证券交易市场的特点

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证券交易市场的特点范文第1篇

关键词：美国场外交易市场；证券交易所；股票市场；资本市场体系

中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1006－3544（2008）02－0045－05

场外交易市场（Over-The-Counter Market）简称OTC市场，又称柜台交易市场，是指采取不同于证券交易所运行方式的一种资本市场形式。广义的场外交易市场是指除了证券交易所以外的所有证券交易市场。本文如无特指，场外交易市场是指股票的场外交易市场， 而不包括其他证券及衍生品的场外交易市场。 世界各国的场外交易市场并无统一的发展模式， 一个国家或地区采取何种模式， 通常是由其历史、社会、经济、文化、技术、法律等因素综合决定的。我们通过考察美国场外交易市场的发展历史沿革，以期从中寻找出其发展的一般规律， 为我国场外交易市场的建设提供借鉴意义和启示。

一、美国场外交易市场的发展沿革

（一）第一阶段，16世纪末~18世纪末：自发形成的“店头市场”

最早的股票交易并没有集中的固定场所， 可以在街头树下、咖啡馆等任何方便的地方进行，人们形象地把这些场所称为“店头市场”，将这种交易方式称为“店头交易”。从16世纪末到18世纪，比利时的安特卫普、法国的里昂、荷兰的阿姆斯特丹、英国的伦敦等欧洲主要资本主义国家都陆续出现了这种“店头市场”，其中最著名的当属英国伦敦的新乔纳森咖啡馆。美国的股票交易出现在18世纪末、19世纪初的纽约，当时形成了多处买卖股票的聚会场所，最大的在华尔街的梧桐树下。

“店头市场”是股票场外交易市场的原始雏形，其特点主要包括：股票交易不受时间、地点的限制；没有严格的交易规则；股票交易的品种少、数量小；交易的区域范围窄。 这一时期的股票交易既可以由买卖双方自行讨价还价协商确认， 也可以通过经纪人完成。 经纪人买卖双方交易股票并从中收取佣金。

（二）第二阶段，18世纪末~19世纪中期：证券交易所开始出现

随着股票交易品种与规模的不断扩大， 早期的一些规模较大的店头市场逐渐演变为证券交易所。如1773年建立的伦敦证券交易所， 其前身是店头市场――伦敦的新乔纳森咖啡馆。1863年正式成立的纽约证券交易所，其前身是华尔街梧桐树下的店头市场。在店头市场演变为证券交易所的过程中，股票经纪人起到了至关重要的作用。 以美国纽约证券交易所为例， 由于许多经纪人在获知了股票的最新价格后并没有在拍卖中心交易， 而是在拍卖中心外面进行交易并收取更低的佣金， 这迫使拍卖中心内的经纪人也不得不在外面进行交易，结果使这个“股票交易所”很快崩溃了。为解决这一问题，1792年5月17日，24名有实力的经纪人（包括21个经纪商和3家经纪公司）在华尔街的梧桐树下签订了著名的“梧桐树协定”（Buttonwood Agreement），全文如下：“我们，在此签字者――作为股票买卖的经纪人庄严宣誓，并向彼此承诺：从今天起，我们将以不低于0.25%的佣金率为任何客户买卖任何股票，同时在任何交易的磋商中我们将给予会员彼此的优先权。” [1] 27 。“于是，这24位在协议上签了字的经纪人组成了一个独立的、享有交易特权的有价证券交易联盟。” [2] 同时，这些经纪人决定新建一个拍卖中心， 并将地点选择在唐提咖啡屋。1817年，纽约股票拍卖中心的主要经纪人派人到费城股票交易所进行考察，于2月25日起草了一份与费城股票交易所章程几乎一模一样的章程，将原先由28名经纪人构成的经纪人委员会更名为“纽约股票交易委员会”。同时，新的股票交易委员会将证券交易转移到华尔街40号大楼的二层室内，从此纽约有了真正的股票交易所，这便是纽约证券交易所的雏形。

证券交易所建立以后，原先的店头市场依然存在。此时“华尔街的大部分交易活动还是在大街上进行的， 许多不能成为交易所会员的经纪人在路灯柱下买卖股票。 这里的交易量经常超过场内……很多新证券在交易所上市交易之前，是在承销商的办公室开始交易的。” [1]51 此外，一些证券经纪人设立固定的柜台，吸引和方便投资者到柜台上买卖股票，这种交易称为柜台交易，柜台交易市场开始形成。至此，股票交易市场开始分为证券交易所场内与店头市场、柜台市场为主要形式的场外交易两种基本类型。场外市场交易的股票品种主要是未在证券交易所挂牌交易的股票。

（三）第三阶段，19世纪中期~20世纪中期：场外交易市场与证券交易所共存、发展时期

这一时期， 美国新的证券交易所不断涌现。1864年，煤洞（Cole Hole）交易所重组更名为公开经纪人交易所（Open Board of Brokers）；1865年，石油交易所（Petroleum Board）成立，主要是为交易石油公司股票而设立的；1868年， 国民股票交易所（National Stock Exchange）成立，专门实现伊利公司股票的交易；1869年，公开交易所与纽约股票交易所合并，组建了新的纽约股票交易所；1870年，矿业交易所重新开业，交易对象是矿业公司的股票……。

股票交易所设立后，场外市场的交易依然运转着，并始终是股票交易所的主要竞争者。“事实上很多交易活动并没有发生在纽约股票交易所（指纽约证券交易委员会租用的交易场地）中。” [1]51 其原因在于：（1）证券交易所不接受那些新的未被市场检验过的股票,但这些新股票却受到经纪人和投机者的青睐，成为场外市场的主要交易对象；（2）成为证券交易所的场内经纪人门槛很高， 大批经纪人被排斥在外；（3）证券交易所由于经济危机、战争爆发、自然灾害等各种原因闭市时， 场外市场就成为股票交易的主要场所。“1856年，华尔街可交易的股票已达1420只，但其中绝大多数并不在纽约股票交易所交易，……，因此，它的日交易量经常超过7万股，远高于纽约股票交易所6000股的交易量。……1914年7月下旬，第一次世界大战爆发的前夜，华尔街股市开始放量下跌。7月31日，伦敦交易所宣布暂停交易，随后，纽约股票交易所也宣布闭市。与此同时，场外交易市场几乎在一夜之间就活跃起来了，一些场外经纪人宣布他们愿意买卖纽交所的挂牌股票，每天上午10点到下午3点，大约有100多名经纪人在紧张地进行交易。” [3]9-10

（四）第四阶段，20世纪中期~20世纪70年代：现代场外交易形式开始出现

随着科学技术的发展特别是电子计算机技术的推广，传统的场外市场交易方式被打破，出现现代场外交易形式。从旗语，到电报，到股票自动报价器的发明，使市场信息传递更加迅捷，从而将整个股票市场连成一片，拓展了整个股票市场的范围，无论证券交易所还是场外市场都得到了迅速发展，各自的交易规模都在不断扩大。 这一时期，第三市场（The Third Market）、第四市场（The Fourth Market）开始出现。 在交易所挂牌上市的股票也时常在场外市场进行交易，例如，一些机构投资者 （不需要成为证券交易所的会员） 做大宗交易时， 若 直接在证券交易所进行容易引起股票价格的波动， 并且还需交纳数量不菲的手续费，因此，他们就到场外市场上买卖股票，以获得更好的价格与更低廉的手续费。于是，在场外市场上就形成了一个专门买卖交易所挂牌股票的大宗交易市场――第三市场， 其交易的股票品种是证券交易所挂牌交易的股票。 第四市场是指交易不需要经纪人中介，不需要支付任何手续费， 投资者之间直接进行交易的场外市场。20世纪60年代以后，电子计算机及互联网技术的应用与发展， 极大地方便了市场信息的传递，降低了交易成本，提高了交易效率，不仅进一步促进了第三、四市场的发展，并且催生了全美证券交易商协会自动报价系统，即纳斯达克（NASDAQ）系统。

纳斯达克， 是一个以电子计算机网络为运行基础的场外市场。1939年，根据《马兰尼法案》（1934年《证券交易法》第15章A款）， 全美证券交易商协会（National Association of Securities Dealers， 简称NASD）在美国证券交易委员会（U. S. Securities and Exchange Commission，简称SEC）即美国证监会注册成立。该协会是一个自律性的管理机构，几乎美国的证券交易经纪商都是它的会员。1968年，为解决场外市场的市场分割和股票报价信息混乱问题， 进一步提高场外市场效率， 全美证券交易商协会接受了美国证监会的建议，决定创建“全美证券商协会自动报价系统”，即纳斯达克（NASDAQ）系统。1971年2月8日，NASDAQ系统正式启动，这是现代场外交易市场形成的标志。

（五）第五阶段，20世纪70年代~21世纪初期：场外交易市场飞速发展时期

1.场外市场架构呈现明显的多层次性（如图1所示）

1975年， 全美证券交易商协会提出了纳斯达克的股票上市标准，规定只有符合此标准的股票才能在纳斯达克系统进行报价。至此，纳斯达克成为一个独立的、规范的股票上市场所。1992年，全美证券交易商协会又进一步细分了上市标准， 将纳斯达克市场分为纳斯达克全国市场（Nasdaq National Market）和纳斯达克小型资本市场（Nasdaq Small Capital Market）两个子市场。这两个子市场都在一个报价系统中进行报价，都属于全国性市场，只是这两个子市场规定了不同的上市标准， 小型资本市场的股票上市标准明显低于全国市场。

美国场外市场上众多规模较大，市值较高，管理较规范， 经营情况较好的公司股票都集中在纳斯达克市场。 其余那些不能满足纳斯达克融资和上市标准的股票形成了另外一个市场， 被称之为分值股票市场（Penny Stock Market），是一个最底层的市场。数量众多的既不能满足证券交易所上市标准也无法满足纳斯达克市场上市标准的小公司纷纷到分值股票市场上进行融资和交易。1990年，为进一步规范场外市场，美国证券监管当局将分值股票市场进一步细分为公告板市场（OTCBB――只是一个股票报价和成交信息披露的系统平台，投资者无法通过公告板的报价平台买卖股票， 只能通过市场中的做市商来买卖股票）与粉单市场（Pink Sheets――前身全美行情署习惯把股票报价信息印在粉红色的纸上而得名）两个子市场。美国证券监管当局（包括美国证监会与全美证券交易商协会） 对在纳斯达克市场和公告板市场挂牌交易公司的要求较为严格， 运作相对规范；对粉单市场要求很低，甚至不要求挂牌公司披露任何信息，或是向监管当局提交任何报告。

场外市场的多层次性， 方便企业根据自身条件选择不同的市场， 可以满足不同类型企业的股票融资和交易的需求，从而使得场外市场的容纳性更强。除了上述市场外，场外交易市场还包括第三市场、第四市场、PORTAL市场以及地方性柜台交易市场。PORTAL市场（Private Offering Resale and Trading through Automated Linkages System），是指通过自动网络进行的私募发行、转售和交易的市场。这是一个由纳斯达克市场运营的一个专供合格的机构投资者交易私募股票的市场， 其监管主体为全美证券交易商协会。该市场成立于1990年，是按照1988年美国证监会出台的144A规则设立的一个市场，目的是解决私募股票的交易问题， 为外国公司在美国进行私募股票的发行和交易提供有利条件， 为美国的资金寻找更多的投资机会。地方性柜台交易市场，是为根据美国证监会1982年出台的《证券法》D条例中的发行豁免条款所发行的股票提供交易的地方性场外交易市场，交易的股票都是各州所发行的小型公司股票。

2.不同层次场外交易市场之间相互连通， 在制度上允许企业根据不同入市门槛进行转板

在纳斯达克全美市场挂牌的股票如果不能满足这个市场的上市标准时， 可以转移到小型资本市场或是分值股票市场上进行挂牌交易，反之亦然。这种制度安排使得每一层次的场外交易市场都有源源不断的上市企业资源， 促进各层次场外交易市场都能健康发展。

3.场外市场交易系统更新换代，交易更便捷、成本更低廉、交易规模不断扩大

以纳斯达克市场为例。1971~1982年，其交易系统平台非常简单，只提供两个主要的功能：连接做市商之间的通信网络平台和提供股票报价的信息系统， 尚没有建立股票成交信息系统。20世纪80年代后， 纳斯达克市场开始逐步提高市场交易自动化程度。1982年，纳斯达克市场建立了全美市场系统，增加了股票成交实时信息披露功能。1984年12月，纳斯达克市场开始运行小额订单执行系统（Small Order Execution System，简称SOES系统），为做市商提供交易撮合服务。2001年7月，超级小额订单执行系统，简称Super SOES系统开始上线运行。2002年10月14日，新一代交易系统平台――超级蒙太奇（Super Montage）正式上线运行。场外交易系统不断更新换代，促使交易更便捷、成本更低廉、规模不断扩大。自成立短短30年以来， 纳斯达克证券市场吸引了美国以及世界各地的公司前来上市融资交易，已成长为仅次于纽约证券交易所的美国第二大、同时也是世界第二大的证券交易市场。特别是在21世纪之交纳斯达克市场所采取的全球性扩张战略曾强烈地震撼了全球证券市场。

4.场外交易市场的交易机制呈现多元化趋势

1997年以前， 纳斯达克市场采用的是报价驱动型交易模式（quote driven）。在该模式下，交易订单按照做市商的买卖报价成交，也称为做市商驱动的市场模式。1997年以后，纳斯达克市场开始引入订单驱动型交易模式， 也称为价格驱动型模式（price driven）。这两种市场模式的核心差别在于：在订单驱动模式下， 交易订单按照客户订单上指定的股票价格成交，不再按照做市商的报价成交。如今这两种交易模式并存于纳斯达克市场中。

5. 新型场外市场类型开始出现并呈现快速发展势头

（1）ECN市场出现并迅速崛起。20世纪90年代末，随着信息技术及互联网的发展，一种新型的市场交易模式――ECN（Electric Communication Network）迅速崛起，其市场交易份额不断攀升，逐渐成为美国证券市场上一个重要组成部分。 创建于1969年的Instinet公司是ECN市场的原形， 核心是其独创的一个以现代通信技术支持的连接客户的电子交易撮合系统。美国证监会为ECN市场做出了如下的定义：ECN是一个电子交易系统，为指定价格的买单和卖单做自动撮合， 只有价格相同的买单和卖单才能够成交。ECN市场的机构投资者、经纪人、做市商可以直接向ECN输送交易订单， 个人投资者需要通过经纪人输送交易订单。ECN市场的交易模式非常简单，主要内容是：投资者把买卖股票的定价交易订单提交给经纪人， 再由经纪人把收到的客户定价订单提交到ECN市场。 机构投资者可以直接把交易订单输送到ECN市场。ECN系统按照价格优先、时间优先的原则对接收到的客户定价交易订单进行自动撮合成交。

（2）ECN市场的影响。ECN市场的出现，弥补了场外交易市场缺乏大规模集中交易撮合功能的缺陷，找准了市场定位，对于场外交易市场产生了极大的冲击。场外市场交易模式的特点是“统一报价、分散成交”，而ECN市场将其进一步优化，把“分散成交”过渡到了“集中成交”，摒弃了做市商做为中间人的交易模式，实现了客户交易订单直接撮合交易，不仅大大节省了交易成本， 同时也摆脱了做市商对交易的人为干预，使股票交易更加公平、合理。ECN市场的出现，抢夺了做市商的客户交易订单，使得场外交易系统中的客户订单下降，影响到了场外市场做市商的业务收入。 面对发展迅猛的ECN市场所带来的巨大威胁，迫使场外市场做市商寻求技术更先进、成本更低廉的交易系统。ECN市场的出现，使得场外交易市场与交易所市场之间的界限开始模糊。 证券交易所实行的是指令型交易模式， 由交易所电脑主机对客户交易订单进行自动撮合成交的交易机制。从这点来说，ECN市场与证券交易所很相似。2000年3月14日，美国太平洋交易所（The Pacific Exchange）与群岛公司（Archipelago）宣布在业务上实现合作，太平洋交易所随即关闭了自己的交易大厅， 把所有的股票交易业务转移到了群岛公司提供的ECN交易平台之上， 致使美国的证券市场上出现了第一个采用ECN交易模式的证券交易所。 虽然交易机制与证券交易所相似， 但是ECN市场又可以交易场外市场的挂牌股票，因此从市场结构上看， 它属于场外市场，但又不是纯粹意义上的场外市场，而是成为证券交易所与场外交易市场中间的一个新型市场。

（六）第六阶段，2002年至今：纳斯达克转型为证券交易所，美国场外交易市场格局变革

纳斯达克自成立以来， 一直是受全美证券交易商协会监管下的， 不以营利为目的的服务性机构。2000年6月份开始，纳斯达克启动了私有化进程，并于2002年成功地转变成为一家以营利为目的的股份制私人公司， 但仍需接受全美证券交易商协会的监管， 并且需要每年向全美证券交易商协会交纳7000万美元的市场监管费用。2001年3月， 纳斯达克正式向美国证监会提出成为证券交易所的申请， 并于2006年1月13日正式获得美国证监会授予的证券交易所牌照。至此，纳斯达克证券市场完全从场外市场中脱离出来，成为了证券交易所市场的一员。纳斯达克转型成为证券交易所后，美国场外交易市场格局发生了重大变革。新的场外交易市场架构如图2所示：

二、美国场外交易市场发展规律及对我国的启示

从18世纪末出现的店头市场至今， 美国的场外交易市场已经历200多年的发展历程。纵观这一发展历程，呈现以下一些发展规律：

1.场外交易市场的产生和发展是美国社会经济发展到一定阶段的产物，并随时间的推移，通过市场形态的不断发展变化以调整和进化自身功能来适应社会经济发展的需要，因此具有旺盛的生命力。

2.场外交易市场形态以及功能不断发展变化的直接推动力包括： 投资者与融资者需求多样性的客观需要；科技进步提供的技术支持；市场交易便捷以及交易成本降低的客观需要； 为适应法律制度变化的客观需要；市场监管部门的政策推动；做市商为抢夺客户订单而不断进行的功能创新。

3.场外交易市场形态和功能的演变轨迹具有显著的“自下而上”的特征，即由市场参与主体提出需求或者先行创造，再由监管部门进行规范和提高。

4.场外交易市场是一个包括众多子市场的市场体系，不同的子市场执行着不同的功能，以此构成一个综合的市场体系功能。 划分不同子市场的标准主要包括三点：上市条件、市场交易机制、市场辐射范围。所谓市场的多层次性， 仅是按照上市条件的不同层次来划分的。

5.场外交易市场与证券交易所之间的界限开始模糊，具体表现在ECN市场的出现和纳斯达克市场转型成为证券交易所。 表明交易机制已经不是划分证券交易所与场外市场的独特标准， 而市场组织形式则逐步成为两者之间的划分标准。

6.场外交易市场实行自律性监管模式， 对场外交易市场的监管力度逐步增强，规范标准逐步提高。

总理在2006年政府工作报告中提出：“大力发展资本市场， 推进多层次资本市场体系建设”，加快建立场外交易市场是构建我国多层次资本市场体系的重要环节， 是实现我国资本市场实现可持续发展的必由之路。目前，我国场外市场建设已经进入实质性操作阶段。 我们应通过分析考察美国等发达国家场外交易市场的发展历史，总结其发展规律，吸收其经验教训， 在结合我国的实际情况的基础上探索我国场外交易市场的运作机制和监管制度。

参考文献：

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证券交易市场的特点范文第2篇

关键词:场外交易市场;行政主导;准入门槛;自主

中图分类号:F830.91　文献标识码:A　文章编号:1006-1428(2010)010-0104-04

相对于边界清晰、内涵明确的场内交易,我国场外交易所涵盖的范围较大、适用的方式方法多样。在以美国证券市场为理想蓝图的证券市场体系中。我国独缺场外交易市场。构建场外交易市场成为完成证券市场架构的“毕其功于一役”之举,只是如何建构场外交易市场的路径暧昧不清。对此问题,本文从制度比较的角度作出分析,对场外交易市场的建设提出针对性建议。

一、场外交易市场建设的借鉴对象

美国在证券市场与交易上扮演了“事实导师”的角色,美国场外交易市场的建设路径同样也应成为考察对象。OTC(Over-the-counter)含义是指证券持有人之间的直接交易,排除证券交易所。柜台交易的历史与证券的历史同样悠久。事实上,只有由证券公司来担任证券交易的一方当事人,这种交易才是可持续与低成本的,所以做市商是场外交易的关键主体。NASDAQ是场外交易市场的集大成者,其产生的路径可用“自生自发,逐步规范”作为总结。其始作俑者为全美证券交易商协会,初始功能在于以电子计算机网络为运行基础服务于证券交易商。1975年,全美证券交易商协会提出了纳斯达克的股票上市标准,规定只有符合此标准的股票才能在纳斯达克系统进行报价,如此与证券交易所具有了相似性。在此之后,NASDAQ进行了分裂,NASDAQ・1990年6月设立OTCBB市场,为未能在NASDAQ上市的公司股票提供自动报价,称为公告板市场;粉单((Pink Sheets)市场也是一个为股票交易提供互联网电子报价的系统。作为美国场外交易的组成部分,“除了上述市场外,场外交易市场还包括第三市场、第四市场、PORTAL市场以及地方性柜台交易市场。”由此可见,场外交易市场是自发产生的,NASDAQ最终公司化并在自己的市场上市从一个侧面说明了场外交易市场自发生成的主体地位。在场外交易市场建立与发育的过程中,SEC的监管逐步进入。场外市场的领先部分不断成为被监管的对象,入市的门槛明确,交易方式也与场内交易相似,如今日的NASDAO。但仍存有相当的部分,行政主管部门的监管力度较弱,例如在粉单市场上,发行人不必向SEC提交财务报告,也没有对SEC或NASD必须履行的义务。场外交易市场作为证券市场最底层,也是最为庞大的一个组成部分,在构建证券市场基础的同时,保持必要的开放性是必须的。

我国台湾地区的OTC市场的发展也印证了市场自发形成的路径。政府退台初期,其场外交易市场即开始运行。“20世纪50年代,公营水泥、造纸等企业民营化过程中发行的股票(如‘台泥’、‘台纸’等),也是通过场外交易市场完成的。”1954年,台湾当局针对证券商制定了《台湾证券商管理办法》。专门针对场外交易市场则是1960年代推动分散的场外交易向集中的交易所交易转变。1968年的《证券交易法》明确规定,台湾岛内的证券交易可以一分为二:证券交易所的买卖,采取竟价方式成交:证券商营业处所的买卖(即非集中交易市场的柜台交易),采取议价方式成交。由上述历史路径可以看出,台湾地区的证券市场是从无序的证券交易市场逐步分离出证券交易所。为解决场外交易市场发展后与场内交易的同质化问题,台湾地区在2002年推出“兴柜股票”(E-merging Stock),大大拉开兴柜股票市场与柜台买卖中心的差距,该类股票实行的交易机制是与推荐证券商议价交易,和柜台的等价交易及上市的竞价交易不同。

从上述场外交易市场发展的路径可以看出:

1、场外交易市场的制度功能相似。场外交易市场都是为了扩大企业的融资渠道,辅助企业的成长发育而兴起,其中尤以高科技型企业为发展重点,这符合上世纪60年代以来的经济竞争趋势。

2、场外交易市场以自律为重心。较为明显的是,场外交易市场的成功经验在于市场的自我发育,监管是辅的措施。在场外市场的建构路径上,市场的自发功能胜过行政的刻意设计。

3、市场构造的多层次、开放性。发育成熟的场外交易市场会接轨交易所,如NASDAQ,但与交易所集中竞价交易方式不同,场外交易可采用做市商的报价机制,也可以采用议价机制。这凸显了场外交易市场的开放性,为股票交易转板的实现奠定了坚实基础。

4、准入门槛具有灵活性。美国多层次的场外交易市场鲜明表现了该特点。场外交易市场的多层次性决定了市场的准入门槛设计的多元,采用单一门槛的方式将是行不通的。

二、我国证券市场建设的内在逻辑及不足

我国证券市场发展到今天,已经形成了主板、中小板、创业板共存的丰富层级,具有了较为完善的筹资与交易功能。

我国证券市场建设路径采用了“行政主导+准入门槛”的模式,这一模式同时适用到了主板、中小板与创业板。需要明确的是,因为我国的发行与上市两个环节一直实施强制上市,故而证券发行条件与上市条件是一体适用的,一家发行公司肯定要符合上市条件。

就主板市场而言,1993年《公司法》第137条规定了公司发行新股的条件,《公司法》的规定较为原则,实践操作中适用的是1993年国务院颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》。《暂行条例》第8条规定了公司发行条件,该条件历经调整一直适用至今。与发行条件同步诞生的就是审核机构,证监会获得了审核批准发行公司的权力。1998年颁布的《证券法》对股票发行体制做出新的安排,采用了核准制,《证券法》的出台催生出证券发行审核委员会,但无论是审批制还是核准制,实质审批都是一以贯之的审查方式。

中小板起于2000年,中国证监会向国务院报送了《关于支持高新技术企业发展设立二板市场有关问题的请示》,2004年5月17日中国证监会同意深交所设立中小企业板块,2004年6月25日我国中小企业板首批“新八股”在深交所上市。在发行与上市上,中小板并没有突破主板的发行标准。故而业界普遍认为:“它不是一个独立的板块,它只是深圳主板市场的中小规模板块”。

被行业寄予厚望的创业板重复了发行条件+审批的建设路径。创业板正式的启动标志是2009年3月31日证监会的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》,该办法最为业界关心的仍是其

市场准入条件。《办法》第10条规定了创业板的发行条件,其要求较之主板市场有了一定的降低。但创业板的建设模式毫无创新之处,证监会特意成立专司创业板发行审批的创业板发审委。

中小板、创业板不断成为主板的缩微板或“简写版”,这显示了我国证券市场的制度欠缺,创新乏力。作为多层次证券市场,与具有创造力的企业相对应,市场设置与运作也应富有弹性与包容力。但直至创业板的开启,单一逻辑一直在强化既有的市场建设模式,而更为关键的是,这种模式又一次被复制到场外交易市场的建设上。

未来场外交易市场仍完全有可能复制“行政主导+准入门槛”模式,原因在于:

1、现有交易市场具有浓厚的行政色彩。当场外交易市场必将落户具体行政区域时,其行政属性带有了地方政府与证监会的双重色彩,获得了双重加强。如此路径之下,行政性几乎为场外交易市场必然的命运。

2、各交易市场对准入门槛的热情。中关村科技园区非上市股份公司申请股份到代办股份转让系统挂牌报价转让,应具备以下条件:(1)设立满三年;(2)属于经北京市政府确认的股份报价转让试点企业;(3)主营业务突出,具有持续经营记录;(4)公司治理结构健全,运作规范;(5)协会要求的其他条件。除了淡化营业状况的数字要求,该条件具有明显的证券交易所上市条件的痕迹,或者说就是发行上市条件的翻版。天津股权交易所也确立自己挂牌的五大条件。作为产权交易市场的代表,浙江产权交易所制定的《浙江省未上市公司股份转让试点规则(试行)》第14条规定了进场公司条件:(1)在浙江省内注册;(2)股份公司设立满一年。有限责任公司变更为股份有限公司的,进场年限自有限公司设立之日起连续计算。(3)股东人数在200人以内:(4)法人治理结构健全,运作规范;(5)主营业务符合国家产业政策;(6)无尚未处理完毕的违法违规行为。

用准入条件制造上市资源的稀缺性,用行政审批保证上市企业的质量,这带来了我国证券市场强烈的行政色彩。这种模式的根本问题在于用行政力量缔造市场,从而给行政主体与市场双方都带来了不利影响。行政主体本来是市场的监管者,却首先要扮演市场缔造者的角色,这带来了沉重的工作负荷,并且缔造者的角色势必延伸至市场监管中。对市场监管也带来影响。从而使市场作为人造产物,其机制的不完善、竞争的不充分极易成为弊端,如历经六次改革的发行定价制度仍无法获得满意结果。

退一步说,如果在主板市场上,“行政主导+准入门槛”模式具有合理性与必然性,则场外交易市场对该种模式的突破亦具有必然性,固有的模式无法也不能自然延伸到场外交易市场。场外交易市场对我国证券市场建设的重要意义不仅仅是增加证券交易的方式,或者,它也可能是对我国已经熟悉的搭建与管理市场模式的一种突破。

三、场外交易市场的创新设计

在我国证券市场建设一贯的行政主导背景下,在场外交易市场建设业已呈现出强行政色彩的前提下,未来的场外交易市场构建似乎就只剩下一条路――“行政主导+准入门槛”。以此作为制约性前提条件,为尽量淡化场外交易市场的行政创设性,厘清政府与市场的不同定位,本文另提出场外交易市场构建的如下要点:

1、多区域市场共存。

《证券法》第39条规定:依法公开发行的股票、公司债券及其他证券,应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。在这条被视为证券市场建设的一般条款中。其他证券交易场所的合法化条件为“国务院批准”,即法律授权国务院履行证券市场发展的具体职责。依照文义解释,国务院批准的就是特定的证券交易场所,而不是交易类型。

场外交易市场的一中心与多中心成为对立的两种模式,合理的模型应该是多中心多层次的场外交易市场。多中心是对市场架设的横向设计。就多中心而论,中国幅员广阔,各区域板块的发展并不同步,我国政策上实际采用了不同的区域划分,则适用多中心可缩小调控半径。制度设计上的多中心并不妨碍现实世界中的竞争,而市场竞争后的优胜者肯定较之政策的主观选定要更为有效。多层次则是对市场架设的纵向要求,在场外交易市场的中心点之下可以有两到三个层次。如浙江产权市场及地市一级的市场。多层次是对我国行政层级的尊重。

单一中心的场外市场交易极易滑向传统的证券交易所模式。传统的场外市场交易源起于通讯与交易技术的限制,而这些条件现在都不成为问题。场外交易市场存在的合理性就在于构筑多层次的交易结构,为多类型企业提供融资平台。

2、降低准入门槛、提高监管水平。

多层次场外交易市场需要大幅降低市场准入门槛,将准入机制从选择入场者的“恩赐”变为市场自我定位的宣示,不同市场适用不同的准入门槛,适用于不同发展阶段与类型的企业,同时也吸引不同类型的证券投资者。

在政府主管部门的职责设定上,监管职能的强化是证券市场的本质要求。在目前的证券市场中,发行审核与市场监管这两大职能一直都是发行审核更为优先,亦是政府有意充当市场缔造者的角色使然。在场外交易市场上,当多个交易市场同时并行时,则政府的审批职能可淡化,上市审核权限可以真正委诸交易市场。与此同时,对市场交易秩序的监管与处罚可以厘清政府与市场的关系。

3、中介组织的主导性角色

场外交易市场的发明者是证券中介商,这一点在我国的场外市场建设中应重点考虑。我国已经有100多家证券公司,实力强大、业务遍布全国与业务相对地方化的证券公司都有。对各种证券公司而言,中介业务都是基本的业务类型。

我国场外交易市场的审批者为证券监管部门,而市场的主要维护应依赖证券公司。证券公司在扮演做市商的过程中,会进一步强化市场运行规则,构造产品创新,成为市场的主体。不同类型的证券公司也可对应不同的场外交易市场扮演做市商角色,发挥各自优势,同时也在证券公司之间制造出竞争市场。

4、开放、动态的体系

证券交易市场的特点范文第3篇

机遇与挑战并存

国际化进程提速所带来的剧烈竞争将对尚不成熟、有待规范的中国证券市场带来巨大的冲击与挑战。中国证券业不仅会受到成熟、规范的外资机构的挤压，而且还要面临国内其他金融企业如商业银行、保险公司、信托公司以及网上证券交易快速发展带来的挑战。第二，加入WTO将加剧中国证券业组织结构的凋整。未来5年内，合资证券公司与台资基金管理公司将大量涌现，国内证券公司也将引发大规模兼并、重组，组建实力强大的大型证券集团（或金融控股公司）以应对挑战。第三，加入WTO将对中国证券业监管水平提出更高的要求。加入WTO后，具有混业经营背景的外资机构通过QFll（境外合格机构投资者），组建中外合资证券公司、基金管理公司、保险公司，外资并购国有股权等管道纷纷进入中国市场，创新金融产品将明显增加，证券市场将更趋复杂，监管难度加大。

但从长期来看，加入WTO将有助于改善中国经济基本面，从而支撑中国证券市场的长期发展；有助于推动中国证券市场的市场化改革并最终推动其深化发展；有助于推动中国证券市场监管体系的改革、监管和立法行为将更加透明、规范、国际化，为市场的长远发展创造良好的体制环境；大量外资金融机构进入中国，将为中国本土券商和中介机构学习国际先进管理和技术提供渠道，中资机构竞争实力将在同外资机构的合作与竞争中得到明显增强。

应战国际化：对策与建议

发展证券交易市场体系

从世界范围来看，全球证券市场呈现出4个趋势：交易市场的多层次化、交易所的公司化、交易市场的一体化和交易市场的无形化。

具体而言，交易市场的多层次化包括纵向层次的主板市场与创业板市场共同发展，横向层次的股票市场、债券市场与衍生金融产品市场协调发展，交易场所层面的场内市场与场外市场并存，地域层面的全国性市场与区域性市场相辅相成等特点。世界范围内广泛出现的交易所公司化及其发行上市改革，是交易所治理结构的重大转变，有助于解决会员制当中的委托问题、提升应对外部竞争的能力、满足发展过程中对新资金的大量需求等。交易市场的一体化是指20世纪90年代以来，全球证券交易所在各自国内和国际层面上进行整台、集中，交易所数目在减少但规模在扩大。交易市场的无形化是指20世纪90年代后期以来，世界各国证券交易所的电子化、网络化进程迅速加快，引发了证券市场信息传递技术和交易手段再次革命，创造了网上交易服务、独立电子交易系统和网上虚拟交易所等形式。

中国证券市场在纵向上只有以上海、深圳证券交易所为主的主板市场，场外证券市场除银行间有限的场外交易外，其他场外市场均因《证券法》第32条规定而被禁止。横向角度看，中国企业债券市场萎缩，金融衍生产品市场缺位。在地域上，除上海、深圳证券交易所外，曾出现过一些地方性的交易场所，如天津、武汉等23个证券交易中心，但是目前这些区域性的证券交易中心已被禁止。中国沪深证券交易所的治理结构是有中国特色的会员制，是一种明显有别于国际典型会员制交易所的政府直接领导模式（均受中国证监会管理），导致在中国出资者创办交易所的主要目的在于盈利，政府直接插手交易所内部事务，会员由于不是出资者和受益主体，因此对交易所管理和运作漠不关心。

未来的中国证券市场应努力构建一个多层次化的交易市场。从长远来看，随着中国金融体制与国际金融体制接轨，证券交易所对外开放步伐的加快，上海和深圳证券交易所最终将实现所有权社会化，实现交易所由会员制向公司制的变革。此外，沪深交易所的整台可能是我国证券市场发展的必然方向，但整台的时机取决于我国证券市场国际化的程度以及国内证券交易所之间竞争所导致的边际效率提高的程度。中国证券市场应紧密跟踪国际上先进的交易技术，不断完善自己的交易系统，同时进一步发展网上交易，为将来建立独立电子交易系统或虚拟化的交易所奠定基础。

改革证券交易制度

我国目前所采用的单一的集中竞价方式，缺乏柜台交易与协议交易机制所具有分散股权的功能，与鼓励公司收购、鼓励大股东长期持股的立法精神相矛盾。在未来股份实现全流通之后，希望获取公司控制权的机构投资者成本增大，必然引起广泛采用对敲对倒等方式从事的不正当证券交易行为。此外，单一集中竞价制度也与鼓励要约收购的精神产生矛盾。中国证券交易在法制上是禁止期货交易和信用交易的。现货交易使得金融衍生品缺乏法制基础，期货期权被禁止，从而使中国证券市场成为单边市场，缺乏避险手段。

此外，中国上市公司收购在实践中往往采取有诸多不规范色彩的协议转让。股权结构割裂为流通和不流通两部分，以及A、B股之间的差异，造成市场上对同一公司存在不同的价格信号和不同的评价机制。中国证券交易中的持续性信息披露也存在诸多缺陷，在出现问题时较多地运用行政处罚和刑事制裁，对于投资者而言更为有效的民事救济手段却很少运用，证券民事诉讼机制缺乏可操作性。

证券交易制度进行改革概括而言有以下5个方面。

首先，随着机构投资者的增多以及证券市场规模的发展，我们必须积极推进和完善大宗交易制度。大宗交易制度反映了大宗交易人正当的交易目的和需求，随着机构投资者的增多，如能对此种交易辅之以有效的权益披露规则、持股期限规则，则可降低大宗交易对市场价格的冲击，降低机构投资者的交易成本，提高市场的流动性和稳定性。大宗交易还为兼并收购的实施提供了便利，从而提高证券市场配置资源的效率。

第二，必须大力发展金融衍生产品，引入卖空交易机制，以降低证券市场的系统风险。金融衍生产品市场的兴旺与现货市场的繁荣是相辅相成的。引入卖空机制对于影响投资行为、提高市场流动性以及降低交易成本、防范和化解投资风险、抑制操纵市场具有重要作用。中国未来应在推出卖空交易机制的基础上适时推出股指期货、恢复国债期货、发展可转换债券市场。

第三，完善协议转让和要约收购制度，以健全上市公司收购兼并的法律保障体系。要约收购既是国外成熟证券市场的典型收购方式，也是各国证券法调整的核心内容。要约收购制度有助于推动实质性资产重组，并已收购过程中的非市场化因素减弱，有助于提高资产重组的规范化和市场化程度。但是要约收购环节繁多，操作程序复杂，收购成本较高。由于中国特殊的股权结构特点，中国上市公司收购实践中往往采取存在诸多弊端的协议转让。当务之急是改革协

议转让制度和完善要约收购制度，包括：针对现有协议转让制定可操作的法律实施细则；加强协议转让中的信息披露监管；弱化政府在协议收购中的行政参与作用，提高市场化程度；规范收购方的关联方联合持股规则；强化收购目标公司董事会的责任；明确强调要约收购义务的豁免情形；完善征集委托投票权制度等。

第四，逐步改革现行的国有股、法人股不流通和A、B股分割制度，彻底解决中国证券市场历史遗留问题。与之相适应的改革举措还应包括协调目前B股交易制度与外国证券经纪制度之间的差异，建立第二上市和跨市交易制度等。

第五，完善重大信息披露制度，加强证券交易中的持续性信息披露责任及国际合作，健全相关的民事诉讼制度。包括建立健全重大信息披露制度，建立上市公司预测性信息生成、披露和审核的规则体系，加强上市公司关联交易信息披露，加强上市公司收购信息披露，加强信息披露的国际合作等。此外，证券民事责任制度的完善势在必行。

完善证券发行制度

现行证券发行制度带有强烈的行政性和计划性色彩，未来改革可以从以下4个方面着手：

完善证券发行与定价技术。中国证券发行方式走的是一条逐步市场化的改革道路。证券发行方式的改革要以多元化创新为核心，促进市场的完善与发展。具体包括：全面推行股票交易实名制，采用和完善国际市场普遍采用的公开发行与私募配售相结台的发行方式，引人国际通行的收款银行制度，引入并推广“超额配售选择权”制度等。对于发行定价机制，也要进行多元化与市场化的改革，逐步减少政府对股价的行政干预。

完善证券发行核准制度。要继续完善发行核准制度，减少政府控制，将进人市场的选择权更多地留给市场。此外，中国证券发行的所有制倾斜问题应予改正，并取消证券发行与上市审核的联动机制，加强发行中承销商、会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所的推荐作用和法律责任。

完善证券发行中信息披露制度。信息披露法律制度包括证券发行披露制度、持续性披露制度和法律责任及救济制度。未来应借鉴英美成熟做法，明确发行人、发起人、以及其他主体的民事责任、归责原则及免责事由。在上市公司信息的网络披露中，要强凋上市公司的更新义务、注意黑客入侵问题以及在未来的私募当中协调网络披露之广泛性与私募本质之冲突。

证券发行的国际化白品种创新。目的中国证券发行国际化的方式主要有：境内上市外资股模式，境外上市外资股模式，间接境外募股上市模式，存托证境外上市模式，国际债券模式，国际基金模式等。未来会有更多中国企业利用国际市场筹资，外国的企业也会进入中国证券市场。

调整证券监管体系

中国证券市场的开放将使证券监管面临3个方面挑战：国际化的挑战、银行和证券业的台作或综合化的挑战、金融创新的挑战。中国未来证券监管体系具体的变革包括如下方面：

第一，分业监管对综台金融的适应和调整。综合金融是中国金融业发展的一个必然趋势，在当前分业监管体制下，我们建议先设立一个松散型的台作监管机构，待时机成熟，再向统一监管的模式变革。同时要积极推动现在的机构监管向功能监管转变。

第二，监管组织体系的调整。要加强证监会的独立性；充实有效监管所需的适当资源；建立监管政策制定的协商机制、评价机制，保证监管的透明度；强化证券交易所应有的自律性监管功能；加强证券业协会的自律监管功能；加强传媒的外部监管力量以及对传媒的监管。

第三，一般监管行为的调整。包括对上市公司监管的完善和对券商、会计师事务所、律师事务所、资产评估事务所、评级机构、证券清算结算系统监管的完善等内容。此外要强化中介机构的自我监管功能和法律上的约束，建立中介机构的保险制度或建立风险赔偿准备金制度。

第四，监管法律框架的调整和完善。首先要对《证券法》进行调整和完善，尤其要建立证券诉讼的辩方举证制度以解决证券民事诉讼的举证困难问题，完善证券投资者赔偿制度，建立中小投资者集体诉讼机制，完善证券法与公司法、台同法、破产清偿法、竞争法等法律的配台实施，以充分保护投资者利益。

证券交易市场的特点范文第4篇

关键词 股票;场外交易市场;做市商

中图分类号F830.91[文献标识码] A文章编号1673-0461(2010)01-0082-04

随着后创业板时代的来临,大力发展场外交易市场无疑将是多层次资本市场体系建设的最重要任务之一。而我国资本市场发展的历史成功经验表明,制度先行将是推进我国股票场外交易市场发展的有效途径,笔者认为应当遵循以下五项原则来构建我国股票场外交易市场的制度体系。

一、法律定位的差异化

理论和实践证明,股票市场应当包括多个层次,以链接投融资体系,尽可能地满足投融资需求,并进而促进资本的优化配置。一般而言,多层次股票市场体系应当包括主板市场,即交易所市场,主要为大型、成熟企业的融资和转让服务;创业板市场,与主板相对应,在证券交易所市场内专为中小企业和高科技企业提供服务的股票市场;场外交易市场,与证券交易所市场相对应,专门在场外为一些达不到在证券交易所上市条件以及不愿意在证券交易所上市的中小企业提供服务。

世界各主要国家和地区基本上都建立了与该国国情相适应的多层次股票市场体系。以股票市场最为发达的美国为例,拥有主板市场,包括全国性的纽约证券交易所和美国证券交易所;地方性的证券交易所,如芝加哥证券交易所,波士顿证券交易所等;场外交易市场,包括NASDAQ、OTCBB、PINK SHEETS市场等等。在英国,除了有伦敦证券交易所主板市场和为某些标准较高的中小高科技企业进行股权融资服务的AIM二板市场外,还有为更初级的中小企业融资服务的未上市公众公司股票交易市场,即第三板市场(OFEX)。它是为大量中小企业提供专门交易未上市公众公司股票的电子网络报价转让市场。[1]我国台湾地区同样也建立了包括台湾证券交易所、台湾证券柜台买卖中心市场和兴柜市场的多层次股票市场体系。

反观我国,股票市场还很不完善,主要限于上海证券交易所和深圳证券交易所两家全国性的场内交易市场。在各地方性的场外交易市场上世纪末被全部关闭之后,目前的场外交易市场就仅限于深交所的代办股份转让系统以及各地的产权交易市场,这些市场与国外相比,存在着不规范、不统一、功能不健全的诸多缺陷,可以说,我国目前还没有建立起一个真正意义上的场外交易市场。

理论上说,相对于我国沪深主板、中小板和创业板市场而言,场外市场应定位于多层次股票市场中的基础市场,与场内市场共同构成股票流通市场。作为基础市场,应在投资主体、上柜公司、交易方式及监管等方面的制度安排上体现出比较优势,以满足特定层次主体的投融资需求:主板定位于成熟期企业,侧重于公司的规模和效益;创业板定位于发展期的高科技企业,强调企业的成长性;场外交易市场则应主要面向初创期成长型企业,上柜门槛最低,更注重法人治理结构的完善和信息披露的真实性、准确性和完整性。

此外,作为多层次股票市场体系的基础市场,场外交易市场还可以而且也应当与场内市场建立一种相互连通的机制:一方面,当企业成长到一定程度时可以进入主板市场,从而为企业提供一条场内市场上市的通道;另一方面,为那些已经完全丧失主板挂牌资格甚至严重资不抵债的公司提供一条合理的退出通道,从而保证场内市场中上市公司的质量,并减小股票在场内交易市场的退市所造成的动荡。

从理论上来说,通过场外交易来辅导上市公司,比单纯依靠改制辅导、行政审批手段更符合市场规律,更能在深层次上规范证券市场的发展,在场外交易市场较发达的国家和地区,场外交易往往都是股份公司公开上市必不可少的一个阶段。[2]如我国台湾地区,证券监管当局为了扶持和活跃兴柜股票市场就规定,自2003年1月1日起,除公营事业外,初次申请上市、上柜的股票,都必须先在兴柜股票市场交易满3个月 (2005年延长为6个月)后才能转到更高层次的资本市场挂牌。[3]其实,在此之前,兴柜股票市场就已经是柜台买卖中心和交易所市场的后备市场。据统计,仅2002年度,转至交易所上市和转至柜台买卖中心上柜的兴柜股票公司就分别有22家和100家。[4]2003年的这一规定更进一步促进了台湾兴柜市场的迅速发展,截至2005年8月,该市场挂牌的公司已经有274家(不包括已经转到证券交易所、柜台买卖中心上市或上柜的公司)①

因此,为促进场外交易市场的发展,我国应借鉴其他国家和地区的普遍做法,建立场外交易市场和其他市场的转板机制,一方面,规定初次申请上市、上柜的股票,都必须先在场外市场上柜交易,并且只有在经过一定的上柜期(上市预备期),并满足高级证券市场的上市条件之后,才能够申请转板,在更高级别市场上市;另一方面,上市公司在不满足场内市场的上市条件而退市时,为了减少对市场的冲击,应当规定转到场外交易市场继续挂牌交易,这样既能保证场内市场中上市公司的质量,也能够维持市场的稳定。

二、上柜企业的平民化

根据股票场外交易市场的定位,在该市场中的上柜企业应当主要包括两类,一类是因不满足主板和创业板市场的上市条件而从这些市场中退市的企业;另外一类则是未能在主板和创业板市场上市的企业,这些企业将主要是广大中小企业,尤其是高科技民营中小企业的股票。对于第一类上柜企业,由于股票场外交易市场只是作为其退市之后的缓冲市场,只要履行一些相应的程序,并无特别的上柜条件要求,其所发行的股票即可以在该市场进行交易;然而对于第二类企业的上柜条件则有必要进一步加以明确。

从域外来看,世界绝大部分国家和地区的场外交易市场的上柜门槛都很低,几乎都没有规定特别的上柜条件。以美国的OTCBB市场为例,该市场几乎没有任何规模和赢利的要求,只要经过SEC的核准,有3名以上的做市商愿意为证券做市,就可以向NASD申请上柜。再如我国台湾地区的兴柜市场,该市场的上柜条件也非常宽松,只要上柜企业的总资产在三千万新台币以上且没有累积亏损,成立满一个会计年度,对公司的收益则没有要求。在满足这些条件下,有两家以上的券商对愿意该企业推荐并做市,即可申请上柜。此外,近年来发展迅速的韩国场外交易市场――韩国第三市场,也没有对该市场的上柜公司的财务状况、资产状况等方面做任何数量方面的要求。[5]

我国目前理论界和实务界所大致认可的场外交易市场即2001年7月开始运行的深圳代办股份转让系统,该系统一开始挂牌的股票主要是原STAQ和NET交易系统所挂牌交易的企业,后来还包括从上海和深证两个证券交易所市场退市的股票,只要属于前述两种情况的企业,向主办券商申请,并与其签订代办股份转让协议,即可在该系统挂牌交易,并没有其他特殊要求。不过,自2006年起,该交易系统开始容纳北京中关村高科技园区的公司进入该系统进行挂牌交易,根据《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》第14条的规定,申请在代办转让系统中转让的企业应具备以下实质性条件:“注册在中关村科技园区内的非上市股份有限公司;设立满三年;属于北京市政府确认的股份报价转让试点企业;主营业务突出,具有持续经营记录;公司治理结构健全,运作规范及证券业协会要求的其他条件。”

为了让更多中小企业能够通过股票市场获得发展资金,场外交易市场的上柜条件理应大幅低于深沪主板市场、中小企业板和创业板的上市条件。不过,由于我国目前的信用制度尚不完善,笔者认为,不宜完全照搬域外经验,采取对企业规模和经营记录几乎没有要求的“无门槛”的上柜制度。相反,在市场设立初期,应当采取与域外相比更为严格的上市条件,以培育市场,待市场成熟之后再适当放宽挂牌条件。而且,场外交易市场应当更加注重上柜企业的成长性,而不是赢利性,因而,无论上柜企业规模大小和盈利能力的强弱,规范运作才是关键。因此,市场应当充分借鉴国际经验,注重发挥中介机构的作用,要求企业在上柜交易时,应当提供由专业的中介机构出具的法律合规报告、审计报告和公司治理报告等文件。同时,还应当借鉴我国证券交易所市场保荐人制度的经验,引入做市商制度,并强化做市商的责任,以控制上柜企业所可能具有的法律风险、财务风险、经营风险及其他风险。

三、投资者的机构化

与主板市场和创业板市场相比,股票场外交易市场的上柜标准较低,上柜公司的规模通常较小、上柜证券的流动性也较差,因而,投资者所面临的风险与主板和创业板市场的投资者要大得多,在这种情况下,出于保护投资者利益的需要,市场应当实行“合格投资者”制度,投资者必须具有一定的识别风险和承担风险的能力才被允许进入。为了培育市场,保护投资者尤其是个人等中小投资者的利益,在市场建立的初期,应当只允许具有较强资本实力和风险承受能力的券商、基金、保险、财务公司、风险投资机构和私募基金等机构投资者介入,个人投资者暂不能直接参与柜台市场的交易,只能通过参与公司、合伙企业、基金等经济组织的方式,间接投资于场外交易市场,等到市场发育到一定的成熟度以后,再放开允许具有一定的风险识别和承受能力的合格个人投资者直接投资于场外交易市场。

事实上,我国创业板市场也已经建立了投资者准入制度,《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第7条规定,“创业板市场应当建立与投资者风险承受能力相适应的投资者准入制度,向投资者充分提示投资风险。”随着创业板的建立和运作,其对投资者准入的实践经验可以对场外交易市场的制度构建给予有效借鉴。

四、交易方式的创新化

目前,做市商制度和竞价交易制度是国际股票市场中两种最主要的交易制度。与竞价制度直接撮合买卖双方,成交价格在交易系统内部生成的交易机制不同,做市商制度下,买卖双方的委托并不直接配对成交,而是从做市商手中买进或卖出证券,成交价格也是从交易系统外部输入的。目前,在全球前十大交易所市场中,也已经有NYSE、东京证券交易所、伦敦证券交易所、Euronext、德国交易所、中国香港证券交易所、澳大利亚交易所等8家交易所,在不同程度上采用了做市商交易制度。[6]

做市商制度为全球证券市场所广泛采用的原因在于,相对于竞价机制而言,它具有三大功能,即有利于保持市场的流动性、有利于大宗交易完成和维护市场的稳定、有利于市场有效性的提高和证券的推介。[7]如20 世纪 90 年代,日本JASDAQ 市场得以迅速发展的重要原因之一,就是1998 年日本证券交易商协会提出的在 JASDAQ 市场逐步引入做市商制度的改革方案。有关研究表明,同一只股票在引进做市商制度后, 流动性大为提高,说明做市商制已经在JASDAQ 市场发挥作用。[8]

我国股票市场至今还没有做市商制度。主板市场、中小板、创业板市场及代办股份转让系统实行的交易制度均是竞价制度。尽管自2006年1月开始,中关村科技园区内的非上市股份有限公司的股份进入代办股份转让系统挂牌转让实行主板券商制度,然而按照目前的规定,主办券商是指推荐园区企业进入代办系统挂牌报价转让,并负责指导、督促其履行信息披露业务的报价券商。主办报价券商不得买卖所推荐挂牌公司的股份。由此可以看出我国的主办报价券商提供的更多的是经纪服务,[9]而不是报价服务。这与做市商制度具有本质的区别,并直接影响到我国代办股份转让系统的正常运行,据统计,中关村科技园区非上市公司代办股份转让系统曾有连续数个交易日无报价、无成交的情况。

与代办股份转让系统相类似,场外交易市场中的融资主体主要是中小企业,市场规模较小,投资风险较高,投资者主要是合格的机构投资者,以大宗交易或风险投资为主,股票市值较低,流动性较差,完全采用竞价交易机制可能导致证券价格的背离和市场流动性较差,影响市场的稳定,带来更大的风险,因而,引入做市商制度将能够更加有效的解决这些问题。

事实上,早在2001年,做市商制度即被引入银行间债券市场。在以机构投资者为主体,以场外市场为主要组织形式的发展思路指导下,运行8年来,做市商制度已经取得了很大成功:做市商数量从最初的9家增加至目前的17家,类型也由单一的商业银行扩展到证券公司,同时报价量和成交量也在不断增长,报价价差逐渐缩小,做市报价已成为市场价格的重要导向,对提高市场流动性和推动银行间市场快速发展起到了重要作用。[10]这些均将为我国场外交易市场的做市商制度引入和完善提供宝贵的经验。

然而,做市商制度也不是十全十美的,其最大的缺陷之一就在于做市商利用其所处的信息不对称的做市的优势地位侵害其他投资者合法权益。无论是传统的垄断性做市商制度还是竞争性做市商制度,该缺陷都是难以完全避免的。为了克服这一缺陷,除韩国的科斯达克市场之外,其他主要场外交易市场目前均实行做市商制度和竞价制度相结合的混合做市商制度。这是因为,混合型做市商制度通过其竞价交易机制抑制了传统做市商制度对投资者权益的侵害,同时,它又通过竞争性做市商制度弥补了竞价交易制度下可能发生的流动性不足、特别是大宗交易困难的缺陷。换言之,该制度融合了竞价制度和做市商制度的优点,能够更好地适应场外交易市场高风险、高收益、信息不对称、流动性差等特点。因而,我国应引入竞争性的做市商制度,与已经经验成熟的竞价制度相结合,建立起适应我国国情的、有中国特色的混合做市商制度。

五、监管制度的高效化

场外交易市场上柜交易的主要是中小企业,为了降低中小企业的上柜成本,确保场外交易市场的正常运行,就必须建立一个高效率、低成本的监管体系。高效率,是因为场外交易涉及的企业众多、地域广泛,并且发行公司规模小、交易量分散,非如此,不能确保交易的公开、公平、公正。低成本,是考虑到参与场外交易的主体是中小企业,而任何加大人力成本的行政监管都会导致中小企业交易成本的增加,从而会降低场外交易市场对它们的吸引力。[11]因而,对场外交易市场的监管应当特别注重行业自律作用的充分发挥,采取以各交易所、做市商、同业协会制定同业公约进行行业自律为主、以行政监管为辅的非集中监管模式,以降低降低监管成本,提高监管效率。这也是美国、我国台湾地区等场外交易市场发达的国家和地区监管实践的基本经验。

在美国,场外交易市场由全美证券交易商协会(NASD)负责。该协会是一个自律性的管理机构,在美国证券交易委员会注册,负责制定场外交易法规和规范其会员行为的责任。具体来说,则由该协会所拥有的两个子公司――NASDAQ管理股份有限公司以NASDAQ股票市场股份有限公司具体负责场外交易市场的监管。同时,NASD制定全局战略方向和政策方针,并对这两个子公司的运作进行监督,以确保集团内部规定和自律管理制度的完善。而在我国台湾地区,兴柜市场的监管自2005年11月开始主要由一个独立的以公益为目的的财团法人――柜台买卖中心负责。

事实上,我国的代办股份转让系统从一开始就强调了证券业协会的监管地位,到目前为止,该系统的监管仍然采取以证券业协会为主导的自律监管为主,证券业协会制定了几乎所有的该市场的业务规则和管理办法,在其制定的《股份转让办法》中规定:中国证券业协会依法履行自律性管理职责,对证券公司代办股份转让业务进行监督管理。《报价转让办法》中也有类似的规定:协会依法履行自律性管理职责,对证券公司报价转让业务进行监督管理。因此,为了保持场外交易市场发展的一贯性,减少改革的成本,同时也为了与国际惯例保持一致,场外交易市场应当仍然延续以证券业协会监管为主的监管体系。

在对场外交易市场以自律管理为主的同时,不能忽视政府监管作用的发挥。作为我国未来股票市场的重要组成部分,其与沪深交易所市场存在着功能上的统一和逻辑上的联系,理应由同一政府监管机构――中国证监会对其行使监管职能。 2008年,中编办正式批复证监会成立了非上市公众公司监管部,正是对该思路的回应。根据批复,其将主要承担五大职责:1、拟定股份有限公司公开发行不上市股票的规则、实施细则;2、审核股份有限公司公开发行不上市股票的申报材料并监管其发行活动;3、核准以公开募集方式设立股份有限公司的申请;4、拟定公开发行不上市股份有限公司的信息披露规则、实施细则并对信息披露情况进行监管;5、负责非法发行证券和非法证券经营活动的认定、查处及相关组织协调工作等。②

需要注意,场外交易市场监管机构的证监会和证券业协会应当明确分工、各司其责,保证对市场监管的公正有效。证监会作为我国资本市场的行政监管机关应当对场外市场以间接、宏观管理为主,而不能不分巨细、包罗万象。证券业协会是场外交易市场中最直接和最主要的监管机构,应当在证监会的指导和监督下,对证券市场进行具体、直接监管。

[注释]

①参见金融监督管理委员会证券期货局网站(sfc.gov.tw)。

②《非上市公众公司监管部获批成立》,中国证监会官方网站,,2009年4月6日。

[参考文献]

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[2]王 勇,等.场外交易市场作用机制和发展策略研究[J].北方经济,2008,(5):9.

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On the Five Principles of Structuring Stock OTC Market System

Jin Ruqin

(East China University of Political Science and Law, Shanghai 200062, China)

证券交易市场的特点范文第5篇

关键词：竞争 多层次资本市场 模式

问题的提出

股权分置改革完成后，非国有企业获得了有限的上市融资机会，但是中央政府依然垄断证券一级市场发行控制权，资本市场的建设不可能通过市场竞争得到自我完善。适应性效率和过渡性制度安排理论（周冰，2007）认为，制度平滑转型的必要条件是形成高效率制度对低效率制度的替代，但是我国的资本市场还是单一结构，其行为还要受到单一政府行为的制约。依靠单一利益主体的自我完善，其制度改进的效率必定低下，也不符合平滑转型的条件。也是迄今主板市场和创业板市场均不能对投资者提供足够的保护和信心，股市长期下跌的主要原因。因此未来资本市场制度建设必然要形成多方利益主体自由竞争和创新的模式，形成具有多方利益主体的多层次资本市场，给予投资者更多的退出权和更宽的选择集，有助于制度效率的不断提高。

现有诸多文献都提到了中小企业板或者创业板等二板和三板市场对构建多层次资本市场体系的重要作用，但是在深沪两市依然垄断绝大部分直接融资渠道的情况下，与深沪两市捆绑的二板和三板市场都不可能对深沪两市管理层的利益有实质影响，在利益一体的情况下，二板和三板市场存在的上限对主板利益不能产生影响，缺乏自律机制的深沪证券市场的监管层必然受到行政权力主体的制约，依然存在着上市指标的稀缺，这样大部分中小企业和地方企业被排除出公开上市的正规渠道，依然存在着中央政府对股市的隐性担保。

实际上，世界上绝大部分国家都采取了多层次资本市场的架构，更为重要的是，这些不同层次的资本市场属于不同的利益所有者，不同利益主体相互之间的竞争促使资本市场不断地完善交易制度，给予投资者更充分的保护，促进了金融资源的合理流动和有效配置。所以我国未来资本市场建设的方向是如何构建竞争性的多层次资本市场结构模式。

构建竞争性多层次资本市场结构体系的意义

（一）有利于解决我国中小企业的融资问题

中小企业在促进市场竞争、增加就业机会、丰富和活跃市场、推进技术进步等方面发挥着重要的作用。中小企业提供了70%的就业岗位和将近一半的税收，但是普遍面临着融资难题。因为企业可供抵押的资本品较少，正规渠道较难通过银行进行间接融资，中小企业的高成长性又导致中小企业无法通过主板市场获取权益融资。通过多层次资本市场的构建可以使不同层次的企业都能通过证券市场获取权益融资，减少了信息不对称造成的融资困境。多层次资本市场的构架也为风险投资提供了退出渠道，间接支持了高科技企业的发展。风险基金通过IPO的形式退出企业的经营活动，能够使风险投资获取最大的资本金增值收益，间接扩大了企业经营者的控制权，所以对企业的经营者也有激励作用，以往碍于主板市场严格的进入门槛和发行额度限制，风险投资较难获取IPO退出的机会，多层次资本市场的构建将使不同层次和发展阶段的高科技企业都能利用资本市场的平台促进企业的成长。

（二）有利于推动主板市场的迅速成长

主板市场不存在其它直接融资渠道的竞争，推动主板市场管理层进行制度创新只能来自于行政权力自上而下的强制作用，这种扭曲的制度创新通常都会偏离最优效率路径。国外资本市场体系发达的国家开始大力推行证券交易所上市模式，通过将合伙制的证券市场改造为股份制的企业，推进证券市场的效率导向，凸显证券市场之间竞争的加剧。通过构建基于不同利益主体的多层次资本市场，特别是区域性证券交易市场对全国性的主板市场形成竞争压力，推动主板市场的迅速成熟，区域性证券市场依靠灵活便捷上市融资条件及差异化的服务对象对不能通过主板市场较高上市门槛及不愿意受到主板较强约束条件的企业具有较强的吸引力，区域化的特点导致投资对象的区域化分布将减少投资者和上市企业之间的信息不对称，不仅可以分流主板市场的融资压力，而且区域性的中心证券市场还可以和主板形成替代竞争关系，使中小投资者和中小企业股权融资有更多的选择空间，给予投资者更好的保护。多层次资本市场的建设还为主板退市企业提供了良好的退市渠道，主板将品质不良的上市企业转板到区域性证券市场不仅保证了主板市场上市企业的信誉，也有利于退市企业能够在区域性证券市场修养生息，减少损失。

（三）有助于直接融资效率的提高和优良股市文化建设

制度在给予行为人统一约束的同时也忽略了个体行为人的差异性需求，而且制度涵盖的范围越广，制度的强制性带来的外部性溢出也就越大。资本市场也存在着投资人和上市企业的个性化需求与资本市场统一制度之间的矛盾，特别是将主板市场作为企业直接融资的主要渠道更是如此。主板市场将为大型企业上市融资作为主要目标，制定的上市制度必然对中小企业和投资者是不利的，反过来也是如此。多层次资本市场的建设将大范围的统一上市制度，分解为小范围的多种类型和模式的上市制度，减少了制度的外部性溢出，提高了直接融资的效率。通过吸引更多的投资者和企业加入股市投融资的行列中，普及了股市知识和股市文化，提高了社会的信用水平和意识。区域性的资本市场承认了地方政府在推动地方企业上市融资中的作用和特殊利益，当主板市场垄断直接融资渠道时，地方政府努力推动地方企业上市融资却不对上市企业行为对股市带来的危害予以重视，通过获取制度租金推动地方经济的发展。区域性的资本市场在带给地方政府股权融资收益的同时，地方政府也要负担起建设地方资本市场的责任，地方政府依然要对地方经济的发展承担主要责任的情况下，区域性资本市场的兴旺直接和区域性企业上市融资的金额密切相关，因此在不同区域性资本市场的竞争格局下，地方政府有动力保证区域性资本市场的“三公”原则，吸引外部资金流入本地股市，推动地方经济发展。

以区域性证券交易市场为核心的多层次资本市场模式构建

（一）第一层次：一元化的主板市场

主板市场应当是资本市场结构的最高等级，服务对象主要是大型蓝筹公司及大型机构投资者，施行严格的上市资格限制和信息披露制度，以减少大型上市公司和机构投资者操纵股市的风险，但是现有的深沪两市在服务定位上没有大的区别，不能形成相互竞争替代关系，所以应当逐渐将深证市场的大型蓝筹股转板到上海市场，将上海市场打造成未来的“纽约证交所”，以应对国际化的考验。统一的主板建成后，既保证政策的统一性，又避免两个主板带来的业务流程、费率标准不同，减少券商的成本，便于投资者对主板的把握与操作。

（二）第二层次：创业板市场和中小企业板市场

创业板和中小企业板市场的主要服务对象是处于快速发展期的中小企业，拥有的可供抵押的资本金较少，短期的企业盈余也较少，但是它们代表着未来的产业发展方向，其资本增值潜力巨大。所以二板市场是一个既有机遇又有风险的主板预备市场。二板市场中应当采取更为宽松的进入门槛，不必要求三年盈利的硬性规定。在信息披露上，创业板可以采用更为灵活宽松的信息披露机制，但是对信息披露的透明化程度应当有更高的要求，可以赋予证券交易所对违规披露的上市公司具备惩罚权力。重要的是，二板市场要和主板市场形成竞争关系，并不是所有的大型蓝筹股都需要到主板上市，比如有些上市公司为了避免主板严格的信息披露制度，保证企业的经营信息不外泄而主动选择在二板上市，这样就避免了不同层次和融资要求的企业都在主板上市的局面，有利于资源的合理配置。深圳市场改造为二板市场的关键是深沪两市必须形成不同的利益主体，在上海市场现有的利益格局不易改变的情况下，可以考虑将深圳市场进行公司制改造，以筹集资金建设中国的全国证券商协会自动报价系统（NASDAQ）和对深证市场形成更为强力的效率制约。

（三）第三层次：区域性中心证券交易市场

区域性中心证券交易市场起着承上启下的作用，一方面要为上市企业进入创业板市场起着孵化器的作用，另一方面也对规范民间私下股权转让及普及证券知识和股市文化起着重要作用。现有的区域性证券市场应当与现有的行政区划相一致，以提高地方政府和地方证券市场的关联度，更好地推动地方证券市场的建设。

区域性证券交易市场的功能定位应当是：一是完善我国证券市场的结构层次，为不同投资主体提供不同的市场选择，满足中小企业的流通要求；二是为广大中小企业、民营企业和私营企业提供新的直接融资渠道；三是促进中小企业规范化改制，为主板和创业板培植优良的上市资源。作为主板和创业板主要的退市渠道，退市企业可以在区域性证券市场进行重组改造，也可以在区域性证券市场募集资金，减少退市的成本。可以考虑在清理整顿现有的产权交易市场的基础上组建区域性中心证券交易市场，以省区为单位，或以数个省区为单位组建证券交易市场，初期可以考虑数目多一些，在市场竞争的压力下，不具备竞争优势的证券交易所会主动选择相互合并，这比人为规定“九大中心”和“四大中心”诸如此类更具有优势。

在运作模式上，可以采用建立中央报价系统，既作为管理层对区域性证券市场的控制监管平台，同时也作为区域性证券市场的信息处理中心，各区域易市场与中央报价系统联网，各证券公司与中央报价系统联网，组建分布式网络信息平台，有利于系统的自我完善可扩容。可以借助原有的STAQ和NET系统为基础建立中央报价系统，这种方法不需要新的过多投入，而现有的产权交易市场的技术储备也足以完成系统的运行。为了保证区域性证券交易市场的效率导向，可以考虑将市场按照股份制公司的要求进行建设，而且证券市场本身也可以在其它证券交易市场上市。为了保证区域性证券市场交易的流动性，在市场中设立做市商制度，赋予大的券商在市场中买卖股票的特权，同时规定只要有三家做市商愿意买卖公司股票，企业便可在区域性证券市场交易，这样就把上市公司的资质审核权下放到做市商手中，避免了行政权力对资本市场的不当干预，而做市商的利益是和市场走势紧密联系在一起的。

在信息披露上，区域性证券市场试行更为宽松的披露规则，主要以上市公司的自我披露为主，因为上市企业大部分为区域性公司，所以信息不对称的程度远比全国市场低，降低了企业上市融资的门槛，鼓励了竞争。

（四）第四层次：区域性柜台交易市场

柜台交易就是为非公开上市公司提供股份转让服务和其它证券的挂牌交易服务的场所。目前非上市公司的股份转让完全采取的是私下交易的方式，这样缺乏规范的约束不仅交易成本高也易于产生纠纷。所以应在每个城市开展柜台交易服务，对于柜台交易的方式完全可以采用行业自律的模式。选择部分资本实力强大的券商承办柜台交易。监管方只以法律的形式规定托管、交易、交割、过户和信息的披露规则，对挂牌公司的监管、交易业务的组织完全由券商自己组织实施，交易的证券出现问题也由券商全权负责，对上柜股票的资质也没有任何限制，买卖的风险完全由投资者负责，这样既保证了柜台交易的灵活性又有利于企业的重组和购并，形成合理的价格机制，避免不必要的纠纷。

参考文献：

1.周冰.过渡性制度安排与平滑转型[M].社会科学文献出版社，2007

2.张育军.大力发展多层次资本市场，服务自主创新国家战略[J].中国金融（半月刊），2006（6）