证券市场的构成因素
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证券市场的构成因素范文第1篇
关键词： 开放式基金；流动性风险；风险管理
中图分类号：F830.5 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）17-0259-02
一、开放式基金流动性风险的理论解释
流动性是一个广泛应用于宏观经济、金融市场以及公司财务等许多理论研究和应用领域的基本概念，最早是由著名经济学家凯恩斯（Keynes， 1936）在其名著《就业、利息和货币通论》中提出并加以阐述。我国上海证券交易所的《证券术语词典》对此概括为：流动性是指资产在无太大损失下能迅速转变为现金的难易程度，也指市场参与者广泛，同时买卖双方报价差距很小、交易便利的市场状态，市场流动性是衡量市场状态是否良好的重要指标。
开放式基金是一种发行额可变，基金份额（单位）总数可随时增减，投资者可按基金的报价在基金管理人指定的营业场所申购或赎回的基金。相对于封闭式基金，开放式基金在激励约束机制、流动性、透明度和投资便利程度等方面都具有较大的优势。基于开放式基金的特殊交易结构，从基金投资者的角度分析，开放式基金作为一种金融产品或资产无疑具有极强的流动性。
开放式基金所面临的流动性风险也可分为两类：第一类是资产流动性风险，指基金所交易的资产流动性较差，基金不能按照当前或与之相近的市场价格购买或出售该资产的风险：第二类是资金流动性风险，也称基金份额赎回的风险，是指当发生基金份额赎回时，基金公司所持有的现金无法满足需求而被迫以较大的成本变现资产，造成基金净值下降，进而可能引发挤赎直至清盘的风险。概而言之，开放式基金流动性风险是指其所持资产在变现过程中价格的不确定性与可能遭受的损失。
二、我国开放式基金流动性风险的特殊性及成因 （一）我国开放式基金流动性风险的特殊性
截至2014年3月，我国共有开放式基金1 900余只（数据来源：新浪财经基金数据中心），形成了一定的规模。开放式基金对于流动性的要求远远大于封闭式基金，它要求资本市场具有足够的广度、深度和层次。但以我国资本市场目前的现状来看，在这方面仍存在着一定的差距。具体表现在以下几个方面。
（1）市场规模较小，而且其中有相当一部分不可上市流通。截至2010年7月，我国证券市场总市值为148 456.52亿元，其中流通市值总值133 849.16亿元，接近我国国内生产总值的25%，但是由于占发行量约2/3的国有股和法人股不流通，流通市值很小，远远低于欧美等成证券市场的规模，这使基金管理人在配置基金资产时面临的选择较少。
（2）市场中可供交易的金融工具种类较少。目前，我国证券市场上股票价格与成交量之间的相关性很强，一旦市场状况不好，交易量便迅速萎缩，使得基金管理人很难将投资组合中的资产出售变现。另外，我国债券市场和货币市场均未发育完善，而且与股票市场相互分割，也对我国开放式基金在进行资产配置和流动性风险控制等方面造成了一定的困难。
（3）市场上的风险防范与规避手段匮乏。我国证券市场上系统性风险占总风险的70.36%。众所周知，分散化投资只能规避企业的特有风险，而不能减小证券市场上的系统风险。我国证券市场构成方面的特殊性以及由此派生出的基金管理人的行为的高度同质性，使我国证券市场上出现了多只基金不约而同地买入或卖出市场中少数几只股票的独特现象，随之投资对象累计交易量的增加，交易成本将不断上升，从而在客观上加大了我国开放式基金的流动性风险。
2.我国证券市场走势存在特殊性
我国证券市场走势因会计政策的影响，有其自身的特殊性――上涨行情只能维持半年左右。正是由于我国证券市场的这一特点，证券市场上的参与者在接近年底的时候，纷纷预期市场上的投资主体将因其财务需求回收资金，造成市场上资金面的紧张形势，从而引起股票价格的下跌。随着投资者不断出售证券，市场参与者对股价下跌的预期更加强烈，市场上对于证券的需求不断减少，供给不断增加，由供求关系决定的证券价格最终会全面下跌，市场参与者的预期最终也变成了现实。这加剧了我国开放式基金的流动性风险。但是，因为由会计制度带来的市场走势的下跌有一定的规律，在一定程度上可以被预测到，所以，由此产生的流动性风险也就具有一定的可预测性，并不会对开放式基金造成太大的实质性威胁。
3.我国开放式基金的持有人结构存在特殊性形成的流动性风险
我国证券市场上的个人投资者占开户数总额的95%以上，而全部机构投资者数量的总和还达不到开户数总额的5%，市场上的个人投资者占绝对多数。这种特殊的投资者结构决定了我国开放式基金的资金将主要来源于个人投资者，因此，开放式基金的流动性风险也主要来源于个人投资者。由于长期以来我国证券市场投机气氛浓重，个人投资者的风险承受能力较差。而且我国证券市场中的个人参与者还表现出明显的“羊群效应”，即投资者的盲从心理严重，往往出现盲目从众的投资行为。同时，个人投资者投资稳定性低，往往容易变更投资计划，证券市场上一旦出现轻微波动，个人投资者就会蜂拥而至，向开放式基金提出赎回申请，这就使得我国开放式基金的资金来源具有较高流动性需求和不稳定性。
（二）我国开放式基金流动性风险的成因
1. 我国开放式基金流动性风险的一般性成因
自由赎回的制度安排使开放式基金随时面临基金持有人的申购和赎回申请，因而其流动性风险更加突出。投资者可随时赎回其投资的制度安排也使开放式基金的资产类似于对持有人的负债，大大增加了开放式基金的资产负债管理难度，由此衍生出开放式基金与封闭式基金在运行机制上的差别以及在规模、期限、交易方式等方面的差异。封闭式基金的管理难度较小，基金资产可以在基金封闭期内从容运作，对基金经理人较为有利。而开放式基金的管理难度较大，基金资产的投资组合要求高，要随时应付投资者的认购或赎回，故有较大的流动性风险。
2. 我国开放式基金流动性风险的特殊性成因
我国高负债比例的资本结构决定了金融业高风险的行业特征，金融业的发展与风险相伴而行。流动性风险是金融机构经常面临的重要风险，尤其对开放式基金而言，投资者赎回的制度安排，使开放式基金的资金来源具有权益资本弱化、负债性质强化的准负债特征，从而将开放式基金的负债比例推向极致。通过这种制度或机制上安排，基金投资者规避了大部分流动性风险，而作为基金管理人来说，开放式基金的流动性风险显得更为突出，而且流动性风险是一个正向反馈过程，一旦开放式基金出现了流动性风险，它会自我强化，严重的甚至会导致基金清盘。因此，从深层的制度层面分析，开放式基金流动性风险的根源在于赎回制度下的高流动性需求与基金运作收益性之间的矛盾。
三、我国开放式基金的流动性风险管理的对策
（一）资产的流动性合理配置
考虑到我国资本市场缺乏规避风险的衍生金融工具，开放式基金资产管理经验相对较弱，且投资者普遍追求短期收益，对大盘走势十分敏感，相对而言，我国开放式基金会面对更高的赎回比率，波动也会更强烈。所以，为保证基金的安全性，我国开放式基金的流动性资产比重应高于成熟市场水平，但也不宜过高。
（二）适当配置现金资产
对于开放式基金而言，现金需求量往往波动大且难以预知，但基金经理人可以在历史数据统计分析的基础上，根据现实需要测算出现金持有量的控制范围，将现金持有量控制在上下限内。当现金量达到控制上限时，用现金购入证券，使现金持有量下降至最优点；当现金量降到控制下限时，则抛出证券，使现金持有量回升至最优点。
（三）资金来源的流动性管理
除了从资产运用的角度进行流动性管理外，开放式基金还可以主动进行资金来源的管理。资金来源的流动性管理是指开放式基金积极主动地对外筹措资金、以应付赎回要求的流动性管理。
1.加强对投资者投入资金的管理
向投资者传播开放式基金的有关知识，使投资者对基金收益、风险特点有所了解，认可自己的投资理念，将开放式基金作为投资理财的工具。对于我国而言，重点应是加强对机构投资者的宣传与营销，激发其申购热情。
2.利用各种融资渠道，在发生流动性危机时以较低的成本方便地借到资金
当出现巨额赎回而基金资产又难以在规定时间内变现的时候，就会对临时性资金产生一定的需求。在规定的支付期内基金资产可能没有办法及时安全地变现的情况下，国际通常做法是由托管银行向基金提供短期信贷，属于过桥贷款的性质。这一个资金融通的时间就为基金提供了一个调整资产结构的余地。我国开放式基金可参考国外经验，广开融资渠道：（l）向托管银行申请短期信贷；（2）发行短期票据，满足暂时的流动资金需求，这种票据的发行对象可以是特定的，如证券公司、商业银行以及其他金融机构等；（3）参加同业拆借，满足对短期资金的需求；（4）在巨额赎回发生时，向一些机构，定向发行基金单位，用资金流入抵冲资金流出。
证券市场的构成因素范文第2篇
关键词：证券业；市场结构；市场行为；市场绩效
中图分类号：F830.91文献标志码：A文章编号：1673-291X（2011）21-0076-02
一、中国证券业的SCP范式分析
（一）中国证券业市场结构分析
所谓市场结构，是指特定的市场中企业间在数量、市场份额、规模上的关系以及由此对市场内竞争程度及价格形成等产生影响的产业组织特征。描述市场结构的指标很多，主要有市场集中度、规模经济、市场进入和退出壁垒和产品差异化等。
1.市场集中度。市场集中度是指某一特定的市场或产业中少数几个较大的企业所占的市场份额的大小。一般来讲，某一市场集中度越高，则少数企业所占市场份额越大，垄断程度越高。测量市场集中度的最基本的指标是CRn指数。该指数指某行业中前n家最大企业的有关数值的行业比重。指数值越大，表明该行业中垄断程度就越高。
据统计，在2000―2004年、2006―2007年间证券公司的竞争程度呈现逐步提高的趋势。且中国证券公司在规模上的差距还很大，2007年中国注册资本最大的证券公司申银万国证券股份有限公司注册资本为67.1576亿元，而最小的证券经营机构齐齐哈尔市证券有限公司注册资本仅为1 000万元，前者是后者的600多倍。对比中国证券公司注册资本的CR5、CR10、CR20可以发现，中国证券公司并没有形成寡头垄断，处于前二十名的证券公司竞争力旗鼓相当，因此中国证券业市场表现出数量多、规模小、经营分散的局面，竞争异常激烈，这一结论也符合中国证券业市场的实际情况。
从证券公司的承销业务和经纪业务集中度来看，由于中国证券公司的服务业务主要集中在以上两项业务上，所以研究这两种业务的集中度能够较好反映证券业市场结构的特征。可以得出以下结论：一是承销业务市场结构属于D型（准中寡占产业），即集中度相对较高。和经纪业务相比，承销业务市场处于明显的垄断状态。二是经纪业务市场结构尚处于E型（低集中产业），属于明显的竞争状态。三是营业收入结构介于D型和E型之间，营业收入结构呈现此起彼伏的状态。四是中国证券承销业务和经纪业务集中度逐年提高。
2.规模经济。随着证券公司净资产规模的增长，其业务总量和利润总额也成倍的增长。但是我们也应该看到，中国证券公司的生产能力过剩，资源配置效率低下的事实，一方面中国证券市场有较大的发展空间，但事实上，98%的股票投资者都同时持有深沪两市账户，造成中国的股票投资者远低于西方发达国家；另一方面也显示中国证券市场吸引投资、引导投资的功能尚未得到充分发挥。因此，中国证券业并没有真正实现规模经济。
3.市场壁垒。（1）进入壁垒：一是政策和法律壁垒。《证券法》规定，“设立证券公司，必须经国务院证券监督管理机构审查批准，未经国务院证券监督管理机构批准，不得经营证券业务。”二是必要资本壁垒。中国《证券法》规定综合类证券公司的最低注册资本为5亿元人民币，经纪类证券公司的最低注册资本为5 000万元人民币。三是规模经济壁垒。小券商如果没有市场细分后的特色优势服务，经营成本居高不下，很难在激烈的市场竞争中生存。（2）退出壁垒：一是政策性的退出壁垒。因为一方面证券行业较高的进入壁垒直接造成了证券公司的经营许可权成为重要的“壳资源”，有关利益方特别是当地政府不会轻易放弃。另一方面委托理财业务和经纪业务中的保证金具有一定的社会性，也会影响当地政府的形象。二是沉没成本性退出壁垒。证券公司的各种营业设施具有一定专用性，退出市场时有一定转让损失，即沉没成本。
4.产品差异化。（1）证券公司主观差异和客观差异小。证券公司之间的客观差异主要体现在不同的证券公司在证券市场的业务类型，中国证券公司的业务主要集中在证券承销和经纪服务两块狭小的领域，业务趋同，承销和经纪业务服务能力上的差异微乎其微，各证券公司为客户提供的产品基本上是一种无差别的产品。品牌、广告和推销能行为构成主观差异的主要方面，但是各证券公司商信誉度差别不大，因此证券公司横向和纵向差异度都比较小。（2）证券公司地理位置差别大。地理位置的差异能引起证券公司之间的业务差异，如不同区域、不同城市以及不同位置的营业部。中国证券公司的横向差异和纵向差异度比较小，而在地理位置上表现出相当大的差别。
（二）中国证券业市场行为分析
1.价格行为。由于中国券商之间的产品差别化程度比较低，券商之间大多采用价格竞争战略，即通过佣金的价格战来吸引客户而排挤竞争对手抢占市场份额。一些中小型券商为争夺客源，不断压低佣金比例，少数券商甚至打出了“零佣金”的旗号。这些热衷于打价格战的中小券商大体上主要是由以下三类公司组成：一是刚刚增资扩股，手里有大把现金的券商。二是网上交易和银证通有全国品牌的券商。三是选择自己所占份额处于弱势的地区打价格战的券商。
2.非价格行为。（1）兼并行为，中国证券行业的兼并主要集中在横向兼并。国内证券公司的第一次兼并浪潮出现在1996―2000年期间，在政府力量的主导下造就了当时国内最大的券商。中国证券市场虽然已经形成了若干主导证券公司和一大批中小证券公司，但是至今没有形成一两个市场领导者，由于资本集中度低和业务集中度偏低、市场竞争相对低效，阻碍了证券业的健康发展，没有形成较为稳定的市场结构。（2）多元化经营，目前中国证券公司业务逐渐多元化，主要利润来源除了经纪业务外还包括投行业务（主要是IPO、资产管理业务、创新业务三大块）。（3）混业经营，自20世纪90年代后期，中国在政策上已逐步放松了对分业经营的管制，面对目前中国正从分业经营模式逐步走向混业经营模式这一现象，理论界提出了在坚持分业经营和分业管理的框架下，通过设立金融控股公司控股或参股银行、证券、保险公司的方案。证券业与其他金融机构的业务品种互相渗透已经成为当前和未来一段时期金融创新的热点之一。
（三）中国证券业市场绩效分析
1.行业成长性分析。在2000年中国股票总市值占GDP比重为53.79%，超过了50%，此后，这一比重又是一直下降的，到2005年股票总市值仅占GDP的17.61%。而在2005年底随着股权分置改革工作全面推出，在证监会加强上市公司监管、提高清偿力度、人民币升值等一系列利好的因素影响下，到2006年，这一比重又大幅度提升。但是与世界其他国家相比，2005年底美国股市市值占GDP比重高达130%，东盟国家是70%～80%。由此可以看到，中国证券业的发展仍旧处于起步阶段，离发达国家的水平还有很大差距。
2.行业利润分析。据分析，中国2004年中国证券公司是亏损的，2006年，股权分置改革基本完成，新股恢复发行，中国证券行业实现营业收入约600亿元，净利润257亿元，扭转了全行业四年亏损的局面。2007年中国上市公司业绩大幅增长，实现净利润1 901.72亿元。
二、主要结论及政策建议
（一）主要结论
1.对证券业市场结构的研究说明，中国证券公司承销业务的集中度呈现承销业务市场结构属于D型（准中寡占产业），即集中度相对较高。经纪业务市场结构尚处于E型（低集中产业），属于明显的竞争状态。随着近几年证券业大规模重组的兴起，预计市场集中度会有所提高；中国证券业没有实现真正的规模经济；政策法律制度壁垒森严；证券公司产品差别化程度主要表现在各证券公司主观差异和客观差异度小、地理位置差别大。
2.对证券业市场行为的研究说明，由于中国券商之间的产品差别化程度比较低，券商之间大多采用价格竞争战略，即通过佣金的价格战来吸引客户而排挤竞争对手抢占市场份额；经纪业务竞争激烈，证券公司除了运用价格策略，更多的运用非价格手段，如兼并、多元化经营、混业经营等。
3.对证券业市场绩效的研究说明，证券业的绩效低下，证券公司的盈利能力不稳定，历年的利润收入波动较大。券商的盈利能力与市场结构和行业规模之间没有明显的相互关系，但是与证券市场的总体收益率、国家政策、全球经济状况存在较强的相关性。
（二）政策建议
1.进一步深化制度创新，大力推进证券市场的规范经营，为证券公司的业务扩展创造良好的环境。从政策上鼓励证券公司以市场化手段，进行兼并重组，以存量资本调整弥补增量资本的不足。
2.完善治理结构，强化证券公司的内部控制和外部监管。在提高证券公司的经营绩效的同时，还可以加强证券公司的抗风险能力，提高整个行业的竞争力以及参与国际竞争的实力，使得中国证券市场能够健康有序的发展。
3.改善单一趋同的业务结构，使得中国证券公司的业务多元化发展。由传统的经纪业务占优势的格局向着经纪业务、资产管理、投资咨询等业务并重的格局发展，这样可以从整体上提高中国证券业的利润水平，增强证券公司抗风险的能力。
4.政府应尽量合理而有序地降低行业管制，推动证券行业的市场化。证券公司业务的多元化有赖于政策的支持、制度的变革。伴随证券公司业务结构多元化，其收入结构、盈利模式也必将多元化，使得证券市场的资源配置达到优化水平。
参考文献：
[1]干春晖.2008年中国产业发展报告[M].上海:上海财经大学出版社，2008.
[2]李艳红，王聪.中国证券业的产业组织研究[J].经济学家，2009，(3).
[3]杨学兵，张涛.银行间债券市场的SCP分析[J].金融研究，2003，(3).
证券市场的构成因素范文第3篇
Key words： financial and accounting treatment；security company；risk management
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2016）19-0066-03
0 引言
财务与会计处理风险是指公司在财务活动中，由于受到各种因素的影响，使得账务管理出现偏差，致使公司存在遭受经济损失的风险[1]。自深圳特区证券公司开始试办以来，我国证券公司从无到有，从小到大，成为金融市场上一支不可或缺的中坚力量。近几年来，随着我国经济的发展，证券行业加大力度进行业务创新及转型，在监管层放松管制和鼓励创新等一系列政策的推动下，证券行业释放出巨大的发展活力，证券市场获得了迅速发展。证券行业业务范围不断扩宽，产品类型日益丰富，资产规模持续提升，盈利能力和资本实力不断增强。
随着市场经济的不断完善，证券公司面临着巨大的观念冲击、市场冲击、业务冲击、人才冲击和技术冲击，证券公司间的竞争更加激烈，整个证券市场能否健康快速发展成为普遍关注的问题。证券公司面临着诸多财务风险，比如净资本规模较小，抵御风险的能力较差，收入结构不均衡，业务同质化严重，公司业绩很容易受股市行情影响等等。如果公司没有有效的识别财务风险并且采取有效的财务风险防范措施，那么将极其不利于证券公司的健康规范发展。随着市场的透明化、信息化、监管手段的完善化及法规化、证券市场的国际化，证券公司必须积极应对证券行业的发展要求，建立相应的风险管理机制以面对来自各方的危机。财务风险是一种很重要的不容忽视的风险，而财务与会计处理风险管理是财务风险管理基础，因此，如何规避财务与会计处理风险，成为公司加强管理核心问题之一。
1 研究综述
在发达资本市场，在证券公司风险管理方面的研究已趋于成熟。我国作为新兴的资本市场，证券市场的发育还不是很成熟，在证券公司风险管理方面的研究相对较晚，尚处在理论探讨与经验借鉴的阶段。随着市场的不断发展，研究开始重点关注于证券公司的风险管理。刘恩禄、汤谷良（1989）第一次系统论述了财务风险的概念、特征及原因，探讨了企业该如何管理财务风险[2]。
一些学者对证券公司的风险来源、表现形式和特征等进行了相关研究。毕秋香等（2002）按照证券公司的风险来源以及风险的特征，将证券公司所面临的全部风险划分为五大类，即市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险和法律风险，并且针对每一个风险的具体成因进行了归纳[3]。曾嵘（2006）根据证券公司的不同业务类型将风险主要分为四大类，分别是证券经纪业务风险、承销业务风险、自营业务风险和其他业务风险，同时具体研究了每项业务具体面临的各种风险，例如对于证券经纪业务风险而言，又可将其分为经营风险、操作风险、业务拓展风险和IT技术风险等[4]。
部分研究主要从证券公司内部控制的角度研究其风险控制。陈共炎（2005）从会计控制的角度研究了证券公司内部控制问题。他首先分析了我国证券公司会计制度演进的状况，然后总结了影响我国证券公司会计信息质量的因素，并结合一些证券公司的实际情况进行具体分析，最后提出应当通过建立集中管理的财务制度提升证券公司会计的完整性和真实性，以充分发挥会计在风险控制中的作用[5]。冯玉明（2006）通过对上市公司2008年财务数据的实证分析，认为加强内部控制可以有效防范企业的财务风险[6]。王学峰（2007）结合内部控制的国际惯例和中国证券公司的实际情况，从证券公司内部控制体系建设的必要性、证券公司内部控制体系的构成要素及控制目标、控制主体及层级、控制客体与范围等方面进行了分析，为我国证券公司构建了较完整的内部控制体系[7]。张玺（2013）针对我国证券公司存在的风险管理问题，提出要完善信息披露制度、建立以净资本为核心的监管体系、加强行业信用评级制度管理、建立健全证券从业人员的监督机制[8]。段丽巧（2013）分析了金融企业财务风险的成因，从财务内部控制环境、财务管理职务配置的优化等方面提出加强内部控制的对策[9]。
一些学者重点关注了证券公司财务风险，并对其特征进行研究，提出了切实可用的风险管理办法。许明波（2005）通过分析证券公司财务风险的基本特征和财务风险，设计了全面、系统、逻辑一致的风险识别和评估的指标框架及风险动态监测框架[10]。孟祥霞（2007）从理论研究角度出发，认为应注重基础理论，加强财务风险管理组织架构和管理模式研究，强化财务风险文化、风险管理教育和财务风险管理责任观[11]。俞邵峰（2013）对证券企业财务风险的界定与特征以及证券企业财务风险的主要表现形式展开分析与探讨，并有针对性的提出一些加强证券企业财务风险控制与管理的有效举措与建议[12]。
但是，相对于其他大多数企业而言，证券公司的数据很难获取，尤其是财务方面的数据，更是缺乏，这给证券公司财务风险管理方面的研究带来较大困难。证券公司财务与会计处理风险管理方面的研究较少，而财务与会计处理风险是财务管理风险的基础，决定了证券公司财务数据的真实性、完整性和可靠性，尤其是一些证券公司希望通过在证券交易所挂牌上市的方式进行融资，更是要保证财务与会计处理的真实行与合规性。因此，本文的研究具有理论和实践意义，结果可以为我国证券公司的财务与会计处理的风险管理提供借鉴。
2 我国财务与会计处理风险的现状
国内关于财务与会计处理风险的研究比较细致，涵盖了财务印鉴管理、发票管理、银行存款管理、涉税、会计档案管理和实物资产管理七个方面，落实到了实务中可能出现的具体问题上面，并给出了较为详细的解决方案，这对于证券公司日常账务处理有非常大的借鉴意义。
但是国内研究也存在一些不足：
首先，风险研究缺乏理论指导。研究内容都是从微观层面着手，以上研究问题虽然较为全面，但是并不能涵盖财务与会计账务处理的方方面面，并且多从实际问题出发， 并不能对整个证券行业具有理论指导意义。
其次，研究缺乏普遍性。国内的研究多从某一个证券公司的角度出发，分析该公司存在的问题，所以研究处于“各自为政”的状态。这样虽然各个公司能够处理好自身问题，但是该公司的经验不能对其他公司具有普遍的指导意义，研究缺乏共性。
再次，缺乏全面的风险控制体系。研究内容较为分散，多针对具体问题具体分析，针对风险并没有一个全面的控制体系，导致在财务与会计的日常处理中通常是出现了问题才能发现问题，进而解决问题。这样将会把证券公司置于一个风险较大的环境中，风险控制十分被动。
3 我国财务与会计处理风险的识别和应对
3.1 我国财务与会计处理风险的识别和应对思路
财务与会计处理风险管理是财务管理工作的基础。只有真实准确的财务信息才是管理层决策的有力支持和有效依据，才能够满足外部客户的需求。针对上述研究不足，本文认为可以从以下两个方面进行改进：
第一，研究财务与会计处理风险的理论基础。应当跳出微观层面的研究，从宏观角度出发，深入了解证券行业的财务风险，找到解决问题的理论支撑，对于现有问题及未知问题都具有普遍的理论意义。
第二，总结研究证券公司面临的风险问题的共性。公司财务与会计处理风险产生的原因主要是由于财务人员缺乏风险意识，未严格执行公司财务管理制度，公司内部财务监督缺位等方面的因素。这些原因具有普遍性，研究应当针对整个证券行业，并非某个证券公司的某些财务与会计风险问题。因此，应当总结风险问题的共性，结合理论基础，形成一些具有普遍指导意义的风险控制对策。
3.2 风险识别
本文通过查阅文献，并对我国几个规模和市场影响力较大的证券公司及其营业部进行走访调查，总结出证券公司财务与会计日常处理主要风险如表1所示。
4 结论及建议
4.1 结论
财务与会计处理风险管理是财务管理工作的基础。只有真实准确的财务信息才是管理层决策的有力支持和有效依据，才能够满足外部客户的需求。拥有完善的内部财务与会计处理风险控制机制是保证证券公司成长的关键。
本文通过总结分析国内证券公司财务与会计处理风险控制的研究成果，发现证券公司财务与会计处理普遍存在七种一级风险：财务印鉴管理风险、发票管理风险、银行存款风险、涉税风险、会计档案管理风险、实物资产管理风险和经纪人账务处理风险。上述风险分别对应若干个二级风险，并针对各个风险提出了相关的对策建议。
4.2 建议
证券市场的构成因素范文第4篇
一、研究意义
新股发行自2009年开启询价制度改革，其根本目的是降低一、二级市场差价，让屯兵在一级市场打新资金回流二级市场，减缓二级市场因为新股发行带来的波动性，提高资本市场资源配置效率和价格发现功能。但从实践结果来看，询价制度改革引发“高发行价、高市盈率、高超募”三高现象，上市首日仍保持较高超额收益，典型如浙江世宝上市首日上涨超6倍，这和改革的初衷不符。新股发行的“三高”现象对于新股发行、股市稳定、宏观经济平稳较快发展形成障碍。因此，探析其存在的原因并提出相关对策，对避免新股发行的“三高”现象至关重要。
二、“三高”现象出现成因分析
1.IPO制度变革频繁，但未取得理想效果。据《证券日报》显示，IPO审核将有三大新变化：审核提速、问询细化、过会率下降，同以往一样，还是针对某一个问题或一个点来进行改革，基本上是小打小闹。例如，信息披露进一步透明化，解决这个问题是非常必要的。不过，这些问题基本上都是局部的问题。而就中国股市的新股发行制度改革来说，有必要全方位地完善IPO制度体系，当然，全方位完善IPO制度体系不是短期内能完成的工作，但必须有步骤地向着这个目标迈进，并争取早日实现这个目标。否则，小打小闹的“小改”是解决不了新股发行过程中所暴露出来的种种问题的。如管理层强调信息披露进一步透明化，但如果不能对信息披露违规者严加惩治，那就很难保证信息披露透明化措施的落实。根据监管制度差异，我们可以将新股发行制度分为：自发探索时期、审批制时期、核准制时期，然而我们不难发现，中国股票市场现已淡化其初衷——帮助国有企业脱危解困，而重视融资忽视回报，尽管我国争取市场成立多年，证券发审制度屡次改革，但仍未改变将国企改革成本转嫁给投资者的初期定位，广大股民一直未能获得稳定的红利等收入。2.中国股票市场参与主体单一且不成熟。作为新兴的资本市场，我国股票市场参与主体与西方成熟的资本市场不同，个体投资者依然是中国股票市场的重要参与者。中国股民受到市场涨跌影响较大，投资风险意识不强，跌停后所有责任推给监管者，而监管者又没有建立良好的机制，中国股市里的所有参与者都尚不成熟。3.新股受到空前追捧。在IPO发行核准制实施后的2003年至2012年十年间，新股上市后的短、中期平均收益率大多维持在负数（见表1），破发现象屡见不鲜，双星新材网上中签率甚至高达65.52%，成为历史之最。股市大幅波动也没有冲淡新股市场的热情，2015年底股市大幅波动后发行的新股的收益率在疲软的大盘走势下逆市创出新高。表1：不同时期IPO企业市场表现（均值）。造成新股受到空前追捧的根本原因，在于场内资金量与投资标的的增速不相匹配，以及发行定价的政策上。2015年以来，央行多次降准和降息，宽松的货币政策加速了A股资金的流入速度，提高了股市投资热情。融资、配资等杠杆的使用进一步增大了资金量乘数。2014年7月以来两市成交量急速上升，2015全年A股成交量是2014年的2.33倍，是2013年的3.56倍。与此同时，2015年A股市场内股票数量仅增加了8%，年末市场总市值也仅高出2014年末36%。市场规模的增速已完全无法与市场资金量的增速所匹配，大量流入的资金加速了股市上涨，投资风险不断提升，此时，发行时估值较低，刚通过审核，财务状况良好的新股和次新股就顺应了市场的投资需求，成为更受追捧的投资标的。
三、破解新股发行“三高”现象的对策建议
1.健全多层次资本市场体系,推进注册制改革。注册制，对于中国证券市场而言并不陌生，该制度是市场化程度最高的发行制度，其本质也不会对企业申报材料进行实质性审核，这与时下的核准制有着显著的区别。近年来，在中国股票市场里，关于注册制的谈论也并不少见，并有观点认为，目前已经是注册制推行的最佳时机，多渠道推动股权融资之间的关系是相互递进的。与此同时，根据此前的进程，IPO注册制改革授权已经自2016年3月1日施行，期限为两年。虽然注册制是未来市场发展的必然趋势，但若操之过急，则对股票市场构成巨大的震动，对中小投资者的切身利益会构成巨大的冲击。2.新三板和战新板均为健全多层次资本市场体系的重点。我国资本市场不仅包括主板、中小板、创业板及区域股权市场，还包括新三板与即将推出的战新板，而在当前的制度环境下，后两者才是健全多层次资本市场改革的重点。短期内股票发行注册制仍不会推出，即使实施,在一定时期内新三板类注册优势犹存。市场对于战新板预期很高,其是否具备“高配置”还不确定，但至少它具备高门槛及严监管等特点。而同战新板相比,证监会对新三板有着合理的制度安排，三板发展方向更为明确，前景可期，因此，应对新三板未来的发展充满信心、对战新板保持较高度关注，心动在前，行动在后。
作者:张苗苗 单位:河北大学
参考文献：
[1]郑志丹.基于折价与溢价的中国IPO价格及超额收益问题研究[D].重庆大学,2012.
[2]王晋斌."新股申购预期超额报酬率的测度及其可能原因的解释."经济研究.
证券市场的构成因素范文第5篇
关键词:上市公司；融资结构；股权倾向
一、我国企业融资结构的历史变迁及当前上市公司融资现状
随着收入分配结构和投融资体制变迁，我国经济呈现出从财政支持型经由社会借贷型向社会资本型经济转变的特点，企业融资的方式也随之不断变化。其过程大致经历了两个阶段:第一阶段是1984年以前财政融资为主阶段。其特点是企业资金来源主要是财政拨款，银行只向企业提供小部分流动资金，信贷供给制对企业融资作用甚小，信贷资金对企业的约束是软的，贷款几乎无成本。这一阶段虽然有其他融资手段存在，如企业自筹、银行融资等，但财政融资仍占绝对优势。第二阶段是1984年后进入的多元化融资阶段。其又可分为两个子阶段，一是1984-1989年，以间接融资为主、直接融资处于萌芽的多元化融资探索阶段。二是从1990年到现在，直接融资处于快速发展的多元化融资初级阶段。在这一阶段中发展了更多的融资方式，如证券融资、商业融资、国外融资等，且间接融资比重在不断下降，直接融资发展迅速、比重不断上升。
无论从理论上还是国外企业的实际融资结构上讲，负债经营是现代企业的基本特征之一，其原理是保证公司财务稳定前提下，充分发挥财务杠杆的作用，以谋求股东收益最大化。但是，国内上市公司中，1999年年报有21.8%的上市公司资产负债率低于30%，2000年有23.6%的上市公司资产负债率低于30%2001年更有27.2%的上市公司资产负债率低于30%。同西方上市公司相比，上述数据表明我国上市公司偏爱股权融资，相对忽视债务融资，融资的顺序一般表现为:股权融资、短期债务融资、长期债务融资、内源融资。这与现代融资结构理论存在着明显背离。[1]
二、影响公司融资结构的内部因素
1.企业固定资产因素。若企业总资产中固定资产占较大比例，则企业可以此作为债务融资的担保，降低由于债务融资成本所发生的风险，企业可能有更高的杠杆比率。
2.企业成长机会因素。高杠杆比率的企业更有可能放弃一些赢利性的投资机会，因此，期望未来高成长的企业应该增加企业股权融资。
3.企业规模因素。大企业往往从事更多的经营活动，且不容易出现财务亏空，因此，企业规模因素对债务融资的供给产生积极作用。但规模因素同样也可以提高外部投资者的投资信心，从而提高股票融资水平。
4.企业盈利能力因素。据优序融资理论，盈利能力强的公司应有较少的债务即较低的杠杆率。而静态权衡模型认为盈利多的公司需要更多的发行债务以便能得到更多的税收减免。自由现金流量假说认为，债务作为一种约束工具可限制经理人的支付行为，所以有较高现金流的公司应该较多使用债务融资。
5.企业经营风险因素。经营风险即陷入财务危机的可能性和化解危机需要付出的成本，由于债务一般需要定期支付利息甚至部分本金，所以高杠杆率公司可能面临较高的财务危机成本。
6.公司的独特性因素。公司独特性可以理解为公司资产的专用性，根据理论，资产的可重新调度性对其作为担保的价值非常重要，所以资产专用性越强的公司可能越难获得贷款。
7.非债务税收庇护因素。非债务税收庇护可以代替债务融资能够享受到的税收优惠。非债务税收庇护项(包括折旧、税收损失结转、投资税收优惠额)较大的公司应该会有较低的杠杆率。
8.信号因素。许多研究表明，股利是一种高收益信号，股利支付有很好声誉的公司在进入权益市场时信息不对称问题较轻。另一方面，如果股利支付代表了公司财务健康的信号，公司应该有更好的债务承受能力。而理论认为，股利是未来收益的信号，未来收益高的公司可以更多使用内部资金而较少借债。
三、我国上市公司股权融资倾向的成因分析
关于上市公司股权融资偏好成因的解释大体可以分为三类:(1)大股东人的内部控制和公司治理机制的缺乏。(2)股权融资事实上的低成本或软约束。(3)债券市场不发达。这些原因从不同角度并在不同程度上解释了上市公司偏重股权融资的成因。此外，由于中国选择了向市场经济过度的渐进式改革道路，而资本市场又是政府政策主导下的产物，因而中国公司的资本结构及其融资行为在很大程度上也受我国的经济制度和经济环境的影响。[2]笔者从以下几方面对我国上市公司股权融资偏好的原因进行具体的分析。
1.企业融资环境对公司融资行为的影响。国内企业，尤其是国有企业融资行为的历史演变是同国内金融体系的不断改革相联系的。随着行政性划拨资金、拨改贷、债转股，到当前资金市场的初步形成，我国企业融资制度正经历着由财政主导型计划融资制度向金融导向型市场融资制度的转变，而这一切又基本上是围绕着国有企业改革进行的。然而，在证券市场形成之前，国内企业融资渠道单一、国有资本匮乏的状况一直没有得到改观，国有企业高额负债压力也一直没有得到缓解，所以以支持国企改革、充实国有资本金、缓解银企矛盾为初衷的股票市场，是在整个社会融资渠道不畅的背景以及寻求“为降低负债率而降低负债率”的目标下发展起来的。这种现象的背后是股权融资无成本意识及企业借贷和投资的决策者并不受到风险和责任的约束的机制。
行政化的发行额度和家数分配制度加剧了国有企业对上市额度的争夺，政策面的支持使股价指数在20世纪90年代的绝大部分时间里持续增长，投资人一方面因为没有更多可供选择的投资渠道，另一方面股价持续增长的诱惑使他们争相进行“股票投资”，国有企业在这种情况下不会放过如此有利的股权融资“机会窗口”，更何况企业在银行信贷紧缩的情形下所面临的融资选择本来就非常有限。而相对股票市场的快速发展，企业债券市场却由于国家严格的利率管制、信誉评级不规范及从管理上企业债券仍与“计划”紧密相关等原因发展严重滞后。正是这样的融资环境造成了国企对上市的追逐和上市公司对股权融资的偏重。[3]
2.法人治理结构与公司内部人控制。法人治理结构是现代企业结构的基本特征，典型形态是公司企业。它将出资人与经营管理者相分离，出资人是外部人，不代表公司，不干预企业日常经营，公司经营管理与控制权属于经营管理阶层，从而形成了公司的独立法人治理结构。公司法人治理结构摆脱传统控制方式束缚，引进专业化经营管理，为公司企业有效运作提供了基本保证条件。同时，公司法人治理为企业外部融资打开了大门，使法人企业可广泛吸收社会资本而不必受到众多出资人对企业的干预和影响。理论上法人治理结构是市场经济体系下最具活力与适应力的企业制度。但是，股权的高度分散或高度集中，都有可能导致法人治理结构某种程度上的扭曲，形成事实上的内部人控制问题。[4]
首先，当前国内企业内部人控制问题出自于上市公司股权过度集中。据统计，我国上市公司非流通股占总股本比例超过50%，发起人股权比例高，形成“一股独大”现象。国有股权过度集中的后果是进一步延续了原国有企业产权界定不完整、产权关系不明晰的顽症。事实上，明晰的产权关系是完善企业法人治理结构的基础，在明晰的产权关系下，股东作为委托人拥有企业法人财产的终极权利，并有权依法制约经营者；而经营者作为人，虽不完全拥有财产权利，但拥有财产经营权，委托者与者双方依据规定共同分享企业剩余索取权。尽管国有企业的授权经营存在着全民和国家、国家和各级部门之间的关系，但是多层次关系的产权界定较为模糊，造成了微观层次的者没有相应激励动力去有效运营国有资产，委托人也缺乏积极性去监督人。
其次，在委托关系的确立过程中没有很好地引入人才市场机制，企业家不受市场约束。而较为完善的委托关系是建立在市场经济基础上的，者通过市场竞争确定，当者侵害委托者的利益时，委托者可以通过董事会解聘者或在股票市场上抛售其股票，无论那种方式，者都要为此承担责任。而在中国上市公司现行的委托关系中，者的主要决定权仍掌握在政府主管部门手中。这样在经营过程中，一方面，如果者侵害了委托人的利益，其责任难以追究；另一方面，由于委托者和者其实都是国有资产不同层次上的人，因此还会产生合谋倾向；最后，失去控制的内部人对自身利益(如逃避风险)和个人成就感(如控制权)的追逐进一步导致了企业融资决策选择与股东利益目标相偏离。[5]
最后，我国上市公司经理人员的收入可分为货币性收入和控制权收益两类。货币性收入数额较少，且与企业效益关联性小，而控制权收益占了经理人员收益的主要部分。如果企业破产，则经理的控制权收益就会丧失，因此经理人员更有积极性保持企业不破产，这时，以不会对企业的实际控制权产生任何影响的、无需还本付息的股权融资方案，替代负债融资就会成为经理人员的最佳选择。
3.弱有效市场导致企业股权融资成本过低。中国证券市场监管和运作机制的不完善以及投资者的非理性，为上市公司利用投机方式进行股票融资提供了更多动因，从而对公司融资结构优化产生了不利影响。价格信号失真，脱离经营业绩，市盈利率高出正常水平，给证券市场的正常运行带来了不稳定性。因此，证券市场的弱有效会对上市公司股权融资和债权融资成本产生直接影响，进而影响到上市公司对融资方案的选择。股权融资的成本除包括直接交易费用、红利或股息外，还包括由于信息非对称所产生的间接交易成本以及其它一些成本构成形式。间接交易成本，主要表现在逆向选择所产生的企业市场价值被低估而导致的股权融资成本上升。债权融资的成本主要是通过银行信贷或发行证券进行融资所发生的成本，包括本金、利息以及债权融资的衍生成本(即企业的破产成本和成本)。黄少安和张岗(2001)将上市公司的股权融资总成本定义为股票投资股利、股权融资交易费用、上市公司的控制及负动力成本以及股票上市广告效应带来的负成本四个部分，测算出上市公司股权融资的单位成本仅为2.42%。而当前上市公司债权融资成本包括利息、破产成本、预算硬约束的厌恶成本等。测算当时三年期、五年期企业债券的利率最高限分别是3.78%和4.032%，而同期银行贷款利率一年期为5.85%，三年期为5.94%，五年期为6.03%。[6]由此得出上市公司的股权融资成本要比债务融资成本低得多。
4.股权融资软约束特质。企业经营者在决定债权融资时，除必须考虑定期偿付的利息与本金外，和破产成本也是影响他们决策的重要因素，并且对决策者来说，债权融资一旦实施，上述因素都将对他们形成硬性约束。而股权融资恰好与此形成鲜明对比，我国上市公司股利政策的实际情况是很多公司常年不分红，或者只是象征性分红，极少有企业将当年盈利全部实施分配，而往往采取不分配红利、低比例分配或送转股形式，因此，股利支出极低，股利支出对上市公司并不构成很大成本。与此同时，证券市场弱有效及投资理性不足，导致信息非对称条件下股权融资间接交易成本缺失，进一步强化了现有股权融资的软约束特性。[7]
5.证券市场结构失衡，债券市场发展滞后。相对于股票市场而言，企业债券市场的规模和比例都显得过于偏小。债券市场的欠发达对当前上市公司的债权融资造成了消极影响。
债券市场发展缓慢的原因有多种，但重股轻债的宏观政策是主要原因。表现在以下几方面:(1)政府对企业发行债券控制过多。发行企业的地域、行业、所有制等都有严格的限制，不能超越规定范围，从而不能实现社会资源的优化配置，这种计划性的资金分配手段难以使众多企业通过发行债券进行募资。(2)企业债券的发行额在年度间起伏较大，直接影响企业和投资者的筹资和投资决策。(3)企业债券的利率由政府严格管制，远低于银行存款利率和国库券利率，降低了企业发债和投资者投资的积极性。(4)企业债券流动性因发行机制所限而较弱。债券发行和交易价均由券商控制，供求双方无权决定价格，因此难以避免双方利益损失，这使得投资者惜售并总是持有到期再兑付。(5)与股票融资成本相比，债券融资成本较高，限制了企业选择发行债券融资的积极性。(6)在股票融资优于债券融资的制度安排下，政府人为安排股票融资向绩优国有大中型企业倾斜，使债券市场风险增大，降低了投资者的投资积极性。目前，政府在融资成本较小的股票市场扶持的是效益好的重点国有大中型企业，国有中小企业和非公有制企业在市场融资变得十分困难，而在融资成本较高的债券市场上融资的却是效益不太好、拖欠债券利息的企业。
五、对我国上市公司股权融资偏好的治理对策及建议
1.完善公司治理结构，防止内部人控制。首先，设立以股权集中模式为主的公司治理目标，鼓励能够承担风险的机构和个人投资者进入国有公司，同时使商业银行在公司治理中发挥积极作用。股权集中的公司治理模式与目前情况下国有大股东主导的形式完全不同，而是需要能真正承担经营风险、关心财产增值，即其利益尽量能与中小股东利益一致的大股东来参与公司管理。根据国有股逐渐退出竞争性领域的国企整体战略，鼓励独立经营的机构投资人或富有的私人投资者协议收购部分国有股，或依据公司业绩奖励经理层相应的股份，鼓励有能力的管理者逐步实施管理层收购。另外，国有商业银行和其他商业银行在国企融资中仍将发挥主导作用。由于商业银行在经济控制与监督中具有优势，让商业银行介入公司治理有利于发挥监督和控制作用，有助于克服普遍存在的问题与内部人控制问题。
其次，建立企业内部激励机制，培育职业经理人市场。公司管理层从公司经营利润中所得到的商业利益激励和经理人的内部选拔制度都是企业激励机制的重要组成部分。经理人提拔后经济利益相应增加，可以将工资、薪金等看作直接利益激励，而将经理人选拔看成间接利益激励。也有人提出给予经营者股票或股票期权，但在外部资本市场企业价格发现机制尚未发挥作用的情况下，股票期权很难发挥促使经理人关心企业经营业绩的作用，相反经理人会过分关心与企业价值相关度很小的股价。因此，更为有效的直接利益激励应该是与公司业绩直接挂钩的业绩奖励，业绩奖励可以是包括现金、部分国有股权等。国有股向优秀管理层的转移不仅可以推动公司控制权的合理分散，也可以为管理层收购公司创造条件。
2.健全和完善资本市场，提高市场运行效率，大力发展债券市场。首先，完善金融体系的一体化建设。五个小系统共同组成了企业融资系统。(1)投资者—银行—企业，银行吸收存款再贷放给企业，是企业间接融资最典型的一种融资渠道。(2)投资者—证券市场—企业，是企业实现直接融资的重要渠道，也是日趋完善的一种高效融资手段。(3)投资者—证券市场—银行及其他金融机构，金融企业上市不仅意味着为全社会资金的循环开辟了一条通道，更意味着企业直接融资渠道和间接融资渠道的高度融合。金融企业上市可更便捷、更高效地筹集资金，从而为企业提供更多信贷资金，同时通过金融企业股权投资主体多元化，可分散金融企业经营风险，改善内部治理结构，使其趋向市场化。(4)银行或其他金融机构相互之间资金融通。金融机构相互拆借或融资，提高了资金的周转速度，并通过市场化的拆借利率在金融机构间实现了资本资源配置的市场化，为各品种利率的市场化形成创造了条件。(5)企业之间融通资金。企业间通过应收应付款项融通资金曾是融资主要来源之一，但过分依赖此种融通资金手段会使企业陷入债务陷阱，走向破产。因此，无论对上市公司还是非上市公司，都应该实行按账龄分析法或银行五级分类法计算风险资产，注重考察企业现金流量净额，以真实确定企业经营业绩，减少投资风险。[8]
其次，努力发展债券市场，积极扶持实力较强的企业实现负债经营。债权融资能促使企业经营者努力工作，具有财务杠杆作用；能有效约束经营者支出自由现金流量，提高企业资金使用效率；可降低企业综合资金成本；可减少货币贬值损失；降低企业过度投资风险以及利息抵税效用。
企业债券市场发展滞后，应适当放开企业债券发行过程中的许多限制，使债权融资与股权融资一样成为企业融资的重要方式。应放开和鼓励实力较强的大中型企业发行债券，以获得财务杠杆收益；改变企业债券发行办法，适当增加地方企业债券的发行规模，使经济效益好、偿债能力强的优秀企业通过债券融资并兼并劣势企业，实现资产重组，扩大规模，提高效益；丰富企业债券品种，实现利率市场化；扩大企业债券上市规模，大力发展柜台交易，增强债券流动性，从而推动企业债券市场的发展；建立和完善企业债券信用评级制度，降低企业融资成本，使经营业绩好、现金流量充足、偿债能力强、资信度高的企业能以较低成本发债，改变企业债券信用差、再融资能力差的状况。
参考文献:
[1]李朝霞著.中国公司资本结构与融资工具[m].北京：中国经济出版社，2004.
[2]张世荣.傅承.中国证券市场与上市公司融资结构问题分析[j].南开经济研究，2000.
[3]郑健敏.上市公司为何偏好股权融资[n].中国证券报，2001-11-29.
[4]张霓.债券融资对我国公司治理的作用分析[j].重庆邮电学院学报，2005，(3).
[5]郑江淮.上市公司投资的融资约束:从股权结构角度的实证分析[j].金融研究，2001，(11).
[6]孙永祥.所有权、融资结构与公司治理机制[j].经济研究，2001，(1).
