扩大监事会规模,拓展监事会监督的深度和广度,以此来强化监事会的监督力度,提升上市公司内部控制水平。
[关键词]内部控制内部控制制度公司控制环境内部审计
在现代企业制度下,我国的企业管理、财务管理等都面临着很大的挑战。加强企业内部控制建设,是企业迎接新世纪挑战的重要内容。近几年来,中国移动、中国联通、中国电信、中国网通等通信运营商相继在海内外成功上市,完善内部控制框架体系,适应境内外资本市场监管的客观需要,满足公司实现现代企业治理的要求,是各大运营商和所有上市公司必须面对的问题。
一、我国上市公司内部控制制度建设中存在的问题
1.内部控制制度
内部控制是社会发展到一定阶段的产物,是现代企业管理的重要手段。内部控制制度是在一个单位中,为实现经营目标,维护资产完整,保证会计信息真实正确和财务收支合法合规,贯彻经营决策、方针和政策,以及保证经济活动的经济性、效率性和效果性,在本单位因分工产生的相互制约、相互联系的基础上的一系列具有控制职能的方法、措施和程序,并予以规范化、系统化,由此所形成的一整套严密的控制机制。
由于每个企业的情况各不相同,上市公司的内部控制制度的具体内容也会不同,概括起来,现代企业内部控制制度大致包括以下六个方面的内容。一是授权分权控制,授权又包括一般授权和特殊授权。二是不相容职务分离控制,这在上市公司中体现的尤其明确。三是业务程序标准化控制。四是会计记录控制,又包括建立健全凭证制度,制定合理的会计记录程序,建立和加强复核制度,以及严格规定各项会计记录应遵守的原则。五是资产安全控制。六是人员素质的控制,又包括严格上岗制度、岗位培训制度、职务轮换制度等。
2.我国上市公司内部控制制度建设中存在的主要问题
目前一些上市公司的财务内部控制还没有达到能够使各类财务决策权利、各项财会业务过程、各个操作环节和各个财会人员的行为都处于紧密的内部制约和监控之下的科学、有效的财务控制水平。比如,财务内部控制尚未形成覆盖各个部门和环节的系统,还有薄弱点和空白点;财务规章、制度和操作规程的贯彻落实还不够,互相衔接也不够严密;管理力度呈逐层递减趋势,管理效应也层层弱化。
理论上忽视对上市公司财务内部控制及其风险的研究,误导财务管理实际工作对财务内部控制的疏忽和松懈,是以上问题产生的主要原因。主要表现在:
(1)上市公司的企业管理层重生产、轻经营,重开发,轻内部后续管理,甚至把财务内部控制看成仅仅是财务管理部门的事,而没有将公司内部控制制度建设放到全局的战略高度来思考和对待。
(2)有的上市公司虽然有为数不少的内部控制规章制度,但仅仅是纸上谈兵,流于形式,不能得到切实的贯彻和执行。
(3)忽视财务内部稽核和内部审计的作用。有的公司没有财会部门的稽核,有的虽有但不规范,未形成制度。
(4)在日常的内部控制制度管理方面,思想工作不深入,对职工的个人行为和思想状况了解不够,使一些管理隐患长期得不到发现和纠正。
二、上市公司内部控制制度建设的实质和必要性
1.上市公司内部控制制度建设的实质
内部控制制度是现代企业管理的一个重要组成部分,是企业各种形式管理控制的总称。内部控制制度产生的基础是生产经营管理的需要。其目的在于帮助企业的经营活动更具合理化,具有经济性、效率性及效果性,保证管理决策的贯彻,维护资产和资源的安全,保证会计记录的准确和完整,并提供及时的、可靠的财务和管理信息。
2.上市公司内部控制制度建设的必要性
(1)加强公司内部控制是建立现代企业制度的内在要求。我国的上市公司经过近年的大发展,各上市公司的资金、人员、市场等都发展到了相当的规模,公司的机构设置、财务管理水平和人力资源的配备等方面必须适应公司进一步发展的要求。因此,加强公司管理,实现管理创新,使传统的管理模式向现代企业管理过度,加强内部控制制度建设是建立现代企业制度的内在要求。
(2)健全的内部控制体系是提升管理效率的必然要求。为了提升管理效率,有效保证公司经营效益和财务报告的可靠性,以及法律法规的遵循性,上市公司必须形成一整套内部控制体系,通过对贯穿于经营活动全过程的自行检查、自行制约和自我内部调节,规避公司经营风险,及时发现和纠正各种错误。健全的内部控制体系不仅是公司内部相互制衡、相互监督的治理机制问题,更是在激烈的竞争环境中,公司得以生存、避免内部运行失控和潜在管理效率损失的必然要求。
(3)建立有效的内部控制制度是参与国际竞争的迫切要求。虽然我国上市公司自我发展比较快,但还没有实力完全按照国际规则参与市场竞争。一个重要的原因就是可持续发展能力不强,市场认可度不高。一个规范的、有效的公司内部控制制度,可以提高公司的市场认可度,提高公司参与国际竞争的实力和信心,适应境内外资本市场监管的客观需要。
三、我国上市公司内部控制制度建设的具体举措建议
1.营造良好的公司控制环境
公司控制环境包括董事会、公司管理者的素质及管理哲学、公司文化、组织结构与权责分派体系、信息系统、人力资源政策及实务等。控制环境直接影响到公司内部控制的贯彻和执行,以及公司经营目标及整体战略目标的实现。完善公司的控制环境,最主要的就是建立良好的公司治理结构。
2.形成全方位、宽领域的控制观念
要在公司实施有效的内部控制,必须从公司整体的角度来考虑内部控制问题、从公司整体角度来定义和设计内部控制体系,打破传统公司内部控制的狭隘性,由局部的会计控制、财务控制扩展到整个公司治理权控制、公司资源和运营控制,真正构建完整的公司内部控制系统。
3.构建风险管理机制
风险分析不仅要贯彻在公司战略目标的制定过程中,而且也贯彻在公司日常的内部控制过程中。构筑灵敏的信息系统与监控系统,对不利事件及主要风险因素进行识别、分类、评估和控制,当内部因素及外部因素发生变化时,能及时调整和应变。管理层应向董事会保证已经采用风险评估程序执行了必要的风险评估,董事会通过审计委员会等对管理层的报告进行审核,公司的风险管理必须贯穿并渗透于公司控制的全过程。
4.建立、健全公司内部管理制度
上市公司要努力建立健全包括两个相对独立层次的内部控制制度体系。第一层次是组织制度。第二层次是管理制度。层次化的内部控制体系是通过明确各方关系人的权利和责任实现的,使得每个群体或个人的行为都处在他人的监督和控制之下,避免出现控制的真空地带或控制盲点,而使控制流于形式,难收成效。
5.充分发挥内部审计的作用
应对之道:
经常性地监测员工满意度
优化内部沟通程序
与员工打成一片
逐步灌输个人领导责任
公司政治胜于公司业务
应对之道:
提拔业务骨干
传达公司业务胜于公司政治的信息
鼓励不同部门之间的团队协作完成某项任务
高层离职
应对之道:
经常性地准备人事继任计划
注意发展与后起之秀的一带一的关系
公司发表高层离职评论
CEO声誉取代了可信度
应对之道:
抵制将CEO打造成名人的诱惑
把公司高层当做一个团队
有限度地曝光,避免过度曝光
员工视顾客为讨厌鬼
应对之道:
找到员工消极情绪的原因
给全体员工讲述一个动人的顾客故事
定期让公司高层接听顾客电话
员工不再谈论公司的积极面
应对之道:
提高公司远景和奋斗目标
将公司的积极面融入员工喜闻乐见的形式中
开通内部博客,获得员工优先关注事情的信息
不管大事小情,找个理由庆祝一下
领导压制创新
应对之道:
设立最佳创意项目,鼓励员工创新
奖励那些从企业角度考虑问题、提出建议的员工
善于倾听不同意见,尽管有些建议最初听起来有些古怪
宽容失败,赞美创新
领导谈论开源,却聚焦节流
应对之道:
确保演讲、内部备忘录、行动的一贯性
阐述开源与节流的平衡策略
官僚性妨碍灵活性
应对之道:
废除领导与员工之间不必要的层级安排
优化决策程序
给高效率贴上价值标签,给低效率贴上成本标签
贪求虚荣之势
应对之道:
真诚些,让公司高层一整天接自己的电话
在食堂吃饭
鼓励志愿服务行为
安排专门办公日,接待员工访问
麻烦制造者多于麻烦解决者
应对之道:
提拔麻烦解决者,压制麻烦制造者
传播好消息,让麻烦制造者闭嘴
增强责任心,让麻烦制造者变为麻烦解决者
公司秘密泄露
应对之道:
确信每个员工知道,公司命运与自己利益休戚与共
在内部信息与外部信息之间划上清晰的界线
低工作认同感
应对之道:
在公司内部营造“谢谢”文化
设立全员认同项目
设立奖励基金,每年奖励员工
内部管理胜于外部
应对之道:
让消费者、媒体和其他受众容易联系到公司管理层
跟踪分析内部管理与外部管理的时间,优化时间安排
职权适当下放给其他管理团队成员
员工花费在工作日志上的时间太多
应对之道:
废除没有必要的工作日志
关键词:保险公司;营运资金;内部控制
1引言
近年来,保险公司业务快速发展,保险公司保费收入迅速增长,保险公司的营业规模持续扩大,对于保险公司内部管理也提出了较高的要求。由于保险公司主要是依托现金流进行经营管理的行业,一些保险公司在营运资金管理方面暴露出了风险问题,如果不能结合保险公司的业务特点建立完善的营运资金内部控制体系,很容易由于营运资金管理不当,影响保险公司的现金流,进而造成保险公司的风险问题。因此,针对营运资金管理建立完善保险公司内部控制体系,促进提高保险公司的整体管理水平,已经成为保险公司经营管理的重要内容,这对于促进保险公司实现长远发展也具有重要的意义。
2保险公司营运资金的特点概述
保险公司的营运资金,主要是指保险公司在进行内部经营活动时所使用管理的各项流动资产与流动负债的差值,也就是保险公司维持正常经营活动的金额,具体来说,流动资产主要包括了现金、应收保费、存款、应收账款、应售票据,流动负债主要包括了短期借款、应付账款、应付手续费及佣金、应交税金以及应付工资等。保险公司的营运资金主要有以下几方面的特点:第一,保险公司营运资金管理风险较高,保险公司的业务特点和经营特征决定了保险公司的经营活动具有较大的不确定性,尤其是保险公司一些资金流出项目不确定性较大,比如保险公司突然出现巨额赔付,则有可能造成保险公司出现资金链问题。第二,保险公司营运资金管理较为复杂,保险公司与一般企业相比,经营业务活动范围相对较广,保险业务也具有一定的复杂性和分散性,这些都决定了保险公司的营运资金管理过程也存在着较大的复杂性,需要依靠严格的管理程序对营运资金进行控制。第三,保险公司营运资金管理需要动态管理,保险公司的营运资金管理,应该根据保险公司的自身实际状况,综合考虑保险行业发展变化等,制定科学合理的营运资金管理策略,并对营运资金管理进行跟踪控制,以确保营运资金管理的规范性。
3当前保险公司营运资金管理方面存在的主要问题分析
(1)保险公司营运资金内部控制环境需要优化,主要是当前部分保险公司内部的组织架构不够合理,公司的内部风险控制不够完善,对于营运资金的筹措、管理以及使用等没有严格落实营运资金管理责任,针对营运资金内部控制的制度体系也不健全,或虽有制度,但执行不到位、流程不合理等,影响了保险公司营运资金内部控制管理的推进实施。(2)在保险公司营运资金管理方面风险管控不力,一些保险公司在内部营运资金管理方面,没有建立完善的保险公司营运资金风险管理体系,对于公司营运资金使用管理过程中可能出现的各类风险问题未能及时的进行评估分析,造成了营运资金风险管理问题频发。(3)保险公司营运资金管理监督力度不足,有的保险公司没有在内部营运资金管理方面建立完善的内部监督体系,尤其是内部审计的独立性和权威性不足,对于保险公司营运资金内部控制管理过程中存在的一些问题没有及时的进行发现解决,影响了保险公司营运资金内部控制有效性的提升。
4强化保险公司营运资金内部控制的具体措施
(1)优化提升保险公司营运资金内部控制环境。在保险公司营运资金内部控制环境优化方面,首先应该注重完善保险公司的组织架构,尤其是根据保险公司经营的实际特点,确定最为合适的内部组织架构,对保险公司内部营运资金使用分工以及授权进行明确,并明晰保险公司内部不同层次以及岗位之间的职责权利,确保授权适当。其次,应该在保险公司内部建立完整高效的报告制度,对于保险公司营运资金使用管理过程中存在的问题及时进行报告,确保营运资金管理的高效规范。(2)强化保险公司营运资金风险管控体系。防范保险公司营运资金管理中的各类问题,还应该针对保险公司营运资金管理完善风险评估体系,特别是在保险公司营运资金的现金控制、银行存款控制、现金流控制、资金划转控制以及费用支付控制等方面,系统全面的选择营运资金风险评价指标,对可能出现的风险问题进行等级划分,对于发生概率较大、风险等级较高的营运资金风险问题,提前制定风险应对管理策略。(3)完善保险公司营运资金管理信息系统建设。促进提高保险公司营运资金管理效率和水平,还应该重视完善保险公司营运资金管理信息系统的建设,在营运资金管理信息系统的功能方面,应该重点包括资金计划、资金划拨、资金结算、资金监控、银企接口、资金业务、财务接口、系统管理、报表管理等。通过保险公司营运资金管理信息系统,强化对保险公司资产管控能力,促进营运资金信息资源共享,防范营运资金风险,同时高效的利用资金资源,提升保险公司资金管理效率,提高盈利能力。(4)强化保险公司营运资金内部控制监督管理力度。对于保险公司来说,对于内部所辖的各类资金以及账户应该强化监督管理,从资产负债匹配、公司内部资金流动性以及保险公司的偿付能力等方面强化监控与报告,同时还应该进一步明确保险公司内部合规部门以及风险管理部门的责任,确保严格落实岗位职责权限,强化财务授权审批,实行不相容岗位分离制度等,尽可能的防范资金违规风险。此外,还应该充分发挥内部审计的作用,通过内部审计及时发现影响保险公司营运资金内部控制有效性的各类问题,并制定整改建议措施,促进提高保险公司营运资金管理水平。
5结束语
在保险公司营运资金内部控制的改进完善方面,应该根据保险公司营运管理的不同环节,完善保险公司营运资金内部控制管理架构,强化风险识别与分析,完善营运资金管理信息化平台建设,加大营运资金监督管理力度,进而促进提高保险公司营运资金管理水平。
参考文献
[1]张福,徐芹.中国保险业发展现状及影响因素研究[J].现代商贸工业,2016(23).