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【关键词】 并购;税收筹划;税收优惠;免税并购
一、引言
在当前全球并购浪潮一浪高过一浪的形势下,企业之间的强强联合成为了站稳脚跟的制胜法宝。并购是企业兼并和企业收购的总称,是一种资产重组行为,是企业对外扩张、实现发展的重要方式,它可以改变企业的组织形式及内部股权关系,其实质是企业控制权或产权的转移。企业并购不可避免的会遇到税收筹划的问题,企业并购的税收筹划即指在不违反税法规定的原则下,并购双方从税收角度对并购方案进行科学合理的选择,从而达到降低并购成本,实现并购效益的最大化。合理的税收筹划不仅有利于减轻企业税收负担、提高企业财务管理水平、增加自身利益,而且有利于提高国家经济政策的运行效果。因此,研究企业并购的税收筹划具有较强的理论与实际意义。
二、案例描述
(一)并购方介绍
A公司是经国家教育部批准、由某大学企业集团控股的高新技术公司,并于2001年3月在上海证交所上市,上市股票代码600100,注册资本3 000万元。该公司以其雄厚的科技及人才优势为依托,广泛涉及电子信息、通信、生物环保等新领域。
(二)被并购方介绍
B企业始建于1976年,是国家大型二级企业,主要业务无线电通信设备、汽车电子等产品的开发与生产。由于目前的管理机制不适应市场的发展,加之民用产品滞销等原因,企业的发展陷入困境。截止到2010年底B企业财务报表账面资产数总计5 000万元,其中固定资产账面净值2 000万元,固定资产评估价值为2 100万元;负债合计为5 200万元。B企业的资产评估结果见表1。
(三)并购动因
1.首先,作为大学创办的上市股份公司,A公司在通讯技术领域拥有全国一流的科研能力和技术水平,如何将公司现有的科研优势转化为能为公司创造直接经济效益的产品优势就显得尤为重要了,这一点B企业恰好满足A公司的需要。B企业拥有很好的生产基础,只要A公司为其注入资金和技术,很快就能产生双赢的效果。
2.B企业是老牌的军工产品的生产企业,不仅拥有强大的军工市场,而且具有垄断的生产、高度计划的订货及产品生命周期长的特点,可以说具备了人和的优势。
3.B企业地理位置优越,占尽地利的优势。B企业所处的城市铁路、航运交通便利,这为产品销售与原材料的运送提供了极大的便利,而且由于该市经济欠发达,人工成本较为低廉,减少了企业的附加成本。
4.受当地政府的大力支持,政策上给予了优惠。
三、案例分析
(一)可选并购方案
1.A公司以150万元现金及970万股购买了B企业的固定资产,同时B企业宣布破产。(并购时A公司股票市价5元/股,并购后股票市价5.2元/股,面值1元/股,共有50 000万股)。
2.A公司以5 000万元现金购买B企业的固定资产,B企业宣布破产。(假设增值后资产的平均折旧年限为5年,行业平均利润率为10%,贴现率为8%)。
3.A公司以承担全部债务的方式并购B企业。
(二)并购方案税收筹划分析
方案一:股权置换资产型。
方案一属于股权置换资产行为。根据税法规定,B企业需要缴纳以下税费:
1.流转税。B企业在转让房屋建筑物及转让土地使用权时应按销售不动产及转让无形资产缴纳5%的营业税(1 250
+200)×5%=72.5(万元);B企业转让机器设备时,应按4%征收率减半征收增值税850/(1+4%)×4%×50%=16.35(万元)。
2.需缴纳城建税及教育费附加(72.5+16.35)×(7%+3%)=8.89(万元)。
3.企业所得税。A公司支付B企业的合并价款中,非股权支付额占股权支付额的比例为15.46%(=150/970)小于20%,符合税法规定免税条件,B企业可以不用缴纳企业所得税。
根据上述分析,B企业需缴纳的税费合计为97.74(72.5+16.35+8.89)万元,由于B企业资不抵债,根本无力承担并购中发生的税费,因此这笔费用最终由A公司承担。通过并购,B企业股东持有A公司的股票,成为A公司的股东,所以A公司必须考虑到今后几年可能将支付给B企业股东的股利。现假设A公司的净利润在今后五年按10%的速度逐步增长,A公司近五年的净利润见表2:
假设合并后A公司的股利支付率为40%,且按25%的比率提取盈余公积和公益金。则近五年A公司每年需支付的股利计算如下:第一年:5 000×(1-25%)×40%×970
/50 000=25.22(万元);第二年:5 500×(1-25%)×40%×970/50 000=27.74(万元);第三年:6 050×(1-25%)×40%×970/50000=30.52(万元);第四年:6 655×(1-25%)×40%
×970/50 000=33.57(万元);第五年:7 320.5×(1-25%)×40%×970/50 000=36.92(万元)
将A公司未来五年支付给B企业股东的股利折算为现值是121.16万元。同时由于A公司的支付方式中非股权支付额小于股权支付额的20%,根据现行税收政策,B企业以前年度的亏损可以由A公司以后年度获得的利润来弥补亏损。B企业在合并时尚有亏损150万元还未弥补,其税前弥补期尚有4年。假设A公司的税前利润按行业平均利润率10%的速度增长,为6 000万元,则第一年可抵扣的限额为3 065.4万元(=6 000×5 109/10 000),所以A公司获得的弥亏税收抵免额现值为34.73万元(=150×25%×(P/S,8%,1))。经过上述分析,A公司采用此方案的最终并购成本为184.17万元。
方案二:现金支付型。
方案二属于货币性资产购买非货币性资产行为。B企业应缴纳的营业税、增值税、城建税及教育费附加以及所得税。营业税、增值税和城建税及教育费附加的计算同方案一。B企业应缴纳所得税为25万元(=(1 250+850-1 200
-800)×25%)。由于B企业合并后就会解散,实际上这笔122.74万元的税金将由A公司缴纳。
其次,B企业资产评估增值,可以使A公司获得折旧税收挡板的效应。折旧税收抵免额计算如下:[(2 150+850
-210-800)/5×25%]×5=25(万元),现将折旧抵免额折算为现值19.92万元。综合上面分析,A公司如果采用方案二的税收成本为102.82万元。
方案三:债权债务承担型。
方案三属于产权交易行为,相关税负如下:
1.企业所得税。根据前述所得税相关法规规定:该并购业务,B企业的资产总额为5 000万元,负债总额为5 200万元,负债大于资产,B企业已处于资不抵债的境地。A公司如采取承担B企业全部债务的方式并购B企业,根据上述规定,B企业不用缴纳企业所得税。
2.流转税。根据前述流转税相关法规规定:企业的产权交易行为是不用缴纳营业税和增值税等流转税。
四、各方案纳税情况及税后利润比较表
五、本案例结论
若A公司采用并购方案三,根据现行的税收政策,则该方案的实际税负为零。因此从A公司承担的税负角度出发,方案三的税收成本最低;并购方案税负最重的为方案一,219.1万元;并购方案二次之,147.75万元。但是,企业并购是一项极其复杂的经济活动,需要综合多方面因素考虑。虽然方案三的税收成本最低,但是A公司需要背负B企业数额巨大的债务,甚至有可能承担B企业负债的风险。但最终A公司还是选择方案三,原因就在于兼并B企业的行动得到了当地政府的大力支持,在政策上给予了优惠。其中对B企业所欠债务给予了“停息挂账,7年还本”的优惠政策,这相当于给A公司提供了一笔无息贷款。
通过以上分析,如果单从税收方面考虑,债权债务承担式的税负是最轻,其次是股权置换式,再次是综合证券式,税负最重的是现金支付式。但是并购是个复杂的过程,税收因素仅是其中一个选择要素,企业选择并购方式还要综合考虑多方因素才能做出合理的抉择,需要对并购的纳税筹划方案进行可行性分析。并购公司应考虑以下因素:(1)该并购方案中的纳税筹划方案是否立足企业全局,考虑长远利益,综合衡量了企业并购行为中纳税筹划对企业经营的整体影响和长远发展。(2)纳税筹划的成本。此次并购中的纳税筹划,并购公司决定使用本企业的纳税筹划部门进行。因此,企业需考虑本企业纳税筹划部门对税法分析的完整性与规范性及调整的可能性,本纳税筹划部门对税法的研究能力及与企业的合作情况。(3)纳税筹划进行中可能存在的各种风险。比如最有可能的经营风险、操作风险。
总之,灵活掌握税收政策,综合考虑多方面因素,合理进行税收筹划,提高内部企业管理水平以及提升企业的竞争力,才能促进企业健康、快速的发展。
【参考文献】
[1] 熊力.企业并购的税收研究[J].会计之友,2008(6).
[2] 曾流明.我国汽车行业的税收筹划研究[J].财会月刊,2009(3).
然而,并购却是一把锋利的双刃剑。它在为企业带来高收益的同时也存在着高风险,不审慎的并购只会让情况变得糟糕。从世界并购历史来看,约有70%的并购活动没能给企业创造预想的经济效益。我国企业通过并购实现优化资源配置和构建竞争优势的同时也存在着财务、经营、信息不对称、战略不匹配、企业文化冲突等诸多风险因素。立足于我国的市场环境、法律法规、经济政策,需要并购企业加强风险管理,积极应对,有效防范。
企业要健全完善并购风险的内部管理机制
在实践中,我国许多大中型企业都在并购风险管理方面下了功夫。如中石油集团公司在国内较早成立了内控与风险管理部,实行全方位的风险管理。但相比欧美发达国家,我们的企业在并购活动方面起步较晚,经验不多,还有很多功课要做。
一、建立准确的并购风险识别机制
第一,企业要有一只合作意识强、业务水平出众、工作经验丰富的管理团队,能够充分识别并购中的风险因素。团队的功能如同管弦乐队的指挥一样,汇集内外部各种资源并带领他们完成一曲协调的乐章。
第二,方法对路,选择科学的识别技术,使用恰当的经济学方法,真实准确完整的识别各类风险。
第三,企业资料收集要尽可能全面,不仅要包含目标企业信息,还要包括国家经济形势,政策法规等多方面的数据。
二.建立有效的并购风险分析评估机制
第一,对识别出的各类风险正确定位,划分为需控制的风险和不需控制的风险。暂时无法确定的也应视为需控制的风险。
第二,对需控制的风险进行有效的分析评估,企业风险评估在技术上应采用定性(风险排序、调查问卷)与定量(风险价值、损失分布)方法相结合的方式。
第三,对需要控制的风险进行归类管理,明确控制重点及范围。
三、健全完善并购风险企业内部控制机制
第一,风险预防。企业要分析风险可能发生的范围、程度与概率,可采用被动与主动相结合的预防方式。被动预防是企业根据资本运作的实际环境与风险因素选择风险较小的并购方案,将可能出现的风险从路径上加以控制,从而缩小风险接触面。主动预防则是企业通过积极改善环境因素、制订削减预防措施等办法,使部分并购风险消失或减小。风险即使出现,企业也能够有的放矢,应对自如。
第二,风险规避。实施动态化并购。并购企业根据现实情况不断修正并购方案,在风险发生的萌芽阶段就将其规避掉。制订备用并购方案。一旦首选方案不能实现,就及时启用备用方案。通过向保险公司购买商业保险来规避可能出现的风险,该方法在欧美企业的并购活动中经常可见。
第三,风险抵减。利用目标企业所处地域或行业的国家优惠政策,进行权益搭配及补偿,用以抵减可能出现的并购风险。国内企业在并购中经常会使用此方式来控制风险。企业在资金充裕的前提下,可同时选择其他高收益项目进行抵减投资,用其他项目收益抵减并购可能带来的损失。
第四,风险分散。企业通过自身努力改善内外部条件,树立企业在市场的优势地位,通过自身优势来分散风险。选择合适的并购方案,可考虑通过并购进入相邻的新业务领域,避免企业各领域全面接触风险。微软就非常重视并购方案的选择,常采用该种策略。扩大风险承担范围。可考虑与其他企业合作并购目标企业,仅部分承担并购可能出现的风险。
实施积极有效的并购风险防范措施
一、增强并购企业自身实力
第一,企业需要具备准确获取有效信息的能力。相关职能部门要紧密关注经济形势,掌握国家政策动向。不同的经济周期,并购成本与收益也存在较大差异。法律部门还要密切关注国家现行的法律法规,避免违法与侵权行为的发生。
第二,企业必须持续增强自身经济实力,能够吸收消化目标公司被控资源,让并购行为给企业带来预期的经济效益,蛇吞象的奇迹不可能每次都成功上演。
第三,企业要具备兼容并包的企业文化。联想对汉普国际的整合失败,就是原有的制造业文化未能与目标公司的IT咨询业文化有效融合。优质的企业文化要能够凝心聚力,促进并购企业良性发展。
二、充分发挥专业咨询机构的作用
企业并购行为需要各方面专家和机构发挥作用,企业的职能部门虽具备有较强的业务能力,但也可能在某些方面存在短板。通过引进专业咨询机构,可以实现优势互补,避免并购工作陷入误区,并购行为也能够更加规范。通过律师、注册会计师、评估师等专业人士从事尽职调查、拟订与实施并购方案、参加并购谈判、签订并购协议等活动,能够有效防范并购风险,大幅提升并购交易的成功率。
三、做细做好尽职调查工作
尽职调查一词来自于英文Due Diligence,它是并购活动必不可少的关键环节。并购企业可委托专业咨询机构或与其组成团队一同完成。企业应充分重视尽职调查,财务、法律、商务调查都是其重要的组成部分。尽职调查的结果文件是资本运作实施者最终决策的重要依据,一份完整详尽的尽职调查报告能够帮助决策人最后做出肯定或否定的重大决定。在一些罕见的案例中,尽职调查极大地改变了买方对目标公司的看法,甚至使他们取消交易。
四、做好其他相关工作
第一,企业要做好保密工作。须与目标公司签订保密协议,避免并购信息泄露,对并购双方造成负面影响。
第二,企业要规范签订并购协议。“陈述和保证、先决条件、交割、补偿、争议解决”等主要条款都是并购协议的精髓所在,需要格外加以关注。规范的并购协议能够避免企业落入并购陷阱,并有效杜绝并购后遗症的发生。
第三,要注意把握企业并购的整合节奏与效率。节奏过快与过慢都可能会产生不利影响,明基并购西门子手机业务以失败告终,原因之一就是整合效率低下,所以并购企业要恰如其分的做好整合工作。
【关键词】并购;风险管理;或有支付方式
实践中,并购是一项复杂且耗时的工程,从签订并购协议开始,既需要经过一段时间以待协议中相关先决条件的满足,又需要并购双方的股票价格波动没有形成重大不利变化,才能保证并购的顺利实施完成。到交易完成后的并购整合阶段,并购双方仍面临着众多的风险,其中目标公司的业绩表现是否达到预期目标最为主要。并购风险管理是一个十分复杂的过程,同时也是一项复杂的系统工程,具体操作环节包括风险识别、风险度量、风险处理技术及其实施评估和调控等方面。并购风险管理是有价值的,其风险价值主要包括搜寻成本、法律会计财务顾问费用、管理层的时间与精力成本、收购方名誉损失成本、并购失败的机会成本。这种风险价值随着时间推移而增加,在并购结束前达到最大值。特别是在并购预期创造的协同效应和战略期权很大时,风险管理更加显得异常重要。在国外发达资本市场上近百年的并购实践当中,非常重视并购风险管理,并不断地创新发展了一些行之有效的风险处理技术,并购各个参与方都会寻求在交易结构设计上的优化来降低交易失败的风险。本文对国外并购实践中如何通过交易设计来管理并购风险做一个总结介绍,希望能对我国并购实践有所启示和借鉴。
一、并购风险的类型与来源
并购风险是企业不能完成预期并购目标的可能性。并购风险是客观存在的,故需要清晰地认识对并购可能产生的各种威胁,才能在并购实践中认识、分析并有效地管理并购风险。然而并购风险错综复杂,从成因上来看包括产业风险、信息风险、市场风险、法律风险、政府行为风险、财务风险等。具体而言,在实践中并购风险有以下几个主要表现形式:
1.收购公司股价下跌
在换股合并中,收购公司股票价格决定了支付对价的实际价值。但是在并购公告之后,收购公司股票价格不是固定的。收购公司股价变动的原因可能有几个:第一是来自并购公告本身的影响,很多情况下投资者会认为收购公司对目标公司的支付过高,不认可收购公司所预期的协同效应或者对收购方管理层产生不信任,从而采取“用脚投票”,抛售收购公司股票,导致其股价下跌。第二,并购中使用股票支付往往向市场传递了收购公司股价被高估的这么一个信号,股价受到向下的压力。第三,在并购公告到实施完成的期间,收购公司的财务业绩出现恶化。第四,资本市场的异常波动变化也会影响收购公司股价,这是一种系统风险。
2.并购竞争中的先发制人出价策略
如果正在协商并购事宜或者达成初步意向的并购计划向市场公开,可能引来并购竞争者,一个较高的并购出价对阻止潜在竞争者进入有较好的威慑作用。但是高出价常常容易导致过度支付。
3.目标公司对并购价格的不满意
如果善意并购中要约出价低于目标公司股东的期望价格,他们选择接受要约的概率就会大大减少,收购成功的可能性就会降低,并且会引来竞争要约。
4.目标公司以前业务形成的重大产品责任和法律纠纷问题
这些问题除了会形成或有负债,更为重要的是对企业未来经营形成威胁,对企业价值产生较大影响,给并购带来很大的不确定性。另外当目标公司失去关键客户,也会对其价值有很大影响。
5.目标公司财务报表问题
财务报表是并购过程中首要的信息来源与重要的价值判断依据,一方面,财务报表中会计方法选择的主观性及反映经济活动的滞后性等固有缺陷,会使并购方不能够及时对一些重大的事项给予足够的关注,形成错误的认识和判断。另一方面,如果在签订协议之后尽职调查中发现目标公司的财务表报上的不恰当或者是错误的表述,之前价值评估的可靠性受到威胁,这时要进行重新评估。
6.目标公司管理层抵制或股东会否决
在并购商谈阶段,获得目标公司管理层的认可极为重要,一般管理层会很关注自己在并购后的留任、职位、报酬等问题,如果无法满足他们的预期,并购成功的可能性会很小。
7.监管干预
在实践中,一些并购行为会受到相关产业主管部门和证券监管部门的监管,需要履行相关的审批程序,这里存在风险。在国外最为常见的是反垄断审查,被否决的交易规模大、影响深远的并购案件屡见不鲜。在我国,《反垄断法》实施后第一起被否决的收购案是可口可乐收购汇源果汁的案件。
以上列举了一些较为具体的并购风险表现形式,在并购实践中常常会发生,并且在设计协议条款时受到重点关注,并为这些预期的风险进行管理和控制。
二、风险管理类型
并购交易设计中可以使用一系列风险管理策略,分为三个阶段:
1.并购公告之前
在这个阶段,收购方与目标方所投入的资金与注意力相对较少。根据预期投资者和竞争者对交易信息的反应,收购公司可以在收购前所持有的目标公司股份,即初始持股(Toehold stake),做为一个风险管理的措施,初始持股通常会影响收购成功的概率和收购成功时所获得的收益。在许多国家,收购方在持有上市目标公司的股权比例低于5%时不需对外披露,故在要约公布之前,收购公司一般会在二级市场上秘密地持有尽可能多的目标公司股份。另外,在竞价并购中,初始股份获取的收益可以补偿竞价落败的出价方。
2.并购公告日到完成日的期间
在这个阶段,双方所需的投入急剧增加,需要在并购协议中设计更多的风险管理措施。
第一,终止费(Termination fee),也称分手费(Breakup fee)。一些并购协议中约定单方面终止协议的一方需要向另一方支付的违约赔偿金,特别是交易规模大的并购中更是常见。Fuller(2003)发现在美国1997年到1999年间的兼并交易协议中约有三分之二包含终止费条款,实证表明使用终止费条款的目标公司获得超常收益比没使用终止费条款的高出4%,并且兼并成功率比总样本平均成功率高20%,实证结果支持了终止费条款为目标公司创造价值的假设,即通过为收购方在并购完成前披露有价值私人信息提供补偿保证,从而可以激励收购方披露相关信息和事后整合计划等。一个最近发生的典型案例,澳洲的矿业巨头力拓集团董事会在2009年6月5日单方面撤销对2009年2月12日宣布的双方战略合作交易(中国铝业公司195亿美元注资力拓)的计划,并将依据双方签署的合作与执行协议向中国铝业公司支付1.95亿美元的分手费。
第二,锁定期权(Lockup options)。锁定期权在并购协议中也较为常见,是指在协议签订之后,如果出现其他竞争收购方的持股比例超过某个约定比例并有迹象表明意图控制目标公司时,收购方有权利收购不超过某个不需股东大会决议的持股比例的股份(以美国为例,该持股比例为不高于20%,达到20%以上需要获得股东大会决议通过)或者是收购目标公司的某些关键资产。这种措施有利于激励收购方在协议签订后公开其私有信息,减缓信息不对称问题。
第三,退出条款。协议约定了并购交易的终止日期,届时若交易完成的一些具体先决条件未能满足,包括目标公司发生重大不利变化,收购方有权终止协议,不需支付分手费。退出条款让收购公司免于遭受在尽职调查中发现的重大不确定性的影响。退出条款实际上是一种期权。
第四,尽职调查(Due diligence)。在尽职调查上投入类似于研发投入,不能确定所投入的产出是什么,只是持有一个权利去探寻有足够投资价值东西。尽职调查上的投入相当于购买一个看涨期权,当目标公司的不确性越大,尽职调查的期权价值越大。故尽职调查属于收购方可利用的并购风险管理工具之一。此外,尽职调查有助于并购实施协议的设计和为并购后整合工作提供准备。
第五,价格区间保护机制(Collar)。价格区间保护机制是在并购协议中的一个约定机制条款,使得换股合并中的换股比例有一个适当调整的弹性区间,起到一个价格保护的作用,而不是简单的固定价格或者固定换股比例。区间机制减少并购实施不确定性和股东风险厌恶的影响,同时沟通双方在价值评估上的鸿沟,提高并购协议达成共识的概率。区间机制的价值创造还来源于提高了支付方式的自由度,弥补双方的期望与风险效用之间差距,有助于避免并购谈判的破裂,增加并购成功概率。区间机制支付方式的出价的成功率为90%,均高于现金支付的70%成功率和固定换股比例股票支付的80%成功率(Fuller,2003)。
3.并购完成之后
只有在并购实施完成后,收购公司才能真正地知道目标公司的真实情况。在现金支付的并购中,这时的风险由收购公司来承担。但并购实践中,通过巧妙地设计一些交易结构可以让风险由双方共同承担。
第一,条件交付账户(Escrow accounts)与交易后价格调整。在并购协议中,收购方会要求保留一部分并购支付金额在第三方保管帐户中,直到对目标公司进行了详尽的审计并符合一定条件才由第三方支付给目标公司。当这种措施在换股合并中很少见,因为事后清付的难度很大。
第二,或有价值要求权(Contingent value rights)。在换股合并中,目标公司股东会比较关注收购公司股票的超过二至三年的长期价值。收购公司对目标公司股东承诺合并后公司股票价值的一个最低值,免除目标公司股东对未来股价下跌的顾虑。或有价值要求权一般用在上市公司之间的换股合并。
第三,获利能力支付方案(Earnouts)与其他或有支付方式。获利能力支付方案是一项合约规定,收购方对目标公司购买价格的一部分在收购完成时不支付给目标公司股东,而在收购结束后,根据目标公司未来的财务业绩或者其他业绩指标的完成情况,将这部分支付金额给予或有支付。获利支付能力方案可以沟通并购双方的价值评估鸿沟,解决因估值差异过大导致并购失败的问题。获利能力支付方案主要用于收购非上市公司,并且一般目标公司的规模较小和处于服务业占较大比例。
三、小结
国外并购实践,不同的风险管理工具主要应对不同的类型风险和适用于不同特征的交易,故在一项并购协议中可能会包括多种风险管理工具。这使得并购协议会显得复杂,对交易结构设计的要求较高。并购参与方需要较为充分地认识和分析风险的来源及其影响,并且熟悉各类风险管理工具的特性和功能,才能有效地管理并购风险。所以即使在美国这样成熟的市场,并购失败的案件仍屡见不鲜,并购风险管理工具的使用率也不如人意,1992年到2000年期间所有并购案件中使用终止费、锁定期权、区间保护机制和获利支付方案的比例约为5%,但值得注意的是在交易规模大于10亿美元的并购事件中,上面四类支付方式的比例约为51%(Bruner,2004)。可见,并购风险管理的开发与创新,特别是对交易规模小的并购,还是任重而道远,需要更多的努力。
我国的企业并购活动历时较短,目前还很不规范,企业对并购风险的管理从认识上、操作策略和技术实施上都还处于初级阶段,只采取较为简单的策略措施应对,并购支付方式很单一,可利用的风险管理工具匮乏。另外,我国的资本市场起步较晚,至今还不发达,市场化并购机制也尚未建立,并购风险具有特殊性,譬如政府行为风险。本文对国外并购实践中的风险管理措施做一个介绍,但就每一种的风险管理工具的内在机制以及在我国的适用情况等等都有待进一步的研究分析。
参考文献
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1 在加拿大进行能源和矿产项目并购的优势
(1)能源和矿产资源丰富。加拿大石油储量仅次于沙特阿拉伯,天然气、水资源(发电)、铁、铜、锌、镍、金、银、铂、铀、煤炭等矿产资源储量丰富,构成其在该领域交易活跃的基础。
(2)监管审批简单、透明。加拿大对外资并购国内企业总体持欢迎态度。法律、监管、审批相对简单、透明。
(3)加拿大证券市场在能矿领域机制灵活、交易活跃,信息披露制度健全、交易标的信息清晰。多伦多交易所因其费用低、上市门槛低、信息披露机制高效健全等优势成为世界上最活跃的矿业股权融资中心,全世界几乎60%的上市交易矿业公司在多伦多挂牌。
(4)减债因素。加拿大很多资源类公司负债过高,出于减债考虑,存在通过被收购、投资或合资而获得资本的热情。
(5)当地企业较难获得本地债务融资。加拿大各大银行在发放贷款方面极为谨慎,这为外国资本参与加拿大并购客观上创造了条件。
2 在加拿大进行能源和矿产项目并购的基本流程
(1)计划:并购方结合自身业务前景、发展战略、行业市场、经济环境等情况确定收购目标并对目标公司进行初步评估,用时3月左右。
(2)启动:并购方制定收购战略、确定交易架构、具体实施方案等,并与目标公司进行初步接触。用时3月左右。
(3)向目标公司出具并购意向书或要约并购通知书和正式要约:内容包括出价、交易时间、并购的具体内容、对目标公司管理层以及现有员工的安排待遇、补偿条件等、非约束性条款、分手费、禁止货比三家条款、排他性条款、要求卖方的承诺、价格调整条款、交割的必要条件、诚意定金、保密条款等。意向书或要约通知书的出具标志着并购序幕正式拉开。
(4)尽职调查:为深入了解目标公司情况,提前发现问题,并购方需就资产质量、税务情况、人员素质、市场情况、技术设备先进性、法律纠纷及或有负债等展开尽职调查。尽职调查团队应涵盖法律、财务、行业、运营、税务、人力资源、IT等各方面人才。时间不宜超过6个月。
(5)谈判:尽职调查中发现问题可作为并购方调低收购价格的依据,双方讨价还价,最终达成一致。约需1到2个月时间。
(6)构建及签署收购协议。
(7)交割、交易结束。
(8)后续整合。
3 并购中易出现的问题和风险及相应对策建议
(1)目标公司估值不准确:鉴于企业资产并不能完全量化测算,且中介公司高估目标公司价值的情况时有发生,此外,个别企业出于对资源的渴求,发现目标后可能不计代价进行并购,其最终能否收回投资会有较大不确定性。正确的做法是,并购方应以中介机构的估值为参考,根据自身的经验和判断对其合理估值。
(2)交易架构设计不合理:以收购资产还是收购股份为例,虽然仅收购目标公司资产可摆脱与该资产无关的偿付责任,但对于高科技、医药等价值在于无形资产的企业,仅收购有形资产无法获取其价值核心。对于一些金额大、标的敏感的并购项目,如以外资独资形式收购,往往在监管审批中遇到障碍。如并购方采用与本地某公司合资先收购目标公司部分股份、再逐步完成全面收购的交易架构效果较好。
(3)遭遇目标公司的防守行为:在要约收购中,目标公司可能会采用防守措施对抗收购,如:利用控股股东阻挠并购、股东权利计划或毒丸计划、分级分期董事会、白衣骑士、降落伞等。
(4)加拿大监管审批障碍:外国企业并购加拿大企业涉及的两个基本法律为竞争法和投资法。前者关注并购行为是否会阻止或减少市场竞争。如果买卖双方涉及的市场份额之和超过35%,会引起高度关注,不获批准的可能性随之增大。所有外资在加拿大的并购项目均涉及投资法,但只有并购额2.99亿加元以上的项目才需审查。对于拟在加拿大进行大额并购的中国国有企业来说,如能确凿证明两点:一是并购不会对加拿大国家安全造成影响,二是并购方按照市场化方式运营,应可通过上述审查。
(5)尽职调查不充分:如缺乏可以胜任此项工作的人才、人力资源部门参与缺失或不充分、缺少当地顾问协助、买卖双方缺乏有效沟通、缺少对销售情况的调查评估等。
(6)对目标公司现有员工安置不妥当:常见错误是支付了大笔遣散费、养老金,却遣散了好员工,留住了不好的员工。并购方人力资源部门和当地有经验的顾问须提前介入合理考虑人员安置方案。
(7)公众舆论负面影响:媒体、舆论的势力有时可能影响相关利益方及政府监管部门的态度,进而影响交易成败。借助当地公关公司有利于解决该问题。
(8)并购方决策者的自负:并购中,买方常以强者姿态出现,过于乐观地估计形势,甚至即使发现问题也不惜成本盲目跟进。因此,并购方必须时刻保持清醒和理智,绝不能“爱上”任何交易。
(9)后续整合不顺畅:只有完成后续整合、平稳过渡并得以发展才标志着企业并购的最终成功。并购方须确定整合团队、明确牵头人及其职责、制定整合战略、体系、时间表、各阶段目标和评价标准等,才能有效处理人员、生产、销售、品牌、管理、文化等各方面问题。
(10)交易时机选择不当。市场处于低潮时有助于降低并购价格,而在高峰期并购价格可能虚高。避免错误判断及选择交易时机有助于并购成功。
4 结语
尽管70%的买方股价在公布并购后下跌;买方提出的溢价平均超过40%;已报道案例中80%的公司在并购后生产率下降50%;70%的案例没有达到预计的协同效应;50%的交易仅产生了短期效益而无法维持长期效益;75%的案例买方没有收回全部投资……,但对于并购过程中存在的问题,并购方可以通过细致调查、缜密计划、科学设计和有效执行加以避免。我国企业的海外并购之旅刚刚起步,企业和企业家们应保持足够的理智和审慎,在理论及专业知识基础上,不断探索、总结经验,提高分析判断能力和实战技巧,逐渐探索出我国企业海外并购的成功之路。
关键词:并购;支付方式
经过近百年的发展,企业并购支付方式的选择呈现出多样化的发展趋势。由于发展时间尚短,我国企业并购的支付方式与西方国家存在很大的差异,除了传统的现金支付、少量换股收购外,还有承债收购、政府无偿划拨等具有中国特色的并购支付方式。
1现金支付
现金支付是指收购方通过支付一定数量的现金来购买置换目标公司的资产或股权,从而实现并购交易的支付方式。它是许多中小型企业并购中最常用的支付方式,也是并购活动中最为直接、简单、迅速的一种支付方式。
主并购公司在决定是否用现金方式进行支付时,应考虑以下几个因素:(1)流动性;(2)融资能力;(3)货币的流动性。
现金支付其优点主要表现在:(1)对目标公司的股东来讲,不必承担任何证券风险,可即时得利(在公司价值没有被低估的情况下)。(2)对并购方而言,支付方式简单明了,可减少并购公司的决策时间,避免错过最佳并购时机。而且并购方用现金收购目标公司,现有股东权益的结构不会因此而变化,也不会导致股权稀释和控制权转移等问题。(3)对并购方未来的发展而言,现金支付可以向市场传递一个信号,表明其现有资产可以产生较大的现金流量,企业有足够的未来现金流抓住投资机会。现金收购还可能反映了收购者对收购的赢利性拥有秘密的信息。
缺点在于:(1)目标公司股东无法推迟资本利得的确认,不能享受税收上的优惠政策,也不能拥有新公司的股东权益。这会影响具有持股偏好的股东接受并购的意愿与积极性。(2)对并购方而言,现金支付是一项比较沉重的即时负担,要求并购方确实有足够的现金头寸和筹资能力,交易规模也受到获现能力的制约。在跨国并购中,采用现金支付方式还意味着收购方必须面对货币的可兑换性风险及汇率变动风险。
现金支付是早期并购交易主要的支付方式,但随着资本市场的发展及各种金融支付工具的出现,纯粹的现金支付已经越来越少了。正由于现金并购方式存在着制约并购的诸多因素,随着资本市场的发展,在并购交易中,各种金融支付工具不断创新,如股权支付、杠杆支付、综合证券支付等越来越多地成为并购交易中的主要支付手段。
2股权支付
股权支付也称换股并购。指收购公司按一定比例将目标公司的股权换成本公司的股权,目标公司从此终止或成为收购公司的子公司。
主并公司在决定是否用股票方式进行支付时,应考虑以下几个因素:(1)股权结构;(2)每股收益、股票价格和每股净资产的变化;(3)公司股价水平;(4)证券监管部门的相关规定。
换股并购的优点表现在:(1)对于目标公司股东而言,既可以推迟收益时间,达到延迟纳税的目的,又可以分享联合公司价值增值的好处;(2)对并购公司而言,换股并购使其免于即付现金的压力,不会挤占营运资金,减少了支付成本。同时,股权支付可不受并购方获现能力制约,可使并购交易的规模相对较大。近年来,并购交易的目标公司规模越来越大,若使用现金并购方式来完成并购交易,对并购公司的即时获现能力和并购后的现金回收情况都要求很高。而采用股票并购支付方式,并购公司无须另行筹资来支付并购交易,轻而易举地克服了这一瓶颈约束。(3)换股并购具有规避估价风险的效用。由于信息的不对称,在并购交易中,并购公司很难准确地对目标公司进行估价,如果用现金支付,并购后可能会发现目标公司内部有一些问题,那么,由此造成的全部风险都将由并购公司股东承担。但若采用股票支付,这些风险则同样转嫁给原目标公司股东,使其与并购方股东共同承担。
其缺点在于:(1)某种程度上改变了公司的资本结构,稀释了原有股东的权益及对公司的控制权。同时可能招来风险套利者。他们抬高目标公司的股价,打压并购方估价,以便在并购后对冲抵补获利,这种情况必然会导致并购方收购成本增加。(2)换股并购由于受上市规则制约,其处理程序相对复杂,这会延误并购时机,给怀有敌对情绪的目标公司管理者组织反并购提供喘息之机,也会使竞争对手有机会组织参加并购竞争,从而导致并购成本增加,加大并购交易风险。(3)对并购方未来的发展而言,会向市场传递一个信号,并购方的股价被高估或者企业预期未来现金流量会有不利变化,兼并后的企业利用内部资金抓住投资机会的能力较弱。
在换股并购中,一些国家允许采用证券包销的方式,即目标公司股东先接受收购公司的股票,而后把它们出售给商业银行变现。这种方式比认股权证的发行更加灵活,由于提前终止收购,会增加对目标公司的压力,从而增加成功收购的机会。此外,对目标公司股东而言,现金包销证券收购具有更多减税的功效。
3杠杆支付
杠杆支付是指并购方以目标公司的资产或将来的现金收入作为抵押,向金融机构贷款,再用贷款收购目标公司的支付方式。
杠杆支付在本质上属于一种债务融资的现金支付方式,因为它以债务融资取得的现金来支付并购所需的大部分价款。所不同的是,杠杆支付的债务融资是以目标公司的资产和未来现金收入为担保来获取贷款,或是通过目标公司发行高风险高利率债券来筹集资金。在这一过程中,并购方自己所需支付的现金很少(一般占收购资金的5%-20%)。并且,债务主要由目标公司的资产或现金流量来偿还,所以它是一种典型的金融支持型支付方式。
另外还有一种杠杆现金融资方式正得到越来越频繁的运用。就是一小群投资者主要通过大量的债务融资,收购公众持股公司拥有的股票或资产,而这种收购管理层往往是主要推动力,目的是进一步取得公司控制权,防御他人的接管,因此又被称作管理收购。杠杆收购的债务融资包括银行借款或者证券化负债(即债券),杠杆收购股东的收益通常都很高。
杠杆支付在融资方面的一个最重要考虑就是收购公司偿还债务的能力,即定期支付利息与资本再支付的能力。为此,收购公司可能依赖两种可选择的财源:(1)营运现金流量。(2)变卖目标公司资产的现金收入。
运用杠杆支付的主要优点是:并购方只需较少的自有资金就可完成并购,具有杠杆效应,而且,并购过程中的负债利息可起到合理避税、减轻税负的作用。但其缺点也显而易见,主要是会导致并购方资本结构中的债务比重过大、贷款利率过高,一旦经营不善极有可能被债务压垮。
4综合证券支付
综合证券并购又叫混合并购支付方式,为了避免单项支付方式为主并购公司带来的种种不利,并购方的出资不仅有现金、股票,还有认股权证、可转换证券、公司债券等多种混合方式。此种方式将多种支付工具组合在一起使用,可以发挥各自的优点,克服其缺陷,如能根据实际情况搭配得当,不仅可避免支出更多的现金而造成财务结构恶化,而且可有效防止并购方原股东股权稀释而造成的控制权转移等问题。
在企业并购中,支付是其中十分关键的一环。选择合理的支付方式,不仅关系到并购能否成功,而且关系到并购双方的收益、企业权益结构的变化及财务安排。事实上,各种不同的支付方式各有特点与利弊,企业并购的支付方式各有优劣,企业并购应以获得最佳并购效益为宗旨,结合企业自身特点与其所处的市场地位,合理选择支付方式,以便设计出最佳的并购支付方案。
参考文献