近期上市公司并购案例

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近期上市公司并购案例范文第1篇

股权分置改革后的资本市场仅仅是“大病初愈”，其未来的生机与活力来自哪里是每个市场参与者关心的话题。笔者认为，这一话题必将落在“并购”这个关键词上。

扫清并购障碍

在股权分置时代，上市公司的股份分为国家股、法人股等非流通股和可流通的社会公众股两类。由于非流通股的转让以每股净资产为底限，而流通股的转让以二级市场价格为准，从而导致了“同股不同价”。“同股不同价”使得并购过程中各方股东的利益很难平衡，并购价格难以确定。同时，由于控股股东所持有的股份是非流通的，其股权不能通过二级市场转让，收购方想通过二级市场吸纳股票，进而取得控制权非常困难。因此，股权分置成为我国上市公司并购的主要障碍。

由于股权分置改革中“送股”模式的大量采用，非流通股股东持有的大量股份被用来作为流通对价支付给流通股股东，进而导致内地A股市场大股东平均持股比例由原来的67%下降到40%以下。大股东持股比例低的上市公司随时都有被并购的可能，而这样的公司随着未来股权分置改革的完成将大量出现。可以预见，在全流通时代，争夺A股上市公司控制权将更加容易，并购将会大量涌现。

随着股改进程的加快，制度将被扫除，我国上市公司并购面临巨大机遇与挑战。尤其是近期颁布的《上市公司收购管理办法》（以下简称《办法》），更为市场进入并购时代揭开帷幕，也为上市公司之间的股份流通（换股并购）扫清法律障碍。

并购繁荣的先决条件是完善的法律制度，此次《办法》的调整为我国A股市场的并购制定了游戏规则。例如，《办法》规定通过建立财务顾问对收购人事前把关、事中跟踪、事后持续督导的责任制；对收购人的主体资格、收购目的等进行尽责调查；通过强制性信息公开披露、规范收购人主体资格等加大对控股股东和实际控制人的监管力度，等等。

新《办法》中最大的亮点是完善了换股并购的法律基础，将强制性全面要约收购方式调整为由收购人选择的要约收购方式。收购方既可发出全面要约也可发出部分要约，并引入换股收购、非公开发行购买资产等创新方式来降低收购成本。这必然极大地调动以市场方式争夺控股权的并购行为，大大提高收购方对上市公司进行并购的积极性。

换股并购成为国际主流

完整的并购行为主要涉及两个环节：并购支付方式的选择及并购融资方式的选择。从支付角度看，换股方式将成为我国并购时代的主流。

随着国际金融环境的日趋完善，特别是金融服务贸易自由化的发展，换股并购成为全球并购的主流。在1990年的全球跨国并购项目中，现金交易金额占交易总额的91%，这一比例到1999年时下降到64%，期间换股并购的数量及金额大幅增长。1997～2005年的统计资料显示，股权支付方式的并购金额占总交易金额近一半的比重，换股方式已经成为主流。

国外大型企业之间的并购大部分都是通过上市公司之间的换股进行的。例如，惠普并购康柏，惠普公司与康柏公司董事会达成一致协议，同意以换股方式进行支付，惠普公司以0.63股交换康柏公司1股，按换股前收盘价换算，康柏得到溢价约19%。整个交易完成后，惠普公司股东拥有新公司64%的股份，而康柏公司股东拥有新公司36%的股份。

此外，波音并购麦道、时代华纳并购美国在线、奔驰与克莱斯勒的合并等经典案例都是采用换股并购方式实现的。这些并购案涉及的交易金额高达上千亿美元，如此庞大的交易金额，采用现金支付是很难实现的，而换股支付将整个过程的难度大大降低。

换股并购的利弊分析

并购的支付方式主要是现金支付与换股支付两种。

以现金方式收购必然要考虑资金的来源。除了使用自有资金外，更多的是利用债务融资。在银行信贷方面，由于银监会相关文件的规定，银行贷款不能用于股票买卖，上市公司的并购因此受到一定程度的制约。在其他金融工具方面，迄今为止，我国尚无为企业并购发行债券或可转债的先例，票据融资功能也未能充分发挥。由此可见，以现金方式并购障碍重重。

无论从国际现实情况看，还是我国实际操作层面看，换股方式在并购中具有很大优势，必将成为我国未来并购时代的主流。

换股并购会导致控制权的弱化。采用现金支付方式进行并购不会改变原有股东在新合并公司的股权结构。而换股并购完成后，双方股东在新合并公司的股权结构将发生变化，导致大股东控制地位的弱化。因此，在使用换股支付方式时，并购方要充分考虑控制权弱化带来的风险。

换股支付适用于任何规模的并购。现金支付通常都会受到资金规模的限制，在国际经典的并购案例中，当涉及交易的金额达到百亿以上时，无论对并购的哪一方都是不可承受的。在这种情况下就会产生“以大吃小”的现象，占据资金规模优势的一方具有并购小企业的优势。换股支付在一定程度上摆脱并购中资金规模的限制，适用于任何规模的并购。

换股并购降低了并购风险。对于规模较大的并购，现金支付方式会给并购方带来巨大的融资压力，产生很大的并购风险。由于不会发生大规模的资金流出行为，换股并购方式为新合并公司的发展提供良好的财务环境，大大降低了风险。

换股支付方式也是存在风险的。由于股价是时刻波动的，大规模换股后，公司股价的波动情况是不可预测的。因此使得收购成本难以确定，随着股价的波动，换股方案将不得不经常调整。同时被并购方股东得到新公司的股票后依然面临股价波动的风险。所以，换股方式需要并购双方具有良好的合作基础，更适合于善意收购。

未来，在我国上市公司之间的并购中，换股支付方式将会被大量采用，也必将成为我国并购时代的主流方式。

近期上市公司并购案例范文第2篇

理性专业是拐杖

我国在向海外并购2.0时代迈进的路上更应该理性和专业。如果看近期万豪竞价喜达屋的案例，就不难发现海外标的由于中国投行突然加入及争抢，使得企业原股东在最终交易时多拿到了10%的钱款。2015年年底，万豪给予喜达屋122亿美元报价，安邦2016年年初介入交易，要争夺喜达屋资产，出了129亿美元，一直到2016年3月31日的时候，安邦出了140亿美元。最终结果是安邦因为国内的原因撤出交易，结束了竞标，但标的价格被拉高了许多。

对此，红杉资本中国基金合伙人王岑表示，完成大手笔海外并购的以国字头企业居多，他们有钱有资源，且出手迅速。但对中国的本土并购或者跨境并购细分市场，如果了解不够深刻，且其产业人脉不够深刻，那么并购之后它的增长来自于哪里、怎么长？如果这点解决不了，跨境并购是有很多风险的。

2008年全球金融危机后，海外资产价格大幅贬值，这给我国企业大量海外并购提供了机遇。然而，由于对投资所在地政策、法律、文化缺乏了解，自身在环保、风险管控等领域不够成熟，可以说中国企业的“海外之旅”充满坎坷。

但是由于专业而获得成功的案例也不在少数。

硅谷天堂资产管理股份有限公司董事、总经理冯新向《经济》记者举了一个例子。“2012年我们和国内一家知名的实业机构联合起来在欧洲奥地利并购了一家柴油发动机公司，通过并购把国内的柴油发动机技术一下子提升了十年。”这家海外公司还有点涉及军事领域，他们一直给土耳其生产坦克的发动机。当时硅谷天堂大概以3000万欧元的价格卖给上市公司，交割的价格是4.6亿元人民币。

“我们团队很努力，做了很多功课。我们当时在天津建立了一个有限合伙公司，在武汉又注册了一家全资公司，通过武汉这家公司我们把奥地利的公司百分百的股权拿到手里，这样上市公司交割的时候避开了一些监管和审核，我们用武汉的公司把项目公司的股权百分百卖给上市公司，利润则体现在了天津的有限合伙公司里面，使得资金得到了快速回笼。”冯新说，“当时还有印度的塔塔集团与我们竞争，但由于我方更快回笼了款项，而赢得了并购的主动权。”

冯新还称，因为被收购的这家海外公司成立了上百年的时间，资产十分优质，所以硅谷天堂在定向增发阶段还参与了50万股的定增，这些股份后来翻了几倍市值。“因为与我们的成功合作，国内的联合并购方变成了该公司的第一大股东，还成功避开了借壳重组的审批，因此在资本市场上这个案例受到了比较高的评价。”

鹏欣集团首席投资官洪涛则在2015年收购了澳大利亚一家面积相当于浙江省的高端肉牛牧场，但中间因为政府介入遇到了波折。

他向《经济》记者表示，“我们在新西兰和澳洲碰到的这些问题表明，民营企业走出去之前要有足够的认识和充分的准备，还要有专业的第三方公司的帮助。现在像澳洲的资产、地产、牧场，以及新西兰的酒店和牧场等收购项目，国家政策层面的影响越来越大。”

“这就要更专业才能顺利地完成海外并购，目前在海外并购时许多上市公司和并购基金公司合作，这是因为双方都有价值”，洪涛解释称，上市公司在做海外并购时，流程、审批要花很长的时间，这时需要基金公司帮企业冲在前面先把项目收下来，因为进行海外并购时，很多企业会亲身体会到什么叫做“夜长梦多”，时间战线拉得长了，期间的变数会很大程度上影响并购结果。“从PE角度来说，这些都很简单，而且往往PE都很愿意和上市公司合作，原因是有上市公司有实体兜着底，将来退出也会有保障。”

专业投资机构不仅为上市公司提供资金，还提供海外并购的经验和技术支持，与上市公司展开合作一并走出去。与此同时，专业投资机构也会独立操盘主导大宗海外并购交易。普华永道预计，未来我国专业投资机构的交易数量将持续增长，目标将集中收购拥有中国视角战略规划的海外企业。此外，更多中国企业也将以全球化布局为目的进行海外投资并购。

或产生更多行业巨头

进行海外并购有很多好处，例如境外资产普遍比境内资产估值低，对我国企业而言，在这种大环境下很多时候收购境外公司都是物超所值的。

此外，我国企业在收购境外公司后对其在北美、欧洲等地拓展市场也将会有很大的帮助，如果收购的是科技类企业，那还可以将其技术反过来导入我国市场，这样可以在较短的时间内在境内市场上占据有利地形。这些无疑都是海外并购在境内持续火热的主要因素。

“未来中国将通过海外并购产生很多新兴巨头。”投中信息CEO陈颉向《经济》记者表示，美国在上世纪80年代末的时候，经历了一轮非常彪悍的并购潮，今天大家看到的顶级金融机构或个人，如KKR集团、默多克等，都是在上世纪80年代美国并购潮当中脱颖而出的。未来，我国也将会发生越来越多的超大型海外并购，而新兴巨头也将会产生于这些并购当中。

“如果说今天中国的并购市场是一场风暴，那我认为海外并购是风暴的，且比国内并购更加凶猛。”陈颉说。

“2016年中国公司的跨境并购案数字占到了2016第一季度全球已宣布跨国并购案的50%。这显示我国有非常高的溢价资本市场，也有很宽裕的资金，所以我国的企业及个人去海外的时候，往往会发现海外的企业性价比远远超过境内企业。人民币经历了从2008年到目前的升值之后，造成了海外并购的爆发。在整个海外并购的进程中我国企业可能会遇到一些挫折，但我国整体海外并购的步伐不会停止。”陈颉称。

陈颉还向记者介绍称，如果看一下资金配置，我国的资本在海外配资平均只有约2.5%，而美国、德国，他们平均配资在10%左右，如此看来，我国潜在海外配资增长空间是很大的。

“我们看海外并购的时候，发现其实日本的经历也可以为我国所借鉴。首先两国都是亚洲国家，日本也曾经历过海外并购大时代，以上世纪80年代作为顶峰，特别是在1985年之后，日元大幅度飙升，造成了日元在全球的购买力大幅度增加。很多人当时都认为日本要买下美国，甚至买下全世界。因为日本在其经济巅峰的时候，东京日本天皇住所的地价甚至要比美国加州的地价都要高。”陈颉称。

海外并购行为单从资产保值方面讲，就给日本做了不小贡献。“我们可以算一笔账，假设日本在上世纪90年代没有抛售资产而是放到今天，仅仅是不动产价格对比，美国上世纪90年代房地产到2015年已经涨了若干倍，但东京今天的不动产价格比上世纪80年代末的价格则低很多。由此看来，日本当年的海外并购是能够起到资产保值作用的。”陈颉认为。

也有行业人士表示，海外并购可以使用我国偏高的外汇储备，减少国际贸易顺差，促进国际收支平衡。同时可以鼓励有实力的企业做大做强，增强世界影响力，不仅有利于世界经济早日摆脱衰退，对于全球经济和金融安全也将起到稳定器的作用。此外，海外并购也可以帮助绕过各国的反倾销关税政策，增加国内产品在国际市场上的销售。

可以说，我国企业海外并购的持续活跃是必然的。通过海外并购可以完成转型升级，不仅能提高竞争力，还能扩大市场销售渠道，带动企业持续向好发展。

国家也看到了国内企业进行海外并购后的变化，在政策层面上同样也给出了若干利好。国家发改委近日公布的对《境外投资项目核准和备案管理办法》进行修订的征求意见稿便是其一，未来我国企业境外投资的审核流程有望得到进一步简化。

近期上市公司并购案例范文第3篇

手游投资依然红火？

近期，在相关媒体公布的最受欢迎40款手游榜中，有14款背后涉及私募股权投资，另有多款游戏有上市公司或其他集团支撑。回顾2014年手游行业投资情况便可发现，PE、VC、产业基金的热情并未减退。

投资的拉动，让手游用户快速扩大。数据显示，中国的手游用户达到3.6亿，同比上涨15.1%，手游销售收入上涨144.6%。

此外，行业隐现一些积极变化：第一轮人口红利基本结束，付费习惯开始养成;发行商快速崛起，媒体化、社区化被看重;BAT、360、小米等互联网巨头饕餮吞食，快速提高渠道门槛，完善产业链上下游协同能力;手游IP、服务争夺更加激烈。

二级市场中，蓝港互动、飞鱼科技、联众、乐逗游戏、昆仑万维密集完成IPO，三家在香港上市，一家创业板上市，一家纳斯达克上市。A股市场上，《英才》记者发现手游题材仍在延续，新的案例大量出现，前期参与运作企业股价持续上涨。

手游概念扩容

手游作为一个新兴产业，与部分行业进行整合，可以迅速构建生态圈。

光线传媒（300251.SZ）此前收购仙海网络、热锋网络、并以自有资金收购妙趣横生26.7%的股权。高盛高华证券分析师廖绪发看来，光线通过涉足手游和动漫业务来拓宽价值链。“借助热锋的游戏开发能力来实现影视业务IP 资源的充分货币化，从而有望提高其内容业务的盈利能力。”

中文传媒（600373.SH）去年也曾数十亿大资金并购手游，而动漫、教育等若干行业均有机会掘金“+手游”的利益链红利。游族网络CEO林奇认为，必须要用整体的眼光，动态地看待游戏行业。他表示，在游戏研发及电视、电影知识产权方面，将成立一个规模达20亿元的基金。“随着电影、动漫等企业逐步进入游戏行业，未来游戏、电影、动漫产业链将被打通，新的业态将不断涌现。”

其实，一些公司在引入游戏资产时就配套的进行了一些收购。宝诚股份（600892.SH）今年1月披露拟定增募资近25亿元收购淘乐网络及中联传动，将手游和影视资产打包购入，“影视+手游”的运作模式初现端倪。

“终端硬件、内容生产、渠道发行、平台用户等都是关键的产业链节点，仅依靠单一业务线行走的游戏公司很难壮大。”有投资人告诉《英才》记者，现在手游投资视线转向了更丰富的产业业态，媒体、渠道、发行算一种，游戏内社交、互动语音、游戏硬件、游戏IP都成为新的投资热点。

跨界并购热度持续

2013年的A股手游风暴，带动了大量行业外企业的追随，动辄数十亿并购入局。很多行业跨度较大的资本并购案例，被业界冠以了“玩票”之名。

不过，随着2014年不少业绩的披露，一部分业内人士改变了看法，认为注入手游资产，对于前景黯淡的传统行业来说，不失为一个好的转型方向。

去年，宝利来（000008.SZ）收购掌娱天下10%的股份，试水互联网游戏;凯撒股份（002425.SZ）收购酷牛互动;另有集团尝试以“共享客户”的模式展开游戏资产引入。

身处建筑行业的中技控股（600634.SH）去年也曾以大资金9.6亿美元（约合59.2亿元人民币）收购点点互动等三家公司，在其看来，借重组拿到海外权十分划算。收购标的在全球范围内开展研发、发行、运营，是除Zynga之后Facebook上最主要的模拟类游戏公司之一，同时为其他游戏公司提供发行和运营服务，帮助游戏公司拓展跨国业务。中技控股将其收入囊中，借道获得游戏出海权。

今年以来，传统行业上市公司跨界并购手游热度持续，巨龙管业（002619.SZ）收购领先的重度游戏企业艾格拉斯，旗下拥有多款重度游戏，核心游戏全年充值金额较高。光大证券分析称，未来随着移动终端硬件性能的进一步提升，复杂华丽的重度游戏空间更大。

今年3月初，主营业务一直鲜有起色的大东南（002263.SZ），宣布收购游唐网络，并获得证监会审核通过，业务方向的彻底转型，促使其疲软多年的股价一路走高。

数据显示，前期涉足手游的上市公司中，已有不少成为公司的核心业务板块之一。另外，截至目前，相关上市公司股价暴跌者寥寥无几，顺荣股份、互动娱乐等前期明星股，股价都创出了历史新高，“泡沫破裂”的危险情况并未出现。

运作模式深化

今年初，三五互联（300051.SZ）披露拟收购道熙科技，通过此次收购进入网游、手游行业，拓展在大互联网领域整合资源的深度和广度。

三五互联传统主营业务包括网站建设、邮箱、域名等互联网综合业务，在其原有的移动办公平台业务中，已经累积了大量的渠道、存量客户、平台经验以及基数巨大的潜在游戏玩家群体，标的公司和三五互联可藉此实现双渠道互推，实现用户资源的深度发掘。同时，三五互联的虚拟运营商资质，能通过多种方式降低游戏推广成本。

金亚科技（300028.SZ）2月宣布以22亿元的价格收购天象互动100%的股权，将游戏业务从电视游戏领域拓宽至时下热门的移动游戏领域。公司由此打造了完整的游戏研发、发行、运营、游戏主机销售直到游戏赛事举办的游戏行业全产业链，全面覆盖电视游戏、移动游戏。

掌趣科技（300315.SZ）不久前以43亿元的价格，收购了三家游戏公司。通过本次收购，掌趣科技将拥有在微信游戏和手机QQ游戏平台上运营的游戏产品。同时，掌趣进一步打通与腾讯、小米、陌陌等业务合作。

近期上市公司并购案例范文第4篇

1.原理。

市场法采用市场比较思路，即利用与被评估企业相同或相似的已交易企业价值或上市公司的价值作为参照物，通过与被评估企业与参照物之间的对比分析，以及必要的调整，来估测被评估企业整体价值的评估思路。价值参数表现为企业价值与可比指标的比率，因此对可比指标的选择必须要遵循可比指标与企业价值直接相关的原则。由于企业的现金流量和利润与企业的盈利水平直接相关，自然现金流量和利润就成为了最主要的可比指标。

通常可比指标包括EBIT、销售收入、无负债现金流量等。市场法中常用的方法有市盈率估价法、市净率估价法、彼得林奇增长率法、换股比例的确定方法、参考企业比较法和并购案例比较法。

2.具体方法。

①市盈率估价法：

市盈率估价法是指上市公司的股票年收益和被评估企业的利润作为可比指标。市盈率是指公司股票的市场价格与其每股净收益之比。

公式表示为：

目标公司每股价值＝每股净收益×平均市盈率

平均市盈率，我们可选择单一公司长期平均市盈率、行业平均市盈率或整个市场的平均市盈率。这种方法的假设前提是股票市价是每股盈利的一定倍数，每股盈利越大，股票价值越大；行业中可比公司与被评估公司具有可比性，并且市场对这些公司的定价是准确的。这是一种粗略的估算法，可以和其他方法结合使用。

②市净率估价法：

企业的市净率是指企业的市场价值与企业净资产的比率。

公式表示为：

目标企业的股权价值=可比企业平均市净率×目标企业净资产

这种方法的假设前提是股权价值是净资产的函数，类似的企业有相同的市净率，目标企业的净资产越大，则股权价值越大。由于净利为负值的企业不能利用市盈率法进行评估，而市盈率极少为负值，因而这种方法可以运用于大多数企业。

③彼得・林奇增长率法：

证券市场上有的股票特别是有些高科技的市盈率高得吓人，用市盈率法来判断这些公司的价格远远超出了他们的价值区域。彼得・林奇增长率法认为，增长型企业的价值应等于企业的长期增长率与红利率相加再乘以企业的净利润。表现在实践操作中，可以把企业的长期增长率与红利率相加再除以市盈率。如果结果大于1，这个企业就可以购买。当然这种方法也是一种粗略的估算法，而且请注意要采用长期增长率。长期增长率一般至少是这个企业3年以上的平均增长率。

④参考企业比较法和并购案例比较法：

现实生活中大部分的企业都没有在证券市场上挂牌交易，这时可以选择参考企业比较法和并购案例比较法对企业的价值进行评估。参考企业比较法是指通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。并购案例比较法是指通过分析与被评估企业处于同一或类似行业的公司的买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。

3.适用条件。

运用市场法评估企业价值需要满足两个基本前提条件：

（1）要有一个活跃的公开的市场。在这个市场上成交价格基本上反映市场买卖双方的行情，因此可以排除个别交易的偶然性。

（2）在这个公开市场上要有可比的企业及其交易活动，且交易活动应能较好反映企业价值的趋势。企业及其交易的可比性是指选择的可比企业及其交易活动是在近期公开市场上已经发生过的，且与待评估的目标企业及其即将发生的业务活动相似。

在评估实践中，除了满足上述两个前提外，评估人员还应注意以下两种差异的存在，并根据具体情况进行适应的调整。一是企业的个体差异。几乎很难找到与被评估企业直接进行比较的类似企业。二是企业交易案例的差异。因此，运用市场法对企业价值进行评估，不能基于直接比较的简单思路，而要通过间接比较分析影响企业价值的相关因素，对企业价值进行评估。因此市场法主要应用于上市公司的价值评估。尤其对于商誉等组织资本占企业价值很大比例的高科技公司和服务性企业而言，较成本法考虑了资产的整体效应。

二、收益法（现金流量折现法）

1.原理。

收益法采取收益还原思路。即一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险回报率。收益法就是通过预测目标企业未来所能产生的收益，并根据获取这些收益所面临的风险及所要求的回报率，对这些收益进行折现，得到目标企业的当前价值。企业的收益有两种表现形式：利润和现金流。由于利润受到会计处理方式的影响大，人为因素较小且企业价值最终由现金流决定使得现金流量折现的方式估算企业价值更为准确和客观。收益法在运用过程中要求以下三个基本参数能够合理取得，即企业预期收益、折现率和获利继续时间。目前，国际上通用的评估企业的整体内在价值的方法是贴现现金流量法。在运用贴现现金流量法评估时，有两种具体折现方法：

①年金资本化价格法。由于年金资本化价格法是考虑企业未来几年的收益足以反映企业未来无限期的收益水平，这种方法一般对今后若干年内生产经营和收益水平较稳定的企业采用。

公式为：P＝A / I

当企业预期收益为固定比率增长时，P=A / （I－G）。

P――评估现值

A――企业未来经营中年均收益额

I――资本化率或本金化率折现率。资本化率一般采用部门（行业）平均收益率。

G――固定增长比率

②预期收益现值之和加年金资本价格法。根据企业前几年（一般五年）的经营状况，产品在市场上的销售情况，把预测分为两个阶段分别折现。

企业现金净流量=企业利润总额-所得税+折旧-追回投资

2.折现率的确定。

合理的确定折现率是运用收益法评估的核心。不同的折现率反映了风险的大小。高风险，高收益，因此确定折现率的基本原则是确定一个合理的期望投资报酬率。一般说来，以企业的资本成本确定。如果采用权益现金流量，就应用权益资本对其折现，得到权益价值；如果采用企业现金流量，就应用企业加权资本成本对其折现，得到企业价值，然后减去企业债务市场价值得到权益的市场价值。

资本化率的确定方法一般为累加法：

资本化率=安全收益率+风险收益率+市场平均资金收益率+通货膨胀率

另一种方法为加权资本成本法：

资本化率=无风险收益率+β系数×（市场期望收益率-无风险收益率）+特定风险溢价

3.基本模型

①企业折现现金流量模型。即用公司的营业价值减去债务价值和优先于普通股的投资要求权价值（如优先股）。其中营业价值和债务价值都应使用对应的能反映各自现金流量风险的资本成本进行折现。如：

②调整后现值模型。模型把营业价值分为两部分：公司完全通过发行股票方式筹资情况下的营业价值以及通过举债方式所获得的节税收益价值。模型突出了税收对价值评估的影响，利用无杠杆权益成本对自由现金流量进行折现。

无杠杆权益成本＝加权平均资本成本－债务资本成本×［债务/ （债务＋权益）］×利息率

③权益折现现值模型。模型用权益成本对可向公司股东提供的现金流量进行折现。

杠杆权益成本＝无杠杆权益成本+（无杠杆权益成本-债务成本）×债务/权益

4.评估方法特点的比较。

收益法与成本法比较：成本法从投入角度考虑资产作为生产要素的购建成本，评估的基础对象是成本。而收益法从产出角度，通过估算被评估企业的未来收益得到被评估企业的价值，评估的基础对象是预期收益，一般适用于有经常收益或潜在稳定收益的资产。两种评估方法考虑的角度不同，评估结果也不同。成本法评估的是一种静态价值，而收益法评估得到的是动态价值。

收益法与市场法的比较：市场法评估是以被评估企业的市场参考物的现实价值为基础的，评估所需的数据资料直接来源于市场，与企业的现实状态和面临的市场条件等密切相关，体现了评估价值的市场实现性。而收益法是以企业资本投入使用后预期的连续获利为基础的，与资产的效用或有用程度密切相关，体现了对资产未来获利的预测性。

近期上市公司并购案例范文第5篇

关键词：上市公司；兼并收购；财富效应

一、文献回顾

公司兼并和收购是公司外部投资的一种方式，通过与公司内部组织结构、经营与财务决策互动，可以实现价值提升。国外已经对兼并收购进行了广泛的研究，但是鉴于研究方法、指标选取多样，市场环境不断变化等原因，在某些方面仍然存在争议。Jensen and Ruback（1983），Bradley、Desai and Kim对上个世纪80年代以前的并购研究得出，多样化并购能提升股东的财富，但是Lang和Stulz（1994），Servaes（1996）的研究得出了多样化并购会损害股东财富的结论。

关于并购价值的研究褒贬不一，但是一般认为，并购对目标方股东的价值大于对投标者股东的价值。Jensen和Ruback（1983）的研究发现，在公告期间，对于成功的并购事件，采用兼并方式时，目标公司的股东享有20%的超额回报，而收购者的超额收益则不显著；采用接管方式时目标公司股东获得30%的超额回报，而收购者只获得了4%的超额报酬。有学者也认为，并购公司的股份一般要大于目标公司的股份，即使在并购潜在收益相当的情况下，并购方股东的收益也会小于目标企业的股东收益。对于目标公司的显著正收益，收购公司的收益不显著的思考引发了对并购联合收益的研究，Weston、Mitchell 和 Mulherin归纳了并购价值理论对联合效益的影响，效率、协同效应（Bradley、Desai和Kim）推断出正的联合收益，管理防御、成本理论（Shleifer）外推出负的联合效益，而自大假说（Roll）的联合收益为零。

由于资本市场不完善、信息不充分等原因，国内对于并购的研究远没有国外丰富。而近20年来，伴随我国证券市场成立，国企股改、股权分置改革等一系列的举措，我国公司并购数量激增，对并购的研究也在不断的发展和丰富。陈信元和张田余（1999）在我国证券市场弱式有效的前提下，对1997年沪市上市公司重组案例进行了研究，他们发现股权转让、资产剥离和资产置换在公告前累计超常收益CAR（超常收益率）有上升趋势，但不显著，在公告日CAR显著大于零，说明了市场对公告做出了反应，而在公告日之后，CAR下降。而兼并收购则没有对公告做出明显反应。李善民和陈玉罡（2002）通过事件研究法对1999年和2000年的重组案例进行了研究，发现收购公司股东在（-10，30）事件期内获得正的CAR，而目标公司CAR不显著，与国外实证相反。刘笑萍（2009）等人对产业周期、并购类型等因素对并购绩效的影响进行了研究。

国内关于并购长期绩效的研究目前主要采取经营业绩对比方法，选取具有代表性的财务指标，通过因子分析构建模型来检验并购前后年度综合得分的差异来外推绩效的长期效应。冯根福和吴林江（2001）对1995―1998年并购案例进行了研究，通过综合得分差值分析的秩和检验，发现并购当年和并购后第一年公司业绩一定程度提升，但是在接下来的年份里又普遍下滑，表明并购企业不具有稳定性和发展性。方芳和闫晓彤（2002）通过经营业绩对比法对不同类型的并购的长期表现进行研究，发现横向并购长期表现好于混合并购，表明产业转型存在风险。

二、样本选取和方法设计

（一）样本提取

本研究所用数据主要来源于深圳国泰安信息中心研发的《CSMAR数据库―股票市场系列和公司研究系列（上市公司兼并收购研究数据库）》。我们选取了2010年实现并购的沪、深股市的上市公司为样本，按照公司并购类型以及公司规模等内容进行分类，根据以下标准进行筛选。

1、为了避免2008年宏观经济波动对纯净期的影响，同时考虑近期数据的可获得性等因素，我们选取并购公告日和协议签订日在2010年1月1日到2010年12月31日这个时间跨度内的样本。

2、我们主要选择了收购者对目标公司股权收购比例大于50%的样本，同时我们剔除了资产置换以及其他重组的方式，仅保留了资产剥离、资产收购类样本。

3、保留并购前一年到兼并后两年（-12，24）月度数据完整的样本，数据有缺失的样本予以剔除。

4、对于在一个年度内发生两次以上并购行为的公司，予以剔除。

最后通过整理得到如下样本：

（二）方法设计

关于并购长期绩效的研究方法，Ravenscraft and Scherer（1987）运用严格的会计处理方式来研究目标企业并购前后的绩效。Healy，Palepu and Ruback（1992）则通过现金流收益指标研究了1979到1984年期间的50起并购交易。Loughran and Vijh（1997）则研究了收购者股东在并购后五年的累计超常收益。Rau and Vermaelen（1998）研究了1980年1月1日到1991年12月31日的3169起并购和348起要约收购。本文基于Fama and French的三因子模型，根据权益的账面市值比将公司划分为价值型公司、魅力型公司。基于累计超常收益，对绩效外推假设、支付方式假设、EPS短视假设进行了实证研究。

国内文献大多通过事件法来研究市场对于并购公告的反应，在公告窗口（通常选取公告前后40天）内计算累计超常收益（CAR），通过CAR显著性检验可以得出市场对公告的反应程度以及灵敏性。但是此方法基于市场有效性假说，虽然吴世农（1997）等人也证实了中国证券市场弱式有效，但是市场提前预期以及反应过度（不足）等都会影响市场在公告日对公告的反应程度以及灵敏度。但是在长期，市场有足够时间消化并购事件的信息含量，而赋予正确定价。

本文通过衡量累计超常收益来对并购的长期绩效进行分析，研究并购对于股东财富的影响。之所以没有选择会计指标来进行研究，是因为上市公司的目标是价值最大化，而企业价值最大化的最具体表现就是股东财富最大化，因此分析股东财富的变化能够更好地捕捉并购事件的影响，具体步骤如下：

1、估计市场模型。选取第-12个月到第-1个月作为纯净期，在此期间进行回归估计市场模型：

Rjt=αj+βj*Rmt+εjt，（t=-12，-11，-10，…，-1）

其中Rjt为第j个公司在第t期的收益率，Rmt为第t期市场指数（沪深300指数）的收益，αj为公司j的市场指数溢价，βj为公司j对市场收益的敏感度。εjt为统计误差项。

2、根据市场模型估计的系数，计算期望回报率

ERjt=αj+βj*Rmt，（t=0，1，2，3，…，24）

3、计算出公司j的超常收益率

ARjt=Rjt-ERjt，（t=0，1，2，3，…，24）

4、计算平均超常收益率：AARt

5、计算累计平均超常收益率：CARt

接下来检验CAR是否与0有显著性差异。如果CAR0，并且统计显著，则说明股东财富并购后增加，如果统计不显著，则不能说明股东财富的变化情况。

本文首先对117个样本的CAR进行分析，以检验并购之后两年股东财富的变化情况，然后分别分析资产收购类样本和资产剥离类样本CAR，来说明两种不同并购类型的长期并购绩效差异以及差异形成原因，接下来对公司规模和CAR的关系进行验证并分析。

三、实证结果

（一）总体样本的财富效应

从图1中我们可以看出AAR与CAR的变化，公司并购当月的AAR为-2.49%，第一个月的AAR为-1.29%，第二个月的AAR为0.78%，公司并购之后的两个月AAR有明显的上升，但在第三个月又下降到了-0.14%，第七个月到第八个月的AAR出现了明显的下降，之后基本维持在0之下，而且数据高度显著异于0，到最后一个月的AAR为-3.33%，t值为-4.28。这说明整体上公司并购半年之后，平均超常收益为负，股东财富减少。本文选取交易规模达到50%的并购样本进行分析，交易规模高于50%的并购会引起并购公司和目标公司的控制权结构、组织结构以及经营范围的重大变化。在公告日之后的两个月之内，市场对并购的预期会促使股价上涨，财富提升。但是接下来公司的平均超常回报下降，到了第八月份公司的平均超常回报为负，并且在5%的置信度下非常显著，这说明公司并购之后，在长期并没有实现并购的协同效应和效率提升， 反而出现收益下滑。

从图1我们看出，并购公司两年的CAR在并购公告之后的第一个月有小幅度的上升，而随后则不断下降，从第1个月的-2.49%下滑到第24个月的-59%，股东财富在并购之后的两年内没有得到升值，反而大幅度缩水。

冯根福和吴林江（2002）通过会计指标分析了1995-1998年的201起并购事件的长期绩效，得出尽管从整体上并购当年和并购后一年的上市公司业绩得到一定程度的提高，但是在接下来的年份里，其业绩又普遍下滑。而本文认为公司并购之后的业绩在并购半年之后就会出现明显的下滑趋势，我们认为其中主要的原因在于会计数据的历史性属性，在购买过程中，目标企业公允价值与账面价值的差异会形成公司的市价和账面价值的差异，公司的市场价值很快会在市场中得到纠正，而账面价值则对市场反应相对较慢，因此基于会计指标的绩效分析会比市场分析要相对滞后，因此本文的绩效下滑时间早于冯根福和吴林江（2002）发现的下滑时间，但是本文的结论跟冯根福和吴林江（2002）的结论还是基本一致的。

（二）并购类型的财富效应

并购总的来说可以分为扩张型并购和收缩性并购，扩张型并购可以实现扩大规模、产业集中；而收缩型并购能够摆脱冗余资产、增强主业。国内对于并购的定义比较模糊，包括兼并、收购、股权转让、资产置换、借壳买壳等广泛含义，国内研究主要将并购分为股权转让、兼并收购、资产剥离、资产置换等几类。

我们主要研究了资产收购类和资产剥离类的长期并购绩效，其中资产收购类样本为65个，资产剥离类样本为52个。从图2的分布可以看出，资产收购类公司在公告日之后其AAR除了第七个月为正数之外，其他月份都为负数，而且第二个月和第三个月AAR也比较显著，并购之后一年的AAR也通过了显著性检验。伴随着负的AAR，其CAR也不断下降，直到第24个月，其累计财富损失达到-50%，这说明资产收购类公司并购之后两年内并没有获得财富的增加，而面临着财富的损失。在长期来看，资产收购类公司的累计超常收益不断下跌，反应了公司并购之后并没有实现预期的经营财务协同效应；同时并购之后要重新配置人力资本，问题的加剧以及劳动力的转换成本增加等都会面临不确定性。

资产剥离类公司在并购公告之后的第一个月和第二个月出现了AAR上升，从开始的-3.9%到4.4%，而前两个月的CAR也同时增加，之后CAR的变动幅度比较小，但是从第八个月开始，CAR不断下降，到第二十四个月时，其CAR下降到-70.6%。说明了我国上市公司资产剥离之后在短期内能够获得超常回报，但是短期的超常回报不能维持，在长期内其累计值为负数。而资产收购类的两年CAR均值为-50%，资产剥离类的两年CAR均值为-70%，但两者的变动程度相差不大，我们可以认为在长期内资产剥离类公司的CAR低于资产收购类公司的CAR，从图2我们也可以看出在并购之后的前七个月，资产剥离的CAR曲线是位于资产收购类CAR曲线之上的，这是因为短期内资产剥离的超常收益获得较快增速，而从第八个月开始，资产剥离的CAR表现差于资产收购，其下滑程度也大于资产收购类。因此，资产剥离能够在并购之后的前6个月获得较好的超常收益，而在长期内的超常收益将消失。

横向收购可以实现规模效应，纵向并购可以节约交易成本，多元化并购可以实现产业转型，无论哪种兼并，只有将收购的资产与公司现有资产实现有机协同，才能促进效率的提升。如果只是机械地通过收购增加规模，而没有实现有效的整合，不但收购的资产会损害公司的收益（很多时候目标企业都是面临重大问题的企业），反而会因为规模扩大，管理资源的缺乏和财务资源的分散而最终危及公司的核心业务的竞争力，导致公司收益不断下降。分析我国2010年的并购样本，我们得出资产收购类公司在长期内并没有获得超常回报。其他关于我国并购的短期财富效应的研究中发现的在窗口期内（通常情况下为公告日前10天到公告日后30天）可以获得显著的累计超常回报，因为在短期内市场有一个对公告信息的消化过程，投资者将会对并购公告进行预期，并重新给公司定价，公告日股价会上升，但是公告之后，由于信息的不断获得，投资者的预期偏差不断得到纠正，最终根据公司的现金流对公司作出正确的定价。一般情况下，经过一个月的市场调整，市场基本能够对公司实现正确定价。因此超常回报只是公告发生时的预期偏差产生的短期收益，在长期内其市价将反映市场理性预期。由以上分析可知，长期内的公司累计超常收益下降，反映出我国公司并购之后两年内并没实现预期效果。或是没有实现并购协同效应，或是管理层扩张冲动的自负，都妨碍了我国公司资产收购的长期绩效的改进。而公司进行资产剥离，通过出售资产、生产线或者子公司等而获得的大量现金流，能够使公司更专注核心业务，同时也可以重置投资，更新公司现有资产，促使公司收益提高。Kaplan and Weisbch（1992）研究了1971-1982年间的271起收购样本，发现44%的资产剥离者出现了销售损失，而56%则报告有收益或没有损失。国外的大部分研究都认为剥离事件的回报为正值，本文在公告之后的第一个月和第二个月AAR也形成了上升趋势，CAR也上升，说明资产剥离在短期内确实可以获得明显的超常回报，我们认为资产剥离的短期回报来源主要是，因资产剥离而获得的大量现金流为企业进行价值型投资提供了保证，企业价值投资机会的增加则会使投资者对企业价值的预期增加，在短期内收益增加。而从剥离之后的第七个月开始，CAR不断下降，反映出公司或者没有找到有价值的投资机会，或者进行了低效投资，将现金流浪费在NPV

（三）公司规模的财富效应

规模是指公司的总市值，即股价与流通股份的乘积。并购公司的规模对于并购长期绩效的影响不能确定，本文以样本并购当月的公司市值为基础，按市值从小到大进行排序，将样本分成三组，第一组是规模在1/3分位点的39个样本，第二组是1/3分位点和2/3分位点之间的39个样本，第三组是规模在2/3分位点之后的39个样本。我们计算了各个组内样本的平均CAR，结果如表3。同时，我们对三组样本的CAR进行多独立样本检验，Kruskal-Wallis H检验的P值为0.005小于显著性水平，因此三组的CAR值存在显著的差异，说明并购公司规模可能对累计超常收益具有影响，从表3可以看出，各组并购之后12个月的累计超常收益大于并购之后24个月的累计超常收益，说明并购之后的第二年整体上公司的超常收益都普遍下降。而第一组的表现总体上好于第二组，第二组的表现好于第三组。说明规模较小的公司的并购长期绩效是好于规模较大的并购公司的。本文还对公司规模和CAR进行了回归检验，发现两年的CAR（0，24）与规模存在显著的负相关，R2为0.025。而并购后一年的CAR（0，12）与公司规模的负相关则没有通过显著性检验。我们可以认为公司规模与并购的长期绩效存在负向关系，也即规模越大的公司的长期并购绩效相对于小公司来说越差。

本文就规模与长期CAR的负向关系提出了两种可能的解释。

解释一：生命周期差异。企业生命周期有开发、成长、成熟、衰退四个阶段。而位于开发成长阶段的新兴企业，拥有大量的盈利增长机会和广阔的市场发展空间，往往也能在市场中获得较高的收益；而处于成熟阶段的企业，产品的性能和技术已经很稳定，增长速度减缓，其优势往往是有效的组织结构以及稳定的客户资源，其产品的创新性不及新兴成长企业。而一般情况下，我们可以认为小规模企业处于生命周期的成长阶段，而大规模企业处于成熟及衰退阶段。小规模企业在成长阶段伴随新产品开发、市场份额扩张、投资机会增加，需要大量的现金流支撑。在我国资本市场不断进展、企业资本运作理念不断加强的背景下，小规模企业通过兼并重组来实现战略扩张和融资。然而小规模企业进行的兼并重组多是同行业横向兼并，促进了企业规模的扩张，比企业单纯依靠内部资本积累获得更快的增速，因此，理论上成功的小企业的横向兼并能够给股东带来正向的财富效应。而大企业往往位于企业生命周期的成熟阶段和产业的衰退阶段，在衰退产业中的大企业进行兼并的动力不是进行横向规模扩张，而是寻求新产业，进行多元化并购。而进入一个新的产业，企业需要大量的调整成本。组织结构的调整、固定资产的增加、管理层的变动以及员工的培训等都会使大量的现金流出，而其未来经营收入面临不确定性，因此大规模企业进行多元化并购不能得到效率的提升。因此我们认为，在并购后一定的时间段内，处于成长阶段的小企业进行的横向并购会获得比大企业多元化并购更多的财富效应。

解释二：管理者的自负。Roll（1986）认为成功企业的管理层对自己的管理能力过于自信。Rau 和 Vermaelen（1998）也认为，企业过去的较高股票回报以及较快的现金流增长速度，实际上也会不断滋生管理层的过度自信。大规模的企业往往具有优秀的市场和行业表现，稳定的市场份额和行业的领先优势会强化管理者的自负，导致在并购时，管理者对并购前景产生乐观预期，从而形成过度支付。同时高层管理者持有大量激励期权，在企业增长放缓或者竞争优势弱化之后，管理者会有进行大量并购进行规模扩张的冲动，最终导致支付过多。而小企业现金流没有大企业充裕，面对激烈的行业竞争，其管理者在进行并购时也会更加谨慎，支付也会更加合理。方芳和闫晓彤（2002）认为并购本身也是一种交易行为，价格是关键因素，如果收购价格支付过高，收购方得不偿失；相反，某些并购虽然没有产生协同效应，但是出价很低，也不失为成功的交易。因此，大企业的管理层的自负给股东造成了更多的财富损失。

四、结论与局限

通过前文分析，我们得出以下可能的结论：

结论一：公司并购之后的两个月平均超常收益上升，但是接下来下降，到第八个月，AAR已经显著小于零，股东累计超常收益从-2.49%下降到-59.2%。说明公司并购之后两年内并没有给股东带来财富增加，反而使股东财富遭受了损失。

中国证券市场发展至今已有20余年，我国股市经历了不断的完善和发展过程，股权分置改革以来，证券市场对上市公司的定价日益真实可靠。金融市场的不断发展推动了公司资本运作，兼并重组已经成为公司实现资源重组，产业整合的重要举措，是公司实现长期战略发展的必然选择。国外对公司兼并重组的研究始于对并购浪潮的动因研究，而我国对兼并重组的研究起步较晚，目前对并购的长期绩效、并购的研究方法以及影响因素的研究都还有待进一步完善，并购理论研究对实践的指导作用也没有得到较好的体现。中国的国际化趋势以及快速发展的的金融市场和良好的金融环境是并购变化的重要动因，并购理论研究和并购实践在我国还有很大的发展空间。企业的目标是实现股东财富最大化，而研究并购也理所当然的要研究并购对于公司股东财富的影响，本文没有利用会计指标分析法来进行研究，而选用了股东的累计超常收益来反应并购的绩效，因为会计指标并不能很好地反映股东的收益，不能真实体现并购对股东的财富效应。

本文的实证结果显示2010年实现的交易规模超过50% 的117起并购案例在整体上并没有给股东带来显著的财富增加，实际上财富下降了。我们认为其中一个原因就是中国目前的并购缺乏竞争性，Boone 和 Mulherin（2002）为我们呈现了1995年Outlet通讯公司的收购案例，公司董事会决定以拍卖的方式出售公司，公司最初收到了12家投标者的出价，而最终只邀请了8家投标者作尽职调查。Outlet公司开始与新兴通讯公司签订了并购协议，而随后国家广播公司出价更高，最终收购了Outlet公司。从这个案例中我们可以看出国外成熟的并购市场中并购交易的竞争性。就如微观经济理论认为竞争促使市场实现有效均衡一样，并购市场也需要竞争来使并购交易更加高效。如果目标方是值得投资收购的，购买方就会竞相出价表达收购意向，这种竞争过程形成的收购价格可以反映出目标方的真实价值，从而避免高价买空壳的现象。中国的并购目前缺乏竞争，并购更多的是单向的一对一式的交易，收购价格由谈判的地位决定，而没有真正对目标方进行正确的价值评估，如果出价偏离目标方的实际价值，这项交易就不能够为企业带来价值增长。公司通过换股实现收购，很大程度上就是意在通过高估的股票换取低估的股票来实现收购，在交易过程中，公司可以获得好处，但是市场会根据公司的交易行为对公司进行正确的定价，随后就会使高估的股票价值下跌，收益不复存在。因此我们认为，要通过并购长期增加股东财富，需要建立具有竞争性的高效的并购市场。

结论二：我们选取的样本中，资产收购类并没有在并购之后获得财富增加，而资产剥离类在剥离之后的两个月内获得了股东财富的增加，但是接下来累计超常收益下降，且下降幅度大于资产收购类公司的下降幅度。

公司进行资产剥离，通过剥离多余的资产，能够使企业短期内获得充裕的现金流，在缓解短期现金流不足之后可以进行投资，重置现有核心业务的相关固定设备和进行产品创新，扩大市场份额，提高核心业务的竞争力。而我们的实证研究显示，资产剥离能够在剥离之后的两个月使企业价值增加，但是不能持续，接下来就会使价值减少。我们猜测，在短期内公司的现金流增加，市场预期公司价值投资的机会增加，股价上升，因此会使股东财富增加；但是经过一段时间之后，市场发现公司的现金流并没有得到有效利用，甚至还会出现管理层在职消费、增发股利、低效投资等问题，这个时候股价就会下跌，股东财富减少。

因此我们认为，上市公司进行资产剥离缩减规模时，对项目进行投资之前，要进行缜密资本预算和项目可行性研究，研究得出项目可行时，再进行投资。在问题严重时，为了展现自我的财务管理能力，管理层会过度投资，致使公司现金流低效利用、浪费资源，最终损害的是股东的财富。所以在公司接管重组过程中更加要致力于解决问题，员工持股计划（ESOP）在接管重组中的影响和作用值得进一步研究和讨论。

结论三：实证显示，规模较小的公司并购绩效好于规模较大的公司并购绩效。前文已经提出了生命周期理论和行为学理论的两种可能解释。但是Fama和French（1992）的开创性论文中也研究了公司规模与平均收益的关系，小公司比大公司有更高的股票回报率，汪昌云（2004）对中国股市中的股票收益行为进行了深入研究，借鉴Fama和French的研究方法对中国股市进行了研究，大部分结论跟Fama的研究一致，说明三因子模型在中国股市同样适用，因此我们的结果显示出小规模公司的CAR好于大规模公司的CAR，并不能认为是公司规模与并购绩效呈负相关，我们的结果只是进一步的印证了Fama和French的研究成果，因此我们提出的解释都是猜测性的并且有待进一步检验。

本文研究尚存在某些局限：首先，在样本的选取中，我们只选取了股票交易达到50%的样本，最后得到的样本较少，可能会影响数据处理的准确性；在后面进行市场模型回归时，回归的纯净期为并购前12个月的月度数据，因为纯净期较短，数据较少，会影响估计的市场模型的解释能力。

其次，本文没有对目标方进行研究，只选择了收购方来进行分析，因此不能够对收购方与目标方的并购绩效进行比较，但这样的比较是很必要的。

再次，我们选取的样本为2010年实现并购的样本，而没有考虑并购前后年度公司有可能进行并购的行为，因而会影响数据的准确性，降低说服力。

最后，也是最值得思考的是，本文利用并购前一年数据（-12，-1）估计的市场模型对并购后两年（0，24）的期望收益进行估计，在进行长期期望收益的估计时，会形成数据偏差，在某种程度上高估了公司的期望收益，导致CAR可能与真实偏差较大，如果对市场指数收益与个股收益进行平稳性检验，通过误差修正（EC）可能会得到更有意义的结果。

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The Empirical Research on Long-term Performance of China’s Listed Companies Merger and Acquisition

LI Senlin

（School of Finance of Southwestern University of Finance and Economics， Mianyang Sichuan 611130）