证券市场研究报告

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证券市场研究报告范文第1篇

遥想第一届中国资本市场论坛，还要追溯到1997年1月11日。经历了“八五”以来能源，交通，原材料等方面的瓶颈约束的缓解，1996年经济的“软着陆”，《票据法》的实施和银行间人民币市场拆借率的形成，中国宏观经济为1996年资本市场的复兴和1997年的太发展奠定了坚实的基础。在中国资本市场经历了1996年十个月的牛市和年末极速跳水，广大投资者对于1997年充满了憧憬与困惑。在这样的背景下，主题为“回顾1986，展望1997”的第一届论坛拉开了中国资本市场论坛的大幕。在第一届论坛上，中国人民大学金融与证券研究所第一次正式对外了中国资本市场(年度)研究报告。在该年的研究报告中，我们在对中国宏观经济形势，中国货币政策和中国产业政策做了回顾与展望以外，重点对中国股票市场的风险因素，风险区域，风险结构做了深入的研究，并提出了“中国人民大学贝塔系数”，这在当时的学术研究中是具有前瞻性的和开创性的。从这一届开始，理论的前瞻性和政策的可操作性成为中国资本市场论坛和年度研究报告的鲜明特点。

经历了1996年和1997年两年的发展，人民大学金融证券研究所敏锐地认识到资本市场的发展与资本市场的深化是一个相辅相成，协同前进的过程。早在1997年，我们就坚信“发达的资本市场是中国经济继续维持较高成长性的强大推动器。资本市场的深化，已经成为中国经济体制改革和经济发展未来一个较长时期内面临的最重要问题之一。”这一命题今天已经为广大学者所接受，但在1998年1月10日举行的第二届中国资本论坛提出这一命题时，能够理解资本市场对国民经济的推动作用并不是一件简单的事情。论坛和该年的研究报告围绕“为何深化”和“如何深化”这两个核心问题展开深入探讨。我们当时提出的金融结构的实质性改善必需依赖中国资本市场的深化和发展；中国企业资本形成方式的深刻变化必需依赖资本市场的深化，资本市场的发展可以有效地改变金融风险结构，降低金融体系乃至整个经济体系的运行风险“需要资本市场深化”以及“对投资主体结构重新进行制度安排：增加上市品种，包括可转换公司债、衍生金融工具”等观点在随后几年的时间中已经陆续实现。

《证券法》的出台对我国资本市场发展具有里程碑式的意义。伴随着《证券法》的出台，1999年1月17：目人民大学金融证券研究所在北京亚运村国际会议中心主办了“建立公正的市场秩序与投资者利益保护”为主题的第三届中国资本市场论坛。针对当时充斥资本市场的假重组，虚假信息披露等严重损害资本市场诚信基础的行为，论坛旗帜鲜明地提出了“证券市场的灵魂是信息的公开性，完整性和信息披露的及时性。这是维系证券市场三公原则的基石”和“对投资者利益保护是资本市场制度建设的出发点”。这一理念成为中国资本市场论坛(1999年度)研究报告《建立公正的市场秩序与投资者利益保护》的核心理念。该理念三四年后才为市场广泛接受。

2000年是跨世纪的一年。在这世纪之交的2000年，人们怀着对新世纪的美好期待，存在多种预言。我们也试图预期着新世纪的第一个十年，中国资本市场会发生什么样的变化。所以，2000年1月15日举行的第四届中国资本市场论坛和该年年度研究报告的主题都是“中国资本市场，未来十年”。在这世纪之交的论坛上，我根据研究报告的结论，对“未来十年”即2010年前的中国资本市场作了“预言”：到2010年，中国资本市场的总市值将达到13万亿元、占名义GDP50％的比重，那时上市公司的所有股权，法律上都允许流通；中国上市公司(A股和B股)总数超过2000家，上证综指超过6000点，深圳成指突破18000点；在多次重组的基础上，中国将产生5家左右以投资银行业务为主体业务的，总资产超过5000亿元的国际性投资银行，与此同时，随着资本市场财富聚集速度的加快，中国将出现证券化资产达到100亿元以上的若干超级(自然人)投资者：市场交易制度和交易体系将发生重大变化，现行的营业部体制将渐渐走向衰弱，证券投资基金市值将占股票总市值的25％以上，可流通的证券化资产占非证券化的金融资产的比重将达到40％左右：将分阶段推出股票期权，股指期货，外汇期货和期权等在内的重要的金融衍生产品；完成A股和B股的合并，除某些产业有股权投资比例限制外，大部分产业的资本性投资都将开放，中国资本市场国际化的障碍已经消除；逐步完成中国资本市场规则与国际资本市场规则的接轨，“游戏规则”的国际化程度较高，市场环境有根本性改善。市场透明度大大提高，证券发行制度由核准制过渡到注册制：中国金融业发展模式将实现从分业到混业的过渡，金融监管也将从分业监管走向综合监管。在这预言提出之前，上证指数高点为1756点，深圳成指高点为4896点，总市值仅为2.65万亿，占当年GDP3225％，流通股仅占15％左右：证券投资基金市值不足总市值的3％。在当时的市场环境下，我们满怀憧憬，但更多的是对中国资本市场的发展充满了信心，今天这预言大都已经实现。

2000年度的研究报告为我国资本市场的发展勾勒了美好的愿景，但是我们也深深地认识到在当时的条件下，实现愿景的道路并不平坦。上市公司融资的低成本和逆序融资、大小股东的利益不协同，机构投资者力量弱小，无法起到稳定市场的作用等等问题都成为资本市场进一步发展的障碍。实现资本市场的可持续发展需要一系列的创新。针对这一制度性问题，2001年1月6日举行的第五届中国资本市场论坛了由我主笔的2001年度研究报告《中国资本市场：创新与可持续发展》。2001年度研究系统研究了“上市公司股权结构调整与国有股减持”、“大力发展机构投资者”、“如何利用外资”、“资本市场创新与传统商业银行的出路”等问题。以创新与可持续发展的视角来观察今天的中国资本市场，我们会发现“解禁限售”、“机构占据半壁江山”、“QFII”和“传统商业银行的上市浪潮”这些今天看来耳熟能详的词汇当时已有强烈的呼声和理论论证。

资本市场不断发展壮大的同时，我们也不断地思考着这样一个问题：在中国的金融体系中，银行和市场应

当分别承担什么样的角色?二者应当如何合作，从而构成一种更有效率的现代金融体系?针对这些问题，人民大学金融与证券研究所的专家团队进行了长达一年的研究，从而形成第六届(2002年)中国资本市场论坛研究报告――《银证合作：中国金融大趋势》。报告中提出的2002年中国资本市场与商业银行如何合作则成为第六届(2002年)中国资本市场论坛的核心议题。这次论坛上，“银证合作”明确了中国金融体系的转型和市场与银行之间的合作关系。在中国这样一个具有多年以银行体系作为主导的金融结构的背景下，“银证合作”的提出为资本市场和银行体系的协作路径提出了有效的解决方式，并且为后来的“市场主导的金融体系”也打下了伏笔。论坛和研究报告强调了金融体系的比较与演变，提出了金融市场化的趋势与中国金融的结构性变革，并且明确了资本市场与商业银行合作的必要性。2002年的研究报告和论坛提出通过资金互动、工具与业务的交叉、信贷资产证券化、技术平台的统一、货币政策目标体系的调整以及金融控股公司等多种角度推动银证合作这一中国金融大趋势。

如果说2002年的银证合作是从制度层面剖析的具有现实市场意义和政策意义的主题，那么第七届(2003年)论坛和研究报告则给资本市场论坛带来了一个新的理论高度。它从较为技术，专业的角度寻求优化公司资本结构的制度基础和技术措施，探寻保证公司如实披露信息，保持足够透明度的公司治理结构，这在当时具有重要的理论价值和很强的现实意义，可以说是现代金融理论向技术化，实证化，微观化方向发展的一次理论探索。在此之前的公司治理理论主要是研究。三会“之间的制衡机制以及它们与经理层之间的关系，对资本结构与公司治理之间的关系缺乏深度研究。2003年的论坛和研究报告在深入分析资本结构及其影响因素之后，在资本结构与公司治理之间建立起了一种市场化的逻辑联系，揭示了中国上市公司资本结构形成的制度性因素和非制度性因素，试图理清公司治理结构所存在的主要问题，努力探寻解决之道。这届论坛把中国人民大学金融与证券研究所整个研究团队的理论研究提升到了新的高度，从纯粹的前沿性的微观金融角度为中国资本结构和公司治理发展提供了理论支持，并且在某种程度上带动了相关理论在中国的发展。中国很多关于资本结构和公司治理的重要理论文献都是在这届论坛和这年的研究报告出版以后涌现出来的。

在中国资本市场度过毫无生机的一年以后，第八届(2004年)论坛主题体现了人民大学金融与证券研究所专家学者们对中国资本市场制度变革的一次最重大的理论创新。第八届(2004年)论坛及2004年研究报告主题是“中国资本市场：股权分裂与流动性变革”，这一主题实际上已经揭示了中国资本市场长期以来不正常状态最根本的制度性原因是股权的流动性分裂即股权分置，这比2005年中国证监会启动的股权分置改革提前了大约一年半的时间。这届论坛客观上为后来的股权分置改革提供了系统的、强有力的理论支持。我们认为，这届论坛提出的观点和建议，具有里程碑式的意义。我当时在论坛作主题演讲时系统地提出了股权流动性分裂给中国资本市场带来了“危害”，虽然当时对于股权分裂的危害众说纷纭，但是这“危害”可以说第一次系统地总结了股权流动性分裂(股权分置)给中国资本市场造成的严重负面影响，实际上奠定了股权分置改革的理论基础。在这危害中，最严重的危害是股权分置损害了中国资本市场风险与收益之间的匹配机制，客观上使流通股股东与非流通股股东处在不平等的状态，极大地抑制了中国资本市场发挥自身功能的效率。我们回顾2005年以前的中国资本市场，再看看股权分置改革启动后的市场，就可以想象这危害的解决具有多么大的现实意义。

一年后，第九届(2005)论坛如期而至。这届论坛可以说是历届论坛里最具有战略价值的一次盛会。论坛的主题“市场主导型金融体系：中国的战略选择”提出了人民大学金融与证券研究所研究团队的全新研究结论。虽然当时股权分置改革还没有启动，但是几乎可以预计改革势在必行。一旦解决了这个制度性问题，我们应该怎样看待以后资本市场在中国的地位呢?前几届论坛研究的中国资本市场的出发点和归宿点又在哪里呢?我们究竟应该选择一个什么样的金融体系呢?这些问题构成了第九届论坛的主题。2005年的论坛和研究报告在剖析过去20多年中国金融改革的核心目标和历史演进路径的基础上，从金融体系形成的外部影响因素，金融功能的内生演变和金融体系的微观结构变迁等方面，全面系统地阐释了中国金融体系演进的长远战略目标，即构造个市场主导型的金融体系。可以说这届论坛总结了我本人和金融与证券研究所整个研究团队的理论精华，是我们对中国资本市场理论研究的核心思想，是对以往各届论坛的一个总结，也是以后论坛的指导思想和核心主题。

2006年1月7日召开的第十届中国资本市场论坛主题是“股权分置改革后的中国资本市场”，顾名思义是想展望股权分置改革完成后的中国资本市场，尤其关注与制度变革前的市场有哪些不同。如果说2004年召开的第八届资本市场论坛关注股权分置改革，系统提出股权分置改革的政策建议具有重要的理论意义，那么2006年召开的第十届论坛则具有强烈的现实意义。在这届论坛里我们提出了关于股改后中国资本市场变化的“九大预言”，这其中，明确提出了资本市场功能正在从“货币池”向“资产池”转变，甚至警告股权分置改革后，由于动力机制的改变，资本市场上的虚假信息披露和透明度问题可能会更加严重，这些问题从现在来看都在某种程度上发生了。

证券市场研究报告范文第2篇

[关键词]种子期；创业期；成长期；成熟期；融资策略

一、背景介绍

用友公司成立于1988年，最初为北京市海淀区双榆树用友软件服务社，注册资本为5万元，公司创始人为王文京、苏启强；后于1990年3月正式组建为有限责任公司，同时更名为北京市海淀区用友电子财务技术有限公司，1990年12月和1993年7月公司进一步扩大了资本规模，公司注册资本增加到500万元。1995年在原公司基础上组建北京用友软件(集团)有限公司。注册资本增加至2 000万元。1997年注册资本再次增加到5 000万元。1999年12月6日。经北京市人民政府批准。北京用友软件(集团)有限公司依法变更为北京用友软件有限公司，注册资本为人民币7 500万元。2001年5月18日，用友软件作为中国证券市场上第一家核准制下发行的股票在上海证券交易所挂牌上市(股票代码：600588)，以每股36.68元的价格上网定价发行2 500万A股发行，上市当天该股最高上冲100元，收盘价92元。创下中国证券市场新记录。本次发行后，用友股份有限公司总股本为10000股。

2001年年初。面对新世纪的挑战和新的国际竞争。王文京提出“全面升级，扩展发展”的发展战略：在2001至2003年间，用友公司在管理软件产品、产品开发和运行技术、服务水平、资本运作、公司运营规模和销售服务分支机构、人才队伍等多个方面全面升级，到2003年成为中国管理软件的领导厂商；2010年。进入全球软件业的50强，成为一家世界级的软件企业。

二、融资策略分析

北京用友从创办第二年就开始赢利，而且持续增长。成长曲线是比较好的，尤其是2001年凭借股票上市，用友募集资金达8亿多元，创造了软件行业的神话。这一切成功，其中重要的一点就是因为他们很好地处理了融资、上市与企业经营的关系。根据企业生命周期理论和企业在每个成长期的融资特点，再结合用友公司发展历程可以将其分为四个期，即：种子期，1988--1989年；创业期，1989--1990年；成长期，1991--2000年；成熟期，2001年后。下面笔者将仔细分析用友的融资历程和采取的融资策略。以期对因融资而正在困惑的广大高新技术企业有所帮助。

(一)种子期

1988年用友的创始人王文京、苏启强发现了两个问题：一是各个单位都在做财务软件，自己开发自己用，低水平重复。表明各个单位对财务软件都有普遍的要求；二是1988年北京实验区成立，鼓励专业人员到中关村办企业。于是他们就产生了一个想法：如果能够开发一种大家都适用并提供售后服务的财务软件，这样的商品化软件一定会大有市场。

在创建期，企业在各方面存在相当大的风险，企业与投资者也存在非常明显的信息不对称。资本市场和商业银行出于稳健经营的考虑。不会向处在这个期的个人、机构、企业提供资金支持，创业资金绝大部分只能来自于个人资产、私人借款或天使基金。因此，两位充满创业热情的年轻人从最早的一个用户那里借了5万元。花了2万元买了一台长城0520DH电脑，在中关村海淀南路一个居委会租赁了9平方米的一个小屋，在1988年12月6日成立了北京市海淀区双榆树用友软件服务社。开始了他们富有传奇色彩的创业历程。

就是这不起眼的5万元“种子”。经历了十几年的风霜雨雪，变成了今天几十亿的参天大树。显然用友公司的种子期资金采用的是向朋友和亲戚借款的债务性融资策略，它是高新技术创业资金的重要来源之一。

(二)创业期

到了1989年的时候，用友开始用商业银行贷款来支持企业的发展，1989年向银行的第一笔贷款是10万元，而同期有很多做软件的企业不敢用商业银行贷款发展自己的业务。经历过艰难的创业期，服务社已经发展到了二十几个人，个体工商户形式已经开始阻碍用友的发展。因此，在1990年2月。用友电子财务技术有限公司成立。

用友真正在市场立住脚主要靠1990年的两个产品：一是王文京开发的90版用友财务软件；二是苏启强负责开发的UFO财务报表软件。UFO的成功致使用友在财务报表软件上的优势一直保持到现在，王文京曾经说过“1990年。我们向银行贷款30万。集中所有资金在这个软件上共投入了50万。”1990年4月，用友财务软件通过财政部评审；1991年，用友成长为国内财务软件第一。并占住第一的位置，一直没有下来过。王文京在面对记者采访时说“差不多两到三年，我们就要换一批主要的竞争对手。软件企业的发展轨迹是一浪接着一浪的浪潮，有的企业把握住机会上来了，没有把握住的下去了，每一次技术的变革是市场份额重新划分的时刻。对一个软件企业来说，跳上一个浪尖可能比较容易，把握住两个浪潮也是可能的。但是几个浪潮都要把握住，那才是一种真正的挑战。”

用友公司从1989年到1990年是处于创立期，作为一个高投入、高效益、高风险企业，其商品化需要大量的资金不断地投入；企业在开发软件过程中，需要召集大量的人才进行开发；在软件向市场的推介中，需要大量的市场宣传和售后服务，总之，处于此时的用友资金需求量是非常大的。随着规模的扩大。仅仅靠用友公司自身的积累已经不能实现用友的战略需要和可持续增长，必须实现依靠金融市场来完成高效率的积累，所以就有了用友公司向银行等金融机构的长短期贷款。

(三)成长期

1991年的用友公司面对200余家大大小小的财务软件公司的竞争，把提高市场占有率作为其首要战略目标。因此先后设立了20多家分支机构。1994年王文京提出“立足软件领域，实现产业化”的发展战略。事实证明这个决策是对的。连续三年，用友公司的营业额和营业利润都以60％的速度增长。1995年1月18日用友软件(集团)有限公司成立。1997年用友公司的营业额已经超过1亿元。1998年的营业额达到1.8亿元，1999年用友软件股份有限公司成立。完成了从商品化、专业化向产业化发展的历程，并建立了1万平米容纳500人的全智能大厦，即中国最大的财务及管理软件研发基地。

成长期的用友已经驶入正轨并以平均每年60％的盈利速度快速增长，在此期公司增加了多种可供选择的融资方式，进入了融资的黄金期。首先，用友创造了可用于扩大再生产的盈利。这部分由留存利润转化的内源融资数额标志着企业经营进入健康的良性循环，企业有能力仅凭内源融资生存和发展；其次，由于经营已经有一段时间并初具规模，与供应商和经销商有了固定的合作关系和一定的话语权，企业有条件通过应付账款和预收账款占用上下游

的资金来积聚一笔可观的流动资金，这笔资金对企业进一步扩大经营规模作用良多；同理。企业在此期间也具备了取得银行流动资金贷款及通过担保公司取得中长期贷款的条件；最后，由于这一期的企业经营风险已经大为降低，而发展前景不可限量，投资价值远远大于传统行业的成熟企业，国内、国际的资金不请自来，形成用友公司被资金追赶的局面。

在中国的软件领域，用友的发展之路是比较顺利的，到目前为止。用友没有融资成本最高的风险资本投入，它比较平稳地度过了由于规模扩大而带来的企业“青春期综合症”，直接冲向了中国资本市场这条跑道，保证了企业充足的资金。在用友上市的过程中，曾有很多机构投资者希望向用友注资，半年之内来访的就有几十家之多，有海外的也有国内的。但是用友没有接受这样的投资，因为用友高层经过分析认为。用友已经度过了需要风险投资的创业期。用友的现金流足以支撑常规的产业发展，不需要通过接受风险投资和战略投资来提升产业知名度，在现有的运作平台上，这类投资对用友上市地位和发行价格也不会有所帮助。所以，接受风险投资的意义并不大。用友完全可以独立上市。

1997年年底。董事会决定1998年正式启动用友上市计划(IPO)，并按上市要求进行了股份制改造。改造后的用友公司注册资本为7 500万元，北京用友公司、北京用友企业管理研究所有限公司、上海用友科技投资管理有限公司、南京益倍管理咨询有限公司和山东优富信息咨询有限公司作为股东分别持有用友公司55％、15％、15％、10％和5％的股份。

(四)成熟期

经过十余年的磨炼，用友软件公司进入了成熟期，并在资本市场展现出迷人的魅力。2001年4月23日，用友软件以发行价格36.68元、市盈率64.35倍在上海证券交易所上网定价发行2 500万股A股。凭借上市，用友募集资金达8亿多元，净资产从2000年年底的8 384万飙升了10倍。2001年5月18日，用友软件在上交所上市，当天以76元开盘，当日最高价为100元，成为沪市自股价细分以来的第一支百元股，收盘于92元，成交总额为17.36亿元，全日换手率85.6％。

用友软件上市是以融资为主，通过上市促进了产业发展，包括用上市募集资金发展软件产业，借上市的社会效应增强品牌的影响力。争取各种各样的合作机会；其次，通过上市。促使用友建立更加先进的现代管理机制；此外。上市还可以为员工持股创造条件等等。每当资本市场上出现新的机会。上述目标就成为用友高层决定公司财务战略变与不变的标尺。所以，业内人士非常赞赏用友高层善长于资本运作。上市后的用友软件公司乘上市东风不断在软件业界“攻城掠地”，伴随着以资本并购为核心的产品线扩张，形成了上市公司有了剩余资金的多元化局面。