私募基金利润分配方式

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私募基金利润分配方式范文第1篇

    关键词:证券;基金;收益分配

    1证券投资基金收益的范围

    证券投资基金收益是指基金管理人管理和运用基金所募集的资金从事股票、债券等金融工具投资所取得的收入。与一般工商企业相比较,证券投资基金作为一种特殊的会计主体,其收益的范围以及确认标准问题历来存在争议,但由于收益范围的界定又在相当程度上关系到收益的分配方案,影响各方经济利益,所以必须要加以明确。目前,世界各国和地区大致有以下三种有代表性的收益范围。

    ①大口径方式,这种方式以日本为代表,认为证券投资基金收益应包括现金股利、股票股利、债券利息、其他利息和已实现资本利得(或损失)。

    ②中口径方式,这种方式以美国为代表,认为证券投资基金收益应包括现金股利、债券利息、其他利息和已实现资本利得(或损失),不包括股票股利和未实现的资本利得(或损失)。

    ③小口径方式,这种方式以我国台湾地区为代表,认为证券投资基金的收益只包括现金股利、债券利息和其他利息,不包括股票股利和资本利得(无论资本利得是否已经实现)。

    我国《证券投资基金法》规定基金收入主要包括利息收入、投资收益以及其他收入。利息收入包括债券利息收入、资产支持证券利息收入、存款利息收入、买入返售金融资产收入等。投资收益包括股票投资收益、债券投资收益、资产支持证券投资收益、基金投资收益、衍生工具投资、股利收益等。基金的收益分配应当以期末可供分配利润为基准计算。期末可供分配利润指期末资产负债表中未分配利润与未分配利润中已实现收益的孰低值。如果期末未分配利润的未实现部分为正数,则期末可供分配的金额为期末未分配利润的已实现部分;如果期末未分配利润的未实现部分为负数,则期末可供分配利润的金额为期末未分配利润(已实现部分扣减未实现部分)。

    2证券投资基金收益分配方式和比例

    证券投资基金相对于固定收益证券,价格波动性更大,投资者承担的风险也相对更高。同时,在基金收益分配中投资者的话语权不高。因此,为了保护基金投资者的利益,世界各国都强制规定了证券投资基金收益充分分配制度。例如,美国的法律规定,基金必须将利息收入和股息收入的95%以上分配给投资者,一般是每季度发放一次:基金的资本利得部分可以分配给投资者,也可以留在基金内继续投资。收益分配以现金形式分配,但投资者可以选择自动再投资。在日本,基金的收益原则上每年分配一次,所有的股利和利息应全部分配。对于资本利得,在弥补上期亏损后,剩余部分的10%应分配给投资者。累计未分配的资本利得在基金运作期满后,再一并分配。我国台湾地区要求基金的分配一般应当一年一次,并在会计年度结束后3个月之内进行。利息和股利全部分配,已经实现的资本利得也可以分配。分配采用现金方式的,投资者可以将分配的收益再投资。我国《证券投资基金法》规定,封闭式基金的收益分配必须采取现金方式,每年不得少于一次,年度收益分配的比例不得低于基金年度净收益的90%。开放式基金按规定需在基金合同中约定每年基金收益的最多次数和基金收益分配的最低比例,分配应当采用现金方式,但投资者可以事先选择将所获分配的现金利润,按照基金合同有关基金份额申购的约定转为基金份额。基金份额持有人事先未做出选择的,基金管理人应当支付现金。同时,基金当年收益应先弥补上年亏损后,才可进行分配,如果基金投资当年亏损,则不应进行收益分配。

    和美国等国家和地区对证券投资基金收益分配的规定相比,我国对基金收益分配规定的

    弹性空间更小,主要表现在:

    分配方式上,我国要求以现金方式进行分配。而在美国和日本,投资者有更大的选择权,既可以选择现金分配,也可以选择将分配的收益再投资。

    分配比例上,我国证券投资基金净收益的实际分配比例大大高于美国和日本。我国要求证券投资基金分配的收益不低于基金当年净收益的90%。而在美国和日本,只是要求将收益中的利息收入的绝大部分分配给投资者,资本利得部分参与分配的比例很低(如日本的10%),或者是可以不参加分配。

    3我国证券投资基金收益分配存在的问题

    我国关于基金收益分配的法律规定主要目的是为了有效保证投资者能及时、安全的获得稳定的投资收益,但在实际的运作过程中仍存在着一些问题。

    3.1基金资产变现问题

    基金在进行收益分配时,为了换取收益分配所需的现金,必须在之前大规模得将股票等证券资产进行变现。在股票的大幅卖出和买入过程中,不断存在比较大的冲击成本和交易成本,还需要较长时间完成建仓,有可能错过市场机会,存在很大的机会成本损失。这部分损失将由投资者承担,影响了投资收益。尤其当处于一个持续的牛市中时,为了分配收益而变现资产所造成的损失会更大。作为一种法规政策,我们认为目前强制要求基金以现金形式分配不低于90%的净收益的规定是不足取的。事实上,基金每年较为集中地变现证券,已经对我国证券市场的稳定造成了一定程度的负面影响。

    3.2基金收益分配的规避问题

    大多数的基金管理公司在收益分配问题上一直都表现的不够积极,即使有大的收益分配政策出现,都配合和服从于“基金净值归于面值(1元)”持续营销的需要。而且不少基金都通过基金分拆这一办法来达到规避基金收益分配的目的。假如某家基金管理公司旗下的某个基金投资品种原先的每份净值是2元,在基金份额分拆后,将原先的每份基金变成两份以后,其拆分后的每份净值就变成了每份1元。根据基金收益分配的条件可知,该基金管理公司就可以不进行基金收益的分配了。

    Wind资讯统计显示,尽管经历了2006年到2007的大牛市,但仍有接近20只2007年之前成立的偏股型基金从2007年至今仍未分红。其中,华宝兴业、华安、华夏、上投摩根等基金公司旗下均有两只基金入选“铁公鸡”之列。

    3.3推迟基金收益分配的时间问题

    造成这一问题的原因既包括基金管理公司做为管理基金的管理人和人所作出的“逆向选择”,也包括市场监管者制度设计本身的原因。由于投资者和基金管理公司之间存在比较严重的信息不对称,作为人的基金管理公司并不会总以委托人的利益最大化为目标,有时甚至会牺牲委托人的利益而追求自身利益的最大化,由此产生道德风险和逆向选择问题。基金管理公司收入的主要来源是做为基金管理人依据基金契约的规定获得基金管理费收入。基金管理费收入是按基金前一日基金资产净值的一定比例(股票型基金一般为1。5%)年费率计算。这也就是说基金管理费收入的大小最终取决于其所管理基金资产净值的多寡。无庸置疑基金管理公司管理的资产净值越大,也就可以收取的更多的管理费,而基金收益又包括在基金资产净值之中,这就导致了基金管理公司减少基金收益分配的数额或者推迟基金收益分配的时间。而这种基金管理公司利益最大化实现的基础恰恰是建立在损害其基金投资人利益基础之上的。

    3.4基金收益分配不能满足不同投资者的要求

    按照心理账户的理论,投资者们对各种资产进行投资时通常将这些资产划分成不同的层次,也就是放置在不同的心理账户,投资者对待不同的心理账户有不同的风险态度。低层的心理账户通常要求的收益比较低,如投资于货币市场基金、信用级别高的债券等,相对而言投资者要求安全,稳定,投资者在这一层的投资表现出极强的风险厌恶。所以对待这一层的投资者要保证收益分配次数和分配金额。而在高层心理账户上的投资通常要求收益很高,具有很大的增值潜力,如投资于高成长基金、股票等。投资者也能够承受很大的风险,投资者在这一层的投资则表现出较强的风险偏好,因此对待这一层的投资者,他们追求的是长期的资本利得,所以收益分配次数和分配金额可以减少,但至少要保证规定的最低要求。而我国目前规定基金收益分配每年至少一次,分配比例不得低于基金年度已实现利润的90%,并且应当采用现金方式,这种规定无法满足不同类型投资者对收益分配的要求。

    4证券投资基金收益分配的改进

    首先,基金管理公司在设计基金产品时,应根据基金产品特性拟订相应的收益分配条款,使基金的收益分配行为与基金产品特性相匹配。

    其次,基金管理公司在设计带有分红条款的基金产品时,应当在基金合同以及招募说明书中约定每年基金收益分配的最多次数和每次收益分配的最低比例。

    第三,基金公司在上报产品的同时,要在基金合同以及招募说明书中约定基金收益分配方案的,基金收益分配方案中至少应载明基金期末可供分配利润、基金收益分配对象、分配时间、分配数额以及比例、分配方式等内容。

    第四,基金合同以及基金招募说明书中应该约定:基金红利发放日距离收益分配基准日(即期末可供分配利润计算截止日)的时间不得超过15个工作日。

    最后,基金合同中若约定“基金收益分配后基金份额净值不能低于面值”的条款,应详细说明该条款的含义,“例如,基金收益分配基准日的基金份额净值减去每单位基金份额收益分配金额后不能低于面值”。

    参考文献:

    [1]黄庆平.浅议规范基金收益分配的机制[J].中国乡镇企业会计,2008,(6).

    [2]李俊英.我国公募与私募基金收益分配模式的制度比较[J].浙江金融,2007,(6).

    [3]李国良.试论证券投资基金利润分配改进[J].会计研究,2000,(2).

私募基金利润分配方式范文第2篇

关键词:股权投资基金/有限合伙人/普通合伙人

引言

有限合伙型股权投资基金（limitedpartnershipprivateequityfund），即由投资者与基金管理人签订有限合伙协议而共同设立，投资者作为有限合伙人（limitedpartner），不参与基金的管理运作，以其出资额为限对基金承担有限责任，基金管理人作为普通合伙人（generalpartner），直接管理基金的投资运作，并对基金债务承担无限连带责任的一种股权投资基金类型。由于该组织形式将有限合伙人（投资人）排除在投资决策机制之外以及“穿透税制”的特性，使其从产生之日起便与风险投资行为伴生[1]，时至今日成为现代股权投资基金的重要类型之一，特别是在股权投资产业最为发达的美国，有限合伙制已经成为主导的基金组织形式。

为推动股权投资产业的发展，我国《创业投资企业管理暂行办法》（2005年）对于有限合伙型基金的确立预留了法律空间[2]，2006年修订的《合伙企业法》第2条第3款创设了普通合伙之外的有限合伙形态，国家和地方政府为确保有限合伙形态与现行的其他相关制度顺畅对接，陆续出台系列配套措施，如允许合伙企业开立证券账户、允许有限合伙作为首次公开发行公司股东、明确合伙人的纳税细则等等，至此，有限合伙型股权投资基金进入了我国资本市场的投资舞台。2007年至今，我国有限合伙型股权投资基金落地已经三年，三年的市场验证凸显本土化特性的诸多问题，诸如有限合伙人（投资人）和普通合伙人（管理人）信息严重不对称、普通合伙人资质难以确认，无限责任实现路径不清晰，尤其是对普通合伙人（管理人）配套约束制度的缺失，导致“出资人”和“出智人”失去了平衡，扩大了成本，动摇了有限合伙制度中的投资人与管理人的信任基础，限制了有限合伙股权投资基金的持续发展。

有限合伙股权投资基金的域外成功与域内失落的制度效果反差，使得笔者开始审视有限合伙股权投资基金的本土化成功路径。本文首先从有限合伙的两大核心制度——决策机制和利润分配制度切入，解读有限合伙组织形态对于股权投资基金的原理层面正当性，进而观察我国现行有限合伙型股权投资基金的制度缺陷所在，最后，提出笔者对于如何完善该项制度的自我见解，并主张只有一方面保证管理人专业能力的发挥，另一方面保障投资人资金的安全，在“管理人中心主义”前提下重新建立“资——质”平衡，才能真正实现有限合伙股权投资基金的持久发展。

一、我国有限合伙型股权投资基金的核心制度架构

股权投资基金的盈利水平在相当程度上依赖于运营效率，而运营效率在很大程度上又取决于所选择的组织形式及其相应的成本的高低。然而，股权投资基金组织形式的选择又与基金本身的特性和要求具有内在联系和逻辑上的关联性。无论公司型基金、信托型基金还是有限合伙型的组织形态都仅是股权投资基金的“外衣”，只要其在决策机制、风险控制、利润分配及避免双重征税等实质方面契合了股权投资基金制度的内在特性，能够实现投融资快捷、安全，实现投资人和管理人利益诉求，自然就会成为一条有效的路径。有限合伙的核心制度有效的满足了股权投资基金的诉求。

有限合伙组织形态从其诞生之日起便伴随着高风险的投资行为，其责任形式二元性与经营管理权限一元性特征，衍生出二个核心制度：投资决策制度、利润分配制度。这二个制度通过基金内部机构设置和权限划分，确立了基金管理人独立决策权、激励相容的分配规则，既满足了投资者的投资预期，又使基金管理人的人力资本得以回报。

（一）有限合伙型股权投资基金的投资决策制度

就有限合伙型股权投资基金而言，在权力配制方面，所有权即利润分配和参与重大决策由作为货币资本提供者的有限合伙人和人力资本提供者的普通合伙人共同享有，管理权和监督权则分别由普通合伙人和有限合伙人单独享有。在机构设置方面，有限合伙型基金通常合伙人会议来共同行使全体合伙人的共享权力，而在股权投资基金领域除法律强制性规定的治理结构外，均以《委托管理协议》或《有限合伙协议》的形式确立股权投资基金的投资决策机构——投资决策委员会。

有限合伙型基金中的普通合伙人，即基金管理人享有对于基金运营的广泛控制权。普通合伙人虽然对于有限合伙的出资比例甚少并且可以劳务出资，但是对于股权投资基金的经营决策，诸如投资对象的选择、投资前的评估、尽职调查、投资时机的决定、投资定价及数量、投资协议的签订、投资后的管理、退出等权限，除非合伙协议另有约定，否则完全由普通合伙人自行决定。

日常投资决策权由普通合伙人组建的投资决策委员会享有。投资决策委员会通常由普通合伙人组成，有时还会吸收部分外聘行业专家、财务专家及法律专家等专业人士，外聘专家要求必须具备行业、财务或法律背景。毋庸置疑，投资决策委员会的设置在一定程度上限制了普通合伙人的自主决策权，客观上可以起到保护有限合伙人利益的作用；同时，外聘财务、法律等专业人士参与基金重大事务的决策，不仅可以增强投资决策的科学性，还能在一定程度上防止有限合伙人滥用权力，三方参与者相互制衡，从而最大程度地保护了各方利益，有利于基金的运营发展。

同时，有限合伙人的出资也并非意味着对企业资产控制权的丧失。《合伙企业法》虽然没有直接规定有限合伙企业应当设立合伙人会议，但却规定了应当经全体合伙人一致同意的事项，因此，全体合伙人通过召开合伙人会议的形式对于这些事项进行表决不仅不违反法律规定，而且更有效率，有助于基金的运作。对于关于有限合伙企业的重大变更事项，应当有包括有限合伙人在内的合伙人会议作出决定，而这些事项并非是关于有限合伙企业经营管理的事项，因此，有限合伙人参与这些事项的表决，并不属于执行合伙事务，因而也就没有丧失有限责任保护的危险。

（二）有限合伙型股权投资基金的利润分配制度

对财富高速增资的渴望是股权投资基金的制度产生的直接动因，也是投资者和基金管理人参与其中的根本目的所在，有限合伙制度保证了智力出资者获得较高的利润分配，实现对基金管理人的经营激励，促进股权投资基金运作效益的提升。因此，在有限合伙型基金募集时，就应当在合伙协议中明确约定利润分配方式；《合伙企业法》亦规定，“合伙协议应当载明利润分配方式”、“执行事务合伙人可以要求在合伙协议中确定执行事务的报酬及报酬提取方式”[3]。通常而言，有限合伙型基金在退出每一个投资项目之后所得的收益（即扣除管理费及运营成本后的利润部分），就应当在普通合伙人与有限合伙人之间进行分配。国际通行的基本分配规则是，将投资收益总额的20%分配给普通合伙人，作为其执行合伙事务的报酬；其余的80%由全体有限合伙人按照其出资比例分配。此种分配规则充分认可了普通合伙人即基金管理人对财富增值部分的分配权，最大程度的激发了管理人运用专业技能实现财富增值的热情，缓解了成本问题。

二、我国有限合伙型股权投资基金的本土化缺失

在国家和地方政府的大力扶持下，我国的有限合伙型基金取得了较为迅速的发展，但由于缺乏有限合伙制度本身赖以存在的信用环境以及信用义务制度的缺失，导致其正常发展及功能有效发挥遭遇严峻的现实困境。最初采纳有限合伙制的一些股权投资基金，甚至在运营一段时间以后最终折戟沉沙。

曾经轰动一时的长三角地区首家有限合伙型基金——温州东海创业投资有限合伙企业（以下简称“东海创投”）即为典型。成立于2007年7月的东海创投，由10名合伙人组成，其中有限合伙人9名，包括佑利集团等8家民营企业和1名自然人；普通合伙人1名，即北京杰思汉能资产管理有限公司。为确保有限合伙人的资金安全，东海创投设立了“联席会议”作为最高决策机构，全体合伙人均为联席会议成员，会议主席由出资最多的佑利集团的董事长胡旭苍担任。联席会议的决策规则是：以每500万元作为一股，每股代表一个表决权，每一项投资决策须获得全表决权的2/3才能通过。由于普通合伙人出资最少，只占基金规模的1%，因此也就在事实上成为有限合伙人聘请的经理，并无最终决策权。这种运作模式的弊端很快便显现出来，致使东海创投无法正常决策，运行陷入僵局，最终导致在成立仅7个月之后，有限合伙人与普通合伙人分道扬镳。

东海创投失败的惨痛教训昭示我们：《合伙企业法》中关于普通合伙人信义义务规范的缺失，致使有限合伙人过于担心自己的资金安全，而不能完全信任普通合伙人。应当说，有限合伙人的此种担心的确有其合理性，因为作为普通合伙人的基金管理人拥有对基金运营的广泛的自由裁量权和绝对的控制权，同时由于信息不对称的存在，致使有限合伙人难以对其行为进行观察和监督，由此导致了普通合伙人与有限合伙人事实上的不对等地位，普通合伙人实施机会主义行为的风险也就不可避免[4]。为保护处于弱势地位的有限合伙人的利益，防止普通合伙人滥用管理权，英美衡平法创设了普通合伙人的信义义务（fiduciaryduty）规则，即“普通合伙人应当殚精竭虑、忠诚于合伙企业的事务，不利用职权牟取私而损害合伙企业和有限合伙人的利益；同时还应当以高度的注意与谨慎履行职责，千方百计地谋求合伙企业利益最大化。”而我国《合伙企业法》尚无普通合伙人信义义务的完整规范，无法对其行为进行必要的约束，进一步影响了有限合伙型基金的运作效益。

三、我国有限合伙型股权投资机制的变革路径

首先，确立普通合伙人的信义义务，即普通合伙人应当对有限合伙人负有信义义务，这是完善有限合伙型股权投资基金的必经道路。所谓明确信义义务范畴，是指要求普通合伙人应当对有限合伙人恪守诚信，并专注于增进有限合伙人的最佳利益，而不得使自己处于与有限合伙人利益相冲突的地位。具体包括：1.对于其因基金管理而取得的利益或商业机会，都应当向有限合伙人如实披露，并获得其同意；2.应当避免自己在管理基金的同时与基金进行交易，或代表他人从事有损有限合伙人利益的行为；3.避免与基金构成竞争。其次，明确信义义务的主体，实践中多数有限合伙型基金中的普通合伙人通常由专业的基金管理机构担任，并由基金管理机构指派专职的投资管理人员负责基金的日常管理。根据《公司法》等法律规定，这些投资管理人员只对基金管理公司负有信义义务，而并不直接对基金的有限合伙人负有信义义务。如果在投资基金领域严格遵循此项原则，则可能导致在基金管理人与有限合伙人利益发生冲突时，投资管理人员为履行对基金管理人的信义义务而损害有限合伙人的利益。为防止此种机会主义行为的出现，证监会专门制定了《基金管理公司投资管理人员管理指导意见》，明确规定“投资管理人员应当维护基金份额持有人的利益。在基金份额持有人的利益与公司、股东及与股东有关联关系的机构和个人等的利益发生冲突时，投资管理人员应当坚持基金份额持有人利益优先的原则”[5]。该等规定颇具合理性，亦应当准用于有限合伙型基金的投资管理人员。

其次，细化并明确普通合伙人承担无限责任的可能路径。一则，建立普通合伙人财产登记制度，普通合伙人以“智力”出资而享有有限合伙的控制权，最重要的风险控制制度就是无限连带责任，无论普通合伙人是个人还是机构，需要建立普通合伙人财产登记制度，以确保有限合伙人清晰判断商业风险。二则，明确有限合伙人对普通合伙人的诉讼权。《公司法》中当股东发现管理层出现了违反忠实义务的情况，法律赋予其“股东诉讼权”，以便能够追溯管理层责任，该规定应同样适用于有限合伙人中的普通合伙人。三则，建立个人破产制度，保证基金管理人的职业生涯。当基金管理人非因道德问题而触发了无限责任，应为其“重生”提供合理的制度路径，保证普通合伙人职业生涯的持续性。

再次，设立股权投资基金管理人行业协会，加强行业自律监管，经由发展信用评级措施，实现股权投资基金管理人信用体系，以构建行之有效的声誉机制。国内的评级机制已经有了雏形，比如杂志、报刊等公共媒体已开始建立，另外像清科研究中心这样一些专业调查公司，以及全国工商联并购公会等中介组织都已开始这方面的工作，但仍需大力发展。首先，建立政府背景的信用评级机构，或者扶持本国的信用评级公司，并明确监管责任；其次，推广评级标准，尽快对我国的投资机构、企业给出信用评级，并与审计等其他机构相结合，加强合作，将信用评级纳入监管体系。

最后，确立适度的政府监管制度。适度监管是指监管主体的监管行为必须以保证基金的市场调节为前提，不得以通过监管而压制、限制了基金机构竞争和发展的活力。对基金管理人的监管是一种比较宽松的模式，但是这种宽松并不是一种无序的放任。2009年3月26日美国出台了金融体系改革方案，该方案旨在加强对金融市场尤其是股权投资基金的监管。这些措施主要表现在以下几个方面：一是要求股权投资基金包括对冲基金的管理人在SEC进行注册；二是要求股权投资基金以保密方式向证交会定期报告管理资产量、贷款额以及其他重要信息；三是加强了对衍生产品的信用风险的控制，从产品开发人到承包商必须在该产品中保留部分经济利益，防止风险的全部转嫁；四是成立专门的系统性风险监管部门，对规模最大的金融机构进行风险监控。我们应吸收国外的经验，从保护金融市场安全角度，建立政府适度监管制度，明确监管的重点：（1）规定有限合伙股权投资基金中普通合伙人的最低资质；（2）加强股权投资基金信息披露的规范性与透明性，增强行业自律的强度与水平；（3）行业政府主管部门建立日常监控系统，确保金融市场的安全。

注释:

[1]有限合伙制度的起源可以追溯至中世纪地中海沿岸从事海上贸易的一种新型商业经营方式_康孟达（Commenda）契约。其产生原因有二：一是为了规避教会禁止借贷生息的法令；二是希望通过契约的约定将投资风险限定于特定财产。根据康孟达契约，一方合伙人（通常被称为Stans的投资者）将商品、金钱、船舶等转交于另一方合伙人（通常被称为Tractor的经营者）经营，冒资金风险的合伙人通常获得3/4的利润，且仅以其投资为限承担风险责任；从事航行的企业家则以双方投入的全部财产独立从事航海交易，其获得1/4的利润，并对外承担经营的无限责任。

[2]《创业投资企业管理暂行办法》第6条第1款规定：“创业投资企业可以以有限责任公司、股份有限公司或法律规定的其他企业组织形式设立。”

[3]参见《合伙企业法》第18条、第61条的规定。

私募基金利润分配方式范文第3篇

关键词：基金管理人；激励制度；外部约束

文章编号：1003－4625(2009)06－0042－04

中图分类号：F830.91

文献标识码：A

就现代公司而言，公司经理层激励制度的产生有其现实的基础，这是由现代股份公司的特点所决定的。在股份公司中，所有权和经营权相分离，股东和经营管理者之间是一种委托和的关系。为了保护广大股东的利益，实现股东利益的最大化，现代公司治理需要解决两个基本问题：一是经理选择，二是经理激励。其中前者是在给定企业家能力不可观察的情况下，什么样的选择机制能确保最有企业家能力的人当经理；后者是指如何建立一种机制确保经过选择而聘用的优秀管理人能善尽职守地为股东的利益工作。在这里，我们需要讨论的是基金管理人如何解决这样两个问题。

一、问题的提出

近年来，管理层通过不断地提高开放式基金的发行力度以稳定股票市场，然而自2008年3月份以来，市场对基金的投资热情却快速降温。从募集情况来看，无论是基金募集总额还是平均募集份额都呈严重下滑的状态。另外，在募集周期上，2007年许多基金在募集的第一天就呈现超额申购，而目前有些基金却不得不延长募集时间。造成这种局面的主要原因在于投资者对基金投资的信心不足，这种信心不足除了来源于我国宏观经济层面上的因素外，基金净值的损失使得基金投资者面临损失，打击了投资信心，降低了基金投资者对基金的投资热情。一些明星经理向私募基金跳槽以及基金经理的年轻化也使得基金投资者对基金产生了不信任感。基金表现不稳定，抱团取暖。甚至对大盘助涨杀跌，不能成为让市场放心的一股力量，这些问题的根源还在于对基金管理人的激励制度上。近期内基金内忧外患，除了业绩滑坡，份额急剧减少之外，被寄予厚望的股权激励制度层面还遭受重创，使许多根本性矛盾都无法化解。

2007年初，证监会允诺基金管理人进行股权激励试点，于是南方基金、博时基金、易方达基金和嘉实基金作为试点基金公司分别向证监会上报了股权激励方案。然而，此后由于种种原因，至今仍未见任何启动迹象。股权激励的缺失直接影响到基金管理人的业绩，已成为基金管理人不能取得长远发展的根本原因。激励和约束机制是公司治理的核心问题。同样，在基金管理公司实施业绩激励制度也能够为公司建立长效激励机制，把基金经营管理者的利益和基金投资者的利益紧密地结合起来，必将成为我国基金管理人在建立现代企业制度，健全公司治理机制过程中的必然选择。

对基金经理的激励而言，基金经理不但面临显性激励还面临着隐性激励，显性激励来自于基金管理公司事先决定的费用提成计划，目前的费用提成计划是基金经理按照基金的净资产额提取一定的比例，这是一种线性激励契约，这是事先确定的。投资者更大的权力体现在事后的隐性激励上，他们往往根据经理的定期排名表现决定是申购还是赎回，从而影响着基金经理和基金公司的收益，甚至基金经理的续聘和基金的生存，因此隐性激励比显性激励更具有影响力。由于基金经理只承担有限责任，因此，基金经理在激烈的排名竞争中有激励通过加大投资组合的风险来获取投资组合的预期收益。在期初，基金经理采取的投资策略是任意的，但是到一定时间以后，他们采取的投资策略就不是任意的，尤其是临近考评期末时，排名领先的基金经理往往采用低风险投资策略以保持成绩，而排名落后的基金经理则会采用高风险策略，力图博取更高的收益以提高排名，这反过来也会激励排名领先的基金经理采取高风险投资策略，这无疑抬高了基金的投资风险，一旦股市回调，必然会给投资者带来投资损失。为了改善这个风险过度的激励问题，首先，对基金管理人采取较合理的激励计划，降低以基金资产规模提取管理费的比例，提高基于风险调整的阿尔法的奖励比例。由于阿尔法反映的是剔除了贝塔因素的基金投资组合超额收益率，因此，可以更合理地反映基金经理的选股能力。其次，对基金的投资组合设立风险阈值，避免基金的过度冒险行为。最后，基金管理人应继续完善治理结构，把投资者的利益放在首位，强化基金经理与基金投资人之间的共同利益基础，提高基金管理人的经营业绩。

二、业绩报酬激励的主要形式

我国证券投资基金发展初期，曾允许基金管理人提取基金业绩报酬。2001年，为了进一步规范证券投资基金管理激励机制，监管部门下发了《关于证券投资基金业绩报酬有关问题的通知》，规定基金管理人不得再提取基金业绩报酬。此后，从收益的角度来看，基金管理人的收益来自基金管理费。我国基金的管理费用主要是按照所管理基金资产净值的一定比例提取，这种提取方式与基金的实际收益水平关系不大，只是基金管理人的业绩越好，基金资产的净值越高，所得的管理费也会高一些。这种提取方式的结果是，在我国的基金监管中，不仅没有形成对基金管理人较为对称的激励与约束，而且1.5％的基金管理费可以旱涝保收，即使不存在基金管理人的“道德风险”、“主观不作为”等问题，基金管理人也会有很好的收益。在这种情况下，契约型基金具有的委托关系的激励和约束机制也不可能完善。因此，笔者建议适当降低基金管理费率，恢复允许基金管理人提取业绩报酬的制度。

基金管理人的报酬通常包括两个部分，一个来源是基金的管理费，另一个是业绩报酬。年管理费的提取比例一般为基金管理人所管理资金规模的1％～3％。而业绩报酬一般为基金投资已实现回报的15％-30％。据统计，美国风险投资基金管理人得到的业绩报酬超过了管理费收入。通过提取业绩报酬，能够较好地激励基金管理人努力管理好各项投资，以实现基金价值最大化，并吸引更多的金融人才进入基金管理业。基金管理人的业绩酬金(Performance fees)是指基金管理人的佣金以客户账户或以在账户内的任何份额中的资本收入或增值分配为基础的那部分酬金。由于业绩酬金可以使基金管理人基于资本收入或增值参加分配。这种安排就会激发基金管理人基于业绩酬金的考虑为客户账户上的交易去选择市场时机。

所谓支点佣金(Fulcrum fees)就是业绩酬金的一种形式。这种类型的安排规定佣金从一段特定时期内在客户账户投资业绩的增加或减少的平均数中得出。其计算是与一项适当的证券指数的投资记录相联系的。例如，在一项佣金安排中，支点

佣金可能规定酬金以基金或账户按标准普尔500指数(Standard＆Poor’s 500 Index)的基点运营的结果为基础。标准普尔500指数是一种广泛使用的有关股权资本运营业绩的测定标准。当基金或账户业绩等于该指数基点时，支点佣金就是应该付给基金管理人的佣金。这一基点也是计算佣金增减的依据。如果基金或账户业绩超过指数基点，例如有10％的增量，那么基金管理人就有权要求相应增加其佣金。相反，如果基金或账户的业绩在指数基点以下，那么基金管理人的佣金就要相应减少。在这里需要有关法律界定“投资业绩”和“投资记录”的概念，以及“特定期间”的概念。证券指数也应当被确认为是适当的，除非基金监管部门另有确认。

另外，还存在着一种以基金管理人管理下的资产比例规定的管理服务费，例如每年资产的1％。尽管从技术上讲这种类型的佣金可能部分地以资本增值为基础，管理下的资产价值增长的结果是管理服务费的增长，但在客户账户中的任何损失或贬值都将减少基金管理人的佣金。而且，由于佣金是以客户账户中的所有资产变化为基础的，一旦佣金与资本增值联系起来的话，能够主要影响佣金变化的资本增值恐怕可能远远少于归因于其他资产安排的资本增值。从构成业绩酬金制度安排的弹性和多样性考虑，还可以使用以下不同类型的业绩酬金安排：

1、“超额”比率型(Percentage of 0utperfor-manee)，其典型形式是设定一个水准基点，若基金业绩超过先前取得的高点，方可赢得业绩酬金；若弥补了先前的损失，也可取得业绩酬金。

2、增值比率型(Pereentage of appreciation)，即在被管理的账户资产中设定一个特定的增值比率。

3、升级费率型(Escalating fee rate)，即当账户业绩超过某一水准基点时，提高整个管理服务费率。

4、不对称支点佣金型(Asymmetrical fulcrumfee)，即不同于典型的支点佣金，使基于业绩的佣金的增减可能发生在不同的比率上，从而使增减的幅度不同(例如，每低于基点的10％，佣金减少5％～20％，而每高于10％，佣金增加10％～50％)。

5、附股权益型(Carried interest)，即在私人股权基金和类似的安排中，总合伙人可以有所谓“附股权益”，属基金利润分配的一种形式。基金管理人或总合伙人的附股权益可以按基金全部利润计算或以每笔交易为基础。

所谓“或有佣金”(Contingent fees)是指当在客户账户上实现了特定水平的资本收入或资本增值(或资本未受损失或未贬值)之后，基金管理人的佣金才成为可能的一种收入安排。这是一种因事而变的收入安排。比如说，只有在客户账户赢得了20％的资本利润时，基金管理人才可以向客户收取或有佣金。对于一名业绩较差因而佣金较少甚至没有的基金管理人来说，希望迅速获得足够的资本收入以向客户收取佣金或取得更高的佣金，这就可能成为一种使其铤而走险的诱因，促使基金管理人将客户的基金投资于高风险的投资产品。

显然，这样的安排可能会鼓励基金管理人用客户的资金去进行不必要的投机，以便赚取或增加其管理服务费，而不去考虑基于客户的最大利益。而且，还使人担心这样一个问题，即基金管理人可能偏爱支付业绩费的交易账户，而不去关心其他账户。但应当承认在某种情况下，对于某些具备市场经验的客户来说，他们与公共利益政策并不违背。而且一些具有成熟市场经验的客户本身有能力抵御滥用业绩费带来的潜在风险。例如，许多对冲基金和投资合伙人与其管理人订立了奖励佣金的安排。因此，美国投资顾问法有条件地允许已注册的基金管理人可与有市场经验的客户订立关于业绩酬金的协议，但要求该客户具有承担与业绩酬金有关的风险的能力。

总的来看，在确认是否适用业绩酬金时，应着眼于基金管理人佣金的合理性，应特别关注基金管理人的收费是否在正常交易关系的合理范围内的问题。在确认佣金合理性方面需要考虑的因素有：

1、对基金股权持有人提供的管理服务的性质和质量。

2、基金管理人在服务于投资基金方面的获利能力(可获利润率)。

3、对基金管理人的担保收益。

4、交易资金的规模。

5、在可比较情形下的佣金结构。

一般来说，基金监管部门不宜特别说明或明确规定基金管理人因其提供的管理咨询服务而向其客户收取的管理服务费的形式或数额，而它对佣金的管理主要依赖于要求对佣金水平的披露，即要求基金管理人以受托人的身份向其客户全面公正地披露其收取的佣金情况。如果基金管理人收取的佣金高于其他管理人为类似的管理咨询服务收取的正常佣金水准(其中考虑到账户规模的因素和管理服务的性质)，并且没有向其客户披露可以以较低的费用从其他基金管理人取得这些管理服务，那么就可以认为基金管理人违反了基金法规中的反欺诈条款。非合理收费的基金管理人应被视为从事了不道德的商业行为。特殊的佣金水准是否违反欺诈条款则取决于佣金与相应的服务比较是否合理。在做出确认时，需要考察在特定的基金管理人与客户之间关系中存在着的事实与环境因素，并应考虑以下特定因素：

1、其他基金管理人收取的行业惯例费用。

2、在没有基金管理人支持和付出代价的情况下，客户是否能够直接取得同样的管理咨询服务。

3.基金管理人是否有理由相信其管理咨询服务产生的收入会超过其收取的佣金。

值得注意的是，有关法律并没有禁止以其他类型的资产组成成分分配为基础的佣金。由此看来，以股息、红利为基础的业绩酬金也是容许的，还可以引申出来自期权、期货收入的佣金。只要它符合法律规定，换句话说，只要基金管理人对佣金安排做出了全面公正的披露即可。由此可见，从业绩酬金安排中取得的潜在收益使管理人与客户之间的利益关系更为紧密，更大地激发了管理人有效管理资产的热情。另外，业绩酬金安排有助于产生新的基金管理人，并促使对较小客户账户的服务更具有经济效益。

另外，要让基金管理人更大程度上以基金持有人的利益最大化为目标，还要尽量使基金管理人的业绩报酬获取时间与基金收益的分配时间一致。如果基金管理人的业绩报酬是按日或月计算的，而基金收益的分配是按年或更长的时间进行，那么这种分配方式就可能直接导致部分基金管理人在短时间内抬高基金收益，而当基金向投资者分配收益时，基金的收益率已经降低了。这样，基金管理人的短期行为必将损害投资者的利益。因此，从合理的报酬比例和获取时间两方面保持基金管理人和投资者的一致性，才是有效的激励手段。

三、健全基金管理人的内外部治理机制

在我国证券投资基金的激励约束机制中，基

金管理人的收益远大于风险。在我国现有的封闭式基金的股东结构中，发起人所占的比例普遍较低，一般在3％左右，一年后即可转让，只要在存续期内不低于1.5％即可。如此低的持股比例很难让作为发起人之一的基金管理人承担基金运作带来的风险。而开放式基金赎回费率高，大大提高了投资者的交易成本与退出成本，因而难以形成对基金管理人强有力的约束。而且，基金管理人还存在着内在的双重价值目标取向。从理论上讲，基金有效的委托关系必须以委托人和人的激励相容为前提，但事实上，委托人期望资产增值最大化，人期望效用最大化，两者的目标函数不完全一致，这就产生了激励不相容问题。又由于达成契约后，委托人无法直接观察到人的行为，只能根据观察到的结果来推测。在这种信息不对称情况下，基金管理人从自身的利益出发，可能采取不利于基金持有人的行为，将利益内部化，而将风险外部化，从而损害基金持有人的利益，产生基金管理人的道德风险。

因此，基金监管必须考虑以基金管理人的内外部治理结构为出发点，或者说基金监管要从基金管理人的内外部治理结构人手。为此，必须进行基金市场的制度变革。基金管理人的业绩报酬激励机制应当成为基金市场制度变革的主要内容。这样的激励机制可以将原来的两个互有冲突的目标函数统一为共同追求基金资产市值的最大化的目标函数，实现利益的共同趋向。为了实现资产市值最大化，基金管理人既要不断地增加利润，又要不断地进行产品和技术的创新，以提升基金的持续竞争力。具有共同的利益趋向，是基金市场永远不竭的发展动力。

私募基金利润分配方式范文第4篇

创业投资所投资的对象为高技术、创业型、市场潜力大的企业。创业企业持有资产多为货币资产和无形资产，固定资产比例较低，而且成长具有显著非线性特征，即可能出现跨越式增长，也可能在极短时间内灰飞烟灭，因此，这类企业必然蕴含巨大的风险。创业投资企业追求“高风险、高收益”，但并不代表不进行风险控制，盲目投资。根据创业投资风险的特征，可以将其面临的所有风险划分为系统性风险和非系统性风险，系统性风险是由于市场中某些宏观因素发生不利变化所导致的部分行业或所有行业资产价值降低的风险，非系统性风险则主要指个别企业由于自身管理因素所引起的风险，前者是不可控的，后者基本是可控的。创业投资风险管理主要是通过一定的方法、技术和手段控制非系统性风险。创业投资企业的高回报是建立在对所投资项目的风险进行高效控制的基础之上的，否则，即使像拥有百年历史的美国投资银行贝尔斯登等也会破产倒闭。从上世纪40年代美国兴起创业投资以来，关于创业投资风险管理的理论研究和实践就一直没有停止，新理论、新模型和新方法不断出现。从已检索到的文献看，创业投资的风险主要是由于信息不对称引起的双边道德风险造成的，风险度量的方法则主要包括完善契约和激励机制。Reid（1997）基于理论实证研究了投资者和创业投资家在进行风险处理时的关系，他们认为风险投资家是风险厌恶的，而投资者在进行了充分的分散化后是风险中性的[1]。Repullo和Suarez（1999）认为创业投资家的融资和咨询角色是互补的，他们检验了具有高成长潜力的新兴公司的阶段性投资与来自创业者和创业投资家管理贡献的双边道德风险之间的相互作用，认为最优的契约应该让创业者承担初办阶段的风险，保护创投企业的求偿权及股权不被稀释，并用此解释创业投资广泛应用可转换优先股的原因[2]。Reid和Smith（2001）研究了基于风险溢价、投资时间跨度和敏感度分析探索积极的风险管理，他们将创业投资的风险划分为风险、商业风险和创新风险。对于高技术投资，投资者认为风险和商业风险非常重要，而创新风险也被认为极高，通常会设置高门槛收益率和利用极端的压力测试[3]。Arthu（r2010）认为创业投资的回报是非连续的和有偏的，其实现随时间内生变化，且具有非同质性，于是他们采用随机折现因子（stochasticdiscountfactor，SDF）研究VC初创期投资和VC基金的收益率，结果发现VC初创期投资获得了超额收益[4]。Ozmel等（2013）研究了生物科技公司如何权衡从创业投资家那里获取企业融资和从合作伙伴那里获取项目融资，结果发现合作伙伴在解决资本并购中的信息不对称问题和不同私募基金之间的潜在利益冲突[5]。Espenlaub等（2014）研究发现，无论是跨境联合投资，还是境内联合投资，创业投资的alpha和beta值从初创期到后阶段单调下降，表明创业投资的收益和风险都会随着投资阶段延后而降低[6]。由于我国创业投资的历史较短，国内只有少数学者进行了创业投资风险控制的研究。殷林森（2010）认为谋取私人收益和降低双方的努力水平是一个联动的过程，通过控制私人收益不仅可以提高项目的总收益，而且可以缓解努力水平投入不足的问题。通过分期投资，增设谈判契约可以根据企业发展状态对利益分配做出相机调整，从而达到缓解谋取私人收益，提高双方努力程度的目的[7]。蔡永清等（2011）基于现代契约经济学和信息经济学理论设计了双边道德风险下的创业投资家和创业企业家的双边线性激励契约[8]。孟丽莎等（2013）基于可拓学的思想，采用物元模型进行创业投资项目的风险评估，实质上是采用专家法将风险因素进行评分，汇总后得到均值，再计算关联度后赋权得到项目的综合风险[9]。从国内外的研究来看，关于创业投资风险控制的研究比较系统，从风险识别到风险度量再到具体的风险控制措施都有相关文献，但创业投资与其他金融业态有较大差别，其风险发生机理及风险控制措施也不尽相同，已有文献并没有深入剖析创业投资风险产生机理，这正是本文所努力的方向。

二、创业投资的期权特征

创业投资机构通过风险评估筛选目标企业，为其提供融资和增值服务，占有企业一定份额的股权，随着企业的发展决定是否再次注入资金或退出，具有典型的期权特征。与经典期权不同的是，创业投资期权是区间期权，本文将从创业投资企业、创业企业和创业企业家三个角度分析其期权特征。假设一个创业投资企业，创业企业拥有技术、产品及营销渠道和知识，投资者成立的创业投资企业委托创业投资家投资该创业企业，投资为∑Ict，其中t＝1，2…T表示投资的期数（下同），T表示最后一期投资，投资包括提供的管理和资本运营等增值服务，Rt表示投资者从项目所获得的实际总收益；∑Iet表示创业企业的投资，包括专利、营销和管理等，R't表示从项目中获得的实际总收益；∑Pt表示创业投资家管理才能投入，Rt''表示其收入，其收入构成一般包括固定工资Wt和浮动收入Ft。Vt表示创业企业在第t期的净资产，可以采用公允价值对其进行计量，将其视为“交易性金融资产”或者“可供出售金融资产”，以期准确地反映其所持有的长期投资的真实价值。kt表示合同所约定的创业企业累积持股比例，则（1-kt）表示创业投资企业累积持股比例，创业企业和创业投资企业预期总收益分别为ktVt和（1-kt）Vt。为了简化分析，本文设投资者、创业投资家和创业者均为风险中性，不考虑时间价值的影响。

（一）创业投资企业

创业投资企业是投资者投资资金和对外经营的载体，创业投资企业代表投资者的利益。创业投资企业负责项目的筛选、投资运营和增值服务，享有从创业企业退出时的收益并负责分配。创业投资企业与创业企业之间是一种合作关系，但由于各自私利的存在，也会存在博弈，图1为创业投资企业期权模型，刻画创业投资企业投资的期权特征。图1中B为∑Ict，即创业投资企业各期投资之和；A为（1-kt）Vt，即创业投资企业预期总收益或合同约定收益；R表示实际收益，则Rt表示创业投资企业从项目中获得的累计实际总收益。创业投资企业选定项目后，就要投入资金并开始运营，如果其实际收益低于B轴，预示着创业投资企业不能获取利润，其可以选择与创业企业终止合作退出。若创业投资企业的实际收益高于A轴，则表明创业投资企业可以获取高于合同约定的收益，则其必然会与创业企业之间进行非合作博弈，要么选择收割高利润主动退出，要么按合同约定的收益补给创业企业差额部分继续合作，则其实际收益又会回落。AB区间为创业投资企业经营活动稳定区间，A轴上的点为创业投资企业最佳行动点，此时，创业投资企业的付出与收入相当，不存在机会主义，其利益与创业企业的利益保持一致。

（二）创业企业

创业是指某个人发现某种信息、资源、机会或掌握某种技术，利用或借用相应的平台或载体，将其发现的信息、资源、机会或掌握的技术，以一定的方式，转化、创造成更多的财富和价值，并实现某种追求或目标的过程。现代市场环境下，随着创业投资的快速发展，创业企业又多了一种融资渠道。创业企业与创业投资企业通过创业投资家联系起来，创业企业融入发展资金，同时出让部分股权。由于信息不对称，创业企业比创业投资企业拥有更多关于企业发展的信息，为了私利，有可能会隐藏某些对其不利的信息，放大对其有利的信息，从而损害创业投资企业的利益。由于技术风险和商业风险的存在，大多数创业企业没有获得成功，创业者就会选择放弃，我们用图2说明了创业企业的期权特征。图2中A'为ktVt，即按合同约定的收益，B'为∑Iet，表示创业企业的投资，R't表示从项目中获得的实际总收益。创业企业引入创业投资资金后，必然和创业投资企业约定收益分配比例，但创业企业拥有比创业投资企业更多信息，为了获取更多私利，可能会出现非合作博弈的情况。若实际的收入R't大于ktVt，即为图2中A'轴以上部分，创业投资企业可能会发现创业企业的机会主义行为，则会要求创业企业补偿收益的差额部分或者直接要求退出；若机会主义行为未被发现，创业企业也可能会在获得高额收益后要求购入创业投资企业的股权，迫使创业投资企业退出。若创业企业的实际收益低于∑Iet，即为图2中B'轴以下部分，除非融入更多资金或出现其他可以维持企业持续经营的情况，否则创业企业必然会选择放弃。只有其收益处于A'B'之间时，创业企业才会与创业投资企业之间合作博弈。A'轴是创业企业最佳行动点，此时，创业企业的付出与收入相当，不存在机会主义，其利益与创业投资企业的利益保持一致。

（三）创业投资家

创业投资家是投资者的委托人，代表投资者选择创业企业进行投资并提供增值服务，相应获得报酬。B''表示创业投资家的机会成本，即不在该创投企业任职可以从其他工作中所获得的最高报酬；A''表示创业投资家按合同约所获得的收入（Wt＋Ft），图3显示了创业投资家的期权特征。目前大部分创业投资家都是职业经理人，不占有创业投资企业的股份，只是作为创业投资企业的人来管理企业，因此很容易出现机会主义行为，利用其拥有的信息谋取私利，即有可能与投资者合谋，也有可能与创业企业合谋。所以，其实际收入R''可能会高于按合同约所获得的收入（Wt＋Ft），即A''轴以上部分，该区域为投机域。若投资者观察到其机会主义行为，可能会马上解雇创业投资家，也可能会要求其补偿非正常收入部分。若创业投资家的实际收入低于B''轴，其可能会与投资者进行谈判，若条件不能满足，其必然选择辞职。只有当其收入介于A''B''之间时，创业投资家才会努力工作，提高创业企业的价值，该区域为努力域。A''轴上创业投资家的实际收入与预期收入相等，也不存机会主义行为，不损害创业投资企业和创业企业的利益，是最理想的状态。

三、创业投资风险分析

道德风险是创业投资参与各方由于信息不对称和个人私利，采取隐藏不利行动和非合作博弈等机会主义行为的风险，这类风险可以通过设计完全契约进行控制。因此，本文的研究对象为双重委托下的道德风险。创业投资家和创业者通过共同组建创业企业的董事会，制定企业的发展规划和各项制度，确定投资策略和利润分配方式及比例，聘任管理者，监管企业的业绩。双方付出的努力和成本不可察时，就会在项目运作中出现“机会主义”和“搭便车”，导致双边道德风险的发生。创业企业和创业投资企业之间虽然是合作关系，双方存在共同利益，但每个企业都有自己的私利，在利益最大化的驱使下同创业投资企业也存在博弈，也会在企业发展过程中选择再次注资或放弃。创业投资家作为投资人代表管理创业投资企业，是双重的中间环节，由于私利的存在，可能会有两种合谋行为，一是与投资者合谋，损害创业企业的利益，二是与创业企业合谋损害投资者的利益（如图4）。创业投资家虽然不直接进行投资并拥有创业企业的股份，但由于存在机会成本而视为其投资，不存在合谋的情况下，其获得合同约定收入即为实际收入，若存在合谋，即实际收入可能超过合同收入。因此，也会根据实际收入与机会成本和合同收入的权衡而选择退出和努力，具有明显的期权特征。图4中的双重委托关系分别为创业投资企业（投资者）与创业投资家之间的委托关系（委托1），创业投资企业（创业投资家）与创业企业（创业者）之间的委托关系（委托2），可能的合谋为投资者与创业投资家的合谋（合谋1）和创业投资家与创业者的合谋（合谋2）。信息不完全的情况下，双重委托关系都会导致机会主义行为和道德风险的发生，委托1可能导致创业投资家损害投资者的利益，而委托2可能导致创业者损害创业投资家和投资者的共同利益，以上这些分析与已有文献的研究相一致。然而，从已检索到的文献看，鲜有学者注意到创业投资家与投资者和创业者之间可能的合谋。合谋1相对容易理解，创业投资家作为投资者的代表，出于双方利益最大化的动机，合谋发生机会主义行为，谋取最大利益。合谋2也并不少见，创业投资家出于个人私利，不惜与交易对手合谋，从中寻租，损害投资者的利益。从图1到图3可以看出，创业投资企业、创业企业和创业投资家三者都拥有一个区间期权，超过上限的区域是机会主义行为发生的区域，所获得的实际收入超过合同约定收入，必然损害其他参与人的利益，形成非合作博弈；低于下限的区域为退出或放弃域，是激励不相容的区域，其实际收入低于自己的投入或机会成本，必然导致主动放弃。结合图4，创业投资在双重委托关系下面临的主要风险为道德风险，而在激励不相容的情况下面临着退出风险，制定完备的契约旨在解决委托关系下的合谋行为和机会主义行为、激励不相容情况下的消极行为。

四、基于期权的创业投资风险控制举措

由于创业投资具有高风险特征，投资成功的概率要小于一般投资，因此，风险控制显得尤为重要。由于创业投资收益的高波动性，参与各方经营的期权特征非常明显，在信息不对称背景下，各方机会主义行为所获得的收益将会很高。由于创业投资的收益具有非连续性或跳跃性的特点，难以通过模型准确计量风险，即使采用大样本计算出风险值也很难适用于某个特定的创业投资企业或特定项目。双重委托关系决定创业投资面临较高的道德风险，有效解决信息不对称问题，减少非合作博弈和不利行动隐藏，需要在整个创业投资过程中制定完备的契约和完善的激励机制。

（一）委托1的道德风险防范

投资者发起成立创业投资企业后，聘请创业投资家经营企业，投资者期望创业投资企业价值最大化，而创业投资家则期望个人私利最大化。制定契约，使创业投资企业的目标与创业投资家的期望尽可能一致，完善激励机制，提高创业投资家道德风险的成本，从而降低其选择机会主义行为的概率。投资者作为委托人，在聘任创业投资家时的首要工作是根据创业投资企业的发展规划提出创业投资家的工作目标和岗位职责，然后对创业投资家管理才能∑Pt进行有效评估，根据激励相容原则制定合理的薪酬方案，包括固定工资Wt和浮动收入Ft。创业投资家的工作具有显著的期权特征，上限的风险控制是在制定浮动收入方案时尽可能采用期权激励方式，如采用股票期权，提高预期收益，即提高创业投资家机会主义行为的机会成本；下限的风险控制则可以在合同中约定工资谈判周期，当创业投资家对工作不满意时可以在最近周期进行谈判，虽然不一定会提高其薪酬，但仍会对其有约束，降低其退出意愿，保证创业投资家队伍的稳定性，也可以降低委托成本。除了正向激励外，负向激励和监督也同样重要，通过在劳动合同中约定创业投资家违规、违约及不努力需要支付补偿，也会降低委托成本。另外，投资者在用工合同中还要要求创业投资家定期汇报项目相关情况，不定期接受质询，加强监督，降低信息不对称程度及其所带来的道德风险。政府应要求相关机构协助成立创业投资家市场，要求创业投资家进行登记，建立个人资信档案，并向所有创业投资企业提供查询服务。一旦创业投资家出现不端行为，将有较大的名誉损失，工作业绩不好的创业投资家也会被淘汰，这些措施都会约束创业投资家，有效降低委托所造成的道德风险。

（二）委托2的道德风险防范

创业投资企业与创业企业之间是第二重委托关系，创业投资企业投入资金后，创业企业拥有更多企业信息，出于私利，可能会进行非合作博弈，损害创业投资企业的利益。信息不对称和个人利私是导致创业企业出现机会主义行为主要原因，也是创业企业经营期权特征的体现。完备契约和激励相容也是解决委托2所必须采用的风险控制举措。创业投资并非是创业企业唯一的资金来源，但作为股权投资，在拥有剩余索取权的同时，求偿权却被放在了债权人之后，因此，创业投资对来自创业企业的风险的控制显得尤为重要。由于创业企业经营的期权特征，创业投资企业需要制定契约防止创业企业的非合作博弈或主动退出，双方签订的合同除了投资比例、时间、投资方式、收益分享和增值服务内容外，还应包括创业企业出现机会主义行为时的补偿条款，投资的方式也应体现创业企业经营的期权特征，如采用可转换优先股和分段投资，既可提高收益的稳定性，又可提高创业企业的违约成本，降低委托2的道德风险。可转换优先股相当于赋予创业投资企业一个期权，当创业企业的经营较差或创业家出现违规、规约及其他不当行为时，创业投资企业可以选择优先股，保证稳定的收益，而当创业企业业绩较好时，转换为普通股，享有更高的收益。分段投资也相当于赋予创业投资企业一个期权，当创业企业经营预期较好时，进行投资，否则，不再投资，从而减少损失。只有制定相对完备的契约，才能使创业企业的经营目标与创业投资企业的目标基本一致，共同致力于实现创业企业价值的最大化，从而减少道德风险。

（三）合谋的风险控制措施