影响证券市场价格的因素

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影响证券市场价格的因素范文第1篇

关键词：股票市场；变异性风险；上市公司；弱式有效

中图分类号： F830.91 文献标识码： A 文章编号：1003－3890（2008）08－0032-05

2005年7月~2007年10月以来，中国股票市场一直保持上升的势头，在一定程度上刺激了住房、汽车和其他许多产品的消费，进而对相关行业的发展起到了促进作用。然而市场走势不会是只涨不跌，泡沫一旦破灭，受损的不仅是证券投资者，实体经济同样会受到伤害。如何在新的形势下防范股票市场风险，从而完善股票市场功能，更好地为经济发展服务就成为了一个亟待解决的问题。防范风险首先要认识风险，中国人民大学叶青和易丹辉教授所写的《中国证券市场风险分析基本框架的研究》一文，为研究中国股票市场风险问题提供了研究的方法和思路。在该文章中，两位教授把证券市场的风险因素分为了变异性风险因素和正常风险因素，同时又构造了从定量的角度测定变异性风险的思路，但是这个思路或者说框架是建立在评论的意义上的，其并没有使用市场数据对提出的框架进行具体的测定并且得出定量的结果。笔者根据变异性风险因素的原理提出了变异性风险的概念，在参考了两位教授构造的框架的基础上，利用近期的市场数据对中国股票市场的变异性风险进行了度量，并且从金融学的角度和管理层的视角给出了相应的政策建议。

一、变异性风险的概念及表现

（一）变异性风险的概念

变异性风险是指股票市场中存在的超过了正常风险的风险程度并且能够引起不良风险结果的风险，它是由变异性风险因素引起的（比如投资者的非理性预期、非有效的监管政策等），并且直接导致风险结果的风险事故。正常风险是风险程度在合理范围内的风险，这种风险在任何一种市场环境下都会出现，其存在不会给市场带来隐患。而变异性风险是市场风险程度超过了正常合理的范围，能够给市场带来严重后果的风险。变异性风险主要出现在非有效、不完善的市场环境下。

（二）变异性风险的表现

由于人们往往用价格的波动来衡量风险的发生，因此变异性风险的直接表现就是股票价格的非正常、非理性的波动。应该说市场中正常的价格波动并不会引起变异性风险的产生，由于市场主体条件和环境的变更，市场注定要对相应的信息在价格上给予反应。市场价格围绕价值正常的波动我们认为是合理的，也是活跃市场交易所必需的。而只有市场价格超过合理范围的非正常、非理性波动才可以认定是市场中存在着能够引起风险事故的变异性风险。这里有一个难题就是如何确定价格是在非合理和非正常状态的水平上。根据价格决定理论，市场价格如果能够围绕公司内在价值波动，并且价格偏离度较小（实倍以上是比较大的偏离（赵志君，2002））、市场价格波动方向得到宏观经济的支持、市场价格能够及时充分地反映市场中新的信息，则认为市场价格是在进行正常的合理的波动。反之，则认为市场中存在变异性风险。

市场中价格的非理性波动本质上是由于市场机制不完善而导致投机行为大于投资行为所致。由于投机行为会造成人们对证券品种的判断取决于短期行为和投机收益，这注定会忽略证券本身的内在价值和整个市场所处的宏观经济环境，从而产生操纵价格、市场泡沫，引起股价大幅的波动。在不完善低效率的市场环境下，由于人们能够根据历史价格和信息的提前泄露而获得异常收益，因此更加大了投机发生的几率。这种情况的积聚就会严重扰乱证券市场的资源配置功能，严重的甚至引起股灾。应该强调的是证券市场中并不排斥投机行为，市场通过投机者适当的套利活动还可以帮助价格回归价值，但是如果市场中的投机行为过度，则会产生变异性风险。

二、中国股票市场变异性风险的定性分析

中国股票市场变异性风险的定性分析主要是分析导致变异性风险产生的内外在原因。

（一）内在原因

导致股票市场价格非理性波动的市场内部原因主要有以下几个方面：

1. 上市公司质量问题。股票市场的长期均衡条件是股票价格等于个股的内在价值，上市公司业绩是衡量个股内在价值最主要的尺度，也是衡量证券是否具有投资价值的依据。只有上市公司的业绩得到提高，使投资者的收益更主要来源于上市公司的盈利而不是资本利得，才会防止股票市场的过度投机行为。上市公司盈利水平和质量同时关系着融资利用率的问题，上市公司的盈利水平高，说明融资利用率高，反之，说明融资利用率低下。只有上市公司的盈利增加，使公司的资本金更多地来源于上市公司的盈利而不是公司的再融资行为，才能真正提高整个市场的融资利用率和实现证券市场整体价值的提高。如果上市公司业绩较低或质量不高就会造成市场参与者购买股票主要是以投机为目的，使股票价格的波动失去内在价值的依托和支持，同时上市公司的业绩低下还会造成投资者面临信用风险，更增加了市场投机行为，从而造成变异性风险的产生。

中国上市公司质量问题已经成为影响股票市场稳定性的重要因素。虽然10多年来，中国上市公司不断发展壮大，已成为推动企业改革和带动行业成长的中坚力量。但由于受体制、机制、环境等因素影响，相当一批上市公司法人治理结构不完善、运作不规范、质量不高，严重影响了投资者的信心，制约了资本市场健康稳定发展。

2. 信息披露问题。股票市场只有及时、准确的信息披露才能公平合理地把上市公司的经营状况及时地告知投资者，使投资者能够根据优胜劣汰的原则和投资理念做出正确的选择，从而优化市场的资源配置功能。信息的完全性与对称性，是检验证券市场有效性的关键尺度，也是影响价格波动的重要因素。信息披露制度的不完备使投资者很难通过现有的信息对证券的价值进行理性的判断，信息披露制度的违规事件又使投资者对上市公司的业绩产生信任风险，从而放弃长期投资策略而追逐短期利益。这种做法促使市场中的过度投机行为，从而引发了变异性风险。

3. 投资者结构问题。投资者结构是指个人投资者与机构投资者的比重。市场投资者的风险偏好会影响其信用交易决策，进而影响证券价格的波动。一般来说，机构投资者不会追涨杀跌，其参与比重越大，市场稳定性越强。中国股票市场的投资者结构状况不能尽如人意，市场中仍然存在以散户为主的局面，这主要体现在新增投资的来源主要以散户为主和市场交易量主要以散户为主两个方面。以散户为主的投资者结构必然导致投资策略以短期投资为主，并带来市场上过高的投机行为。这种过高的投机行为会使股票市场的市场价格大幅偏离公司的内在价值，从而带来股票价格的非理性波动，使市场中滋生变异性风险。

（二）外在原因

变异性风险产生的外在原因主要是市场的监管问题和开放经济环境下给市场带来的风险问题。中国证券市场政府监管还存在着监管法规不健全、监管处罚力度不够、政府的双重身份等很多的问题。另外，中国加入WTO后，中国资本市场的开放已成为一种现实而必然的选择。而中国近年来在开放资本市场的前提下，并没有建立完善的风险预警系统，这容易导致股票价格的非理性波动的传播和由于过度投机而给市场带来变异性风险。

三、中国股票市场变异性风险的定量分析

测度股票市场变异性风险的大小主要通过三个模块来实现，即价格对股票内在价值的偏离度分析、市场效率分析、价格变化与宏观经济变化关系分析。定量分析中所使用的数据分别来源于中国国家统计局官方网站、中国证监会官方网站、证券之星网站和雅虎财经网站。

（一）市场价格对价值偏离度的测定

市场价格对公司内在价值的测定主要是测量市场价格对价值的偏离度，即市场价格/内在价值。理论上如果该比值等于1（或接近于1），则意味着股票价格没有偏离内在价值;如果大于1，则股票价格高于内在价值;如果小于1，则股票价格低于内在价值。在一个完善的市场中，股票价格应该以内在价值为基础，围绕内在价值上下波动，而不会大幅偏离其内在价值。但在不完善的市场条件下，股票价格可能普遍大幅偏离其内在价值，则证明了市场中存在价格的非理性波动（赵志君，2002）。

笔者运用深圳证券交易所上市股票为样本，其中除去“ST”与“PT”以及股票代码前加S的股票，即除去未全流通的股票。除去未全流通的股票的原因是股票价格在未全流通的情况下，市场价格不能反映全部股权的状况，而会计数据却包括了全部的股本，因此为了更准确地计算偏离度，则样本中除去未全流通的股票，并且这种类型的股票所占数量很小，不会影响结果对整个市场的评价。按照以上原则共选取样本股票数量473只来代表股票市场的市场环境，通过证券之星网站，利用2007年第一季度财务报表数据确定出每只股票的净资产收益率和净资产增长率。由于考虑到中国股票市场投资者以散户为主，所以r即资本成本使用2007年3月公布的年银行存款利率2.79%来表示。n选取5年，就是说假定企业的剩余收益可以维持5年，这是比较符合中国实际的。利用股票价格偏离度公式（赵志君，2002），使用MATLAB软件计算股票价格偏离度（如图1所示）。

在图1中，粗线为偏离度为1倍的水平线，偏离度小于0是因为净资产收益率小于资本成本，导致内在价值为负，而股票的价格为正，所以更证明了价格严重偏离价值的状况。如果除去负值的情况，偏离度状况如图2所示，具体数值统计如表1所示。

通过表1可以看出，市场中有3%的股票市场价格大于股票内在价值的2倍，无论从股票覆盖面还是偏离度大小都可以证明中国股票市场价格严重偏离股票内在价值，说明市场存在大量的泡沫，市场价格存在严重的非理性波动，证明了变异性风险的存在。

（二）对市场弱式有效性的测定

弱势有效市场假说主要验证从股票价格数据中，是否可以发现任何能识别和利用的规律来预测未来的变化，进而可通过该种规律或模式来获得异常收益。如果不能发现这种规律或模式，则说明市场已达到弱势有效。这一类实证检验主要是检验股票价格数据间的独立性，从统计检验的角度说，即检验股价数据间的“系列相关性”或称“自相关性”。笔者利用2005年1月1日到2007年8月20日上证综合指数日调整收盘数据、利用EVIEW软件进行价格自相关检验（结果如图3所示）。

由于序列不存在自相关的概率用p来表示，又由于p值都等于0，所以拒绝序列不存在自相关的原假设，或者说序列之间存在自相关。在滞后期为30天的前提下，股票价格指数之间仍然存在自相关，因此市场还没有达到弱势有效。

在考察了市场指数的绝对值之间的相关性之后，笔者又对指数收益率之间的相关性进行了序列相关检验。使用的数据依然是2005年1月1日到2007年8月20日上证综合指数日调整收盘数据。计算收益率具体检验结果如图4所示。

由于P值都大于0.05（除了滞后第15期），不能拒绝收益率序列之间是独立的，即收益率序列是独立的。因此，可以认为收益率序列之间呈现了某种独立性，说明中国证券市场在某种程度上有向弱势有效方向发展的趋势。但是由于价格数据之间仍然存在时间序列的相关性，因此不能认为证券市场处于弱势有效的状态。

（三）市场价格与宏观经济走势的相关度测定

如果证券市场与宏观经济走势之间存在因果关系，则说明证券市场的价格波动受到了宏观经济的支持，说明证券市场的价格波动是理性的；但是如果实证检验证明证券市场与宏观经济不存在某种因果关系，则说明证券市场的价格波动是非理性的，市场存在变异性风险。

笔者利用格兰杰因果关系检验进行测度。在进行格兰杰因果关系检验之前，要对数据进行一系列的处理，这里使用2002-2007年上半年的季度数据，股票市场数据选用上证综合指数，宏观经济数据选用同期GDP季度数据。数据处理的内容如下：一是对数化。考虑到股票市场的不确定性及波动性，笔者取上证综合指数的对数，这不仅能使数据更加平滑，也能在检验中消除数据的异方差，同时将指数趋势转换成线性趋势。宏观经济变量使用GDP数据，把存量变成流量，即通过绝对量减去上期计算本期发生量。但是这里发现GDP数据具有明显的季度性，即每年的第四个季度的GDP发生量都远大于其他三个季度，为了消除这种季度影响，笔者首先用EVIEW统计软件的X-12季度调整功能进行数据调整，然后对调整后的数据对数化计算同期增长率，调整结果如表2所示。二是单位根检验。以时间序列数据为依据的实证研究都是假定有关的时间序列是平稳的，否则会产生谬误回归（spurious regression）的问题。由于序列Xt、Yt必须是平稳过程，因此，进行格兰杰因果分析之前，应首先进行Xt、Yt的一阶平稳性检验。序列Xt平稳称之为I（0）过程，若不平稳，但ΔX=X-Xt-1平稳，称Xt为I（1）过程。因此，平稳性检验实际上就是单位根检验。只有两时间序列具有相同的单整阶数，才可以进行格兰杰因果关系检验。因此在进行格兰杰因果关系检验之前，要进行单位根检验，检验结果如表3和表4所示。

由于ADF统计值-3.182662小于置信水平为5%的T统计量-3.020686和置信水平为10%的T统计量-2.650413，所以可以以95%的可能认为序列是平稳的。

由于ADF统计量-6.193003小于置信水平为1%的T统计量临界值-3.808546和置信水平为5%的T 统计量-3.020686以及置信水平为10%的T统计量临界值-2.650413，所以可以以95%的可能认为序列是平稳的。由于两个序列具有同阶的平稳性，可以进行格兰杰因果关系检验。

由于股票指数增长率和GDP增长率具有同阶的平稳性，所以可以进行格兰杰因果关系检验，利用EVIEW统计软件进行因果关系检验（结果如表5所示）。

选择滞后期为2期的原因是证券市场的价格波动往往提前于宏观经济的波动，而一种经济变量对另一种经济变量的影响时滞的经验值为半年。根据统计结果，由于P值都大于0.05，所以不能原假设二者没有因果关系，也就是说证券市场走势与经济增长走势不具备显著的因果关系，这表明中国股票市场的价格波动没有宏观经济的支持，存在价格的非理性波动，也就意味着存在着变异性风险。

四、化解中国股票市场变异性风险的建议

通过以上定性分析和定量检验可以看出，中国股市中股票价格严重偏离价值，市场未达到弱势有效，宏观经济与股票市场价格不存在明显的因果关系，这说明中国股票市场存在变异性风险。消除变异性风险的途径是消除变异性风险因素，因此基于变异性风险的成因提出以下政策建议：

（一）提高上市公司质量

上市公司质量是衡量股票内在价值的主要标准，也是股票市场能够长期均衡发展的关键。通过上述定量分析可知，中国上市公司股票价格严重偏离股票的内在价值。对模型和上市公司业绩分析表明，随着上市年限的增加，上市公司平均净资产收益率呈逐步下降的趋势，股价过高、净资产收益率低且逐年下降、分红过低甚至长期不分红，表明投资者几乎不能指望从年终分红中获得满意的投资收益，只能依靠二级市场的买卖差价，难免导致投机过度。因此要减少或消除证券市场风险因素，就要使价格回归价值，一种根本的方法就是提高上市公司的质量。提高上市公司的质量主要是提高内净率，而提高内净率的方法就是提高净资产收益率，使其高于资本成本，并且使业绩好的公司（即净资产收益率大于资本成本）提高净资产增长率，这意味着市场上的资金得到了有效的利用。通过价格偏离度的公式可以看出，这种方法可以提高内净率从而降低价格偏离度，减少市场变异性风险的积聚。从另一个角度来看，如果上市公司的净资产收益率小于资本成本，且净资产增长率又较高，则内净率会出现负值，与正的市场价格相比，价格偏离的幅度更大。因此提高上市公司的盈利能力和资金利用效率是提高上市公司质量的关键。

（二）改善投资者结构

根据行为金融学理论，如果投资者结构主要以个人投资者为主，则作为普通人而非理性人的个人投资者，他们的判断与决策过程会不由自主地受到认知过程、情绪过程、意志过程等心理因素的影响，从而导致金融市场中较为普遍的行为偏差。增加机构投资者以及丰富投资者结构，可以使投资主体的投资行为更加理性或由于结构的多样性而抵消非理对市场的影响。

（三）加强证券市场监管

加强证券市场监管主要应该从以下两个方面着手：一是加强监管法制建设，主要是完善立法结构以及加强对市场违规事件的处罚力度，从监管的角度控制股票市场虚假信息的以及由此造成的信用风险和对市场的不利影响。二是在资本市场不断开放的前提下，监管部门应该根据不同的市场准入条件及时制定相应的防范风险的措施，以防止国际游资对不完善市场的冲击活动，从而避免风险的产生。

参考文献：

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［6］Michael Seiler.Performing Financial Studies:A Methodological Cookbook ［M］.金马译. 北京：清华大学出版社，2005.

Analysis of Abnormal Risk In Chinese Stock Market

Miao Yan

（Finance Department, Ha'erbin Finance Senior profossional school, Ha'erbin 150010, China）

影响证券市场价格的因素范文第2篇

鉴于目前中国沪深证券市场(以下简称“中国证券市场”)开发金融衍生产品的市场条件现状,权证作为期权的一种无疑可以作为我国证券市场开发金融衍生产品的一个首选,并为今后进一步开发标准化的衍生产品打下良好的基础。但目前由于市场对权证的投机思维严重,相关法制及监管不是很健全等原因导致大多数权证的市场价格与理论价格发生较严重的偏离,这将会影响中国金融衍生品市场的健康发展。本文的目的就是对中国证券市场权证市场价格与理论价格的偏离进行投资价值分析与研究。

二、计算理论价格的模型概述及参数确定

本文的研究对象是2009年01月14日在中国沪深证券市场上市交易的所有权证(以下简称“权证”)。在2009年01月14日共有17只权证上市,其中沪市14只,深市3只,全部为认购权证;权证的存续期一般为1-2年,都只有距到期日前3-10日才能提前行权,所以事实上都可视为欧式权证。本文选用Black-Scholes模型(以下简称B-S模型)并根据中国市场的实际情况为权证进行理论定价。

1.B-S模型概述为了叙述方便,本文先规定一些符号。以后若没特别说明,所表示含义与之相同。S:标的股票现价;K:权证的执行价格;T:权证的到期时间;t:现在的时间;St:在t时刻股票的价格;r:在T时刻到期的投资的无风险利率;c:购买一份欧式看涨期权的价值;p:购买一份欧式看跌期权的价值;σ:股票价格的波动率;μ:股票的预期收益率;N(?):均值为0标准差为1的标准正态分布变量的累计概率分布函数。B-S模型对欧式看涨期权的价值计算公式如下:c=SN(d1)-Xe-Y(T-t)N(d2)欧式看跌期权的价值可以使用与看跌期权之间的平价关系来求得:

2、B-S模型的修正与相关参数的选择

1)两点假设:a)权证定价模型不考虑交易成本。b)权证定价模型不考虑红利的影响。这是因为上海证券交易所和深圳证券交易所规定,标的证券除权、除息的,权证行权价格和行权比例将按以下规则调整:当标的证券除权时,权证的行权价格、行权比例将按以下公式调整:新行权价格=原行权价格×(标的证券除权日参考价蛐除权前一交易日标的证券收盘价新行权比例=原行权比例×(除权前一交易日标的证券收盘价蛐标的证券除权日参考价当标的证券除息时,权证的行权比例保持不变,行权价格按下列公式调整:新行权价格=原行权价格×(标的证券除息日参考价蛐除息前一交易日标的证券收盘价)因此,除息时,行权比例不变,只有行权价格作相应调整,生效日期为相应的除息日,在计算除息日及以后的权证价格时,只需用新的行权价格替换原来的行权价格即可。除权时,行权比例与行权价格都会调整,在计算除权日及以后的权证价格时,需用新的行权比例与行权价格。经过以上调整后,可以完全忽略除权、除息对权证定价的影响。

2)不分红利的欧式备兑权证在B-S模型下的定价在实际利用B-S公式计算欧式备兑权证价格时,通常使用两种时间尺度:波动率是一种主要与交易日有关的现象,而利息则是按公历日计算的,因此,是用于计算波动率使用的时间尺度,是用于现金流贴现所使用的时间尺度,的定义如下:=距到期日交易天数蛐年交易天数;=距到期日公历天数蛐年公历天数。根据现在交易所关于节假日的相关规定,本文将年交易天数定为245。所以B-S公式也应调整为:其中:如考虑到行权比例(假设行权比例为q),则分别用qS、qX、qσ代替式中的S、X、σ。接下来需要讨论如何计算年波动率σ。标的股票价格变动的历史数据可用来估计波动率。我们可以作如下定义:n+1:观察次数Si:在第i个时间间隔末的股票价格,其中i=0,1,2,…,n:以年为单位表示的时间间隔长度令:ui的标准差s的一般估计值为:其中为的均值,即:、uiui的标准差为。

因此变量s是的估计值。σ本身可以被估计为,其中:此估计的标准误差近似为。由于在除权日税收等因素对收益会产生一定的影响,所以我们最好舍弃所有包含除权日的时间段的数据。选择一个n值并不容易。n越大,一般来说获得的精度越高,但过于长远的历史数据对于预测将来可能不起作用。本文根据我国内地股票市场以及权证的特点,用标的股票最近150个交易日(舍弃所有包含除权日的时间段)的历史数据并来度量波动率。关于无风险利率,本文根据中国目前经济状况选择央行公布的居民储蓄存款一年期定期存款利率作为无风险利率的替代。

3)不分红利的欧式股本认股权证在B-S模型下的定价考虑到一个有N股流通股股票的公司,现在发行数量是M份的欧式认股权证,行权价格为K,行权比例为q,到期期限是T,股票在整个期限内不分红利。假设认股权证的价格是W,如果在T时刻认股权证的持有人执行了认股权证,则该公司获得了数额为MqK的现金流入,公司股权价值增长到NS+MW+MqK,而总股本变成N+Mq,因此认股权证执行后的股票价格变成了:NS+MW+MqKn+Mq因此认股权证持有人的盈利收入为(NS+MW+MqKN+Mq-K)q=NqN+Mq(S+MNW-K)只有当盈利大于0时,认股权证才会被执行。所以在T时刻认股权证的持有人的盈利函数为f=NqN+MqMAX(S+MNW-K,0)可以看出认股权证的价值就是NqN+Mq份基于S+MNW的欧式股票看涨期权的价值。

我们就可以得到不支付红利的欧式认股权证的价格模型为W=NqN+Mq((S+MNW)N(d1)-Ke-rN(d2))其中:可以用数值方法为上方程式求解出W。当然其中的波动率应为公司股权的波动率,即股票加上认股权证的总价值的波动率。

三、权证理论价格与市场价格及其偏离度

根据以上所确定的定价公式,计算出在2009年01月14日上市交易的沪深所有权证理论价格、隐含波动率、历史波动率和偏离度。具体数据见表1。其中:偏离度=((市场价格-理论价格)蛐理论价格)觹100%隐含波动率就是把权证的市场价格代入权证理论价值模型,反推计算而得到的波动率。隐含波动率反映了市场对于标的股票未来波动的估计。

对于投资者来说,隐含波动率是权证价值分析中较为综合的指标。利用该指标,我们可以判断权证价格的高低与否。如果隐含波动率比标的股票的历史波动率高,我们就可以得知权证价格较高。本文计算所用的数据均来自大智慧国泰君安版行情分析软件,编程语言为MATLAB6.5,操作系统为WINDOWSXP。根据本文所得出的理论价格,在2009年的01月14日只有阿胶EJC1认购权证具有投资价值,还有江铜CWB1、葛洲CWB1两只认购权证可以考虑投资,其它大部分权证的市场价格都远高于理论价格,且大都偏离严重,无投资价值。另外从表1中的隐含波动率也可得出相同的结论。

四、权证市场价格与理论价格偏离的形成及其原因分析

就中国权证的市场定价与理论价格严重偏离的形成及其形成原因本人认为主要有以下几点:

1、理论模型的部分假设条件与市场实际情况不一致

理论模型的部分假设与市场实际情况不一致,如没有交易成本、可以任意卖空买空、股票预期收益率服从正态分布等等,所以如果应用理论模型为权证定价时,其理论价格与市场价格会存在一定的偏离。以B-S模型为权证定价为例,Black和Scholes(1972)发现,一般来讲,期权的理论价格比市场价格低,在考虑到交易成本等因素的情况下,如果利用Black-Scholes模型计算的理论价格进行权证交易,基本上没有套利机会。Noreen和Wolfson(1981)通过比较美国52支权证的理论价格与市场价格后发现,平均而言,权证的理论价格比市场价格低,如果用(实际价格-理论价格)与理论

价格的比来度量权证理论价格与市场价格的相对误差,则权证理论价格的平均相对误差为11%左右(因为无风险利率的选择不同,相对误差也不同),最小的相对误差是-41%左右,最大的相对误差是100%左右。 应用B-S权证定价公式,权证的市场价格与得到的理论价格产生大约11%的相对误差,一个原因是交易成本以及其他制度因素导致的,还有一个重要理由是股票预期收益率的分布假设与市场观测数据不一致。Black、Scholes(1973)和Merton(1973)的研究假设股票预期收益率服从正态分布,但是,经验研究发现股票收益率具有“尖峰肥尾”现象。但根据本文计算出的沪深权证市场价格与理论价格的偏离度从总体上来说远大于11%,所以,总的来说,目前沪深权证的市场价格是过高的,非理性的。

2、交易制度安排

当前我国权证市场实行“T+0”交易及更宽松的涨幅限制(根据交易所公布的公式计算),而股票市场实行的是“T+1”及10%涨跌停板规定。这种制度安排意味着权证投资者可以在一个交易日内完成多次交易,可能带来相对获得更大收益的机会,另外权证买入当天即可出售,也有可能避免市场闭市时潜在经济形势变化而带来的风险,这些对于短线投资者来说都具有巨大的诱惑力。

从市场数据看,权证的高换手率和大额成交量印证了这一点。短线交易行为可以活跃市场,但也加大了市场价格波动,加大了市场价格与理论价格的偏离度。欧洲几大交易所和香港、澳洲市场中权证产品数以千计,而沪深市场仅仅只有二十只左右,可是,2007年沪深权证市场总成交金额取代香港成为全球最活跃的权证市场。天量背后意味着超高的换手率。从上海证券交易所信息网络有限公司《权证市场交易行为分析(2009年01月)》的报告中披露的数据显示:参与权证交易的账户中,有近50%进行了T+0交易。也就是说,大约有一半的投资者在交易权证时会采用T+0方式。该报告还显示:权证市场的巨大成交量中,有80%以上来自于T+0交易。

3、市场供给量

沪深权证市场仅有十几只权证上市交易,权证市值与股票总市值的比例非常低。而香港权证市场的权证市值与股票总市值的比例己接近5%。在市场资金量一定的情况下,供给量小会推高市场价格,增大对理论价格的偏离度。申银万国证券公司实证研究报告也证实了这一结论:权证偏离度与单只权证的供给量、市场总供给量成反比,供给量不足,偏离度增加。沪深权证发行受股改因素推动,且缺乏其它衍生投资工具,导致资金集中于权证身上,造成市场求过于供。

4、相关制度不健全及相关部门监管不当

权证作为现今中国证券市场中的一种创新,在展现其魅力一面的同时,伴随而来这样或者那样的问题,是再正常不过的事情,但问题的解决就需要智慧和决心了。权证的交易规则是T+0及更宽松的涨跌停板限制,加上暂时的稀缺性和流通市值较小的特点,使得权证被相中成为投机炒作的对象,但相关制度不健全和相应的监管手段和方法没有与时俱进地跟上也是其中的一个重要原因,如还推出真正的第三方发行的备兑权证等等。世界各国证券市场的实践经验早已经明白无误地告诫我们,但凡证券市场并非时时刻刻都是理性的,人的贪婪和资本的逐利性,时常使得证券投资变成为投机的工具。

5、许多散户投资者非理性

许多散户投资者对权证缺乏深入的了解,盲目跟从市场炒作,加剧了市场定价的波动。许多散户投资者缺少必要的专业知识,甚至对什么是权证以及权证价值分析的基本方法都不懂,显然,投资权证比投资股票要学更多的专业知识和交易技巧;其次,其认识片面,对权证风险认识不够,权证的相对宽松的涨跌限制和T+0交易是双刃剑,不但增加了获利机会,也加大了投资风险;另外,权证有到期日,届时如无行权价值则就成为废纸,以上港CWB1为例,2009年01月14日市场价格是1.60元,行权价为8.28元,行权比例1:1,最后行权日为2009年3月2日,但标的证券上港集团的价格仅为4.20,也就是说,在2009年01月14日买入上港CWB1的投资者,如果在2009年03月02日标的证券上港集团的股价低于10.00元,投资者将血本无归。

在散户投资者体现了很明显的“羊群效应”,所谓“羊群效应”,简单的说就是:一个羊群(集体)是一个很散乱的组织,平时大家在一起盲目地左冲右撞。如果一头羊发现了一片肥沃的绿草地,并在那里吃到了新鲜的青草,后来的羊群就会一哄而上,争抢那里的青草,全然不顾旁边虎视眈眈的狼,或者看不到还有其它更好的青草。羊群效应有它存在的合理性,在一定的范围里,它是一种顺势而为的理性选择,但超过一定的范围,它就带有盲目盲从的因素。

影响证券市场价格的因素范文第3篇

预期和决策

在有效的证券市场中，证券市场价格的调节对所有新的、公开的信息能作出迅速反应，其信息集合除包括市场本身的客观信息外，还包括公开的证券市场相关的场外客观信息。简而言之，有效的证券市场中，所有场内外相关客观信息都能在上市证券的价格中得到充分迅速的反映。因此，通过证券市场价格计算的证券收益同样能够充分迅速地反映所有证券市场场内外相关的客观信息。

投资主体处理信息的过程通常总是通过证券收益客观信息的识别，获得证券未来收益的预期信息，提取证券投资的决策信息，然后选择证券投资行为。

根据证券投资主体预期形成模式的差异，可以将预期分成理性预期和有限理性预期两大类型。

理性预期是利用最好的经济模型和现已掌握的信息所得出有关证券未来收益水平明确的预测。其中包括不直接研究证券市场价格涨落，而直接研究证券市场所有投资主体的投资行为，通过博弈模型进行证券本来收益的预期。

有限理性预期指证券投资主体不采用经济模型，凭借各自证券投资的经验或者参考其它证券投资主体的预期信息、决策信息和投资行为对证券未来收益的经济预测。

类似的，根据证券投资主体决策形成途径的差异，将决策也分成理性决策和有限理性决策两类。

理性决策是证券投资主体通过合适的证券投资决策模型或者通过证券的技术分析，然后选择投资行为的证券投资决策。

有限理性决策是证券投资主体不采用证券投资决策模型，也不采用技术分析，仅凭借各自证券投资经验或者参考其它证券投资主体的预期信息、决策信息和投资行为所进行的证券投资决策。

证券市场中，完全不考虑证券未来收益水平和变动趋势的完全非理性证券投资主体几乎是不存在的。因此，本文研究的证券投资主体在信息处理的预期和决策两个环节中都具有理性或者有限理性。

2.证券投资决策的核心问题是证券本来的收益和风险。证券未来的收益充满不确定性。投资证券的风险可以界定为，在给定情况和特定时间内，证券本来可能的收益间的差异。如果证券未来收益仅有一种结果是可能的，则其收益的差异为0，从而风险为0.如果证券本来收益有多种结果是可能的，则风险不为0，这种差异越大，证券的风险也越大。

产生和影响证券投资风险有经济、政治、道德与法律诸因素。就经济方面而言又可以分成市场风险、利率风险、汇率风险、购买力风险以及上市公司的经营风险和财务风险等。对证券市场来说，上述风险大致可分成内生风险和外生风险两类。市场风险就是内生风险，它仅仅由证券市场内在机制引起证券本来可能的收益间的差异。其余风险可归入外生风险类，它由市场以外的因素引起证券本来可能的收益间的差异。

本文试图从证券投资主体处理信息的角度研究证券投资市场风险形成的市场内在机制。

3.两类证券投资主体

具有理性的证券投资主体在信息处理两个主要环节上是通过经济模型或者技术分析独立获得理性预期信息和理性决策信息，然后独立选择证券投资行为。故称他们是独立型证券投资主体。

具有有限理性的证券投资主体在信息处理过程中，如果在两个主要环节上都是凭借自身证券投资经验获得有限理性预期信息和有限理性决策信息，然后，独立选择证券投资行为，他们也是独立型证券投资主体。如果，至少在一个环节上，参考其它证券投资主体获得有限理性预期信息或者有限理性决策信息，模仿其它证券投资主体的投资行为，选择自身投资行为，称他们是模仿型证券投资主体。

独立型证券投资主体可能采用相同的经济模型或者相同的技术分析，也可能凭借各自相似的证券投资经验，导致其证券投资行为产生客观相似的效应。

模仿型证券投资主体，基于自身认知的内涵、认知的结构和认知的层次以及投资的经验。投资的偏好和投资的心理的局限，不足以从客观信息中独立获取证券未来足够的预期信息和独立提取选择投资行为足够的决策信息，或者对各自预期信息和决策信息的置信程度不足以独立选择投资行为。他们不得不通过参考其它证券投资主体的预期信息、决策信息和投资行为，以便获取各自足够的预期信息，提取各自足够的决策信息，或者达到选择投资行为足够的置信程度，客观上模仿独立型证券投资主体的投资行为进行证券投资。因此，模仿型证券投资主体的投资行为产生模仿的效应。

模仿型投资主体的投资行为比独立型投资主体的投资行为客观上非理性含量更高一些。通过社会心理和认知心理分析，特别是证券投资博奕分析可以得到，模仿型证券投资主体模仿选择的投资策略是随大流的从众策略。

综上所述，在有效的证券市场中，独立型证券投资主体的投资行为可能存在客观相似性，而模仿型证券投资主体的投资行为必定存在模仿从众性。

4.形成风险的市场内在机制

在有效的证券市场中，上市证券的价格能充分迅速地反映证券市场所有场内外相关信息。所有证券投资主体都能任意地、不断地获取有关上市证券价格、涨跌幅度和交易量的客观信息。因此，在有效的证券市场中，所有证券投资主体的客观信息是对称的，证券市场的竞争对所有证券投资主体是公平的。

面对客观对称的信息，两类证券投资主体预期形成的模式和决策形成的途径具有较大差异，导致其证券投资行为对未来证券市场价格的波动产生不同的作用，从而对投资证券未来收益的波动也产生不同的作用。因此，两类证券投资主体的投资行为对证券未来可能收益间的差异产生不同的作用。如引言所述，证券未来可能收益间的差异就是投资证券的风险，两类投资主体的投资行为对证券市场风险产生不同的作用，他们就是形成风险的市场内在机制。

若两个具有限理性的独立型证券投资主体通过相同的经济模型或者相同的基本分析和技术分析独立获得各自的理性预期信息和理性决策信息通常是大致相同的。

若两个具有限理性的独立型证券投资主体凭借各自的投资经验大体相同，他们独立获得的有限理性预期信息和有限理性决策信息也大体相同。

上述情况下，两个独立型证券投资主体间便具有预期信息和决策信息的对称性，通常其证券投资行为对投资证券的市场风险形成产生客观相似的作用。否则，两个独立型证券投资主体的预期信息和决策信息是非对称的，其证券投资行为也不尽相同，对投资证券的市场风险形成的作用也不尽相同。

桑塔弗研究所（SFI，SantaFeInstitute）通过计算机模拟完全由独立型证券投资主体组成的股票市场发现，股票市场价格波动，股票未来可能收益间的差异，即证券投资风险和独立型证券投资主体投资行为的客观相似程度及其变化速度有关。

综上所述，独立型证券投资主体投资行为的客观相似性是证券市场风险形成的一种内在机制。不妨称为独立客观相似机制。其客观相似程度以及所持资本资产结构的变化速度达到一定水平时，投资证券的市场风险会被成倍地放大，导致证券市场出现复杂现象，价格大幅波动，交易量增加，泡沫形成，甚至累积成危机。正如桑塔弗研究所模拟的股市一样。说明形成市场风险的独立客观相似机制是证券市场内在的非线性机制。

面对客观对称的信息，模仿型证券投资主体各自独立获取的预期信息和独立提取的决策信息，通常是非对称的。模仿型证券投资主体需要参考其它证券投资主体的预期信息和决策信息，以便选择各自的证券投资行为，他们的投资行为就会或多或少地模仿其它证券投资主体的投资行为，也就是从众选择各自证券投资行为。这种模仿从众行为会在模仿型证券投资主体间传染蔓延，他们个体的有限理性投资行为演化成证券市场整体的非理性投资行为，证券市场价格的波动被成倍地放大，导致证券市场价格极度剧烈地波动，证券未来可能收益间的差异大幅度增加，证券市场风险增大，甚至风险累积成为危机。

模仿型证券投资主体投资行为的模仿从众性是证券市场风险形成的另一种内在非线性机制。不妨称为模仿从众传染机制。

5.结束语

本文通过分析两类证券投资主体的证券投资行为对于形成证券市场风险的不同作用，揭示了形成证券市场风险的独立客观相似机制和模仿从众传染机制。它们都是证券市场内在的非线性机制。值得一提的是，独立型证券投资主体间，可能存在独立客观相似性，而模仿型证券投资主体必定存在模仿从众传染性，因此，形成证券市场风险的内在非线性机制主要是模仿从众传染机制。

无论采用定性方法，定量方法或者定性定量相结合的方法，研究投资证券未来的收益和风险，以及证券市场风险形成的内在机制更合理、更科学的经济假设体系应由有效市场假设、有限理性假设。客观信息对称性假设、预期和决策信息非对称性假设以及简化问题的一系列假设组成。本文在上述经济假设体系中，仅对形成证券市场风险的内在非线性机制作了定性的研究和阐述。更具有科学性的定量或定性定量相结合的分析和实证研究是有待进一步深入研究的课题。

影响证券市场价格的因素范文第4篇

与现代经济学的发展相对应，现代金融学的发展也与数学方法的介人密不可分。从冯•诺依曼和摩根斯坦(1944)建立期望效用理论以来，一批杰出优秀的成果相继诞生，建立了现代金融学严密的科学化体系，这其中包括利息理论、投资组合理论、莫迪哥里亚尼和米勒(MM)定理、资本资产定价模型(CAPM)、套利定价理论(A尸T)、期权定价公式(BS公式)、有效率市场理论、托宾(Tobin)一q值理论等。这些理论的绝大部分都因为其杰出的贡献已获得诺贝尔经济学奖。但是，金融体系的这种完善化也带来了矛盾，这就是科学化的金融理论距离金融学的原始目标一解决现实金融问题越来越远。金融研究者和实践工作者不得不重新思考现代金融学的理论根基和基本假设。行为金融学就是在这一背景下产生的，它对现代金融学的发展产生了革命性影响。

一、行为金融学产生的背景

现代金融理论假定参与者是理性的。理性包括两方面的含义，一是参与者的信念是正确的，即在预测未知变量的未来值时，他们根据的未来变量的分布是正确的，他们根据的分布与未来变量的发展遵循的分布完全一致;二是在上述信念下，参与者的决策是规范合理的，即他们的选择符合萨维奇(Savage)期望在参与者是理性的假设下，现代金融理论获得了巨大发展，建立了自己明晰而严密的科学化的理论体系，如果这些理论成果能够通过实证检验，获得市场认可，这是一个相当完美的结果。但是实际情况与现代金融理论的结果在某些方面相差很远，甚至截然相反，这些领域包括股票市场总体发展变化、股票市场横截面收益及股票市场上单个投资者的行为等等。

就解决现实问题而言，行为金融理论是一种新的方法，它对构成现代金融理论基础的假设一参与者是理性的作出了修正，即运用参与者不理性的模型可能更好地解释一些金融现象。具体地说，一些行为金融模型假定投资者的信念是不正确的，这可能是由于没有正确地运用贝叶斯法则;一些行为金融模型假定投资者的信念是正确的，但投资者据此作出的决策不是规范合理的，也就是说不遵循萨维奇期望效用理论。

二、行为金融学的主要内容

行为金融学的内容主要包括两部分，一是套利的有限性;一是心理学理论。

(一)套利的有限性

在现代金融学的假设和模式下，证券的均衡价格等于其基本价值，基本价值是证券未来预期现金流按一定折现率得到的现值和。未来预期现金流基于投资者对证券价格未来走向的分布的正确预期(即理性假设的第一方面含义);折现率基于投资者的与萨维奇期望效用理论对应的偏好(即理性假设的第二方面含义)。证券的均衡价格等于其基本价值(换句话说，市场价格永远是正确的)是有效率市场假设(EfficientMarketsHypothesis，EMH)的核心内容。EMH还认为，证券的均衡价格是由理性投资者的行为决定的;非理性投资者的交易行为会使证券的交易价格偏离其均衡价格，但受利润驱使的理性投资者的强大的套利交易行为会使证券交易价格迅速回到均衡价格;任何投资战略都不可能使投资者获得超过与其承担的风险水平相对应的收益，即市场没有免费午餐。可以用图1、图2表示。

行为金融学认为，即使证券的市场价格与基本价值不一致，理性投资者的套利行为是有限的，它不能使不正确的市场价格很快回到基本价值，不正确的市场价格能够长期存在。换句话说，现代金融理论认为，市场价格正确与市场没有免费午餐是等价的;而行为金融学认为，市场价格正确不等同于市场没有免费午餐，当市场价格不正确时，市场同样可以没有免费午餐。为什么市场价格不正确时，市场同样可以没有免费午餐呢?为什么市场价格不正确时，试图校正市场价格的理性投资者构筑套利组合也非常危险呢?行为金融学从四个方面来解释。

1.基本风险

当遇到不正确的市场价格时，理性投资者会构筑套利组合，一方面卖空一个与被低估的证券非常相近的替代证券，同时买进同等金额被低估的证券。如投资者发现上海汽车被低估，则在买进上海汽车时，可以选择卖空与上海汽车非常相近的一汽轿车，这样投资者可以预防整个汽车行业所面临的风险。这里有两点需要注意，一是非常相近的替代证券是很难找的，所以套利组合要想完全规避基本风险是不可能的。二是被低估证券真存在某类单个风险，这时套利组合将完全失败。

2.噪声交易者风险

噪声交易者风险由德隆等(De助nget.al.，199oa)首先提出，施莱弗和威斯尼(shieifer，vishny，1997)作了进一步研究。噪声交易者风险是指套利者构筑套利组合后，由于噪声交易者的行为，市场更加悲观，从而使价格更远离基本价值的风险。显然，如果套利者确认市场价格是错误的，市场价格必然回到基本价值，那么套利者可以不理会市场的短期波动，而选择一直持有组合到市场价格必然回到基本价值，这样自然不存在噪声交易者风险。但实践中这样做几乎是不可能的，因为从事套利的都是一些职业基金经理，他们主管的资金并不是自己的，这被施莱弗和威斯尼称为脑和资本的分离(seParationofbrainsandcaPital)，由于资本所有者并不具有专业知识，他们对职业经理的评价只参考其取得的成绩，如果出现业绩不佳的情况，就简单认为职业经理无能，并解雇他。这使得职业经理的行为看上去更象短期投机者，追涨杀跌，这种行为进一步加大了噪声交易者风险。

3.实施成本

实施成本是指套利者在套利过程中为克服各种障碍而付出的代价。首先，由于套利组合涉及卖空，因此风险很大，有关法律禁止一些机构如养老金和互助基金从事这种交易，因此即使这些机构是理性投资者，法律限制也不会使他们作出更正价格的行为;其次，如果投资者被允许从事卖空行为，为了能是低估的市场价格回到基本价值，必须有足够的市场购买力，因此卖空者必须能借到足够数量的被卖空的证券，这一点是有疑问的;第三，套利过程完成的标志是套利者能够平仓，因此必须有适宜的条件使卖空者最后能买回被卖空的证券，实践过程中这一点很难保证。实际上，在被低估证券价格上升的过程中，被卖空证券的价格同样上涨，甚至幅度更大，因此套利者构筑套利组合风险很大。

4.模型风险

理性投资者要发现套利机会，必须知道证券的基本价值，通过比较证券基本价值和市场价格判断有没有套利机会。投资者判断证券基本价值要借助一定的模型，因此当套利机会出现时，投资者无法确定这是否真是套利机会，他也可能怀疑是自己的模型出现了错误，被低估证券也许没有被低估，其价值就是其当前的市场价格。这种由模型而产生的风险称为模型风险。构筑套利组合的上述四种风险使由于套利而产生的买卖行为对价格的调整作用大打折扣，从而产生套利的有限性。

(二)心理学理论

有限理性认为，即使非理易者引起价格对基本价值的偏离，理易者也不总是有足够的力量消除这种偏离。为了说明这种偏离的结构，行为金融学经常需对非理性的形式作特别假定。为了进行这种假定，行为金融学借鉴了认知心理学家关于人在形成信念(Behefs)时的根据和人的偏好(PreferenceS)的大量实验证据。

1.信念

(1)过度自信(Overconfidenee)

经验证据说明，人们在形成自己的判断时，经常对自己的判断过于自信，这表现在两个方面，一是夸大结果发生或不发生的可能性，二是缩小可能发生的结果的范围。

(2)乐观主义和想望型思想(OptimismandwishfulThinking)

许多人对于自己的能力和前途抱着非常乐观的想法。基于这种认识，对需要花费大量时间和精力才能完成的综合报告，许多人认为自己很快就能完成。

(3)代表性(Representativeness)

许多时候，代表性是一非常有帮助的逻辑。但是它也容易产生一些严重偏见。

(4)悲观主义(Conservatism)

与代表性产生的偏见相反，悲观主义倾向过分依赖已知基础证据和数据。

(5)形成性偏见(CollfsrmationBias)

一旦人们形成某种认识或者作出某种假设，他或她就会在某种程度抱定这种认识和假设，即使有新的证据说明他的认识或假设可能是错误的。这种心理有些类似与悲观主义，在这两种心理下，人们对新的信息都缺乏足够的注意。

(6)寄托性(Anehori飞)

人们在形成认识时，总是从一个初始的任意值开始，然后不断进行调整，直到最终认识形成。实验发现，这种调整总是不充分，人们的最终认识受初始值影响很大。

(7)记忆型偏见(MemoryBiases)

在判断事件发生的可能性时，人们总会在记忆中寻找类似的情况，通过对比给出可能性，这容易引起偏见。

2.偏好

(1)预期理论(prospeetTheo汀)

现代金融理论认为，投资者的决策是基于期望效用理论(即VonN~一Morgenstein效用函数)，在理论上趋于完美的现代金融理论却对现实中的许多金融现象无能为力，如阿莱悖论、股价溢价之谜等，于是出现了许多非期望效用理论。预期理论(Kah~n，Tversky1979)是其中最重要的一种。与其它非期望效用理论不同，预期理论的立足点就是对通过对市场的深层次研究，深人了解人们对风险的态度，解决市场现象，它不刻意保持期望效用理论在理论上的完美性，不追求规范化，而仅关注描述性。实际上，卡尼曼和特弗斯基(1986)说明，在解释金融现象方面，规范化的金融理论注定要失败。期望理论可以从三方面来理解。一是投资者的决策是基于投资过程可能带来的收益或损失，而不是投资过程最后的财富;二是价值函数的形状，对于收益价值函数是凹的，对损失价值函数是凸的;三概率变换是非线性的，小概率常被给予更多权重。在参考了更多经验证据后，特弗斯基和卡尼曼(1992)给出了预期理论的一般形式，它适用于有三种以上结果的风险决策问题。如果结果的概率为，值函数为万二iv(xi)其中{xal口果x勤V一}一“一x，’“口果x<”t北i=w(片)一w(Pi’)w(p)Pr(Pr+(l一P)r)今其中Pi(Pi，)指结果至少同x;一样好(严格好)的概率。特弗斯基和卡尼曼(1992)用经验证据估计出a==0.88，入二2.25，丫=0.650(2)模糊规避(Alllbiguity彻ersion)模糊是指决策信息的一种状态。模糊规避是指相对于不喜欢客观不确定性，人们更不喜欢主观或模糊不确定性。

三、金融学的现实化趋向

自从产生的那一天起，行为金融学就以起鲜明的特色获得广泛的注意，这就是以市场行为或现象为出发点，通过研究市场结构和市场参与者的心理，分析市场现象出现的原因和市场的发展规律。到现在为止，行为金融学模型对许多现代金融理论不能解释的金融现象都给出了令人信服的解释，并给出了投资策略。这包括对股票市场溢价的解释，对变动性溢价的解释，对股票收益预测性的解释，规模效应，长期翻转效应，动量策略，事件研究等等。行为金融学获得广泛认可其实存在必然性。我们知道，金融市场从本质上讲是一个博弈市场，博弈双方是买方和卖方，即多头和空头，博弈筹码就是手中的股票。同一般赌场筹码不一样的是，股票本身虽然没有价值，但它是上市公司价值的代表，因此本身也具有价值。博弈双方基于自己对股票的理解而出牌。现代金融理论过分强调参与者对股票的理解，而忽略了股票市场是买卖双方行为共同作用形成的市场，因此市场许多现象无法解释，而行为金融学的基础是股票市场是一个博弈市场，因此具有很大的适用性。

行为金融学的兴起揭示了现代金融发展中的现实化趋向。表现在以下方面:

1.金融学不同于一般科学型学科，因此通过建立一套公理化的指标体系构建整个金融学体系违背了金融学科的要义，这样虽然会使整个金融学显得更趋近于科学，但也使金融学更加远离其诞生的土壤，也使金融学对现实问题的解决能力更弱。金融学在本质上更象一门社会学科，从本质上看，驱动金融市场发展、造就金融观象的是参与者的行为。金融学的发展及对金融问题的研究，都离不开对人的研究。

2.金融研究不能讲本本主义，而应该针对具体的金融现象和问题，对市场发展逻辑和参与者的行为进行剖析研究，揭示金融现象背后的原因和金融市场发展规律。逻辑推理不是金融研究的决定性方法，运用实验经济学方法即通过行为模型去解释金融现象是金融研究的正常逻辑。

3.在现资实践中，定量分析占据主流位置，但是我们不能忽略定量分析的缺陷，即缺乏对金融市场运作的深刻理解。现在人们越来越追求通过实验研究各种金融现象，分析产生现象的原因，分析金融市场运作的规律，从而回避金融风险，追求最大收益。

四、我国证券市场的主要特征

中国证券市场是一个新兴加转轨市场，新兴市场一方面前景广阔，另一方面又面临发展障碍。影响在新兴市场证券投资的因素或障碍有很多，比如外资政策上的限制，资本市场发展慢、水平低，上市公司质量不高等，但是应该辩证地、发展地看这些因素或障碍。首先，在影响证券投资的因素中，新兴经济国家和地区的经济发展潜力是一个基本因素，高经济增长率能够给证券投资带来高回报。第二，新兴市场的信息披露和会计准则暂时还不尽完善，但正在不断完善之中。第三，随着新兴经济国家和地区进一步实行开放政策和更深入地参与金融全球化，其公司的竞争力将愈来愈高。最后，由于许多新兴市场正处于转轨时期，相关政策和法规常会随着情况的变化而进行调整;但是这些调整大部分是沿着正确的方向进行的。

影响证券市场价格的因素范文第5篇

关键词：虚假披露；因果关系；重大性标准；信赖推定

中图分类号：D925。1文献标识码：A文章编号：1006—723X（2012）08—0031—03

信息披露制度是现代证券市场的核心和基石。虚假信息披露侵权民事责任构成要件有虚假披露行为、投资者的损失、两者间的因果关系，以及虚假信息披露者的主观过错。其中，信息披露民事责任制度完善的核心在于因果关系要件。而因果关系的认定与重大性标准和信赖推定原则密切相关。因此，结合我国相关司法解释对两者进行细致解析，对于指导虚假披露因果关系认定司法实践，进而完善我国的信息披露制度，具有重要的理论意义和现实意义。

一、因果关系认定

我国法律体系中，《证券法》尚未提及因果关系范畴，2003年的《1。9规定》吸收了美国的市场欺诈理论和由此衍生的信赖推定原则，在考量国情的基础之上对因果关系认定进行了丰富和发展，从正反两个方面较为具体地规定了因果关系的认定规则，但具体规定上还存在明显的缺陷。

理论界一般参照美国法院的做法，把证券市场的因果关系二分为交易因果关系（又称事实因果关系）和损失因果关系（又称法律因果关系）。交易因果关系是指，投资者因信赖虚假陈述而作出投资决策。基于此，交易因果关系常被“信赖”替换，而这种信赖必须是合理的，不是盲目的信赖，一个理性人在同样情况下也能够产生此种信赖；损失因果关系是指，投资者的损失是因虚假陈述而非其他因素而导致。损失因果关系的认定以交易因果关系为前提，只要存在交易因果关系，而且有损失，则存在损失因果关系。损失因果关系实质上为损害赔偿原则，但对此学界仍存在一些分歧，诸多问题还有待探讨，特别是在两者的确切含义和可借鉴性问题上的研究还有待深入，因而对重大性标准和信赖推定原则进行细致解析是理论和现实的需要。

二、重大性标准的解析和排除

重大性标准与因果关系密切相关，因旨在限定虚假披露内涵而被引入到信息披露制度中。重大性包含三个层次：（1）重大事实，指既存的可以影响证券价格的客观事实；（2）重大变化，指既存事实、状况所发生的可以影响证券价格的重大改变；（3）重大信息，这是包括重大事实、重大变化在内的可以影响证券价格的重要情况。在对重大性的界定上通常有两个标准，即“理性人投资决策标准”和“股票价格标准”。有学者认为应将重大性标准纳入到因果关系的认定标准中，但笔者持反对意见。

不可否认重大性标准与因果关系紧密相连，但其并非认定因果关系的标准，而是虚假披露行为的应有之意。虚假披露重大并不必然推演出虚假披露行为和损害后果间的因果关系；而虚假披露行为只有符合了重大性标准才具有法律可责性。

将重大性标准排除在因果关系认定标准之外，主要有以下几点考量。

第一，比较法视角。在1972年的Affiliated Ute案中，美国最高法院试图以重大性标准作为因果关系的认定标准。在面对面证券交易中（而非公开市场交易），只要原告能够证明被告的虚假陈述或遗漏是重大的，则推定原告对被告的虚假披露产生了信赖。之后，随着欺诈市场理论的引入和备受重视，美国法院逐渐确立了推定信赖原则。

第二，逻辑视角。有学者主张以重大性标准理论替代推定信赖原则，理由是重大性理论同样与市场欺诈理论起到对因果关系进行推定的作用，而且可以绕开对推定信赖原则的经济学基础——市场欺诈理论的争论。诚然，绕开争论不已的市场欺诈理论不失为一种解决思路，但这种构想实质是重大性标准的越俎代庖和对推定信赖原则的误解。虚假披露行为和因果关系均为虚假信息披露民事责任构成要件之一，虚假披露行为应当符合重大性标准。

第三，我国法视角。《1。9规定》全面承认了重大性标准，而对因果关系的认定采取了推定原则，并未确认重大性标准为因果关系认定原则。实践层面也未见此种做法。我国的《1。9规定》第17条将证券市场虚假陈述的对象明确限定为“重大事件”，可见该规定采纳了重大性标准并将其作为虚假披露行为的内涵。《证券法》中没有明确规定重大性标准，但在第67条列举了12种重大事件的情况，亦可推知虚假披露行为实际上是被限制在重大性标准的范围内。

三、信赖推定原则的细致解析

（一）美国的信赖推定原则及其司法实践

信赖推定原则是美国证券法中因果关系认定上通过判例形成的一项重要原则，该原则推定投资者对虚假披露信赖的存在，从而消除了投资者在负担证明“合理信赖”的举证责任时的巨大障碍，提高了投资者虚假信息披露损害赔偿民事诉讼的胜诉率；同时信赖推定原则具有相对性，即被告可用证据此种信赖的存在，从而将被告的损害赔偿责任限制在一定的范围内，平衡原被告间的利益。