股票的盈利模式

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股票的盈利模式范文第1篇

公司带来较多的阶段性行情。

行业迎来恢复性上涨

09年1月证券行业主要指标继续反弹态势。该月上证指数从1820.81点逐步上扬至1990.66点，单月涨幅为9.33%，春节后大幅上扬至2200点上方。由于受元旦和春节长假的影响，09年1月新增开户数仅为36.76万户，但日均股票交易额继续保持在较高水平，为994亿元；春节长假后，日均股票交易额继续放大，2月前7个交易日的日均股票交易额达1756亿元。随着股票市场上涨和日均股票交易额的放大，09年以来证券公司股价呈上涨趋势。

个股方面，各家上市证券均了08年业绩预告，其中中信证券由于所得税优惠导致业绩略好于预期，海通证券由于所得税费用的冲减导致业绩大幅高于预期，其他4家上市证券公司业绩多数在预期之中，基本符合市场在上市证券公司08年业绩预览中的判断。

09年行业业绩或超预期

股票市场波动性提高使证券公司09年业绩好于预期可能性增加。经纪业务是证券公司最主要的收入来源，而作为其驱动因素的股票交易额与股票市场涨幅和振幅正相关。自08年11月以来，受重大经济刺激政策出台以及贷款增长好于预期的刺激，股票市场出现明显反弹，股票交易额也随之放大。在后续利好措施将不断出台的预期下，股票市场出现事件驱动型阶段性行情的可能性明显提高，这也将有效增加振幅，使股票交易额水平有可能高于我们之前预期的600亿元。

经纪业务：我们暂时维持09年日均股票交易额600亿元的预测，但日均股票交易额超出我们预期的可能性有所增加，主要原因是：按照01―05年熊市中的年均市价总值换手率高端测算，09年的日均股票交易额水平在600亿元左右。01―05年的年均市价总值换手率在70―110%之间，在股票市场不出现进一步大幅下跌的前提下，按照09年年均市价总值换手率将处于01―05年较高区间的假设进行测算，得到09年日均股票交易额的水平在600亿元左右。

经济周期向下但利好措施频出的大概率事件将提高股票市场振幅。尽管经济周期向下的趋势已经确立，但受重大经济刺激政策出台以及贷款增长好于预期的刺激，08年11月以来股票市场出现明显反弹，股票交易额也随之放大。在后续仍将有利好措施将不断出台的预期下，股票市场出现事件驱动型阶段性行情的可能性明显提高，在乐观情况下，股票交易额水平将有可能达到700―800亿元。

投资银行业务：股票及股票连接融资额可能在较低水平徘徊。09年1月股票及股票连接融资额仅为13.75亿元。08年的大幅下跌以及中国证监会暂停IPO限制了股票市场的融资功能，我们暂时维持09年股票及股票连接融资额将下降至2000亿元左右的预测。

企业主体债券融资额将保持高速增长。09年1月企业主体债券（企业债、公司债、商业银行债、中期票据）融资额为532亿元。受到股票及股票连接融资额下降的影响，近期企业主体债券融资额明显增加。我们暂时维持09年企业主体债券融资额将增长至5800亿元左右的预测。

资产管理业务：资产管理业务规模将出现回升。09年1月，证券公司有3只集合理财产品成立，合计募集资金为52.15亿元，约占2008年全年募集资金规模的1/3。随着股票市场近期的大幅反弹，投资者购买理财产品的热情将有所回复，09年资产管理业务规模有望出现回升。

自营业务：自营业务收入将难以明显受益于股票市场的上涨。尽管09年1月股票市场累计上涨9.33%，为08年以来单月最大涨幅，但08年股票市场的大幅下跌导致目前多数证券公司自营业务主要资金使用方向为固定收益品种投资，加上09年股票市场走势的不确定性较大，股票市场的上涨对证券公司自营业务收入的影响将较为有限。

坚持阶段性操作的投资策略

证券公司短期股价表现将主要取决于短期股票交易额情况。09年1月份日均股票交易额高达993亿元，春节后股票交易额继续放大，近几个交易日的日均股票交易额继续放大至1500亿元以上，导致证券公司股价短期内出现明显上涨，超出了我们给出的长期合理市净率估值区间。由于今年股票市场的走势仍带有较大不确定性，股票交易额波动幅度加大的概率明显提升。而在全年预期仍不明朗的前提下，尽管证券公司长期估值水平将受制于整个行业的盈利能力，但短期股价表现将在更大程度上取决于短期股票交易额的情况。

阶段性操作将成为09年证券公司主要投资策略。在全年预期仍不明朗的前提下，股票市场极有可能在宏观经济、国家政策和市场预期等多重因素的作用下呈现出箱体波动的特征，而这也将会给盈利模式和市场走势高度相关的证券公司带来较多的阶段性行情。在阶段性行情中，证券公司短期股价将在短期股票交易额的持续放大中突破长期合理市净率估值区间，一旦阶段性行情结束，股价也将迅速回到长期合理市净率估值区间内。虽然从长期盈利能力看，中小型证券公司目前的估值水平难以获得足够基本面支撑，但敏感性分析显示中小型证券公司在乐观假设下的盈利水平提升程度明显较高，其中宏源证券和东北证券的弹性最高，在阶段性行情中有望获得更高的反弹收益。

个股分析：

从个股具体的情况来看，请投资者关注我们在下一章节对所覆盖个股进行的分析。

维持对中信证券“审慎推荐”的投资评级。主要原因有：1、中信证券在经纪、投资银行和资产管理这些传统业务领域都处于第一集团。作为29家创新类证券公司之一，中信证券已在直接投资、产业基金等创新业务领域建立竞争优势，并有望率先分享今后股指期货、融资融券等业务带来的盈利机会。2、通过控股华夏基金和中信基金两家基金管理公司，中信证券在基金管理业务领域的管理资产规模为第一名，基金管理公司的快速发展有助于降低其收入周期性较强的风险。3、在公开增发了250亿元之后，中信证券的资本规模为第一名，有效地提升了抗风险能力。

维持对海通证券“中性”的投资评级。主要原因有：1、海通证券经纪业务的市场份额处于第二集团，拥有一定的规模效应；投资银行业务和资产管理业务的规模中等。2、除了证券公司的传统业务之外，海通证券还控股海富通基金、参股富国基金；并控股了海富产业基金，这是国内证券公司设立的第一家产业基金。这些业务在一定程度上降低了海通证券收入波动性较高的风险。3、在非公开增发了260亿元之后，海通证券的资本规模为第二名，有效地提升了抗风险能力。

维持对长江证券“中性”的投资评级。主要原因有：1、长江证券的营业部主要集中于湖北省和广东省，经纪业务的市场份额处于第三集团；投资银行业务和资产管理业务的规模中等，这导致目前长江证券的收入结构仍然以经纪业务和自营业务为主，业绩的波动性风险较高。2、公司虽然参股长信基金、诺德基金，但是短期内很难明显的改善公司现有盈利模式。

维持对宏源证券“中性”的投资评级。主要原因有：1、宏源证券的营业部主要集中于新疆维吾尔自治区，经纪业务的市场份额在处于第三集团；投资银行业务规模较小、而资产管理业务尚未开展，这导致目前宏源证券的收入结构仍然以经纪业务和自营业务为主，业绩的波动性风险较高。2、中投证券能否注入宏源证券仍然存在极大的不确定性，该事件对宏源证券的盈利水平和估值水平构成重大影响。

维持对国元证券“中性”的投资评级。主要原因有：1、国元证券的营业部主要集中于安徽省，经纪业务的市场份额在处于第三集团；投资银行业务和资产管理业务的规模较小，这导致目前国元证券的收入结构仍然以经纪业务和自营业务为主，业绩波动性风险较高。2、公司虽然参股长盛基金，但是短期内很难改善公司现有盈利模式。

股票的盈利模式范文第2篇

[关键词] 券商 客户 双赢 盈利模式

随着资本市场的不断成熟，资金投入方向正在发生变化。中国的证券市场经历了几多风雨已逐步趋于不断的规范和完善。券商的产生就是证券市场发展的必然。从狭义的角度看，券商就是通过为客户（广大投资者）提供中间服务，并取得佣金收入的中间商人；而投资者主要是想通过资本市场，通过券商为其提供的服务，实现降低融资、投资风险，获取最大利润。从双方利益的出发点不同，不难看出，券商与投资者之间在利益上的一种相互依存的关系，要维护这种互利互惠的关系，证券商不仅要不断学习与总结、为投资者提供优质的服务，还应该积极探索为创建实现双方共赢的模式而努力。

一、现阶段我国券商的盈利模式

规避风险，实现利润最大化是券商赖以生存的基础。现阶段我国券商的盈利业务主要是经纪业务、投资业务、以提供专业服务获利的投行业务和咨询业务。在实践中，通过三项业务的比较可以看出，投行业务是券商收入结构中盈利无风险的部分。按操作惯例证券的发行和承销在行业平均利润中所占比重一般不超过20%，所占比重不是很大，而且受市场环境因素因素的影响较大，券商的利益往往处于不稳定的状态，如自2001年下半年开始，我国证券市场行情持续低迷，2002年，整个证券市场的发行速度减缓，券商承销收入随之而大幅度减少。而自营投资业务虽然也是证券商收入结构中必不可少的部分，但也受制于市场环境的影响，而且对券商的投资水平要求很高，可以说它潜藏着券商最大的经营风险。

对于券商来说，证券经纪业务收入才是收入结构之根本，是券商收入的重要部分，在整个利润总额中比例也最大。佣金收入和保证金利息收入对于券商的利润增长也是至关重要的部分。

在我国证券市场初建时，由于证券市场的产品较少，管理部门对证券商业务的规定也比较单一，基本实行的是固定佣金制度，券商也因此而一直享受着高额经纪利润。在这样的制度下，拥有证券牌照就意味着拥有持续不断的利润。券商需要做的只是扩大规模，增加客户量以获取更多的经纪佣金。但随着中国资本市场的不断成熟、管理制度的不断完善，近年来，券商赖以生存的制度环境和市场环境已发生了根本行的变化。由于市场竞争日趋剧烈，给券商的生存带来了前所未有的挑战，资金市场的开放、外资的涌入等变化使证券业告别过去的垄断时代，进入自由竞争时代。但是由于国内券商产品结构在现阶段又是高度一致和单一，又导致了券商们在开发投资者客户相互“挖墙角”，形成激烈的恶性竞争局面。可见增加投资者客户、增大交易量已成为影响各券商绩效的主要因素。但从长远的利益看，券商不能只盯住客户群体的扩大，以不断扩大交易量的竞争为首要目标，而应把最大限度的提高业务素、优质服务于投资者作为经营竞争的核心。券商属于金融服务企业，经营竞争的核心应该着眼于服务方式转变和服务内容的充实。在资本市场发展的初期，中国的证券市场是典型的卖方市场，券商服务的内容和质量都比较简单、粗糙。随着资本市场转型和不断的成熟，投资者的投资理念已发生深刻变化，他们对券商的要求已由过去简单的买卖服务上升为高质量、综合性的服务。所以，券商要提高、增强竞争力，不是靠简单的客户交易量的增加来实现，必须加强为投资者的服务意识，在力求提高对投资者服务的质量上、服务方式和内容上多下功夫，寻求一条可持续发展的生存之路，才能在激烈的竞争中确保一方立足之地。

二、券商和投资者共赢的盈利模式

一个好的盈利模式当然是要兼顾券商和投资者的利益。对于券商来讲交易量就是衣食父母，他需要的是最大限度的增加投资者的交易量，以满足发展之需。对于投资者来讲要在保证资金安全的基础上能够最大限度的赚取利润。

1.为券商考虑的盈利模式

通过长时间的观察发现，很多的股票在80％的交易时间内的股价波动区间在20％～30％，股价产生方向性选择出现单边运行趋势的时间少于20％。大多数的投资者通常都是购入股票后等待个股产生大幅上升后才卖出，80％的交易时间其实都是被动观望，任凭股价震荡，而且一旦没有大行情产生，投资人往往“我自归然不动”，由此形成“冰冻”账户。

其实券商完全可以用这80％的时间去交易赚取利润，而且比买入股票被动等待股票上涨，资金流动更频繁，赚取的利润更稳妥。其方法是：首先建仓时不满仓，视市场强弱情况而决定持仓比例，剩余资金每天进行T+0操作。把每一次股价的小幅波动当成一次小行情，进行一次操作，单次的波动幅度越大操作金额就越大（涨的越多卖的越多，跌的越多买的越多），这样不必提前判断股价的运动方向，而是当股价波动后再选择操作方向，具体的波动幅度可以按照自己的喜好决定，如波动1％以上或2％以上，这样可以不断使客户摊低持仓成本、赚取差价;对于券商来讲可以大幅增加交易量，每月成交量可以达到本金的5倍以上。

举例说明:某人有资金8万元，在3.50元买入某股1万股，用去资金3.5万元，以股价波动1％以上进行操作，波动1％以上一个价位增加操作200股。次日，股价先跌至3.46（跌4个价位，波动大于1％），买入4×200＝800股，随后股价横盘后再跌至3.38（再跌8个价位，波动大于1％）再买入8×200＝1600股，随后股价反弹至昨日收盘处3.50元（涨12个价位，波动大于1％）卖出12×200＝2400股，完成一天交易，从收盘看没有涨跌，但是在盘中已经用今天波动赚取差价。

从以上操作看虽然赚取差价不多，但是在今年80％的交易时间内，该股波动区间在20％～30％，日积月累利润可观，在今年长时间的震荡时已经赚取了不少利润。

在证券市场中通常伴随巨大风险，所以以上交易模式并不能完全套用所有股票，其操作策略是建立在慎重选择操作标的基础上的，应该选择自己熟悉的股票，不能用于基本面有问题的股票和老庄股，这类股票通常成交稀少、流动性差，而且通常反技术走势。此外还应该要因人、因事、因时而宜，根据时刻变化的市场动向及影响市场变化的各种因素综合分析判断。

2.为投资者考虑的投资策略

在证券市场中要想成为赢家必须经历认识自我、改变自我，战胜自我的一个过程。当然在证券投资中投资心理因素首要的，具备风险管理能力和技术分析能力也是十分重要的。对一个优秀的投资者来说找到了控制风险的方法也就是找到了投资之道，一个优秀的投资者是能够连续多年获得稳定持续的连续复利回报，主要通过日积月累地赚钱而不是一朝暴富，是常赚而不是大赚。在华尔街有个说法：“你如果能在股市熬10年，你应能不断赚到钱；你如果熬20年，你的经验将极有借鉴的价值；如果熬了30年，那么你定然是极其富有的人。”这段话充分说明了在股市中的每一份成绩都是用时间熬出来的，说明了经历在股市上的重要性！

在证券市场中通常伴随巨大风险，所以上述交易模式并不能完全套用所有股票，其操作策略是建立在慎重选择操作标的基础上的，应该选择自己熟悉的股票，不能用于基本面有问题的股票和老庄股，这类股票通常成交稀少、流动性差，而且通常反技术走势。此外还应该要因人、因事、因时而宜，根据时刻变化的市场动向及影响市场变化的各种因素综合分析判断。那么如何进行有效的股票选择呢？

在股市中有很多种类繁多的技术指标，但是所有的技术指标的构成因素无外乎依据股票的三个变量:价格、成交量和运动趋势。

在强市市场中一般选择两类股票:一是一段时间内温和放量并且正在走上升趋势的股票，同时从开始放量到现价涨幅小于50%，此类股票容易突然突破上升通道放量拉升;二是已经在第一阶段放量，而且在高位缩量“挖坑”，在盘口上表现为不时有主动性大卖单在关键价位砸出并且不时有大卖单挂在卖一处，整天成交稀少，此类股票大多是二浪末期，一旦出现连续缩量小阳线上攻往往是三浪的开始，该类股票运做时间较长（比如现阶段的600963 G岳纸）。

还有是已经走出三浪但是还没有大幅拉升的股票，该类股票一但缩量创出新高，介入后往往短期内涨幅可观（比如现阶段的600054G黄山）。

在弱市中原则上减少操作，只做自己熟悉的超跌股，其中常用的指标是5日乖离率，当大盘5日乖离率小于-3，个股5日乖离率小于-5时可以开始试探性建仓，同时，在强市中80％的突破为真突破，在弱市中80％的突破为假突破。除此之外要摸准一段时期，主力庄家的赚钱模式，赚钱手法，赚钱幅度，目标利润。认清主流资金的资金流向，紧跟其轮动的节奏，不要固守自己的经验模式。

三、未来中国资本市场的发展对于券商来说是机遇与挑战并存

股票的盈利模式范文第3篇

首先，会计控制制度存在漏洞：光大证券公司作为一家挂牌公司，特别是分支机构和财务岗位职责分工并不十分明确，在员工绩效考核和财务产品成本控制方面存在着很多不足之处，并在部门支出和收支审批和控制方面都非常严格，事前会计控制，在控制和控制后是没有用的。这样的控制环境，很容易导致一个更严重的道德风险管理。

其次，内部信息披露制度不健全，因为我国证券法、公司法等法律法规和未对上市证券公司内部控制信息披露提出了强制性要求，只要求挂牌公司监事会独立意见披露内部控制的完整性和真实性。此外，没有其他要求。同时，我国《证券法》、《公司法》等法律法规未对证券公司内部控制信息披露的主要内容进行了信息披露的内容明确规定。根据相关规定，监事会报告是上市公司内部控制信息披露的主体，这将导致上市公司内部控制信息披露不承担任何责任。

最后，对内部控制制度的制定还不完善：股票上市公司在光大证券的过程中。在公司内部控制系统的发展过程中，所采取的策略是对行业和其他公司、法律法规的简单再生产，而不是对公司独特的经营环境的考虑，并由于公司内部控制制度的实施，其执行情况并不十分理想。

二、业务拓展不足

首先，中国光大证券公司业务发展的国际比较而言，公司的业务发展主要体现在业务的多元化、差异化和国际化程度。业务多样性比较。目前，证券公司，其从传统型向模型和扩展业务的发展，呈现出多元化的趋势，以中冠集团为例，其营业收入主要包括以下五个部分：利息、股息收入，王冠公司持有股票分红和提供短期贷款利息的资本;销售佣金收入来源和上市证券的交易，交易的货币市场、股票市场和场外交易;自营收入是股票、债券、外汇掉期、衍生工具的交易和投资收入。

其次，企业的分化程度。光大证券公司不仅是单一类型的业务规模和业务范围的机构，业务更集中于传统的承销、经纪和自营交易，服务性差异化程度低，券商承销能力和无多大区别，券商佣金率是一样的，一般缺乏独特的市场定位。外国证券公司不是，他们在业务多元化发展的同时，也充分利用其独特的优势，专业方向发展。公司一般都有明确的市场定位，往往根据自己的不同情况确定经营方向，逐步形成自己的业务优势和业务专长。企业国际化程度之比较。从世界的角度看，自20 世纪90 年代初，随着国际经济自由化和国际资本市场一体化进程的加快，西方大型证券公司纷纷进入国际市场，纷纷在海外广泛设立分支机构，增加全球化、业务多元化和国际化程度。随着大量海外机构的建立、海外业务的大规模扩张，许多公司纷纷设立专门机构，负责全球业务的管理与协调，使国际业务取得了惊人的发展。

三、内部治理机制不健全

首先，光大证券公司的股权过于集中：通过对证券公司股权分配的观点过于集中，102 家证券公司的股权结构是证券公司持股比例超过9%，最高的是100%，28%大股东持股比例较低的五，而多数发达国家的股权结构相对分散，如美国证券市场的统计，前十名美国证券公司的持股比例不超过5%，加权平均数为十家证券公司五大股东的比例，这显然可以看到，中国的证券公司明显的缺点，股权过于集中。光大证券公司作为中国证券行业的知名公司，有这样一个自然的缺点。

其次，光大证券公司法人治理结构不规范：股东大会、董事会、监事会、高级管理层和董事会与管理层之间存在很大的差异性和随意性，公司董事长和总经理之间的职责分工不明确。董事长和总经理的相互制约，相互依存的组织结构不体现，虽然公司拥有最完善的监事会、董事会和管理层，但由于产权结构的结构，由于该国已经导致了国有资产所有者的缺位，在复杂的原因导致监事会职能的过程中，公司的资产管理者被削弱甚至不存在，不真正发挥制衡作用。

最后是，公司内部管理模式效率低下：光大证券公司是一种典型的营销型组织结构，从总裁到部门经理一般都配备五到六。这种模式有一个明确的分工，组织严密的优势，但也存在明显的缺陷。最低层次是根据市场环境、企业和投资者的具体需要做出独立决定的;中间层主要负责内部协调和信息传递。目前，这种传销的组织结构不适应中国光大证券公司和证券公司的规模。从全球来看，国际上一些知名的证券公司的扁平化的组织实施最潮流，如美林基本上是和客户类型根据业务部门的交易师与客户需求的多样化，综合服务的需求。

四、盈利模式存在缺陷

首先，收入结构失衡：中国光大证券公司在经营收入结构上，严重依赖于经纪业务收入，而来自投资银行的收入和自营业务收入占总收入的比例很小。而从披露的信息显示，证券公司的收入结构构成主要是投资银行、交易收入、券商、资产管理，以及业务收入比例接近，反映了不同来源的外资证券公司，在收入结构上有明显优势。相比之下，光大证券公司的业务内容很简单，单一。

其次，传统的单一盈利模式、盈利波动性：光大证券公司的证券业务可以概括为基本流程，传统渠道业务。经纪业务主要依靠投资者的交易渠道交易席位;投资银行业务主要是通过发行证券承销业务和分销渠道，简化项目合同、文件的生产、分配和使用香港证券及期货事务监察委员会将保持沟通和资产管理和自营业务的业主和投资者的方法，二级市场收益的帮助。在这种模式下，利润、利润和股票市场的上升和下跌都表现出高度的相关性，盈利状况也不稳定，尤其是在市场下跌的市场，缺乏有效的方式来拓展业务收入。

股票的盈利模式范文第4篇

【关键词】股票 经营状况 产品创新

微软在NASDAQ上市，股票名称为MSFT，其系列软件成功地占有了从PC机到商用工作站甚至服务器的广阔市场，为微软公司带来了丰厚的利润。微软公司在过去10年的股票市值已经不是那么令人振奋了，因为2002年9月30日的关闭股票市值为21.89美元。2002年至2006年期间的股票价格上下波动。最低达到21.89美元，最高快达到30美元。在2003年的2月18日微软公司有一个股票分割。分割比率为2比1而且当时的股票价格在25美元左右的份额。因为更高的股票数量，随后股票价格造成了轻微的下降。直到2003年3月11号股票价格反弹回升到26.5美元，继后，股票价格以稳定的趋势保持在25美元至30美元。在2006年的4月至6月，股票价格一直下降到22.10美元。

这次大幅度的下降原因是因为微软公司的季度报告缺乏明智的收入计划，从而导致微软公司从事了大量的消费活动（Paige06）。微软公司能够在未来的几个季度内恢复过来是因为成功地推出了新的微软操作系统和Windows Vista。微软的股票价格在2007年至2008年初有两次大的浮动。在2007年10月1号，微软股价达到了历史最高收盘价36.91美元。如此客观的股价证明了微软公司的2007年是非常成功的。在2007年微软推出了重要的产品和服务，例如：Vista 系统。微软公司还进行了一次在微软历史上最大规模的收购，此次收购了一个global digital 公司并且价值6亿美元（微软财报，2007）。通过这些操作，微软公司的收入在2007年超出了50亿美元而且返回的现金股利是31亿美元。

在2008年年初，微软公司股票的收盘价为32.60美元，为08年股价的最高峰。微软保持其可观的股价是持续销售Vista系统和推出其他新产品的结果，比如： Vista pack 1 和server 2008。在2008年，微软的收入增长至60.4亿美元，并且带来了165亿美元的回报给其股东们。08年微软如果微软成功收购了雅虎公司，其股价可以突破这个巅峰再次创造其最高记录，但是微软撤回了其计划，为了股东们的利益。

微软的股票价格在2008年末至2009年处于下跌状况，其归因于美国的股市崩溃（Amadeo）。在2009年的3月，经济的低迷导致了琼斯指数显著下降，其中一部分是由于微软公司在过去10年中最低股价15.28美元（雅虎财经）。在股市低迷不久，“奥巴马的经济刺激计划2008”开始重新给股市带来了信息，停止了股灾的恐慌。随着微软公司Windows7 的全球畅销，其股价才得以恢复并且达到全年最高价31美元。在2012 年，股价价格在低价24.30至高价32.95美元范围内下跌。微软目前的股价是处于范围的中间29.44美元。

股票的盈利模式范文第5篇

【关键词】OTC市场；股权估值；中小企业；做市商

THE DISCUSSION ON STOCK VALUATION IN OTC MARKETS

Abstract： A healthy equity valuation system will promote the long-term development of the OTC market， and will provide more national and transparent financing channels for those small and medium-sized enterprises. The stock valuation methods used in the OTC market of North America are based on those methods used in the main board markets. In practice， some adjustments are necessary and important. For those small and medium-sized enterprises in China， the stock valuation methods are determined by the characteristics of business. The stock value is inextricably bound to the trend of earnings. The combination of several valuation methods is necessary. It’s better to avoid too many assumptions and complex process. Discount or premium on valuation is the result of risk-return trade-off.

Key words： The OTC market， stock valuation， small and medium-sized enterprises， market-maker

1、股权估值体系是OTC市场长期发展的基石

OTC市场，即柜台交易市场。在国外，OTC市场的上市公司通常OTC市场上柜公司通常分为四类：寻求低成本挂牌的外国发行方；因缺乏规模、资本或其他条件而无法在主要的证交所上市的新兴高成长公司；从主要交易所摘牌的公司；不愿受主板交易制度和披露规则等严格约束的公司。

一个好的OTC市场，需要有如下功能：需要及时披露交易价格等信息；需要满足买卖双方的流动性；上市公司能够被估值；能够满足上市公司或产品融资需求；能够提供保持诚信的机制。

OTC股票从性质上讲比主板股票风险更高、波动性更强。只有具有价值发现功能的OTC市场才吸引企业前来融资，才能吸引投资者进行交易。

只有建立起健康的股权估值体系，才会促进OTC市场的长期发展，才能为中小微型与创新企业提供全国性、富有透明度的融资渠道，在合理保护投资者的前提下，促进实体经济发展并提供大量就业机会。

2、OTC市场股权估值方法研究现状

2.1北美OTC市场已经形成较为完善的股权估值体系

表1：北美常用的估值方法

2.1.1 EBITDA：一个重要的指标和可比基数

EBITDA在北美的股权估值体系里是个重要的指标。它被用来代表现金流量，让投资者对不同公司进行比较，甚至还被应用在跨行业比较上。

最初是做杠杆收购的投资银行家们推广了EBITDA的应用。EBITDA利息覆盖率（EBITDA除以财务费用）可以用来分析公司的偿债能力。

通过去除折旧摊销、利息和税收等项目，EBITDA使投资者能更为容易地比较各个公司的财务健康状况。拥有不同资本结构、税率和折旧政策的公司可以在EBITDA的统一口径下对比盈利能力。

尤其是初创阶段的公司，前期投入会导致较大的折旧摊销，EBITDA可用来做为估值的重要参照指标。

例如，EV/EBITDA经常被应用于：比较那些利润度很低的公司；比较资本结构不同、债务层次较多的公司；进行杠杆收购时常用的估值方法；消除公司不同的资本化模式带来的盈利主观调整。

2.1.2 PEG或PEGY：成长股估值的重要方法

如果公司是盈利的，收入也可通过查看市盈率与增长比率或PEG率正常化。对于低增长可比分析而言，有时也用PEGY率，即市盈率/（盈利增长率+股息收益）。

其优点包括：考虑到行业趋势和成长前景，可对不同增速的公司进行估值调整；按照目前市场条件计算估值倍数；可提供估值可比标准。因此，PEG或PEGY更多地被应用到成长股的估值。

2.1.3 北美OTC市场股权估值的特点：重要而又艺术的估值调整项

在美国OTC市场，私营公司估值以主板上市公司估值方法为基础，但是又做了一些必要的调整，包括：

风险折让，如流动性风险折让、收入模式单一风险的折让等；

根据行业和公司经营特点，用不同的估值基准来替代更常见的收入和现金流倍数等；

管理团队对公司经营的影响；

产业整合、内在增长、现金流等其他因素。

同时，资本市场的资金供求情况、资本市场对某些特定行业的资金流入情况等，也都会影响到OTC市场上柜公司的估值。

例如，Facebook发行上市是经典案例。投资人当时过于乐观导致估值溢价幅度过高。投资者以google公司的单位客户价值为参照标准，并按照google公司25%的净利率对facebook进行盈利预测。当时google等公司的PE大约在15倍左右，市场在假设facebook更快增长的前提下，给出基于5年后EPS的20倍PE估值水平。假设股权投资必要回报率为9%，38美元的发行价意味着公司5年收入复合增长60%才会给投资者合理回报。2012年上半年facebook营收增长38%，低于市场预期，同时IPO股票供给量过大，市场流动性难以承担，上市后投资者随了巨大的市场波动。

2.2我国OTC市场股权估值体系还在探索阶段

与国外上百年的OTC市场历史相比，我国的OTC市场还处于起步阶段。截至2013年11月18日，在新三板挂牌的345家。国内对OTC市场的研究多在市场建设方面，对OTC市场股权估值的研究较少。

目前我国新三板市场也未建立做市商制度，转板过程也比较复杂，必须走IPO程序。因此，新三板公司股权的流动性较差，估值更多是借鉴PE公司的股权估值水平。

根据目前新三板市场扩容方案，做市商系统可能于2014年中期上线。新三板挂牌公司转板机制也有望建立，新三板公司存在直接绕过IPO转板上市的可能。上述政策将改变新三板公司股权交易的流动性，进而会引发股权估值方法的变革。我国OTC市场股权估值体系也将日益完善。

3、做市商：OTC市场股权估值的引导者

3.1做市商的盈利模式决定了股权估值的重要性

OTC市场交易制度一般采取做市商制度。做市商是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，双向报价并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易的交易商。

做市商通过这种不断的买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求。做市商通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。

做市商主要有以下两种盈利模式：

以赚取交易佣金为主。以此为目的的做市商每日最大可能的进行点选成交，尽量创造交易量，即使报买与报卖的价格相差无几，也可以赚取交易佣金。该种方式的优点是风险低、盈利稳定，对资本金占用小；缺点是由于整体交易量有限，收益总额相对不高。但是如果交易量份额占比较高，也可以取得可观的收入。例如，台湾兴柜市场做市券佣金率上限为5‰，按照07年最高成交金额3100亿新台币计算，去掉做市部分，其佣金上限可接近16亿新台币。

以赚取资本利得为主。以此为目的的做市商首先选取优质股票，再争取做市商资格，每日仅尽最基本的做市义务。在预期的时间内买入股份，如果未来股价上涨，再将股票抛出，从价差中受益。该种方式的优点是收益率和金额均相对较高；缺点是风险大、盈利波动性大，对资本金耗用大。

OTC股票从性质上讲比主板股票风险更高、波动性更强，无论做市商采取哪种盈利模式，估值错误均会对自营业务带来更大的风险。

3.2做市商需要承担价值发现的作用

在柜台市场上柜的公司一般规模比较小、业务较为单一，且多来自新兴产业，业绩波动大，投资风险也较高。一般投资者难以直接根据公司披露信息进行估值，需要做市商发挥其专业优势，引导投资者，发现公司价值，保证了柜台市场交易的持续性。

在交易过程中，做市商所报的价格是在综合分析市场所有参与者的信息以衡量自身风险和收益的基础上形成的，投资者在报价基础上进行决策，并反过来影响做市商的报价，从而促使证券价格逐步靠拢其实际价值。

上柜公司的股权交易能否连续，在于其定价能否合理。过高的定价会带来摒弃价值的炒作，最终会损害投资者利益，也不利于上柜公司的市值管理和持续融资；过低的定价会损伤上柜公司的积极性，不利于上柜公司的价值发现，也损害了投资者的积极性，使其资金向能合理定价的市场流动。

此外，柜台市场要求做市商必须持续交易，这对做市商在资本定价、流动性判断、经济预测能力等方面提出了较高的要求。

4、关于我国OTC市场股权估值方法的思考

4.1根据上柜公司盈利特点选择合适的估值方法

OTC市场是投融资双方提供流动性的平台，上柜公司既可能来自于新兴产业，也可能来自于传统产业。

对于分红稳定的上柜公司，可采取DDM绝对估值方法；对于新兴行业的上柜公司，可采取PEG估值方法；对于盈利较少或尚未实现盈利的发展初期的上柜企业，P/S、EV/EBITDA等估值方法；对于经营稳定的行业，可采取DCF、P/E等估值方法；对于资本消耗型上柜公司，可采取P/B等估值方法；对于房地产类上柜公司，可以采取重估净资产法；对于资源品上柜公司，可以采取市值/储量法。

4.2多种估值方法互为补充

估值方法并不是排他性的，事实上，北美私募股权公司经常会使用多种估值方法对投资标的进行估值，最终确定一个合理的估值区间。

例如，新兴行业上柜公司适用于PEG估值方法，同时并不排斥DCF等绝对估值方法。因为在运用DCF估值方法时，可以对上柜公司的未来发展阶段进行更为清晰的划分，同时通过对其自由现金流的预测，更为清晰地把握其盈利模式和成长性。

4.3对折价和溢价的设定最具挑战

OTC上柜公司收入单一、盈利波动大；有很多公司处于非常细分的小行业，找不到可比公司。在找到合适的估值方法后，根据上柜公司特点对估值结果进行修正，是OTC上柜公司估值中最具挑战性的部分，也是影响估值合理性的关键步骤。

在确定OTC上柜公司估值折价或溢价水平时，下面几个因素应该被重点考虑：股权交易的流动性；盈利的稳定性；管理团队的能力；产业的发展趋势；公司的竞争优势；信息的真实性；OTC市场股权资金供求的趋势和格局；是否有风险对冲工具；股权是否有被稀释的可能性。

表2：OTC上柜公司估值折价和溢价的确定

4.4避免过于复杂的过程及过多的主观假设

OTC上柜公司普遍具有规模小、业务单一的特征，其盈利的波动性也相应加大，投资风险高于主板投资。但是，过于复杂的估值过程或过多的主观假设均会造成较大偏差，进而引发定价失败。

4.5盈利趋势的判断仍是最关键的部分

无论是主板上市公司，还是OTC上柜公司，未来盈利和股东回报的判断，仍然是整个估值体系的基础。通过盈利能力、营运能力、偿债能力、成长性、现金流情况等财务数据进行验证，既可发现上柜公司的经营风险，又可发现上柜公司的经营拐点。

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