上市公司市值管理案例分析

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上市公司市值管理案例分析范文第1篇

关键词：财务预警　Z-SCORE模型　Y分数模型

1.引言

企业存在的目的和价值是以其所掌握的经济资源去创造最大的经济财富，实现其资产的不断增值。然而，在企业的生产经营过程中会受到各种事先无法预料的不确定性因素的影响,，再加之经营管理者本身的业务素质和管理经验等，均可能使企业陷入财务危机的困境。

因此，财务危机预测成为现代企业财务管理的一个重要内容。建立一套有效的财务危机预警模型, 通过获知上市公司的预警信号，能够改善公司的融资、投资、审计、经营和财务状况。同时, 这套系统对国家证券监管部门监控上市公司质量和减少证券市场风险也有着重要的现实意义。

本文主要以“云南白药”为例，探究Z-SCORE财务预警模型及国内学者发展的Y分数财务预警模型在中国上市公司的适用性。

2.模型介绍

2.1Z-SCORE财务预警模型

Z-Score模型是由美国Edward I.Altman教授在1968年提出的。他把22个有可能预示公司发生问题的财务比率变量分为流动性、获利能力、财务杠杆、偿债能力和周转能力5大指标,并利用多元判别分析技术,在每一类财务比率中选取1个最具有区别预测能力的指标放入模型中,得出Z模型。

其基本表达式为：Z= 0.012X1+ 0.014X2+ 0.033X3+0.006X4+ 0.999X5

其中，X1：净营运资本/资产总额；X2：留存收益/资产总额；X3：息税前利润/资产总额；X4：股权市场价值/负债账面价值总额；X5：营业收入/资产总额。

该模型实际上是通过五个变量，将反映企业偿债能力的指标（X1、X4）、获利能力指标（X2、X3）和营运能力指标（X5）有机联系起来，综合分析预测企业财务失败或破产的可能性。

在此模型中，Z 值越小，企业发生破产的可能性越大，其面临的风险也将越大。其具体标准如表1所示。

2.2Y分数财务预警模型

Y分数模型是杨淑娥、徐伟刚对样本组企业(共134 家) 1999 年的财务比率数据，运用SPSS 统计软件进行主成分分析，得出的适合中国上市公司财务危机预测模型，是Z － Score 模型在中国的进一步发展。

其基本表达式为：

Y=0.3847X1+0.1908X2+0.125lX3+

0.1088X4+0.0828X5

其中:X：速动比率；X2：权益比率；X3：债务保障率

X4：来自经营活动的现金/总负债比率；X5：总资产报酬率

其具体评价标准如表2所示：

3.案例分析

本文以“云南白药”为例来进一步说明 Z －Score 模型和 Y分数模型的具体应用。

云南白药集团股份有限公司是云南省医药工贸结合的大型综合性企业，主要从事药品（以中成药为主）的生产经营及外购药品的批发零售。云南白药集团是中国中医行业最富盛名的企业之一，也是唯一具备白药生产资质的企业。2009年云南白药远远超过同仁堂、东阿阿胶、片仔癀和九芝堂四家企业的市值之和，已经成为我国中医药行业领军企业，品牌价值位于医药行业的第三位。2010年集团整体搬迁呈贡，产能瓶颈一举突破，同时集团的销售额也将历史性的突破100亿元。通过数据对比，云南白药在流通市值，总市值、总股本以及主营业务收入上在行业雄踞第一。

3.1Z-SCORE模型的运用

（见表3）。

将数据代入Z= 0.012X1+ 0.014X2+ 0.033X3+0.006X4+ 0.999X5中得出。

从表4可得出，其计算值都小于1.8，预示着云南白药处于破产边缘，但这与云南白药的真实情况完全不符。

3.2Y分数模型的运用

从表5可得出，Y值均大于0.5，表明云南白药财务状况均属于安全区域，这与云南白药的实际情况是较为相符的，可见此修正后的模型更为准确可信，更能反映中国上市公司的实际情况。

4. 结论

Z－Score 模型本身在财务预警模型的发展中发挥了十分重要的作用，但仍存在一些自身的局限性，并且其对于中国上市公司的财务预警适用性不强（Z值普遍偏低）。而作为对 Z－Score 模型的修改和完善的Y分数模型结合了中国上市公司的特殊性，更为可信。同时在使用过程中，Z－Score 模型需要的基础资料较多，要花费大量的时间做数据的收集和分析工作，而Y分数模型中要求的数据容易得到，分析起来也比较简单。

但同时我们也要注意到：企业财务危机的形成不仅可能由其财务活动引起，而且也可能是由非财务活动引起的。但现有的财务预警模型大都根据财务指标对企业财务安全状况进行预警，而缺乏对非财务指标的研究，因此，有必要探索非财务指标在预警模型中的作用。在财务预警模型中可以引入宏观经济状况指标，公司董事会决议，重大事项，经济增加值等变量，建立定性分析与定量分析相结合的财务预警模型，提高财务预警模型的有效性。

并且由于报表中财务指标容易被粉饰操纵，我们在使用财务预警中的财务指标时，要能够根据对上市公司的分析，去伪存真，将数据适当调整，这样才能更加准确的预测上市公司的财务状况。

参考文献：

[1]徐秀渠．Altman’s Z-Score模型在企业风险管理中的应用研究[J].管理科学，2010.11

[2]刘开瑞，弥 莹.上市公司财务预警Z-Score模型应用及修正[J].技术与创新管理，2010.10

[3]王 玻,王知一.Z-Score 模型对我国上市公司适用性实证研究[J].市场论坛，2006.4

[4]杨淑娥，徐伟刚.上市公司财务预警模型—Y分数模型的实证研究[J].中国软件学，2003.1

上市公司市值管理案例分析范文第2篇

关键词:国企改革;国有资产;证券化

一、引言

随着国企改革深入，国务院国有资产监督管理委员会(简称“国资委”)在国企改革“十项试点政策”的落实过程中曾表示，力求包括央企集团层面在内的混合所有制改革有所突破。混合制改革将是国企改革的重点方向。近年，国有资产证券化成为国企混合制改革的重要方式，多项鼓励国有资产证券化政策陆续出台。通过资本运作推动资产证券化，用好市值管理手段盘活上市公司资产，从而实现内部资源优化整合，实现国有资产价值最大化无疑是国企改革的重要内容。由于整体上市、多元经营分别上市的方式涉及产权关系复杂，难度较大，布局时间较长，需进行长远规划；而利用上市平台进行股份增发是低成本且快速筹集资金并提高资产证券化率的重要方式与快捷手段。

二、吉电股份非公开发行股票案例分析

在现有理论研究的基础上，本文采用案例研究法，分析提高资产证券化率对国企改革的作用。为了使案例具有代表性及研究价值，本文在进行国企改革，且近期通过上市公司平台提高资产证券化率的国有企业中甄选，认为吉林电力股份有限公司(以下简称“吉电股份”)非公开发行的案例符合研究目的且较为典型。

(一)案例概述

吉电股份于1993年成立，为东北地区唯一一家电力上市企业，主要从事火力发电、新能源发电、居民供热及工商业供热。吉电股份实际控制人国家电力投资集团公司(简称“国家电投”)是全国五大发电集团之一，世界五百强企业。吉电股份于2002年9月通过大股东换股方式，引入社会公众股股东，在深圳证券交易所上市后，充分利用资本市场的优势，多次通过再融资实现企业的关键性发展。2007年12月，为快速提升公司业务规模及综合竞争力，吉电股份通过发行股份购买资产的方式，以5.94元/股向大股东定向增发6,000万股，购买松花江热电公司94%股权。此次收购使吉电股份电力业务产能扩大了41.67%，净利润增加21.19%，净资产收益率提升了4.83%，大幅提升了公司电力业务规模和整体盈利能力。随着火电行业全面进入热电联产技术革新阶段，为提升公司的资产质量及盈利水平，吉电股份再次借力资本市场。2013年12月，吉电股份非公开发行62,151.22万股新股，发行价格2.87元/股，募集资金总额约17.84亿元，用于松花江热电公司新建背压机组项目及补充流动资金。该非公开发行使吉电股份资产负债率下降8个百分点，每年节约财务费用近1亿元，显著提高了吉电股份的盈利能力、融资能力和偿债能力。其后，电力行业出现快速转型，新能源业务成为行业发展的重心。为实现业务结构的转型及升级，响应国家提高国有企业资产证券化率的号召，吉电股份于2016年12月完成最新一轮的非公开发行，发行新股6.86亿股，发行价格为5.60元/股，募集资金约38.40亿元，主要投资于安徽南谯常山风电场项目等7个新能源发电项目以及补充流动资金，保荐承销机构为国信证券股份有限公司。此次非公开发行提高了吉电股份实际控制人国家电投的整体资产证券化率约4个百分点。作为央企的上市公司平台，吉电股份一直践行着通过证券化的方式提升国有资产质量和盈利水平的使命，通过多次非公开发行A股股票的方式，提高国家电投的整体资产证券化率，增强国有企业的综合竞争力，推动国企改革。

(二)具体案例分析

通过深入分析吉电股份最近一次资本运作，即2016年非公开发行股票对企业的财务状况、业务结构、资产运营能力、外部监管机制及市场化进程等各方面的影响，本文认为此次非公开发行对于企业的国企改革进程主要有以下四个方面的意义。1．企业杠杆率。电力行业普遍较高的资产负债率直接影响公司后续债务融资能力。吉电股份2016年非公开发行股票，使吉电股份的资产负债率从82.51%下降至72.50%，显著优化公司的资本结构，并提高公司抵御风险的能力。可见，通过国有上市平台增发股票，提高国有资产证券化率，能有效降低国有企业的资产负债率，提高企业抗风险能力，从而增强国有经济的中长期发展韧性，深化落实国企改革的要求。2．国有资产盈利能力及保值增值。吉电股份本次发行的募集资金主要用于投资安徽南谯常山风电场项目等七个新能源发电项目，分布六省，促使吉电股份业务结构由传统火电进一步向新能源发电转型，实现东北国有资产的产业升级，有效盘活东北地区国有资产。通过本次发行，资产质量及运营效率方面，公司新能源装机容量增加54.7万千瓦，电源结构得到显著优化，盈利能力将得到明显提升；融资结构及财务费用方面，债务资本转变为权益资本，按银行贷款利率4.5%进行测算，将减少未来每年财务费用约1.7亿元；企业市值方面，基于新能源资产比重增加，公司市盈率水平及总体市值有所提高。综上分析，提高资产证券化率能直接扩大国有企业的资产规模和提高资产质量，提升国有企业的运营效率及盈利能力，实现国有资产保值增值，契合国企改革的要求。3．国有资产定价市场化。(1)发行底价确定和调整的市场化。吉电股份于2016年5月基于当时市场股价水平首次锁定发行底价为9.57元/股。其后由于资本市场大盘波动，吉电股份于2016年3月及时基于最新股价水平进行了重新锁价，发行底价由9.57元/股调整为5.59元/股，确保了发行底价紧跟资本市场股价水平。(2)发行价格及发行数量的市场化。路演及询价是发行过程市场化的重要体现。吉电股份在发行阶段历时三个多月，多次奔赴全国多个城市，先后举行五轮、六十余场路演，拜访投资者一百五十余家，实现发行人与资本市场的充分接触沟通，最大限度消除信息不对称对，保证定价合理性。最终，本次发行向148名投资者发送认购邀请书，发行价格和发行数量由其中10名获配对象的有效报价确定，最终完成38.40亿元资金的足额募集。综上分析，提高国有资产证券化率的过程中，实现国有企业的市场化融资，并实现国有资产的市场化定价，符合国企改革关于以市场为导向，提高国有企业的市场化程度的要求。4．国有资产外部监管。国有企业在提高资产证券化率的过程中，须受到资本市场的严格事前审核和事后监管。事前审核的重点之一为募投项目是否符合国家的产业发展政策，资产配置和投向是否合理。基于国资委及证监会该审核要求，吉电股份放弃以大型火电项目作为募投项目的备选方案，选择紧跟国家发展政策和供给侧改革方向的新能源投资项目作为募投项目，从而促进吉电股份业务结构由火电为主逐步向新能源发电转型。本次发行通过资本市场的外部监管力量，实现国有资产的合理配置和正确投向。根据《中华人民共和国证券法》要求，吉电股份后续使用本次发行募集资金的过程中，均受到证监会、交易所及保荐机构的监督和指导，以确保资金的合理合规使用，从而避免国有资产的流失。综上分析，提高国有资产证券化率，能充分利用证券市场的外部监管机制，实现国有资产的合理配置和投向，避免国有资产流失，符合国企改革对国有企业供给侧改革以及加强国有资产的外部监管的要求。

三、结论

根据国企改革“十项改革试点”，混合所有制改革成为国企改革的重点，而国有资产证券化成为国企改革和混合制改革的主要方向。通过对吉电股份非公开发行股票案例的分析，国有企业提高资产证券化率，符合以下国企改革的深层次要求：1．有效降低企业资产负债率，提高企业抗风险能力，增强国有经济的中长期发展韧性；2．直接扩大国企的资产规模和资产质量，直接提升国企的运营效率及盈利能力，实现国有资产保值增值；3．充分利用资本市场的定价机制，确定国有资产价格和融资规模，推进国企的市场化融资，实现国有资产的合理定价；4．充分利用证券市场的外部监管机制，实现国有资产的合理配置和投向，推进国有企业供给侧改革，加强国有资产配置及运营的外部监管；因此，国有资产证券化是混合制改革及国企改革的重要途径。

参考文献：

[1]周建春.资本市场与国企改革[J].中国金融,2016,18:78-80.

[2]侯方明.国企改革与资本市场发展关系探究[J].中国市场,2015,08:134-135.

[3]季晓南.国企改革仍需借力资本市场[J].经济研究参考,2013,24:23.

[4]钟玉文,王玉海.国企改革与资本市场发展的矛盾纠葛[J].经济问题探索,2008,10:64-69.

[5]李明.国有投资企业资本运作与融资的思考[J].企业管理,2016,08:72-73.

[6]王健.国有企业所有制改革的理论、实践及未来趋势[J].企业经济,2015,(10):26-30.

[7]Policyburdens,firmperformance,andmanagementturnover[J].GuanminLIAO,XinCHEN,XinJING,JianfeiSUN.ChinaEconomicReview.2008(1)

上市公司市值管理案例分析范文第3篇

【论文摘要】本文对常用的企业股权转让估值方法进行了介绍，并列举了近年来银行、保险、证券公司、基金公司等金融企业股权转让案例的估值标准。

一、常用股权估值方法简介

常用股权估值方法主要有绝对估值法（折现现金流，即dcf）与相对估值法（如市价/盈利等）两种。

（一）绝对估值法

绝对估值法是一套很严谨的估值方法，这一方法的理论基础是：企业的价值等于其未来产生的全部现金流量的现值总和。绝对估值法即通过选取适当的贴现率，折算出预期在企业生命周期内可能产生的全部净现金流之和，从而得出企业的价值。

想得出准确的折现现金流值，需要对公司未来发展情况有清晰的了解。得出dcf值的过程就是判断公司未来发展的过程，所以dcf估值的过程也很重要。就准确判断企业的未来发展来说，判断成熟稳定的公司相对容易一些，处于扩张期的企业未来发展的不确定性较大，准确判断较为困难。再加上dcf值本身对参数的变动很敏感，使dcf值的可变性很大。但在得出dcf值的过程中，将反映分析人员对企业未来发展的判断，并在此基础上假设。有了dcf的估值过程和结果，以后如果假设有变动，即可通过修改参数得到新的估值。

常用的绝对估值法有红利折现、自由股权现金流折现以及最新出现的剩余收益折现模型等。

（二）相对估值法

相对估值法的含义简单且容易理解。就是：一家公司的价值确定与其他市场上同类型的公司的价值如何确定有关。在用相对估值法对一家在公开市场上上市的公司进行估值时，需经过以下步骤：

1.列出用于比较的公司的名单并且找出它们的市场价值，通常寻找同行业的公司。

2.根据公司所处的行业不同，把其市值转化成可比较的倍数，例如市盈率（p/e）、市净率（p/b）、市盈率相对利润增长的比率（pe/g）、专门针对寿险公司的市价与内涵价值比率（p/embedded value，p/ ev）以及专门针对资产管理公司的市价与管理资产比率（p/asset under management, p/aum）。此外，由于传统估值方法主要依赖会计利润和账面价值。而保险公司的业绩具有显著的延迟性。

3.把要估值公司的倍数和用于比较的公司的倍数进行比较，判断需估值公司的价值是被高估了还是被低估了。

下面，对几种常用相对估值方法做一介绍。

（1）市盈率法。市盈率法（p/e）是简洁有效、也是国际上最流行的估值方法，其核心在于每股净收益的确定。p/e，即价格与每股收益的比值。从直观上看，如果公司未来若干年每股收益为恒定值，那么pe值代表了公司保持恒定盈利水平的存在年限。这有点像实业投资中回收期的概念，只是忽略了资金的时间价值。

（2）市净率法。市净率法（p/b）即当时的收购价格与最近一期同股净资产价格之比。在对股票分析师调查中，该方法是仅次于市盈率法的一种相对估值方法，并且，由于每年的盈利不总为正，且变动幅度相对净资产较大，因此，市净率法也有其优势。通常，国际上对银行、券商以及财产险公司采用市净率法进行估值。

（3）市价与内含价值法（p/ev）。通俗地说，内含价值是在没有考虑公司未来新业务销售能力的情况下现有公司的价值，可视为寿险公司进行清算转让时的价值。内含价值是对一个寿险公司的经济价值的估计，不包括未来新业务产生的价值，直接反映寿险公司当前的经营成果。它由有效业务的价值和调整后净价值两部分构成，反映在某个评估时点之前已经生效的业务的价值。调整后净值一般是指资产市值(可包括所有不良资产) 扣除负债后的数额；而有效业务的价值则是反映了资本成本后，目前业务未来可作分配的折现现金流量。根据我国的定义，内含价值（ev）构成如下：内含价值=调整净资产+有效业务价值。（其中，调整净资产=自由盈余+要求资本；有效业务价值=有效保单未来产生的股东现金流现值-持有要求资本的成本。）

（4）市价与管理资产比率。市价与管理资产比率（p/aum）是国外基金公司股权转让的价格中最常用的参考指标，即基金公司股权价值与基金公司管理资产规模之比。由于基金管理公司的管理费收入根据管理资产的一定百分比计提,因此,基金管理公司股份的售价依照公司所管理资产的百分比来计算是一种较为科学的做法。

上述几种相对估值法的适用性区别见表1。

（三）两种方法比较

相对估值法和绝对估值法为一个硬币的两面，不存在孰优孰劣的问题。不同的估值方法适用于不同行业、不同财务状况的公司，对于不同公司要具体问题具体分析，谨慎择取不同估值方法。

此外，如果有条件的话，最好运用两种方法分别估值之后，再对股权的价值进行判断。

（四）估值应注意的其他问题

1.分部加总法（sum-of-parts）。如果一个金融企业存在不同种类的业务，如券商的自营业务和其他业务，以及下辖保险、银行和投资三大板块，就需要针对每一个板块采取不同的方法分别估值，之后将其估值结果进行加和，这就是分部加总。

2.流动性溢价。通常，已上市公司的股权流动性更强，因此，在估值时要相对未上市公司具有一定的溢价。

3.战略投资者折价。经验表明，无论是技术、网点、品牌等拥有任何一项或多项优势资源的战略投资者，在入股谈判时，应当享受相对其他投资者的估值折价。

4.控制权溢价。经验同时表明，如果对目标企业进行收购，则将会产生控制权溢价。

二、不同类别金融企业的估值案例分析

在这一部分，我们将按照金融企业的不同类别，分别介绍证券、商业银行以及基金公司的估值案例。由于绝对估值方法不具有可比性，因此在举例时，只用相对估值法进行比较。

（一）商业银行

表2列出了近年来部分商业银行上市前股权转让的市净率倍数（p/b），平均来看，这些商业银行的股权转让市净率为1.48倍。

因为中国经济将可能长期处于一个较快增长的阶段，资本市场通常会给上市的商业银行一个市净率溢价，且银行在上市前引入战略投资者时要给予其一定程度的折价，此外上市银行还具有流动性溢价，因此未上市银行平均市盈率要低于上市银行。

（二）保险公司

前面已经分析过，财险和人身险由于经营业务的时间不同，因此估值方法也不同。

1.财险公司

产险属于短期业务，资金流动快，可在较短年限内实现盈利，估值方法较寿险简单。目前美国、韩国、日本产险公司的平均pb分别为1.3倍、2.8倍、0.8倍。而我国已在香港上市的中国财产保险公司，其2008年8月29日（即公布中期报后一天）的p/b为2.44元。

2.人身险公司

在国内a股上市的人身险公司有中国人寿，但是中国平安和中国太保上市公司中的大部分业务也为人身险，因此，我们列出这3家上市公司的p/ev值（见表3）。

由表3可以看出，中国大型寿险公司平均隐含的p/ev为2.09。

（三）证券公司

由于证券公司自营业务与其他业务对资本的依赖程度不同，因此，通常在绝对估值法时，采用分部加总的方法对其进行估值。然而，这里只列出近期的券商转让价格案例，所以并没有对这一方法进行深入探讨。

表4 列出了近两年发生过的部分券商股权转让价格及相应市盈率，平均来讲，这些未上市券商在转让时的市盈率为11.92倍。

由于2008年股市较2007年的最高点已大幅下挫，证券公司在2008年的平均市盈率已降低，这一方面说明了券商行业的周期性特点，同时也表明2008年证券业展开股权收购的成本较低。

（四）基金管理公司

由表5可以看出，近两年转让股权的基金管理公司平均资产规模为806.9亿元，平均转让价与管理资产比率为4.69%。

三、总结

本文第一部分对两种不同的估值方法进行了介绍，第二部分又分银行、保险公司、证券公司以及基金公司等介绍了相对估值法的案例。其实，面对一个新的项目时，正如我们在证券公司案例中分析的一样，要充分把握相关行业与宏观经济周期等的关系，而不能仅仅依靠历史数据的简均做出决策。

主要参考文献：

[1]张洪涛，王国良.保险资金管理.中国人民大学出版社，2005年.

[2]王海艳.保险企业资产负债管理.经济科学出版社，2004年.

[3]许谨良.保险产品创新.上海财经大学出版社，2006年.

[4]（美）弗兰克·c·埃文斯，大卫·m·毕晓普等，郭瑛英译.并购价值评估：非上市并购企业价值创造和计算.机械工业出版社，2003年.

[5]陈亮.人寿保险公司价值评估研究.精算通讯，2004年第4期.

上市公司市值管理案例分析范文第4篇

一、反向购买概述

（一）反向购买借壳上市优势

反向购买具有明显的优势，企业通过反向购买借壳上市，可以使企业价值得到快速提升，借壳上市使企业股票有了流通性，并具有公认的价值。企业通过反向购买借壳上市，拓了企业的融资渠道。被购买公司在上市后由于知名度、透明度和信用度的提高，未来有望通过资本市场直接融资或进行私募发行，同时将更容易从供应商和银行那里获得信用。企业通过反向购买借壳上市后，可以用增发股票的方式并购其他企业、整合资源，而不需要动用大量现金。企业通过反向购买借壳上市，企业股票有了市值和流通性，管理者采用股票期权的方式更容易激励和留住关键员工。企业通过反向购买借壳上市，可避免IPO所需的复杂财务调整，规避法律障碍。IPO一般要求上市企业具有较长的经营历史和盈利记录，而反向购买对被购买的主体公司要求应没有IPO要求严格，可以避免复杂的财务调整、规避部分法律障碍。企业通过反向购买借壳上市，可以降低上市成本。IPO需要经历长期的改制辅导，高层管理人员投入较多的精力，而反向购买简单很多，不需要主承销商，省去了路演和新股承销过程，使得股票上市的成本大为降低。企业通过反向购买借壳上市，能缩短上市的进程。由于反向购买没有复杂的上市审批程序，上市进程可加快，企业反向购买借壳上市具有较大的灵活性。反向购买对企业创始人的股份稀释较少，上市后被购买方公司的股东，可以拥有上市公司的大部分股权，控股股东可重组上市公司的董事会并委派董事长，而上市公司的名称可以选择变更或维持不变。

（二）反向购买方主体法律地位

反向购买，是指非上市公司股东通过收购一家壳公司（上市公司）的股份控制该上市公司，再由该上市公司收购非上市公司的资产和业务，使非上市公司成为上市公司的子公司，非上市公司的原股东获得大部分上市公司的控股权，从而直接成为该上市公司控股股东，达到间接上市的目的。

反向购买借壳上市与买壳上市，都是对上市公司壳资源进行重新配置的活动，都是为了实现间接上市。不同之处在于：借壳上市是指将壳公司原有的不良资产剥离出来，卖给关联公司，再将优质资产注入到壳公司，成为其子公司，能够通过资产置换一步到位获得上市公司的控制权。买壳上市是指非上市公司，购买一家上市公司一定比例的股权取得上市的地位，然后注入优质资产，实现间接上市的目的（买壳、借壳，获得上市公司的控制权）。

反向购买是一种特殊的企业合并，在形式上由上市主体发行权益性工具“购买”非上市主体，而实质上“被购买”的非上市主体，通过权益互换反向取得上市主体的控制权。虽然法律上将公开发行权益性工具的上市主体视为母公司，将“被购买”的非上市主体视为子公司，但是在反向购买中由于法律上的子公司，拥有统驭法律上的母公司的财务和经营政策，并借此从其活动中获取利益的权力，因此，该法律上的子公司是实际购买方。实际购买方与被购方形成母、子公司关系，属于控股合并。

购买方一般为上市公司，须是合法的法人主体资格。被购买方一般为非上市公司，可为有限责任公司或股份公司或其他组织形式，在被并购方主体法律资格方面法律没有严格的限制，卖方可以为自然人、法人或其他关联方主体。

（三）反向购买步骤

一个典型的反向购买由两个交易步骤组成：

一是借壳交易。非上市公司股东即卖方，将其所有的该非上市公司的股份以资产置换（不是净壳的公司）和/或定向增发（上市公司一般仅为壳公司，没有资产和负债）的方式，出让给买受人即上市公司，成为上市公司的子公司。该非上市公司股东绝对或相对地控制了上市的股份，对于原非上市公司股东而言，达到了上市的目的。

二是资产转让交易。上市公司购买非上市公司而控制非上市公司的资产、股份及运营，是上市公司与非上市公司原股东之间达成资产及股权交易。

（四）反向购买交易策略

1.寻找壳公司

所谓壳公司，是指一个没有资产、没有负债的上市公司，因为各种原因已经没有实际业务的存在，但仍保持着上市公司的身份及资格。要通过反向购买达到间接上市的首要条件，是先要找一个好的壳公司作为并购方。好的壳公司应具备以下条件：一是壳公司中允许没有资产、没有业务，但不能有债务和法律诉讼，是所谓“干净”的壳，否则对被收购公司不利。二是壳公司要有足够的“公众股份”和“公众股东”，合并后交易才能活跃，才能实现收购后的二次募集资金，实现融资。

2.反向购买操作方式

被购买方（收购主体公司）与购买方（一家上市壳公司）议定有关反向购买的条件。购买方（上市壳公司）向卖方（收购主体公司的股东）定向增发股票。被购买方（收购主体公司）的资产注入购买方（上市壳公司）而成为购买方的子公司。

二、反向购买案例分析

（一）海通证券借壳都市股份案例方案分析

2007年6月，都市股份以2006年10月13日为基准日，通过换股方式吸收合并海通证券。具体方案为：向光明食品集团转让全部资产及负债的同时，换股吸收合并海通证券，海通证券吸收合并前股本为87.34亿股，换为都市股份30.31亿股，占合并后都市股份总股本的89.43%。换股吸收合并后，都市股份总股本增加至33.89亿股。

根据本次交易的业务实质，认定海通证券为会计上的购买方：合并后存续公司的名称变更为海通证券有限公司；合并后存续公司经营范围变更为原海通证券的经营范围；合并后存续公司取得与原海通证券相同的各项证券金融经营许可；都市股份原有业务及员工全部由光明食品（集团）有限公司承接，合并后存续公司将承继及承接原海通证券的所有职工、资产、负债、权利、义务、资质及许可。即都市股份作为会计上的被购买方。

本案例的交易方案是“重大资产出售+定向增发股份+吸收合并”。原大股东并未放弃对都市股份的所有权（合并前为67.36%，合并后为7.12%）；因存在吸收合并的经济行为，其规避了反向购买借壳上市母公司报表，与合并报表股本面值的不一致以及公司治理上的障碍。在会计处理上其采用了购买法，确认了商誉2.05亿元（其中：2亿元商誉是在本次合并中形成的；剩余0.05亿元商誉来自于老海通证券以往的收购活动），并在资本公积中核销了当年确认的商誉。在编制2007年半年报时，采用了变通的办法，并未按照公允价值，而是按照都市股份资产重估价编制报表。海通证券将折股时的缩股数（87.34亿股-30.31亿股）减少了股本57.03亿元，而折股溢价仅为1.88亿元（信息披露有限，确认原则未知），导致未分配利润增加了55.15亿元，从而达到了弥补以前年度亏损的目的。

（二）长江证券反向收购石炼化案例方案分析

2007年12月，石炼化以2006年12月31日为基准日，新增股份14.408亿股吸收合并长江证券100%股权，吸收合并后公司总股本16.748亿股。

根据本次吸收合并的业务实质，基于以下原因，认定原长江证券有限责任公司为会计上的购买方：合并后的主体实质上是原长江证券有限责任公司的延续；吸收合并后存续公司的名称变更为长江证券股份有限公司；合并后存续公司的经营范围，变更为原长江证券有限责任公司的营业范围；合并后存续公司的主要股东，仍为原长江证券有限责任公司的股东；石炼化的原有业务及员工全部由中石化承接，合并后存续公司承接原长江证券有限责任公司的全部员工、资产、负债及相关的资质及许可。即：石炼化作为会计上的被购买方。

本案例的交易方案是“重大资产出售+定向回购股份+定向增发股份+吸收合并+股改对价”。截至2006年9月30日石炼化账面净资产为负值，故其大股东（中石化）承诺以负债为对价收购全部资产，为上市公司留下一个净壳。其次将原大股东的股份（合并前的79.73%）回购并注销。原大股东放弃了对延续的石炼化的所有权。2007年在会计处理上其采用了购买法，确认了4.13亿元的商誉。但在2008年又将此项交易确认为不构成业务，按权益性原则进行了会计政策变更处理，调减资本公积4.13亿元。长江证券将折股的缩股数（5.59亿股）减少了股本5.59亿元，而折股溢价仅为3.25亿元（为减少的股本5.59亿元-并入的石炼化流通股本2.34亿元）

（三）嘉业房地产等借壳*ST亚华案例方案分析

2009年，*ST亚华通过重大资产出售及通过非公开增发股票形式向浙江省商业集团有限公司及其一致行动人、杭州钢铁集团公司购买其旗下的浙江国际嘉业房地产开发有限公司等五家房地产公司的全部或部分股权。定向增发股份11.71亿股，增发后公司总股本为14.43亿股。

本案例的交易方案是“重大资产出售+定向增发股份”。因购买日未作具体确定，故很难判断其在定向增发的同时是否构成了“空壳”概念，认定为不构成业务的反向购买存在疑问。以下内容摘自其2009年度公告：“至2009年12月31日，与*ST亚华清壳相关的资产为92，122，627.47元，负债为12，122，627.47元。根据*ST亚华与中信资本卓涛投资有限公司和浙江省商业集团有限公司签署的《框架协议》，*ST亚华将以出售资产所获得的现金对未能随出售资产转移的债务进行清偿；如债权人不同意债务随出售资产转移，且*ST亚华出售资产所获得的现金（除根据《框架协议》保留的8，000 万元现金外）不足以清偿该债务的，则由中信资本卓涛投资有限公司负责对其进行全额清偿；同时，中信资本卓涛投资有限公司，将对因净壳完成日前的或有风险、或有负债而给*ST亚华所形成的损失及支付的费用进行赔偿或承担，中信丰悦（大连）有限公司将承担连带赔偿责任，为此中信丰悦（大连）有限公司，向*ST亚华出具了不可撤销的《担保函》。由于在定向增发前本公司通过重大资产出售，已将本公司清理成了“壳公司”，因此，应认定为不构成业务的反向购买资产行为”。这又将是不构成业务的另一种表现形式。在会计处理上其采用了权益结合法，确认了-10.91亿元的巨额资本公积（长期投资未按公允价值反映）。合并报表中的股本以法律上的母公司（原*ST亚华）股本增减变化填列，即合并报表与母公司报表股本一致（但股本、资本公积的核算随意性很大）。

三、启示与思考

（一）交易方案的准确定位，直接影响上市后的后续维护

海通证券、长江证券方案中因存在吸收合并的经济行为，可以直接规避反向购买借壳上市母公司报表，与合并报表股本面值的不一致以及公司治理上的障碍。反之，未作吸收合并的嘉业房地产等五家房地产公司借壳*ST亚华案例，必然会导致母公司报表与合并报表股本面值的不一致。但其依旧按企业自身的理解，对合并报表与母公司报表股权结构进行了拼凑核算。

（二）“净”壳表现形式多种多样

从海通证券案例可以看出，重大资产出售是由都市股份向原大股东（光明食品集团）出售资产及负债；从长江证券案例可以看出，重大资产出售是由原大股东（中石化）全部承接资产负债； 从五家房地产公司借壳*ST亚华案例可以看出，重大资产出售是以第三方的承诺为保障，并追加了连带责任人出具的不可撤销《担保函》的形式。故对“净”壳、不成业务的理解似乎又多了一种假想。

（三）反向购买借壳上市 “借壳”存在隐性成本

以海通证券案例为例，借壳成本应为：支付的对价（海通证券10.57%的股权价值和支付的2亿现金）减去购买取得的其他资产、负债的公允价值，即海通证券的股东通过放弃原有10.57%的股权（从100%下降到89.43%）吸收都市股份的股东入股，获得了其所持有的89.43%海通股份流通权的代价。所以，目前的反向购买行为将借壳上市与买壳上市混为一谈。一是借壳上市已变通了“买”的概念；二是借壳上市已突破了母公司和子公司的概念。

（四）创新缺乏支撑依据

海通证券商誉核销计入资本公积，既然采用了购买法，却不按公允价值编制报表，因折股缩股而减少股本，折股溢价的计算以及两者差额计入未分配利润等。五家房地产公司借壳*ST亚华更是存在很多问题，涉及净壳的表现形式、公允价值的确认和运用等。最严重的是反向购买涉及的母公司报表、合并报表、比较报表的编制要件以及相互之间的关系全部被搅乱。年度报告中披露的信息也不足以作出信服说明。这些企业的自我创新与有关规定不相符。

上市公司市值管理案例分析范文第5篇

关键词：金融危机 股份回购 动因

一、引言

上市公司股份回购，是指上市公司通过公开市场收购、要约收购以及其他方式购买公司发行在外的股份，作为库藏股或加以注销的行为。它是国外成熟证券市场一种常见的资本运作方式和公司理财行为。金融危机期间美国香港等国家和地区，发生了大量的股份回购行为，据港交所统计，香港2007年1月至2009年2月529个交易日中，只有4日没有公司回购股份的纪录，期内有223家公司回购股份，每个交易日均值有11家公司回购股份，涉及总额4,300万元。受金融危机影响，我国上市公司股价大幅下，至今A股估值仍处于历史低位，2008年至今主要有天音控股、海马汽车和健康元实施了A股股份回购。股改前的股份回购，如豫园股份、陆家嘴、厦门国贸和申能股份，大都为重组、股改服务。公司回购减少了流通在外的股票，因而提高市场了对公司每股盈利的预期，这种预期会带来公司股价的上升，是早期解释股票回购动机的一种比较普遍的理论。股份回购使公司的权益资本减少，债务资本的比重上升，提高了资产负债率、权益乘数和财务杠杆系数。在债务成本率小于全部资本收益率的情况下，财政杠杆发挥正效应，可以提高权益资本的收益率，从而增加股东财富。在现行税法下，股东所收到的股利全部征税。而在股份回购中，只有当股东真的选择出售股票，而且，出售股票后股东产生资本利得时，股东才纳税（我国还未开征资本得利税），同时税额也较低，而且股东有较大的选择权，股份回购比现金红利有明显的税收优势。股份回购被认为是公司管理层向股东传递信号的一种方式。公司管理层和股东之间信息是不对称的，当公司股票市值被市场严重低估时，公司可通过公开市场回购一部分股票，引导市场投资者重新评估该公司。股份回购被认为是股东维护控制权的一种手段。股东和公司管理层为了维持自己对公司的控制权，反对敌意收购，可以回购一部分股权。一般情况下他们采用私下协议回购的方式达到这一目的，或者以要约回购的方式，且支付很高的溢价让收购方知难而退。20世纪80年代中期美国政府放开市场管制、公司间敌意收购行为的盛行的时候，回购股份的公司空前增多，为控制权市场假说提供了有力的证据。自由现金流量假说源于问题，公司过量的现金流会增加管理层和股东之间的成本，因为管理层会从个人私利出发，将现金投放到次优的投资项目或进行无效率的收购活动，达到分散自己所承担的投资风险或扩大自己所控制的权利范围的目的。减少经理人员可用于相机处理的现金流量，可降低经理人员的控制权，对公司问题产生积极影响，并影响公司的价值。股票期权假说是随着20世纪90年代股票期权的兴起而产生的。该假说认为公司回购股票是为了实施股票期权计划。Jolls发现，如果管理层持有较多的股票期权，他们就更愿意进行股票回购操作。上述三家公司股改都以完成，因此分析其股份回购动因有一定现实意义。

二、案例分析

（一）案例介绍 2008年至2011年4月，A股市场有三家上市公司都以自有资金公开市场回购方式回购，基本情况如表（1）。

（二）案例分析 （1）公告中宣布的动因分析。上述公司在回购公告中对进行股份回购的目的进行了描述，从中可以看出上市公司进行股份回购的三类动因。近几年公司经营能力稳步提升，股价表现与经营状况不符，公司投资价值被低估，通过回购提升公司价值，实现股东利益最大化。这一目的是三家股份回购的上市公司均提及到的动因。作为新的国际通行的分配形式维持资本市稳定，只有天音股提出此种目的。传递对未来发展充满信心的信号，只有天音控股涉及此目的。可见，A股上市公司股份回购的动因基本上遵循了EPS假说、财务杠杆假说、避税假说和信号理论。因为公司回购注销股份较少，提高财务杠杆和每股收益是不明显的，所以以遵循信号理论为主。（2）股份回购效果分析。三家公司回购公告中都提及，“公司投资价值被严重抵估，通过回购提升公司的价值”。公司的股价是否上涨，公司价值是否提升，按“事件研究法”对股份回购公告日前后公司股价与所属板块指数比较，计算累计平均超常收益率，用SPSS软件进行了“成对样本检验”具体数据如表（2）。在（-5，0）和（1，7）时间窗口三家公司股价强均于板块指数，（8，40）时间窗口海马汽车和健康元股价强于板块指数，（41，191）时间窗口天音控股股价强于板块指数。这表明回购公告确向市场传递某种信息，且A股市场对这种信息提前反应，在短期内可以获得超常收益率，但这种反应并不能持续，中长期可能无法获得超常收益率。